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国盛证券-泰和新材-002254-芳纶加速进口替代,氨纶有望重塑竞争力-200116
2020-01-16 13:49:36  王席鑫,孙琦祥,罗雅婷
研报摘要

  企业概况:企业是国内氨纶及芳纶行业龙头,目前拥有氨纶产能7.5万吨/年,产能居国内第五,间位芳纶产能7000吨/年,对位芳纶产能1500吨,分别居全球第二及第三位。企业一方面积极扩充现有产能,不断提高主营产品市占率,在建产能包括4.5万吨氨纶,8000吨间位芳纶和3000吨对位芳纶,另一方面通过吸取合并集团企业实现整体上市,收购完成后将持有芳纶纸龙头企业民士达纸业96.9%的股份,向下游芳纶产业链进行纵向延伸。
  高端芳纶进口替代空间大,企业积极扩张有望收获成长:芳纶一种具有高强度、高模量、低密度和耐磨性好的耐热阻燃纤维,由于技术壁垒较高,供给高度集中在美国杜邦、日本帝人、中国泰和新材、韩国可隆等少数企业,其余国内外企业产能较小。其中间位芳纶主要用于电气绝缘纸、安全防护织物和高温过滤等领域,预计未来每年需求增速在20%左右。对位芳纶可用于单兵防护、武器装备、通讯、汽车、体育用品等领域,国内年消耗量1万吨左右,但自给率仅有15%。企业间位及对位芳纶目前产能均居国内首位,新增产能投放后将打破现有产能瓶颈,加快进口替代。
  氨纶行业底部整合,看好企业双基地策略下重塑竞争力:随着消费升级的需求,氨纶在纺织品中的消费还将逐步增加,大家认为经历了过去两年需求增速的放缓,氨纶终端市场需求有望逐步底部企稳,行业供给端新增产能仍将以龙头企业为主,行业整合有望提速,氨纶行业供需过剩的格局有望得到缓解。企业积极实施双基地发展战略,一方面在烟台基地实施新旧动能转换,在烟台新园区新建1.5万吨差别化产品,另一方面在宁夏建设低成本生产基地,一期3万吨满负荷生产后,二期在建3万吨预计将于2021年一季度试车,大家看好企业作为国内最早引进氨纶技术的企业重塑行业领导地位。
  盈利预测与投资建议:大家预计企业2019~2021年的归母净利润为2.05、3.18及4.52亿元,对应EPS分别为0.34、0.52和0.74元/股,对应三年PE为36、23和16倍。大家看好企业芳纶业务逐步放量,氨纶行业供需格局将逐步缓解,企业通过新旧动能转换及向低成本区域进行产能转移,有望重新获得竞争优势,首次覆盖,给予“买入”评级。
  风险提示:项目投产进度不及预期、下游需求增速低于预期、新增产能大幅释放导致产品价格下跌、原材料价格大幅波动的风险。
研报全文

国盛证券-泰和新材-002254-芳纶加速进口替代,氨纶有望重塑竞争力-200116

国盛证券*企业研究*芳纶加速进口替代,氨纶有望重塑竞争力--泰和新材(002254.SZ)*2020-01-16证券研究报告|首次覆盖报告2020年01月16日泰和新材(002254.SZ)芳纶加速进口替代,氨纶有望重塑竞争力企业概况:企业是国内氨纶及芳纶行业龙头,目前拥有氨纶产能7.5万吨/年,产能居国内第五,间位芳纶产能7000吨/年,对位芳纶产能1500吨,分别居全球第二及第三位。

企业一方面积极扩充现有产能,不断提高主营产品市占率,在建产能包括4.5万吨氨纶,8000吨间位芳纶和3000吨对位芳纶,另一方面通过吸取合并集团企业实现整体上市,收购完成后将持有芳纶纸龙头企业民士达纸业96.9%的股份,向下游芳纶产业链进行纵向延伸。

高端芳纶进口替代空间大,企业积极扩张有望收获成长:芳纶一种具有高强度、高模量、低密度和耐磨性好的耐热阻燃纤维,由于技术壁垒较高,供给高度集中在美国杜邦、日本帝人、中国泰和新材、韩国可隆等少数企业,其余国内外企业产能较小。

其中间位芳纶主要用于电气绝缘纸、安全防护织物和高温过滤等领域,预计未来每年需求增速在20%左右。

对位芳纶可用于单兵防护、武器装备、通讯、汽车、体育用品等领域,国内年消耗量1万吨左右,但自给率仅有15%。

企业间位及对位芳纶目前产能均居国内首位,新增产能投放后将打破现有产能瓶颈,加快进口替代。

氨纶行业底部整合,看好企业双基地策略下重塑竞争力:随着消费升级的需求,氨纶在纺织品中的消费还将逐步增加,大家认为经历了过去两年需求增速的放缓,氨纶终端市场需求有望逐步底部企稳,行业供给端新增产能仍将以龙头企业为主,行业整合有望提速,氨纶行业供需过剩的格局有望得到缓解。

企业积极实施双基地发展战略,一方面在烟台基地实施新旧动能转换,在烟台新园区新建1.5万吨差别化产品,另一方面在宁夏建设低成本生产基地,一期3万吨满负荷生产后,二期在建3万吨预计将于2021年一季度试车,大家看好企业作为国内最早引进氨纶技术的企业重塑行业领导地位。

盈利预测与投资建议:大家预计企业2019~2021年的归母净利润为2.05、3.18及4.52亿元,对应EPS分别为0.34、0.52和0.74元/股,对应三年PE为36、23和16倍。

大家看好企业芳纶业务逐步放量,氨纶行业供需格局将逐步缓解,企业通过新旧动能转换及向低成本区域进行产能转移,有望重新获得竞争优势,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:项目投产进度不及预期、下游需求增速低于预期、新增产能大幅释放导致产品价格下跌、原材料价格大幅波动的风险。

