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东北证券-应流股份-603308-两机叶片进展顺利,核电审批重新开启-200114
2020-01-14 18:02:48  刘军,张晗
研报摘要

  进军高端铸造件生产——两机叶片和高端铸件,畅想百亿市场空间。
  1.燃气轮机叶片:企业与GE合作研发燃气轮机叶片,目前已通过验收,预计年内将批量供货。燃机叶片为高端、紧俏铸造产品,美国PCC企业为全球燃机叶片巨头,市占率50%以上。每年GE向PCC采购约10亿美金叶片,对标PCC,企业铸造业务仍有10倍提升空间,营业利润率仍有三十个点的提升空间。新机叶片和替换配件每年市场空间约200亿元。
  2.航空发动机叶片:随着国家“两机”专项逐步推进,政策支撑利好航空发动机和燃气轮机市场,中国军机发动机国产化进程加速,预测未来十年中国军用发动机市场空间破万台。目前企业作为航发的叶片供应商之一,研发的某型号航空发动机叶片已通过性能测试,随着航空发动机国产化的进程加快,后续订单可观。
  3.发动机机匣:GE作为全球商用发动机主要生产企业,每年交货的商用发动机约为3000台左右,每年机匣的需求约为12亿元,并且需求稳定,若企业成功进入其供应体系,将成为企业新的业绩增长点,并且持续为企业贡献业绩。
  4.母基材料:母基材料是单晶叶片制造过程中的难点,目前国产母基材料成品率低。而国外的母基材料基本被PCC垄断,所以应流母基材料的自主研发势在必行。
  核电重启,企业将率先受益。虽然2016年和2017年国内并未有新审批的核电机组,但随着2018年底首台AP1000机组正式运行,2019年核电审批已重启,年内新审批4台机组,并且其中2台已开工建设,预计未来核电审批将持续进行。根据测算,企业核一级泵壳+金属保温层+中子吸取材料年均市场规模约56亿元。
  投资建议与评级:预计企业2019-2021年的净利润为1.34亿、2.04亿和3.08亿,PE分别为62倍、41倍、27倍。给予“买入”评级。
  风险提示:核电重启不及预期;两机叶片批量供货不及预期。
  
  
研报全文

东北证券-应流股份-603308-两机叶片进展顺利,核电审批重新开启-200114

证券研究报告/企业深度报告两机叶片进展顺利,核电审批重新开启报告摘要:进军高端铸造件生产——两机叶片和高端铸件,畅想百亿市场空间。

1.燃气轮机叶片:企业与GE合作研发燃气轮机叶片,目前已通过验收,预计年内将批量供货。

燃机叶片为高端、紧俏铸造产品,美国PCC企业为全球燃机叶片巨头,市占率50%以上。

每年GE向PCC采购约10亿美金叶片,对标PCC,企业铸造业务仍有10倍提升空间,营业利润率仍有三十个点的提升空间。

新机叶片和替换配件每年市场空间约200亿元。

2.航空发动机叶片:随着国家“两机”专项逐步推进,政策支撑利好航空发动机和燃气轮机市场,中国军机发动机国产化进程加速,预测未来十年中国军用发动机市场空间破万台。

目前企业作为航发的叶片供应商之一,研发的某型号航空发动机叶片已通过性能测试,随着航空发动机国产化的进程加快,后续订单可观。

3.发动机机匣:GE作为全球商用发动机主要生产企业,每年交货的商用发动机约为3000台左右,每年机匣的需求约为12亿元,并且需求稳定,若企业成功进入其供应体系,将成为企业新的业绩增长点,并且持续为企业贡献业绩。

4.母基材料:母基材料是单晶叶片制造过程中的难点,目前国产母基材料成品率低。

而国外的母基材料基本被PCC垄断,所以应流母基材料的自主研发势在必行。

核电重启,企业将率先受益。

虽然2016年和2017年国内并未有新审批的核电机组,但随着2018年底首台AP1000机组正式运行,2019年核电审批已重启,年内新审批4台机组,并且其中2台已开工建设,预计未来核电审批将持续进行。

根据测算,企业核一级泵壳+金属保温层+中子吸取材料年均市场规模约56亿元。

投资建议与评级:预计企业2019-2021年的净利润为1.34亿、2.04亿和3.08亿,PE分别为62倍、41倍、27倍。

给予“买入”评级。

风险提示:核电重启不及预期;两机叶片批量供货不及预期。

财务摘要(百万元)2017A2018A2019E2020E2021E营业收入1,3751,6812,0012,3832,908(+/-)%7.79%22.29%19.05%19.07%22.02%归属母企业净利润6073134204308(+/-)%10.04%21.55%83.55%51.62%51.35%每股收益(元)0.140.170.280.420.63市盈率123.84101.8862.4441.1827.21市净率2.582.142.332.212.04净资产收益率(%)2.13%2.54%4.46%6.33%8.74%股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本(百万股)434434488488488买入上次评级:买入股票数据2020/1/136个月目标价(元)20.8收盘价(元)17.1812个月股价区间(元)8.48~17.34总市值(百万元)8,383总股本(百万股)488A股(百万股)488B股/H股(百万股)0/0日均成交量(百万股)7历史收益率曲线-1%19%39%59%79%2019/12019/42019/72019/10应流股份沪深300涨跌幅(%)1M3M12M绝对收益33%24%98%相对收益27%17%62%相关报告《东北机械周观点:HIT及210等光伏新技术渐行渐近,继续推荐光伏设备龙头》--20200112《东北机械周观点:工程机械高景气度持续,重视光伏设备行业新一轮产业变革和投资机会》--20200105《机械行业2020年必赢56net手机版:精选赛道,拥抱龙头》--20191202《机械行业2020年必赢56net手机版:精选赛道,拥抱龙头》--20191125证券分析师:刘军执业证书编号:S0550516090002(021)20361113liujun@nesc.cn证券分析师:张晗执业证书编号:S0550518060005(021)20361113zhanghan@nesc.cn执业证书编号:S0550518060005应流股份(603308)饮料制造/机械设备发布时间:2020-01-14应流股份/企业深度报告目录1.依托技术,进军高端铸件领域.............................................................32.燃机叶片和机匣产品进军国际大客户,成长空间巨大........................52.1.叶片为燃气轮机核心零部件,技术壁垒高...........................................................52.2.燃气机巨头欲寻找替代供应商,应流有望形成对PCC产品全面替代.............82.3.对标国际巨头PCC,应流企业未来成长空间巨大..............................................92.3.1.国际叶片巨头PCC,占据全球叶片半壁江山.............................................................102.3.2.应流股份有望对标PCC,成长空间巨大....................................................................132.4.全球燃气轮机叶片市场规模约200亿元.............................................................152.5.母基材料的研发突破是进一步发展高端叶片的保障.........................................162.6.机匣产品实现突破,将成为企业新的业绩增量.................................................173.军用航空发动机国产化,叶片端需求同样可观.................................183.1.“两机政策”大力推进产业发展.............................................................................183.2.顺应“两机”潮流,应流航空业务受益.................................................................204.核电重启,企业率先受益...................................................................204.1.行业历经炎夏和隆冬,核电重启预示春暖花开.................................................204.2.行业规模年均千亿元,设备类企业弹性大.........................................................23应流股份/企业深度报告1.依托技术,进军高端铸件领域企业是专用设备零部件生产领域内的领先企业,主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件,应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。

