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东吴证券-机械行业中期策略:把握高端制造戴维斯双击的机会-200730
2020-07-31 19:37:00  陈显帆,周尔双
研报摘要

  投资组合:
  三一重工、中联重科、杭可科技、建设机械、柏楚电子
  晶盛机电、捷佳伟创、华测检测、广电计量、恒立液压
  投资建议:
  机械行业销量反映经济复苏态势良好:2020年上半年,尽管受到疫情影响,有经济晴雨表之称的挖掘机在一季度销量出现大幅下滑情况下,上半年仍实现累计24%增长,6月份挖掘机国内销量同比增长75%。根据调研情况,混凝土机械和塔机实现更高的销量增长。经济敏感度较高的工业机器人6月份同比增长30%,H1同比增长10%.
  政府将加大逆周期调控,房地产库存较低有望保持韧性,拉动基建稳增长,基建投资增速预计将复苏至10%,房地产投资增速预计增长5%。上半年社融实现了43%的高增长,中长期的贷款也实现了16%的增长,企业的融资实现了大幅增长。从历史经验来看,中长期贷款大多是适用于企业的资本支出,特别是设备采购方面。照目前情况来看,制造业投资有望逐步回暖,高新技术投资预计将维持2位数以上增长。
  大家看好盈利将持续超预期,下半年将有望戴维斯双击的细分高端制造龙头。重点推荐顺周期的工程机械和智能制造领域,建议超配景气有望持续超预期的工程机械板块、景气复苏早期的激光行业、弱周期行业检测服务。同时推荐具备全球竞争力和进入新产能周期的锂电设备和光伏设备龙头。
  【工程机械】剔除疫情影响,2020年工程机械虽进入复苏中后期,但更新需求带动下维持较高景气度。今年疫情影响下国家加大基建投资稳增长,将拉长行业景气周期,增加未来两年增长确定性,预计下半年基建项目开工刺激需求拉动行业高增长,目前工程机械龙头估值水平看,大家认为被低估,市场过度担忧市场景气高点下滑风险,预计这一轮周期持续性有望超预期,推荐三一重工、中联重科、塔机租赁龙头建设机械、零部件龙头恒立液压、高空作业平台龙头浙江鼎力。
  【激光行业】激光行业是未来十年持续增长的黄金赛道,复合增速有望达20%,重点推荐有核心竞争力、不受降价影响的App龙头柏楚电子、关注锐科激光、杰普特。
  【检测服务】检测行业市场空间广阔,优质赛道下,优秀企业有望实现长期稳健增长。关注品牌力提升带来市占率提升、且盈利能力显著改善的华测检测,预计其在国内稳健增长的持续性、海外市场的突破等方面持续超预期,推荐华测检测、广电计量。
  【锂电设备】在特斯拉和大众等巨头带动下,全球电动化趋势将加速,电池龙头巨大的产能规划有望逐步进入兑现期,国内设备龙头已具备全球竞争力,2020年开始有望进入戴维斯双击,推荐全球锂电设备龙头杭可科技,关注先导智能、赢合科技。
  【光伏设备】行业需求回升、新技术迭代推动行业新产能周期。推荐晶盛机电,捷佳伟创、丝网印刷设备龙头。
  风险提示:疫情影响持续;下游投资不及预期
  
研报全文

东吴证券-机械行业中期策略:把握高端制造戴维斯双击的机会-200730

机械中期策略:把握高端制造戴维斯双击的机会首席证券分析师:陈显帆执业证书编号:S0600515090001chenxf@dwzq.com.cn18616532999证券分析师:周尔双执业证书编号:S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn13915521100研究助理:朱贝贝zhubb@dwzq.com.cn18321168715研究助理:黄瑞连huangrl@dwzq.com.cn182175323832020年7月30日证券研究报告·行业中期必赢56net手机版报告1把握高端制造戴维斯双击的机会戴维斯双击的机会投资组合:三一重工、中联重科、杭可科技、建设机械、柏楚电子晶盛机电、捷佳伟创、华测检测、广电计量、恒立液压投资建议:机械行业销量反映经济复苏态势良好:2020年上半年,尽管受到疫情影响,有经济晴雨表之称的挖掘机在一季度销量出现大幅下滑情况下,上半年仍实现累计24%增长,6月份挖掘机国内销量同比增长75%。

根据调研情况,混凝土机械和塔机实现更高的销量增长。

经济敏感度较高的工业机器人6月份同比增长30%,H1同比增长10%.政府将加大逆周期调控,房地产库存较低有望保持韧性,拉动基建稳增长,基建投资增速预计将复苏至10%,房地产投资增速预计增长5%。

上半年社融实现了43%的高增长,中长期的贷款也实现了16%的增长,企业的融资实现了大幅增长。

从历史经验来看,中长期贷款大多是适用于企业的资本支出,特别是设备采购方面。

照目前情况来看,制造业投资有望逐步回暖,高新技术投资预计将维持2位数以上增长。

大家看好盈利将持续超预期,下半年将有望戴维斯双击的细分高端制造龙头。

重点推荐顺周期的工程机械和智能制造领域,建议超配景气有望持续超预期的工程机械板块、景气复苏早期的激光行业、弱周期行业检测服务。

同时推荐具备全球竞争力和进入新产能周期的锂电设备和光伏设备龙头。

【工程机械】剔除疫情影响,2020年工程机械虽进入复苏中后期,但更新需求带动下维持较高景气度。

今年疫情影响下国家加大基建投资稳增长,将拉长行业景气周期,增加未来两年增长确定性,预计下半年基建项目开工刺激需求拉动行业高增长,目前工程机械龙头估值水平看,大家认为被低估,市场过度担忧市场景气高点下滑风险,预计这一轮周期持续性有望超预期,推荐三一重工、中联重科、塔机租赁龙头建设机械、零部件龙头恒立液压、高空作业平台龙头浙江鼎力。

【激光行业】激光行业是未来十年持续增长的黄金赛道,复合增速有望达20%,重点推荐有核心竞争力、不受降价影响的App龙头柏楚电子、关注锐科激光、杰普特。

【检测服务】检测行业市场空间广阔,优质赛道下,优秀企业有望实现长期稳健增长。

关注品牌力提升带来市占率提升、且盈利能力显著改善的华测检测,预计其在国内稳健增长的持续性、海外市场的突破等方面持续超预期,推荐华测检测、广电计量。

【锂电设备】在特斯拉和大众等巨头带动下,全球电动化趋势将加速,电池龙头巨大的产能规划有望逐步进入兑现期,国内设备龙头已具备全球竞争力,2020年开始有望进入戴维斯双击,推荐全球锂电设备龙头杭可科技,关注先导智能、赢合科技。

【光伏设备】行业需求回升、新技术迭代推动行业新产能周期。

推荐晶盛机电,捷佳伟创、丝网印刷设备龙头。

风险提示:疫情影响持续;下游投资不及预期2图:2020上半年工控行业订单增长情况资料来源:Wind,中国工程机械工业协会,东吴证券研究所机械行业销量数据反映经济复苏态势良好单位百万元2019Q1YoY2019Q2YoY2019Q3YoY2019Q4YoY2020Q1YoY2020Q2YoY机床4328-30.6%4737-28.3%3602-18.5%408825.1%3229-25.4%549516.0%电池制造设备76710.6%74311.1%67713.2%61219.5%77714.9%92124.0%包装机械648-5.1%802-12.8%788-5.7%694-0.3%583-10.0%92215.0%起重机械65519.7%628-13.3%563-12.7%430-4.4%556-15.1%70311.9%物流设备4526.4%6036.5%6299.8%49111.8%51012.8%76026.0%电梯687-3.0%996-3.0%918-2.4%83519.1%500-27.2%113514.0%工业机器人431-15.2%456-10.9%4174.3%40125.7%366-15.1%57025.0%食品饮料机械359-6.5%459-1.3%444-3.5%3634.9%300-16.4%4917.0%3C制造设备196-18.0%185-20.6%206-3.7%20719.0%22112.8%23728.1%工程机械21811.8%2949.7%3147.9%21212.2%189-13.3%42644.9%图2:中国工业机器人产量及同比增速(单月)图1:国内挖掘机行业销量及同比增速(单月)20192020-100%0%100%200%300%400%0100002000030000400005000060000挖掘机行业销量(左,台)挖掘机行业销量同比(右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,000产量:工业机器人(台/套)产量:工业机器人:当月同比(%)2020年以来各项投资增速触底回升图:2020年以来整体制造业投资增速持续回升资料来源:Wind,东吴证券研究所图:新兴制造投资增速将是制造业投资的核心变量资料来源:统计局解读,东吴证券研究所(2018.12-2019.2高技术制造业投资未公布)图:2020年以来基建投资增速持续回升资料来源:Wind,东吴证券研究所图:2020年6月房地产累计投资增速由负转正资料来源:Wind,东吴证券研究所4-50%-30%-10%10%30%50%70%90%房地产投资完成额累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%基础设施建设投资(不含电力):累计同比%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%固定资产投资完成额:制造业:累计同比看好下半年基建和制造业投资回升图:2020年1-6月固定资产投资累计同比-3.1%资料来源:Wind,东吴证券研究所图:2020年1-6月制造业投资完成额累计同比-11.7%资料来源:Wind,东吴证券研究所图:货币政策宽松,贷款利率持续下行资料来源:Wind,东吴证券研究所图:2020年1-6月中长期贷款同比+16.0%持续回升资料来源:Wind,东吴证券研究所510%12%14%16%18%20%22%020000040000060000080000010000001200000人民币中长期贷款(左,亿元)同比增速(右)3.53.73.94.14.34.54.74.92019-082019-102019-122020-022020-042020-06贷款市场报价利率(LPR):5年贷款市场报价利率(LPR):1年-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01000002000003000004000005000006000007000002015-062016-062017-062018-062019-062020-06固定资产投资完成额:累计值(左,亿元)固定资产投资完成额:累计同比(右)-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500001000001500002000002500002015-062016-062017-062018-062019-062020-06固定资产投资完成额:制造业:累计值(左,亿元)固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右)重点覆盖企业盈利预测企业代码企业股价市值(亿元)2020净利润(亿)2021净利润(亿)2022净利润(亿)2020PE2021PE2022PE2019ROE600031三一重工21.021,779144.3166.2176.612111028.7%000157中联重科8.3264265.378.687.9108710.8%601100恒立液压60.7979416.018.620.750433824.3%600984建设机械26.802598.011.614.933221714.3%603338浙江鼎力86.3541910.113.116.042322624.0%688006杭可科技52.052095.17.511.041281919.6%300316晶盛机电24.383138.711.916.036262015.0%603690至纯科技45.131171.52.12.876564110.1%300724捷佳伟创91.092935.86.67.451444016.0%688188柏楚电子172.501733.04.05.058433425.9%300012华测检测23.323885.97.29.266544216.3%002967广电计量26.381402.23.44.463413218.4%资料来源:Wind,东吴证券研究所(截止2020年7月28日收盘价)6目录工程机械:周期弱化、需求超预期、估值修复锂电装备:欧洲电动化超预期,行业将迎拐点检测服务:第三方检测穿越牛熊,优选内资龙头7风险提示光伏设备:技术迭代推动行业降本,龙头企业受益新产能周期激光设备:行业进入复苏阶段,看好控制系统龙头工程机械:周期弱化、需求超预期、估值修复8图:2020年1-6月挖机累计销量17万台,同比+24.21%资料来源:中国工程机械工业协会,东吴证券研究所图:2020年1-6月推土机累计销量3,182台,同比-3.43%资料来源:wind,东吴证券研究所图:2020年1-6月起重机累计销量29,326台,同比+15.03%(单位:台)资料来源:wind,东吴证券研究所疫情后赶工刺激设备需求强劲,地产链条超预期增长图:2020年1-6月压路机累计销量10,464台,同比+7.28%资料来源:wind,东吴证券研究所9-100%-50%0%50%100%150%200%05000100001500020000250003000035000400004500050000销量:起重机:主要企业:累计值(左,台)销量:起重机:主要企业:累计值:同比(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050000100000150000200000250000销量:液压挖掘机:主要企业:累计值(左,台)销量:液压挖掘机:主要企业:累计值:同比(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200040006000800010000120001400016000销量:推土机:主要企业:累计值(左,台)销量:推土机:主要企业:累计值:同比(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050001000015000200002500030000销量:压路机:主要企业:累计值(左,台)销量:压路机:主要企业:累计值:同比(右)图:2020年1-6月新开工面积累计同比-7.6%资料来源:wind,东吴证券研究所图:2020年1-6月房地产投资完成额累计同比+1.9%资料来源:wind,东吴证券研究所看好地产、基建持续复苏图:2020年1-6月基建投资完成额(不含电力)累计同比-2.7%资料来源:wind,东吴证券研究所图:2020年1-6月铁路/道路投资完成额累计同比+2.6%/+0.8%资料来源:wind,东吴证券研究所10-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%基础设施建设投资(不含电力):累计同比%-40-30-20-10010203040固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比固定资产投资完成额:道路运输业:累计同比-50%0%50%100%商品房销售额累计同比房地产投资完成额累计同比-50%-25%0%25%50%75%100%商品房销售面积累计同比房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比房屋施工面积累计同比11基建投资需求滞后,下半年将拉动工程机械今年以来,根据全国人大常委会授权,财政部提前下达了2020年部分新增专项债券额度1.29万亿元。

2020年1-6月,地方政府专项债券累计发行2.37万亿元,占68%,发行规模同比增长53%。

各地发行的新增专项债券,全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施,生态环保,农林水利,市政和产业园区等领域重大基础设施项目建设。

