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上海证券-从大宗价格到人民币汇率:兵无常态,水无常势-200324
2020-03-24 20:51:13  胡月晓
研报摘要

  本期视点(2020年3月)
  海外股市下跌带来的流动性需求并不推升美金指数。市场或许认为,此次人民币汇率的贬值伴随着美金指数的上涨过程,即美股市场崩盘的过程中,美金全面走强。而美金走强的原因是,美国国内机构因市场暴跌,对流动性需求急剧上升,导致从海外调回资金,使得国际资本回流美金市场增多,从而使得美金走强。如果是美国股市暴跌使得华尔街对美金流动性上升需求导致海外资金回流,那么美金走强应该与股指下跌同期发生。可实际情况是,华尔街需要美金流动性的时候,正是美金指数“速降”时期。可见,股市下跌带来的机构流动性需求上升,并不是当前美金指数上涨原因。
  美联储降息和美金指数升息只是时间上吻合。从逻辑上分析美联储降息和货币扩张,应该压低美金指数;因此,即使FED降息和货币扩张行为,与美金指数升息进程一致,两者间关系也只是时间上恰好吻合而已。从时间点上看,美联储的扩张时此轮美金指数强劲反弹的主要推手。美联储的2次紧急降息行为,造就了美金指数“V”形反转的局面。美联储放水虽然未能减少市场恐慌,相反还进一步使得其市场声誉受损——美联储越来越偏离其独立的维护经济和物价平稳的政策目标定位,越来越直接对股市做出反应。
  大宗商品价格成年内人民币汇率走向基础。从汇率波动分析的角度,在不同经济运行时期和经济发展阶段,结合经济形势和金融市场的变化,用作“一价”比较的商品既不同,也简单,有时可能仅是一、二种商品。这个比价商品在两国间价格的变化,有时会成为决定汇率的中短期决定力量。当前以石油为代表的的大宗商品价格在两国间的预期变化,正是决定了当前人民币汇率走势的决定性力量,并且预期在中短期(6-12月)内仍将存在。
  
研报全文

上海证券-从大宗价格到人民币汇率:兵无常态,水无常势-200324

兵无常态水无常势——从大宗价格到人民币汇率胡月晓(CIIA:29001385)S08705101200212020.3.242n海外股市下跌带来的流动性需求并不推升美金指数。

市场或许认为,此次人民币汇率的贬值伴随着美金指数的上涨过程,即美股市场崩盘的过程中,美金全面走强。

而美金走强的原因是,美国国内机构因市场暴跌,对流动性需求急剧上升,导致从海外调回资金,使得国际资本回流美金市场增多,从而使得美金走强。

如果是美国股市暴跌使得华尔街对美金流动性上升需求导致海外资金回流,那么美金走强应该与股指下跌同期发生。

可实际情况是,华尔街需要美金流动性的时候,正是美金指数“速降”时期。

可见,股市下跌带来的机构流动性需求上升,并不是当前美金指数上涨原因。

n美联储降息和美金指数升息只是时间上吻合。

从逻辑上分析美联储降息和货币扩张,应该压低美金指数;因此,即使FED降息和货币扩张行为,与美金指数升息进程一致,两者间关系也只是时间上恰好吻合而已。

从时间点上看,美联储的扩张时此轮美金指数强劲反弹的主要推手。

美联储的2次紧急降息行为,造就了美金指数“V”形反转的局面。

美联储放水虽然未能减少市场恐慌,相反还进一步使得其市场声誉受损——美联储越来越偏离其独立的维护经济和物价平稳的政策目标定位,越来越直接对股市做出反应。

n大宗商品价格成年内人民币汇率走向基础。

从汇率波动分析的角度,在不同经济运行时期和经济发展阶段,结合经济形势和金融市场的变化,用作“一价”比较的商品既不同,也简单,有时可能仅是一、二种商品。

这个比价商品在两国间价格的变化,有时会成为决定汇率的中短期决定力量。

当前以石油为代表的的大宗商品价格在两国间的预期变化,正是决定了当前人民币汇率走势的决定性力量,并且预期在中短期(6-12月)内仍将存在。

本期视点(2020年3月)3n海外疫情恶化对中国冲击有限。

海外疫情恶化对中国经济的影响通过贸易、投资和政策三个渠道发生作用。

其中,贸易渠道影响不确定:海外生产受冲击后虽增加对中国需求,但外贸通道影响不确定;投资渠道有利中国经济:短期影响中国投资走出去,中长期增加中国经济吸引力;政策渠道方面,中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策,近期降准并未脱离我国货币政策框架体系。