企业专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售,制造技术、生产装备达到国内领先水平,产品出口以欧美为主的30多个国家、近百家客户,其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业和艾默生等众多全国行业龙头。

近年来,企业贯彻“瞄前沿、补短板、重创新、上高端”发展理念,围绕国家重大装备迫切需求,推进“产业链延伸、价值链延伸”,加大技术创新,加快转型升级,在高端部件、核能材料和航空科技领域迈出坚实步伐。

应流股份的主要业务可分为五大板块。

分别是石油天然气设备零部件、工程和矿山机械零部件、核能新材料及零部件、航空航天新材料及零部件、其他高端装备零部件。

其中,石油天然气设备零部件是企业的主要收入来源,占营业收入的38%。

按照产品来分类,企业主要有两类产品,一是泵及阀门零部件,二是机械装备构件。

其中泵及阀门零件占企业收入的56%,是企业的主要产品。

航空航天新材料及零部件和核能新材料是企业近几年的新增业务板块,企业依托现有的铸件技术,逐步向航空零部件和核能新材料领域拓展,以及更多种类的高端铸件拓展。

未来,高端铸件产品将成为企业业绩的新增长点。

图1:2018年企业收入分业务板块占比图2:2018年企业收入分产品占比数据来源:企业公告,东北证券数据来源:企业公告,东北证券2018年底企业出台非公开发行A股股票预案,计划募集资金9.5亿元,其中6.65亿元将用于高温合金叶片精密铸造项目,其余2.85亿元将用于偿还银行贷款。

企业一直坚持“产业链延伸、价值链延伸”的战略,不断提高产品档次,实现技术领先、价值领先。

本次发行募集资金项目的投入,将巩固和提升企业专用设备高端零部件的研发和生产能力,增加企业高端铸件的产能,进一步提升企业在国内高端铸件的领先地位。

同时,产能的增加可以增强与国内外高端客户的持续合作。

其次,本次扩产共计需要资金11.77亿元,其中募集资金投入为6.65亿元,其余为自有资金投入。

在项目投资中68.7%为设备购置费用,通过企业此次扩产采购的设备数量来看,目前企业的高端铸件产能应是国内领先。

表1:增发扩产中主要的设备购置序号设备名称数量(套/台)总价(万元)1蜡模制备设备212,650.002尺寸检测仪器291,366.00应流股份/企业深度报告3制壳线及辅助设施89,352.004脱蜡和蜡料处理设备51,410.005模壳焙烧设备191,765.006真空精密铸造炉2128,620.007喷砂吹砂设备352,010.008真空热处理炉75,505.009热等静压机及配套47,963.0010成分分析仪器191,790.0011熔炼炉及配套设施33,630.0012脱芯设备51,900.0013检测仪器设备233,220.00数据来源:企业公告、东北证券本次募投项目建设周期为2年,运营期为10年,根据产品产量和单片产品价格,预计项目达产后可年产叶片20万片,年收入约为12亿元,税后净利润为1.5亿元,项目内部收益率为18%。

项目达产后进一步增强企业高端铸件的盈利能力。

表2:募投项目达产后产能产品年产量(片)单片价格(元)销售收入(万元)钛铝叶片100000500050000高温合金等轴晶叶片70000560039200高温合金定向叶片20000840016800高温合金单晶叶片100001400014000合计200000120000数据来源:企业公告、东北证券2017年开始企业的研发费用持续的增加,同时投入在核电新材料和高温合金的研发费用占比较高。

企业每年对客户新产品的开发种类和数量较多且试制工艺繁杂,需要发生大量的新品研发费用,近几年,企业的研发费用也在持续增加,尤其是针对核电新材料和高温合金的研发费用。

2017年前,企业高端铸件收入占比较少,研发费用相对较低,其次,2017年前企业将生产过程中产生的研发费用按照生产成本进行统计,也使得研发费用相对较少。

2018年企业坚持“瞄前沿、补短板、重创新、上高端”的发展理念,加大研发投入。

2018年度,企业各类研发项目取得重要成果,企业申请发明专利89件、实用新型专利72件。

同时,各领域一批重点新产品进入中试,并通过检验验证。

应流股份/企业深度报告图3:企业近几年研发费用图4:2018年研发费用占比数据来源:企业公告、东北证券数据来源:企业公告、东北证券表3:企业近几年研发项目和进程项目研发费用已资本化费用合计(万元)资本化开始时间进程直升机涡轴发动机3200万欧元138602017年6月与德国研发,目前已提交欧盟适航证申请,通过后可量产小型涡轴发动机13832018年4月中试完成后研发支出进行资本化机车内燃机涡轮盘整体细晶技术5272018年6月中试完成后研发支出进行资本化航空发动机机匣4802018年6月中试完成后研发支出进行资本化等轴晶叶片46922017年7月已完成研发进行量产单晶及定向叶片12852017年7月已完成研发进行量产数据来源:企业公告、东北证券2.燃机叶片和机匣产品进军国际大客户,成长空间巨大2.1.叶片为燃气轮机核心零部件,技术壁垒高燃气轮机是一种以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转,将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械,是一种旋转叶轮式热力发动机。

其主要的下游应用包括工业发电、舰船推进、管道动力、坦克机车以及城市公用电网等。

燃气轮机是汇聚大量尖端技术为一体的高新技术产品,是衡量一个国家科技水平和工业制造水平的重要标志,被誉为“制造业皇冠上的明珠”。

轻型燃气轮机由成熟航空发动机改型研制,功率约在50MW范围内,主要用于工业发电、舰船推进、油气输送、坦克战车等领域,罗罗、GE、普惠是主要的研制生产企业;重型燃气轮机移则移植航空发动机技术进行大力开发,功率约在50MW以上,目的是满足城市公用电网需要,主要由三菱重工、GE动力、西门子、阿尔斯通等企业开发。

表4:燃气轮机主要下游应用应流股份/企业深度报告类型下游应用领域轻型燃气轮机工业发电舰船推进管道动力坦克机车重型燃气轮机城市公用电网数据来源:互联网,东北证券燃气轮机的核心结构一般由三个部分组成,分别为压气机、燃烧室以及透平。

压气机从外部吸取空气并对其进行压缩,空气经压缩后进入燃烧室与燃料混合,燃料燃烧后产生高温高压的燃气进入透平膨胀做功,推动动力叶片高速旋转进而使得转子旋转对外做功。