数据来源:WIND,东吴证券研究所图:2020年1-6月全国各地发行新增专项债券2.37万亿元020004000600080001000012000地方政府债券发行额:专项债券:当月值行业增长持续性增强,周期属性削弱12上轮行业复苏处于金融危机背景下,“四万亿”强政策刺激下行业周期属性被人为强化,将行业后续几年行业需求提前透支,导致2012年-2016上半年下游销量断崖式下跌。

本轮复苏中行业竞争格局更加优化和理性,2020-2022年工程机械后周期产品更新高峰持续,同时下游地产基建投资预期不悲观,人工成本上行带动机械化率提升,强政策与强周期属性弱化,大家预计三年内国内工程机械行业有望维持正增长。

图:2017年至今,行业复苏由内在需求拉动,强政策与强周期属性弱化资料来源:中国工程机械工业年鉴,国家统计局,东吴证券研究所整理图:应用范围多元,工程机械呈现机器人属性资料来源:wind,东吴证券研究所整理图:随着用人成本提升,“机器代人”需求凸显资料来源:wind,工程机械工业协会,东吴证券研究所周期弱化1:随着用人成本提升,“机器代人”需求凸显图:发达地区小挖(≤6t)市占率在60%左右资料来源:Off-highwayResearch,,东吴证券研究所图:国内小挖的占比约35%,微挖占比约20%资料来源:工程机械工业协会,东吴证券研究所13010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0000%10%20%30%40%50%60%70%20092010201120122013201420152016201720182019城镇化率(左)小挖销量挖机总销量比例(左)城镇单位就业人员平均工资(元,右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/06<6t(微挖)6t~20t(小挖)周期弱化2:旧设备进入更新替换高峰,内在需求释放持续14图:2019年底工程机械主要产品国内保有量达700万台资料来源:工程机械行业协会,东吴证券研究所本轮复苏主要由更新升级需求推动。

按照主要工程机械产品8-12年寿命,上一轮行业高点销售的产品已经进行寿命替换高峰期。

2019年底国内工程机械行业主要产品保有量约为634-741万台,旧机换新已成为近几年重要市场需求之一。

环保政策下,非道路机械要求2020年12月1日国三切换国四标准,重型柴油车从2021年7月开始强制推行国六标准,不达标者将接受改造或淘汰。

更新替代高峰叠加环保政策驱动,工程机械更新升级需求加速释放。

工程机械产品国内市场保有量液压挖掘机155-165万台装载机140-160万台混泥土机械50-60万台起重机20-25万台压路机12-15万台推土机7-9万台平地机3-4万台摊铺机2-3万台塔机45-50万台叉车230-250万台合计634-741万台图:国内工程机械排放法规切换时间表资料来源:环保部,东吴证券研究所重型柴油车实施时间非道路移动机械国标实施时间国一2007.10.1国二及以下2005.9.1-2008.7.12009.10.1-2016.4.1国三2008.7.1-2013.7.12016.4.1国四2013.7.1-2017.7.12020.12.1国五2017.7.1-2019.7.1国六国六A:2021.7.1起国六B:2023.7.1起15周期弱化3:土方机械,挖掘机对装载机替代效应显著图:2019年日本挖掘机占土方机械比例为95%资料来源:日本建设机械工业会,东吴证券研究所图:2009-2019年中国挖掘机占土方机械24%上升至66%资料来源:中国工业机械工业年鉴,东吴证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000国内装载机销量(左,台)国内挖机销量(左,台)挖机销量占比(右)76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%050000100000150000200000250000日本装载机销量(左,台)日本挖机销量(左,台)挖机销量占比(右)土方机械保有量300万台,年均更新需求达30-40万台2019年日本挖机销量占装载机与挖机合计销量比例为95%,而中国仅为66%,未来国内挖机对装载机替代需求空间广阔。

16挖掘机:预计2020-2022年仍将正增长2020-2022年挖机更新需求持续,人工成本上涨拉动机械化率提升,地产基建投资增速不悲观,挖机对装载机替代效应上升,长期不改出口高速增长态势。

大家预计2020-2022年我国挖机销量增速分别为24.5%/3.8%/0.2%,行业总体维持正增长且增速趋于平稳。

图:2018-2022年我国挖掘机销量及构成测算表(单位:台)资料来源:Wind,东吴证券研究所测算后周期产品(混凝土+起重机):进入更新高峰17后周期产品有望接力挖机高增长。

从施工顺序上来看,首先是挖掘机等土方设备进场作业,然后是起重设备进场吊装,最后是混凝土机械、高空作业平台等器械进场;从更新周期看,挖掘机的使用寿命为8~10年,而起重机、混凝土机及起重机寿命周期相对更长。

2019年国内挖掘机同比销量增长15.9%,大家预计2020年起重机、混凝土机及高空作业平台等后周期产品将接力挖机高增长。

17起重机、泵车进入更新高峰资料来源:工程机械协会,东吴证券研究所测算18图:按照9-10年的更新周期,大家测算2019-2021年为起重机更新高峰资料来源:工程机械协会,东吴证券研究所测算图:按照9-11年的更新周期,大家测算2020-2022年为泵车更新替代高峰混凝土机械:预计2020-2022年需求空间打开19表:2018-2022年我国混凝土泵车、搅拌车销量及构成测算表资料来源:Wind,东吴证券研究所测算假设2020-2022年国内水泥产量复合增速为5%,其中约有60%用于混凝土,则2020年可用于搅拌成混凝土约88.8亿立方米。

若混凝土中70%采用泵送,平均每辆泵车泵送能力为30万吨/年,则2020年泵车新增需求约为1481台。

平均1个搅拌站需要配备1台泵车,5台搅拌车,则2020年搅拌车新增需求合计约50095台。

按照上述逻辑,假设2020年出口增速为0%,2021-2022年销量增速复合增为30%,大家预测2020-2022年国内混凝土泵车行业销量增速32%/19%/4%,搅拌车行业销量增速为38%/16%/4%。

年份2018A2019A2020E2021E2022E国内水泥产量(亿吨)22.123.524.725.927.2年混凝土产量(亿立方米)79.684.688.893.397.9泵送需求量(亿立方米)55.759.262.265.368.6预计出口增速20%0%30%30%泵车新增需求(台)11551402148115641817更新需求(台)4844606285381026310305出口需求(台)约500约6006007801014总需求(台)64998064106191260713136总销量增速84.0%24.1%31.7%18.7%4.2%搅拌车新增需求(台)3720535078500955873860008更新需求(台)1794629463408784550845223出口需求(台)约6000约780085801115414500总需求(台)611507234099553115400119731总销量增速71.5%18.3%37.6%15.9%3.8%工程起重机:内在需求支撑,预计2020-2021年行业增长持续20从更新需求看,2020-2021年起重机更新需求高峰持续;从新增需求看,2020-2022年基建投资有望保持8%以上增速,2020年风电项目抢装潮支撑下游景气度不断提升;从出口需求看,预计疫情影响下2020年出口增速减缓,后续两年保持30%复合增速。

大家预计2020-2022年我国主要企业汽车起重机销量增速分别为7.2%/1%/1%,行业增速将放缓。

表:2018-2022年国内主要企业起重机销量及构成测算表资料来源:Wind,东吴证券研究所测算年份2018A2019A2020E2021E2022E基建投资增速1.8%3.3%8.0%8.5%9.0%新增风电装机量(GW)21.128.932.032.032.0起重机出口增速预计0%30%30%新增需求(台)49297953111661151514105更新需求(台)2439032019318983070827003出口需求(台)30003000300039005070总需求(台)3231842959460634612346179总销量增速58.5%32.9%7.2%1%1%新增需求贡献率15.3%18.5%24.2%25.0%30.5%更新需求贡献率75.5%74.5%69.2%66.6%58.5%出口需求贡献率9.3%7.0%6.5%8.5%11.0%图:混凝土机械市场三一、中联稳居前二资料来源:Wind,东吴证券研究所图:起重机行业集中度持续提升资料来源:Wind,东吴证券研究所后周期产品市场高度集中,行业复苏下龙头受益21国内起重机、混凝土机械市场高度集中。

起重机及混凝土机都是高度集中的市场,且国内市场集中度还在不断提升,后周期产品复苏高峰下龙头受益显著。

起重机:2019年国内起重机行业CR3达到93%,徐工、中联、三一三家龙头处于垄断地位。

混凝土机械:三一、中联的市场份额稳居前二,尤其在泵车行业两家占据90%以上的市场份额。

零部件液压系统:价值占比高、进口替代空间大表:除卡特彼勒与小松自给自足之外,国内泵阀市场主要由川崎重工和博世力士乐所占据。

液压泵30%液压阀30%液压马达12%液压缸20%密封件等配件8%液压系统32%底盘22%发动机14%上车架12%驾驶室11%工装6%电控系统3%图:液压系统在挖机成本中占比最高;泵阀在系统中价值占比60%,2019-2021年合计空间达164亿。

22资料来源:中国产业信息网,东吴证券研究所整理推荐逻辑1.受益国内市场高景气,龙头份额提升盈利持续(1)挖掘机械:旧挖机更新需求持续、挖机对装载机替代效应提升、地产基建投资不悲观因素下,大家上调今年挖机行业销量增速至20-25%,即全年销量至28-29万台以上。

三一中高端产品份额上升显著,大家预计收入增速高于行业。

(2)混凝土机械:2020-2022年混凝土机械迎来更新高峰,大家预计国内混凝土泵车行业销量增速为31.7%/18.7%/4.2%,搅拌车行业销量增速为37.6%/15.9/3.8%。

三一作为行业龙头,大家预计其收入增速高于行业;推行国产化底盘+销售结构优化+规模效应下,毛利率有望继续回升。

(3)起重机械:2020年基建与风电项目拉动下行业景气度持续,大家预计2020-2021年行业销量增速为7.2%/0.1%/0%。

三一起重机份额持续扩张增速更明显,供需结构改善+规模效应毛利率趋于上行。

2.全球市场空间广阔,长期成长空间可观2019年三一重工的海外营收占比仅为15%,挖机海外份额仅3%左右,与企业的产品质量与产品定位极不匹配。

相对内外资龙头,企业具备产品性价比、服务渠道及资本扩张实力的全球竞争力。

大家预计随着企业海外份额长期趋于提升,海外收入年复合增长率有望达30%,长期增长规模可观。

3、业绩高弹性,盈利释放有望持续超预期规模效应下,企业业绩释放具有弹性。

近十年企业固定费用占比在7%-19%波动明显。

随着企业规模扩大,固定成本会不断分摊在更多的业务单元,规模效应叠加业绩杠杆作用,龙头盈利释放有望持续超预期。

盈利预测与投资评级大家坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业:高端产品结构优化+规模效应+出口增长将持续带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价。

大家预计2020-2022年企业归母净利润分别为144/166/177亿元,对应PE分别为12/11/10倍,参考国内外可比上市企业,大家认为企业PE估值被低估,给予2020年目标估值至15倍PE,上调目标价至25.6元,维持“买入”评级。

催化剂:业绩超预期;宏观政策放松;风险因素:宏观经济下行风险;行业竞争加剧导致利润率下滑;全球贸易争端加剧23三一重工:行业景气确定性持续,龙头估值重估中联重科:三年业绩预计翻倍,估值向上大幅修正推荐逻辑1.行业层面:景气持续性拉长,后周期产品迎来复苏高峰2020-2022年工程机械后周期产品更新高峰持续,同时下游地产基建投资预期不悲观,人工成本上行带动机械化率提升,工程机械行业的强政策与强周期属性弱化,行业景气持续性拉长,大家预计三年内行业有望维持正增长;同时本轮复苏中行业竞争格局更加优化和理性,龙头增速预计高于行业。

混凝土机械:2020-2022年迎来更新高峰,大家预测2020-2022年国内混凝土泵车行业销量增速为31.7%/18.7%/4.2%,搅拌车行业销量增速为37.6%/15.9%/3.8%。

企业是混凝土机械龙头,预计业务收入增速高于行业。

工程起重机:2020年更新替换高峰持续,基建与风电项目拉动下行业景气度正在不断提升,大家预计2020-2022年工程起重机行业销量增速为7.2%/0.1%/0%。

企业起重机份额处于持续扩张阶段,业务增长高于行业整体,大家预计2020年企业工程起重机收入增速有望达20%。

塔式起重机:受益于装配式建筑渗透率提升对中大吨位塔机的带动,大家预计塔机行业销量未来几年内将维持10%以上的复合增速,企业作为龙头企业,将充分发挥在中大吨位塔机上的竞争优势,份额将进一步提升。

2.企业层面:聚焦未来2年工程机械行业增长最快机种,业绩释放具有高弹性中联重科是国内混凝土机械双寡头之一,汽车起重机市占率排名前三、塔式起重机排名第一。

其主要业务混凝土机械、工程起重机和塔式起重机,均为工程机械后周期产品,有望接力挖掘机成为近两年内增长最快的机种。

2019年这三项业务在总收入中占比达83%,中联在后周期产品复苏高峰将显著受益。

龙头规模效应显著,业绩释放具有高弹性。

2009-2019年近十年内,企业净利率与收入规模呈现同向波动趋势,龙头规模效应显著。

随着后周期产品销量高增,大家预计近两年企业收入规模仍将保持显著增长,行业供需改善及企业规模效应下,净利率有望进一步上行。

盈利预测与投资评级混凝土机械+工程起重机+塔机三大后周期品种景气持续性强,且市场份额不断集中,企业行业龙头地位稳固,将受益于后周期品种销量高增+规模效应带来的业绩高弹性。

