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广发证券-弘亚数控-002833-三年蜕变,重新归来-200324
2020-03-25 10:16:07  代川,罗立波
研报摘要

  核心观点:
  精装修模式改变行业需求逻辑,竣工复苏带来需求回暖。此前板式家具设备行业需求主要由定制家具企业扩产驱动,随着下游精装修占比提,2B端订单占比提升,这种业务变化改变了行业整体需求逻辑,体现在:(1)竣工复苏加快,叠加精装修和工程单比例提升,直接增加了新设备采购需求;(2)精装修和工程单对成本敏感,国产设备成为重要选择,加速了板式家具设备国产替代进程。
  弘亚穿越下行周期,蛰伏三年重新归来。在行业下行的周期中,弘亚17-19年营业收入增速分别为53.6%/45.59%/11.05%,归母净利润增速分别为51.15%/15.31%/15%,成功穿越行业下行调整周期。在下行周期中,企业:(1)持续保持产品迭代创新,向高端、数控、自动化迈进;(2)聚焦主业深耕,提升市场份额;(3)产业链上游延伸,强化技术短板和供应链能力;(4)未雨绸缪,积极扩产,布局新产能。
  板式家具行业市场空间大,竞争分散,适合大企业成长。板式家具设备行业兼具消费属性和周期属性的特征,行业市场空间大,大家测算国内市场容量2018年约为150亿,企业市占率仅为8%。全球板式家具设备龙头德国豪迈19年营业收入规模12.79亿欧元,是2019年弘亚的7.5倍,未来弘亚的成长和渗透仍有较大空间。
  大家预计企业19-21年实现EPS分别为2.30/2.71/3.36元/股,可比企业2020年平均PE为16x,企业是国内板式家具设备行业龙头,市场份额不断扩张,产品持续迭代,当前行业处在复苏通道中,未来业绩有望加速,大家给予企业20年18x PE水平,对应合理价值为48.73元/股,继续维持“买入”的评级。
  风险提示:房地产需求持续走弱;行业竞争激烈带来毛利率下降;产能释放不足;海外疫情扩散影响企业产品出口的风险。
  
研报全文

广发证券-弘亚数控-002833-三年蜕变,重新归来-200324

企业深度研究|专用设备证券研究报告弘亚数控(002833.SZ)三年蜕变,重新归来核心观点:精装修模式改变行业需求逻辑,竣工复苏带来需求回暖。

此前板式家具设备行业需求主要由定制家具企业扩产驱动,随着下游精装修占比提,2B端订单占比提升,这种业务变化改变了行业整体需求逻辑,体现在:(1)竣工复苏加快,叠加精装修和工程单比例提升,直接增加了新设备采购需求;(2)精装修和工程单对成本敏感,国产设备成为重要选择,加速了板式家具设备国产替代进程。

弘亚穿越下行周期,蛰伏三年重新归来。

在行业下行的周期中,弘亚17-19年营业收入增速分别为53.6%/45.59%/11.05%,归母净利润增速分别为51.15%/15.31%/15%,成功穿越行业下行调整周期。

在下行周期中,企业:(1)持续保持产品迭代创新,向高端、数控、自动化迈进;(2)聚焦主业深耕,提升市场份额;(3)产业链上游延伸,强化技术短板和供应链能力;(4)未雨绸缪,积极扩产,布局新产能。

板式家具行业市场空间大,竞争分散,适合大企业成长。

板式家具设备行业兼具消费属性和周期属性的特征,行业市场空间大,大家测算国内市场容量2018年约为150亿,企业市占率仅为8%。

全球板式家具设备龙头德国豪迈19年营业收入规模12.79亿欧元,是2019年弘亚的7.5倍,未来弘亚的成长和渗透仍有较大空间。

大家预计企业19-21年实现EPS分别为2.30/2.71/3.36元/股,可比企业2020年平均PE为16x,企业是国内板式家具设备行业龙头,市场份额不断扩张,产品持续迭代,当前行业处在复苏通道中,未来业绩有望加速,大家给予企业20年18xPE水平,对应合理价值为48.73元/股,继续维持“买入”的评级。

风险提示:房地产需求持续走弱;行业竞争激烈带来毛利率下降;产能释放不足;海外疫情扩散影响企业产品出口的风险。

盈利预测:2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)8201,1941,3261,5221,929增长率(%)53.645.611.014.826.8EBITDA(百万元)255318342410517归母净利润(百万元)234270311366454增长率(%)51.215.315.017.824.0EPS(元/股)1.732.002.302.713.36市盈率(P/E)35.8117.0115.2012.9010.41市净率(P/B)8.963.973.242.592.08EV/EBITDA32.7814.2313.2911.018.48数据来源:企业财务报表,广发证券发展研究中心企业评级买入当前价格34.90元合理价值48.73元前次评级买入报告日期2020-03-24基本数据总股本/流通股本(百万股)135.28/76.52总市值/流通市值(亿元)48/27一年内最高/最低(元)49.11/30.3530日日均成交量/成交额(百万)1.3/53.0近3个月/6个月涨跌幅(%)4.86/1.70相对市场表现分析师:代川SAC执证号:S0260517080007SFCCENo.BOS186021-60750615daichuan@gf.com.cn分析师:罗立波SAC执证号:S0260513050002021-60750636luolibo@gf.com.cn请注意,罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。

