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西南证券-宏观评论:“稳杠杆”周期下的“加杠杆”能走多远?-200627
2020-06-27 22:48:01  叶凡
研报摘要

  近期,国务院常务会议再次提及降准,引发市场对新一轮宽松的预期,此后陆家嘴金融会议上,提出下半年整体流动性宽松预计仍将持续,但对疫情要有长期准备,为今后预留一定的政策空间。大家认为下半年货币政策将采取“预期松+实施控”的方式,实体经济仍有一定的加杠杆空间,但对幅度不应有过高期待。
  本轮“加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为:2018年下半年以来货币政策处于“稳杠杆”的大周期下,今年初以来的宏观杠杆率快速上升是为应对突发疫情冲击而实施的逆周期“应急式”宽松,随着实体经济的恢复,加杠杆速度将逐步减缓。大家预计下半年经济增速将会转正,虽然受北京疫情、地缘政治和其他不确定性因素的冲击,但年内经济复苏的大趋势不会改变,货币政策将逐步重回“稳杠杆”的轨道之中。
  从货币政策空间来看,下半年还有两次降准机会:上半年,央行降准共释放流动性1.75万亿元,假设2020年降准刺激规模与2008年相同,下半年还有两次全面降准机会,当然是否会实施仍将是相机抉择。从利率视角来看,2020年1-6月,贷款市场报价利率(LPR)共下调两次,与2008年相比,当前利率水平绝对值较低,下半年银行主动调降LPR的动力有限。
  下半年三大部门加杠杆空间总计约17个百分点:大家通过对居民贷存比、贷款、必需品消费、存款与可支配收入之间的比值进行综合测算,居民全年加杠杆的空间是7.5个百分点,下半年居民加杠杆的空间约为3-4个百分点;今年一季度,非金融企业杠杆率161.1%,是1993年以来的最高值,考虑到随着杠杆率的抬升,企业债务风险也在不断累积,预计下半年企业加杠杆的速率会有所减缓,剩余空间约为4-5个百分点;当前政府部门安全边际高,上半年,政府显性杠杆率上升约4.6个百分点,下半年显性杠杆率上升空间4个百分点,考虑到其他隐性杠杆,保守估计下半年政府部门广义杠杆率约有8个点的上升空间。
  下半年“加杠杆”的重点关注领域:居民部门关注杠杆由房地产领域转向消费领域过程中带来的可选消费机会;企业部门中,居民服务、农林牧渔等基础民生领域目前杠杆率绝对值偏低,加杠杆空间较大,此外卫生和社会工作也有较大的政策性加杠杆机会,如果疫情年内不再爆发,三季度末学问、体育和娱乐业有可能出现恢复性“加杠杆”;政府部门加杠杆重点聚焦新旧基建、医疗与城乡建设,其中新基建由于需要引入社会资本,可关注中长期的杠杆空间。
  风险提示:下半年疫情二次爆发,企业因不确定性加剧缩减产能,地缘政治问题引发的全球动荡可能造成冲击,导致经济复苏不及预期。
  
研报全文

西南证券-宏观评论:“稳杠杆”周期下的“加杠杆”能走多远?-200627

2020年06月27日证券研究报告宏观专题报告宏观评论“稳杠杆”周期下的“加杠杆”能走多远?摘要西南证券研究发展中心近期,国务院常务会议再次提及降准,引发市场对新一轮宽松的预期,此后陆家嘴金融会议上,提出下半年整体流动性宽松预计仍将持续,但对疫情要有长期准备,为今后预留一定的政策空间。

大家认为下半年货币政策将采取“预期松+实施控”的方式,实体经济仍有一定的加杠杆空间,但对幅度不应有过高期待。

本轮“加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为:2018年下半年以来货币政策处于“稳杠杆”的大周期下,今年初以来的宏观杠杆率快速上升是为应对突发疫情冲击而实施的逆周期“应急式”宽松,随着实体经济的恢复,加杠杆速度将逐步减缓。

大家预计下半年经济增速将会转正,虽然受北京疫情、地缘政治和其他不确定性因素的冲击,但年内经济复苏的大趋势不会改变,货币政策将逐步重回“稳杠杆”的轨道之中。

从货币政策空间来看,下半年还有两次降准机会:上半年,央行降准共释放流动性1.75万亿元,假设2020年降准刺激规模与2008年相同,下半年还有两次全面降准机会,当然是否会实施仍将是相机抉择。