大家预测2020-2022年归母净利润分别为65.3/78.6/87.9亿,三年内业绩有望翻倍,当前股价对应PE分别为9.8/8.2/7.3倍;参考国内外可比上市企业,大家认为企业PE估值被显著低估,大家给予2020年目标估值至11倍PE,对应市值718亿,上调目标价至9.1元,维持“买入”评级。

催化剂:业绩超预期;宏观政策放松;风险因素:下游投资放缓、销量增速放缓、疫情影响持续24恒立液压:国内液压行业龙头,新产品放量弹性可期关键假设:1、预计企业油缸业务收入跟随行业增长,泵阀业务收入高速增长,2020-2022年企业总收入增速分别为24%、14%;2、预计2020-2022年毛利率维持在38-39%左右。

驱动因素:1、下游基建、更新等驱动因素支撑工程机械行业景气度持续2、国内领先的液压行业龙头,高端液压件实现进口替代3、泵阀业务全面放量,加速导入龙头客户4、新业务马达开始发力,客户协同效应强与市场差异观点:1、政策稳基建+环保核查趋严将拉长工程机械行业景气周期。

2、持续高研发投入构筑深厚护城河,业务+客户不断拓展将突破行业周期。

投资建议:大家预计企业2020-2022年的净利润为16.0、18.6、20.7亿,对应PE分别为50/43/38X,给予“买入”评级。

催化剂:中大挖泵阀产品加速导入龙头主机厂,外资客户拓展超预期。

风险因素:工程机械行业下行风险。

25塔机租赁:装配式建筑渗透率有望大幅提升逻辑一:装配式建筑+塔机使用密度提升,塔机租赁行业景气度有望延续2019年我国装配式建筑的渗透率约为13.4%,渗透率较低,根据国家政策规划目标,2026年我国装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。

在上文22页,大家已经测算到2026年相应的适用于装配式建筑的大中型塔机需求116978台。

相较于庞大的市场需求,目前我国可用于装配式建筑的大中型塔机保有量不足2万台,市场有效供给相对不足。

2019年我国塔机销量3万台左右,以中小塔机为主,当前我国高端塔机产能不足,可见装配式建筑发展带来的大吨位塔机供需缺口有望延续。

26图:2026年装配式建筑大中塔机需求达116978台资料来源:住建部,东吴证券研究所测算图:2019年我国塔机销量约为3万台资料来源:国家统计局,前瞻研究院,庞源租赁、东吴证券研究所塔机租赁:塔机使用密度提升27逻辑一:装配式建筑+塔机使用密度提升,塔机租赁行业景气度有望延续回顾历史数据,塔机使用密度整体呈现上升趋势,展望未来,大家认为塔机的使用密度仍有提升空间,主要基于以下两点:①今后工程建设速度越来越快,塔机由买转租的已经成为行业发展的趋势,今后工程施工对塔机数量要求会越来越多;②塔机本质是替人,我国建筑行业劳动力短缺越来越严重,劳动力成本越来越高,将会加大对塔机的需求。

图:我国塔机整体的使用密度呈现上升趋势资料来源:工程机械协会,国家统计局,东吴证券研究所塔机租赁:行业加速洗牌,龙头份额将持续提升逻辑二:行业加速洗牌,龙头份额将持续提升供给端,塔机租赁商和制造商市场格局已经得到优化,塔机租赁商扩充设备更加谨慎、塔机主机厂扩产更加理性,供给将更合理:①2014年我国塔机租赁企业数量为1.2万家,2018年国内塔机租赁企业数量降至0.7万家。

②2012年国内塔机企业数量超过300家,2013年国内塔机销量达到历史高点,此后销量持续下降,但经过上一轮行业洗牌,不少企业退出市场,2018年塔机企业数量已经降至70家。

28图:2018年我国塔机租赁企业大幅下降资料来源:中国产业信息网,东吴证券研究所测算图:2018年我国塔机企业数量较2012年大幅下降(单位:家)资料来源:国家统计局,前瞻研究院,庞源租赁、东吴证券研究所塔机租赁:行业集中低,龙头份额将持续提升29逻辑二:我国塔机租赁市场规模庞大,企业市占率较低,有巨大成长空间2018年我国塔吊租赁市场规模达到了932亿元,庞源市占率仅为1.90%,若以庞源2019年收入29.23亿元口径计算,市占率约为3.1%。

对标联合租赁(2019年收入93.51亿美金,市占率13%),企业无论是收入体量还是市占率都差距明显,企业有较大成长空间。

图:2018年我国塔机市场规模932亿元图:2018年庞源租赁市场规模1.90%图:2019年联合租赁收入93.51亿美金图:2019年联合租赁市占率13%数据来源:达丰设备招股说明书,东吴证券研究所数据来源:达丰设备招股说明书,东吴证券研究所数据来源:联合租赁公告,东吴证券研究所数据来源:联合租赁公告,东吴证券研究所塔机租赁:行业有较高行业壁垒,龙头具备持续扩张的条件30逻辑三:塔机租赁有较高行业壁垒,企业具备持续扩张的条件塔机租赁作为服务行业有较强的进入壁垒,具体如下:①资质壁垒,塔机作为特种设备,需要高空作业,危险性较大,出于安全考虑,相关政府对从事塔机租赁实行资质管理,塔机租赁商必须取得住建部颁发的起重设备安装工程专业承包资质方可从事相关塔机租赁业务;②资金壁垒,塔机租赁属于典型的重资产行业,租赁商不仅需要充足的资金购置设备,而且在日常经营中需要大量的资本开支;③品牌壁垒,为了保证建筑项目的安全稳定,建筑承包方对塔机设计性能、安全性及施工技术要求较高,上述情况下更愿意选择知名品牌的塔机租赁商;④技术经验壁垒,塔机租赁涉及个性化定制需求多,专业服务能力强,这就要求塔机租赁商具有丰富的行业及成熟的施工技术。

塔机租赁:行业有较高行业壁垒,龙头具备持续扩张的条件31逻辑三:塔机租赁有较高行业壁垒,企业具备持续扩张的条件塔机租赁行业资金门槛较高,尤其大吨位塔机采购成本大幅提升,融资渠道以及融资成本直接决定塔机租赁商能否持续扩张。

庞源依托上市企业平台,背靠陕煤集团(营业收入规模超过2000亿,世界500强企业),显然具备融资这方面的优势(融资渠道多样性+成本低)。

①2015年以来企业塔机设备采购金额稳步提升,庞源租赁塔机保有量快速提升;2020年4月企业完成非公开定增,募集资金将用于新购1500台大中型塔式起重机。

②以2020年企业为庞源授信担保情况为例,年利率大部分位于5-6%,低于中国社会融资(企业)平均融资成本。

图:2015年以来企业设备采购金额稳步提升资料来源:企业公告,东吴证券研究所图:2015年以来企业塔机保有量持续提升资料来源:企业公告,东吴证券研究所建设机械:盈利预测与投资建议盈利预测与投资评级:大家预计企业2020-2022年的营业收入分别为44.21亿、58.43亿、74.32亿,分别同比增长36.0%、32.2%、27.2%。

企业2020-2022年的净利润分别为7.96亿、11.59亿、14.93亿,分别同比增长54.4%、45.6%、28.8%。

企业2020-2022EPS分别为0.82、1.20、1.54元,当前股价对应动态PE分别为33倍、22倍、17倍,高于三大工程机械企业平均水平,但大家认为企业主营业务塔机租赁本身属于服务行业,应该给予更高的估值。

若以2012-2014年业绩高速增长的联合租赁为例,期间整体估值超过20倍。

考虑到企业具有较好的成长性,未来两年业绩高增长确定性较强,给予“增持”评级。

32图:企业未来三年盈利预测资料来源:wind,东吴证券研究所图:联合租赁12-14年估值水平超过20倍资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所激光设备:行业进入复苏阶段,看好控制系统龙头3358.0363.8468.9473.0876.73010203040506070809020192020E2021E2022E2023E全球工业激光器市场规模预测(亿美金)图:未来几年全球工业激光器市需求仍将持续提升资料来源:IndustryPerspective,东吴证券研究所图:材料加工为激光器第一大应用领域(2019年)资料来源:《中国激光产业发展报告》,东吴证券研究所图:全球激光器需求持续提升资料来源:LaserFocusworld,东吴证券研究所3489.793.697.1107.5130.7137.6147.3162.04.3%3.7%10.7%21.6%5.3%7.0%10.0%0%5%10%15%20%25%0306090120150销售收入(亿美金)YOY41%27%12%8%8%4%材料加工与光刻市场通信与光储存市场科研与军事市场医疗与美容市场仪器与传感器市场娱乐、显示与打印市场全球激光器需求持续提升,材料加工成为第一大应用领域图:工业激光器增速高于激光器整体市场增速资料来源:StrategiesUnlimited,东吴证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060002009201020112012201320142015201620172018工业激光器销售收入(百万美金)YOY图:中国市场占IPG全球销售的37%资料来源:IPG公告,东吴证券研究所图:IPG占到全球光纤激光器近6成的市场额资料来源:IPG公告、StrategiesUnlimited,东吴证券研究所351.922.453.123.586.216.294.9229.65%31.84%34.61%35.63%44.10%43.10%37.41%25%30%35%40%45%50%012345672013201420152016201720182019IPG在中国销售额(亿美金)中国大陆市场占其营收比重(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201320142015201620172018IPG全球市占率IPG全球市占率我国已经成为全球最大激光器需求市场图:2019年锐科激光在国内市占率排名第二资料来源:《中国激光产业发展报告》,东吴证券研究所图:未来中国工业激光器需求增速高于全球资料来源:IndustryPerspective,东吴证券研究所178199.36215.31228.23241.9205010015020025030020192020E2021E2022E2023E国内工业激光器市场规模(亿元)图:2010-2019我国激光装备市场CAGR达23.7%资料来源:《中国激光产业发展报告》,东吴证券研究所2010-2019年我国激光装备销售收入始终维持在两位数的增速,2018年我国激光设备收入已达605亿元,同比增速为22%,2019年受激光器、激光设备价格大幅下降不利影响,全年市场销售总额仍到达658亿元,同比增速为8.8%,2010-2019我国激光装备市场CAGR达23.7%。

369711716919526034538549560565820.6%44.4%15.4%33.3%32.7%11.6%28.6%22.2%8.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008002010201120122013201420152016201720182019中国激光加工设备销售收入(亿元)YOY作为激光加工最重要应用场景,激光切割需求将持续扩张图:我国激光切割设备销量快速增长资料来源:《中国激光产业发展报告》,东吴证券研究所我国激光切割设备(光纤+CO2)销量,由2013年的2700台快速提升到2019年的41000台;就市场规模而言,2019年我国激光切割市场规模达到266亿元,占中国激光设备市场40.4%,由此可见激光切割已经成为激光加工最重要的应用细分领域。

除了制造业转型带来的激光切割渗透率提升外,市场上存量的激光切割设备开始逐步进入更新换代,大家预计未来很长一段时间内中国激光切割领域市场规模仍将延续较快增长态势。

IndustryPerspective预计到2023年,中国激光切割设备总体市场规模达403.69亿元。

37图:工业激光设备的销售收入占比最高资料来源:ofweek,东吴证券研究所270047007400174002730034500410000%20%40%60%80%100%120%140%160%0500010000150002000025000300003500040000450002013201420152016201720182019激光切割成套设备销量(套)YOY668510313919224326625.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%41.0%43.0%0501001502002503002013201420152016201720182019中国激光切割市场(亿元)占比作为激光加工最重要应用场景,激光切割需求将持续扩张图:激光产业链图谱资料来源:《中国激光产业发展报告》,东吴证券研究所激光行业作为一个长期成长型赛道,大家十分看好,相关标的将充分受益。

竞争格局好、盈利能力突出的激光控制系统环节重点关注柏楚电子,激光器环节关注锐科激光、杰普特、创鑫激光等,设备环节关注大族激光等。

38激光行业相关推荐标的逻辑一:控制系统市场格局好,成长性优于激光行业整体我国激光器市场格局较差,存在激烈价格战,激光加工控制系统市场格局较好,不存在激烈的价格战,为激光加工控制系统市场持续快速发展提供了契机。

39柏楚电子:激光黄金赛道中持续高增长企业0.770.620.780.633.450.800.683.540.830.713.7801234随动系统板卡系统总线系统20162017201820192019年国内光纤激光器市场竞争激烈2017-2019年锐科激光器产品毛利率下降明显国内中低功率激光切割系统市场格局较好柏楚电子主营产品销售均价略有上涨(单位:万元/套)数据来源:中国激光产业发展报告,东吴证券研究所数据来源:wind,东吴证券研究所数据来源:柏楚电子招股说明书,东吴证券研究所数据来源:柏楚电子招股说明书,东吴证券研究所逻辑一:控制系统市场格局好,成长性优于激光行业整体下面大家对企业现有产品对应的细分行业成长性作了详细分析,实际上企业也不断进行新赛道的拓展,未来随着企业不同应用场景激光加工控制系统的不断扩张,市场空间不仅于此。