财务指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)1,5552,1723,2354,0705,366增长率yoy(%)-1.639.748.925.831.8归母净利润(百万元)100156205318452增长率yoy(%)70.156.331.055.342.1EPS最新摊薄(元/股)0.160.260.340.520.74净资产收益率(%)4.96.17.511.914.8P/E(倍)72.846.635.622.916.1P/B(倍)3.593.383.132.782.40资料来源:贝格数据,国盛证券研究所买入(首次)股票信息行业化学纤维最新收盘价11.83总市值(百万元)7,226.16总股本(百万股)610.83其中自由流通股(%)100.0030日日均成交量(百万股)6.63股价走势编辑分析师王席鑫执业证书编号:S0680518020002邮箱:wangxixin@gszq.com分析师孙琦祥执业证书编号:S0680518030008邮箱:sunqixiang@gszq.com分析师罗雅婷执业证书编号:S0680518030010邮箱:luoyating@gszq.com-9%0%9%18%27%37%2019-012019-052019-092020-01泰和新材沪深3002020年01月16日P.2财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2017A2018A2019E2020E2021E会计年度2017A2018A2019E2020E2021E流动资产16082024209422913036营业收入15552172323540705366现金8053590520营业成本13011796261431634133应收票据及应收账款4014518187781326营业税金及附加1819324154其他应收款22436营业费用5576116147193预付账款459914管理费用9972190244311存货2435466037881029研发费用079395375其他流动资产153661661661661财务费用-2-5324250非流动资产10111771223924612880资产减值损失719000长期投资3340495867其他收益3529000固定资产8751502193721472543公允价值变动收益00000无形资产4367697276投资净收益1113101111其他非流动资产60162184184194资产处置收益-00000资产总计26193795433347535916营业利润123158222392561流动负债3761284165417562455营业外收入10532短期借款71257912545营业外支出11111应付票据及应付账款278117894116231727利润总额123158227394562其他流动负债9194135121182所得税168294560非流动负债5454545454净利润107150198349503长期借款00000少数股东损益7-6-73151其他非流动负债5454545454归属母企业净利润100156205318452负债合计4301337170818102509EBITDA2653584997581022少数股东权益159301294325376EPS(元/股)0.160.260.340.520.74股本611611611611611资本公积227226226226226主要财务比率留存收益11921318144016211952会计年度2017A2018A2019E2020E2021E归属母企业股东权益20302156233026183032成长能力负债和股东权益26193795433347535916营业收入(%)-1.639.748.925.831.8营业利润(%)77.728.340.676.043.2归属母企业净利润(%)70.156.331.055.342.1获利能力毛利率(%)16.317.319.222.323.0现金流量表(百万元)净利率(%)6.47.26.37.88.4会计年度2017A2018A2019E2020E2021EROE(%)4.96.17.511.914.8经营活动现金流30798-1451250354ROIC(%)4.26.37.113.614.3净利润107150198349503偿债能力折旧摊销166210260347444资产负债率(%)16.435.239.438.142.4财务费用-2-5324250净负债比率(%)-34.9-12.423.70.117.3投资损失-11-13-10-11-11流动比率4.31.61.31.31.2营运资金变动72-195-625523-631速动比率3.20.60.50.50.5其他经营现金流-24-49000营运能力投资活动现金流104-692-718-559-852总资产周转率0.60.70.80.91.0资本支出8321459213410应收账款周转率3.45.15.15.15.1长期投资95-373-9-9-9应付账款周转率4.62.52.52.52.5其他投资现金流207-744-268-355-451每股指标(元)筹资活动现金流-85111-62-72-88每股收益(最新摊薄)0.160.260.340.520.74短期借款75000每股经营现金流(最新摊薄)0.500.16-0.242.050.58长期借款00000每股净资产(最新摊薄)3.323.533.814.294.96普通股增加00000估值比率资本公积增加-4-1000P/E72.846.635.622.916.1其他筹资现金流-87107-62-72-88P/B3.63.43.12.82.4现金净增加额325-481-926619-586EV/EBITDA25.220.416.410.08.1资料来源:贝格数据,国盛证券研究所2020年01月16日P.3内容目录1.企业概况...........................................................................................................................................................52.高端芳纶进口替代空间大,企业积极扩张有望收获成长.........................................................................................82.1.芳纶是全球三大高性能纤维之一,是国家重要战略物资...............................................................................82.2.芳纶供给:行业高度集中,中高端产品仍依赖进口....................................................................................102.3.间位芳纶:行业供需格局改善,行业景气向上...........................................................................................112.4.对位芳纶:国内供给缺口巨大,企业有望率先受益....................................................................................123.氨纶行业底部整合,看好企业双基地策略下重塑竞争力.......................................................................................143.1.氨纶是“类味精型”纤维.............................................................................................................................143.2.氨纶行业集中度有望进一步提升...............................................................................................................163.3.氨纶行业底部整合中,供需过剩格局有望缓解...........................................................................................183.4.实施双基地战略,企业氨纶竞争力有望重塑..............................................................................................194.盈利预测与投资评级.........................................................................................................................................205.风险提示.........................................................................................................................................................21图表目录图表1:企业现有产品产能情况(万吨/年).............................................................................................................5图表2:企业产业链布局.........................................................................................................................................5图表3:2010-2019Q3营业收入及同比增速(亿元,%)..........................................................................................6图表4:2010-2019Q3归母净利润及同比增速(亿元,%)......................................................................................6图表5:2010-2018年各项业务营收占比(%)........................................................................................................6图表6:2010-2018年各项业务毛利占比(亿元、%)..............................................................................................6图表7:企业主要产品毛利率...................................................................................................................................7图表8:企业在建工程固定资产比............................................................................................................................7图表9:企业股权结构.............................................................................................................................................7图表10:芳纶纤维发展史.......................................................................................................................................8图表11:主要有机高分子纤维性能对比...................................................................................................................8图表12:间位芳纶与对位芳纶性能对比...................................................................................................................9图表13:我国间位芳纶下游应用领域.....................................................................................................................10图表14:我国间位芳纶下游应用...........................................................................................................................10图表15:我国对位芳纶下游应用领域.....................................................................................................................10图表16:我国对位芳纶下游应用...........................................................................................................................10图表17:全球芳纶市场格局..................................................................................................................................11图表18:我国芳纶进出口量(吨)........................................................................................................................11图表19:我国芳纶产量与表观需求量(吨)...........................................................................................................11图表20:全球间位芳纶市场格局...........................................................................................................................11图表21:间苯二胺下游应用..................................................................................................................................12图表22:间苯二胺供应格局..................................................................................................................................12图表23:全球对位芳纶市场格局...........................................................................................................................13图表24:我国对位芳纶产量与消费量对比(吨)....................................................................................................13图表25:我国对位芳纶价格变化(万元/吨).........................................................................................................13图表26:国内芳纶拟在建产能(吨).....................................................................................................................14图表27:氨纶的性能............................................................................................................................................14图表28:氨纶下游应用案例示意...........................................................................................................................152020年01月16日P.4图表29:四种氨纶生产工艺对比...........................................................................................................................15图表30:干法氨纶生产工艺..................................................................................................................................16图表31:2018~2019年主要纺织原料产量变化(万吨).........................................................................................16图表32:各类化纤产品价格(元/吨)...................................................................................................................16图表33:氨纶行业产能变化情况...........................................................................................................................17图表34:氨纶行业产量及开工率数据.....................................................................................................................17图表35:氨纶行业主要企业产能份额.....................................................................................................................17图表36:氨纶下游终端应用占比...........................................................................................................................18图表37:氨纶下游织造需求占比...........................................................................................................................18图表38:服装类零售额(亿元)...........................................................................................................................18图表39:氨纶行业表观消费量情况........................................................................................................................18图表40:氨纶价格及价差(元/吨).......................................................................................................................19图表41:氨纶上市企业氨纶业务毛利率对比(%).................................................................................................19图表42:企业各项业务盈利预测(百万元)...........................................................................................................20图表43:企业与可比企业估值比较(其他企业盈利预测取自Wind一致预期,股价数据截至2020年1月14日).......212020年01月16日P.51.企业概况企业创建于1987年,专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维的研发生产及销售,2008年6月在深交所上市,目前有7个子企业和2个参股企业。