海外疫情恶化对中国资本市场主要通过资金流动、心理和汇率渠道发生影响,真正有影响的资金流动(金融项下),规模有限,并无方向性,更多表现为技术波动,近期国内市场波动更多的是情绪传染。

n海外疫情应对的政策同中存异。

从海外金融体系的变化情况看,海外救市的相同点是基本上不会QE,所谓购资只是对冲自然到期资产,目的是维持央行报表规模;不同点是:有降息空间的美国英国,降息、产业+投资政策;无降息空间的ECB和日本,产业、投资政策,或干脆拖字诀。

海外疫情初期的救市不防疫动作,无助市场恐慌克服。

FED至多暂停缩表,不会QE;英国央行将既不缩表,也不QE;欧洲、日本央行也无QE必要。

n中国资本市场中波动中向好趋势不变,核心资产仍是首选。

海外疫情恶化导致海外市场波动性加大,非常规政策增多,情绪传染暂时会增加市场波动性,但在经济好转确认、利率下降、流动性趋松下,资本市场好转趋势不变。

中外利差持续,但对股权资本流动影响有限,流入中国资金平稳且多集中于债市。

海内外疫情的变化带来的预期变化和货币政策操作框架变化,推动了中国利率期限结构水下降,形状改善,信用风险缓释态势延续,市场平稳中趋于活跃;股市伴随通胀预期扭转和经济内生动力上行,趋向好转,分化延续、核心资产中科技主线突出。

海外疫情对中国影响分析(2020年3月)4n消耗的是真实财富,创造的是经济增长。

从经济增长的角度,疫情使得对防护、医疗救治物品大增的消耗,是对社会财富的真实损耗,但是相关物品的生产,却让当期的经济增加值上升。

正如战争对经济的影响一样,可控的疫情——不影响最终生产、即供应不受影响,消耗的是真实财富,创造的是经济增长!市场经济的一个悖论表现是,注重当期经济增加而非财富增长。

短期的经济增长可能受到影响,但长期的趋势不会改变,反而有更大的成长空间,趋势上中国经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态,不会因此改变。

n“新冠”对2020年宏调政策的影响较小。

1-2季度经济增长回升态势将暂停;经济回升放缓的同时,金融市场受情绪影响,初期表现更为猛烈,市场波动性将加大,对货币市场的交易需求将下降。

受疫情影响,RRR下调的时提前到2季度概率大增。

当前迟迟不出台的“降息”动作,主要受基准利率体系转换改革影响。

在“新冠”疫情发生后,受短期经济下行和核心通胀下行的影响,市场对经济前景的信心或受到冲击,货币当局提前降息的概率将显著上升。

n“新冠”疫情对中国资本市场的影响。

股市供求双方的发展变化,以及经济结构转变、市场本身发展的完善,决定了股市的结构性行情机会,仍将主要集中在核心资产领域。

“新冠”疫情对中国股市短期扰动,不改变中国股市核心资产的机会。

经济短期冲击和一般通胀水平的短期高企下,利率曲线波动将加大,相关国债期货的波动率将上升。

受供给影响而出现的高通胀不会延续很久,但对经济前景信心的影响持续时间或延续半年以上,因而债市在短期扰动后,缓慢上行的态势不会改变。

信用市场成熟度已较高,信用风险受疫情影响几近无。

疫情如何影响中国经济和市场(2020年2月)5n大宗商品价格体系面临重塑n一价定律和汇率决定n大宗价格变化成人民币汇率决定主因目录国际油价再度经历定价机制切换n2014-2017:垄断定价→垄断竞争定价。