中小功率激光切割设备发展态势良好,逐渐取代传统的接触式加工机床,叠加市场上存量设备持续性更新换代需求,将进入稳步增长的阶段。

40柏楚电子:激光黄金赛道中持续高增长企业2017201820192020E2021E2022E激光切割设备数量(万套)2.252.793.293.693.984.22激光切割控制系统数量(万套)2.252.793.293.693.984.22激光切割控制系统单价(万元/套)1.511.461.421.351.281.22激光切割控制系统市场规模(亿元)3.404.074.674.985.095.15逻辑一:控制系统市场格局好,成长性优于激光行业整体随着国产化激光器的功率逐步提高,价格逐步下降,中低功率和高功率的分界线将不断上升,许多本土中低功率激光设备的制造商正在逐步进入高功率激光设备制造领域。

预计到2022年,高功率激光切割总线控制系统销量超过2万套,对应市场规模将达到近10亿元,无论是市场规模还是行业增速均大幅领先中低功率激光切割控制系统,由此可见激光切割控制系统的主要市场还是在高功率。

41柏楚电子:激光黄金赛道中持续高增长企业2017201820192020E2021E2022E激光切割设备数量(万套)0.480.630.911.271.662.06激光切割控制系统数量(万套)0.480.630.911.271.662.06激光切割控制系统单价(万元/套)7.87.256.555.885.294.76激光切割控制系统市场规模(亿元)3.744.575.967.468.809.82表:高功率激光切割控制系统需求将快速提升资料来源:柏楚电子招股说明书、激光产业发展报告,东吴证券研究所图:我国超快激光器市场规模快速提升资料来源:《中国激光产业发展报告》,东吴证券研究所图:全球超快激光器市场规模快速提升资料来源:ofweek产业研究院,东吴证券研究所422.96.213.522.624.525114%118%67%8%2%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530201520162017201820192020E销售金额(亿元)增长率逻辑一:控制系统市场格局好,成长性优于激光行业整体过去几年超快激光市场增长速度是整个激光设备市场增长速度的两倍,其中最直接的印证就是全球超快激光市场增长速度是整个激光设备市场增长速度的两倍,而我国超快激光器市场规模增速更加明显。

仅从手机全面屏和手机3D玻璃盖板两个超快激光精密微纳加工应用的主要领域来看:到2020年,超快激光精密微纳加工系统的市场规模将达到约4.5-10亿元。

若叠加其他下游行业对超快激光精密微纳加工技术的需求,超快激光精密微纳加工系统未来的市场前景广阔。

0%10%20%30%40%50%60%024681012141620142015201620172018市场规模(亿美金)同比增长柏楚电子:激光黄金赛道中持续高增长企业43逻辑二:企业掌握核心技术,经营业绩十分出色激光切割过程所需的关键技术包括计算机辅助设计技术(CAD)、计算机辅助制造技术(CAM)、数字控制技术(NC)、传感器技术、电路板等硬件设计技术,这五大类关键技术完整地包含了整个激光切割流程,对于确保加工的精度及效率至关重要。

企业掌握五大类核心技术,产品实现对激光切割全流程的覆盖,德国倍福、PA、西门子产品只能实现部分激光切割流程,不提供图形后处理及排版App、随动控制系统,需额外采购Lantek或SigmaNest的图形后处理及排版App与Precitec的随动控制系统集成后进行使用。

因此柏楚控制系统具有整体兼容性好、加工精度与效率高等优势。

柏楚电子:激光黄金赛道中持续高增长企业图:激光切割包含CAD、CAM、NC等五大类关键技术资料来源:柏楚电子招股说明书,东吴证券研究所44逻辑二:企业掌握核心技术,经营业绩十分出色柏楚电子:激光黄金赛道中持续高增长企业1222102453767672%17%53%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040020162017201820192020Q1营业收入(百万元)YOY产品2016年度2017年度2018年度2019年度毛利率毛利率毛利率毛利率随动系统85.99%86.02%85.66%86.23%板卡系统79.21%78.40%78.30%78.84%总线系统0.00%79.52%74.81%75.73%其他收入47.69%67.09%68.97%75.12%整体81.90%81.87%81.17%81.52%751311392465274%6%77%-7%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030020162017201820192020Q1归母净利润(百万元)YOY图:2016-2019年营业收入CAGR达45.46%图:2016-2019年归母净利润CAGR达48.53%数据来源:wind,东吴证券研究所数据来源:wind,东吴证券研究所表:企业毛利率始终维持在较高水平图:企业净利率水平十分出色数据来源:wind,东吴证券研究所数据来源:wind,东吴证券研究所表:企业IPO募投有效提高高功率产能资料来源:柏楚电子招股说明书,东吴证券研究所图:企业高功率总线形成一定收入规模(单位:万元)资料来源:企业公告,东吴证券研究所45逻辑三:布局高功率和超快控制系统等高端市场,成长空间进一步打开企业已经在高功率控制系统领域有所布局,并形成了一定规模的销售,而本土高功率控制系统10%的市场份额也近乎为企业所占据(剩下的90%市场份额为西门子、PA、倍福等企业占据)。

大家判断企业高功率产品有望复制中低功率成长路径:①持续推进高功率产品研发,技术已经突破;②企业高功率激光切割控制系统客户和中低功率客户存在明显重合度,渠道优势明显。

③企业IPO募投项目有效提高高功率产能。

柏楚电子:激光黄金赛道中持续高增长企业总线募投项目实施完成后企业预计的情况高功率产品功率(2kw,30kw](4kw,30kw]产品型号FSCUT5000FSCUT6000(在研)FSCUT8000设计产能3000套6000套4000套应用领域带坡口的三维切管平面金属切割46柏楚电子:激光黄金赛道中持续高增长企业表:超快激光精密微纳加工系统建设项目进一步拓宽企业的下游市场资料来源:企业招股说明书,东吴证券研究所逻辑三:布局高功率和超快控制系统等高端市场,成长空间进一步打开企业超快控制系统技术水平处于全球顶尖水平。

企业目前掌握的超快激光控制系统技术,配合超快激光器,已经达到了300mm/s的速度下任意轨迹的1um间距均匀打点的水平,目前全球仅有以色列ACS、美国AEROTECH和柏楚电子三家运动控制企业可达到该技术水平。

2019年5月企业推出FSCUT7000精密加工系统,自该产品推出至今仅1个月的时间,已实现10套产品的销售,合计销售收入53.30万元。

此外,大族激光、圣石激光等客户也已开始试用企业FSCUT7000精密加工系统,在超快精密加工系统领域表现出良好的发展势头。

从IPO募投项目看,随着募投超快激光精密微纳加工系统建设项目投产,进一步拓宽企业的下游市场,提升自身竞争力同时,打造新的业绩增长点。

序号产品名称单位年产量单价(不含税价)万元/套1脆薄性材料激光成丝切割系统台500052脆薄性材料激光裂片系统台50002.3合计10000盈利预测与投资建议:大家预计企业2020-2022EPS分别为2.98、3.95、5.02元,当前股价对应动态PE分别为58倍、43倍、34倍,低于可比企业平均估值水平。

考虑到企业出色的盈利能力,以及具有较好的成长性,给予“增持”评级。

风险提示:下游制造业投资不及预期;激光切割控制系统大幅降价;高功率与超快控制系统增长不及预期;FPGA和ARM核心芯片进口风险。

47柏楚电子:盈利预测与投资建议表:柏楚电子盈利预测与估值资料来源:wind,东吴证券研究所2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)376467621805同比(%)53.3%24.2%33.0%29.6%净利润(百万元)246298397503同比(%)76.9%21.2%33.1%26.8%每股收益(元/股)2.462.983.975.03P/E(倍)70.0357.8143.4434.27锂电装备:欧洲电动化超预期,行业将迎拐点482020-2025年全球进入新的产能周期,复合增速35%电动化率VS电池供需曲线2010-2018电动化率0-2%2020-2025电动化率3%-20%2025-2030电动化率20-30%+2023年中国低端产能扩张周期全球产能高速扩张周期动力电池需求进入稳定增长,储能需求爆发30%资料来源:wind,东吴证券研究所整理4950疫情影响短期销量,补贴延长2年助力恢复国内新能源车市场图:5月新能源乘用车销量7万辆,同比-26%(单位:辆)图:5月动力电池装机量3.5GWh,同比-38%(单位GWh)图:国内电动车政策演变——在疫情影响下,中国电动车补贴明确延期2年至2022年资料来源:工信部,东吴证券研究所整理资料来源:乘联会,东吴证券研究所资料来源:GGII,东吴证券研究所51欧洲补贴政策持续超预期,引领海外电动化率提升图:欧洲补贴政策持续超预期,电动化率有望快速提升资料来源:东吴证券研究所整理欧盟7500亿经济复苏计划的主要方向为绿色电动化,德法荷兰希腊已大幅提高电动车补贴,持续至21年底。

预计后续有更多国家跟进,刺激下半年和明年销量恢复,而之后新车型密集上市接力成为电动车高增长的动能。

车辆类型车辆价格(万欧元)补贴金额(万欧元)补贴变动BEV0.4PHEV0.3<40.6较19年+50%4-6.50.5较19年+25%<40.45较19年+50%4-6.50.375较19年+25%<40.94-6.50.75<40.6754-6.50.5625<4.50.64.5-60.3企业BEV<60.3<4.50.7较上半年+17%4.5-60.3较上半年+0%企业BEV<4.50.5较上半年+67%4.5-60.3——企业PHEV<50.2新增补贴个人BEV——企业BEV——个人BEV较上半年+25%企业BEV较上半年+20%税收减免个人新BEV0.4新增补贴个人二手BEV0.2新增补贴希腊直接补贴新增补贴对电动车给以售价15%的补贴国家0.32020年6月起补贴20万辆置换补贴免注册税、道路税法国1.2-4.52020年6月-2025年直接补贴荷兰个人BEV2020年6-12月直接补贴2020年1-5月0.40.250.5税收减免BEV汽车税豁免期限延长至2030年,纯电动企业汽车征税的0.25%的总购买价格上线限将从40,000欧元提高到60,000欧元,增值税税率从19%降至16%德国2020年1-5月个人BEV————PHEV2020H1BEVPHEV较2020H1+50%2020H2-2021类别时间政策<42016-2019BEV直接补贴52欧洲碳排放政策倒逼,引领海外电动化率提升图:4月海外电动车销量低点已过,预计将逐步恢复(单位:辆)图:1-4月欧洲市场累计销量达25.4万辆,受疫情影响4月销量缩水(单位:辆)图:欧盟最严碳排放政策2020年正式实行,4月欧洲市场新能源车渗透率已达7.87%资料来源:Marklines,东吴证券研究所资料来源:Marklines,东吴证券研究所资料来源:Marklines,东吴证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中国美国欧洲全球-40%-20%0%20%40%60%80%020000400006000080000100000120000140000201801201805201809201901201905201909202001EVPHEV-15%-10%-5%0%5%10%15%05000010000015000020000025000030000035000040000020192018YOY特斯拉带动全球电动化提速,趋势不可阻挡2018Q2开始,美国市场特斯拉的销量开始超过奔驰等其他豪车品牌成为第一。

2020Q1销量创历史新高:4月3日,特斯拉宣布2020年Q1生产了近10.3万辆电动车,交付了约8.84万辆。

ModelY进度远超计划,今年1月份开始生产,3月份开始交付。

在目前的大环境下,特斯拉上海超级工厂的生产依然持续创造新高。

资料来源:CleanTechnica,东吴证券研究所整理532018Q3开始,在美国中小型豪华车市场,特斯拉凭借MODEL3一款车的销量超过奔驰等其他豪车品牌跃居第一(以交付量为口径)(单位:辆)在美国,特斯拉MODEL3的销量增速远超其他畅销车型(单位:辆)资料来源:CleanTechnica,东吴证券研究所整理0100002000030000400005000060000700002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1TeslaModel3BMW2+3+4+5SeriesMercedesC/CLA/CLS/E-ClassLexusES+GS+IS+RCAudiA3+A4+A5+A6InfinitiQ50+Q60+Q70疫情不改全球电动化大趋势传统主流车企计划于2025年将达到15-25%电动化率2019年电动车销量(万辆)销量目标计划大众集团12.322020年大众纯电动车的年销量达50万辆。

2025年中国产能达150万辆。

到2028年累计生产电动车2200万辆。

2030之前推出70款电动汽车,从2022年起,每个月都会推出一款新的电动汽车。

通用集团9.492026年之前将其全球电动汽车的年销量提高到100万辆。

2020年推出四款全新电动汽车车型,持续推出新的电动汽车平台,该平台将生产至少11款车型戴姆勒集团4.48到2020年实现每年10万台电动车销售目标。

至2025年新能源车型将占梅赛德斯-奔驰全球销量的15%至25%。

2020年以后smart将只推出电动车,到2022年,梅赛德斯-奔驰的全部车型都将有电动版。

奥迪5.49计划2025年纯电动车和混合动力车销量达80万辆2020年推出20款车型,其中纯电动车型的数量将增至5款,插电式混合动力车型将增至12款。

宝马12.762019年宝马电动汽车销量达15万,累计达到50万辆,预期到2025年时,电动车和插电混合动力车的销售量将会占到宝马企业全部销售量的15-25%。

到2025年,宝马集团将提供25款电动车型,其中12款为纯电动车型。

雷诺-日产-三菱联盟18.33到2022年,计划将其电动汽车年销量提升至100万台。

日产预计到2025年电动车将占企业总销售额的40%,其中中国为最大销售市场。

计划到2022年推出12款纯电动汽车丰田5.08到2030年,丰田力争在全球市场实现550万辆以上的电动汽车年销量,其中零排放的纯电动及燃料电池车型力争年销量达到100万辆以上自2020年起,以中国市场为开端加速导入纯电动车型。