相关研究:弘亚数控(002833.SZ):高端产品发力,业绩实现逆势增长2020-02-28弘亚数控(002833.SZ):竣工复苏,最坏的时候已经过去2019-12-31-31%-23%-15%-6%2%10%03/1905/1907/1909/1911/1901/2003/20弘亚数控沪深300弘亚数控|企业深度研究目录索引前言:三年蜕变,全新弘亚归来.........................................................................................5一、相比3年前,行业逻辑有哪些变化?..........................................................................6(一)3年前行业核心需求驱动力是定制家具企业扩产.............................................6(二)当前阶段,精装修模式改变了行业需求模式...................................................7(三)地产竣工数据19Q4回暖,指引下游需求向好................................................9二、穿越下行周期,弘亚重新归来...................................................................................12(一)产品力:向数控化、高端化、自动化迈进.....................................................12(二)产业链扩张:向产业链上游延伸,补强App能力..........................................15(三)产能布局:未雨绸缪,下行阶段积极扩产.....................................................16三、板式家具机械行业,适合大企业成长........................................................................18(一)板式家具行业产业链......................................................................................18(二)板式家具行业市场容量及拆分.......................................................................19(三)板式家具设备市场竞争格局...........................................................................20(四)国际对标企业分析——德国豪迈...................................................................22四、盈利预测、投资建议及风险提示...............................................................................25弘亚数控|企业深度研究图表索引图1:重点定制家具企业营业收入规模、增速状况(右轴)和上市时间...............6图2:定制家具扩产逻辑传导................................................................................7图3:人造板、实木板产量(单位:万立方米)...................................................7图4:国内精/全装修商品房占比............................................................................8图5:国内板式家具机械行业竞争格局变化...........................................................8图6:江山欧派营收及同比....................................................................................9图7:江山欧派营业利润及同比增速.....................................................................9图8:房屋新开工面积增速(单位:%).............................................................10图9:住宅竣工面积增速(单位:%)................................................................10图10:兔宝宝当季营收增速(单位:万元)......................................................11图11:房屋竣工面积当季增速与弘亚数控营收增速............................................11图12:弘亚数控2018年新产品布局..................................................................13图13:弘亚数控智能封边机................................................................................13图14:弘亚数控数控多排钻................................................................................14图15:弘亚数控六面数控钻................................................................................14图16:弘亚数控CNC加工中心..........................................................................14图17:弘亚数控PTP加工中心...........................................................................14图18:王石App息税前利润率预测...................................................................16图19:MASTERWOOD息税前利润率预测......................................................16图20:弘亚数控固定资产周转率.........................................................................16图21:板式家具行业产业链................................................................................18图22:板式家具机械行业上、下游.....................................................................19图23:国内木工机械市场容量测算.....................................................................20图24:弘亚数控营业收入(亿元)规模及市占率...............................................20图25:2011年板式家具机械行业市场集中度.....................................................21图26:2018年国内板式家具市场份额格局........................................................21图27:豪迈集团营收规模及增速(单位:人民币)............................................22图28:豪迈集团利润规模(单位:人民币)......................................................22图29:豪迈集团产品线.......................................................................................23图30:豪迈集团技术创新路线............................................................................23图31:弘亚数控研发投入(单位:万元)..........................................................24图32:弘亚数控人均产值、人均利润(单位:万元)........................................24表1:弘亚数控分类业务营收(单位:万元)及增速(单位:%)....................12表2:弘亚数控股份收购情况..............................................................................15表3:弘亚数控土地购买情况..............................................................................17弘亚数控|企业深度研究表4:弘亚数控新产线建设情况...........................................................................17表5:弘亚数控盈利预测表(百万元)................................................................25表6:弘亚数控可比企业估值表...........................................................................27弘亚数控|企业深度研究前言:三年蜕变,全新弘亚归来弘亚数控自2016年底上市以来,先后经历了2016-2017年行业景气度繁荣阶段和2017-2019年3年的行业下行阶段。

经历了3年行业下行后,不论是行业需求逻辑还是企业竞争力都已经发生了较大的变化。

三年变化,板式家具机械的需求驱动力已从定制家具扩产转变为精装修工程单驱动为主,大规模订单对成本的控制变得更为严格,昂贵的海外设备竞争优势边际衰减,高性价比的国产设备将受到更多客户的青睐。

与此同时,2019年后半年开始的地产竣工回升已经使家具制造业率先受益,家具设备生产企业迎来新一轮的复苏也不会再遥远。

三年成长,尽管处于行业不景气的大环境中,弘亚始终聚焦主业,完善产品迭代,持续进行产品研发创新,开发高端产品,提升市场占有率、产品线扩张、产能规划等多个方面实现进步。

虽然行业3年下行阶段,企业依然保持了较强的增长韧性,2019年业绩实现逆势增长。

当前行业底部复苏,企业以全新的面貌迎接新一轮景气周期的到来。

三年时间,是蛰伏,也是成长,是韬光养晦,更是未雨绸缪。

历经三年行业调整,企业在产品力、渠道力和供应链上迎来新的变化。

本文将以4个专题的形式对3年来行业变化、企业的进阶等角度分别展开讨论。

弘亚数控|企业深度研究一、相比3年前,行业逻辑有哪些变化?(一)3年前行业核心需求驱动力是定制家具企业扩产2015-2017年是国内定制家具企业扩产的大浪潮,继索菲亚上市后,好莱客、欧派家居、志邦家居等定制家具企业先后登陆资本市场,定制家具行业也迎来了产能扩张的大发展阶段,带动了下游板式家具设备企业的订单繁荣和增长。

弘亚数控在2016-2017年期间实现了营业收入的快速增长。

3年前,板式家具行业的需求逻辑主要得益于:定制家具企业快速扩产带来的设备需求,同时,成品家具企业大部分积极转型定制领域。

外部环境来看,有几点有利于行业需求释放的外部基础:城镇化率持续提升,根据国家统计局的数据,2016年我国城镇常住人口7.93亿人,占总人口比例为57%,当时的政府工作报告提出到2020年常住人口城镇化率应达到60%左右,也就是说将有近1亿的人口会在城镇安家落户,由此带来的巨大住房需求将有力推动家具行业发展;2016年定制家具市场渗透率仅有30%左右,与欧美国家的70%相比仍有较大差距,而随着收入水平的提高,高端定制家具将更多地吸引消费者的关注;定制家具中,板式家具替代实木家具成为主流,据国家统计局和中国林业年鉴数据显示,2008年起,实木木材产量停滞不前,个别年份甚至呈现负增长状态,而人造板产量则节节攀升,2016年其产量是实木木材的4倍有余。

