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中信证券-云计算行业:云计算和数据产业链系列报告1,从美国调研看全球SaaS云计算机遇-200305
2020-03-06 07:55:08  许英博,陈俊云
研报摘要

  大家结合近年在美国调研科技企业的情况,复盘过去10年美股科技股表现,展望未来成长,提示全球SaaS云计算领域长期投资机会。SaaS的订阅付费模式颠覆传统App企业的商业模式,伴随云化比例提升,企业可持续收入增加,现金流和盈利能力持续改善。此外,SaaS企业有更好的交叉、协同销售能力,有机会驱动企业收入进一步增长。过去10年,美股孕育30余家市值超100亿美金的SaaS企业,相关企业的估值水平持续提升。大家认为,海外SaaS企业的机遇值得借鉴,中国SaaS仍处于起步初期,A股市场未来有望出现更多App企业转SaaS的投资机会。
  ▍美股SaaS云计算企业市场表现显著领先。2013年至今,美股SaaS云计算企业的市值增幅/收入增幅分别为(543% / 578%),显著超越传统科技巨头(84%/ 25%)。同期,从原有业务成功转型云计算的企业(443% / 306%),半导体企业(307% / 41%)。2010年至今,美股App和SaaS服务行业经历了云化带来的复苏和提升,占科技股的市值占比从25%(2011)持续提升至36%(2019)。2018年初至今,美股涨幅前10的科技企业中有8家与云计算相关。
  ▍SaaS云计算改变App企业商业模式,全球App企业云化比例持续快速提升。传统App企业商业模式为“一次性付费授权+后期运维服务”,后期维护费用一般是授权订单总额的20%,这种付款方式给App企业的长期成本端和现金流都带来压力。SaaS云计算的按年付费订阅模式显著改善商业模式,提升云企业的可持续收入和服务周期内的总收入,也给客户带来更多使用的灵活性和便利性。根据Blissfuly的统计,2018年全球企业SaaS年化平均开支34.3万美金,同比增长78%,且仍呈现加速增长的态势。根据Synergy的统计,全球App市场中SaaS的占比从不到2%(2009)快速提升至23%(2019)。
  ▍美股涌现出多家SaaS巨头和垂直领域龙头,且估值水平持续提升。截至2020年2月28日,美股SaaS企业中,市值超过100亿美金的有近30家,涉及不同的垂直业务领域。此外,一些传统领域包括信息安全、网络架构、IDC等因为受到云计算出现的重新洗牌,亦跑出很多随云而生的新兴创新企业。SaaS云计算企业因其可持续收入的商业模式以及前期较高的开发和费用投入,估值方式从PE法向PS法切换。SaaS企业快速成长的中后期,伴随货币化能力和运营效率提升,在手订单和现金流持续高速成长,PS估值水平持续提升。截至2020年2月28日,美股100亿以上市值的SaaS企业2019年静态PS均值为16倍,远超传统App企业估值水平。
  ▍中国SaaS云计算仍处于起步初期,未来有望孕育诸多投资机会。根据美国经济分析局的数据,2017年,美国App和硬件占固定投资比例分别为11%和9%;而中国国家统计局的数据显示,中国同期的相应占比仅为1%和4%。中国SaaS仍处于起步初期,A股App企业的云化比例依然不高。IDC预计中国App市场CAGR将达35.7%(2017-2022年)。大家认为,中国SaaS市场将同时面对垂直App应用快速普及,SaaS云化占比快速提升的双重增量,有望带来更多投资机会。考虑到中国的IT基础相对薄弱,2B端企业实力总体弱于2C端互联网企业,大家判断,中国SaaS的竞争格局可能与美国情况不完全相同,2C互联网企业和2BApp应用企业可能短兵相接、长期共存。
  ▍风险因素:全球新冠疫情失控导致经济衰退和股票市场估值中枢大幅下跌;全球宏观经济不确定性持续加剧风险;贸易冲突持续恶化风险;经济增速低于预期导致企业IT支出进度放缓等。
  ▍投资机遇:大家认为,SaaS云计算企业具有长期投资价值,优质企业适合长期持有。在全球经济前景不明朗的情况下,SaaS企业具有攻守兼备的特点。全球App需求持续提升、SaaS云化比例持续增长,均是确定性较高的趋势。SaaS企业业绩成长有较强确定性,部分企业可能受益于经济增速下行。尽管当前优质SaaS企业估值处于历史高位,从长期角度看,这些企业依然值得持续关注。在美股市场上,大家提示关注:MicroSoft、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack等企业。在A股市场上,大家建议关注云化比例持续提升的细分行业App龙头。
研报全文

中信证券-云计算行业:云计算和数据产业链系列报告1,从美国调研看全球SaaS云计算机遇-200305

证券研究报告从美国调研看全球SaaS云计算机遇云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.5中信证券研究部核心观点许英博科技产业首席分析师S1010511080004陈俊云前瞻研究高级分析师S1010517080001大家结合近年在美国调研科技企业的情况,复盘过去10年美股科技股表现,展望未来成长,提示全球SaaS云计算领域长期投资机会。

