必赢56net手机版-必赢365net手机版

东北证券-桃李面包-603866-企业系列深度二:大家如何看待桃李的核心竞争力?-200117
2020-01-17 14:48:17  李强
研报摘要

  大家在2019年9月发布了《桃李面包系列报告一:产能及市场篇》,本文作为企业系列报告之二,重点讨论了大家如何看待桃李的核心竞争力,此外,大家深度研究了日本烘焙行业及本地面包龙头企业Yamazaki成长历史及市场拓展路径,希翼从海外成熟市场经验探寻对我国短保行业发展的经验与启示。
  大家认为,桃李的核心壁垒主要有三个方面——分别为品质、效率、渠道。其中,品质是前提,效率是核心,而渠道是纽带,三者相辅相成,共同构建了企业从生产端到销售端整个体系的领先优势。(1)品质:企业主打“高性价比”的大众路线,产品品质的高标准与稳定性,以及快速的新品迭代周期是企业站稳市场并得以挤压竞品的根基。(2)效率:大家认为短保行业具备马太效应显著、强者恒强的特点。龙头企业通过先发优势,逐步占据优质的渠道资源,率先实现从生产端到销售端整个体系的良性循环,其背后不单单反映了企业的强供应链效率,而是企业从生产端响应、到物流效率及供应链周转,再到产品接受度及终端动销的领先。(3)渠道:企业的渠道壁垒体现在两个方面:a)渠道人员经验与忠诚度;b)小店渠道壁垒深厚:流通渠道(小店)具有易守难攻、先发优势显著的特点,由于货架资源有限,先进入者率先抢占最优货架位置,固定的拜访与服务频次保证了终端产品新鲜度,品牌为门店提供稳定的收入来源,带来门店对品牌依赖度的强化过程。
  中短期来看,随着新品牌入局及传统竞争者对市场投入的加大,加之电商中保产品的冲击,企业利润端略有承压,企业短期以市场份额为第一诉求,大家坚定看好桃李的竞争优势,随着企业工厂覆盖度及配送效率的领先优势持续凸出,市场基础更加巩固,与竞争对手差距预计将持续拉大,静待时间与市场的检验。
  盈利预测:预计企业2019-2021年EPS为1.04、1.18、1.40元,对应PE为41倍、38倍、32倍,维持“买入”评级。
  风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。
  
研报全文

东北证券-桃李面包-603866-企业系列深度二:大家如何看待桃李的核心竞争力?-200117

证券研究报告/企业深度报告企业系列深度二:大家如何看待桃李的核心竞争力?报告摘要:大家在2019年9月发布了《桃李面包系列报告一:产能及市场篇》,本文作为企业系列报告之二,重点讨论了大家如何看待桃李的核心竞争力,此外,大家深度研究了日本烘焙行业及本地面包龙头企业Yamazaki成长历史及市场拓展路径,希翼从海外成熟市场经验探寻对我国短保行业发展的经验与启示。

大家认为,桃李的核心壁垒主要有三个方面——分别为品质、效率、渠道。

其中,品质是前提,效率是核心,而渠道是纽带,三者相辅相成,共同构建了企业从生产端到销售端整个体系的领先优势。

(1)品质:企业主打“高性价比”的大众路线,产品品质的高标准与稳定性,以及快速的新品迭代周期是企业站稳市场并得以挤压竞品的根基。

(2)效率:大家认为短保行业具备马太效应显著、强者恒强的特点。

龙头企业通过先发优势,逐步占据优质的渠道资源,率先实现从生产端到销售端整个体系的良性循环,其背后不单单反映了企业的强供应链效率,而是企业从生产端响应、到物流效率及供应链周转,再到产品接受度及终端动销的领先。

(3)渠道:企业的渠道壁垒体现在两个方面:a)渠道人员经验与忠诚度;b)小店渠道壁垒深厚:流通渠道(小店)具有易守难攻、先发优势显著的特点,由于货架资源有限,先进入者率先抢占最优货架位置,固定的拜访与服务频次保证了终端产品新鲜度,品牌为门店提供稳定的收入来源,带来门店对品牌依赖度的强化过程。

中短期来看,随着新品牌入局及传统竞争者对市场投入的加大,加之电商中保产品的冲击,企业利润端略有承压,企业短期以市场份额为第一诉求,大家坚定看好桃李的竞争优势,随着企业工厂覆盖度及配送效率的领先优势持续凸出,市场基础更加巩固,与竞争对手差距预计将持续拉大,静待时间与市场的检验。