企业拥有氨纶、间位芳纶、对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系,主导产品有纽士达氨纶、泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶及其上下游制品。

企业总部在山东省烟台市,拥有烟台、宁夏两个生产基地,主营产品纽士达氨纶产能达到75000吨/年,泰美达间位芳纶产能7000吨/年,泰普龙对位芳纶产能1500吨/年;其中氨纶产能居国内第五位,间位芳纶居全球产能第二位,对位芳纶居全球产能第三位。

企业一方面积极扩充现有产能,不断提高主营产品市占率,在建产能包括4.5万吨氨纶,8000吨间位芳纶和3000吨对位芳纶。

图表1:企业现有产品产能情况(万吨/年)产品产能新增产能投产时间烟台宁夏烟台宁夏氨纶450003000015000300002021Q1间位芳纶70008000一期4000吨预计2020年年底投产对位芳纶150030002020Q1芳纶纸2000资料来源:企业公告,国盛证券研究所另一方面逐渐向下游做产业链延伸,企业拟收购芳纶纸龙头企业民士达纸业65%股份,加上原先持有的15%的股份,收购完成后企业将持有民士达96.9%的股份,民士达主要从事芳纶纸及延伸品的研发生产销售,拥有芳纶纸产能2000吨/年,包括对位芳纶纸、间位芳纶纸、芳纶纸板、芳纶复合材料等系列芳纶制品,收购完成后,企业芳纶产业链向下游纵向延伸,盈利和行业竞争力将进一步提升。

图表2:企业产业链布局资料来源:企业公告,国盛证券研究所2020年01月16日P.6从历年营收和归母净利润看,企业从上市以来营收较为平稳,盈利能力主要受到氨纶和芳纶周期波动影响,近几年氨纶行业头部企业扩产较多,导致供大于求,行业景气下行行业大多处于亏损状态,而芳纶行业由于供需格局较好,一直处于供不应求的状态,2018年芳纶价格大幅上涨,成为企业业绩的主要来源。

2018年企业收入21.72亿元,归母净利润1.56亿元,分别增长39.72%、56.25%,截止2019年三季度,企业营收和归母净利润分别为18.71、1.51亿元,同比增长19.19%、6.92%。

图表3:2010-2019Q3营业收入及同比增速(亿元,%)图表4:2010-2019Q3归母净利润及同比增速(亿元,%)资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所从企业产品结构看,企业主营业务主要有两块:氨纶和芳纶产业,其中氨纶营收占比在60%左右,从毛利贡献来看,近几年芳纶毛利贡献占比逐渐增大,2018年芳纶毛利贡献占比达到91%,成为企业主要业绩来源。

图表5:2010-2018年各项业务营收占比(%)图表6:2010-2018年各项业务毛利占比(亿元、%)资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所从近几年企业的产品毛利率可以看出,氨纶毛利率近几年逐渐下滑,而芳纶毛利率则逐渐上升,2018年氨纶、芳纶毛利率分别为2.21%和37.41%,氨纶行业景气下行主要是行业扩产较多,竞争加剧,导致供过于求,而芳纶由于供需格局较好,叠加下游需求增长,行业景气持续上行,企业上市以来的几次大的资本开支也是集中在芳纶领域,未来企业业务中心逐渐转移到芳纶,项目扩产也集中在芳纶,企业计划未来五年投资70亿元,实施山东烟台、宁夏宁东双基地发展战略,形成氨纶产能90000吨/年,间位芳纶产能12000吨/年,对位芳纶产能12000吨/年,芳纶的产业化将大幅增厚企业业绩,打开企业未来成长空间。

-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202520102012201420162018营收(亿元)YOY-100%-50%0%50%100%150%00.511.522.5320102012201420162018归母净利润YOY0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018其他业务芳纶氨纶0%20%40%60%80%100%012345201020112012201320142015201620172018其他业务芳纶氨纶芳纶毛利占比2020年01月16日P.7图表7:企业主要产品毛利率图表8:企业在建工程固定资产比资料来源:企业公告,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所截止2019年三季度,企业总股本为6.11亿股,前十大股东累计持股2.84亿股,占总股本比例为46.51%,大股东泰和新材集团持股35.5%,集团实控人是烟台国资委,持有集团51%的股权,合计持有上市企业18.1%的股权。