SaaS的订阅付费模式颠覆传统App企业的商业模式,伴随云化比例提升,企业可持续收入增加,现金流和盈利能力持续改善。

此外,SaaS企业有更好的交叉、协同销售能力,有机会驱动企业收入进一步增长。

过去10年,美股孕育30余家市值超100亿美金的SaaS企业,相关企业的估值水平持续提升。

大家认为,海外SaaS企业的机遇值得借鉴,中国SaaS仍处于起步初期,A股市场未来有望出现更多App企业转SaaS的投资机会。

▍美股SaaS云计算企业市场表现显著领先。

2013年至今,美股SaaS云计算企业的市值增幅/收入增幅分别为(543%/578%),显著超越传统科技巨头(84%/25%)。

同期,从原有业务成功转型云计算的企业(443%/306%),半导体企业(307%/41%)。

2010年至今,美股App和SaaS服务行业经历了云化带来的复苏和提升,占科技股的市值占比从25%(2011)持续提升至36%(2019)。

2018年初至今,美股涨幅前10的科技企业中有8家与云计算相关。

▍SaaS云计算改变App企业商业模式,全球App企业云化比例持续快速提升。

传统App企业商业模式为“一次性付费授权+后期运维服务”,后期维护费用一般是授权订单总额的20%,这种付款方式给App企业的长期成本端和现金流都带来压力。

SaaS云计算的按年付费订阅模式显著改善商业模式,提升云企业的可持续收入和服务周期内的总收入,也给客户带来更多使用的灵活性和便利性。

根据Blissfuly的统计,2018年全球企业SaaS年化平均开支34.3万美金,同比增长78%,且仍呈现加速增长的态势。

根据Synergy的统计,全球App市场中SaaS的占比从不到2%(2009)快速提升至23%(2019)。

▍美股涌现出多家SaaS巨头和垂直领域龙头,且估值水平持续提升。

截至2020年2月28日,美股SaaS企业中,市值超过100亿美金的有近30家,涉及不同的垂直业务领域。

此外,一些传统领域包括信息安全、网络架构、IDC等因为受到云计算出现的重新洗牌,亦跑出很多随云而生的新兴创新企业。

SaaS云计算企业因其可持续收入的商业模式以及前期较高的开发和费用投入,估值方式从PE法向PS法切换。

SaaS企业快速成长的中后期,伴随货币化能力和运营效率提升,在手订单和现金流持续高速成长,PS估值水平持续提升。

截至2020年2月28日,美股100亿以上市值的SaaS企业2019年静态PS均值为16倍,远超传统App企业估值水平。

▍中国SaaS云计算仍处于起步初期,未来有望孕育诸多投资机会。

根据美国经济分析局的数据,2017年,美国App和硬件占固定投资比例分别为11%和9%;而中国国家统计局的数据显示,中国同期的相应占比仅为1%和4%。

中国SaaS仍处于起步初期,A股App企业的云化比例依然不高。

IDC预计中国App市场CAGR将达35.7%(2017-2022年)。

大家认为,中国SaaS市场将同时面对垂直App应用快速普及,SaaS云化占比快速提升的双重增量,有望带来更多投资机会。

考虑到中国的IT基础相对薄弱,2B端企业实力总体弱于2C端互联网企业,大家判断,中国SaaS的竞争格局可能与美国情况不完全相同,2C互联网企业和2BApp应用企业可能短兵相接、长期共存。

云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.5▍风险因素:全球新冠疫情失控导致经济衰退和股票市场估值中枢大幅下跌;全球宏观经济不确定性持续加剧风险;贸易冲突持续恶化风险;经济增速低于预期导致企业IT支出进度放缓等。

▍投资机遇:大家认为,SaaS云计算企业具有长期投资价值,优质企业适合长期持有。

在全球经济前景不明朗的情况下,SaaS企业具有攻守兼备的特点。

全球App需求持续提升、SaaS云化比例持续增长,均是确定性较高的趋势。

SaaS企业业绩成长有较强确定性,部分企业可能受益于经济增速下行。

尽管当前优质SaaS企业估值处于历史高位,从长期角度看,这些企业依然值得持续关注。

在美股市场上,大家提示关注:MicroSoft、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack等企业。

在A股市场上,大家建议关注云化比例持续提升的细分行业App龙头。

美股重点SaaS企业盈利预测数据企业代码市值(亿美金)PE(Non-GAAP)PSFY2019AFY2020EFY2021EFY2022EFY2019AFY2020EFY2021EFY2022E微软MSFT12,3233328262210987AdobeADBE1,6644335302515131110SalesforceCRM1,511595140329765IntuitINTU6933935312810988ServiceNowNOW619967456411814119ShopifySHOP5391574143258024834251914WorkdayWDAY398867355-11986AtlassianTEAM3561661301007529221814ZoomZM29037133021611048332518SplunkSPLK2307861453610876VeevaVEEV2116253433419151312TwilioTWLO157709-633561273141187SlackWORK149NANANANA24171310DatadogDDOG134NANANA55937251814资料来源:路透一致预测,中信证券研究部;股价为2月28日收盘价云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.5目录云计算是之前10年美国牛市的最强动力..........................................................................1美国市场:从硬件为主导到App过半的转变.....................................................................1云计算主题是近年科技上涨的主要动力............................................................................2商业模式的改变带来估值体系的切换................................................................................6新交付模式强调业务的可持续性和可预见性.....................................................................6短期利润受压令SaaS企业不适合采用P/E估值法..........................................................9上云需求暴涨带来产业链上下游需求..............................................................................12云计算未来的持续机会....................................................................................................12IaaS:少数巨头主导.......................................................................................................13PaaS:云计算产业核心环节,但较难独立存在..............................................................13SaaS:市场相对分散,订阅模式带来更高可预见性.......................................................14云计算未来的持续机会....................................................................................................15基础设施端:数据中心IDC.............................................................................................17基础设施端:服务器芯片................................................................................................19基础设施端:网络设备....................................................................................................20信息安全..........................................................................................................................21中美差异对国内云市场的启发.........................................................................................21软硬件占固定投资比例中美存在明显差异.......................................................................21目前国内云市场体量较小,App是未来增长来源............................................................23国内云计算市场主要判断................................................................................................24风险因素.........................................................................................................................25投资建议.........................................................................................................................25云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.5插图目录图1:美国历年硬件和App投资总额对比(十亿美金)....................................................1图2:美国历年App和硬件占IT总投资比例趋势.............................................................1图3:美国科技板块市值历年走势(万亿美金)...............................................................2图4:美股科技股细分行业市值占比.................................................................................2图5:App板块为过去5年美股表现最好的子板块之一...................................................3图6:科技子板块核心企业自2013年以来市值涨幅对比.................................................3图7:科技子板块核心企业自2013年以来收入规模涨幅对比..........................................3图8:美股主要科技企业涨幅,2018-01-01至2019-12-31(黑色为跟云计算主题相关企业)...................................................................................................................................4图9:美股标普半导体PE(TTM)水平...........................................................................4图10:美股标普科技硬件PE(TTM)水平.....................................................................4图11:美股标普App服务PE(TTM)水平.....................................................................4图12:美国企业平均年化SaaS支出(美金)................................................................5图13:不同规模企业平均使用APP个数.........................................................................5图14:传统App售卖模式下企业现金流...........................................................................6图15:SaaS模式下企业现金流.......................................................................................6图16:全球SaaS市场规模及占App市场的比例(十亿美金).......................................7图17:美股App和服务板块CAGR增速对比,2009-2012.............................................7图18:美股App和服务板块CAGR增速对比,2015-2018.............................................7图19:经营现金流大于净利润美股企业占比,2005vs2018..........................................8图20:美国SaaS企业的年度经常性收入从100万增加到1亿美金所需要的年数.........8图21:头部SaaS企业在市值和收入端均占较大比例......................................................9图22:市值超100亿的SaaS企业2019年静态P/S估值..............................................9图23:Salesforce收入增速、PS水平...........................................................................10图24:ServiceNow收入增速、PS水平........................................................................10图25:AdobeSaaS业务收入占比.................................................................................11图26:Adobe估值方式切换...........................................................................................11图27:Adobe收入增速、PS估值.................................................................................12图28:云计算分类和美国代表企业................................................................................12图29:全球云计算市场份额结构(百万美金)..............................................................13图30:全球云端PaaS平台2018-23ECAGR(%)....................................................14图31:全球云端系统基础架构SaaSApp2018-23ECAGR(%)...............................14图32:云计算的分类和细分格局....................................................................................14图33:全球云通讯市场规模(亿美金).........................................................................15图34:全球CPaaS市场规模(亿美金).......................................................................15图35:企业里人员与SaaS应用之间的关系图..............................................................16图36:全球一线云厂商季度资本支出历史趋势(亿美金)............................................16图37:全球主要hyperscale运营商资本支出数据(十亿美金)....................................17图38:美国云市场收入、云厂商资本支出增速..............................................................17图39:美国数据中心市场在建、去化、空置率数据(MWs).......................................18图40:全球IDC市场规模(亿美金)............................................................................18图41:美国四大IDC企业季度新增订单数据.................................................................19图42:Equinix全球客户收入结构(2019Q4)..............................................................19云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.5图43:全球IDC市场份额结构(2018).......................................................................19图44:全球服务器销量数据(千台).............................................................................20图45:服务器BMC供应商Aspeed月度销售额数据(百万新台币)...........................20图46:英特尔数据中心业务收入(百万美金)..............................................................20图47:X86处理器市场份额...........................................................................................20图48:全球以太网交换机市场规模及增速(十亿美金)................................................21图49:全球交换机市场竞争格局(2019Q3)................................................................21图50:全球信息安全设备及服务市场规模(十亿美金)................................................21图51:全球安全设备市场竞争格局(2019Q2)............................................................21图52:美国IT投资占固定投资比例历史走势................................................................22图53:中国IT投资占固定投资比例历史走势................................................................22图54:美国IaaSvsSaaS企业云收入对比(2018)....................................................23图55:中国IaaSvsSaaS企业云收入对比(2018)....................................................23图56:经营现金流大于净利润企业占比,美股vsA股(2018)..................................23表格目录表1:美股主要SaaS企业...............................................................................................5表2:全球公有云服务市场规模及增长率(百万美金)..................................................13表3:中国公有云市场规模及增长率(百万美金).........................................................24云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.51▍云计算是之前10年美国牛市的最强动力近年来,大家持续跟踪和拜访了美国多家科技企业以及相关行业专家。