盈利预测:预计企业2019-2021年EPS为1.04、1.18、1.40元,对应PE为41倍、38倍、32倍,维持“买入”评级。

风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。

财务摘要(百万元)2017A2018A2019E2020E2021E营业收入4,0804,8335,6446,6217,801(+/-)%23.42%18.47%16.77%17.31%17.83%归属母企业净利润513642683777923(+/-)%17.85%25.11%6.37%13.70%18.87%每股收益(元)0.780.971.041.181.40市盈率50.0246.3440.9437.7431.75市净率8.148.707.837.907.56净资产收益率(%)16.26%18.77%19.14%20.93%23.83%股息收益率(%)2.01%2.51%2.86%0.00%0.00%总股本(百万股)471471659659659买入上次评级:买入股票数据2020/1/146个月目标价(元)47收盘价(元)40.1912个月股价区间(元)34.53~59.29总市值(百万元)26,480总股本(百万股)659A股(百万股)659B股/H股(百万股)0/0日均成交量(百万股)5历史收益率曲线-2%7%16%25%34%43%2019/12019/42019/72019/10桃李面包沪深300涨跌幅(%)1M3M12M绝对收益-11%-17%21%相对收益-16%-23%-16%相关报告《桃李面包(603866):收入增长稳健,短期竞争加剧导致业绩承压》--20200113《桃李面包(603866):股份回购激励员工,增资上海桃李务实华东发展战略》--20191119《桃李面包(603866):费用投放短期加大,短期波动不改长期成长逻辑》--20191030《桃李面包(603866)系列报告一:烘焙子行业优质赛道上的耀眼星——产能及市场篇》--20190920证券分析师:李强执业证书编号:S0550515060001021-20361174liqiang@nesc.cn研究助理:王铄执业证书编号:S0550118050001021-20361173wangshuo@nesc.cn桃李面包(603866)饮料制造/食品饮料发布时间:2020-01-17桃李面包/企业深度报告目录1.桃李护城河:强周转+供应链体系构建短保核心壁垒..........................61.1.品质:主打“高性价比”的大众路线.......................................................................61.2.效率:从前端销售到后端生产整个体系的高周转成为最难突破点...................91.2.1.短保品类运作的难度与独特之处.................................................................................91.2.2.终端产品新鲜度是关键.............................................................................................101.2.3.短保行业中配送频次持续提高的重要性及意义?......................................................121.3.渠道:渠道人员高忠诚度+强开拓小店能力构建渠道壁垒..............................132.行业端:渗透率及人均消费量低,现进入快速发展阶段..................152.1.烘焙行业进入快速发展阶段,地方性中小企业占据3/4市场份额.................152.2.传统模式仍为行业主流,新兴模式不断涌现市场.............................................162.3.人均消费量远低于其他国家,行业增长量价齐升.............................................172.4.短保替代长保趋势显著,龙头集中度提升空间大.............................................183.他山之石:日本烘焙巨头之山崎面包成长路径.................................193.1.日本烘焙行业:面包主食化推动日本面包行业快速发展.................................193.2.山崎面包:日本面包行业龙头的炼成.................................................................203.3.山崎面包对我国的启示及借鉴意义.....................................................................244.盈利预测及投资建议..........................................................................264.1.投资逻辑.................................................................................................................264.2.盈利预测.................................................................................................................26桃李面包/企业深度报告图目录图1:企业研发费用及占比................................................................................................................8图2:企业研发体系架构....................................................................................................................8图3:桃李存货周转率(28次)高于其他企业约3-6倍......................................................................9图4:桃李总资产周转率(1.3次)优于大部分调味品、休闲食品等企业............................................9图5:可比企业净利率对比................................................................................................................9图6:可比企业毛利率对比................................................................................................................9图7:消费者购买意愿与产品新鲜度呈显著正相关...........................................................................10图8:“桃李面包新鲜送达”口号.......................................................................................................11图9:企业配送模式示意图...............................................................................................................11图10:从前端到后端实现正向循环..................................................................................................12图11:物流费用占比攀升是销售费用率提高的主要原因...................................................................13图12:分销售模式收入结构拆分......................................................................................................14图13:企业分市场经营模式.............................................................................................................14图14:KA渠道收入及占比..............................................................................................................14图15:终端情况及拆分(个).........................................................................................................14图16:新市场的渠道开拓................................................................................................................15图17:烘焙行业发展历程................................................................................................................15图18:烘焙行业销售额分区域占比..................................................................................................16图19:烘焙企业数量区域分布.........................................................................................................16图20:我国烘焙行业市场规模及增速...............................................................................................17图21:行业增长的量价拆分.............................................................................................................17图22:各国人均烘焙食品消费量(kg/人/年)..................................................................................18图23:各国人均烘焙食品消费金额(美金/人/年)...........................................................................18图24:烘焙行业细分品类结构.........................................................................................................18图25:烘焙行业细分品类增速.........................................................................................................18图26:烘焙行业竞争格局(不含手工类烘焙企业)..........................................................................19图27:短保、长保包装类增速对比..................................................................................................19图28:各国手工类烘焙门店市场份额对比........................................................................................19图29:日本家庭面包和主食面包支出金额(千元)..........................................................................20图30:日本家庭主食面包消费量......................................................................................................20图31:日本烘焙行业规模(十亿日币)...........................................................................................20图32:日本烘焙行业量价拆分.........................................................................................................20图33:山崎面包业务结构(2018财年)..........................................................................................21图34:日本烘焙行业竞争格局.........................................................................................................21图35:山崎面包区域扩张路径.........................................................................................................22图36:山崎面包终端网点构成(左轴:个)....................................................................................22图37:山崎面包渠道收入结构.........................................................................................................22图38:山崎面包营业收入及增速......................................................................................................23图39:山崎面包调整后归母净利润..................................................................................................23图40:山崎面包盈利能力指标.........................................................................................................23图41:山崎面包销售费用率拆分......................................................................................................23图42:山崎面包发展时间轴.............................................................................................................24桃李面包/企业深度报告图43:各国家烘焙行业Top3集中度对比.........................................................................................25图44:桃李面包P/EBand(TTM)....................................................................................................27桃李面包/企业深度报告表目录表1:2014年企业主要供应商情况.....................................................................................................6表2:部分生产线使用设备情况.........................................................................................................7表3:欧美系面包vs日系面包............................................................................................................8表4:企业历年新品推出情况.............................................................................................................8表5:短保类细分领域特性对比.......................................................................................................10表6:行业指标对比.........................................................................................................................12表7:行业经营模式对比..................................................................................................................16表8:企业主要产品线梳理..............................................................................................................21桃李面包/企业深度报告大家在2019年9月发布了《桃李面包系列报告一:产能及市场篇》,本文作为企业系列研究深度报告之二,重点讨论了大家如何看待桃李的核心竞争力,此外,大家深度研究了日本烘焙行业及本地面包龙头企业Yamazaki成长历史及市场拓展路径,希翼从海外成熟市场经验探寻对我国短保行业发展的经验与启示。

1.桃李护城河:强周转+供应链体系构建短保核心壁垒核心观点:短保面包属于存在销售半径的行业,运营模式具有特殊性,对终端维护、物流配送、返货处理等方面提出了很高的要求。

因此,短保品牌全国化难度大,龙头优势一旦形成难以复制。

大家曾从供应商、经销商、竞争对手、及海外同类企业做过对比和印证,桃李面包是国内短保面包领域的绝对龙头,各方面指标领先同业,竞争优势突出。

大家总结,企业的核心壁垒主要有三个方面,分别为品质、效率、渠道。

其中,品质是前提,效率是核心,而渠道是纽带,三者相辅相成,共同构建了企业从生产端到销售端整个体系的领先优势。

1.1.品质:主打“高性价比”的大众路线企业从起步到发展至今,对产品品质始终赋予了极高的要求。

研发方面,企业每年组织研发团队进行全球调研,学习国际优秀同行的经验与新工艺,并不断提高产品质量与实力。

设备方面,从欧、美、日购置先进生产设备,在国人更易于接受的日系面包上加以改良,经过多年的摸索,推出最适合国内消费者需求的产品。

根据调研,企业的主食面包类产品在盲测情况下,已经做到口感和现烤烘焙门店无差异。

大家通过渠道反馈及竞品验证来看,企业新品推出的成功率也远远高于其他品牌。

产品品质的高标准与稳定性及更快的新品迭代周期是企业站稳市场并得以挤压竞品的根基。

从产品属性来看,面包可分为主食类及休闲类。

长保企业更加侧重休闲类产品,以大单品的推出为主,但连续推出爆品的难度较大。

桃李则强调面包的主食化属性,同时适度去发展休闲化属性。

大家认为主食类面包的产品生命周期更长,对工业化水平、产能及效率的要求更高,规模效应也更加突出,企业竞争优势十分显著。

由于品质指标较难通过量化数据去验证,因此,大家在这里选取了原材料供应商、生产设备、研发、及新品推出四个维度进行验证。

1)供应商:优选实力雄厚供应商,保证了原材料供应的高质量与稳定性。

成本端来看,直接材料成本占营业总成本比重的68%,采购金额占比前五大原材料分别为面粉、油脂、糖、鸡蛋、酵母。

在原材料的选择上,企业采购高端小麦粉及面粉,供应商多来自与合作麦当劳、百胜的国际食品巨头企业;在豆沙等小品种的选择上,企业合作日资背景供应商,精心护航产品品质。

表1:2014年企业主要供应商情况供应商简称采购品种采购额(万元)占同类原材料采购金额比例占采购总额的比例供应商概况中粮面业面粉12,334.9543.31%14.29%中粮集团下,中国最大的粮油食品进出口企业和实力雄厚的食品生产商益海嘉里面粉、油脂5,993.8914.95%6.95%食品巨头,同时作为麦当劳、百胜餐饮、康师傅、雀巢等企业的稳定供应商伙伴。

南顺食品面粉5,844.7720.52%6.77%南顺于30年代在新加坡成立,发展成为桃李面包/企业深度报告香港食油及家用市场的业内翘楚。

北京京日东大食品豆沙5,352.8698.74%6.20%日本东京国际贸易株式会社在中国投资的综合制馅企业。

鹤山东坡面粉面粉4,084.5014.34%4.73%—艾迪科油脂2,771.3123.89%3.21%ADEKA,原旭电化工业株式会社,以高精技术与全球先进的生产设备见长,生产开发高品质的食用油脂。