从透平中排出的高温烟气还可以继续得到利用,例如利用余热锅炉进行联合循环,可以进一步提高能源的利用效率。

图5:燃气轮机的基本结构数据来源:互联网,东北证券叶片是燃气轮机的核心零部件,单晶叶片是未来发展方向。

燃气轮机的叶片为其核心零部件,叶片的质量和性能将直接影响燃气轮机的工作性能以及安全性,燃气轮机的可靠性很大程度上取决于热端部件的技术状态以及维修水平。

根据叶片所属的结构可以将其分为压气机叶片和透平叶片;根据叶片的工作状态又可将其分为动叶片和静叶片;而根据叶片不同的材料类型又可将其分为等轴晶叶片(普通合金)、定向结晶叶片和单晶叶片。

其中,采用传统精密铸造工艺制造的高温合金材料多为等轴多晶组织(普通合金),在高温下,晶界的强度要低于晶内强度,材料的高温失效方式为晶界的蠕变变形。

而定向凝固精密铸造技术使得叶片材料的晶粒主要沿着受力的方向生长,消除了叶片的横向晶界,使得合金材料的纵向性能得到了大幅度的提高。

而单晶制造技术则将整个叶片的晶界全部消除,使得整个叶片为一个完整的晶粒,又进一步地提高了叶片的各项性能。

目前企业已经完成了定向合金叶片的开发,开始向客户供货,并且正在进行单晶叶片的研发。

应流股份/企业深度报告图6:不同合金种类的叶片数据来源:互联网,东北证券表5:不同种类合金的叶片性能对比(以等轴晶体叶片为基准)等轴晶体叶片定向合金叶片单晶合金叶片蠕变强度-相较于传统多晶合金叶片提高1倍多相较于传统多晶合金叶片提高8倍多抗热疲劳性能-相较于传统多晶合金叶片提高5倍相较于传统多晶合金叶片提高8倍多抗氧化腐蚀性能-相较于传统多晶合金叶片提高1倍多相较于传统多晶合金叶片提高2倍多数据来源:互联网,东北证券叶片制造难度大,技术壁垒极高。

燃气轮机叶片工作环境恶劣,其在工作中将承受高温高压,且受力情况复杂,例如燃烧室和透平的动静叶片;此外,整个燃气轮机的叶片种类繁多、尺寸多样、型面复杂、加工精度要求非常高,同时某些叶片的形状较长但厚度较薄,加工性能非常不好。

正由于以上原因,叶片的制造难度大,技术壁垒极高,目前世界上只有极少数企业掌握了燃气轮机叶片制造技术。

目前,美国的PCC企业(精密机件)为全球燃气轮机叶片巨头,而国内也有一些企业开始研发制造燃气轮机叶片,主要包括:应流股份、炼石有色、万泽股份、钢研高纳、江苏永瀚以及无锡透平等企业。

表6:国内燃气轮机叶片生产企业梳理企业叶片研发制造情况应流股份完成定向合金叶片研发和制造,开始向客户供货;单晶叶片在研。

炼石有色主要产品包括:燃气轮机用大尺寸定向柱晶涡轮叶片(实心与空心)、燃气轮机用大尺寸单晶涡轮叶片(实心与空心)。

小批量订单。

万泽股份研发团队已完成高温合金母合金、高温合金粉末、精密铸造叶片)的中试,实现了从研发到小量中试、放量中试再到小规模量产的完整制备能力。

钢研高纳主要产品包括:燃气轮机用等轴晶高温合金叶片、重型燃机用大尺寸定向凝固涡轮叶片。

江苏永瀚从事工业燃气轮机叶片的精铸件加工应流股份/企业深度报告无锡透平主要致力于燃气轮机中压气机叶片及导向叶片的加工制造数据来源:企业公告,东北证券2.2.燃气机巨头欲寻找替代供应商,应流有望形成对PCC产品全面替代GE电力事业部利润率持续下降,意欲寻找替代供应商。

GE企业的业务可以分为7个主要的事业部,分别为电力、可再生能源、石油天然气、航空、健康医疗、运输、能源连接和照明。

其中燃气轮机的生产和制造属于电力事业部。

GE电力事业部2016年实现营业收入268.27亿美金,同比增长24.83%;实现营业利润49.79亿美金,同比增长10.60%。

虽然GE电力事业部2016年的营收和利润都维持着稳定的增长,但电力事业部近年来营业利润率却一直在下滑,从2013年的22.41%下降至2016年的18.56%,而PCC企业基本垄断了GE燃气轮机制造中的叶片供应,且PCC铸造事业部的营业利润率逐年提高。

正因如此,GE意欲在中国寻找PCC的替代供应商,降低叶片成本,以改善电力事业部的营业利润率水平。

图7:GE电力事业部和PCC铸件业务营业利润率对比数据来源:企业公告、东北证券西门子、三菱重工能源部门同样出现营业利润率下降的情况。

中国燃气轮机市场主要由GE、西门子、三菱重工三大外商掌控。

对比数据发现,西门子的发电集团和三菱的能源集团,均在近年面临净利润和营业利润率下降的问题。

西门子发电集团营业利润率从14年的17.4%下降到18年3%;三菱重工能源部则从15年的10.24%下降到8.7%。

可见,西门子发电集团和三菱重工能源部同样需要寻找降低成本的方式。

应流的叶片通过验证,肯定了其产品的合格率和稳定性,那么应流也可能成为西门子和三菱等燃机巨头国产化道路上的供应商。

应流股份/企业深度报告图8:三菱重工能源部近年营业利润率情况图9:西门子发电集团近年营业利润率情况数据来源:企业年报,东北证券数据来源:企业年报,东北证券新机制造方面,叶片国产化能大幅降低燃气轮机制造成本。

一台燃气轮机整体从国外购买的价格在15-18亿元,所有叶片的制造费用将占掉整机的四分之一。

一片进口单晶叶片的造价约在40万元左右,经过中间代理商卖给中国厂家,价格可达100万元。

而国产叶片的造价仅为10万元,对于透平部分总共300-400片叶片而言,叶片国产化将对使得新机制造的成本大幅下降。

旧机方面,叶片供应商本地化能够降低叶片更换成本和运输成本。

燃气轮叶片等零部件的工作环境十分恶劣,地面或舰用燃气轮机大多采用柴油,其中含有硫、钠等杂质,会造成热腐蚀对高温合金部件有较大的破坏作用,同时,叶片还需要长时间耐高温。