烟台裕丰投资和烟台裕和投资是集团和企业高管及骨干的持股平台,合计持有上市企业17.4%的股权。

2019年12月企业发布重组预案公告,上市企业拟通过向泰和集团的全体股东国丰控股、裕泰投资发行股份,吸取合并泰和集团,吸取合并完成后,上市企业作为存续企业将承继及承接泰和集团的全部资产、负债、业务、人员等,泰和集团的法人资格将被注销,泰和集团持有的上市企业股份将被注销,国丰控股、裕泰投资将成为吸取合并后上市企业的股东。

同时企业拟向包括国丰控股或其关联企业在内的合计不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股票募集配套资金,募集配套资金总额不超过50,000万元。

集团目前资产主要包括上市企业35.5%股权、裕兴纸制品41.7%股权、泰祥投资40.9%股权、康舜基金49.5%份额(持有宁夏泰和芳纶10%股权)、民士达16.8%股权。

本次交易有助于壮大主体企业,打造更具国际竞争力的芳纶产业集群,同时使企业治理结构更为扁平化,有利于提升企业决策效率。

图表9:企业股权结构资料来源:企业公告,国盛证券研究所0%10%20%30%40%50%20082009201020112012201320142015201620172018氨纶芳纶0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.54200820102012201420162018在建工程(亿元)在建工程/固定资产2020年01月16日P.82.高端芳纶进口替代空间大,企业积极扩张有望收获成长2.1.芳纶是全球三大高性能纤维之一,是国家重要战略物资芳纶,又称芳香族聚酰胺纤维(PPTA),是聚酰胺纤维(polyamide,PA,通常称为尼龙)家族中的一种,芳纶较尼龙6、尼龙66等普通聚酰胺材料,由于其分子链上相对较为柔软的碳链被刚性的苯环结构所代替,因此芳纶具有超高强度、高模量和耐高温等优良性能,是一种具有高强度、高模量、低密度和耐磨性好的耐热阻燃纤维。

1967年美国杜邦(DuPont)企业成功开发出间位芳纶纤维并率先产业化,并在1972年开发出技术难度更大、产品性能更好的对位芳纶,由于国外企业技术保密,很长一段时间芳纶市场被杜邦、帝人等美日企业垄断。

2004年泰和新材率先实现间位芳纶的工业化生产,打破了国外垄断局面,2011年泰和新材又突破对位芳纶技术,显现商业化生产,随着芳纶下游需求不断增长,大家芳纶供给仍然有较大缺口,尤其是在高端应用领域,仍需大量进口。

图表10:芳纶纤维发展史资料来源:新材料在线,国盛证券研究所芳纶的强度是钢丝的5~6倍,模量为钢丝或玻璃纤维的2~3倍,韧性是钢丝的2倍,而重量仅为钢丝的1/5左右,在560度的温度下,不分解,不融化,同时还具有良好的绝缘性和抗老化性能,具有很长的生命周期。

芳纶纤维由于其优异的性能,与碳纤维、超高分子量聚乙烯并称为全球三大高性能纤维。

图表11:主要有机高分子纤维性能对比类型聚合物商品名企业强度cN/dtex模量cN/dtex熔化温度℃常规纤维PA6--835223聚酯--8106265高强高模纤维对位芳纶Kevlar杜邦19-23.5400-830570共聚酯VectranHT可乐丽23.8529300聚二噁唑Ztlon东洋纺371150670聚乙烯DyneemaSK60东洋纺26-35883-1236145-155资料来源:CNKI,国盛证券研究所2020年01月16日P.9目前应用最广泛且已经商业化的芳纶纤维品种主要有间位芳纶(又称芳纶1313)、对位芳纶(又称芳纶II、芳纶1414、凯夫拉Kevlar)和杂环芳纶(又称芳纶III)。

其中,间位芳纶属难燃纤维,在空气中不会自燃或融化,离开火焰后会自熄。

纤维遇高温时,会迅速膨胀碳化,形成隔热层,能阻挡热量的传递,起到有效的保护作用。

在250℃以上高温中连续长时间使用后,仍具有较高的强度和尺寸稳定性。

间位芳纶介电常数很低,在低温、高温、高湿条件下均能保持优良的电绝缘性,是全球公认的最佳绝缘材料。

间位芳纶织物具有优良的抗辐射性能,实验表明,其在50kV的X射线连续照射250h后,仍能保持原有强度的49%。

对位芳纶具有较高的玻璃化转变温度和热分解温度,热稳定性好,在高温下仍能保持较高的强度;纤维的极限氧指数(LOI)较高,阻燃性好。

实验测得对位芳纶在150℃下的收缩率为0,260℃高温下仍可保持原强度的65%,并且短时间暴露在300℃的环境中,纤维的力学性能几乎不受影响,低温下不会发生脆化和降解尽管对位芳纶具有多种优异性能。

图表12:间位芳纶与对位芳纶性能对比间位芳纶对位芳纶性能耐高温:分解温度371℃,遇火不熔融,直接碳化耐高温:分解温度500℃阻燃性:极限氧指数29,本质阻燃、离火自熄阻燃性:极限氧指数32断裂强度:4-5g/d高强度:断裂强度20-27g/d,钢丝的5-6倍初始模量:60-120g/d高模量:初始模量600-800g/d,钢丝的2-3倍电绝缘性:全球公认的最佳绝缘材料用途环境保护:高温过滤材料,高温烟气除尘增强材料:橡胶制品,光缆补强,高强度缆绳等绝缘材料:电气绝缘纸、阻燃装饰布防护材料:防弹衣、防弹头盔等安全防护:消防服、赛车服复合材料:航空航天材料等高温传送带、橡胶增强等摩擦材料:刹车片等缺点对日光稳定性较差,难以染色吸湿性差、耐光性、耐紫外性能均较差资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所间位芳纶国内下游市场空间潜力巨大,未来高端需求是发展趋势。