由于云计算是近年美国科技股上涨的核心动力,大家沿着云计算的上下游挖掘投资机会,相关细分领域包括:云App应用、基础设施端(芯片、存储、网络设备、数据中心)、信息安全等,之后的论述也将围绕这些领域展开。

美国市场:从硬件为主导到App过半的转变云计算年代促进App投资激增。

大家认为中美在产品结构、增长逻辑上存在较大的差异。

经过PC、互联网和移动互联网年代,App的重要性慢慢在提高。

到了云计算年代,部分企业的硬件支出变成了给云供应商的App订阅费用,因此促进了App投资在2010年后的大幅上涨。

2012年以后企业部门在App领域的支出已经超过硬件,为美国IT和App市场定下扎实的基础。

图1:美国历年硬件和App投资总额对比(十亿美金)资料来源:美国经济分析局,彭博,中信证券研究部图2:美国历年App和硬件占IT总投资比例趋势资料来源:美国经济分析局,彭博,中信证券研究部0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018计算机和外围设备通讯设备半导体和其他电子元件制造其他计算机和电子产品制造App投资PC年代互联网泡沫移动年代金融危机云计算年代0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016App投资硬件投资云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.52App和互联网企业市值在过去十年翻倍。

美国企业对App投资的上涨带动了App供应商的营收快速增长,因此从2010年到去年之间美股上市App和互联网企业的总市值都分别翻倍,两者均达到3.7万亿的水平,而按互联网和App&SaaS行业在美股科技股市值比重亦持续提升至72%(2019年3季度)。

图3:美国科技板块市值历年走势(万亿美金)资料来源:彭博,中信证券研究部图4:美股科技股细分行业市值占比资料来源:彭博,中信证券研究部云计算主题是近年科技上涨的主要动力自2013年以来,云计算相关企业的市值及收入规模涨幅领先其他科技子板块。

在纯SaaS企业、云转型企业、半导体企业和传统巨头当中,大家发现市值及收入规模累计涨幅最高的均为纯SaaS类企业(包括Salesforce、ServiceNow、Workday),2013年以来市值及收入规模累计分别上涨543%和578%,这主要是由于他们没有旧有传统业务的约束,新业务增量明显。

其次是从旧有业务成功转型到云计算的典型企业,包括MicroSoft、Adobe、AMAZON、GOOGLE、估值以及业绩也明显因云计算的普及而受益,2013年以来市值及收入规模累计分别上涨443%和206%。

两者表现明显超过半导体(307%/41%)和其他传统科技巨头(84%/25%)。

由此可见,云计算贡献了这些企业的市值及业绩上涨,成为近年科技行业市值及业绩上升的主要动力。

0.00.51.01.52.02.53.03.54.0互联网App和服务半导体和半导体设备科技硬件及设备电信服务9%15%16%20%21%22%23%23%23%33%40%31%36%35%38%38%38%37%36%39%41%33%34%31%31%30%33%32%26%25%29%27%27%29%29%29%33%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%互联网App和服务半导体和半导体设备科技硬件及设备电信服务云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.53图5:App板块为过去5年美股表现最好的子板块之一资料来源:彭博,中信证券研究图6:科技子板块核心企业自2013年以来市值涨幅对比资料来源:Wind,中信证券研究部图7:科技子板块核心企业自2013年以来收入规模涨幅对比资料来源:Wind,路透,中信证券研究部美科技股涨幅前列企业均与云计算业务相关。

从2018年初至2019年底之间,大家在个股层面也能看到云计算对涨幅靠前主要科技企业的影响力:前10位里跟云计算业务相关的企业就有8家。

100%150%200%250%300%2014-07-312014-09-302014-11-282015-01-302015-03-312015-05-292015-07-312015-09-302015-11-302016-01-292016-03-312016-05-312016-07-292016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-292017-11-302018-01-312018-03-292018-05-312018-07-312018-09-282018-11-302019-01-312019-03-292019-05-312019-07-15SPXSOXIGVIXN0%100%200%300%400%500%600%纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头0%100%200%300%400%500%600%700%20122013201420152016201720182019纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.54图8:美股主要科技企业涨幅,2018-01-01至2019-12-31(黑色为跟云计算主题相关企业)资料来源:Wind,中信证券研究部过去10年只有美股App企业估值是在单边提升。

参考过去10年美股标普500里科技板块的近12个月PE水平走势,大家看见半导体和科技硬件板块估值都是震荡的,显示板块周期性偏强的属性。

App与服务板块近年在SaaS推动下落地加速,叠加上SaaS订阅模式的切换所带来的稳定性及可预见性,美股App企业估值总体是在单边提升中。

图9:美股标普半导体PE(TTM)水平图10:美股标普科技硬件PE(TTM)水平图11:美股标普App服务PE(TTM)水平资料来源:彭博,中信证券研究部资料来源:彭博,中信证券研究部资料来源:彭博,中信证券研究部云应用是数字化转型的重要方式。