所以目前在运的大型燃气轮机定期需要维护,并且更换部分叶片。

目前,西门子、GE、三菱等企业在中国运行的燃气轮机定期更换的叶片均需要从国外进口。

所以,目前这些燃气轮机企业都在寻找国内的叶片供应商,以此来降低维修更换成本。

根据气装机机组容量推算,2017年中国地区在运行的燃气机组数量560台左右。

PCC企业14年年报中提到,每年PCC生产的叶片中有30%用于旧机叶片的替换,因此大家可以认为每年旧机的叶片替换率为30%。

每台燃气机组透平部分有300~500片高温叶片,则一年旧机产生的高温叶片需求约7万片。

而每台燃气轮机的压气机叶片数量从1000~5000不等,其产生的普通叶片需求则远多于透平高温叶片。

图10:近几年中国燃气轮机在运行机组数测算(台)数据来源:产业信息网,东北证券2.3.对标国际巨头PCC,应流企业未来成长空间巨大应流股份/企业深度报告2.3.1.国际叶片巨头PCC,占据全球叶片半壁江山PCC通过不断收购业内领先企业,扩大和巩固自身在航空制造业及发电应用产业链各个环节的龙头地位。

PCC企业始于一家地方铸造企业,随后多次为GE提供航空发动机铸件,用于美国军用、民用航空发动机,从而立足于航空制造业。

1968年,企业上市,并因大力研发钛合金铸件而成为世界领先的大型钛铸件制造商。

1986年收购高温叶片龙头生产商TRW的机翼生产板块,成功进军叶片铸造市场。

之后十年,处于周期性低估的商业航空业促使PCC通过新一轮收购发展机床和流体管理产业。

1999年,PCC收购航空锻造件龙头企业美国威曼高登企业,开始发展航空翼型技术和工业燃气轮机产业。

2003年PCC收购了SPS技术企业,进一步加强自身紧固件产品和镍基合金铸造技术。

2006年收购SpecialMetal企业,加强了镍基金属生产的市场占有量,为制造精密仪器提供良好的原材料基础。

为了加强自身产业链中合金的回收利用,PCC于2007年收购Caledonian。

之后在2009年到2014年,PCC陆续收购了卡尔顿锻造厂、博智国际、中央工业企业和钛金属企业,不断巩固自身在航空制造业各个环节的地位,成为垄断行业的巨头企业。

2016年,PCC被伯克希尔哈撒韦企业收购。

表7:PCC收购拓展之路年份收购企业主营业务及影响1985MessierFonderied’Arudy法国钛合金铸件企业,巩固自身业务1986TRW铸造叶片和汽轮机高温叶片制造商,成功进军叶片铸造市场1999Wyman-Gordon世界航空铸件领先制造商,开始发展航空制造领域和工业燃气轮机产业2003SPSTechnology紧固件产品和镍基合金铸造技术2006SpecialMetal加强自身镍基金属生产市场占有量2007Caledonian合金回收技术,加强PCC整体产业链中的金属再利用效率2009CarltonForgeWorks航空业密封轧环制造商2011PrimusInternationalInc.航空飞机零部件生产商2012CentraIndustriesInc.航空飞机零部件生产商2012DicksonTestingCompany提供完整的样片制造,热处理流程2012TitaniumMetals钛基金属制造商,加强PCC母基材料生产板块的研发水平数据来源:企业网站,东北证券PCC企业是复杂金属部件和产品全球领先供应商,在全球叶片市场占有率超过50%。

企业为关键的航空航天和发电应用提供高质量的铸件、锻件、紧固件/紧固件系统和航空结构,下游客户涵盖了全球主要的航空发动机和燃气轮机制造商,其中包括GE、罗罗、普惠、波音、空客等。

应流股份/企业深度报告图11:PCC铸造产品图12:PCC铸造叶片数据来源:企业官网,东北证券数据来源:企业官网,东北证券PCC主要业务分为三大板块,铸造业务、锻造业务以及机身结构业务,其中叶片属于铸造板块。

铸造业务为航空发动机、工业燃气轮机、机身结构、医学器械、军事装备等等提供铸造部件的生产,并处于行业领先位置。

同时,PCC铸造业务板块为整个行业的铸造企业提供铸造所需原材料(合金)。

值得一提的是,航空飞机和燃气轮机的叶片生产均归属于铸造业务。

PCC的锻造业务是航空航天和发电产业的锻造产品领先生产商,主要分为钛合金产品和镍基合金产品。

此外,该板块为全行业提供钛、镍基合金的循环再利用管理业务。

机身结构板块的产品主要是紧固件系统,不仅仅局限于航空领域,还包括建筑,重型卡车,矿产等等领域。

表8:PCC各板块业务先容板块名称板块主要业务内容铸造产品航天飞机各部件铸造生产;航空发动机、工业燃气轮机的叶片铸造;为全铸造行业企业提供铸造所需的合金材料。

锻造产品航空、发电、能源等领域的钛合金锻造产品;适用于高温环境的镍基合金锻造产品;发电、油气行业的无缝管和复合管;为全行业提供钛、镍基合金回收再利用业务。

机身结构产品紧固件,紧固件系统配件。

数据来源:企业官网,东北证券PCC企业2015年实现营业收入100.5亿美金,同比增长4.95%;实现净利润15.30亿美金,同比减少13.90%。

在毛利率和净利率方面,PCC企业也是逐年上升,其中毛利率从2006年22.76%提高至2015年的32.51%,净利率从2006年的9.89%提高至2015年的15.29%,PCC企业盈利能力近十年来显著增强。

应流股份/企业深度报告图13:PCC近年营收情况图14:PCC近年净利润情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202006200720082009201020112012201320142015营业收入(亿美金)同比-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618202006200720082009201020112012201320142015净利润(亿美金)同比数据来源:企业年报,东北证券数据来源:企业年报,东北证券图15:PCC企业近年毛利率和净利率情况0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006200720082009201020112012201320142015毛利率净利率数据来源:企业公告,东北证券PCC企业铸造板块盈利能力最强。

在三大板块中,铸造板块的盈利能力最强,而叶片的铸造也属于这个板块。

铸造板块的营业利润率由2006年的20%提升至2015年的36%,锻造板块的营业利润率同期由12.29%提升至23.67%,机身产品板块的营业利润率同期由17.43%提升至30.16%。

此外,PCC企业铸造板块2015年实现营业收入25.36亿美金,同比增长3.01%;实现营业利润9.13亿美金,同比增长4.46%。

应流股份/企业深度报告图16:PCC铸造板块近年营收情况图17:PCC铸造板块近年营业利润情况-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025302006200720082009201020112012201320142015营业收入(亿美金)同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-202468102006200720082009201020112012201320142015营业利润(亿美金)同比数据来源:企业年报,东北证券数据来源:企业年报,东北证券图18:PCC企业铸造板块营业利润率情况-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006200720082009201020112012201320142015营业利润率数据来源:企业年报,东北证券2017年GE向PCC采购燃气机叶片近10亿美金。