由于其突出的耐高温、阻燃、绝缘等性能,主要用在电绝缘、高温防护服、高温过滤、高温传送带等领域。

国内间位芳纶应用最大的领域是低端的高温过滤材料市场,占比达到63%,该领域市场竞争激烈;其次是安全防护用品,占比26%。

在全球范围内间位芳纶主要应用于中高端的电气绝缘纸、安全防护织物和高温过滤,此外包括支撑芯材,橡胶增强等领域。

国内高端产品比如芳纶纸、长丝、可染纤维等领域虽然开发成功,但还处于初级阶段,而杜邦企业此类高端产品占其产品总量的80%左右,高温滤料用纤维不足20%。

高端间位芳纶产品的技术开发难度较大,市场推广门槛较高造成了国产间位芳纶品种结构的极不合理。

目前国内间位芳纶在安全防护领域应用增长较快,比如军用、警用以及产业工人使用的各类防护装备,国内生产厂家已开始和军方展开合作生产作战套服,军队与武警的大人员基数及高频率战损也有助于打开产量消化渠道,上千万产业工人的防护服,也为间位芳纶提供庞大的市场空间。

根据前瞻产业研究的预测,预计未来几年中国间位芳纶的需求增速有望达到20%左右。

2020年01月16日P.10图表13:我国间位芳纶下游应用领域图表14:我国间位芳纶下游应用资料来源:新材料在线,国盛证券研究所资料来源:互联网图片,国盛证券研究所对位芳纶是典型的军民两用产品,军用方面主要用于单兵防护,武器装备等,民用主要用于通讯、汽车、体育用品等领域。

国内对位芳纶用于光纤增强、绳索领域占比为54%,在橡胶补强和安全防护领域占比分别为23%和11%,在高端的领域比如防弹材料领域应用较少,并且由于国内对位芳纶实际供给只有1500吨左右,国内芳纶下游生产企业大多依赖进口。

对位芳纶在国防领域、民用防护领域需求潜力巨大,但产能供给严重不足,突破关键技术,尽快实现对位芳纶的产业化、规模化是目前行业面临的主要问题。

图表15:我国对位芳纶下游应用领域图表16:我国对位芳纶下游应用资料来源:新材料在线,国盛证券研究所资料来源:互联网图片,国盛证券研究所2.2.芳纶供给:行业高度集中,中高端产品仍依赖进口芳纶行业具有投资门槛高、技术难度大、生产设备要求高的特点,这使得整个芳纶行业供给高度集中,目前全球芳纶产能主要集中在美国杜邦、日本帝人、中国泰和新材、韩国可隆等企业,其余国内外企业产能较小。

根据智研咨询数据,2018年全球芳纶产能约12.32万吨/年,市场规模约230亿元,其中对位芳纶约8万吨/年,间位芳纶约4.3万吨/年;其中,杜邦企业芳纶产能合计约5.5万吨/年,占全球总产能的50%左右,且在产品型号、性能、应用范围等方面处于领先地位。

高温过滤材料,63%安全防护织物,26%电气绝缘纸,5%其他,6%光纤、绳索,54%橡胶补强,23%安全防护,11%其他领域,12%2020年01月16日P.11图表17:全球芳纶市场格局企业间位芳纶(万吨/年)对位芳纶(万吨/年)杜邦2.02.5帝人0.453.0泰和新材0.700.15可隆集团-0.5资料来源:新材料在线,国盛证券研究所我国芳纶的进口量呈现逐年增加的趋势,根据海关总署及智研咨询的数据,2018年我国芳纶表观消费量1.69万吨,市场规模35亿元左右;2018年我国芳纶进口量2.27万吨,出口量1.65万吨,净进口量0.63万吨,截止2019年11月我国芳纶净进口量已达0.82万吨,整体供给仍存在较大缺口。

图表18:我国芳纶进出口量(吨)图表19:我国芳纶产量与表观需求量(吨)资料来源:海关总署,国盛证券研究所资料来源:海关总署、智研咨询,国盛证券研究所2.3.间位芳纶:行业供需格局改善,行业景气向上间位芳纶全球总产能约4.3万吨,主要分布在美国、日本和中国,其中美国杜邦企业产能最大,为2万吨,占全球总产能的46%,中国间位芳纶产能在2004年泰和新材技术突破后,产能规模快速增加,目前中国间位芳纶产能约1.3万吨,主要集中在高温过滤等低端领域,占全球总产能的25%。

中国已经实现产业化的企业包括泰和新材、圣欧芳纶等,其中泰和新材产能规模最大,为7000吨/年,是全球第二大间位芳纶生产企业。

国内间位芳纶年需求量在6000吨左右,行业总体上呈产能过剩状态。

图表20:全球间位芳纶市场格局企业商品名国家产能(万吨/年)杜邦NOMEX美国2.00泰和新材纽仕达中国0.70帝人CONEX日本0.45圣欧芳纶X-FIPER中国0.37熊津-韩国0.10合计4.34资料来源:智研咨询,国盛证券研究所02,0004,0006,0008,00010,0000500010000150002000025000201320142015201620172018201911芳纶进口量(吨)芳纶出口量(吨)进口量-出口量0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250002015201620172018产量(吨)表观消费量(吨)自给率(%)2020年01月16日P.12间位芳纶上游原料主要是间苯二胺和间苯二甲酰氯,间苯二胺下游主要用于染料、间苯二酚、间位氨纶以及固化剂领域,其中间位芳纶应用占比13%;2019年江苏响水“321爆炸”导致芳纶上游原料间苯二胺供给紧缺,天嘉宜间苯二胺16%的产能份额退出后,间苯二胺价格上涨较大,爆炸前间苯二胺价格4.3万/吨,目前价格7万/吨,原料端价格支撑引发芳纶价格上涨,芳纶行业景气上行。

2018年由于美国军队换装,导致杜邦芳纶供应紧张,需求外移,引起国内间位芳纶市场供不应求;同时由于国家环保安全愈发严格,行业里成本较高的中小的芳纶企业产能被迫关停,同时国际上部分产能停产退出,行业整体供给减少10%左右,而下游阻燃作战服、产业防护、矿山冶金防护服等安全防护等领域需求增长较快,行业供需格局较以前有较大改善。