近年App支出和采用率在所有企业规模中均持续快速增长,云计算应用层SaaS在当中扮演重要的角色。

2018年全球企业SaaS年化平均开支34.3万美金,同比增长78%,呈现加速增长的态势。

SaaS的交付模式直接带来了远程化操作的可能性,而伴随企业规模的提升,对企业协同的需求越高,1000人以上的企业人均需要9.5个应用,而企业整体使用应用数达到203个。

468%368%350%346%316%294%230%176%164%117%99%90%88%87%81%80%79%75%67%62%59%58%47%36%33%28%22%22%21%16%16%-9%-100%0%100%200%300%400%500%TRADEDESKCOUPAOKTAAMDTWILIOSHOPIFYPAYCOMMATCHATLASSIANSERVICENOWMASTERCARDMICROSOFTADOBEDOCUSIGNSPLUNKSQUAREAPPLEAUTODESKVISAWORKDAYSALESFORCEAMAZONPAYPALINTELCISCOGOOGLENVIDIASAPVMWAREFACEBOOKORACLEIBM0102030405012/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/2019SP500半导体十年均值051015202512/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/2019SP500科技硬件十年均值0510152025303512/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/2019SP500App与服务十年均值云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.55图12:美国企业平均年化SaaS支出(美金)图13:不同规模企业平均使用APP个数资料来源:Blissfully,2019SaaSTrends资料来源:Blissfully,2019SaaSTrends云计算技术爆炸式增长带来大堆原生SaaS企业。

据SynergyResearch数据显示:2014-2019年全球SaaS市场规模由240亿美金增长至1000亿美金,5年CAGR为33%。

SaaS领域孕育出很多高增长、高估值的龙头企业,目前美股市值100亿美金以上的SaaS企业将近30家,涉及不同的业务领域。

表1:美股主要SaaS企业企业代码企业简称市值(亿美金)上市日期主要SaaS业务MSFTMICROSOFT12,3231986Office、Dynamics等应用持续云化ADBEADOBE1,6641986全球SaaS设计App龙头,传统App企业成功转型的标杆ORCLORACLE1,5871986提供全面的解决方案,具有横向协同、纵向整合的独特优势SAPSAP1,5181995基于SAPHANA基础架构提供的商业应用全部署CRMSALESFORCE1,5112004全球SaaSCRM龙头INTUINTUIT6931993财税SaaSADPADP6681961ADPOneHRSaaS解决方案,提供人力方面的SaaS服务NOWSERVICENOW6192012全球领先流程管理、企业IT自动化SaaS提供商SHOPSHOPIFY5392015电商SaaS,为中小企业搭建简便快捷的电子商务渠道ADSKAUTODESK4201985提供CAD产品设计、建筑信息化管理等云服务WDAYWORKDAY3982012人力资源管理及财务管理SaaS产品SQSQUARE3632015为线下门店提供一体化解决方案的SaaS产品TEAMATLASSIAN3562015项目规划、项目跟踪及团队协同办公SaaS产品ZMZOOM2902019云视频会议龙头SPLKSPLUNK2302012机器数据收集、处理、分析和管理的SaaS服务VEEVVEEVA2112013医药行业SaaSCRMRNGRINGCENTRAL2052013商业通信的SaaS解决方案提供商PAYCPAYCOM1662014人力资源管理SaaS产品OKTAOKTA1552017企业员工和客户的身份与访问管理平台DOCUDOCUSIGN1552018全球电子签名龙头企业TWLOTWILIO1572016全球最大的云通信厂商WORKSLACK1492019Slack是集聊天群组、大规模工具集、文件整合、统一搜索为一体的团队协作工具DDOGDATADOG1342019企业云应用监控平台TTDTRADEDESK1312016广告DSP(DemandSidePlatform),提供广告买方和卖方的交易平台CRWDCROWDSTRIKE1232019终端安全平台GDDYGODADDY1222015域名注册平台,并提供网站建设,托管以及安全工具等服务CDAYCERIDIANHCM1022018人力资源管理SaaS产品云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.56企业代码企业简称市值(亿美金)上市日期主要SaaS业务COUPCOUPA962016财务管理SaaS产品ZENZENDESK902014SaaS客服平台DBXDROPBOX822018全球协作平台,提供文件同步、备份、共享的云存储AppHUBSHUBSPOT782014市场营销和销售的SaaS平台SMARSMARTSHEET542018云的工作实行协作SaaS平台LOGMLOGMEIN412009云协作、IT设备管理的SaaS平台资料来源:Wind,中信证券研究部;股价为2月28日收盘价▍商业模式的改变带来估值体系的切换新交付模式强调业务的可持续性和可预见性商业本质:交付效率显著改善,更为稳定、可持续的客户关系。

部署模式层面,SaaS模式带来了更灵活的产品架构&交付模式,能够实现产品的快速交付、产品特性快速迭代。

在商业模式层面,相较于App产品的license售卖+后期运维服务收费模式,SaaS订阅服务能够带来更为稳定、持续的现金流,而稳定的现金流也意味着需要持续保持和客户的互动&沟通,SaaS厂商、客户间更容易建立长期的双赢合作关系,从而为交叉销售等创造持续的机会。

图14:传统App售卖模式下企业现金流图15:SaaS模式下企业现金流资料来源:BCG,中信证券研究部资料来源:BCG,中信证券研究部全球App市场中SaaS的占比持续上升。

根据Synergy的统计,全球App市场中SaaS的占比在2009年尚不足2%,而这一数字在2019年已经上升到近23%。

这反映了旧有的一次性授权+后期运维服务(维护与更新一般是授权订单总额的20%左右)模式已然缺乏增长动力,近年驱动App市场增长的主要动力是来自SaaS订阅模式的收入,而App市场未来的主要增量同样将来自于SaaS订阅模式的持续推广和采用。

020406080100120140第1年第2年第3年第4年第5年平均UpgradesMaintenanceInitialLicense0102030405060708090Add-onsandcross-sellingUsageGrowthSubscriptions云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.57图16:全球SaaS市场规模及占App市场的比例(十亿美金)资料来源:Synergy,中信证券研究部;注:不同来源的市场规模统计略有不同,Synergy的主要关注占比变化财务指标:从收入增速走向稳定现金流。

云计算与App投资的持续增长带动美股App板块基本面全面回暖,在云计算转型初期,行业规模较小,带动的收入增量有限,云计算订阅的商业模式带来现金流的改善,但促销以及前期开发投入导致利润承压。