PCC企业15年年报给出2013-2015年企业各大板块对GE单独销售额,由于工业燃气机的叶片业务全部包含在PCC的铸造板块,因此大家只对铸造板块进行推算。

基于2013-2015年数据,得到平均年销售增长率为8.99%,可以推算至2019年PCC对GE销售额为11.69亿美金。

表9:PCC对GE叶片销售情况年份2013201420152016201720182019铸造板块(亿美金)6.977.368.289.029.8410.7311.69锻造板块(亿美金)5.404.124.35机身结构板块(亿美金)0.390.660.36数据来源:企业年报,东北证券2.3.2.应流股份有望对标PCC,成长空间巨大应流是专用设备零部件生产领域内的领先企业,拥有以铸造为源头的专用设备零部件制造完整产业链。

企业在“两机”领域,航空发动机定向和单晶叶片列入国家应流股份/企业深度报告军民融合重点项目,承担某型号航空发动机高温合金叶片科研生产任务,面向国内外市场开发燃气轮机定向单晶叶片。

企业目前已经完成定向合金叶片研发和制造,开始向客户供货;单晶叶片主要跟GE进行叶片合作研发,而GE目前的叶片供应商基本由PCC垄断。

企业航空叶片收入持续提升。

企业近两年航空航天新材料及零部件板块收入大幅增加,2017年企业航空零部件板块收入为4653万元,2018年板块收入为8768万元,同比大幅增加。

同时截止2018年底企业航空板块在手订单为1亿元,预计2019年航空板块收入仍将持续增加。

图19:应流股份近年营收图20:企业航空航天新材料及零部件业务收入数据来源:企业公告,东北证券数据来源:企业公告,东北证券表10:截止2018年底企业航空板块在手订单序号客户名称在手订单(万元)1国内客户A动叶片、静叶片等1,564.272国际客户B涡轮叶片、喷嘴环等1,551.333国际客户C涡轮盘、喷嘴环等1,290.144国际客户D发动机机匣1,041.485国际客户E动叶片等1,000.576国内客户F导向器、涡轮工作轮等994.67国际客户G喷嘴环等667.078国内客户H动叶片等412.939国内客户I涡轮叶片等372.3310国内客户J动叶片等271.4311其他773.55合计9,939.69数据来源:企业公告、东北证券对标PCC,应流收入和盈利能力仍有巨大提升空间。

叶片属于全球高端铸造件,并且为全球紧俏商品,全球能批量生产的企业十分稀少。

美国精密铸造企业(PCC)是应流很好的对标对象,其垄断了全球50%以上的的叶片铸造市场。

PCC2015年铸造板块营业收入为25.36亿美金(160亿人民币),其中向GE销售的铸造叶片金额为8.28亿美金,营业利润率为36%,而应流目前产品基本均为铸件,2018年整应流股份/企业深度报告体营收为16.81亿元,其中叶片产品并未贡献收入,与PCC铸造板块的160亿收入相比,仍有10倍的增长空间。

同时应流2019年前三季度营业利润率为8.19%,与PCC企业铸造板块36%的营业利润率差距十分巨大,仍有非常大的提升空间。

图21:应流和PCC铸造板块营业利润率对比数据来源:企业年报,东北证券表11:PCC和应流收入对比(亿人民币)铸造业务GE叶片供货母基材料PCC企业板块收入164.853.8248应流股份板块收入16.81规模较少0差距147.995348数据来源:企业年报,东北证券2.4.全球燃气轮机叶片市场规模约200亿元全球燃气轮机叶片市场规模总共约为200亿元。

叶片的需求来源于新机的叶片安装和旧机的叶片替换两个方面。

新机方面,已经推算出17年PCC铸造板块对GE销售额达9.84亿美金。

考虑到PCC是GE的主要叶片供应来源,基于占比80%的假设,大家推算出GE全年叶片需求为12.3亿美金。

TurbineConsultant企业统计,全球燃气轮机装机量,GE占全球市场53%。

根据GE的叶片需求和装机量数据,大家反推得到全球2017年燃气轮机的叶片规模为23.2亿美金,约150亿元人民币。

旧机方面,PCC年报提到,企业出售的所有叶片中,有30%用于旧机叶片的替换,因此大家可以假设全球的燃气轮机叶片更换市场也为新机叶片市场的30%,即45亿元。

因此全球燃气轮机叶片市场总规模约为195亿元。

表12:全球叶片市场规模市场空间(亿人民币)新机叶片150旧机替换叶片45合计195数据来源:东北证券根据相关资料整理应流股份/企业深度报告2.5.母基材料的研发突破是进一步发展高端叶片的保障母基材料是单晶叶片制造过程中的难点,目前国产母基材料成品率低。

构成叶片的高温合金是单晶叶片制造过程中的一大难点。

随着近年国内叶片制造工艺的不断优化,国内企业逐渐掌握了相对成熟的“单晶叶片”技术。

但是叶片生产的上游资源,即母基材料的来源,依旧主要来源于国外进口。

拥有高强度母基材料制造技术的企业几乎都被PCC收购,这很大程度决定了PCC在全球叶片供应市场的垄断地位。

虽然国内部分科研院所也可以小批量生产母基材料,但材料纯度不高,杂质较多,在冷却结晶过程中极易产生裂纹,使得叶片的成品率在20%以下,损耗率十分高。

而对于企业来讲,成品率至少要达到50-60%以上才能实现盈利,而PCC使用自己的母基材料生产叶片,成品率可以达到98%。

因此企业为了加强产业链的自主性,降低叶片生产成本,母基材料制造技术的突破势在必行。

应流母基材料的自主研发势在必行。

目前企业叶片的下游客户主要为GE,企业会根据GE的叶片订单和生产计划,向PCC采购母基材料来生产叶片。

企业暂时不具备单晶叶片的母基材料制造技术,需要根据订单由外采购,这无疑会降低企业整体利润率。

而且,上游产业链的不完整让自身处于相对被动的位置。

因此企业自主研发和生产母基材料是必然的趋势。

图22:PCC、应流、GE合作关系数据来源:互联网,东北证券整理根据测算,PCC镍基合金(母基材料)年销量可达5万吨,约8亿美金。

PCC能够为自身的铸造产品以及业内其他生产商提供铸造原材料。

目前PCC多款合金材料已经注册专利,被指定作为DS,XS系列高温叶片的母基材料。

企业镍基合金材料的售价以当时市场镍金属的实时价格为标准,因此市场镍金属的价格会影响母基材料业务的营利情况。

以2014年年报数据为例,因市场镍金属价格下降了1.17美金/磅,企业当年因原材料的价格波动而损失的镍基合金板块收入为1.42亿美金,可以估算企业14年镍基合金销售量达1.21亿磅,约5.5万吨。

以高温合金的市场均价1.6万美金/吨测算,14年PCC的母基材料对外销售额达到8亿美金。

同理推应流股份/企业深度报告算2011-2014年数据,其中2012的反向增长是由于销量的剧增和其他成本的大幅下降造成;2013之后的销量上涨是由于PCC收购大量企业造成。