从利率视角来看,2020年1-6月,贷款市场报价利率(LPR)共下调两次,与2008年相比,当前利率水平绝对值较低,下半年银行主动调降LPR的动力有限。

下半年三大部门加杠杆空间总计约17个百分点:大家通过对居民贷存比、贷款、必需品消费、存款与可支配收入之间的比值进行综合测算,居民全年加杠杆的空间是7.5个百分点,下半年居民加杠杆的空间约为3-4个百分点;今年一季度,非金融企业杠杆率161.1%,是1993年以来的最高值,考虑到随着杠杆率的抬升,企业债务风险也在不断累积,预计下半年企业加杠杆的速率会有所减缓,剩余空间约为4-5个百分点;当前政府部门安全边际高,上半年,政府显性杠杆率上升约4.6个百分点,下半年显性杠杆率上升空间4个百分点,考虑到其他隐性杠杆,保守估计下半年政府部门广义杠杆率约有8个点的上升空间。

下半年“加杠杆”的重点关注领域:居民部门关注杠杆由房地产领域转向消费领域过程中带来的可选消费机会;企业部门中,居民服务、农林牧渔等基础民生领域目前杠杆率绝对值偏低,加杠杆空间较大,此外卫生和社会工作也有较大的政策性加杠杆机会,如果疫情年内不再爆发,三季度末学问、体育和娱乐业有可能出现恢复性“加杠杆”;政府部门加杠杆重点聚焦新旧基建、医疗与城乡建设,其中新基建由于需要引入社会资本,可关注中长期的杠杆空间。

风险提示:下半年疫情二次爆发,企业因不确定性加剧缩减产能,地缘政治问题引发的全球动荡可能造成冲击,导致经济复苏不及预期。

分析师:叶凡执业证号:S1250520060001电话:010-58251911邮箱:yefan@swsc.com.cn相关研究1.战略新篇,守正而升——2020年下半年中国宏观经济展望(2020-06-19)宏观评论目录1本轮“加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为.......................................................................................................12下半年“加杠杆”的空间测算与结构分析..........................................................................................................................22.1从货币政策空间来看,下半年还有两次降准机会........................................................................................................22.2下半年三大部门加杠杆空间总计约17个点..................................................................................................................33下半年“加杠杆”的重点关注领域....................................................................................................................................73.1居民部门:关注杠杆转移中的可选消费机会................................................................................................................73.2企业部门:基础民生、农林牧渔及部分行业“恢复性”加杠杆.....................................................................................73.3政府部门:重点聚焦新旧基建、医疗与城乡建设........................................................................................................8宏观评论16月17日,国务院常务会议提出“综合运用降准、再贷款等工具,保持市场流动性合理充裕,加大力度解决融资难,缓解企业资金压力”,引发市场对新一轮宽松的预期。

此后陆家嘴金融会议(6月18日)上,提出下半年整体流动性宽松预计仍将持续,但需要结合经济复苏的情况考虑适时的退出和收回部分短期应对工具的额度,防止通胀卷土重来,对疫情要有长期准备,为今后预留一定的政策空间。

大家认为下半年货币政策将采取“预期松+实施控”的方式,实体经济仍有一定的加杠杆空间,但幅度有限。

通过对近年来中国杠杆调整的过程研究,大家认为目前中国经济处于“稳杠杆”的大周期之下,本轮加杠杆属于逆周期“应急式”宽松,随着经济复苏的趋势确认,货币政策也将逐步回到“稳杠杆”的轨道之中。

从实体经济加杠杆的空间来看,下半年总计约有17个点,其中企业4-5个百分点左右,居民3-4个百分点,政府8个百分点左右;三大部门中,企业加杠杆的重点行业是居民服务、农林牧渔、卫生等基础民生领域,如果疫情不再爆发,文娱、体育、旅游等行业3季度末或存在恢复性加杠杆的机会;居民部门存在从房地产向消费领域的转杠杆机会,建议重点关注杠杆转移带来的可选消费机会;政府部门加杠杆的主要领域是基础民生和新基建,其中新基建看中长期机会。