但在云计算走向成熟、数字化转型加速阶段,App行业全面进入上行阶段,伴随营运效率、货币化能力的改善,行业盈利性得到提升,在手订单的持续增长亦带来收入与现金流的高速增长,板块基本面全面转好。

图17:美股App和服务板块CAGR增速对比,2009-2012图18:美股App和服务板块CAGR增速对比,2015-2018资料来源:彭博,中信证券研究部资料来源:彭博,中信证券研究部经营现金流大于净利润的美股App企业大幅上升。

通过纵向对比2005和2018年美股科技行业各细分子板块中经营现金流大于净利润的企业占比可以发现,App和服务板块中该类企业的占比由2005年的72%上升至2018年的91%,上升幅度在各细分子板块中居首。

这主要是由于在云计算年代,企业采购App的方式由过去的“一次性购买+后续更新维护”逐渐转向当下的按期缴纳App订阅费用。

这种销售模式的转变大大提升了App企业经营性现金流的稳定性以及收款的及时性,故而绝大多数App和服务企业的经营现金流超过了净利润。

25811.51824344661801000%5%10%15%20%25%02040608010012020092010201120122013201420152016201720182019全球SaaS市场规模(十亿美金)占App市场的比例3%-14%6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%6%1%11%0%2%4%6%8%10%12%14%收入CAGR净利润CAGR经营现金流CAGR云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.58图19:经营现金流大于净利润美股企业占比,2005vs2018资料来源:彭博,中信证券研究部年度经常性收入(ARR)高速成长是SaaS企业的初期目标。

根据BessemerVenturePartners的数据,表现最好前25%的SaaS企业平均花费5.3年达到1亿美金年度经常性收入(ARR)的里程碑,中位数的企业和最后25%的企业分别花了7.3年和10.6年的时间才能达到1亿美金的ARR。

大家熟悉的近年表现甚好的企业需要的时间就更短:比如Slack只用了三年多时间,而Twilio和ServiceNow用了五年多的时间达到这个指标。

图20:美国SaaS企业的年度经常性收入从100万增加到1亿美金所需要的年数资料来源:BessemerVenturePartners快速拓展市场空间造就了龙头企业高集中度的趋势。

从SaaS的细分领域来看,功能上虽然非常分散,而且在部分通用类市场份额相对分散,但由于SaaS的商业模式让SaaS企业尽量在初期尽快扩大市场空间,先抓客户后变现的运营模式,当头部企业业务开始进入稳态增长期后,收入亦相继快速跟随,形成头部企业在收入以及市值端都呈现较高集中度。

72%81%70%68%72%84%91%92%78%69%73%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052018云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.59图21:头部SaaS企业在市值和收入端均占较大比例资料来源:Wind,路透一致预期,中信证券研究部短期利润受压令SaaS企业不适合采用P/E估值法SaaS估值方法:由初期P/S法逐渐过渡到成熟期P/FCF或P/E法。

在云计算转型初期,促销以及前期开发投入使得许多企业利润承压,甚至出现亏损,现金流亦表现不佳,因此这一阶段,仅考虑营收的P/S估值体系更能公允反映企业价值。

随着云计算的快速发展,订阅的商业模式优势日益凸显,账期大幅缩短,现金流状况持续改善,多数企业逐渐可以适用于P/FCF估值方法。

待云计算发展成熟之后,产品价格恢复正常,规模效应可以带来成本的节约,各项费用及开支也将显著下降,多数企业可以实现稳定盈利,而此时P/E估值法也有了用武之地。

图22:市值超100亿的SaaS企业2019年静态P/S估值资料来源:Wind,中信证券研究部;股价为2月28日收盘价海外SaaS企业估值方法&估值驱动因素分析:基于对典型企业估值水平和逻辑的长周期回溯,大家总结认为,不同类型企业以及处于不同发展阶段的企业,影响云企业估值方法、估值水平的要素亦存在显著差异。

在下文中,大家主要按照:纯SaaS企业、传统App企业转型SaaS两种情形进行展开分析。

纯SaaS企业:该类企业直接从SaaS业务开始起步,P/S为资本市场较为稳定的估值方式,而在企业不同的发展阶段,影响P/S水平的主要因素亦存在显著差异:45%51%56%62%72%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%市值占比收入占比前三名前五名前十名4837342927262423232019181616151413121110101097655444405101520253035404550ZOOMDATADOGSHOPIFYATLASSIANOKTACROWDSTRI…SLACKRINGCENTRALPAYCOMTRADEDESKVEEVASERVICENOWDOCUSIGNSQUAREAdobeTWILIOAutodeskCERIDIAN…WORKDAYINTUITMICROSOFTSPLUNKSALESFORCEPAYCHEX谷歌SAPADPCITRIX…GODADDYORACLEOPENTEXTPS(2019)平均值=16.2云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.510早期高速增长阶段:营收增速和估值水平正相关。

以Salesforce、ServiceNow两家典型企业为例,在2016年之前,两家企业P/S估值水平基本和SaaS营收增速正相关。

图23:Salesforce收入增速、PS水平资料来源:Wind,中信证券研究部图24:ServiceNow收入增速、PS水平资料来源:Wind,中信证券研究部传统App企业转型SaaS:随着云时代的到来,传统App企业积极向SaaS进行转型。

大家分析发现企业估值方式、估值水平主要受业务云化比例、竞争地位等因素的影响,同时云化比例提升后,估值逻辑和纯SaaS企业基本一致。

下面大家以Adobe为例展开分析:0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141620062007200820092010201120122013201420152016201720182019P/S(左)营收增速(右)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035404520122013201420152016201720182019P/S(左)营收增速(右)云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.511图25:AdobeSaaS业务收入占比资料来源:Wind,中信证券研究部开始向SaaS转型:延续PE估值方式。

早期SaaS业务占企业整体营收比重较小,市场并不愿意对企业的SaaS转型给予估值溢价,PE等传统估值方式仍是主流,而向SaaS转型带来的短期利润下滑更使得企业的PE水平承压。

图26:Adobe估值方式切换资料来源:Wind,中信证券研究部SaaS营收占比突破20%:估值方式快速切换至P/S法,且估值水平主要受云营收增速驱动。

随着企业SaaS营收占比提升,市场对企业估值方式快速向P/S进行切换。

在此期间,和纯SaaS企业早期高速增长阶段类似,SaaS营收增速为驱动估值主要因素。

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019企业收入(百万美金)SaaS收入占比024681012141602040608010012014016020062007200820092010201120122013201420152016201720182019P/E(TTM,左轴)P/S(TTM,右轴)云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.512图27:Adobe收入增速、PS估值资料来源:Wind,中信证券研究部▍上云需求暴涨带来产业链上下游需求云计算未来的持续机会市场格局:云计算市场将围绕一线巨头展开。