图表21:间苯二胺下游应用图表22:间苯二胺供应格局资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所2.4.对位芳纶:国内供给缺口巨大,企业有望率先受益全球对位芳纶需求7-8万吨,其中杜邦和帝人产量占据全球对位芳纶总产量的80%以上,属于典型的寡头垄断行业;国内对位芳纶产量仅有1500吨左右,而国内对位芳纶消耗量在1万吨左右,其中光缆加强用消耗量在4000~5000吨,安全防护织物用量3000吨左右,而自给率只有15%,每年仍需从杜邦、帝人等企业大量进口,产品供需缺口较大。

虽然对位芳纶早在20世纪60年代就已经商业化生产,但由于生产技术壁垒较高,一些工程化关键技术、主要原材料生产技术、关键设备的加工制造技术还没有完全得到解决,国内对位芳纶国产化进程相对缓慢,虽然截止目前,仅有泰和新材、中国化工中蓝晨光等少数几家企业可以商业化量产,但产量都较小产能利用率不高,国内产能最大的是泰和新材,年产能1500吨,2020年企业将扩产对位芳纶产能至4500吨/年。

2020年01月16日P.13图表23:全球对位芳纶市场格局企业商品名国家产能(万吨/年)杜邦Kevlar美国2.50帝人TwaronTechnora日本3.0可隆集团Heracron韩国0.50晓星集团ALKEX韩国0.10卡明斯克&特威尔化纤-俄罗斯0.20泰和新材泰普龙中国0.15中蓝晨光-中国0.10仪征化纤-中国0.03合计6.58资料来源:智研咨询,国盛证券研究所2017年之前对位芳纶价格基本稳定在15万元/吨左右,2018年以来由于杜邦产能减少及海外需求大幅增加,供需缺口不断加大,国内对位芳纶价格上涨至25万元/吨,目前价格基本稳定,行业仍维持高景气。

图表24:我国对位芳纶产量与消费量对比(吨)图表25:我国对位芳纶价格变化(万元/吨)资料来源:华经情报网,国盛证券研究所资料来源:华经情报网,国盛证券研究所随着国内对位芳纶需求量的不断提升,国内企业开始纷纷上马产能,包括江苏瑞盛新材料的5000吨对位芳纶规划,随着新建产能的建设和投放,预计未来3-5年对位芳纶供应紧张的局面将有所缓解,由于对位芳纶技术含量较高,工艺复杂,上述在建项目未来是否可以顺利达产尚有待验证。

泰和新材近期扩产的3000吨对位芳纶和间位芳纶一期4000吨项目将分别于2020年一季度和四季度投产,企业远期规划对位芳纶和间位芳纶产能扩产至12000吨/年,企业从2007年突破对位芳纶技术,到2011年成功商业化生产,迄今已在芳纶生产领域积累了十多年的产业经验,目前企业是国内芳纶行业最先实现扩产计划的企业,未来企业有望率先受益于国内芳纶行业的需求增长,和对国外产品的进口替代。

同时由于芳纶是国家战略性物资,芳纶行业的产业化有助于实现自主可控,国内企业市场份额在未来有望大幅提升。

0%5%10%15%20%02000400060008000100001200020142015201620172018产量(吨)消费量(吨)自给率051015202520142015201620172018对位芳纶价格(万元/吨)2020年01月16日P.14图表26:国内芳纶拟在建产能(吨)拟在建企业间位芳纶(吨)对位芳纶(吨)备注江苏瑞盛新材料50002017年环评泰和新材80003000间位芳纶一期4000吨预计于2020年投产资料来源:各企业公告,国盛证券研究所3.氨纶行业底部整合,看好企业双基地策略下重塑竞争力3.1.氨纶是“类味精型”纤维氨纶学名聚氨基甲酸酯纤维、聚氨酯弹性纤维,作为一种高伸长、高回弹的纤维材料,在应用过程中提高了织物的使用性能,同时也改善了穿着的延伸性、舒适性;不仅使轻薄的织物具有良好的弹性,而且也使厚实的织物悬垂、平挺,同时解决了针织物袖口、领口、裤管形变的问题;使用时只需加入2%~5%的氨纶,就足以发挥它的弹性作用,改善织物性能,使织物的档次大为提高,被喻为“类味精型”纤维。

图表27:氨纶的性能特点具体说明线密度低氨纶最细的可达11dtex,而最细的橡胶丝线密度约180号(约合156dtex),比氨纶粗十余倍。

强度高氨纶的断裂强度,湿态为0.35~0.88dN/tex,干态0.5~0.9dN/tex,是橡胶丝的2~4倍。

弹性好氨纶的伸长率达500%~600%,瞬时弹性回复率为99%以上,而且穿着舒适,无束缚感。

耐热性氨纶的软化温度约200℃,熔点或分解温度约270℃,在化学纤维中属耐热性较好的品种。

吸湿性较强在20℃、65%的相对湿度下,氨纶的回潮率为1.1%,虽比棉、羊毛及锦纶等品种的回潮率小,但优于涤纶和丙纶。

耐候性好氨纶具有良好的耐气候性、耐挠曲、耐磨、耐一般化学药品性,但对次氯酸钠型漂白剂的稳定性较差。

其他性能氨纶不能单独织布,一般与其他原料织在一起,氨纶比例大约在3~10%之间,泳装面料氨纶的比例平均达到20%。

资料来源:观研天下,国盛证券研究所氨纶过去主要用于衣物袖口、领口和袜口,解决形变的问题,现在由于氨纶在弯曲疲劳性、耐热性及耐化学品性能等方面都有显著的优势,已经在纺织服装业得到了越来越广泛的应用,从针织品扩展到机织品,从内衣扩展到外套,从纺织领域扩展到产业用,生物医疗行业,包括医用绷带、保健用品(如塑身、运动护膝、婴童和老人纸尿裤),汽车内饰,休闲运动用具以及人工器官材料等方面。

2020年01月16日P.15图表28:氨纶下游应用案例示意资料来源:企业官网,国盛证券研究所氨纶的生产技术按纺丝工艺可分为干法纺丝、湿法纺丝、反应法纺丝和熔融法纺丝四种,其中干法工艺是最成熟、产品质量最好的路线。