英联马利油脂、酵母2,634.9220.92%3.05%英联马利集团在酵母、改良剂以及预拌粉等领域具有强大的技术水平,是众多全球和本地知名食品企业的供应商。

沈阳伟杰源香肠1,858.7878.18%2.15%—上海侨兴油脂1,734.6114.95%2.01%—北京京港盛元奶粉1,561.0839.46%1.81%—合计-44,171.67-51.18%—数据来源:招股说明书,东北证券2)生产设备:企业生产能力远远领先于国内其他企业,生产设备绝大多数购置于欧洲、日本等国家,同时,企业通过与设备厂家联合开发设备不断优化生产工艺,生产的灵活性方面更加满足市场需求。

表2:部分生产线使用设备情况生产线品牌设备来源全自动化主食面包生产线OSHIKIRI日本全自动化醇熟面包生产线OSHIKIRI日本吉士排面包生产线GBT德国全自动化奶棒面包生产线RHEON日本夹心面包生产线COMAS/GBT德国/德国土司面包生产线GBT德国吉士排面包生产线GBT德国夹心蒸蛋糕生产线MASDAC日本面粉全自动输送系统AMFShick美国冷冻面团生产线RADEMAKET荷兰奶棒面包生产线RADEMAKET/GBT荷兰/德国老婆饼面包生产线RADEMAKET/GBT荷兰/德国豆沙包面包生产线RHEON日本全自动月饼生产线RHEON日本面粉全自动输送系统AMFShick美国数据来源:招股说明书,东北证券3)研发实力:企业拥有一支约22人的稳定研发团队,董事长、研发人员及销售人员每年定期去日本、美国、欧洲进行市场调研,以保证产品的不断推陈出新、更加满足国内消费者需求。

对比来看,曼可顿、宾堡作为欧美系面包代表,品牌历史悠久,自动化程度高,产品口感更偏欧美系。

而桃李在学习优秀同行经验的基础上,在国人更易于接受的日系面包上加以改良,最终研发出最适合我桃李面包/企业深度报告国市场的产品,产品口感更贴近国人需求,突出“湿润、松软、香甜”特点。

图1:企业研发费用及占比图2:企业研发体系架构数据来源:企业公告,东北证券数据来源:招股说明书,东北证券表3:欧美系面包vs日系面包类别口感特点设备特点代表企业欧美系面包作为主食来源,为便于存放,通常少油少糖,口感偏干硬有韧性,突出小麦原本味道。

设备更加大型化、自动化,单产线生产能力强。

宾堡、曼可顿、嘉顿日系面包作为舶来品经过改良,相比欧系吐司加入更多的糖和油,突出面包“湿润、松软、香甜”的口感,拥有各式夹心口味选择。

设备更加小型化、由于产品SKU较多,产线调整更灵活,人工操作更多。

桃李、山崎数据来源:东北证券4)新品迭代:企业产品理念追求“小而精”,考虑到产品生命周期,内部同时采取末位淘汰机制,以保证品类的精简,从而实现单品效益的最大化。

一般而言,KA终端可陈列30个品类,学校店可陈列10余个品类,小店通常5-8个,因此企业推出新品的同时会淘汰老品。

近几年来,企业持续加大新品推出速度,根据市场潮流及消费者趋势适时推出部分网红产品或新品,新品成功率及推向市场后的渠道反馈远远领先于竞争对手,带来消费者黏性持续提升的正循环。

产品定价普遍在3-9元价格带区间,精准定位目标人群,持续转化为黏性客户。

表4:企业历年新品推出情况年份新品2015天然酵母、鸡蛋肉松等;2016焙软吐司等;2017蔓越莓核桃面包等;2018豆小方起酥面包、脏面包、幸福的紫米糯面包、爱豆的面包、轻芯吐司面包、纯蛋糕等2019蛋黄酥糕点、小倔面包、解禅小、小天使面包、巧乐角面包等;数据来源:企业公告,东北证券桃李面包/企业深度报告1.2.效率:从前端销售到后端生产整个体系的高周转成为最难突破点大家认为从短保商业模式本质来讲,行业具备马太效应显著、强者恒强的特点。

龙头企业通过先发优势,逐步占据优质的渠道资源,率先实现从生产端到销售端整个体系的良性循环,这一点可以从企业多年以来稳定的低于行业平均的退货率水平可以得到验证。

其背后不单单反映了企业的强供应链效率,而是企业从生产端响应、到物流效率及供应链周转,再到产品接受度及终端动销的领先。

大家认为效率是企业的三大核心竞争力中,竞争对手最难去颠覆的壁垒。

1.2.1.短保品类运作的难度与独特之处短保企业与中长保企业的核心区别在于:短保的运作要求从企业层面、到经销商具有极高的周转效率。

中长保企业终端补货周期通常为7-10天,而短保通常要求企业具备日配能力。

桃李发展至今,逐步从一周几配做到一日一配,目前日配比例约50-60%(其余为隔日配),且日配占比还在不断提高。

从中长保跨越到短保,运作方面的差距往往需要企业常年以来经验的探索与积累,与渠道人员极高的敬业度及专注度。

可以说,在整个食品板块中,短保品类的运营是对经销商要求及挑战最大的一个品类。

短保面包运输半径有限,加之利润空间吸引力相对一般,行业内大多数短保面包多为地方性品牌,无法进行全国化。

而桃李“中央工厂+批发”的模式,不断进行加密建厂开拓新市场实现全国化布局,最有希翼在行业高速成长阶段持续跑马圈地,进一步提高市场份额,实现强者恒强的龙头效应。

图3:桃李存货周转率(28次)高于其他企业约3-6倍图4:桃李总资产周转率(1.3次)优于大部分调味品、休闲食品等企业数据来源:Wind,东北证券数据来源:Wind,东北证券图5:可比企业净利率对比图6:可比企业毛利率对比数据来源:Wind,东北证券数据来源:Wind,东北证券桃李面包/企业深度报告寻找相似行业来看,短保面包类似于生鲜或低温奶,具有“刚需、高频消费、低客单价、电商渗透率低”,等特点,渠道结构以线下为主,对新鲜度具有极高的要求,三者共性包括对供应链体系要求高,损耗率至关重要,及运输半径有限的特点。

由于短保面包保质期又短于低温奶,可以说其对供应链效率及周转率的要求仅次于生鲜(生鲜>短保>低温奶)。

表5:短保类细分领域特性对比特点短保面包保质期3-6天,受限于运输半径,竞争者多为区域性品牌,有资本实力的企业通过建立中央工厂生产标准化产品,实现全国化布局,龙头有望享受集中度不断提升。

生鲜上游农产品,环节冗杂,加价率高,物流冷链最佳,损耗率高;低温奶巴氏奶保质期通常为7-15天左右,奶源和冷链物流构建壁垒,区域性乳企为主导;数据来源:东北证券1.2.2.终端产品新鲜度是关键根据大家草根调研数据,消费者购买短保产品的意愿与距离保质期时间呈现明显正相关关系,且对于生产48小时以内的产品购买意愿最为强烈,占比70%+,而保质期一旦过半,消费者购买意愿显著下降。

短保面包保质期通常为5-7天,也就是说,生产完成至上市2-3天内是决定动销如何的关键窗口。

因此,这对企业从前端到后端、整个供应链体系的响应时间、周转速度及效率是极大的考验,“强供应链+高周转”构建了行业壁垒,也进一步奠定了配送频次持续提高的基础。

桃李率先认识到配送频次对于企业发展的重要性,在行业内普遍配送频率3-5天左右阶段,首先提出“桃李面包新鲜送达”的口号及理念,目标做面包行业中的“顺丰”,其背后反映的是企业对短保行业发展制胜关键的超前认识。