伴随大企业原有数据向云端迁移,以及数据和运算量激增,云产业料将呈现如下特征:1)IaaS:单一市场只有3-5家IaaS巨头并存,如美国市场的AMAZON、MicroSoft和GOOGLE,下游IDC、ICT设备市场竞争依托IaaS巨头展开;2)PaaS:IaaS巨头已成为PaaS市场主导者,市场格局趋于稳定,新进入者面临较大挑战;3)SaaS:App企业云化,聚焦大企业客户仍将是最优策略,需重点关注SaaS企业产品定制化能力、客户留存率、经营现金流等;4)云服务生态,第三方云服务厂商将主要借助垂直领域细分优势,并依附于云计算巨头生态实现价值落地。

图28:云计算分类和美国代表企业资料来源:中信证券研究部02468101214160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019SaaS收入占比(左轴)P/S(TTM,右轴)云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.513从云市场渗透率的角度看,中美相差4年左右。

美国在2014年的时候云计算渗透率已经达到7.3%,而中国在2014年渗透率才只有1.9%。

根据Bain&Company统计数据,由于中美云市场大概有4年左右的差距,这意味着中国云计算在未来几年将有进一步提速增长的空间。

表2:全球公有云服务市场规模及增长率(百万美金)201720182019E2020E2021E2022E2023E2018–2023CAGR(%)IaaS24,81035,97549,52667,60488,189112,203140,99131.4PaaS18,05025,25733,69644,84558,01973,64292,07329.5SaaS100,383121,307142,957168,156195,767225,542258,62416.3总计143,242182,538226,179280,606341,975411,387491,68921.9资料来源:IDC(2019);注:不同来源的市场规模统计略有不同,IDC的主要关注IaaS/PaaS/SaaS的对比IaaS:少数巨头主导竞争格局:同一区域市场允许少数几家IaaS巨头共同存在。

结合大型企业对云服务的安全担忧,大型企业内部业务属性差异,以及IaaS环节本身突出的规模效应等。

大家认为,在单一的地理市场,市场将允许少数几家IaaS巨头共同存在,一家独大或是遍地开花的竞争局面出现概率较低。

图29:全球云计算市场份额结构(百万美金)资料来源:IDC(含预测),中信证券研究部PaaS:云计算产业核心环节,但较难独立存在竞争格局:目前IaaS、SaaS巨头已经在PaaS领域占据主导地位,并借助IaaS、SaaS层优势不断强化这种优势格局,大家预计未来主要PaaS巨头将逐步实现各类别PaaS能力的聚合和管理,大量的中小PaaS厂商或依附于IaaS、SaaS巨头构建的PaaS生态体系,或被淘汰出局。

16%17%20%22%24%26%27%29%11%13%14%15%16%17%18%19%73%70%66%63%60%57%55%53%110,104143,242182,538226,179280,606341,975411,387491,6890%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002016201720182019E2020E2021E2022E2023EIaaSPaaSSaaS同比增速云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.514图30:全球云端PaaS平台2018-23ECAGR(%)图31:全球云端系统基础架构SaaSApp2018-23ECAGR(%)资料来源:IDC,中信证券研究部资料来源:IDC,中信证券研究部SaaS:市场相对分散,订阅模式带来更高可预见性海外SaaS企业估值逻辑:关注长期用户价值。

在欧美市场,PS、P/FCF、EV/S、EV/FCF等基本成为云计算厂商的主要估值方式,大家认为这符合云计算业务的本质特征和业务属性:云计算业务本质和互联网存在一定相似之处,用户是业务开展的核心基础,当期的销售收入、现金流等能够较好的反映云厂商付费企业数量及质地等,而这亦是判断云厂商长期获利能力的关键。

图32:云计算的分类和细分格局资料来源:BessemerVenturePartners37.332.325.521.919.717.3051015202530354026.325.820.513.89.4051015202530云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.515云计算未来的持续机会云通讯的出现:有效连接人和应用、应用和应用。

据IDC数据显示:2014年以来,全球云通讯市场规模持续增长,2014-2018年CAGR为14.6%。

据Statista数据显示:2015年以来,全球CPaas市场规模持续增长,2015-2018年CAGR为149%。

CPaaS是在通信系统中实现新功能的一种简单方法,CPaaS技术是一个基于云的概念,允许开发人员利用“API”将新的连接策略嵌入到他们自己的应用程序和系统中。

图33:全球云通讯市场规模(亿美金)图34:全球CPaaS市场规模(亿美金)资料来源:IDC,Statista,中信证券研究部资料来源:IDC,Statista,中信证券研究部大批量应用扩大企业IT内部碎片化。

短期内,细分领域SaaSApp的推出在提升连接数量与效率的同时,亦增加了部署、使用、管理的复杂度。

据Blissfully统计,当企业员工规模仅为10人时,连接数为47个;但当员工规模扩大到千人时,连接数将骤增至19848个。

极高的复杂度增加了IT运维管理的难度,而这也将带来云IT管理、功能平台整合更多的潜在机会。

大家认为,行业的龙头企业将持续以外延方式增长,带来行业更多的并购机会;另外企业内部IT的复杂性带来IT云管理企业的长期空间。

050100150200250201420152016201720182019010203040506070809020152016201720182019云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.516图35:企业里人员与SaaS应用之间的关系图资料来源:Blissfully,2019SaaSTrends全球云厂商资本支出回暖。

IDC代表性企业数据显示,下游客户结构层面,云计算厂商、互联网巨头逐渐成为市场需求主力。

2019年,全球云厂商资本支出基本处于周期性的下行阶段,但产业链数据显示北美云厂商资本支出已开始复苏,预计2020年将延续这一态势。

图36:全球一线云厂商季度资本支出历史趋势(亿美金)资料来源:彭博,企业报表,中信证券研究部27%30%35%36%4%20%32%52%122%70%57%46%-9%13%16%5%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250MicroSoftAMAZON(含租赁)GOOGLE脸书合计同比云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.517在规模体量上,据Synergy数据,2018年全球TOP10云计算&科技企业在IT硬件领域采购支出超过1000亿美金,市场占比超过50%。

欧美市场经验数据亦显示,云厂商资本支出增速长期基本和云市场需求正相关,符合常识规律。

中期来看,大家预计全球云厂商资本支出复合增速将维持在20%~30%之间,整体增速和云市场增速相近。

图37:全球主要hyperscale运营商资本支出数据(十亿美金)图38:美国云市场收入、云厂商资本支出增速资料来源:Synergy,中信证券研究部资料来源:DellO’ro,中信证券研究部在采购行为上,云计算上游资源具有一定交货周期约束(IDC1~2年,IT硬件3~6个月),其采购行为和传统制造业较为相似,云计算产能构建产能消化产能再构建具有典型周期性特征,并最终带来上游供应链的周期性波动。