目前,世界范围内干法纺丝占全球氨纶生产的80%以上,国内生产企业也基本上采取干法工艺。

化学纺丝法和湿法工艺因为工艺流程复杂、产品质量低、纺丝速度慢,且对环境污染较大,已经逐渐被淘汰。

图表29:四种氨纶生产工艺对比对比项目干法熔融法湿法化学法纺丝速度/(m/min)200~600400~8005~5050~150氨纶纤度/dtex11~24641.38~1.510.55~440.56~38溶剂DMAC无凝固液凝固液工艺成熟度成熟未成熟成熟成熟工艺流程长度高低高高环境及三废问题有无有有资料来源:CNKI,国盛证券研究所干法生产工艺是将聚醚二醇与二异氰酸酯以1:2的摩尔比在一定的反应温度及时间条件下形成预聚物,预聚物经溶剂混合溶解后,再加入二胺进行链增长反应,形成嵌段共聚物溶液,再经混合、过滤、脱泡等工序,制成性能均匀一致的纺丝原液。

2020年01月16日P.16图表30:干法氨纶生产工艺资料来源:CNKI,国盛研究所2019年国内化纤总产量约5900万吨,其中氨纶产量68.6万吨,占比约1.2%,是化纤中的小品种。

从价格对比情况可以看出,氨纶价格显著高于其他化纤产品的价格。

图表31:2018~2019年主要纺织原料产量变化(万吨)图表32:各类化纤产品价格(元/吨)资料来源:《东方纺织》,国盛证券研究所资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所氨纶最早于1959年由杜邦企业实现了工业化生产,在二十世纪九十年代以前,由于投资费用大、生产技术和应用技术不尽成熟,氨纶发展比较缓慢,主要由美国和日本推动了行业的发展。

我国氨纶行业起步较晚,1987年由烟台氨纶厂首次引进日本东洋纺的干法氨纶生产设备和技术,拉开了国内氨纶行业历史的序幕,首套产能为320t/a的装置于1989年投产,1998年扩产达到2500t/a,同时已经实现了原料、生产设备及技术的国产化。

经过三十余年的发展,我国已经成为全球最大的氨纶生产和消费国,占全球总产能的70%左右。

3.2.氨纶行业集中度有望进一步提升进入21世纪以来,随着下游对氨纶的需求不断增加,我国氨纶行业进入快速发展阶段,尤其是在2001~2004年间国内氨纶行业的产能、产量及需求量分别实现了年均87.18%、80.52%和54.23%的增速,但由于产量仍低于消费量,国内氨纶市场还处于明显的供不应求的局面,每年仍需要依赖进口才能满足下游客户的需求,然而自2004年下半年开始,产能及产量增速开始连续三年超过表观消费量增速,氨纶行业供大于求的市场格局初步显现,行业开工率从原来的100%下降至85%,随后十余年氨纶行业继续维持了较高的增速,到2019年国内企业总产能达到86万吨,产能的释放也带动了产量的快速提0500100015002000250030003500400045005000氨纶尼龙粘胶短纤涤纶腈纶棉花2018年产量2019年产量01000020000300004000050000600002008201020122014201620182020粘胶短纤涤纶长丝氨纶腈纶锦纶2020年01月16日P.17升,氨纶的产量增加至68.5万吨,行业开工率也一直维持在较高的水平。

图表33:氨纶行业产能变化情况图表34:氨纶行业产量及开工率数据资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所随着行业大企业产能的加速释放以及行业周期波动的影响,氨纶行业的集中度也出现了明显提升的趋势。

2010年国内氨纶企业CR3为33%,到2019年,共有6家企业产能超过4.5万吨/年,包括华峰氨纶、韩国晓星、华海氨纶、新乡化纤、泰和新材及恒申氨纶,CR3提升至50%,CR5达到68%。

目前行业仍存在一部分小企业在生产,随着环保成本的不断提升,小企业的市场份额将持续萎缩,而具备规模及成本优势的头部企业将进一步扩产,氨纶行业集中度提升的趋势还将延续。

图表35:氨纶行业主要企业产能份额资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所氨纶的消费与下游纺织品及服装关系较为密切,另一方面随着消费的不断升级,氨纶的渗透率进一步提升也是推动氨纶消费增长的来源。

与此同时氨纶的应用领域还在进一步延伸,向卫生医疗、家纺、车内装饰等方面不断拓展,未来还将继续增长。

0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708090100200920112013201520172019产能(万吨)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080200920112013201520172019产量(万吨)开工率18%18%14%9%9%32%晓星华峰氨纶新乡化纤华海氨纶泰和新材其他2020年01月16日P.18图表36:氨纶下游终端应用占比图表37:氨纶下游织造需求占比资料来源:CNKI,国盛证券研究所资料来源:CNKI,国盛证券研究所图表38:服装类零售额(亿元)图表39:氨纶行业表观消费量情况资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所氨纶差别化率还具有提升空间:氨纶因其独特的分子结构及优异的性能已经在纺织品中得到了较为广泛的应用,但因其耐氯性、染色性及耐热性等方面存在缺陷,所以为了进一步拓宽其应用范围,氨纶差别化的概念在行业发展早期即已提出。

近年来国内氨纶行业的发展仍然是以产量增长为主,差别化、特色化的氨纶产品渗透率仍然很低。

因此随着人民消费水平的日益提升,下游纺织服装行业对氨纶差别化的要求越来越高。

根据初步统计,目前我国差别化氨纶的产量不足10%,90%以上为常规品种,而目前我国化纤差别化率已达32.5%,发达国家化纤差别化率更是高达60%,预计到2020年国内差别化氨纶需求量可能将会达到20-30万吨,因此差别化氨纶还具有较大发展空间。

3.3.氨纶行业底部整合中,供需过剩格局有望缓解目前氨纶行业在我国已经逐步壮大,过去十年氨纶行业价格经历了几个阶段:2009~2010年价格处于上升期,到2010年底价格最高达到7.5万元/吨,2011~2014年价格开始回落,稳定在4.5万/吨左右,2015~2016年行业迎来产能的大量投放,而下游需求增速放缓,导致氨纶价格持续下跌,到2016年行业价格创下历史最低点,达到2.8万元/吨,2017年在国内环保督察压力下行业开工有所影响,供给偏紧的背景下价格开始反弹。