1本轮“加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为中国的货币政策随着经济的起伏松松紧紧,自2015年底中央经济工作会议将“去杠杆”列为年度五大任务之一以来,经历了:单纯去杠杆——结构性去杠杆——稳杠杆的过程,期间中国的实体经济杠杆率增速快速回落,由2015年上升10个百分点,至2018年下降1.9个百分点,2019年后杠杆率有所上行,全年实体经济杠杆率回升6.1个百分点,至245.4%。

从政策定调来看,2018年下半年以来一直是“稳杠杆”,2019年12月的中央经济工作会议上,对于2020年重点工作描述依然是“要保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任”。

今年一季度宏观杠杆率的快速上升是为应对突发疫情冲击而实施的逆周期“应急式”宽松,类似于2008年金融危机发生后2009年的快速加杠杆(当年杠杆率上升31.8个百分点)。

目前的加杠杆属于“稳杠杆”大周期中的阶段性行为,将呈现出短期内杠杆率迅速上升,随着实体经济的恢复,加杠杆的速度将逐步减缓。

4月起,国内多项经济指标已现回暖迹象,5月继续保持稳健复苏,大家预计下半年经济增速将会转正,虽然受北京突发疫情、地缘政治等突发性冲击,但复苏的大趋势不会改变,年内货币政策将逐步重回“稳杠杆”的轨道之中。

图1:2015年以来中国宏观杠杆率的政策定调变化资料来源:中国政府网、中国人民银行、《人民日报》等,西南证券整理宏观评论2图2:提升实体经济杠杆率应对经济增速快速下滑数据来源:Wind,西南证券整理2下半年“加杠杆”的空间测算与结构分析2020年初,为对冲疫情对经济的影响,我国货币政策大幅宽松,宏观杠杆率显著上升。

一季度,实体经济杠杆率259.3%,是1993年以来的单季最高值,较2019年四季度大幅提高13.9个百分点,增幅为2009年以来的次高值,CPI也从年初的5.4%高位逐月回落,至5月已回落至2.4%,从6月国务院和央行的政策表述来看,下半年流动性仍将保持宽松,但具体实施中会遵循市场规律,有保有控,因此,本轮加杠杆是有明确的边界约束的,大家将从货币政策的总量空间和居民、非金融企业、政府三大部门的杠杆结构对今年加杠杆的空间进行测算。

2.1从货币政策空间来看,下半年还有两次降准机会2016年实施去杠杆后,2018年宏观杠杆率出现了净下降,2019年上升约5.7个百分点,增幅远低于2008至2016年均增长10个百分点的水平。

今年一季度,我国实体经济杠杆率显著上升较2019年四季度大幅提高13.9个百分点,截止至2020年6月底,央行共降准4次,其中定向降准三次(包含两次对中小银行的定向降准),每次下调存款准备金率0.5个百分点,一次普惠金融定向降准,下调幅度0.5-2个百分点;全面降准1次,幅度为0.5个百分点。

4次降准共释放流动性1.75万亿元,基准情形(假设2020年GDP总量与2019年持平)下约占GDP的1.77%。

假设2020年降准刺激规模与2008年相同,目前降准空间仍有1.12万亿左右,按每次降准0.5个百分点计算,下半年还有两次全面降准机会,当然是否会实施仍将是相机抉择。

从利率视角来看,2020年1-6月,贷款市场报价利率(LPR)共下调两次,其中1年期LPR从4.15%下调至3.85%,共30个BP;5年期以上LPR从4.80%下调至4.65%,15个BP,与2008年相比,当前利率水平绝对值较低,下半年银行主动调降LPR的动力有限。

-10-505101520-10-5051015201996-031996-121997-091998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-03实体经济部门杠杆率变动GDP:不变价:当季同比(右轴)%百分点宏观评论3表1:中国2008年与2020年1-5月货币宽松政策对比年份2008年2020年1-6月降准全面降准2次,每次下调0.5个百分点。

定向降准2次:2008年9月25日起,除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外,其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点,汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

自2008年12月5日起,下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点,下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点,同时,继续对汶川地震灾区和农村金融机构实行优惠的存款准备金率。