图7:消费者购买意愿与产品新鲜度呈显著正相关数据来源:草根调研,东北证券(横坐标轴代表生产日期远近,t=1代表当日生产,t=2代表隔日生产,以此类推)桃李面包/企业深度报告图8:“桃李面包新鲜送达”口号数据来源:企业官网,东北证券配送力量卓越,标榜面包行业的顺丰。

生产模式上,桃李采取“以销定产”,中央工厂组织两班人员生产,白天根据预估订单量进行生产,下午下班前统计客户提交次日需求的订单后,在夜间进行补单。

物流配送上,企业分为一级物流与二级物流,其中,一级物流将产品从中央工厂直接配送至KA、中心城市分销站及外埠城市经销商;二级物流再将产品由分销站或经销商配送至零售终端(中小型商超、便利店等)。

一级物流费用由企业承担,由经销商完成的二级物流由经销商独立承担,但企业给予一定的购车费用等补贴支撑。

具体来说,工厂员工在凌晨1点左右生产完新鲜面包,并将送至各个分销站的面包一一分拣,配送车辆从凌晨3点开始到工厂提货,随后送至各个分销站。

面包送达分销站后,工作人员进行清点、核查、装车后再出库,由分销站配送员送至各个终端,目前桃李大部分中心城市及主要渠道实现日配,部分外埠城市及小规模渠道为隔日配。

图9:企业配送模式示意图数据来源:东北证券桃李面包/企业深度报告1.2.3.短保行业中配送频次持续提高的重要性及意义?1)实现从生产端到终端反馈的良性循环桃李深耕短保行业20余年,已摸索建立了一套极为高效的供应链体系,快速的周转保证了配送频次的不断提高,终端产品新鲜度提升,从而形成购买意愿加强,退货率降低的良性循环。

企业退货率水平稳定在6-8%,而行业平均退货率水平10%+,低于行业平均的退货率背后反映了企业从生产端响应、到物流效率及供应链周转,再到产品接受度及终端动销的领先。

同时,退货率水平也反映了企业自身的销售策略,退货率过高意味着企业战略风格过于激进,退货率过低意味着战略过于保守的可能(出现渠道无货的情况),而桃李根据多年经验探索,综合考虑了自身机会成本及综合拓展性,维持在了一个对于企业发展而言“进可攻、退可守”的最优解。

图10:从前端到后端实现正向循环数据来源:东北证券表6:行业指标对比桃李面包行业平均退货率6-8%10-15%配送频次日配比例50-60%隔日配、3-4日一配为主流数据来源:企业调研,草根调研,东北证券2)奠定市场基础,挤压竞争者份额此外,配送频次的提高顺应了行业未来高层次化、健康化、结构升级的发展趋势,消费者对保质期的认知度及对新鲜度要求持续提高,消费向高端化发展。

提高配送频次的同时也提高了终端的货架陈列,从而挤压了其他竞争者,这一点在中小便利店体现的尤为明显。

诚然,桃李从隔日配发展到日配及渠道下沉的过程中,销售费用不断攀升,然而这有利于培育更加扎实的市场基础,为未来可能的提价空间奠定基石。

桃李面包/企业深度报告图11:物流费用占比攀升是销售费用率提高的主要原因数据来源:企业公告,东北证券大家对标成熟市场经验,日本烘焙龙头山崎面包已做到一日两配甚至一日三配,第一次配送通常在凌晨1点,针对白领阶层满足其早高峰需求(日本上班族凌晨6点左右开始准备吃早餐);第二次配送主要在早上6-8点,针对白天的日常消费人群。

因此,从配送频次提升的空间来看,作为我国短保龙头的桃李仍然有很大的提升空间。

1.3.渠道:渠道人员高忠诚度+强开拓小店能力构建渠道壁垒大家认为,企业的渠道壁垒体现在两个方面:1)渠道人员经验与忠诚度:短保的运营更为费心,对企业业务人员或经销商的拜访频次、补货时间、返货处理、终端陈列、客情维护都具有更高的要求,因此,渠道的敬业度与绝对忠诚度对企业发展至关重要。

2)小店渠道壁垒深厚:流通渠道(小店)具有易守难攻、先发优势显著的特点,由于货架资源有限,先进入者率先抢占最优货架位置,固定的拜访与服务频次保证了终端产品新鲜度,品牌为门店提供稳定的收入来源,带来门店对品牌依赖度的强化过程。

由于大家已在《桃李面包系列报告一》中对企业的经营模式及渠道结构做了深入的研究和拆分,在这里大家不再过多赘述,仅重申核心观点以论证企业之渠道壁垒。

直营占比高+员工化管理经销商及物流人员,直控终端能力强。

企业直营模式:经销模式收入比约为63%:37%,并采用了内部培养自有经销商的体系,相对来讲,企业建立一支经销商团队的周期相对更长,但其好处在于经销商进行员工化管理,企业在管控力度上、及经销商的稳定性与学问归属感更强。

同时,企业规定经销商只得经营桃李产品,进一步绑定其黏性。

同样,物流配送人员按照指定时间及路线为企业一对一进行配送。

渠道绝对忠诚,难以颠覆。

桃李面包/企业深度报告图12:分销售模式收入结构拆分图13:企业分市场经营模式数据来源:招股说明书,企业公告,东北证券数据来源:企业公告,东北证券开发小店能力强,流通渠道为企业的核心渠道。

近2-3年,企业终端数以2-3万家/年的速度持续增长。

从渠道结构来看,2019H1,企业KA渠道收入占比26.7%;可见,流通渠道是企业的核心渠道。

外资品牌由于缺乏国内市场运作经验,多以进入大型商超及便利店为主,而我国此类渠道在整体零售渠道中占比相对较小。

桃李作为本土企业,开发小店能力极强,企业稳扎稳打,占领了社区店、学校及小卖店的优势货架资源,小店货架资源通常较为有限,企业具备显著先发优势,渠道壁垒不断加深。

图14:KA渠道收入及占比图15:终端情况及拆分(个)数据来源:企业公告,东北证券(2015年未披露相关数据,KA收入占比选取2015年H1数据)数据来源:企业公告,东北证券先大店后小店,稳扎稳打培育市场基础。

在新市场的运作方面,企业先以进入KA渠道为主,KA渠道由于客流量大、货架空间大、品牌曝光率更广等特点,具有很好的品牌宣传及消费者培育的功能。

随着新市场的消费者对品牌认知度的提升,企业再逐步进行流通渠道的开拓。

流通渠道是企业提高盈利能力及掌控渠道壁垒的重要渠道,目前北方市场的渠道壁垒极其深厚,而南方新市场尚处于跑马圈地过程中,市场基础相对薄弱。

随着企业产能的全国化布建,加之对新市场的费用投放更为重视,南方市场的渠道壁垒正在逐步形成中。

桃李面包/企业深度报告图16:新市场的渠道开拓数据来源:东北证券2.行业端:渗透率及人均消费量低,现进入快速发展阶段2.1.烘焙行业进入快速发展阶段,地方性中小企业占据3/4市场份额我国烘焙行业起步较晚,1980年以前,我国现代烘焙行业几乎空白,1990-2000年左右,随着外资企业逐步在我国设厂,最早一批烘焙品牌如曼可顿等开始出现。

起初烘焙食品的生产和销售主要以家庭作坊的形式存在,呈现品牌单一、产品同质、渗透率低的特点。

外资设厂后,由于其规模大、产品质量稳定、经营方式灵活,快速占据国内市场,外资品牌在我国市占率不断提升。

2000年以后,西方饮食学问在我国不断渗透,烘焙行业进入快速发展时期。

图17:烘焙行业发展历程数据来源:前瞻产业研究院,东北证券2018年,国家统计局数据全国规模以上烘焙企业1800家,主营业收入3800亿元,同比增长9%,利润360亿元。