图1:重点定制家具企业营业收入规模、增速状况(右轴)和上市时间数据来源:Wind,广发证券发展研究中心弘亚数控|企业深度研究图2:定制家具扩产逻辑传导数据来源:广发证券发展研究中心图3:人造板、实木板产量(单位:万立方米)数据来源:国家统计局、中国林业年鉴、广发证券发展研究中心随着定制家具企业上市潮减缓,下游定制家具企业的资本开支增速在2017年后减弱,同时,由于行业整体需求受到了地产销量增速下滑的冲击。

设备企业需求在2017年下半年以后开始进入下行通道,从弘亚数控单季度营收增速来看,2017年三季度后营业收入增速开始逐步放缓。

(二)当前阶段,精装修模式改变了行业需求模式2019年起,国家大力提倡的精装修政策将板式家具机械行业由定制家具驱动转向了精装修工程单驱动。

2010年以来以定制家具为代表的板式家具需求量快速增长,带动人造板销量增长和市场繁荣,板式家具机械行业也从中受益良多。

2019年2月18日住建部发布的《住宅项目规范》提出了城镇新建住宅的全装修交付,十三五规划05000100001500020000250003000035000人造板实木木材弘亚数控|企业深度研究中也提出到2020年,我国新开工全装修成品住宅面积占比要达到30%。

当前国内精装修商品房占比仅有约20%,10个百分点的上升空间会为家装和家具市场打开新的局面,也会给专攻板式家具机械的国内龙头企业带来广阔的市场。

图4:国内精/全装修商品房占比数据来源:奥维云网,广发证券发展研究中心国内板式家具机械行业竞争格局呈金字塔结构为精装修大潮下的国产设备企业提供天然沃土。

过去,国内板式家具设备行业的竞争金字塔顶端主要由海外企业占据,包括德国豪迈、意大利比雅斯和意大利SCM,其客户均为索非亚、欧派等产值大于5个亿的上市企业;金字塔中段为国内一流企业——弘亚数控和南兴股份,对应产值5000万-5亿的中间客户;金字塔底端为中小型板式家具机械企业,面向低端客户,存在技术壁垒低、竞争激烈等问题。

图5:国内板式家具机械行业竞争格局变化数据来源:广发证券发展研究中心设备需求驱动力的改变能够将“金字塔”中段放大,给国内一流企业带来更广阔的市场。

与高端定制家具企业不同,面向工程单和精装修的企业往往对成本更敏感,不会选择价格高昂的进口设备,而是会转向性价比更高的国产设备,这样的转型给0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002016201720182019H1精/全装修商品房(万套)商品住宅销售(万套)占比弘亚数控|企业深度研究国内一流企业提供了广阔的市场空间。

精装修和工程单转型已经给家装市场带来了显著的影响。

以下游企业江山欧派为例,2019年企业受益于精装修转型,工程业务大批放量,带动企业业绩高速增长。

据企业业绩快报披露,2019年企业营收增速高达58%,营业利润增速更是达到80%左右。

在精装修转型的潮流中,许多与江山欧派同样的中型企业都将实现盈利升级,同时也面临着购买设备、扩大产能的刚需,在品质和性价比的多方面权衡下,国内一流企业所生产的设备具备多方面优势,有望在行业变革中把握机会,走向新的高峰。

图6:江山欧派营收及同比图7:江山欧派营业利润及同比增速数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心(三)地产竣工数据19Q4回暖,指引下游需求向好地产竣工回升将从需求方面带动家具机械行业回暖。

国家统计局数据显示,2016年起,全国房屋新开工面积基本保持正增速,持续维持了4年时间,为2019年四季度房地产竣工数据回暖提供了有利的基础。

2019年9月,房屋竣工面积增速开始全面回升,12月增速达到21%,增速创两年以来的新高。

商品房销售面积增速的回升将为竣工回升提供后续动力。

国家统计局数据显示,2019年商品房销售面积增速基本为正,房屋销售情况保持平稳,为后续竣工面积增速的持续回暖提供一定基础。

01020304050607005000010000015000020000025000020152016201720182019营业收入(万元)同比(%)01020304050607080900500010000150002000025000300003500020152016201720182019营业利润(万元)同比(%)弘亚数控|企业深度研究图8:房屋新开工面积增速(单位:%)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图9:住宅竣工面积增速(单位:%)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心竣工回升已使家具板材企业率先受益。

兔宝宝是国内板式家具板材龙头,受益竣工回升,2019年该企业已实现营收和利润的双回暖。

据企业业绩快报披露,2019年企业营业收入46.32亿元,增速提升到7.56%;净利润规模突破3.96亿达到历史新高,增速也由负转正。

兔宝宝2019年的业绩突破应归功于第三和第四季度的良好表现。

作为地产后市场产业链的家具制造企业,兔宝宝营收增速与地产竣工增速基本保持一致,因此2019年三季度竣工回升时兔宝宝营收增速也同步回升,四季度竣工增速持续上升,兔宝宝也呈现相同的趋势。

-50%0%50%100%150%200%250%2007-022007-072007-122008-062008-112009-052009-102010-042010-092011-032011-082012-022012-072012-122013-062013-112014-052014-102015-042015-092016-032016-082017-022017-072017-122018-062018-112019-052019-10房屋新开工面积增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08住宅竣工面积增速弘亚数控|企业深度研究图10:兔宝宝当季营收增速(单位:万元)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心弘亚数控的收入增速基本滞后竣工数据一个季度。

家具制造业处于家具制造设备行业的下游,因此,家具制造设备行业的变化往往会落后家具制造业。

历史数据显示,弘亚数控营收增速变化通常落后房屋竣工面积增速约一个季度,2019年末的变化趋势也不例外,当三季度房屋竣工开始回升时,弘亚营收增速仍落在低谷,直到四季度才开始反弹。

2019年四季度房屋竣工面积增速继续回升,达到17%的历史高点,为2020年企业持续的业绩回升提供了基础。

图11:房屋竣工面积当季增速与弘亚数控营收增速数据来源:Wind,广发证券发展研究中心结合家具制造业的变化趋势来看,通过竣工回升判断板式家具机械行业的动向是有效的:竣工回升同步带动家具市场回暖,家具制造业面对饱满的市场需求需要扩充产线来提升产能,从而带动家具制造设备的需求。