2018~2019年以来,氨纶行业再次进入下行通道,一方面新增产能不断释放,另一方面在全球经济增速放缓及中美贸易摩擦的背景下,需求端增速放缓,到202030%28%21%16%5%休闲内衣、袜子等运动服、泳衣等休闲衣物、卫生医疗用品等家纺用品等内衣蕾丝等33%31%20%11%5%包纱圆机棉包芯经编花边02004006008001000120014002015-032015-112016-092017-072018-052019-032019-11零售额:服装类:当月值-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070200920112013201520172019表观消费量(万吨)yoy2020年01月16日P.19年初氨纶40D价格达到2.9~3万元/吨水平,价格及价差均处于历史低点。

大家认为经历了过去两年需求增速的放缓,氨纶终端市场需求有望逐步企稳,供给端新增产能仍将以龙头企业为主,行业整合有望提速,氨纶行业供需过剩的格局有望得到缓解。

图表40:氨纶价格及价差(元/吨)资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所3.4.实施双基地战略,企业氨纶竞争力有望重塑企业作为国内最早引入生产技术的企业,现有氨纶生产装置中有2/3产能建成时间较早,生产设施较老,生产效率较低,因此企业较国内其他企业在规模、成本、安全环保、清洁生产等方面不具优势,面临较大压力。

图表41:氨纶上市企业氨纶业务毛利率对比(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所因此企业制定了双基地的发展战略,一方面在烟台基地实施新旧动能转换,在烟台开发区化工园区新征土地,实施新园区建设,新建1.5万吨高效差别化粗旦氨纶(老旧落后产能将逐步关停置换),另一方面在宁夏建设了新的氨纶生产基地,一期3万吨已投产,二期计划新增3万绿色、差别化氨纶,主要应用于高档经编、纬编以及医卫领域,预计将于2021年一季度投料试车。

企业新增产能的投放有望重塑氨纶业务的竞争优势,推动企业市占率提升。

05000100001500020000250000500010000150002000025000300003500040000450002017/1/32017/6/32017/11/32018/4/32018/9/32019/2/32019/7/32019/12/3氨纶-0.77PTMEG-0.18纯MDI氨纶051015202530352009年2011年2013年2015年2017年2019年H1泰和新材华峰氨纶新乡化纤2020年01月16日P.204.盈利预测与投资评级盈利预测假设1、营业收入:随着企业氨纶及芳纶在建项目的投产,企业销量及收入有望迎来快速增长,大家预计企业2019~2021年的营业收入分别为32.35、40.70及53.66亿元,具体如下:氨纶业务:企业现有氨纶产能7.5万吨,分别位于烟台基地(4.5万吨)及宁夏基地(3万吨),烟台在建1.5万吨高效差别化粗旦氨纶产能,宁夏基地在建3万吨差别化氨纶,以上两个项目预计将于2021年开始逐步为企业新增销售及收入贡献。

芳纶业务:企业目前间位芳纶及对位芳纶均处于满产状态,在建产能释放后企业销量有望逐步提升。

2、毛利率:氨纶行业目前处于行业景气底部,企业2018~2019年氨纶业务出现了一定亏损,大家预计随着企业新产能的释放,成本存在一定下降空间,同时行业整体景气也有望有所恢复,同时芳纶业务的放量也将带动毛利率整体上行。

大家预计企业2019~2021年毛利率分别为19.2%、22.3%和23.0%。

图表42:企业各项业务盈利预测(百万元)2019E2020E2021E氨纶收入1,533.191,900.882,592.92成本1,479.711,704.482,284.16毛利53.47196.40308.76毛利率3.49%10.33%11.91%芳纶收入1103.981433.631840.71成本662.39896.021139.38毛利441.59537.61701.33毛利率40%38%38%芳纶纸收入106.19116.81116.81成本74.3481.7781.77毛利润31.8635.0435.04毛利率30%30%30%资料来源:Wind,国盛证券研究所估值评级相对估值法:大家预计企业2019~2021年的归母净利润为2.05、3.18及4.52亿元,同比分别增长31.0%、55.3%及42.1%,对应EPS分别为0.34、0.52和0.74元/股,对应三年PE为36、23和16倍。

大家看好企业芳纶业务逐步放量,氨纶行业供需格局将逐步缓解,企业通过新旧动能转换及向低成本区域进行产能转移,有望重新获得竞争优势。

芳纶业务是企业目前主要的盈利来源,大家选取从事碳纤维业务的光威复材作为可比企业,氨纶业务企业2019年大家预计还将产生一定亏损,2020年开始大家预计将逐2020年01月16日P.21步减亏,大家选取同行业的华峰氨纶及新乡化纤作为可比企业,企业较上述三家可比企业存在低估,未来几年随着在建产能的逐步释放,企业业绩有望明显改善,应给予一定估值溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。

图表43:企业与可比企业估值比较(其他企业盈利预测取自Wind一致预期,股价数据截至2020年1月14日)EPSPE股价2019E2020E2021E2019E2020E2021E002064.sz华峰氨纶0.190.270.3433.323.418.66.33000949.sz新乡化纤0.120.190.3529.818.810.23.57300699.sz光威复材0.991.241.5449.839.832.049.31平均37.627.320.3002254.sz泰和新材0.340.520.7435.322.716.011.83资料来源:Wind,国盛证券研究所5.风险提示项目投产进度不及预期:企业目前共有多个在建项目,若项目投产进度不及预期,将会对未来年度企业预期盈利有一定影响。

下游需求增速低于预期:氨纶的下游主要为纺织服装行业,如果行业需求增速不及预期,可能会导致价格出现波动。

新增产能大幅释放导致产品价格下跌:如果行业新增产能投放超预期可能会导致供需恶化,产品价格下跌。

原材料价格大幅波动的风险:氨纶的原材料主要为MDI和PTMEG,原料价格的大幅波动可能会影响企业的盈利能力。

2020年01月16日P.22免责声明国盛证券有限责任企业(以下简称“本企业”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

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投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编:100032传真:010-57671718邮箱:gsresearch@gszq.com地址:上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编:200120电话:021-38934111邮箱:gsresearch@gszq.com南昌深圳地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编:330038传真:0791-86281485邮箱:gsresearch@gszq.com地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编:518033邮箱:gsresearch@gszq.com

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