n2020-:垄断竞争定价→竞争定价。

图国际原油价格变化态势6数据来源:Wind、上海证券研究所18232833384348535863687378838893981031082014/09/042014/09/262014/10/182014/11/092014/12/012014/12/232015/01/142015/02/052015/02/272015/03/212015/04/122015/05/042015/05/262015/06/172015/07/092015/07/312015/08/222015/09/132015/10/052015/10/272015/11/182015/12/102016/01/012016/01/232016/02/142016/03/072016/03/292016/04/202016/05/122016/06/032016/06/252016/07/172016/08/082016/08/302016/09/212016/10/132016/11/042016/11/262016/12/182017/01/092017/01/312017/02/222017/03/162017/04/072017/04/292017/05/212017/06/122017/07/042017/07/262017/08/172017/09/082017/09/302017/10/222017/11/132017/12/052017/12/272018/01/182018/02/092018/03/032018/03/252018/04/162018/05/082018/05/302018/06/212018/07/132018/08/042018/08/262018/09/172018/10/092018/10/312018/11/222018/12/142019/01/052019/01/272019/02/182019/03/122019/04/032019/04/252019/05/172019/06/082019/06/302019/07/222019/08/132019/09/042019/09/262019/10/182019/11/092019/12/012019/12/232020/01/142020/02/052020/02/272020/03/20IPE布油连续NYMEX轻质原油连续国际原油生产格局逐渐多元化7n大国调整的历史渐渐远去,石油以量调价的手段逐渐远去。

n石油市场由于生产者多元化的发展和开采技术进步,垄断定价体系被打破,市场竞争性定价比重逐步提升,石油市场定价中枢下滑至20-30美金/桶。

图全球石油产量分布的变化(千桶/天,年)数据来源:Wind、上海证券研究所国际原油生产格局垄断性下降8n2008年金融危机后,石油市场的垄断程度持续下降。

图全球石油产量组织程度的变化(千桶/天,年)数据来源:Wind、上海证券研究所0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日产量:原油:欧佩克日产量:原油:非欧佩克铜博士也跟随商品王开启下跌进程n2020年,石油价格已下跌50-60%(截止3月24日的年内);铜还只是下跌25%。

n市场再无人提大宗的金融属性。

图国内外铜价面临共同下滑走势9数据来源:Wind、上海证券研究所4,5005,0005,5006,0006,50036,00038,00040,00042,00044,00046,00048,00050,00052,0002019-07-112019-07-162019-07-212019-07-262019-07-312019-08-052019-08-102019-08-152019-08-202019-08-252019-08-302019-09-042019-09-092019-09-142019-09-192019-09-242019-09-292019-10-042019-10-092019-10-142019-10-192019-10-242019-10-292019-11-032019-11-082019-11-132019-11-182019-11-232019-11-282019-12-032019-12-082019-12-132019-12-182019-12-232019-12-282020-01-022020-01-072020-01-122020-01-172020-01-222020-01-272020-02-012020-02-062020-02-112020-02-162020-02-212020-02-262020-03-022020-03-072020-03-122020-03-17沪铜近月LME铜3月电子盘-R10大宗商品价格之间分化度增加n此轮油价下跌虽然给其它大宗商品价格带来压力,但一致性下降。

n过去的一致性来源相同的价格变化因素:经济周期、货币。

图MB铁矿石价格指数:62%粉矿:CFR青岛港(MBIOI-62%)数据来源:路透、上海证券研究所364656667686961061161261361462013-10-112013-11-042013-11-282013-12-222014-01-152014-02-082014-03-042014-03-282014-04-212014-05-152014-06-082014-07-022014-07-262014-08-192014-09-122014-10-062014-10-302014-11-232014-12-172015-01-102015-02-032015-02-272015-03-232015-04-162015-05-102015-06-032015-06-272015-07-212015-08-142015-09-072015-10-012015-10-252015-11-182015-12-122016-01-052016-01-292016-02-222016-03-172016-04-102016-05-042016-05-282016-06-212016-07-152016-08-082016-09-012016-09-252016-10-192016-11-122016-12-062016-12-302017-01-232017-02-162017-03-122017-04-052017-04-292017-05-232017-06-162017-07-102017-08-032017-08-272017-09-202017-10-142017-11-072017-12-012017-12-252018-01-182018-02-112018-03-072018-03-312018-04-242018-05-182018-06-112018-07-052018-07-292018-08-222018-09-152018-10-092018-11-022018-11-262018-12-202019-01-132019-02-062019-03-022019-03-262019-04-192019-05-132019-06-062019-06-302019-07-242019-08-172019-09-102019-10-042019-10-282019-11-212019-12-152020-01-082020-02-012020-02-252020-03-2011化石燃料时代终结就在眼前n风能和太阳能的成本下降时快于煤和石油的;2020年或随后不久,风能和太阳能比重将超过核电。