-40%-20%0%20%40%60%80%100%兔宝宝当季营收增速房屋竣工面积增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%房屋竣工面积增速弘亚数控营收增速弘亚数控|企业深度研究二、穿越下行周期,弘亚重新归来在行业下行的3年周期中,弘亚数控2017-2019年营业收入增速分别为53.6%、45.59%和11.05%,实现的归母净利润分别为2.34亿元、2.7亿元和3.11亿元,同比增速分别为51.15%、15.31%和14.89%。

穿越行业下行调整周期,弘亚保持了业绩的增长韧性,尤其是在2019年,行业下滑的过程中,依旧保持了良好的增速水平。

大家将从产品力、竞争力、企业产业链扩张和产能布局四个维度分析企业在行业下行周期中的具体举措。

(一)产品力:向数控化、高端化、自动化迈进2017-2018年随着终端房地产销售市场的增速下滑,企业下游家具制造行业进入“严冬”,但弘亚数控并没有停止增长的步伐,企业四大业务板块均实现可观成长。

封边机是企业自成立以来的重点产品,两年间营收增速动力不减,2017年增速高达38%;裁板锯和多排钻是企业早在创立之初就开始涉猎的产品,2017-2018两年间随着产品更新换代,营业收入始终保持高速成长,营收规模分别突破2亿元和1.8亿元;加工中心是企业在2014年才开展的新业务,该类产品在2018年大规模放量,突破2.3亿元的营收规模,2018年加工中心收入增速达到401.11%。

表1:弘亚数控分类业务营收(单位:万元)及增速(单位:%)20112012201320142015201620172018封边机15,110.3415,049.4919,392.0526,519.2523,750.7831,212.1542,922.7251,155.52增速-0.40%28.86%36.75%-10.44%31.42%37.52%19.18%裁板锯2,555.632,750.894,839.648,212.307,768.2511,824.4017,824.1920,805.83增速7.64%75.93%69.69%-5.41%52.21%50.74%16.73%多排钻/数控钻2,135.272,734.813,208.254,602.703,772.364,114.5011,648.7818,120.24增速28.08%17.31%43.46%-18.04%9.07%183.12%55.55%加工中心128.57478.202,556.314,623.6623,169.77增速271.94%434.57%80.87%401.11%数据来源:Wind、广发证券发展研究中心企业产品种类也在不断更新,据企业年报披露,2018年所推出的新产品均为更智能、自动化更高的产品,并且数控产品类型也逐渐丰富,其中智能封边机、双推手数控裁板锯、数控多排钻、六面数控钻等产品已经得到市场的高度认可。

从产品特征来看,过去几年企业产品迭代呈现几个重要的特征:(1)产品向柔性化发展。

从柔性封边机到六面钻等设备,企业的新产品体现了当前板式家具行业的定制化特征;(2)产品数控化特征明显。

企业数控类产品包括CNC、数控钻等,数控类设备从2017年以来增长明显,数控类设备主要是满足定制家具领域的个性化需求;(3)自动化特征加快。

过去企业的产品大多是离线产品,随着家具行业加速对劳动力替代,下游生产自动化率越来越高,对板式家具设备而言,在原有封边机、钻孔和切割设备基础上增加上下料等自动化设备。

弘亚数控|企业深度研究图12:弘亚数控2018年新产品布局数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心1.封边机:高速化和柔性化,得到市场高度认可企业推出的智能封边机产品可实现板材的高速智能封边,其配备的烤灯装置能够预热板材以达到更好的缝边效果,并且可以准确控制封边使用的胶水温度和涂胶量。

该产品通过PC智能控制,具备缺料提醒、报警提示、统计加工板材数量等多种功能。

该产品凭借高端技术在市场上表现出色,市场需求不断提高。

图13:弘亚数控智能封边机数据来源:企业年报、广发证券发展研究中心2.数控钻:传统多排钻的自动化转型升级数控钻的出现很好的解决了传统多排钻依靠人力的缺陷。

导入加工数据后,数控钻即可自动到达指定位置,减少翻板次数,大幅度提升效率,并且可以保存多组加工数据和预设数据,适用于大批量家具的高效生产。

传统多排钻可一次性完成四面打孔,而六面数控钻能够依从性完成六面数控打孔、双面开槽、切角等加工,实现大板件的一次性抓取加工。

此外,该机器可以与多种设计和管理App对接,实现智能化无缝衔接生产。

弘亚数控|企业深度研究图14:弘亚数控数控多排钻图15:弘亚数控六面数控钻数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心3.加工中心:从CNC到PTP,智能加工实现效率飞跃加工中心是用于木材加工的柔性设备,通过与CAD/CAMApp结合自动完成钻孔、异形切割、开槽开榫等多种功能。

企业的CNC加工中心于2014年面向市场,随后取得巨大成功,2016年实现2556万元的营收规模,同比增速高达435%。

2018年企业乘胜追击,推出新产品PTP加工中心,进一步提升了产品的智能化程度,并采用高端进口零件以保障产品稳定性和灵活性。

该产品同样被市场高度认可,2018年企业加工中心业务营收增速再次突破400%。

图16:弘亚数控CNC加工中心图17:弘亚数控PTP加工中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心4.机器人工作站:设备与自动化结合,降低人工成本的未来之选机器人工作站是弘亚数控近年来的另一大创新之举,通过机器人和传统设备的结合彻底解放劳动力,降低制造业人力成本,提高生产效率,保证产品质量。

目前企业该产品还没有面向市场,但是在制造业智能化的潮流中,可以预见该产品一定能够弘亚数控|企业深度研究得到认可,成为未来板式家具机械行业中的先驱。

(二)产业链扩张:向产业链上游延伸,补强App能力随着生产智能化成为行业必然趋势,企业深刻意识到对现有产品升级迭代的需要,在现有硬件设备的基础上增加自动化能力和App能力,企业围绕自动化开展了一系列收购计划:2018年企业先后收购广州王石App技术有限企业和意大利MASTERWOODS.P.A.的股权,成为两家企业重要股东;同时为了切入上游核心零部件领域,优化企业供应链体系,2019年企业又相继收购中车集团四川丹齿零部件有限企业和广州亚冠精密制造有限企业,优化企业采购体系和成本控制体系。