2025年前,在全球市场销售的纯电动车型数量将扩大到10种以上。

Tesla36.782019年全部车型总产能50万辆,2020年特斯拉年产能达到100万辆到2020年发布并投产ModelY车型、皮卡车型以及投产Roadster2等资料来源:Marklines,新浪汽车、Tencent汽车等,东吴证券研究所整理542020年全球龙头电池厂进入扩产新周期55数据来源:高工锂电,企业公告等,东吴证券研究所目前全球动力电池龙头竞争格局清晰:国内CATL、BYD;国外松下、LG、SAMSUNG、Northvolt共6家,2019年底产能合计约185GWh,目前规划产能(动力电池+储能)至2022年将增加至740GWh,未来四年增幅将达4倍以上,预计对应的新增设备投资额合计为1907亿元左右。

56疫情暂缓招标节奏,电池厂扩产决心仍旧确定图:2020年7月CATL募资200亿扩产,并新增投资100亿建设车里湾锂离子电池生产基地项目,可见扩产决心确定。

海外电池厂受疫情影响,扩产暂缓:CATL称将根据当地政策调整德国工厂进度(已有部分产线招标落地),Northvolt扩产节奏也略有影响。

电池厂从下设备订单到形成产能需要一年半的周期,所以现在的扩产对应未来1-2年后的需求,因此目前电池厂对扩产的决心依旧确定,新产能扩张周期的逻辑不受疫情影响。

资料来源:企业公告,东吴证券研究所整理32.3110.783.221.951.841.491.210.740.690.65-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520253035宁德时代比亚迪国轩高科力神亿纬锂能中航锂电孚能科技时代上汽比克电池欣旺达2019年装机量(GW)同比(%)电池厂集中度不断提升,龙头设备商强者更强57数据来源:GGII,东吴证券研究所2019全年累计动力电池装机量约62.38GW,同比增长9%。

头部动力电池企业市场份额进一步提升:宁德时代由2018年占比41.23%提升至2019年占比51.79%。

TOP10企业合计装机达54.88GWh,占整体装机量的87.98%,较2018年提升5.23pct。

锂电池厂一般不会轻易更换设备供应商,而是倾向于与供应商形成长期而稳定的合作关系。

行业龙头设备商有望充分受益,进一步巩固市场地位。

宁德时代,41.23%比亚迪,20.05%国轩高科,5.42%力神,3.60%孚能科技,3.36%其他,26.34%宁德时代,51.79%比亚迪,17.28%国轩高科,5.15%力神,3.13%亿纬锂能,2.94%其他,19.70%2018年TOP5占比73.66%,TOP10占比82.75%。

2019年TOP5占比80.3%,TOP10占比87.98%。

锂电后道处理与电池安全紧密相关,客户粘性高58生产工艺工艺概况相关设备国内主要设备供应商物流自动化物流仓储自动化仓储物流设备今天国际,先导智能,天奇股份后处理(后段)检测外观检测、内部结构检测X-Ray检测设备先导智能(珠海泰坦)、杭可科技、星云股份、正业科技、日联科技组装(Pack)自动化生产线组装Pack设备科恒股份(誉辰自动化)、华中数控(江苏锦明)、先导智能,君屹自动化化成进行充电活化并测量容量化成机先导智能(珠海泰坦)、杭可科技、星云股份、瑞能股份分容测试电池电性能指标和容量,并进行分级分容机先导智能(珠海泰坦)、杭可科技、星云股份、瑞能股份锂电池的关键参数(电池容量)是在化成中活化而形成,在分容中测定,因此充放电设备是后处理系统中的关键设备。

后段检测设备属于锂电行业发展到成熟阶段的产物。

当市场发展到一定规模时,出于对电池安全性和能量密度的考虑,检测设备的重要性日益凸显,未来普及度会大幅提升。

由于后段设备涉及到锂电池的安全性,下游电池厂会选择成熟的后段设备厂商,客户粘性高。

前段35%中段30%后段35%数据来源:Wind,高工锂电,东吴证券研究所整理59后道设备依托价格优势实现国产替代&进军海外数据来源:东吴证券研究所测算涂布机品牌型号宽幅速度日本平野M-200DL400mm100m/min先导智能高速宽幅双层挤压涂布机1400mm100m/min浩能科技高速宽幅双层挤压涂布机1400mm120m/min卷绕机品牌型号对齐度偏差速度日本CKDCEW-1000.3mm28ppm先导智能18650/21700圆柱形锂电池0.2mm40ppm大家判断,随着日韩电池龙头企业,SAMSUNG、LG、松下等的扩产加速。

他们对本国的设备企业的需求量会激增。

但是日本韩国设备企业的产能瓶颈非常明显,锂电设备本身是在电池生产过程中的自动化设备,但是设备本身是依赖熟练技术工人的组装,所以有强大的劳动力配套非常重要。

而中国设备不管从产品价格还是性能还是服务意识上都远远优于日韩设备商,预计国产设备在日韩电池企业处的渗透率会逐步提升,未来国产设备商的全球市场空间大。

国产设备性能优势明显国产设备优势明显,替代效应日趋明显得益于明显的成本优势,中国后段设备的全球市占率已超过50%虽然后段设备技术难度不高,但其涉及到产品安全性问题,因此行业门槛比较高,成熟的后段设备供应商比较少,竞争激烈程度不高。

60杭可科技的主要产品充放电设备包括锂电池充放电设备和镍氢电池充放电设备,其中主要为锂电池充放电设备。

锂电池充放电设备根据电池的形态不同又可以分为方形锂电池充放电设备、软包锂电池充放电设备和圆柱锂电池充放电设备三大类,其中软包电池设备又分为常规和高温加压两种类型。

资料来源:东吴证券研究所整理软包电池前景广阔,高温加压充放电设备需求强劲电池类型软包电池圆柱电池方形电池代表厂商LG、AESC松下、江森自控SAMSUNGSDI、CATL典型应用日产聆风特斯拉宝马i3主要正极材料LMO/NCMNCALMO/NCM/NCA外壳材料铝塑膜铝合金、不锈钢铝合金、不锈钢安全性不易爆炸;但铝塑膜机械强度低一般较高,对电芯的保护作用强能量密度较同等容量硬壳电池有更高的能量密度较高较低产品特性重量轻;散热性好散热性好;便于多种形态组合容量大产品标准化/自动化程度低高;工艺成熟低电池一致性较低高较低产品研发趋势改进工艺,实现全自动生产,提高一致性;电池管理系统研发适当增加圆柱体积以获得更大容量,如特斯拉/松下量产21700电池封装材料向高硬度、轻质化发展现实条件约束铝塑膜依赖进口,国产化程度低,影响成本国内技术、电池管理系统和自动化水平低最适合大型汽车使用电池能量比更高、成本更低的软包电池将逐渐受到市场的青睐投资角度:预计未来四年设备投资总额达千亿61数据来源:OFWEEK,东吴证券研究所目前全球动力电池龙头竞争格局清晰:国内CATL、BYD;国外松下、LG、SAMSUNG、Northvolt共6家,2019年底产能合计约190GWh,目前规划产能(动力电池+储能)至2023年将增加至783GWh,未来4年增幅将达4倍以上,预计对应的新增设备投资额合计为1000亿元左右。

2019底已有产能(GWh)规划新增(GWh)2020E2021E2022E2023ELG32.4124.030.035.035.030.0宁德时代56.0228.040.055.065.070.0比亚迪50.070.010.020.020.030.0松下42.0100.015.025.030.030.0SAMSUNG10.015.02.04.07.07.0Northvolt0.056.015.015.015.015.0新增产能合计190.4593.0112.0154.0172.0182.0假设单GWh设备投资额(亿元)1.801.681.571.47锂电设备价值量(亿元,以下单位均为亿元)201.6259.2270.7267.8搅拌(6%)12.115.616.216.1涂布(18%)36.346.748.748.2辊压(9%)18.123.324.424.1激光模切(3%)6.07.88.18.0卷绕/叠片机(13%)26.233.735.234.8组装(焊接、注液)(18%)36.346.748.748.2物流(8%)16.120.721.721.4后道合计(化成、分容、检测)(25%)50.464.867.766.962市场空间:预计2020-2024年后道设备需求合计超360亿数据来源:东吴证券研究所测算根据大家测算,到2024年全球动力电池的产能需求将达到689GWh左右,其中2024年当年新增产能是310GWh,锂电设备需求是426亿元,其中后道设备需求是107亿元。

2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E新能源车销量(万辆)国内81.0122.0119.5147.0203.7274.5363.2482.4海外57.088.0102.5130.4213.5325.4452.0623.1全球新能源车销量(万辆)138.0210.0222.0277.4417.2599.9815.21105.5全球动力电池需求量合计(GWh)52.8090.80108.80144.00231.20347.20489.20689.10产能利用率48%50%52%53%54%55%57%59%实际产能(GWh)110.00181.60209.23271.70428.15631.27858.251167.97新增产能测算(GWh)14.4471.6027.6362.47156.45203.12226.97309.72假设单GWh设备投资额(亿元)2.602.402.101.801.681.571.471.38锂电设备需求(亿元)37.56171.8458.02112.44263.31319.64333.95426.08各工艺环节设备价值量(亿元)搅拌(6%)2.2510.313.486.7515.8019.1820.0425.56涂布(18%)6.7630.9310.4420.2447.3957.5360.1176.69辊压(9%)3.3815.475.2210.1223.7028.7730.0638.35激光模切(3%)1.135.161.743.377.909.5910.0212.78卷绕/叠片机(13%)4.8822.347.5414.6234.2341.5543.4155.39组装(焊接、注液)(18%)6.7630.9310.4420.2447.3957.5360.1176.69物流(8%)3.0013.754.649.0021.0625.5726.7234.09后道合计(化成、分容、检测)(25%)9.3942.9614.5128.1165.8379.9183.49106.52杭可科技:行业领先的锂电池化成分容测试设备商63成立于2011年,是目前国内掌握锂离子电池生产线后处理系统技术、生产规模较大的企业之一,是行业领先的锂电池后段设备商。

主要产品:充放电设备——锂电池充放电设备、镍氢电池充放电设备。

核心技术优势:充放电过程电压/电流的控制检测精度、能量利用效率、充放电过程温度/压力控制、系统集成自动化/智能化水平。

数据来源:企业官网,东吴证券研究所整理64杭可科技:掌握核心技术助力杭可科技保持高毛利资料来源:Wind、杭可科技招股说明书,东吴证券研究所整理2015-2019年,企业主营业务毛利率始终保持在较高水平(45%以上),主要原因系:(1)技术难度大,壁垒高。

杭可科技的后处理设备兼容性好,电流和电压精度高,充电和放电效率都超过国内外行业平均;(2)绑定大客户。

企业绑定SAMSUNG、LG、SONY(现为日本村田)、宁德新能源、比亚迪、国轩高科等国内外知名锂电池厂。

(3)非标产品高附加值。

由于下游客户需求的多样性,企业产品为非标定制化产品,具有复杂性、技术性、差异化程度高等特点,故附加值比较高。

毛利率保持在45%以上,四类充放电设备毛利率均处于上升态势杭可前五大客户占比约60%,SAMSUNG、LG为最大客户0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018方形圆柱软包(高温加压)软包(常规)0%5%10%15%20%25%024681012142015201620172018杭可后处理设备产值(亿元)市占率杭可科技后道处理市占率在20%左右,行业地位提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019LGATLSAMSUNGSONY(村田)国轩高科振华新能源比克动力卡耐新能源注:2019年未披露前五大客户明细杭可主要客户:韩系LG和SK开始发力65数据来源:高工锂电等,东吴证券研究所LG于预计到2023年新增产能124GWh至156GWh,企业新设备投资超350亿元。

SKI预计到2022年新增产能69GWh至82GWh,企业新设备投资449亿元。

基地项目公布时间电池形状电池类型产能规模(GW)总投资金额(亿元)预计设备投资(亿元)投产时间韩国梧仓LG与现代Mobis合资2011软包动力422已投产栖霞区工厂2015软包动力31512已投产滨江开发区工厂2018.7软包动力、储能及小型电池321371102019一期量产,2023年达产南京工厂扩建2019.1软包、圆柱动力暂未公布75602020美国霍兰德美国霍兰德电池工厂2013软包动力21210已投产美国Lordstown与通用合资2020.03软包动力302022年底中国与吉利合资2019.06动力102021波兰工厂2015软包动力155040已投产波兰工厂追加投资2018软包动力603002402021合计156591473预计新增合计124437350南京波兰杭可主要客户:SAMSUNG、比亚迪加速扩产66数据来源:高工锂电等,东吴证券研究所预计截至到2021年,比亚迪新增产能80GW达到120GW,将带来设备投资312亿元。

SAMSUNG加速扩产67杭可科技:全球锂电设备龙头,受益日韩电池龙头扩产锂电设备行业同类可比企业的平均估值水平预计企业2020-2022年净利润分别为5.1/7.5/11亿,对应PE分别为41/28/19倍。