n当前风能和太阳能的技术进步,使得成本已到替代化石临界点;能源结构变革正进入临门一脚或加速阶段。

图新旧能源价格变动的分离趋势(美金/kg)数据来源:wind,上海证券研究所6.08.010.012.014.016.018.020.022.0122.0127.0132.0137.0142.0147.0152.0157.0162.0167.0172.02014/10/182014/11/152014/12/132015/01/102015/02/072015/03/142015/04/112015-05-162015-06-132015-07-112015-08-082015-09-052015-10-102015-11-072015-12-052016-01-022016-01-302016-03-052016-04-022016-04-302016-05-282016-06-252016-07-232016-08-202016-09-242016-10-292016-11-192016-12-172017-01-142017-02-112017-03-112017-04-082017-05-062017-06-102017-07-082017-08-052017-09-022017-10-072017-11-112017-12-092018-01-062018-02-032018-03-172018-04-212018-05-192018-06-162018-07-142018-08-112018-09-082018-10-132018-11-102018-12-082019-01-052019-02-092019-03-092019-04-062019-05-042019-06-012019-06-292019-07-272019-08-242019-09-212019-10-262019-11-232019-12-212020-02-012020-02-29中国煤炭价格指数:全国综合:L现货价(周平均价):光伏级多晶硅大宗商品价格面临变局时代图大宗商品价格结构重塑中n海外布局在绿色能源发展反面,正走向风、电、太阳能和储能系统(储能电池和燃料电池)联动的局面。

n全世界持续追求能源革命,几十年来对化石能源枯竭的担忧,终于迎来问题最终化解时代——以绿色可再生能源对化石燃料的替代。

12大宗价格结构重塑化石燃料时代终结中国定价权经济需求-货币放水+人民币汇率疫情期间波动加剧n2020年3月以来,国内防控疫情显胜利曙光,经济受“新冠”疫情冲击有限渐成市场共识。

n在对中国经济不受短期疫情扰动、中长期平稳增长趋势不变,成为市场认识之际,人民币汇率却开始走出一波反常的贬值态势。

图人民币汇率近期的起伏态势13资料来源:Wind,上海证券研究所6.056.106.156.206.256.306.356.406.456.506.556.606.656.706.756.806.856.906.957.007.057.107.152017-07-212017-08-022017-08-142017-08-262017-09-072017-09-192017-10-012017-10-132017-10-252017-11-062017-11-182017-11-302017-12-122017-12-242018-01-052018-01-172018-01-292018-02-102018-02-222018-03-062018-03-182018-03-302018-04-112018-04-232018-05-052018-05-172018-05-292018-06-102018-06-222018-07-042018-07-162018-07-282018-08-092018-08-212018-09-022018-09-142018-09-262018-10-082018-10-202018-11-012018-11-132018-11-252018-12-072018-12-192018-12-312019-01-122019-01-242019-02-052019-02-172019-03-012019-03-132019-03-252019-04-062019-04-182019-04-302019-05-122019-05-242019-06-052019-06-172019-06-292019-07-112019-07-232019-08-042019-08-162019-08-282019-09-092019-09-212019-10-032019-10-152019-10-272019-11-082019-11-202019-12-022019-12-142019-12-262020-01-072020-01-192020-01-312020-02-122020-02-242020-03-072020-03-19中间价即期汇率利率平价模型检验本轮贬值失效n利率平价理论:利差决定汇率变动方向,利率升高汇率升值,利率下降则贬值。

n中美间利差扩大,汇率变化应是中国货币升值,而人民币汇率的实际走势正好相反。

图中外利差间的扩大趋势14资料来源:Wind,上海证券研究所金融形势不是当前人民币汇率决定力量n美国国债市场收益率先于FED降息,于2月20日前后开启加速下跌模式;n美联储(FED)3月2次大幅度降息合计达150BP,市场利率波动后延续跌势。