基础设施端:数据中心IDC总体趋势:今年以来,伴随美联储基准利率的下行以及云计算企业新增订单自2018Q4触底之后,进入回升周期,美股IDC板块股价表现较为突出,估值水平亦创出5年来的新高。

需求层面,展望2020年,大家判断云计算企业资本支出复苏仍将至少延续到2020年末,但考虑到IDC租赁周期一般领先2~3个季度左右,因此IDCwholesale需求的转折点可能在2020Q2左右;供给端,伴随IDC市场的高景气度,大家看到短期大量的私人资本开始进入这一市场,并体现为市场整体空置率的抬升(Q3环比上行0.3pcts),短期供给的增加势必对行业的定价、ROIC产生明显的抑制。

而专注于零售市场的IDC龙头则有望持续受益于稳健客户基础以及持续高增长的在线数据流量。

05101520253035-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%1Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q18美国云市场收入增速(%,LHS)美国云计算企业capex增速(%,RHS)云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.518图39:美国数据中心市场在建、去化、空置率数据(MWs)资料来源:datacenterHawk,中信证券研究部在线数据流量增长和技术进步驱动IDC长期向好。

从业务本质上看,IDC产业的增长核心在于满足数据运算&存储的需求。

短期来看,IDC市场主要受在线数据流量的增长驱动,长周期来看,技术的进步会对数据规模、数据处理效率等造成影响。

在线数据流量:2012~2017年,全球在线数据流量复合增速为26%,而同期全球IDC市场增速基本维持在15%~20%之间。

技术进步:云计算、AI等技术&产品的大规模普及&渗透,同时摩尔定律的放缓,亦在最近几年推升了市场对IDC的需求。

图40:全球IDC市场规模(亿美金)资料来源:IDC(含预测),中信证券研究部0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504004502016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3在建(MWs)消耗量(TTM)空置率14%15%19%24%21%24%17%18%19%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120020122013201420152016201720182019E2020E2021E规模(亿美金)增速(%)云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.519图41:美国四大IDC企业季度新增订单数据资料来源:彭博,中信证券研究部云计算是数据中心(IDC)的核心客户。

据Synergy统计,全球IDC未来增速保持17%-19%增长,2021年市场规模有望达1070亿美金。

IDC市场集中度较高,2018年CR3、CR5占比分别为26%、31%。

中国IDC市场总存量运营商依然领先,但第三方IDC将是未来增长大趋势。

图42:Equinix全球客户收入结构(2019Q4)图43:全球IDC市场份额结构(2018)资料来源:Equinix官网,中信证券研究部资料来源:T4.ai,中信证券研究部基础设施端:服务器芯片芯片新产品带来服务器更新需求。

英特尔和AMD是全球x86处理器市场的两个巨头,而英特尔在服务器的x86处理器市场更是处于霸主地位,市场份额超过90%,因此跟踪英特尔数据中心业务收入是追踪服务器行业景气度的重要指标。

2019Q2,英特尔数据中心业务收入增速已经转正。

考虑到2020年英特尔最新10nm服务器芯片的上市以及MicroSoft对Windowsserver2008版本技术支撑终止,大家预计服务器更新需求将构成重要增量,服务器市场有望维持高景气度。

84%143%151%106%118%68%99%95%124%98%135%175%94%62%74%102%146%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080100120140160180200新增订单额(百万美金)占前四季度订单数平均值的比例24%28%14%18%16%互联网云&IT服务数字媒体金融服务其他13%7%6%3%2%67%EquinixDigitalRealtyNTTTelehouseChinaTelecomOthers云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.520图44:全球服务器销量数据(千台)图45:服务器BMC供应商Aspeed月度销售额数据(百万新台币)资料来源:IDC,中信证券研究部资料来源:Aspeed月度经营报告,中信证券研究部图46:英特尔数据中心业务收入(百万美金)图47:X86处理器市场份额资料来源:Wind,IDC,中信证券研究部资料来源:PassMark(CPUBenchmark),中信证券研究部基础设施端:网络设备网络设备——交换机市场规模及竞争格局:据Dell’Oro预计:2020年全球IDC交换机市场规模将接近160亿美金,2021年25G/100&200G/400G端口份额占比有望超过90%。

未来网络设备端受到云计算巨头资本支出和5G的带动,2020-21年将有比较大的增量空间。

据IDC数据显示:全球交换机呈现一家独大的局势。

思科占据51.1%市场份额。

中国HUAWEI市场占比排名全球第二,市占率仅为9.7%,与思科仍有一定差距。

-30%-20%-10%0%10%20%30%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5002009/3/312009/12/312010/9/302011/6/302012/3/312012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/31销量YoY-50100150200250300Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-193.31%11.57%14.43%-6.23%6.02%10.63%-1.14%-19.23%1.65%28.10%13.00%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000数据中心业务收入同比增速81.9%79.7%77.6%78.9%79.8%79.2%79.1%77.1%76.8%76.8%68.8%68.8%18.1%20.3%22.4%21.1%20.2%20.8%20.9%22.9%23.2%23.2%31.2%31.2%IntelAMD云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.521图48:全球以太网交换机市场规模及增速(十亿美金)图49:全球交换机市场竞争格局(2019Q3)资料来源:Wind,IDC,中信证券研究部资料来源:Wind,IDC,中信证券研究部信息安全全球信息安全设备及服务市场:据Statista数据显示:2011年-2018年,全球信息安全设备及服务市场规模由550亿美金增长至963亿美金,CAGR为8.3%。

据IDC数据显示:全球安全设备市场竞争格呈寡头垄断,CR3、CR5分别为40.6%、55.7%。

信息安全领域中美市场相对割裂,但技术发展路径对国内企业有参考价值。

行业从多供应商、分散式产品布局慢慢往支撑混合环境的统一集中安全平台切换。

图50:全球信息安全设备及服务市场规模(十亿美金)图51:全球安全设备市场竞争格局(2019Q2)资料来源:Statista,IDC,中信证券研究部资料来源:IDC,中信证券研究部▍中美差异对国内云市场的启发软硬件占固定投资比例中美存在明显差异-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0123456789市场规模季增速当季同比51.30%8.90%7.60%5.30%3.20%23.70%思科HUAWEIAristaHPEJuniperOthers55.061.867.272.075.682.289.196.3106.612%9%7%5%9%8%8%11%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120201120122013201420152016201720182019信息安全设备及服务市场规模YoY15.50%14.40%10.70%10.70%4.30%44.30%CiscoPaloAltoNetworksFortinetCheckPointSymancecOthers云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.522美国IT投资:云计算驱动,App投资超越硬件。