杭可科技技术水平和客户资质和先导智能和赢合科技比较接近,且由于客户是国际一线电池企业,且目前还没有进入国内一线客户,未来潜力大,业绩和估值均存在弹性空间。

目前PE(TTM)有提升空间0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.000100.0002020/7/29市值净利润(亿)PE股价(亿)2020E2021E2022E2020E2021E2022E300450先导智能42.2372.010.413.515.735.927.523.7300457赢合科技33.46188.74.55.05.741.637.733.2300340科恒股份12.4326.40.81.11.731.923.715.8平均值36.529.724.2688006杭可科技52.05208.75.17.511.041.327.818.9数据来源:WIND,东吴证券研究所(数据更新到2020年7月28日收盘价,先导智能、科恒股份采用wind一致预期)光伏设备:技术迭代推动行业降本,龙头企业受益新产能周期68终端需求:预计未来三年全球装机量CAGR近20%数据来源:SolarPowerEurope,东吴证券研究所测算预计未来三年光伏装机量将快速增长预计2020-22年全球新增装机量CAGR=18%预计2020-22年国内新增装机量CAGR=20%69数据来源:CPIA,东吴证券研究所测算数据来源:CPIA,SolarPowerEurope,东吴证券研究所测算201820192020E2021E2022E国内(GW)44.230.245.050.052.5yoy-17%-32%49%11%5%全球(GW)102115125165190yoy2%12%9%32%15%16303037404977100102115125165190101%92%-1%23%8%23%55%31%2%12%9%32%15%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180200201020122014201620182020E2022E新增装机(GW)YOY0.52.53.510.710.615.134.253.344.230.245.050.052.5213%400%40%204%0%43%126%56%-17%-32%49%11%5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0102030405060201020122014201620182020E2022E新增装机(GW)YOY70硅片环节:扩产持续兑现,尺寸升级带来新增需求2019年3月19日,中环股份与呼和浩特市人民政府签署了“中环五期25GW单晶硅项目”合作协议。

项目建成后,企业将有超过50GW的单晶硅片产能。

2019年4月16日,晶科能源与乐山市签约将投资150亿元,在乐山市建设25GW单晶拉棒、切方项目及相关配套设施。

2019年5月7日,上机数控与与包头市人民政府约,在包头装备制造产业园投资建设年产5GW单晶硅拉晶生产项目。

2020年7月6日,上机数控再次公告称,拟投资28亿元在包头市新建年产8GW单晶硅拉晶生产项目。

下游光伏硅片的新产能周期逻辑不受疫情影响持续兑现,大家认为随着大硅片产业化的加速推进,下游硅片厂扩产规划有望大幅提升。

隆基+中环+晶科+上机启动晶片扩产潮数据来源:各企业公告,东吴证券研究所测算单晶硅片产能(单位:GW)20162017201820192020E2021E2022E隆基股份81528456585100中环股份(新增25GW)3.5132330404856晶龙/晶澳3.54.558.4141414保利协鑫11.222222晶科能源(新增25GW)1.53611.5162431锦州阳光1113.73.73.73.7阿特斯0012222卡姆丹克0.50.50.50.50.50.50.5台湾友达1111111韩华凯恩1111111京运通371115上机数控1.55913合计2140.268.5105157201239新增合计19.228.337524438对应设备需求73104887671硅片环节:大尺寸是未来趋势图表:光伏硅片尺寸发展图表:光伏硅片大尺寸占比逐步提升资料来源:晶盛机电官网,东吴证券研究所资料来源:CPIA,东吴证券研究所参考半导体发展经验:光伏硅片和半导体类似,尺寸朝着大尺寸演变。

光伏硅片尺寸演变:早期光伏硅片尺寸标准主要源自半导体硅片行业,主要经历三个阶段:1981年-2012年:以100mm、125mm为主;2012年-2018年:以156mm(M0)、156.75mm(M2)为主。

2013年底,隆基、中环、晶龙、阳光能源、卡姆丹克五个主要厂家牵头统一了标准M1和M2硅片,这是硅片尺寸发展史上的一大变革;2018年以来:出现了158.75mm(G1)、161.7mm(M4)、166mm(M6)、210mm(G12)等更大尺寸硅片,这给产业链的组织管理带来极大的不便,19年G1是主流尺寸,20年M6为主流尺寸,预计到21年将更迭至18X,未来210将逐渐成为主流。

0%0%50%60%50%38%0%2%10%20%40%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020E2021E2022E2023E2025E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm72大尺寸硅片降本效果明显,平价加速开启图表:大尺寸显著降低度电成本资料来源:Wind,东吴证券研究所电新组测算相同毛利率下,大尺寸组件售价更低:经测算得158/166/182/210尺寸组件总非硅成本分别为0.97/0.94/0.89/0.87(元/W),大尺寸平台能够显著降低组件成本。

由于目前大尺寸售价体系不明确,在假设一体化组件厂商15%的均衡毛利率情况下,可得158/166/182/210尺寸组件售价分别为含税1.48/1.45/1.37/1.36(元/W)。

大尺寸平台显著降低LCOE:在大尺寸组件售价更低且系统成本更低,在I类地区光照小时数1300h、贷款比例70%,贷款利率5.5%情况下,经测算得166/182/210平台下,度电成本分别相较158下降1.7%/5.6%/5.4%,进一步推动平价市场爆发。

158166182210硅片面积(平方毫米)25,19927,41233,12444,092转换效率23%版型72727250单片瓦数(W/片)5.806.307.6210.14功率(W)417454549507硅料价格(元/kg)60.00硅成本(元/W)0.147硅片非硅成本(元/W)0.140.130.120.12电池非硅成本(元/W)0.230.220.200.18组件非硅成本(元/W)0.600.590.570.58总非硅成本(元/W)0.970.940.890.87一体化企业毛利润,按15%毛利率测算(元/W)0.200.190.180.18组件单价(含税)(元/W)1.481.451.371.36非组件成本(元/W)2.182.152.082.10系统成本合计(元/W)3.663.603.453.46LCOE(元/度)0.2600.2550.2450.246LCOE下降幅度0%-1.7%-5.6%-5.4%73光伏各环节均布局大尺寸产能顺应趋势,光伏各环节均布局大尺寸产能。

硅片环节:隆基19年5月份推出166大硅片,接着中环8月份正式发布210大硅片,从单晶硅片双龙头布局开始,行业开启大尺寸潮流;电池环节:爱旭2019年义乌一期166产能投产,2020年义乌二期、三期210产能投产;通威2019年成都四期166产能投产,2020年眉山一期210产能投产,合肥厂、成都一二三期均可改166产能。

组件环节:2019年下半年隆基开始推广166,各大龙头组件厂纷纷跟上布局;近期各龙头组件厂大功率组件发布会召开,各龙头分成了明显的两个阵营,第一梯队一体化龙头企业选择了与现有硅片产能兼容性更好的18Xmm尺寸组件,第二梯队组件龙头选择更大的210mm硅片尺寸。

图表:近期龙头组件厂商新尺寸产品资料来源:光伏们,东吴证券研究所电新组整理组件企业组件名称技术路线硅片尺寸电池片数量组件功率(最高)组件尺寸重量组件转换效率备注晶科TigerPro单晶Perc+MBB+半片+叠焊18272535W/不超3021.6%单面TigerPro530W/21.4%双面TigerPro78580W2385*112221.6%单面TigerPro575W2385*112221.4%双面晶澳DeepBlue3.0掺镓单晶PERC+Percium+11BB72525W2267*112328.521.0%/DeepBlue3.0(近期)掺镓单晶PERC+Percium+11BB+半片72545W(近期)//21.0%叠加高能量密度技术可达至21.4%隆基Hi-Mo5掺稼单晶PERC+9BB+半片725402256*113332.321.0%/阿特斯HiKu6单晶PERC+半片+MBB+拼片78590W2438*11353121.3%单面BiHiKu678585W2448*113535.121.1%双面HiKu516678500W2250*104826.321.2%单面BiHiKu578490W2260*104829.920.7%双面天合光能至尊单晶PERC+3分片+MBB21050505W2176*109826.321.1%单面至尊50505W2187*110230.121.1%双面双玻东方日升Titan单晶Perc+3分片+9BB50510W2220*11022820.8%单面50505W2240*110231.520.5%双面中环12寸光伏大硅片发布,技术迭代中核心设备商最受益自2018年起,光伏行业认识到提升单块硅片面积已是大势所趋,通过增加电池有效受光面积来增加组件效率和功率,节约土地、施工等成本,并且有效提升硅片企业产能,进而降低成本,最终实现LCOE成本最优。

近期光伏产业推出166mm大硅片,较原来的8英寸M2硅片表面积提升了12.2%,受到业内一致好评,认为此举可大幅降低LCOE(度电成本),增加制造企业利润。

而此次发布的M12大尺寸硅片,边长210mm,对角295mm,相比M2硅片表面积提升了80.5%。

如果12寸大硅片的渗透率提升,核心设备商晶盛机电将会最受益。

尤其是晶体长晶炉,区别于其他的电池片设备,部分设备可能技改可完成产品的更新换代,长晶炉随着硅片直径的变化,将会完全的更新换代。

大家判断,对于晶盛机电来说,这部分的新增订单尤为可观。

数据来源:中环股份,东吴证券研究所752022-2025年间预计每年大硅片的设备需求在68亿元资料来源:东吴证券研究所测算20152016201720182019E2020E2021E2025E中国新增装机量合计(GW)15.1434.5152.844.2630.224550100海外新增装机量合计(GW)34.340.246.150.0484.7880115250全球新增装机量合计(GW)49.4474.7198.994.3115125165350单晶硅片渗透率(保守)20%26%32%45%55%60%70%75%单晶硅片渗透率(中性)20%26%32%50%60%75%90%95%单晶硅片渗透率(乐观)20%26%32%60%70%80%90%100%单晶新增装机量(保守)(GW)9.919.431.642.463.375.0115.5262.5单晶新增装机量(中性)(GW)9.919.431.647.269.093.8148.5332.5单晶新增装机量(乐观)(GW)9.919.431.656.680.5100.0148.5350.0210大硅片渗透率20%40%80%210大硅片需求(GW)18.859.4266.0单晶硅片产能统计(GW)21.040.268.5105.0157.0201.0新增产能中能兼容210的占比10%70%100%能兼容210大硅片的产能预计(GW)3.740.184.1到25年210产能缺口(GW)182对应设备总需求(亿元)273对应设备每年需求(亿元)68晶盛机电:唯一单晶炉供应商,将受益大硅片产业化加速关键假设:1、预计国内2020年半导体硅片设备需求达190亿,单晶炉近50亿;2、预计2020-2022年企业收入增速分别为31.8%、24.3%、28.1%;3、预计2020-2022年毛利率分别为36.6%、38.3%、39.2%。

驱动因素:1)光伏领域:随着大硅片产业化加速,下游硅片厂扩产规划有望大幅提升,将带来新增设备需求。

2)半导体布局全球化已经稳定立足点,半导体业务进入订单爆发期。

与市场差异观点:1、大硅片国产化进程顺利,第二波半导体订单有望逐步兑现,2020年半导体收入将逐步确认,较高的利润率将大幅提高企业估值水平,2020年进入戴维斯双击。

2、受益光伏硅片新产能周期,大硅片具备更高转化效率和更低的成本,将有望逐步替代现有硅片产能,新技术迭代拉长设备成长周期。

投资建议:预计2020-22年业绩分别为8.7亿,11.9亿、16亿元,PE分别为36倍、26倍、20倍,维持“买入”评级。

催化剂:中环大硅片项目进展超预期,半导体新产品销售超预期,单晶硅厂商产能扩张。

风险因素:下游扩产进度低于预期,半导体业务进展不及预期76电池片环节:PERC涨价导致景气周期延长,扩产仍将持续PERC电池片供需紧张下价格略有抬升,扩产周期拉长,大家判断今年PERC扩产仍有约40GW。

77图:国内电池片价格(元/W)图:海外电池片价格(美金/W)0.40.81.21.62.02.41-Jul-171-Sep-171-Nov-171-Jan-181-Mar-181-May-181-Jul-181-Sep-181-Nov-181-Jan-191-Mar-191-May-191-Jul-191-Sep-191-Nov-191-Jan-201-Mar-201-May-201-Jul-20多晶电池单晶电池单晶PERC156电池片0.00.10.10.20.20.30.30.41-Jul-171-Sep-171-Nov-171-Jan-181-Mar-181-May-181-Jul-181-Sep-181-Nov-181-Jan-191-Mar-191-May-191-Jul-191-Sep-191-Nov-191-Jan-201-Mar-201-May-201-Jul-20多晶电池(USD)单晶电池(USD)高效单晶电池(USD)数据来源:SolarZoom,东吴证券研究所数据来源:EnergyTrend,东吴证券研究所数据来源:各企业公告,东吴证券研究所生产工序关键设备单价(万)数量小计(万)占比国外企业国内企业制绒制绒设备18023608%德国Schmid、德国Rena等捷佳伟创、江苏尚能、苏州聚晶、北方华创等扩散制结扩散炉160580018%荷兰TempressSystem、德国CentrothertPhotovoltaicsAG等捷佳伟创、北方华创、中电科48所、青岛赛瑞达等刻蚀刻蚀设备18023608%德国Schmid、德国Rena等捷佳伟创、北方华创等激光SE激光设备250250011%德国罗芬、InnoLasSolutions、AMAT等帝尔激光、雷射激光、迈为股份等激光开槽制备减反射膜(正面)PECVD35013508%德国CentrotherPhotovoltaicsAG、德国Roth&Rau捷佳伟创、北方华创、中电科48所、青岛赛瑞达、无锡江松等制备钝化膜(背面:两种路线)PECVD3502700或75016%左右MeyerBurger、德国CentrotherPhotovoltaicsAG、Semco捷佳伟创、北方华创、中电科48所等ALD+PECVD7501SolayTec、Levitech等江苏微导、理想能源等印刷电极丝网印刷设备、干燥炉等6002120027%应用材料旗下Baccini企业迈为股份、东莞科隆威烧结快速烧结炉测试分选自动分选机自动化上下片机252501%德国MANZ、德国JRT捷佳伟创、罗博特科、无锡先导、无锡江松、南京卓胜装卸片机352702%清洗清洗设备302601%德国Schmid、德国Rena、日本三洋、日本石井表记等捷佳伟创、上海思恩、张家港超声、上海釜川、北方华创合计4450100%78数据来源:捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光招股书,东吴证券研究所测算以250MW的PERC产线为例:丝网印刷、PECVD环节价值量高以140MW的PERC产线计算,单GW设备投资额约3.5-4亿元,以250MW的PERC产线计算,单GW设备投资额约2.3-2.4亿元,丝网印刷设备占比最大达27%。