图美国国债收益率的急剧下降态势15资料来源:Wind,上海证券研究所0.000.150.300.450.600.750.901.051.201.351.501.651.801.952.102.252.402.552.702019-04-232019-04-262019-04-292019-05-022019-05-052019-05-082019-05-112019-05-142019-05-172019-05-202019-05-232019-05-262019-05-292019-06-012019-06-042019-06-072019-06-102019-06-132019-06-162019-06-192019-06-222019-06-252019-06-282019-07-012019-07-042019-07-072019-07-102019-07-132019-07-162019-07-192019-07-222019-07-252019-07-282019-07-312019-08-032019-08-062019-08-092019-08-122019-08-152019-08-182019-08-212019-08-242019-08-272019-08-302019-09-022019-09-052019-09-082019-09-112019-09-142019-09-172019-09-202019-09-232019-09-262019-09-292019-10-022019-10-052019-10-082019-10-112019-10-142019-10-172019-10-202019-10-232019-10-262019-10-292019-11-012019-11-042019-11-072019-11-102019-11-132019-11-162019-11-192019-11-222019-11-252019-11-282019-12-012019-12-042019-12-072019-12-102019-12-132019-12-162019-12-192019-12-222019-12-252019-12-282019-12-312020-01-032020-01-062020-01-092020-01-122020-01-152020-01-182020-01-212020-01-242020-01-272020-01-302020-02-022020-02-052020-02-082020-02-112020-02-142020-02-172020-02-202020-02-232020-02-262020-02-292020-03-032020-03-062020-03-092020-03-122020-03-152020-03-182020-03-21美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年股市下跌带来的流动性需求并不推升美金指数n市场认为,美国国内机构因市场暴跌,对流动性需求急剧上升,导致从海外调回资金,使得国际资本回流美金市场增多,从而使得美金走强。

n美股市场崩盘的过程中,美金并非全面走强。

图美国股市的暴跌进程(日)16资料来源:Wind,上海证券研究所1,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,60016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,0002018-06-262018-07-052018-07-132018-07-232018-07-312018-08-082018-08-162018-08-242018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-11-012018-11-092018-11-192018-11-282018-12-072018-12-172018-12-262019-01-042019-01-142019-01-232019-01-312019-02-082019-02-192019-02-272019-03-072019-03-152019-03-252019-04-022019-04-102019-04-182019-04-292019-05-072019-05-152019-05-232019-06-032019-06-112019-06-192019-06-272019-07-082019-07-162019-07-242019-08-012019-08-092019-08-192019-08-272019-09-052019-09-132019-09-232019-10-012019-10-092019-10-172019-10-252019-11-042019-11-122019-11-202019-11-292019-12-092019-12-172019-12-262020-01-062020-01-142020-01-232020-01-312020-02-102020-02-192020-02-272020-03-062020-03-16道琼斯工业标普500-R美金走强并不跟随美股崩盘步伐n从美金指数和美国股市走势间关系看,当美股于2010年2月20日开启暴跌后,美金指数也是一路跟随下跌,且下跌速度也类同股市,两者均可用“跳水”来形容。