在烘焙食品中,面包和糕点的销售额合计占60%左右。

从品牌类型来看,我国烘焙企业主要分为三大类型:外资成熟烘焙品牌、内资跨区域连锁品牌、以及地方烘焙品牌。

外资品牌主要占据中高端市场;内资跨区域连锁品牌多呈区域性布局,价格具有相对优势,以二三线城市为主;而地方性中小烘焙企业数量庞大,垄断绝大部分市场,占据约75%市场份额。

从区域分布来看,华东、华中地区共占据全国近70%的销售额,而其他地区占比相对较小,均不足10%。

主要由于:1)一线城市以及东、中部部分地区经济较为发桃李面包/企业深度报告达,消费者渗透率较高,购买意愿更强,对西方饮食接受度同样较高;2)北方地区消费者已面食消费为主,在一定程度上可以替代烘焙品。

图18:烘焙行业销售额分区域占比图19:烘焙企业数量区域分布数据来源:前瞻产业研究院,东北证券数据来源:前瞻产业研究院,东北证券2.2.传统模式仍为行业主流,新兴模式不断涌现市场根据销售模式和销售渠道的不同,行业内主要分三种经营模式:1)中央工厂+批发:企业在各个城市设立生产加工工厂,通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工,以工厂为圆心,通过集中物流配送,将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。

这种经营模式生产自动化程度较高,规模效应显著;在商场和超市中出现的面包更像生活中的必需品,销售群体比较广泛。

但培养一支成熟稳定的经销商队伍周期较长,建立与大型商超良好稳定的客户关系难度较大。

2)连锁门店:连锁门店模式又分为“中央工厂+门店”及前店后厂模式两种。

企业在城区周边设立工厂,制作成品或半成品,在市区人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店,包括面包房、西饼屋等。

通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。

这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体,店面装潢整洁精致,产品新鲜、形状美观,受到大量年轻人的青睐。

但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金,且烘焙产品售价较高,宣传力量和对应的消费群体尚需进一步扩大。

3)中央工厂+电商:在新零售概念推广以后,烘焙企业渐渐发展出线上线下结合的“中央工厂+电商+冷链物流”的新兴模式,其主要优势在于该模式没有实体门店,更为轻资产,在营销上进行海量广告,明星代言,以低价、促销策略吸引新用户。

然而该模式最大的劣势在于其服务难以跟上消费者需求,体验度差于门店模式。

表7:行业经营模式对比经营模式优势劣势代表企业中央工厂+批发生产自动化程度较高,规模效应显著主要在便利店、商超进行销售,对终端的掌控力较弱桃李面包、美焙辰、宾堡、曼可顿连锁店成品配送定位都市时尚消费群体,毛利率较高、产品品质及新鲜度高门店租售成本和营业管理费用高,全国化扩张有一定难度克莉丝汀半成品配送+前店后厂85度C、面包新语、元祖股份、好利来桃李面包/企业深度报告中央工厂+电商无需高昂的门店租金及人员成本相对轻资产消费者体验度及其服务能力较弱幸福西饼、21cake、诺心Lecake数据来源:公开资料,东北证券2.3.人均消费量远低于其他国家,行业增长量价齐升尽管我国烘焙行业起步较晚,但由于人口基数庞大,目前中国烘焙行业规模仅次于美国,是全球第二大市场,2019年行业规模达2317亿元,同比增速10.9%。

从行业增长的量价拆分来看,2019年我国烘焙行业消费量为1042.5万吨,对应单价为22.2元/kg。

过去5年整体烘焙行业销量、价格复合增速分别为6.0%、4.6%。

1)量:我国烘焙食品的人均消费量仅7.4kg。

人均消费量及消费频次远落后于欧美等西方国家、以及新加披、日本等亚洲国家。

随着饮食结构的多元化以及城镇化率的推进,我国烘焙食品正从一、二线城市逐渐向三、四线城市及农村市场渗透,烘焙食品的消费群体逐渐扩大至更为广泛的群体。

预计未来行业渗透率及消费量稳步提高。

2)价:随着消费升级及产品结构的优化升级,自2010年以来,行业单价逐年稳步提升约4%-6%。

预计未来5年中,行业增长持续量价齐升,价增幅度预计略大于量增。

图20:我国烘焙行业市场规模及增速图21:行业增长的量价拆分数据来源:Euromonitor,东北证券数据来源:Euromonitor,东北证券对标其他国家,我国烘焙类食品人均消费量落后世界平均水平。

以2018年为例,德国、美国、日本、中国香港、新加披的人均消费量分别为我国的9.3倍、7.6倍、7.0倍、3.3倍及2.6倍。

由于战后日本主食习惯的演变,导致日本人均消费量高于其他亚洲国家,若对标饮食习惯较为相似的香港和新加披,我国烘焙人均消费量至少还有2-3倍以上增长空间。

桃李面包/企业深度报告图22:各国人均烘焙食品消费量(kg/人/年)图23:各国人均烘焙食品消费金额(美金/人/年)数据来源:Euromonitor,东北证券数据来源:Euromonitor,东北证券根据欧睿分类,烘焙行业可以分为蛋糕、糕点、面包、及混合甜点四个细分品类。

从行业结构来看,蛋糕、糕点为烘焙行业最大的两个细分品类,2019年市场规模为982亿和902亿,分别占行业总规模的42.4%和38.9%;面包类市场规模尚小,不足蛋糕类1/2,2019年市场规模为404亿元。

从增速来看,糕点类(Pastries)表现最为突出,2019年实现增速11.8%;蛋糕、面包增速与行业整体大致相当,分别为10.8%、10.1%。

混合甜点类占比极小,仅为1.3%,且增速远落后于其他品类。

值得注意的是,欧睿分类对“面包”的定义相对狭义,而桃李面包不单单处于面包细分领域,企业产品线同时覆盖到市场规模更为广大的蛋糕及糕点(包含各式夹心面包、肉松面包、圆形甜面包等)领域。

图24:烘焙行业细分品类结构图25:烘焙行业细分品类增速数据来源:Euromonitor,东北证券数据来源:Euromonitor,东北证券2.4.短保替代长保趋势显著,龙头集中度提升空间大对标其他国家,我国烘焙行业仍处于竞争的早期阶段,竞争格局十分分散,龙头企业市占率提升空间大。

行业主要竞争者可以分为三类业态,分别包括以达利、盼盼、好丽友为代表的长保企业,以桃李、宾堡、义利为代表的短保企业,及手工类烘焙门店。

手工类烘焙门店目前占据极大市场份额,为72.8%。

工业化生产企业占据余下约27%的市场份额。

从产品属性来看,短保类更加聚焦于早餐市场,中长保类更加聚焦于休闲食品市场。

大家认为在烘焙行业中,短保包装面包所处赛道最为优异。

1)消费升级及健康化的趋势下,短保替代长保趋势显著;2)工业化生产+异地复制与全国化扩张路径最为清晰,大家对比成熟市场竞争格局来看,我国手工类烘焙企业份额远高于其他国家。

随着新一代消费主力更加回归理性化及关注性价比的消桃李面包/企业深度报告费趋势,短保包装面包在未来有望同时向上挤压烘焙门店模式市场份额。

图26:烘焙行业竞争格局(不含手工类烘焙企业)数据来源:Bloomberg,东北证券图27:短保、长保包装类增速对比图28:各国手工类烘焙门店市场份额对比数据来源:Bloomberg,东北证券数据来源:Bloomberg,东北证券3.他山之石:日本烘焙巨头之山崎面包成长路径3.1.日本烘焙行业:面包主食化推动日本面包行业快速发展明治维新时代,政府在学问上推崇文明开化,学习西方,提倡西洋生活方式,日本海军和陆军的军粮都先后使用面包,面包在日本开始发展。