表13:PCC母基材料板块销量推算年份2011201220132014镍金属成本较上年差价(美金/磅)2.97(1.15)(1.83)(1.17)原材料差价造成的利润差(亿美金)1.111.5(0.42)(1.42)镍合金销量估算(亿磅)0.374-0.2301.214镍合金销量估算(万吨)1.69-1.045.05数据来源:企业年报,东北证券图23:PCC镍基合金销量估算(万吨)数据来源:企业年报,东北证券2.6.机匣产品实现突破,将成为企业新的业绩增量企业航空航天产品中,除高温合金叶片和高温合金结构件外,另一个主要产品为机匣。

从企业2018年订单中可以看出,机匣产品是除去高温合金叶片和结构件外订单最多的产品,订单金额为1000万元,占总订单的约10%。

企业的民用航空产品中主要的国际客户为GE集团,通过近几年的合作,未来不排除持续供应GE集团机匣等其他高温合金结构铸件产品。

机匣作为航空发动机上的重要零件,为整个发动机提供了一个封闭的空间,保证气流顺利进入,被压缩升压、充分燃烧、膨胀做功、排出后形成推力。

机匣将航空发动机各个单位进行连入,形成整机,为控制系统、燃油系统、传动系统等搭建了一个互相连接的整体。

航空发动机匣按照结构可以为分为整体机械、对开机匣、异形机匣、附件机匣、带有整流直板的机匣几大类。

机匣根据其使用部位不同,所有材料也不同,压气机部分工作温度较低,一般采用钛合金,涡轮部分由于气体经过燃烧室后温度大幅提升,一般采用高温合金进行制造。

应流股份/企业深度报告图24:航空发动机机匣数据来源:东北证券,互联网按照每年交货发动机3000台测算,GE每年机匣的需求大约为12亿元。

根据GE年报显示,近两年GE商用发动机销量分别为2630台和2825台,其中LEAP发动机销量为459台和1118台,预计2019年GE商用发动机的销量约为3000台,对应机匣的需求也应为3000套。

从近两年的订单来看,GE2017年和2018年合计商用飞机的订单为7337台,对应机匣的需求为7337套,按照每套40万元测算,GE机匣的需求规模为29.35亿元。

近两年LEAP发动机为GE主推的型号,这一发动机是针对上一代飞机进行改造的产品,具有更好的燃油经济性和更低的二氧化碳排放量,更受下游客户的青睐,包括国内的大飞机C919均配备的是此款发动机。

LEAP发动机近两年的订单大幅增加,2017和2018年合计订货为5055台,占总订货量的69%,按照每套机匣40万元测算,除去已交货的订单外,目前合计需求的机匣约为13.91亿元。

表14:GE商用发动机销量(LEAP发动机包含在商用发动机内)销量(台)20172018商用发动机26302825LEAP发动机4591118数据来源:企业年报、东北证券表15:GE商用发动机订单(LEAP发动机包含在商用发动机内)订单(台)20172018商用发动机25654772LEAP发动机14183637数据来源:企业年报、东北证券3.军用航空发动机国产化,叶片端需求同样可观3.1.“两机政策”大力推进产业发展“两机”专项逐步推进,政策支撑利好航空发动机和燃气轮机市场。

“十三五”期间,我国将启动实施的航空发动机和燃气轮机重大专项。

“两机专项”包括国家重点军用两用发动机项目研制、对现有发动机进行改进以及探索和预研新一代发动机项应流股份/企业深度报告目。

从2015年首次被列入七大新兴产业开始,政府不断加大力度推进“两机”产业的发展和专项进度落实。

两机专项的目的在于突破“两机”关键技术,推动大型客机发动机、先进直升机发动机、重型燃气轮机等产品研制,初步建立航空发动机和燃气轮机自主创新的基础研究、技术与产品研发和产业体系。

随着“两机”专项行动的进行,我国燃气轮机和航空发动机产业将加速发展,并有望在未来打破巨头垄断进入国际市场。

表16:“两机”专项相关事件梳理时间重要事件2015航空发动机和燃气轮机项目首次写入政府工作报告,列入七大新兴产业。

2016.08中国航空发动机集团成立,标志着我国航空产业飞行器和发动机研发正式分离。

2016.12国务院发布的《“十三五”国家战略性新兴产业规划发展》圈定我国航空发动机发展的方向,提出发展1000千瓦级涡轴发动机和5000千瓦级涡浆发动机。

2017.06中国航发制定《军民融合“十三五”规划》,进一步推进军民融合深度发展。

数据来源:公开信息,东北证券中国军机发动机国产化进程加速。

近几年,中国对旧版机型逐步改装国产发动机,新版机型更是直接配备国产发动机。

目前,中国低端的作战飞机的发动机已经全部实现国产化,主要是涡喷-5、涡喷-6、涡喷-7等。

中国的高端的作战飞机如歼-11、歼-15、歼-16等三代战机已经大量使用“太行”系列发动机。

在轰炸机和运输机等大型飞机的发动机方面,也大部分实现了国产化。

同时,直升机的发动机轴-8、涡轴-6、涡轴-16等逐步走向成熟。

“太行”系列发动机的研制完成是国产化道路上重要的一步,随着技术的逐步成熟,预计新一代军用航天飞机都将配备国产发动机。

表17:中国已有战机国产化进程类别飞机型号发动机型号发动机国产化进程战斗机歼11涡扇-10歼11A完全买自国外;歼11B开始采用国产涡扇10太行发动机歼16涡扇-10b配备国产发动机歼20涡扇-15首先采用涡扇10“太行”系列作为早期动力,最终装配涡扇15“峨眉”发动机轰炸机图-95、图-142涡桨NK-12俄罗斯发动机轰-20涡扇18或涡扇20飞机仍在研发,预计会使用国产发动机运输机运-9涡桨6C国产发动机运-20俄罗斯D-30KP2(逐步换装WS-18,WS-20)原型采用俄罗斯发动机,之后逐步换装成都发动机有限企业仿制的涡扇18发动机数据来源:百度百科,搜狐网,Tencent网,新浪网,东北证券应流股份/企业深度报告3.2.顺应“两机”潮流,应流航空业务受益抓住“两机”专项的时机,成为中国航发集团以外为型号航空发动机配套的极少数企业之一,应流航空发动机业务未来将大有可为。

企业2010年开始布局,恰逢十三五国家大力发展“两机”战略出台,企业主攻“两机”先进材料和核心零部件取得不俗成就。

企业管理层在董事会的领导下,围绕国家发展战略,重点发展航空发动机和燃气轮机等航空国防领域高端产品,促使国内重大装备市场成为重要增长点,主攻航空发动机、燃气轮机先进材料和核心零部件,发展轻型航空动力装备和核能材料和设备产业,取得了一系列成就。