电池片环节:技术迭代加速,2020年是HIT技术元年79数据来源:Wind,索比光伏网,东吴证券研究所整理企业项目地点公布时间产能规模(GW)总投资资金(亿元)状态爱康科技长兴2GW异质结电池项目浙江长兴2018年2106在建东方日升2.5GW高效太阳能电池与组件生产项目浙江宁波2018.112.532.56在建晋能集团新建年产2GW异质结高效单晶电池及组件一期500MW项目中试二线100MW项目山西晋中0.1在建通威股份400MWHJT电池项目四川成都、安徽合肥2019年0.44.88在建晋锐能源HDT高效异质结太阳能电池项目福建晋江2019.115125在建唐正能源高效异质结太阳能电池产业化项目山东东营2019.110.56筹备爱康科技1.32GW高效异质结光伏电池及组件项目浙江长兴2020.31.3215.3筹备,预计2022年投产山煤国际/钧石能源10GW异质结电池生产线项目2020.610审批中中利集团新建年产1GW高效异质结电池及组件生产项目江苏常熟2020.6112筹备,预计2022年投产比太科技5GW高效异质结电池生产项目安徽阜阳2020.65筹备水发集团1GW高效异质结太阳电池产业基地项目辽宁阜新2020.6115筹备国内HIT建设加速,在建&筹建产线以GW级别为主,今年下半年预计将有3-4GWHIT产能落地,预计未来三年CAGR超100%HIT电池结合了单晶硅与非晶硅电池的优点,具备四大优势:(1)效率提升潜力高:HIT电池效率潜力比PERC电池高1.5%-2%;(2)降本空间大:低温工艺+N型电池更容易实现硅片薄片化,硅料成本降低;工艺流程简化(仅4步),生产流程成本降低;(3)双面对称结构具有更高的双面率:双面率已达85%,未来有望增长到98%,PERC目前仅为82%;(4)光致衰减率更低:10年衰减小于3%,25年发电量的下降仅为8%。

80表:HIT、TOPCon、PERC主要电池参数对比HIT:PERC之后最有前景的太阳能电池技术资料来源:产业链调研数据,东吴证券研究所整理81资料来源:梅耶博格官网,东吴证券研究所整理HIT技术工艺步骤最少,只有4步图:HIT技术工艺步骤最少,只有4步82HIT电池降本提效进行中,市场空间潜力大资料来源:三峡资本,东吴证券研究所整理为实现降本的目标,HIT电池生产企业可从以下三方面努力:1)降低硅片厚度、减少硅使用量:目前HIT硅片厚度为180um,未来有望降低到100um。

2)控制银浆消耗量、实现低温银浆国产化(梅耶博格SmartWire技术:正反面银浆用量将降低到90-100mg/片,成本将大幅降至0.6元/片);3)提高提高设备的单机产能+进口替代。

目前设备折旧约占电池成本的15%,未来设备折旧率有望降低到7-8%。

图:HIT成本实现下降的方式83HIT技术路线设备数量少但难度高,镀膜设备是核心设备资料来源:OFWEEK,东吴证券研究所整理图:HIT4类设备的国内外厂商布局制绒清洗设备:利用化学制剂对硅片进行清洗和表面结构化,绒面质量和化学试剂密切相关。

非晶硅沉积设备:主要用CVD的方式来镀本征非晶硅层、P型非晶硅层、N型非晶硅层。

主要设备包括PECVD、Cat-CVD等。

TCO沉积设备:主要设备有RPD和PVD,目前主流技术路线是用PVD方式制备前后表面的TCO膜。

印刷设备:在硅片的两面制造精细的电路,将电极金属化。

有丝网印刷和电镀铜电极两种技术路线。

842020/6/19,欧洲老牌光伏设备龙头梅耶伯格发布公告,将从生产设备的供应商转变为垂直整合的太阳能电池和组件制造商,专门为自己生产异质结/智能线制造设备,不再与第三方分享生产设备的改进。

这标志着梅耶伯格正式退出光伏电池设备竞争,转型为总包商。

设备商在行业发展中的定位是降本增效,国外设备商缺乏强大的零部件供应链体系和大量的组装工人,在行业发展中退出竞争的案例,在锂电设备、光伏硅片和电池片设备均出现。

行业发展从0到1过程中,依靠国外设备;从1到N过程中,设备降本主要需要依靠国内设备商。

基于梅耶伯格退出设备市场和现在国产设备商的技术水平等各个方面综合判断,大家认为,迈为等国产设备商较大概率能够获得首批规模化HIT设备订单。

数据来源:企业公告,东吴证券研究所梅耶伯格退出HIT设备竞争,利好国内设备商设备厂商设备类型特点购买厂家MeyerBurgerPECVD、PVD、整线出货不多瑞士Eco精曜科技PECVD、RPD可协助客户建制完成产线NSP、SolarCity、晋能理想能源PECVD实验室机型尚德、正泰VONARDENNEPVD--迈为股份PECVD、丝网印刷丝网印刷较为成熟,CVD有待验证通威捷佳伟创CATCVD、PVD(RPD)-通威表:目前可以提供HIT电池关键设备的厂商列表85预计2020-2022年HIT设备市场空间超200亿表:目前HIT主要示范线资料来源:梅耶博格官网等,东吴证券研究所整理主要设备供应商设备采购方技术路线对应细分设备供应商自制化率(%)单位设备投资额(亿元/GW)拟建产能初步投产预计初步投产时间梅耶博格新加坡RECPECVD+PVD+丝网印刷清洗制绒:Exataq;PECVD:梅耶博格;PVD:梅耶博格;印刷:迈为股份(丝网印刷法)75%8-10600MW(6条线)100MW(1条线)2019年三季度钧石能源山煤集团PECVD+PVD+电镀清洗制绒:YAC;PECVD:钧石能源;PVD:钧石能源;印刷:钧石能源(电镀法)90%1010GW1-2GW2020年底迈为股份通威(合肥)PECVD+PVD+丝网印刷清洗制绒:YAC;PECVD:迈为股份;PVD:冯阿登纳;印刷:迈为股份(丝网印刷法)65%5-6250MW(1条线)250MW(1条线)2020年一季度多家厂商供货通威(成都)Cat-CVD+PVD&RPD+丝网印刷清洗制绒:YAC/捷佳创;CVD:日本爱发科(Ulvac)/理想能源/捷佳伟创;PVD:Singulus/RPD:捷佳伟创;印刷:迈为股份/应用材料(子企业Baccini)(丝网印刷法)各家厂商供给7-8250MW(1条线)250MW(1条线)2019年底86基本假设:1.HIT大规模渗透率提高,需要依赖于装备国产化带来的成本下降;2.目前整线生产效率已经达到6000片/小时;3.PECVD:每条线需要1套PECVD设备,即为2台设备,具体是:一台i和N,一台i和P;4.假设现阶段设备单位投资额的降价是依赖于效率的逐步提升,2018年单线产能是100MV;2019年提高到250MW;5.假设未来几年设备单位投资额的降价还依赖于装备生产的规模效应,2020年250MV单线的价格是1.4亿,2021年250MW单线的价格是1.3亿;2022年250MV单线的价格是1.2亿;6.HIT技术渗透率的提高是个缓慢的过程,预计2020年是HIT技术爆发的元年,将会有10GW左右的新增产能。

根据大家测算,预计2020-2022年HIT设备的市场空间超200亿。

预计2020-2022年HIT设备市场空间超200亿87表:根据大家测算,预计2020-2022年HIT设备的市场空间超200亿资料来源:中国光伏业协会等,东吴证券研究所整理2017201820192020E2021E2022E中国新增装机量合计(GW)52.84030607080海外新增装机量合计(GW)46.1558790100105全球新增装机量合计(GW)98.995117150170185HIT技术路线渗透率0.0%0.0%1.0%7.0%15.0%30.0%HIT新增装机量(GW)1.210.525.555.5电池自动化生产线产能(GW)0.10.250.250.25所需电池片生产线(条)1242102222单条线设备总金额(万元)10000141501300012000清洗制绒设备需求(亿元)23817PEVCD(亿元)8174189PVD(亿元)4122861丝网印刷设备(亿元)282044其他自动化设备(亿元)12511合计(亿元)001742102222当年新增设备需求(亿元)00172560120预计2020-2022年HIT设备市场空间超200亿数据来源:捷佳伟创官网,东吴证券研究所图:除丝网印刷之外,企业产品基本涵盖电池片生产的主要环节捷佳伟创是国内太阳能电池设备龙头,产品合计价值量占产线的60%以上。

企业在PECVD(镀SiNx)、制绒、扩散等环节已基本处于龙头地位。

2019年,捷佳伟创在中国泛半导体设备行业中收入排名第三。

多种技术路线储备充分。

除在短期主流技术路线PERC上占据显著优势外,在过渡路线PERC+/TOPCon和下一代技术路线HIT均有布局,有望充分受益于技术推动的新一轮产能投资周期。

目前企业PERC设备已形成批量生产销售,TOPCon电池工艺钝化设备研发已进入工艺验证阶段。

HIT设备布局也处于行业前列,近期爱康科技与捷佳签署2GW的HIT框架协议,未来将在在PECVD等设备方面合作研发。

88捷佳伟创:核心工艺设备龙头,多种技术路线储备充分关键假设:1.后续政策有望进一步压缩非技术成本,平价进程将大大加速。

2.装备国产化带来的成本下降叠材料成本下降将带动HIT大规模渗透率提高。

3.HIT技术渗透率的提高是个缓慢的过程,预计2020年是HIT技术爆发的元年,将会有10GW左右的新增产能。

4.预计2020-2022年电池片环节主要设备的市场空间超200亿。

驱动因素:1.行业标准升级,高效技术路径已日渐明朗。

2.短期来看,电池片环节的设备空间在于PERC电池产能的持续扩张。

3.长期来看,HIT电池路线进展顺利,技术路线的更新迭代将持续为设备市场带来增量空间。

4.捷佳伟创多种技术路线储备充分,TOPCon和HIT设备布局均取得突破。

与市场差异观点:1.大家认为2020年将是HIT技术爆发元年,成为下一代光伏电池的大趋势,有望带来超200亿的设备空间。

2.类似于应用材料,专用设备厂商在一个产业内做大以后就有更多的资金进行另一个领域的研发和并购,成长空间会更大。

大家认为捷佳伟创作为光伏电池片设备领域的龙头,未来成长空间可期。

投资建议:大家预计2020-2022年净利润分别为5.8亿、6.6亿、7.4亿元,当前股价对应动态PE分别为51、44、40倍,维持“增持”评级。

催化剂:光伏行业政策超预期;技术进步推动平价上网;电池片企业扩产推动设备投资。

风险因素:下游工艺迭代不及预期,市场竞争加剧。

89捷佳伟创:光伏电池片设备龙头,受益HIT订单放量检测服务:第三方检测穿越牛熊,优选内资龙头90第三方检测穿越牛熊,优选内资龙头核心观点:(1)国内第三方检测市场增速约为2倍GDP增长,预计未来保持15%左右增长率。

国内第三方检测占比2013-2019年为32.6%-36.2%,变动+10.6pct。

2018年国内第三方检测市场规模达到1154亿元,近5年CAGR达18%%。

第三方检测行业空间大,增速快,增长波动小,具有穿越牛熊特征。

(2)行业格局:分散到集中,龙头优于小企业。

目前国内检测市场CR5仅为10.5%,国内检测龙头华测检测的市占率不到1%。

“内生增长+外延并购”的重资产增长模式下,检测机构规模与营收增速成正比,2014-2018年国内检测市场5家检测龙头市占率为1.7%-2.4%,变动+0.7pct,检测行业龙头集中度提高是大势所趋。

(3)国内检测市场:内资龙头优于外资龙头。

海外检测巨头成功三要素:①细分领域龙头;②“内生+并购”双轮驱动;③精细化管理。

内资检测龙头不仅具备国际巨头基因,且背靠国内检测市场更具人才激励、本土化、挖掘产业机会方面的优势。

数据显示,内资检测龙头在营收增速与市占率提升方面显著高于外资检测龙头。

(4)重点推荐【华测检测】民营检测龙头,主要业务在生命科学、工业品、消费品以及贸易保障四大检测领域;建议关注:【广电计量】军工、汽车检测领域的领军者,布局食品与环保检测,盈利拐点可期;【国检集团】建材检测领域龙头,市占率有望进一步提升;【安车检测】国内机动车检测领域龙头,设备+服务开启新一轮成长期。

与市场差异观点:1、在推荐行业龙头方面,大家认为检测机构规模与增速正相关:①检测行业“碎片化”,行业整合成为趋势;②“内生+外延”重资产模式下,龙头发展具有天然优势;③数据表明,大检测机构增速更快,市占率逐年提升。