n华尔街需要美金流动性的时候,正是美金指数“速降”时期。

图美金指数先跌后升(日)17资料来源:Wind,上海证券研究所94.000096.000098.0000100.0000102.0000104.00002019-11-122019-11-142019-11-162019-11-182019-11-202019-11-222019-11-242019-11-262019-11-282019-11-302019-12-022019-12-042019-12-062019-12-082019-12-102019-12-122019-12-142019-12-162019-12-182019-12-202019-12-222019-12-242019-12-262019-12-282019-12-302020-01-012020-01-032020-01-052020-01-072020-01-092020-01-112020-01-132020-01-152020-01-172020-01-192020-01-212020-01-232020-01-252020-01-272020-01-292020-01-312020-02-022020-02-042020-02-062020-02-082020-02-102020-02-122020-02-142020-02-162020-02-182020-02-202020-02-222020-02-242020-02-262020-02-282020-03-012020-03-032020-03-052020-03-072020-03-092020-03-112020-03-132020-03-152020-03-172020-03-192020-03-212020-03-23联储降息和美金指数升息只是时间上吻合n从时间点上看,美联储的扩张时此轮美金指数强劲反弹的主要推手。

n美联储放水虽然未能减少市场恐慌,相反还进一步使得其市场声誉受损。

图美联储降息带来的美金走强逻辑18FED降息经济稳金融稳信心增资本流入美金走强×××××美国经济前景难有提振美金趋势n疫情经济冲击的预期不断恶化。

n只有政府把政策工作重点先转移到疫情防控上来,市场情绪才能得到稳定。

图美国新冠疫情感染人数(日)19资料来源:Wind,上海证券研究所05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-292020-01-302020-01-312020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-172020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-22美国:确诊病例:新冠肺炎:累计值美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增n利率曲线倒挂下市场看空经济前景;n利率倒挂扰乱机构的正常资产配置,市场波动性上升。

图美国利率市场利差倒挂再度出现资料来源:Wind,上海证券研究所20-1.000.001.002.003.004.005.006.002003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02美国:国债收益率:6个月:月美国:国债收益率:10年:月美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:6个月:月美国经济本身面临内在调整和衰落21美国消费型经济注定受疫情冲击较大n疫情的持续恶化对美国经济的冲击,要远比中国剧烈。

n使疫情能在年中结束,如果没有新经济刺激——新激励政策成效有待观察,其消费行为因无法“追赶”,经济增速就无法实现反弹。

数据来源:Wind,上海证券研究所图美国经济拉动率分解(年/%)中外经济场景演变决定人民币稳中偏升的趋势n实体经济领域的变化同时也决定金融项目趋势变化的经济因素。

n疫情对中国经济仅有短期扰动性影响,全年经济运行平稳向好的局面不会改变,这点已成为市场共识!22表中国经济中长期预期平稳不变CNGDPQuarterly%ChangeYYQ12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Median3.55.66.06.07.05.95.75.6Highest5.06.57.57.211.08.46.66.6Lowest0.03.74.54.45.74.54.53.8Spread5.02.83.02.85.33.92.12.8No.ofForecasts3323232219181818数据来源:路透,上海证券研究所经济场景决定的是汇率中长期走势n金融市场的货币需求因实体需求而生。

n经常项目和资本项目的顺差是决定货币汇率变动趋势的根本。

图汇率实际上反映的是一国经济综合实力23经济优势国际地位国际储备国际投资资本吸引国际贸易“一价定律”与汇率比较n从经济和金融角度分析,人民币兑美金汇率的近期贬值走势,难以得出合理说明。

n只有回到货币汇率的本源——价格购买力比较,才可以厘清近期人民币汇率的走势脉络。

图“一价定律”是汇率决定的市场基础24一价定律国际贸易国际投资汇率变动汇率变动一直受“一价定律”牵引n实际中由于无“一价”比较的商品,且扰动频繁的,市场汇率与PPP并不相等。

nPPP和市场汇率间通常有一定的联动范围,说明一价定律对汇率中长期趋势起着决定性作用。

n现行设计的主要目的是用于经济比较,而非用于汇率波动分析。

图市场汇率/PPP的变化(年)25数据来源:Wind、上海证券研究所“一价”商品比价决定人民币汇率变动26图大宗价格成人民币汇率决定因素的机制大宗价分化决定汇率比价差异中美油价差异国际油价下行国际定价权人民币国际化中国经济优势n从汇率波动分析角度,在不同经济运行时期和经济发展阶段,结合经济形势和金融市场变化,用作“一价”比较的商品既不同,也简单,有时可能仅是一、二种商品。