二战后,日本粮食短缺问题严重,美国伸出援手向日本大量出口小麦和脱脂奶粉。

政府将物资优先供应给饥饿的儿童,在学校实行供食制度,在营养午餐里,政府将物资做成牛奶与面包提供给学生。

因为战后饮食习惯的巨大改变,面包在日本社会开始真正的普及与繁荣。

60年代中期到70年代末是日本面包行业大发展阶段,山崎、敷岛、富士等一批企业崛起。

90年代后,日本烘焙行业基本进入存量时代。

2019年,日本烘焙行业规模为2.27万亿日币(约合1440亿元人民币),同比增长1.5%。

桃李面包/企业深度报告图29:日本家庭面包和主食面包支出金额(千元)图30:日本家庭主食面包消费量数据来源:总务省统计局,东北证券数据来源:总务省统计局,东北证券图31:日本烘焙行业规模(十亿日币)图32:日本烘焙行业量价拆分数据来源:Euromonitor,东北证券数据来源:Euromonitor,东北证券3.2.山崎面包:日本面包行业龙头的炼成日本山崎面包成立于1948年,至今已有70余年发展历史,是日本烘焙行业的绝对龙头。

根据Euromonitor,2019年山崎面包市占率为23.7%,远远领先于敷岛面包(7.4%),富士面包(7.2%)。

根据2018年年报,山崎面包实现营业收入1.06万亿日币,同增0.6%,营业利润243.43亿日币,同降19.1%,归母净利润135.34亿日币,同降46.1%。

净利润大幅下滑主要系人工成本、物流费用、能耗及折旧增加,加之上年出售不二家取得资产处置收益而导致高基数效应。

盈利指标来看,2018年财年企业毛利率35.64%,净利率1.19%,ROE为4.30%。

桃李面包/企业深度报告图33:山崎面包业务结构(2018财年)图34:日本烘焙行业竞争格局数据来源:Bloomberg,东北证券数据来源:Euromonitor,东北证券山崎面包共分为三大事业部,分别为食品事业部、流通事业部、其他事业部,占比分别为93.5%、5.4%及1.0%。

食品业务为企业的核心业务,包括吐司面包(Bread,9.1%)、甜面包(SweetBuns,34.0%),日式甜点(Japanese-StyleConfectionery,6.6%),西式甜点(Western-StyleConfectionery,12.8%),三明治、饭团及加工面条(ProcessedBread,PreparedRiceandProcessedNoodles,15.2%),饼干及膨化类等(Biscuits,Crackers,SembeiandOtherMerchandise,15.8%)。

企业各产品线SKUs极为丰富,根据草根调研,企业研发能力极强,每年新品研发约3000-4000种,滚动投入市场。

表8:企业主要产品线梳理业务食品业务流通业务其他吐司面包甜面包日式甜点西式甜点三明治、饭团、加工面条饼干、膨化类零食2018年营业收入(十亿日币)96.55359.7870.11136.05160.86167.557.5511.04占比9.11%33.96%6.62%12.84%15.18%15.81%5.43%1.04%代表产品吐司、超软系列、全麦吐司、Gold系列夹心面包、巧克力丹麦包大福、铜锣烧、和果子奶油泡芙、千层蛋糕、海绵蛋糕卷三明治、饭团、预制面条/便当饼干、米饼、薯片、威化主要为DailyYamazaki便利店业务/示意图/数据来源:企业官网,公开资料,东北证券回顾企业成长历史,山崎面包成立于1948年千叶市,20世纪50年代中期,企业成功工业化生产出包装切片吐司面包,产品一经问世广受欢迎。

1960年后,企业将总部迁移至东京,1965年,企业成为日本烘焙行业第一,此时,企业基本完成大本营地区的布局。

山崎面包的高速成长阶段正好处于日本经济蓬勃发展及日本烘焙行业量价齐升的黄金时期,企业通过自建工厂为主的形式,采取“大本营市场—经济发桃李面包/企业深度报告达城市—空白市场”扩张策略,逐步实现了全国化扩张,牢牢占据行业龙头的地位。

目前,山崎在日本约有26个生产工厂,通过订单的形式进行生产,每天进行生产、单日配送两次。

图35:山崎面包区域扩张路径数据来源:企业官网、东北证券截止2018年底,山崎面包共拥有11万个终端,包括商超、便利店、食杂店、山崎便利店(DailyYamazaki)、山崎商店、雅多、及其他特许商店,2018财年收入占比分别为42.3%,26.1%,21.7%,2.2%,3.7%,1.8%及1.3%。

商超、便利店及食杂店是企业的核心渠道,过去十年间,商超及便利店数量及收入占比稳步攀升,而食杂店终端数量及份额呈下滑趋势。

根据草根调研,企业拥有约3000台物流车辆,除便利店通过第三方进行配送外,其他门店中90%为自配运输。

图36:山崎面包终端网点构成(左轴:个)图37:山崎面包渠道收入结构数据来源:企业公告,东北证券数据来源:企业公告,东北证券山崎面包收入体量庞大,但增长有所乏力。

20世纪90年代,企业全国市场趋于饱和,步入缓慢小个位数增长阶段。

2000-2005年,受咖喱面包霉菌召回事件影响,企业陷入收入瓶颈期,在此阶段几乎零增长。

2006-2010年,企业外延并购休闲零食品牌Tohato、不二家等,发力收入新增长点;此外,企业加强内生发展,通过产品研发及新品拓展,西式甜点业务表现突出,企业收入增速呈逐年抬升趋势。

2011年以来,企业面包及日式/西式甜点业务表现平淡,休闲零食增长乏力,零售业务成桃李面包/企业深度报告为拖累,企业发力米面业务(即三明治、饭团、加工面条),带动企业收入呈缓慢增长态势。

图38:山崎面包营业收入及增速图39:山崎面包调整后归母净利润数据来源:Bloomberg,东北证券数据来源:Bloomberg,东北证券销售费用高企蚕食利润,利润规模小而波动大。

企业收入体量庞大,已发展成为经营面包、休闲零食及零售业务的综合性食品企业。

山崎采取成本加成的定价模式,ASP随原材料价格波动进行调整,使得企业毛利率基本平稳,近5年来围绕36%上下波动,小幅略低于桃李面包,但持续高企的销售费用大幅蚕食了企业利润率,使得企业净利率仅为1%-2%。

从SG&A费用拆分来看,企业用人成本高昂,人员费用率高企,主要系日本劳动力短缺导致人工薪酬较高;企业运输费用近几年来呈持续攀升态势,规模效应呈递减趋势;再者,有别于桃李的几乎零广告费用投入,山崎每年投入一定费比进行广告宣传,培养了日本消费群体对于包装面包极强的品牌粘性,其广告投放渠道主要为电视广告,车站,及杂志封面等。

总结来讲,企业盈利能力弱于桃李面包,对费用端控制能力有限导致企业净利润于各财年间大幅波动。

图40:山崎面包盈利能力指标图41:山崎面包销售费用率拆分数据来源:企业公告,Bloomberg,东北证券数据来源:企业公告,东北证券企业海外业务以自建“中央工厂+门店”及收购两种方式进行拓展。