2、相对外资检测机构而言,大家坚定看好内资企业弯道超车:内资企业具备国际龙头三基因,并且背靠国内检测市场更具人才激励等优势。

数据同样表明,内资检测龙头在营收增速、市占率提升方面更快。

91图:2013-2019年国内第三方检测市场规模CAGR为18.0%资料来源:前瞻产业研究院,东吴证券研究所92检测行业:增长可观,增速稳定,穿越牛熊图:2013-2019年国内检测市场规模CAGR为15.0%资料来源:IHS,WIND,东吴证券研究所第三方检测成趋势,国内市场增速约为2倍GDP增长:(1)2013-2019年国内第三方检测占比由32.6%提升至36.2%,第三方检测代替企业自检成趋势。

(2)国内第三方检测近5年CAGR为17%,2019年市场规模为1185亿元,同比增长18.0%。

国内第三方检测行业平均增速约为2倍国内GDP增长,大家预计未来保持15%左右的高速增长。

16.6%10.4%14.7%15.1%18.2%15.0%7.76%7.30%6.90%6.70%6.90%6.60%6.10%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002013201420152016201720182019国内检测市场营收(亿元,左)国内检测市场增长率(右)国内GDP增长率(右)14.4%19.9%24.2%16.6%10.8%18.0%32.6%32.0%34.8%37.6%38.1%35.7%36.2%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002013201420152016201720182019国内第三方检测市场规模(亿元,左)市场规模增速(右)第三方检测占比(右)93行业格局:分散趋向集中,龙头优于小企业图:2019年国内检测市场集中度低资料来源:WIND,东吴证券研究所图:2019年全球检测行业CR10仅为18.7%资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所SGS,4.20%BV,3.50%INTERTEK,1.40%华测检测,0.95%广电计量,0.43%中国汽研,0.40%电科院,0.30%其他,88.8200%SGSBVINTERTEK华测检测广电计量中国汽研电科院其他3.7%3.1%2.1%2.0%1.9%1.6%1.3%1.1%1.0%0.9%81.3%SGSBVIntertekDEKRAEurofinsTuvRheinlandTuVSudApplusDNVApave其他图:2019年国内77%检测机构仅能为本省内提供服务资料来源:认证委,东吴证券研究所图:2019年国内100人以下的检验机构占比96%资料来源:认证委,东吴证券研究所本地市内49.05%本省内27.89%周边省份2.82%全国19.55%境内外0.69%100人以下检验机构96.30%94检测机构规模与增速正相关,龙头市占率逐年上升图:检测机构规模与营收增长率正相关资料来源:认证委,东吴证券研究所图:国内检测龙头营收增长率明显高于行业平均资料来源:Wind,东吴证券研究所356.8430.3982.030.923.6%10.9%6.3%1.9%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200大型中性小型微型营收(亿元,左)增长率(右)图:全球检测行业CR4逐年上升资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所图:国内检测行业CR5逐年上升资料来源:Wind,东吴证券研究所6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%2012201320142015201620172018全球检测行业CR4全球检测行业CR41.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%20142015201620172018国内检测行业CR5国内检测行业CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201420152016201720182019国内检测市场营收yoy华测检测营收yoy广电计量营收yoy国检集团营收yoy安车检测营收yoy95“内生增长+外延并购”双轮驱动,龙头集中度提升是趋势图:华测检测上市以来累计融资达33.1亿元(单位:亿元)资料来源:Wind,东吴证券研究所图:华测检测实验室数目增加到140个资料来源:华测检测企业年报,东吴证券研究所图:2013-2018年主要检测机构并购项目397起资料来源:Bloomberg,各企业年报,东吴证券研究所图:国内外主要检测机构年均并购超过60笔资料来源:Bloomberg,各企业年报,东吴证券研究所5.411.016.6024681012141618IPO定向增发间接融资39718577453521171705010015020025030035040045001020304050607080902012201320142015201620172018华测检测IntertekBVSGSEurofins308110213113314002040608010012014016020142015201620172018201996国内检测市场:内资龙头优于外资龙头图:2019年内外资龙头现金流情况(单位:亿元)资料来源:Bloomberg,Wind,东吴证券研究所图:2019年国际检测巨头财务费用与利息支出率较高资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所图:2019年国际检测巨头资本支出普遍较高(单位:亿元)资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所图:2019年内资龙头资产负债率更低,财务更稳健资料来源:Bloomberg,Wind,东吴证券研究所74.653.842.739.86.841.362.47-0.09-21.8-21.6-122.2-43-4.22-4.83-2.27-1.93-150-100-50050100SGSBVEurofinsINTERTEK华测检测广电计量国检集团安车检测经营活动现金流投资活动现金流0.18%1.72%1.61%1.20%0.57%3.11%2.20%3.96%0%1%2%3%4%5%SGSBVEurofinsINTERTEK财务费用/营业总收入利息支出/长期借贷21.110.325.39.8051015202530SGSBVEurofinsINTERTEK资本支出71.3%83.5%62.2%65.5%31.6%60.2%19.4%37.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%SGSBVEurofinsINTERTEK华测检测广电计量国检集团安车检测资产负债率97背靠国内检测市场,内资龙头有望弯道超车图:2019年民营检测机构收入增长率高于外资机构资料来源:市场监管总局,东吴证券研究所首先,内资检测龙头具备国际巨头基因:(1)内资检测龙头往往是细分领域龙头。

(2)积极驱动“收购+内生”双轮成长。

(3)精细化管理成为发展趋势。

其次,国内检测市场下内资更具优势:(1)激励机制充分,吸纳国内市场顶尖人才。

(2)本土化优势,内资企业更加了解客户需求。

(3)国内市场结构性机会,内资企业优先。

最后,数据显示内资增速高于外资:(1)营收增长率,内资快于外资。

(2)市占率上升,内资龙头高于外资龙头。

图:内资检测机构市场份额提升显著资料来源:前沿产业研究院,东吴证券研究所929.28200.733.56%0.67%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001000民营检测机构外资检测机构营收规模(亿元,左)同比增速(右)国内检测市场整体增速:18.21%4.72%2.70%2.12%0.71%0.19%0.14%4.37%2.47%2.34%1.16%0.71%0.16%0%1%2%3%4%5%SGSIntertek华测检测谱尼测试电科院中检测试2016年2017年98国际检测板块10倍股频出,长期价值凸显图:SGS自1989年上市以来累计涨幅1718%资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所图:BV自2007年上市以来累计涨幅223%资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所图:Eurofins自1997年上市以来累计涨幅18745%资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所图:Intertek自2002年上市以来累计涨幅1735%资料来源:Bloomberg,东吴证券研究所1718%842%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%超额收益率SGS股价涨幅SPX指数涨幅223%19%-50%0%50%100%150%200%250%超额收益率BV股价涨幅SBF250指数涨幅18745%142%0%5000%10000%15000%20000%25000%超额收益率Eurofins股价涨幅SBF250指数涨幅1735%236%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%超额收益率Intertek股价涨幅SPX指数涨幅99检测热门子行业:关注产业增速+集中度提升图:2000-2018年国内食品安全检测市场CAGR=21.5%资料来源:中国产业信息网,东吴证券研究所140.2172.4220.5260.1325.1387.2468.4571.566523.0%27.9%18.0%25.0%19.1%21.0%22.0%16.4%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201020112012201320142015201620172018国内食品安全检测市场规模(左,亿元)同比增长(右)图:2009-2017年国内医学检测市场CAGR=41.6%资料来源:中国产业信息网,东吴证券研究所图:2008-2018年国内环境与可靠性试验服务市场CAGR=22.1%资料来源:中国产业信息网,东吴证券研究所图:2010-2018年国内汽车检测市场CAGR=13.7%资料来源:中国产业信息网,东吴证券研究所8.912.918.525.234.147.671.8104.5143.644.9%43.4%36.2%35.3%39.6%50.8%45.5%37.4%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160200920102011201220132014201520162017国内医学检测市场规模(左,亿元)同比增长(右)13.717.521.727.73339.34757.971.285.2100.927.7%24.0%27.6%19.1%19.1%19.6%23.2%23.0%19.7%18.4%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020082009201020112012201320142015201620172018国内环境与可靠性试验服务市场规模(左,亿元)同比增速(右)17.6%8.3%19.7%22.7%7.7%15.3%9.5%10.0%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018汽车检测服务(亿元,左)汽车检测系统(亿元,左)同比增长(右)100检测行业相关龙头标的图:2010-2019年华测检测归母净利润CAGR=23.9%资料来源:Wind,东吴证券研究所图:2012-2019年广电计量归母净利润CAGR=46.2%资料来源:Wind,东吴证券研究所图:2011-2019年国检集团归母净利润CAGR=15.7%资料来源:Wind,东吴证券研究所图:2011-2019年安车检测归母净利润CAGR=30.9%资料来源:Wind,东吴证券研究所-50%0%50%100%150%200%-15000-10000-500005000100001500020000201220132014201520162017201820192020Q1归母的净利润(万元,左)同比增长(右)0%5%10%15%20%25%30%35%-10000-500005000100001500020000250002011201220132014201520162017201820192020Q1归母净利润(万元,左)同比增长(右)0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140001600018000200002011201220132014201520162017201820192020Q1归母净利润(左,万元)同比增速(右,%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300003500040000450005000020102011201220132014201520162017201820192020Q1归母净利润(万元,左)同比增长(右)101关键假设:1、检测行业空间广、增长稳、商业模式好,预计国内市场增速约为2倍GDP增长。

2、在行业整合的重资产发展趋势下,龙头企业相对小企业具有天然优势;背靠高增长的国内市场,内资企业较外资企业在本土化、人才激励、挖掘产业机会等方面更具优势。

驱动因素:1、短期:精细化管理下,内生增长潜力打开。

人均产值、设备利用率、毛利率等纳入考核指标,盈利能力有望进一步上升。

2、中期:并购稳步推进,外延增长值得期待。

企业正加快消费品、轨道交通、医药等领域的布局,新总裁加盟也为企业带来国际并购的机会,3、长期:公信力广受认可,业绩有望持续放量。

作为国内最大的第三方民营检测机构,企业产品服务完善、资质认可全面、客户资源丰富,品牌公信力构筑企业竞争优势。

与市场差异观点:1、检测机构存在规模与增速正相关的规律,故大家坚定看好行业龙头:①检测行业呈“碎片化”特征,行业整合成为趋势;②“内生+外延”重资产模式下,龙头发展具有天然优势;③数据表明,大检测机构增速更快,市占率逐年提升。

2、通过复盘内外资企业研究,大家坚定看好内资弯道超车:内资企业具备国际龙头三基因,并且背靠国内检测市场更具人才激励等优势。

数据同样表明,内资检测龙头在营收增速、市占率提升方面更快。

因此,大家认为“内资+龙头”检测机构有望弯道超车成为国际巨头,坚定看好华测检测长期成长性。

投资建议:预计2020-2022年实现净利润5.9/7.2/9.2亿,EPS为0.35/0.44/0.56元,对应PE为66/54/42X,维持“增持”评级。

催化剂:精细化管理带动盈利提升,行业整合实现业务协同。

风险因素:宏观经济下行风险;行业政策风险;并购决策及整合风险。

华测检测:看好“内资+龙头”基因,有望成为国际检测巨头102推荐逻辑:1、检测行业空间广、增长稳、增长确定性强第三方检测代替企业自检成趋势,国内第三方检测占比2013-2018年为32.6%-43.2%。

2018年国内第三方检测市场规模达到1004亿元,近5年CAGR为17%。

国内第三方检测行业平均增速约为2倍国内GDP增长,大家预计未来保持15%左右的高速增长。

行业空间大,增速快,增长波动小,具有穿越牛熊特征。

2、国内顶尖计量检测服务机构,龙头市占率提升可期广电计量目前市占率仅0.5%左右,检测机构规模与营收增速成正比,集中度提升是大势所趋。

“内生增长+外延并购”的行业重资产模式下,龙头具有天然优势。

企业业务及地域覆盖范围广,更易为客户提供一揽子解决方案,且国有背景及大客户助企业打破军工检测壁垒。

3、资本开支阶段性放缓,实验室迎来盈利期目前企业拥有20多家子企业及70多个实验室,其中大部分子企业成立于2016-2019年,而多数子企业需要1-4年才能实现盈利。

未来随着实验室盈利期来临,资本开支及人员增长将逐步放缓,业绩有望加速释放。

盈利预测与投资建议:目前企业仍有大部分实验室尚未充分发挥应有经济效益,随着企业培育业务逐步成熟,看好营运能力及盈利潜力提升。

大家预计20-22年归母净利润2.2/3.4/4.4亿元,EPS为0.41/0.64/0.83元/股,对应PE为63/41/32X,维持“增持”评级。

催化剂:业绩超预期;行业整合实现业务协同。

风险因素:行业政策变动;业务开拓不及预期;并购决策及整合风险;品牌公信力下降风险。

广电计量:成长最快的第三方检测机构,发展空间可期风险提示疫情影响持续宏观周期性波动风险下游固定资产投资不及预期工程机械行业周期性下行风险新能源车的销量低于预期,锂电池行业发展不及预期半导体设备国产化进展不及预期光伏行业技术更迭及下游扩产不及预期103东吴证券股份有限企业经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用。

本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本企业不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。

在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的企业所发行的证券并进行交易,还可能为这些企业提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险,投资需谨慎。

本报告是基于本企业分析师认为可靠且已公开的信息,本企业力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准:企业投资评级:买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上;增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级:增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上;中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%;减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。

免责声明东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码:215021传真:(0512)62938527企业网址:感谢东吴证券财富家园

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