美国IT和App市场基础较好,2012年以后企业部门在App领域的支出已经超过硬件。

大家认为,美国市场App增长主要受到云计算及相关App支出的驱动。

在App领域的大量投资亦带来众多细分领域的SaaS巨头,成为近十年来美股科技股增长的强劲动力。

图52:美国IT投资占固定投资比例历史走势资料来源:美国经济分析局,彭博,中信证券研究部中国市场:IT支出比例稳重有升,App增长前景明确。

2009-2018年中国IT投资占固定资产投资的比例稳重有升,但硬件的比例仍大于App。

对标美国成熟市场经验,伴随中国数字化以及IT硬件投资的推进,以及国内公有云的高速增长,料将带来国产App及SaaS的高速增长。

图53:中国IT投资占固定投资比例历史走势资料来源:国家统计局,IDC,中信证券研究部国内SaaS龙头收入规模相对较低,未来仍有巨大增长空间。

对比中美前三大IaaS和SaaS企业的云收入规模,两国前三大SaaS企业的收入规模均低于IaaS企业,这主要由于中美IaaS领域都是由AMAZON、alibaba等巨头企业所主导的,市场集中度较高。

中国前三大SaaS企业的市场地位不及美国,没有产生真正的龙头企业。

未来,随着企业信息化水平的提高、降本增效需求日益迫切以及对于SaaS订阅模式认知程度的增加,SaaS将望快速渗透,市场规模亦将迅速增长,有望涌现出一批真正的行业领军者。

0%2%4%6%8%10%12%14%16%19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016App占固定投资比例硬件占固定投资比例0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2009201020112012201320142015201620172018App占固定投资比例硬件占固定投资比例云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.523图54:美国IaaSvsSaaS企业云收入对比(2018)图55:中国IaaSvsSaaS企业云收入对比(2018)资料来源:各企业财报,中信证券研究部资料来源:各企业财报,中信证券研究部中国App企业经营现金流状况明显不及美国。

把视线转移回中国,大家发现在2018年A股科技行业各细分子板块中,App和服务类企业经营现金流大于净利润的占比仅为41%,居于多数板块之后,与美股企业91%的占比更是相隔天堑。

这意味着在中国,选择付费订阅的方式采购App的企业仍然较少,导致客户回款速度慢,占用大量资金。

未来,随着企业对于SaaS订阅模式认知程度的增加,大家认为,中国App企业的经营现金回款情况有望得到显著改善,也会成为判断国内云企业业务情况的有力指标。

图56:经营现金流大于净利润企业占比,美股vsA股(2018)资料来源:彭博,中信证券研究部目前国内云市场体量较小,App是未来增长来源中国云市场起步较晚体量较小,但App增速远超硬件与服务。

2016年中国的营收规模占全球云市场仅为2%;相对美国营收627亿美金,占比超63%。

可以说,中国云市场才刚刚起步,与美国还有很大差距。

目前中国公有云市场中,硬件的市场规模最大,其次是服务和App。

而未来市场规模增长率方面,据IDC预测,App市场2017-2022年CAGR最高,为35.7%,增长潜力巨大。

68%32%美国前三大IaaS企业云收入美国前三大SaaS企业云收入92%8%中国前三大IaaS企业云收入中国前三大SaaS企业云收入91%82%69%73%78%92%41%33%47%55%66%100%0%20%40%60%80%100%120%美股A股云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.524表3:中国公有云市场规模及增长率(百万美金)2017201820192020E2021E2022E2017-2022CAGR(%)硬件4,0086,4487,5468,6459,91710,94322.3%App16222731141856574835.7%服务6838069441,1041,2811,48216.8%总计4,8527,4818,80010,16711,76313,17422.1%资料来源:IDC(含预测),中信证券研究部国内云计算市场主要判断云计算市场:云计算市场需求增速有望维持在30%附近。

IDC的数据显示,2018年国内云对IT负载的渗透率仅为8%,低于成熟的欧美市场(22%),整体仍处于早期高速增长阶段,因此考虑到云市场需求、云厂商资本支出之间的紧密关系,大家预计国内云厂商资本支出中期仍将保持30%以上增速。

以IaaS为核心的市场格局:在国内公有云市场,阿里云虽然一家独大,但Tencent云体量目前已达到阿里云的51%,同时百度、HUAWEI等企业亦在全力追赶,而中国移动等电信运营商亦在伺机进入,市场竞争不断加剧。

大家预计,和欧美市场类似,激烈竞争将导致云计算厂商间“军备竞赛”不断升级;国内SaaS更有可能以轻量级办公或垂直类工具先行:云计算是美国近年的发展核心动力,美国SaaS企业从跨行业平台类功能App开始慢慢切入至垂直领域,并从前台应用(销售/营销相关)往后台迁移到对开发者或管理者的方向,这类方向将有持续的机会。

SaaS在国内是确定性较高的方向,但发展路径可能不一定是以前靠重量级系统领军,而是先靠垂直类的或者轻量级功能系统来带动客户的刚需和付费意愿。

通过有计划的并购整合是可行路径。

国内App企业对比美国目前差距相对明显,2C端可能局部还比国外领先,但2B端企业级App的生态发展与国外相差好几年,国内2C和2B端发展一直相对平行。

国内头部科技巨头资源更集中,这意味着当消费者端业务开始放慢、企业需求端真正有上升趋势的时候,头部企业更有能力在短期内切入企业端开发出可行方案。

目前国内App企业普遍跟垂直行业作深度绑定,虽然暂时缺少像Salesforce、Adobe、ServiceNow这类平台App企业,但对行业的专业理解将是板块整合时的有利因素。

云计算和数据产业链系列报告1|2020.3.525▍风险因素全球新冠疫情失控导致经济衰退和股票市场估值中枢大幅下跌;全球宏观经济不确定性持续加剧风险;贸易冲突持续恶化风险;经济增速低于预期到期企业IT支出进度放缓等。

▍投资建议大家认为,SaaS云计算企业具有长期投资价值,优质企业适合长期持有。

在全球经济前景不明朗的情况下,SaaS企业具有攻守兼备的特点。

全球App需求持续提升、SaaS云化比例持续增长,均是确定性较高的趋势。

SaaS企业业绩成长有较强确定性,部分企业可能受益于经济增速下行。

尽管当前优质SaaS企业估值处于历史高位,从长期角度看,这些企业依然值得持续关注。

在美股市场上,大家提示关注:MicroSoft、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack等企业。

在A股市场上,大家建议关注云化比例持续提升的细分行业App龙头。

分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限企业或其附属机构制作。

中信证券股份有限企业及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroupofcompanies),统称为“中信证券”。

法律主体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限企业(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发;在美国由CLSAgroupofcompanies(CLSAAmericas,LLC(下称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingaporePteLtd.(企业注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA(UK)分发;在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发(地址:孟买(400021)NarimanPoint的DalamalHouse8层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;企业识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发;在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发;在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发;在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。

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