表2:弘亚数控股份收购情况收购企业名称企业业务收购时间持股比例核心产品收购后业绩广州王石App技术有限企业木工机械智能运动控制系统的开发和应用2018年57.25%木工机械智能运动控制App所开发家具机械应用App已集成到企业新推出的数控产品上MASTERWOODS.P.A.高端数控机械研发生产2018年75%数控加工中心、定制化木门木窗生产线2018年实现净利润折算人民币1,228,551.85元中车集团四川丹齿零部件有限企业汽车零部件、机械设备2019年100%圆柱齿轮和圆弧齿轮两大系列产品将有利于企业快速将产业链向上游延伸,实现部分高精度核心零部件的进口替代,降低部分配件采购成本广州亚冠精密制造有限企业木材加工机械制造、工业自动控制系统装置制造等2019年100%未开展实际业务就近取得优质土地资源数据来源:企业收购和对外投资公告、广发证券发展研究中心广州王石是一家专注于木工机械智能运动控制系统的开发和应用的App企业,对该企业股权的收购大大提升了弘亚开发家具机械应用App的能力。

目前企业已经将家具机械应用App集成到新推出的数控产品上,这类产品凭借其高效率和稳定性已获市场高度认可。

据企业2018年年报预测,王石App近五年息税前利润率均高于30%,最高时超过40%,有望成为企业未来的新增盈利点,同时提升企业设备的利润率水平。

意大利MASTERWOODS.P.A.企业是一家主要从事高端数控机械研发生产的品牌企业,核心产品是数控加工中心和定制化木门木窗生产线,产品在欧美有较高品牌知名度。

通过收购,弘亚与该企业可以在技术优势、产品系列和经销渠道等方面形成较好互补,据企业2018年年报披露,2018年MASTERWOODS.P.A.相关业务已为企业创造超过120万元的净利润,且企业对该板块业务的盈利预测逐年向好,足以体现本次收购的成功和潜力。

弘亚数控|企业深度研究图18:王石App息税前利润率预测图19:MASTERWOOD息税前利润率预测数据来源:企业2018年年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业2018年年报,广发证券发展研究中心四川丹齿零部件有限企业是企业近年来采购量快速增长的供应商,该收购的完成有助于企业向产业链上游延伸,进一步完成企业市场版图,有效提升企业对核心零部件的自主研发和制造能力,同时对于企业未来成本管控能力也是至关重要的影响。

广州亚冠精密制造有限企业与弘亚都从事木工机械制造行业,目前还未开展实际业务,但该收购使企业就近获得优质土地资源,为日后产能扩张提供基础。

(三)产能布局:未雨绸缪,下行阶段积极扩产据企业2019年半年报披露,当前企业产能利用率、产销率均已突破100%,且自2016年起企业固定资产周转率逐年上升,2018年固定资产周转率高达8.86,远超同行水平。

面对产能饱和,企业的应对政策是开展一系列积极扩产计划,在土地购买和新产线建设方面投入了大量精力。

图20:弘亚数控固定资产周转率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019E2020E2021E2022E2023E王石App息税前利润率0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019E2020E2021E2022E2023EMASTERWOOD息税前利润率0123456789102012201320142015201620172018弘亚数控|企业深度研究土地购买方面,企业已于2019年5月购买广州市黄浦区27607平方米的工业用地,以备日后的产能扩张建设;此外,企业收购广州亚冠精密制造有限企业后,获得了使用权面积为2.10万平方米和7601平方米的两处工业用地,外加建筑面积合计2.45万平方米的生产厂房、综合楼等建筑物,同样为企业将来扩张生产经营用地提供储备。

表3:弘亚数控土地购买情况土地面积土地位置成交金额成交时间出让人出让年限土地用途27,607平方米黄埔区开创大道以西、瑞祥路以南KXCD-B2-4地块3,218万元2019年5月24日广州市规划和自然资源局50年一类工业用地(M1)数据来源:企业公告、广发证券发展研究中心新产线建设方面,2018年企业开展了高端数控家具制造装备产业化建设项目和高端数控家具制造装备产业化配套建设项目两个新产线的建设,预计在2019年末到2020年初建设完成并投产,届时可以提高企业对高度数控化各类机器的生产能力以及对关键零部件的生产加工能力,对企业生产能力的提升有重要意义。

表4:弘亚数控新产线建设情况项目名称投资金额(万元)预计完成时间目的高端数控家具制造装备产业化建设项目150502019年底-2020年初针对自动化程度更高的产品高端数控家具制造装备产业化配套建设项目53252019年底-2020年初零部件加工生产数据来源:企业2018年年报、广发证券发展研究中心弘亚数控|企业深度研究三、板式家具机械行业,适合大企业成长板式家具设备行业,兼具消费属性和周期属性的特征,下游行业本身消费属性强,具有消费升级的潜力,板式家具消费量也持续增长,周期性主要体现为需求的驱动力具备一定的周期性,源自于地产后周期的影响。

纵观全球范围来看,板式家具设备行业依然是具有较大市场规模的领域,根据德国杜尔年报显示,全球板式家具设备龙头德国豪迈(德国杜尔子企业)2019年实现营业收入规模12.79亿欧元,营收规模是2019年弘亚的7.5倍。

换言之,板式家具机械行业,是具备诞生全球性大企业的成长条件的。

大家重点分解板式家具机械产品的产业链、对市场容量和竞争格局进行分解。

(一)板式家具行业产业链家具从生产制造到最终的消费需要经过原材料(主要是木材)开采、中间产品初步加工、家具制作、终端消费这几个步骤,因此家具行业的产业链可以划分为:林业、木材加工业、家具制造业以及最终的家具消费。