在“两机”领域,航空发动机定向和单晶叶片列入国家军民融合重点项目,承担某型号航空发动机高温合金叶片科研生产任务,面向国内外市场开发燃气轮机定向单晶叶片。

具体来看,企业16年4月投资3200万欧元与SBM合作开发出功率分别为130HP和160HP的两款涡轴发动机。

同时,近几年和中航工业、GE等知名企业在“两机”零部件领域展开了密切合作。

此外,企业是中国航发集团以外为型号航空发动机配套的极少数企业之一,是国家两机重大专项参与单位、国家重点研发计划牵头单位,建有高性能合金制备及成形技术国家地方联合研发中心、安徽省技术创新中心。

掌握航空冶金和特种精密铸造核心技术、长寿命航空发动机叶片等关键技术。

2017年以来,申请“一种联体空心导向叶片熔模铸造工艺方法”、“一种可精控三维晶体取向的单晶高温合金叶片的铸造方法”等发明专利21项,授权“一种可精控晶体取向的镍基单晶导叶的精铸模组”等实用新型专利7项。

4.核电重启,企业率先受益在日本福岛核电站事故发生后,中国乃至全世界的核电产业发展都进入了蛰伏期。

之后随着三代核电技术的成熟,中国首先在2014年重新开启了沿海核电项目的审批工作。

但2016年核电审批工作暂停,主要原因为AP1000技术稳定性有待考证,但随着2018年11月首台AP1000机组正式投入商运,三代核电站审批重新开启,企业也将随之受益。

4.1.行业历经炎夏和隆冬,核电重启预示春暖花开2005年到2010年为核电行业高速增长期,每年新开工机组屡创新高,2010年更达到了10台。

虽然2011年日本福岛核泄漏事故发生后,中国暂停了所有核电项目审批并对现有设备进行综合安全检查,但在2014年1月,能源局发布《2014年能源规划引导意见》明确指出将适时启动核电重点项目审批。

2014年底核电项目重启,仅2014年12月就一次性获批4台核电机组。

2015年新开工核电机组达到8台,为福岛核电站事故之后新开工机组最多的一年,而2016到2018年均未有新机组获批,2019年已获批4台机组,分别为漳州核电站1&2号机组、太平岭核电站1&2号机组,并且漳州一号和太平岭一号机组已于10月开工建设。

应流股份/企业深度报告图25:2005-2016年每年新开工核电机组情况(台)数据来源:中国核能行业协会,公开资料,东北证券而2016年核电审批突然暂停,探究原因大家认为主要有以下两点:1)AP1000技术有待最后考证:海阳AP1000机组和三门AP1000机组于2009年开工建设,为全球最先开工建设的AP1000机组,在此之前AP1000机组并未在任何国家建设国。

虽然,AP1000技术理论上成熟度及安全性较高,但全球并未有机组投入运营,所以技术稳定性有待考证。

2)华龙一号技术融合:华龙一号是国内两大业主中核和中广核联合开发的,在其分别拥有的三代核电技术ACP1000和ACPR1000的基础上进行融合而来的。

目前开工的福清(5号机组)和防城港(3号机组)华龙一号项目为全球首台机组,分别由中核和中广核主导,而两大业主在华龙一号技术路径上仍在建设验证阶段,所以这也是2016年和2017年并未有新的华龙一号项目获批的重要原因。

大家认为福清6号机组和防城港4号机组开工后两大业主的华龙一号技术将完全统一,届时,华龙一号机组审批和出口将加速。

表18:目前在建的华龙一号机组核电机组省份净装机容量堆型运营商开始时间完成时间福清5&6福建2x1161MW华龙一号中核&华电2015.05,2015.122019-2020防城港3&4广西2x1150MW华龙一号中广核2015.12,2016*2019-2020数据来源:WNA,东北证券2018年底,全球首台AP1000机组正式投入商运,证明我国AP1000的三代核电技术已经成熟可投入商用。

2019年起,国内核电审批重新启动,截止目前,2019年内通过审批的机组为4台,分别为漳州核电站1&2号机组、太平岭核电站1&2号机组,并且漳州一号和太平岭一号机组已于2019年内开工建设。

预计后续审批将稳定进行。

总计发电量为每年45688MWe。

截止目前,我国正在运行和核电机组为47台,总计发电量为每年45688MWe,应流股份/企业深度报告正在建设的机组为12台,规划建设的核电站为42台。

图26:2008-2019中国核电机组建设情况(座)05101520253035404550200820092010201120122013201420152016201720182019核准新开工在建在运行数据来源:中国核能行业协会,WNA,东北证券表19:计划建设的核电机组42台核电机组省份净装机容量堆型运营商预计开始时间石岛湾1&2山东2x1400MWCAP1400国家电投&华能2019徐大堡1&2辽宁2x1250MWCAP1000中核&大唐2019徐大堡3&4辽宁2x1250MWVVER1200中核&大唐2019三门3&4浙江2x1250MWCAP1000中核2019海阳3&4山东2x1250MWCAP1000国家电投2019陆丰1&2广东2x1250MWCAP1000中广核宁德5&6福建2x1150MW华龙一号中广核&大唐太平岭2广东1250MW华龙一号中广核2020漳州2福建1150MW华龙一号中核&国电2020田湾7&8江苏2x1200MWVVER1200中核2020廉江1&2广东2x1250MWCAP1000国家电投海兴1&2河北2x1250MWCAP1000中核防城港5&6广西2x1150MW华龙一号中广核白龙1&2广西2x1250MWCAP1000国家电投台山3&4广东2x1750MWEPR中广核昌江1&2海南2x100MWACP100中核&国电2019昌江3&4海南2x1250MW华龙一号中核&华能2020桃花江1-4湖南4x1250MWCAP1000中核彭泽1&2江西2x1250MWCAP1000国家电投咸宁1&2湖北2x1250MWCAP1000中广核霞浦2福建600MWCFR600中核总计:42台应流股份/企业深度报告数据来源:WNA,东北证券4.2.行业规模年均千亿元,设备类企业弹性大单台三代核电机组造价约200亿元,按照6台机组测算,行业规模年均1200亿元。

核电站造价高,其主要原因是设计、材料、制造工艺的核级质量要求高,设备制造成本一般比常规设备高40~50%,并且电站设备中很大部分是安全冗余的,是为了核安全、环保的要求而配备的。

目前国内的已经建成投产的二代改进型技术机组,单位造价达到1300万元/兆瓦,正在建设中的首批三代核电机组更高,在1600~2000万元/兆瓦之间。

核电设备约占总投资的40%左右,企业目前主要供应三类核电产品:1)核级泵壳:企业最早主要产品为核二三级泵壳,之后开始承接核一级主泵订单。

原来核级主泵的生产企业主要有应流股份和台海核电,随着台海核电企业内部出现现金流不足等问题,预计未来核电主泵的订单应流可承接大部分。

按照每年6台机组,每年主泵及配件的市场空间约2亿元。

2)金属保温层:金属保温层为应流股份与中国核动力研究设计院联合研制的,与目前国内绝大部分核动力装置主设备采用的超细玻璃棉等非金属保温层相比,金属保温层安全性能显著提高,并具有耐腐蚀、使用寿命长等优点。