山崎面包经过30余年在本土市场布局确立其行业地位,企业于1981年首次尝试跨国设厂,在香桃李面包/企业深度报告港开设第一家面包店,彼时香港人的饮食习惯和50年代日本的情况相似,伴随着80年代东南亚经济的迅速发展,西餐开始在香港流行,香港因此成为山崎首个进攻的方向,到80年代末,香港子企业迅速扩张,旗下门店增至24家。

山崎随之继续开拓其它亚洲市场,1984年企业进入泰国市场,随后其门店拓展至35家;1987年进入台湾市场,并拓展至16家。

80年代末期,山崎将目光转向美国市场,1990年企业通过收购池田面包(IkedaBakery,随后在1992年改名为YamazakiCalifornia)继续扩大其在加利福尼亚地区的影响力。

与此同时,企业在国际上进行了更多的尝试,分别于1988年和1993年在法国和英国开设门店。

1991年,企业以4千万美金收购了法国烘焙企业ViedeFrance旗下的机构市场业务,主要在美国销售法式长棍、羊角面包,1994年,山崎以2千万美金的价格收购了ViedeFrance旗下的大部分零售业务,包括其商标,极大地丰富了自身在美国市场的产品种类。

随后山崎将ViedeFrance更名为ViedeFranceYamazakiInc,并迅速将ViedeFrance的产品引入日本国内,ViedeFrance在日本的门店迅速扩张,并在90年代达到135家。

20世纪末,企业继续开拓东南亚市场,分别于1998年和1999年进入了马来西亚及新加坡市场。

2004年,企业发力中国市场,在上海开设第一家门店。

2016年,企业成立越南子企业,并于同年收购了美国著名烘焙品牌BakewiseBrands股权,通过其旗下子企业TomCatBakery生产销售bagels(百吉饼,一种在美国常见的硬面包圈)及高端手工面包。

总结来讲,山崎面包在亚洲市场的开拓以东南亚市场及中国为主,其布局方式采取自建“中央工厂+门店”模式进行拓展,即依托面包房模式发展;而对于美国等发达国家的开拓,企业则采取了收购其他品牌为主的形式进行海外拓展。

图42:山崎面包发展时间轴数据来源:企业官网、企业公告、东北证券3.3.山崎面包对我国的启示及借鉴意义通过研究山崎面包的案例及成长路径,大家得出以下启示及借鉴意义:1)产品定位及定价策略是关键,大众路线品牌取得市场垄断地位。

山崎面包主打理念为“Providegoodqualityatareasonableprice.Putthecustomerfirst.”即“以合理的价格提供优质的产品,顾客至上。

”为此,山崎十分注重其技术方面的提升与发展,来为日本提供稳定的、高质量的面包,从而实现稳健的成长。

对比来看,日本烘焙行业第二企业敷岛面包,其成立于1920年,创建历史长于山崎,而敷岛则选择了中高价位路线,最终取得行业第二份额,市占率不足山崎1/3,且在日本经济疲软下行时期,市占率了呈现下滑态势。

2)烘焙行业品类的可拓展性及延伸空间大,强大的研发能力及产品推陈出新是行业发展后期阶段制胜的关键。

前文大家已分析到,山崎面包的产品线SKUs极为丰富,就切片吐司相对单一品类而言,企业拥有超芳醇、皇冠吐司,超软吐司、新食感宣言、黄金系列等数十余种不同SKUs,而日式甜点及西式甜点板块拓展空间更桃李面包/企业深度报告加巨大,品类更为丰富。

企业十分重视研发能力,其本部与子企业均设有研发部门,企业每年研发3000-4000种产品,由于日本消费者口味更迭迅速,终端对于新品需求强烈,因此企业持续滚动投放新品于市场。

反观我国市场,受制于产能条件及有限的货架资源,终端陈列SKUs相对有限,随着我国烘焙行业的培育及发展,研发实力优异的生产企业有望分割更大的市场份额。

3)成熟市场竞争格局以“1+N”居多,行业先发优势显著,乘行业发展之风率先占据优质货架资源者领跑市场。

回顾山崎面包成长轨迹,大家发现企业高速成长及全国化扩张正值日本烘焙行业快速成长的黄金时期,企业乘行业之风,全国化进行产能建设及渠道网络的搭建,牢牢奠定了市场根基。

在终端拓展方面,企业鼓励门店为其设立特别角落(specialcorners),在日本的终端陈列方面取得十分强势的地位,先发优势的奠定使得企业市场份额远远甩开对手,一家独大。

探究海外成熟市场竞争格局,大家发现行业多成单寡头1+N模式,日本、新加坡、美国均呈现龙头企业高度集中,远领先于行业二、三企业,德国、英国因西欧零售体系发达且高度集中,前三大烘焙生产企业多为当地零售巨头,导致各企业市占率差距相对不大,而我国正处于行业竞争的早期阶段,长保企业在此前较长一段时间垄断市场,随着达利入局短保,行业面临二次洗牌,竞争优势突出的企业有望实现集中度的进一步提升。

图43:各国家烘焙行业Top3集中度对比数据来源:Euromonitor,东北证券4)山崎通过“中央工厂+批发”+连锁门店走出混合模式,实现了产品附加值提升及海外市场的拓展。

1981年开始,山崎面包开设了面包专门店,展开了烘焙门店模式的探索之路,面包专门店不仅帮助企业实现了不同层次的消费群体的覆盖,同时成为了企业品牌宣传及收入新增长点来源,更通过连锁门店模式实现了海外市场的开拓,企业下设在海外市场的烘焙门店同时成为了企业追踪全球烘焙市场口味变化趋势的窗口,助推企业在原有业务方面的研发及产品拓展。

5)最后,从经验教训来看,山崎面包控制费用能力较弱导致净利润被蚕食。

对比来看,桃李面包在盈利能力上更优,净利润率历年来维持10%-12%+。

我国烘焙行业空间巨大,幅员辽阔,行业尚处于量价齐升的景气阶段,尽管桃李同样面对物流费用持续攀升问题,但企业人工薪酬等其他费用控制得当,帮助企业实现了较好的桃李面包/企业深度报告利润空间。

山崎面包注重对品牌力的投入与建设,桃李现阶段产能尚不充足,未来产能充裕情况下,桃李有更多的利润空间投入于渠道建设甚至于品牌宣传。

4.盈利预测及投资建议4.1.投资逻辑中短期视角:行业竞争格局有所加剧。

1)竞争对手增加:新企业达利入局,及传统竞争者曼可顿、嘉顿等加大市场投入;2)电商冲击:电商渠道方面,三只松鼠等企业中保面包产品销售态势良好,导致企业可稀释的长保份额减少。

3)消费者偏好及习惯的改变:如年轻人生活节奏加快、对产品品质区分度不高,对中保需求转而增加,行业竞争胶着态势预计将持续2-3年。

企业面对竞争选择跟进策略,相应渠道费用有所增加。

大家认为,竞争格局的短期加剧,加之对华南、华中新市场的必要市场投入,导致企业利润端面临一定压力。

然而,企业现阶段以市场占有率为第一诉求,以夯实渠道及市场基础,企业加大陈列、买断费等必要的渠道费用投入,实则在进一步加深渠道壁垒,以争夺有限的货架资源,抢占消费者心智,为企业长期成长保驾护航。