林业对应的设备需求为林业机械,木材加工业对应的设备需求为木工及人造板机械,家具制造业对应家具机械,其中木工及人造板机械和家具机械通称为木工机械。

板式家具制造的原材料是人造板(在木材加工阶段由人造板机械制造),并需要通过板式家具机械完成制造。

板式家具机械是家具机械的一个分支,是加工人造板、木质板材及其它板制品生产的专用机械,除板式家具制造业外,还可用于人造板备料、人造板制品加工等行业。

图21:板式家具行业产业链数据来源:《我国板式家具机械的市场分布与水平分析》(马岩)、广发证券发展研究中心板式家具机械行业的主要上游行业是林业,生产包括木材和其他植物纤维的基础原材料;下游行业是板式家具制造业,包括索菲亚、好莱客、全友家私、欧派家居等品牌商。

板式家具机械行业与其下游行业——家具制造业基本保持同步发展,并且随着人造板在木门等建材行业的推广和应用,其产品在家居建材市场也存在一定需求。

弘亚数控|企业深度研究板式家具生产过程包括裁板、钻孔、封边、镂铣、联接、涂饰、组装、表面处理等步骤,其中开料、封边、钻孔是最常见的工序,与之相对应的裁板锯、推台锯、封边机、数控钻当前是我国板式家具生产线上应用比重最大的四种产品类别。

图22:板式家具机械行业上、下游数据来源:弘亚数控招股说明书、广发证券发展研究中心(二)板式家具行业市场容量及拆分国家统计局数据显示,2018、2019年全国家具制造业营业收入分别为7081亿元和7117亿元,其中板式家具占比按45%计算,则两年板式家具营收规模均为3200亿元左右。

假设板式家具制造企业每100亿营收对应5亿元设备投资,则板式家具设备市场容量为150亿元左右。

板式家具机械中,封边机、裁板锯、推台锯、数控钻和加工中心这五类设备占比较高,大家预计其中封边机和加工中心均占有20%的市场份额,数控钻约占15%的市场份额。

封边机是弘亚自成立以来的王牌产品,数控钻和加工中心也是企业产品中得到市场高度认可的设备新秀,因此,这三块业务会是企业今后重点攻克的对象,也是能使企业不断成长、不断壮大的沃土。

弘亚数控|企业深度研究图23:国内木工机械市场容量测算数据来源:产业链调研数据,广发证券发展研究中心(三)板式家具设备市场竞争格局据企业业绩快报披露,2019年弘亚数控营业收入13.3亿元,按照150亿元的国内板式家具设备市场容量测算,企业市占率约为8%。

与拥有30%全球市占率的国际巨头德国豪迈相比,弘亚数控作为国内一流企业还有很广阔的市场成长空间。

图24:弘亚数控营业收入(亿元)规模及市占率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心国内板式家具机械行业市场集中度正不断提升,大型企业将在行业格局的变化中迎来机遇。

2011年国内板式家具机械市场占有率CR4仅为5.60%,CR10为6.87%,全国超过1亿收入的企业就有十几个。

2011-2018年,受到市场下行的影响,低端产品市场竞争不断加剧,小型企业面临淘汰或整合,大型企业得到发展的机遇,市场集中度不断提高。

按照150亿元的行业容量测算,2018、2019年弘亚数控与南兴股份合计市场份额分别为15%和19%,与2011年相比增长显著。

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250201720182019板式家具设备弘亚数控营收市占率弘亚数控|企业深度研究在市场集中度不断增加的背景下,强者更强将成为必然趋势。

在行业的整合过程中,业内人才、资金、客户资源等将不断流向大型企业,使其具备更强的实力和财力,企业抗风险能力加强,规模效应更加显著。

而小型企业则面临着技术壁垒较低、竞争激烈程度不断加剧等障碍,在未来市场只会更加举步维艰,甚至面临淘汰。

逐渐被整合或消失的小型企业将空出广阔的市场空间,为大型企业的发展提供一片沃土。

而大型企业则需要励精图治,在产品方面紧跟科技、推陈出新,在市场方面超越对手、把握客户,在企业管理方面抓住扩张机会、积极布局产能,才能够在竞争格局的变化中抢占先机,成就行业龙头。

图25:2011年板式家具机械行业市场集中度数据来源:林机所信息中心,广发证券发展研究中心图26:2018年国内板式家具市场份额格局数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%南兴股份7.5%弘亚数控8.0%其他84.5%弘亚数控|企业深度研究(四)国际对标企业分析——德国豪迈德国豪迈集团是世界家具机械行业的开创者,也是毫无疑问的龙头。

自2005年起,该集团每年营收规模基本超过60亿人民币(2019年营业收入规模达到了98亿人民币),2009年受到经融危机影响后也能迅速恢复。

2014年豪迈被杜尔集团收购,盈利能力仍然保持强势增长,营业收入和净利润均创下近年新高。

作为世界家具机械行业的巨头和拥有60年历史的企业,豪迈集团的发展历程中有许多宝贵的经验:(1)豪迈集团目前在全球拥有150家独立经销商,成熟的经销机制不仅能够帮助企业节约销售成本和管理成本,同时可以助力企业打开市场,现今豪迈已占据全球超过30%的市场份额。

(2)豪迈集团的产品基本覆盖木工机械所需的所有设备,从木料开料到最后的表面装修都有相应设备提供,并可以提供完整生产线和解决方案,自动化仓储和包装,以及24小时的设备生命周期服务。

图27:豪迈集团营收规模及增速(单位:人民币)图28:豪迈集团利润规模(单位:人民币)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心(3)豪迈集团长久的发展离不开对研发的重视,世界上第一台热、冷工艺的封边机、第一台CNC设备、第一条家具生产线都出自豪迈企业之首。