n比价商品在两国间价格的变化,有时会成为决定汇率的中短期决定力量。

n当前以石油为代表的的大宗商品价格在两国间的预期变化,正是决定了当前人民币汇率走势的决定性力量,并且预期在中短期(6-12月)内仍将存在。

原油价格暴跌致美金购买力提升n原油价格暴跌,意味着各国国内汽油零售价格的下降,作为最基础的能源价格,这也意味着各国国内商品价格中枢下降将成为市场预期。

27图国际原油价格下降带动美国内汽油终端价格下降(美金/桶,美金/加仑)数据来源:Wind、上海证券研究所0.000.501.001.502.002.503.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002016-03-052016-03-292016-04-222016-05-162016-06-092016-07-032016-07-272016-08-202016-09-132016-10-072016-10-312016-11-242016-12-182017-01-112017-02-042017-02-282017-03-242017-04-172017-05-112017-06-042017-06-282017-07-222017-08-152017-09-082017-10-022017-10-262017-11-192017-12-132018-01-062018-01-302018-02-232018-03-192018-04-122018-05-062018-05-302018-06-232018-07-172018-08-102018-09-032018-09-272018-10-212018-11-142018-12-082019-01-012019-01-252019-02-182019-03-142019-04-072019-05-012019-05-252019-06-182019-07-122019-08-052019-08-292019-09-222019-10-162019-11-092019-12-032019-12-272020-01-202020-02-13NYMEX轻质原油美国汽油常规零售市场预期国际油价和国内油价将背离28数据来源:Wind、上海证券研究所图国际原油价格将和国内终端价格走势分离(美金/桶,元/吨)n基于国际油价的区间调整联动机制,中国终端零售汽柴油价格的变动并不连贯。

n2020年3月后,中国油价的联动机制自出台后第一次运行到了区间下限之外。

20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.002019-02-092019-02-192019-03-012019-03-112019-03-212019-03-312019-04-102019-04-202019-04-302019-05-102019-05-202019-05-302019-06-092019-06-192019-06-292019-07-092019-07-192019-07-292019-08-082019-08-182019-08-282019-09-072019-09-172019-09-272019-10-072019-10-172019-10-272019-11-062019-11-162019-11-262019-12-062019-12-162019-12-262020-01-052020-01-152020-01-252020-02-042020-02-142020-02-242020-03-05中国零售价:93#汽油NYMEX轻质原油国内外油价走势差异决定中美间终端价格走势将不同n只要国际油价在40美金下方运行,依随国际油价波动的美国终端零售油价,和中国间固定的终端零售价,不同步现象将成常态化。

29图中美间石油消费终端零售价将呈现差异(美金/加仑,元/吨-L)数据来源:Wind、上海证券研究所1.802.002.202.402.602.803.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.0012,000.002016-03-052016-03-272016-04-182016-05-102016-06-012016-06-232016-07-152016-08-062016-08-282016-09-192016-10-112016-11-022016-11-242016-12-162017-01-072017-01-292017-02-202017-03-142017-04-052017-04-272017-05-192017-06-102017-07-022017-07-242017-08-152017-09-062017-09-282017-10-202017-11-112017-12-032017-12-252018-01-162018-02-072018-03-012018-03-232018-04-142018-05-062018-05-282018-06-192018-07-112018-08-022018-08-242018-09-152018-10-072018-10-292018-11-202018-12-122019-01-032019-01-252019-02-162019-03-102019-04-012019-04-232019-05-152019-06-062019-06-282019-07-202019-08-112019-09-022019-09-242019-10-162019-11-072019-11-292019-12-212020-01-122020-02-032020-02-25中国零售价:93#汽油美国汽油常规零售30定价机制、大宗价格结构重塑决定当前人民币汇率前景图国际石油定价机制的转变n随着国内其它大宗商品价格跟随国际市场下滑态势形成,市场预期认为中国大宗商品将维持高位的看法也将改变,从而人民币汇率也将缓慢升值。

n当前人民币汇率的升值,实际上只是中国大宗商品价格下降滞后国际价格的反应。

31声明与承诺分析师承诺本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。

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