收入端预计持续维持稳健增长,收入增速和产能投放节奏匹配,展望短期,企业2020年将有武汉、山东、江苏工厂陆续投产,产能压力将逐步缓解。

大家预计企业在2023年营收百亿目标前,收入继续维持15%+稳健增长。

长期逻辑:行业持续扩容趋势确定。

对标国际成熟市场发展经验,短保行业通常为单寡头取胜的行业,大家在前文已进行分析,日本、新加坡、美国均呈现龙头企业高度集中,远领先于行业二、三企业。

企业长期目标在全国布建30个工厂,目前企业已投产18个工厂,并有另外6个工厂已动工/在规划中,长远看,企业的产能布局将更加趋于成熟及完善。

大家坚定看好桃李的竞争优势,随着企业工厂覆盖度及配送效率的领先优势持续凸出,市场基础预计更加巩固,与竞争对手差距预计将持续拉大,静待时间与市场的检验。

4.2.盈利预测收入端:大家预计企业收入稳健增长,其中,1)成熟市场如东北、华北地区渠道下沉&消费者购买频次增加,增速稳健;2)成长市场及新市场:随着渠道开拓与精耕,华东、华南、西南、西北预计保持良好增长。

华东市场渠道梳理及配送密度加大,苏南地区增长迅速,市场基础更加扎实;华南市场战略目标激进,以快速抢占市场份额;华中市场于2020年H1投产,放量可期。

大家预计企业2019-2021年营收分别为56.44亿元、66.21亿元、78.01亿元,对应增速分别为16.8%、17.3%、17.8%。

利润端:考虑到渠道费用投入及新市场培育需要,预计短期利润端增速慢于收入端。

大家预计企业2019-2021年实现归母净利润分别为6.83亿元、7.77亿元、9.23亿元,同比增速分别为6.4%、13.7%、18.9%。

预计2019-2021年EPS为1.04、1.18、1.40元,对应PE为41倍、38倍、32倍,维持“买入”评级。

桃李面包/企业深度报告图44:桃李面包P/EBand(TTM)数据来源:Wind,东北证券桃李面包/企业深度报告附表:财务报表预测摘要及指标资产负债表(百万元)2018A2019E2020E2021E现金流量表(百万元)2018A2019E2020E2021E货币资金1,4242,2791,9611,677净利润642683777923交易性金融资产0000资产减值准备10000应收款项429437513606折旧及摊销147717887存货110122144168公允价值变动损失0000其他流动资产778392101财务费用02610流动资产合计2,0402,9212,7092,553投资损失-30-27-31-32可供出售金融资产0000运营资本变动32-23-11-22长期投资净额0000其他23024固定资产1,2771,5111,7131,914经营活动净现金流量803737821970无形资产276323370413投资活动净现金流量-362-344-498-483商誉0000融资活动净现金流量-377462-641-770非流动资产合计1,8702,1392,5883,012企业自由现金流326183251440资产总计3,9115,0605,2975,565短期借款0000财务与估值指标2018A2019E2020E2021E应付款项318316375441每股指标预收款项1122每股收益(元)0.971.041.181.40一年内到期的非流动负债0000每股净资产(元)5.195.425.635.88流动负债合计488491586691每股经营性现金流量(元)1.221.121.251.47长期借款0000成长性指标其他长期负债11,0001,0001,000营业收入增长率18.47%16.77%17.31%17.83%长期负债合计11,0001,0001,000净利润增长率25.11%6.37%13.70%18.87%负债合计4891,4911,5861,691盈利能力指标归属于母企业股东权益合计3,4213,5693,7113,874毛利率39.68%39.28%39.09%39.48%少数股东权益0000净利润率13.29%12.10%11.73%11.83%负债和股东权益总计3,9115,0605,2975,565运营效率指标应收账款周转率(次)28.7728.2428.2828.35利润表(百万元)2018A2019E2020E2021E存货周转率(次)13.0112.9813.0012.99营业收入4,8335,6446,6217,801偿债能力指标营业成本2,9163,4274,0334,721资产负债率12.51%29.46%29.95%30.38%营业税金及附加647487102流动比率4.185.954.623.70资产减值损失10000速动比率3.915.644.313.39销售费用9991,2601,4831,736费用率指标管理费用89110124148销售费用率20.66%22.32%22.40%22.25%财务费用-10-58-64-51管理费用率1.84%1.95%1.87%1.90%公允价值变动净收益0000财务费用率-0.21%-1.03%-0.96%-0.66%投资净收益30273132分红指标营业利润8248679971,185分红比例73.53%78.33%81.77%82.33%营业外收支净额01000股息收益率2.51%2.86%0.00%0.00%利润总额8248779971,185估值指标所得税182194220262P/E(倍)46.3440.9437.7431.75净利润642683777923P/B(倍)8.707.837.907.56归属于母企业净利润642683777923P/S(倍)3.883.322.832.40少数股东损益0000净资产收益率18.77%19.14%20.93%23.83%资料来源:东北证券桃李面包/企业深度报告分析师概况:李强:西南财经大学金融学硕士,食品饮料必赢365net手机版师(组长),研究小组获“2017年水晶球”食品饮料行业第二,“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。

齐欢:上海交通大学金融硕士,2016年加入东北证券,食品饮料必赢365net手机版师。

马雪薇:伦敦政治经济学院风险与金融硕士,2018年加入东北证券,食品饮料行业研究助理。

王铄:伦敦政治经济学院金融与经济硕士,2018年加入东北证券,食品饮料行业研究助理。

张立:同济大学金融硕士,2018年加入东北证券,食品饮料行业研究助理。

重要声明本报告由东北证券股份有限企业(以下称“本企业”)制作并仅向本企业客户发布,本企业不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本企业的当然客户。

本企业具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料,本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅反映本企业于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。

本企业及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我企业及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本企业或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的企业所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些企业提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本企业所有。

未经本企业书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。

如征得本企业同意进行引用、刊发的,须在本企业允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。

本报告及相关服务属于中风险(R3)等级金融产品及服务,包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌企业股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。

若本企业客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。

提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本企业不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。

分析师声明编辑具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。

本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了编辑的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。

投资评级说明股票投资评级说明买入未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。

增持未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。

中性未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。

减持在未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。

卖出未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。

行业投资评级说明优于大势未来6个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。

同步大势未来6个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。

落后大势未来6个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。

桃李面包/企业深度报告东北证券股份有限企业网址:电话:400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路729号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心22A518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱华东地区机构销售阮敏(副总监)021-2036112113564972909ruanmin@nesc.cn吴肖寅021-2036122917717370432wuxiaoyin@nesc.cn齐健021-2036125818221628116qijian@nesc.cn陈希豪021-2036126713262728598chen_xh@nesc.cn李流奇021-2036125813120758587Lilq@nesc.cn孙斯雅021-2036112118516562656sunsiya@nesc.cn李瑞暄021-2036111218801903156lirx@nesc.cn董冠辉021-2036126717602180663donggh@nesc.cn周嘉茜021-2036113318516728369zhoujq@nesc.cn刘彦琪021-2036113313122617959liuyq@nesc.cn华北地区机构销售李航(总监)010-5803455318515018255lihang@nesc.cn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulu@nesc.cn温中朝010-5803455513701194494wenzc@nesc.cn曾彦戈010-5803456318501944669zengyg@nesc.cn安昊宁010-5803456118600646766anhn@nesc.cn周颖010-6321081318153683452zhouying1@nesc.cn华南地区机构销售刘璇(副总监)0755-3397586518938029743liu_xuan@nesc.cn刘曼0755-3397586515989508876liuman@nesc.cn周逸群0755-3397586518682251183zhouyq@nesc.cn王泉0755-3397586518516772531wangquan@nesc.cn周金玉0755-3397586518620093160zhoujy@nesc.cn陈励0755-3397586518664323108Chenli1@nesc.cn

操作成功

本研报来自"慧博投资分析终端",想要查看更多研报,您可以下载慧博APP。

马上下载

XML 地图 | Sitemap 地图