此外,自1997年起企业就引入了配备机器人的高效组装线,2013年企业又引入了操作界面powerTouch,用更简洁的方式给用户更加舒适的使用体验。

与德国豪迈相比,弘亚只是一家初具规模的小企业,但二者的发展方式却有很多相似之处。

弘亚数控的销售模式同样以经销为主,目前已建立稳定的经销商合作网络,且营收的90%以上都来自经销。

据企业招股说明书披露,自2013年以来,企业经销渠道所得收入比例稳定上涨,2016年上半年达到93%。

在研发方面的投入也是弘亚和豪迈的共同点之一。

从2011年到2018年,企业研发费用从704万元增加到了4599万元,其中2016年、2018年研发投入都呈现超高速增长。

注重研发不仅能为企业带来不断更迭的新产品,更能提高企业核心产品的技术壁垒,使企业具备较强的定价能力,从而实现更高利润率。

-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%010002000300040005000600070008000900010000营收(百万元)同比(%)-200-10001002003004005006002000200120052006200720082009201020112012201320142015201620172018净利润(百万元)弘亚数控|企业深度研究图29:豪迈集团产品线数据来源:企业官网,广发证券发展研究中心图30:豪迈集团技术创新路线数据来源:企业官网、广发证券发展研究中心弘亚数控|企业深度研究图31:弘亚数控研发投入(单位:万元)数据来源:Wind、广发证券发展研究中心研发成果的另一体现是不断上升的人均产值和人均利润,2019年弘亚数控人均产值144万元,人均利润34万元,即使是在行业整体不景气的2018年,企业仍能坚持130万元的人均产值和29万元的人均利润,可以说,通过研发投入保持生产力的旺盛是企业穿越周期不断壮大的重要原因之一。

图32:弘亚数控人均产值、人均利润(单位:万元)数据来源:Wind、广发证券发展研究中心此外,虽然无法达到豪迈的全面覆盖程度,企业的产品线也在不断扩展、不断进步,从封边机的一家独大,到数控钻、裁板锯的大规模放量,再到加工中心的飞速成长,弘亚的每一步都在为全面发展做努力。

踩着豪迈的脚印,弘亚在木工机械领域的征途才刚刚开始,未来这家企业能否不断壮大到巨头比肩还未可知,但是正确的成长方向和饱满的前进动力定会让企业成为同行者中的佼佼者。

0500100015002000250030003500400045005000201120122013201420152016201720180204060801001201401602013201420152016201720182019人均产值人均利润弘亚数控|企业深度研究四、盈利预测、投资建议及风险提示弘亚数控的核心业务包括四块,分别是:封边机、加工中心、多排钻和裁板锯。

大家分别对每部分业务进行预测和假设:(1)封边机:企业封边机产品是占比最高的业务,2019年上半年占比达到40%,目前封边机产品主要分为两类:普通封边机和高速柔性封边机,随着定制化加快和个性化特征显著,高速和柔性封边机产品的占比越来越高,增速越来越快,大家预计2020年企业封边机产品保持行业平均增速的水平,预计增速为15%,2021年预计增速有所提升,达到25%,2021年增速提升主要考虑企业2020年底产能投放后(前文所述,当前企业产能紧张,产能利用率已经突破100%),带来的产能弹性。

毛利率方面,企业封边机毛利率基本稳定在50%左右,考虑到高速柔性封边机产品带来的边际贡献,大家预计2020-2021年封边机毛利率小幅提升至少52%。

(2)加工中心:加工中心产品最近几年保持快速增长,主要得益于企业新产品不断放量,当前企业仍然积极投入研发,加工中心产品正在加速替代海外产品,2019年中报保持了49%的增速水平,大家预计2020-2021年企业将继续保持在比较快速的增长水平,考虑到当前产能瓶颈,大家预计2020-2021年加工中心产品的收入增速分别为20%/30%。

毛利率方面,企业加工中心前期放量过程中,毛利率偏低,基本保持在25%左右,大家预计未来2年维持这一水平。

(3)多排钻:企业多排钻业务包括传统的排钻产品和数控类排钻,当前数控类排钻占比提升明显,2018年以来,企业多排钻业务在数控钻引领下快速增长,2019年上半年增速达到35%,大家预计2020-2021年企业排钻业务增速分别为20%/30%。

企业多排钻产品毛利率逐渐提升。

大家预计未来2年,多排钻业务毛利率维持在28%左右(2019年上半年提升到了30%)。

(4)裁板锯:企业裁板锯业务是四项产品中占比最小的,近年来,数控裁板锯产品增速显著提升,由于行业波动较大,企业裁板锯产品受到一定冲击,增速有所放缓。

大家预计未来两年,裁板锯产品的增速和企业封边机产品基本匹配。

毛利率水平基本和过去几年均值水平保持稳定,继续维持在28%左右。

海外疫情对企业营业收入的敏感性分析:从2017年到2019年上半年,企业海外业务收入占比分别为24.68%、31.03%和28.58%,随着海外疫情的持续扩散,预计可能对企业海外业务收入产生影响。

从2017年到2019年上半年,海外业务收入增速分别为33.68%、83.04%和35.24%(2018年主要是海外收购的子企业masterwood并表),表明当前企业海外业务积极扩张。

如果海外业务收入增速每下滑10个百分点,对企业整体收入的影响是3个百分点左右,疫情影响的是今年短期需求,2021年企业海外扩张的逻辑仍会进行。

结合上述分析,企业盈利预测如下:表5:弘亚数控盈利预测表(百万元)报告期20152016201720182019E2020E2021E营业收入373.0534.1820.51,194.51,326.01,521.81,929.5YoY(%)-9.76%43.20%53.61%45.59%11.01%14.76%26.79%营业成本232.95317.80507.17745.88811.38932.301,185.45毛利140.03213.59313.29448.61514.62589.48744.02弘亚数控|企业深度研究毛利率37.54%39.99%38.18%37.56%38.81%38.74%38.56%封边机收入237.51312.12429.23511.56562.72647.12808.90YoY(%)-10.44%31.41%37.52%19.18%10.00%15.00%25.00%成本126.43153.61217.35257.16281.36310.62388.27毛利111.08158.51211.87254.40281.36336.50420.63毛利率(%)46.77%50.78%49.36%49.73%50.00%52.00%52.00%裁板锯收入77.68118.24178.24208.06228.87263.20328.99YoY(%)-5.41%52.21%50.74%16.73%10.00%15.00%25.00%成本60.8987.44129.53148.97164.78189.50236.88毛利16.7930.8048.7159.0964.0873.6992.12毛利率(%)21.62%26.05%27.33%28.40%28.00%28.00%28.00%多排钻收入37.7241.15116.49181.20199.32239.18310.94YoY(%)-18.05%9%183%56%10%20%30%成本31.3032.9288.40133.62147.50172.21223.88毛利6.428.2328.0947.5851.8266.9787.06毛利率(%)17.02%20.00%24.11%26.26%26.00%28.00%28.00%加工中心收入4.7825.5646.24231.70254.87305.84397.60YoY(%)434.73%80.91%401.08%10.00%20.00%30.00%成本4.5917.8932.37175.19191.15229.383298.198毛利0.197.6713.8756.5163.7276.4699.40毛利率(%)3.96%30.00%30.00%24.39%25.00%25.00%25.00%数据来源:Wind,广发证券发展研究中心可比企业选择:目前板式家具行业上市企业仅有南兴股份一家,大家结合行业属性、企业成长逻辑和企业所处的市场地位,增加轮胎模具龙头豪迈科技和缝纫机龙头杰克股份作为企业可比企业,由于各个领域目前行业增速不同,龙头企业估值水平略有差异。