此前该产品技术被美英垄断,全球仅两个企业可以生产此类产品,国内需求完全依赖进口。

此产品为三代核电站独有配套设备。

按照每年6台机组测算,年均市场空间约为30亿元。

3)中子吸取材料:a)建设期:企业建成了国内首条中子吸取材料板生产线,实现了中子吸取材料的进口替代。

目前核电站建设期的中子吸取材料需求主要来自于“水池”中储存乏燃料和金属搁架。

按照每年6台机组进行测算,每年市场空间约1.2亿元。

b)后处理:中子吸取材料的主要应用是在乏燃料后处理阶段,而目前我国在运机组的乏燃料仍储存在核电站内,但核电站内的水池仅能存放10-15年左右的乏燃料,随着我国核电站逐步迈入15年运营周期,乏燃料后处理场的建设迫在眉睫。

乏燃料处理的技术壁垒较高,目前我国乏燃料处理设备和材料主要采取进口。

每台百万千瓦级核电机组每年产生约26吨乏燃料,随着我国装机容量的不断上升,预计未来五年乏燃料产生量累计将超过6000吨,乏燃料处理累计市场空间将达到360亿元。

表20:核电设备上市企业市场占有率产品生产企业对应每年市场空间(亿元)核一级泵壳应流股份、台海核电2金属保温层应流股份、国内部分企业可生产50中子吸取材料应流股份、国外企业2合计54数据来源:企业公告,互联网,东北证券整理应流股份/企业深度报告附表:财务报表预测摘要及指标资产负债表(百万元)2018A2019E2020E2021E现金流量表(百万元)2018A2019E2020E2021E货币资金1,6371,5021,3541,239净利润68129199305交易性金融资产0000资产减值准备1897应收款项6868029831,181折旧及摊销193196189190存货1,2471,3211,3311,425公允价值变动损失0000其他流动资产41485258财务费用107106106106流动资产合计3,6673,7753,8324,037投资损失0-1-1-1可供出售金融资产49494949运营资本变动21-178-151-228长期投资净额54545454其他2-5-3-3固定资产3,0843,0553,0032,958经营活动净现金流量379310348384无形资产370393424450投资活动净现金流量-58-185-235-220商誉0000融资活动净现金流量588-260-261-278非流动资产合计4,4014,3394,3854,415企业自由现金流-877117157资产总计8,0688,1158,2178,452短期借款2,8752,8752,8752,875财务与估值指标2018A2019E2020E2021E应付款项269286312356每股指标预收款项33303948每股收益(元)0.170.280.420.63一年内到期的非流动负债317479431301每股净资产(元)8.017.387.798.41流动负债合计3,6433,8773,8923,861每股经营性现金流量(元)0.870.630.710.79长期借款495495495495成长性指标其他长期负债448537430387营业收入增长率22.29%19.05%19.07%22.02%长期负债合计949637525486净利润增长率21.55%83.55%51.62%51.35%负债合计4,5914,5144,4174,347盈利能力指标归属于母企业股东权益合计2,8813,0113,2153,523毛利率35.64%34.73%36.29%36.10%少数股东权益595590585582净利润率4.35%6.71%8.54%10.59%负债和股东权益总计8,0688,1158,2178,452运营效率指标应收账款周转率(次)145.53146.17150.52148.24利润表(百万元)2018A2019E2020E2021E存货周转率(次)402.12368.99320.00280.00营业收入1,6812,0012,3832,908偿债能力指标营业成本1,0821,3061,5181,858资产负债率56.91%55.62%53.75%51.43%营业税金及附加30304358流动比率1.010.970.981.05资产减值损失1897速动比率0.660.630.640.68销售费用536079102费用率指标管理费用346348407438销售费用率3.12%3.00%3.30%3.50%财务费用138106106106管理费用率20.58%17.40%17.09%15.07%公允价值变动净收益0000财务费用率8.20%5.30%4.45%3.65%投资净收益0111分红指标营业利润82143222339分红比例营业外收支净额-1-1-1-1股息收益率0.00%0.00%0.00%0.00%利润总额82143221339估值指标所得税14142234P/E(倍)101.8862.4441.1827.21净利润68129199305P/B(倍)2.142.332.212.04归属于母企业净利润73134204308P/S(倍)4.994.193.522.88少数股东损益-5-6-4-3净资产收益率2.54%4.46%6.33%8.74%资料来源:东北证券应流股份/企业深度报告分析师概况:刘军:机械行业首席分析师,2016年加入东北证券研究所,2013年新财富最佳分析师第四名,水晶球卖方分析师第四名。

2014年新财富最佳分析师第五名。

张晗:美国杜兰大学金融学硕士,2016年加入东北证券研究咨询分企业,任机械必赢365net手机版师。

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本报告中的信息均来源于公开资料,本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅反映本企业于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。

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本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了编辑的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。

投资评级说明股票投资评级说明买入未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。

增持未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。

中性未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。

减持在未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。

卖出未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。

行业投资评级说明优于大势未来6个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。

同步大势未来6个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。

落后大势未来6个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。

应流股份/企业深度报告东北证券股份有限企业网址:电话:400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路729号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心22A518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱华东地区机构销售阮敏(副总监)021-2036112113564972909ruanmin@nesc.cn吴肖寅021-2036122917717370432wuxiaoyin@nesc.cn齐健021-2036125818221628116qijian@nesc.cn陈希豪021-2036126713262728598chen_xh@nesc.cn李流奇021-2036125813120758587Lilq@nesc.cn孙斯雅021-2036112118516562656sunsiya@nesc.cn李瑞暄021-2036111218801903156lirx@nesc.cn董冠辉021-2036126717602180663donggh@nesc.cn周嘉茜021-2036113318516728369zhoujq@nesc.cn刘彦琪021-2036113313122617959liuyq@nesc.cn华北地区机构销售李航(总监)010-5803455318515018255lihang@nesc.cn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulu@nesc.cn温中朝010-5803455513701194494wenzc@nesc.cn曾彦戈010-5803456318501944669zengyg@nesc.cn安昊宁010-5803456118600646766anhn@nesc.cn周颖010-6321081318153683452zhouying1@nesc.cn华南地区机构销售刘璇(副总监)0755-3397586518938029743liu_xuan@nesc.cn刘曼0755-3397586515989508876liuman@nesc.cn周逸群0755-3397586518682251183zhouyq@nesc.cn王泉0755-3397586518516772531wangquan@nesc.cn周金玉0755-3397586518620093160zhoujy@nesc.cn陈励0755-3397586518664323108Chenli1@nesc.cn

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