投资建议:大家预计企业2019-2021年实现营业收入13.26/15.22/19.29亿元,实现EPS分别为2.30/2.71/3.36元/股,可比企业2020年平均PE为16x,企业是国内板式家具设备行业龙头,市场份额不断扩张,产品持续迭代,当前行业处在复苏通道中,未来业绩有望加速,大家给予企业2020年18xPE水平,对应合理价值为48.73元/股,继续维持“买入”的评级。

弘亚数控|企业深度研究表6:弘亚数控可比企业估值表企业名称企业代码业务类型市值归母净利润(百万元)PE估值(x)(亿元)20182019E2020E20182019E2020E豪迈科技002595汽车轮胎磨具企业141.60739.10862.181,009.0119.216.414.0杰克股份603337缝纫机龙头77.86454.25364.64471.9717.121.416.5南兴股份002757板式家具设备46.67163.60207.12274.7928.522.517.0PE平均水平21.620.115.8数据来源:Wind,广发证券发展研究中心备注:市值数据更新至最新收盘价;豪迈科技净利润数据来自于广发证券,杰克股份、南兴股份净利润数据来自于wind一致预期平均水平风险提示:房地产需求持续走弱;行业竞争激烈带来毛利率下降;产能释放不足;海外疫情扩散影响企业产品出口的风险。

弘亚数控|企业深度研究资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E流动资产9141,0821,2641,2421,475经营活动现金流226300170464417货币资金26110199228359净利润235273311366454应收及预付335289102129折旧摊销111751015存货109180222255325营运资金变动313-116112-30其他流动资产745740754657662其它-23-3-29-23-22非流动资产2204084518961,185投资活动现金流-624-162-37-436-286长期股权投资23579资本支出68-56-60-448-298固定资产129140141332518投资变动-705-127-2-2-2在建工程52272322422其他1421251414无形资产3673858688筹资活动现金流20-91-4400其他长期资产48170149149149银行借款012000资产总计1,1341,4901,7162,1382,660股权融资530000流动负债172236198253322其他-33-103-4400短期借款00000现金净增加额-378478929131应付及预收94148118149189期初现金余额44464110199228其他流动负债798880105133期末现金余额64110199228359非流动负债858232323长期借款020202020应付债券00000其他非流动负债838333负债合计181294221276345股本135135135135135资本公积342359359359359主要财务比率留存收益5037001,0111,3771,832至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E归属母企业股东权益9371,1581,4561,8232,277成长能力少数股东权益1738383838营业收入增长53.6%45.6%11.0%14.8%26.8%负债和股东权益1,1341,4901,7162,1382,660营业利润增长51.7%19.1%11.6%18.0%24.2%归母净利润增长51.2%15.3%15.0%17.8%24.0%获利能力利润表单位:百万元毛利率38.2%37.6%38.8%38.7%38.6%至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E净利率28.6%22.9%23.4%24.1%23.5%营业收入8201,1941,3261,5221,929ROE25.0%23.4%21.4%20.1%19.9%营业成本5077468119321,185ROIC22.4%22.9%22.2%21.0%22.0%营业税金及附加911131519偿债能力销售费用1041404648资产负债率15.9%19.7%12.9%12.9%13.0%管理费用3863646787净负债比率0.0%2.0%1.2%0.9%0.8%研发费用1234606187流动比率5.304.586.394.904.58财务费用-11-2-2-3速动比率4.653.795.193.823.50资产减值损失023112营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率0.840.910.830.790.80投资净收益1535202020应收账款周转率30.3031.7318.2518.2518.25营业利润269320358422524存货周转率5.855.153.653.653.65营业外收支63444每股指标(元)利润总额275323362426528每股收益1.732.002.302.713.36所得税4150516074每股经营现金流1.672.221.263.433.08净利润235273311366454每股净资产6.928.5610.7613.4716.83少数股东损益03000估值比率归属母企业净利润234270311366454P/E35.8117.0115.2012.9010.41EBITDA255318342410517P/B8.963.973.242.592.08EPS(元)1.732.002.302.713.36EV/EBITDA32.7814.2313.2911.018.48弘亚数控|企业深度研究广发机械行业研究小组罗立波:首席分析师,清华大学理学学士和博士,9年证券从业经历,2013年进入广发证券发展研究中心,带领团队荣获2019年新财富机械行业第一名。

刘芷君:资深分析师,英国华威商学院管理学硕士,核物理学学士,2013年加入广发证券发展研究中心。

代川:资深分析师,中山大学数量经济学硕士,2015年加入广发证券发展研究中心。

王珂:资深分析师,厦门大学核物理学硕士,2015年加入广发证券发展研究中心。

周静:高级分析师,上海财经大学会计学硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。

孙柏阳:南京大学金融工程硕士,2018年加入广发证券发展研究中心。

ption]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

tion]广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子企业/经营机构完成。

广发证券股份有限企业具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

广发证券(香港)经纪有限企业具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明广发证券股份有限企业及其关联机构可能与本报告中提及的企业寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限企业及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。

投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

弘亚数控|企业深度研究研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。

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请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过去的业绩并不保证未来的表现。

本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。

本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。

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报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。

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本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。

请注意此信息仅供用作组成大家的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据,以支撑大家对所述相关行业/企业的观点的结论。

在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。

权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述企业在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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