总计约释放流动性约1.8万亿元,占当年GDP的5.76%。

全面降准1次,下调0.5个百分点。

下调超额准备金率1次:从0.72%下调至0.35%。

定向降准3次:2020年3月16日实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。

在此之外,对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点,支撑发放普惠金融领域贷款。

对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。

总计约释放流动性约1.75万亿元,占GDP(基准情形)的1.77%。

降息人民币存款基准利率下调4次:其中一年期人民币存款基准利率由3.87%下调至2.25%,共162个BP。

人民币贷款基准利率下调5次,其中一年期人民币贷款基准利率由7.47%下调至5.31%,共216个BP。

贷款市场报价利率(LPR)共下调2次:其中1年期LPR从4.15%下调至3.85%,共30个BP;5年期以上LPR从4.80%下调至4.65%,共15个BP。

资料来源:中国人民银行,西南证券整理2.2下半年三大部门加杠杆空间总计约17个点居民部门:下半年加杠杆空间约为3-4个百分点。

自2015年末提出“去杠杆”以来,居民部门杠杆率一路攀升,从2015年四季度的39.2%上升至2020年一季度的57.7%,3年时间杠杆率上升了18.5个百分点,分时间段来看,2016年底-2018年底,杠杆率增速显著下降,2019年小幅回升,今年一季度回升加速,单季上升1.9个百分点,是2016年去杠杆以来的最高值。

将时间区间拉长来看,这样的单季增幅曾分别在2009年三季度和2020年一季度出现过,从历史经验来看,居民部门的加杠杆未来仍有可能持续三到四个季度。

空间方面,根据国际清算银行的相关研究,居民部门杠杆率警戒值是85.0%,2019年,中国居民杠杆率与日本(59.0%)接近,远低于美国(75.4%),看似加杠杆空间较大,但经过测算,大家认为2020年全年居民部门加杠杆的空间约为6个百分点。

几个重要的匡算结果如下:贷存比:2020年5月中国住户部门贷存比66.2%,距2016年1月以来的最高位仅有2.3个百分点的空间,即使按照75%的银行贷存比安全边界上限计算,上行空间也不足10个百分点。

贷款/可支配收入比:2020年3月,中国居民户月度新增贷款占当月可支配收入的24.7%,与2016年1月以来的最高位相比还有4.7个百分点的空间,但3月当月占宏观评论4比增长高达35个百分点,是近4年以来的单月最高增幅,考虑到新增贷款多为收入稳定的城镇居民,可放贷人群增量有限,后续贷款增速很难维持如此高位。

必需品消费/可支配收入比:2020年一季度,必需品消费(衣、食、住)占可支配收入的比重为42.0%,占比2016年以来基本保持稳定,由于必需品消费具有刚性,而可支配收入在经济复苏期难有大幅上涨,因此这一比例未来一段时期内仍将保持稳定。

存款/可支配收入比:2016年以来,虽然中国居民每月新增存款的比例有波动,但按年度来看,大多维持在15%以上的水平,2019年升至21.4%。

从国际比较和历史经验来看,即使是没有储蓄传统的美国,个人储蓄占可支配收入比重在1942-1945年(二战期间)也快速飙升至年均26%,约为正常年份的2-2.5倍。

综上:今年一季度,居民部门每月新增人民币贷款和必需品消费,约占可支配收入的67%,考虑到民间借贷和熟人之间的借贷等未纳入金融机构统计的负债,中国居民每月新增债务和必需品消费占当月可支配收入比重的实际数据会更高。

同时,疫情以来,中国金融机构每月新增居民存款占可支配收入的比重也快速上升,假设2020年全年占比是2019年的1.5倍,那么剩余的可支配收入占比约为1.5%,按1:5的加杠杆比例,居民全年加杠杆的增幅空间是7.5个百分点,减去一季度新增的1.9个百分点,下半年居民杠杆增加的空间约为3-4个百分点。

图3:2016年以来,中国居民部门贷存比波动上行数据来源:Wind,西南证券整理40506070020000040000060000080000010000002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04住户存款余额住户贷款余额贷存比亿元%宏观评论5图4:中国居民部门必需品消费和新增贷款占可支配收入比重上升数据来源:Wind,西南证券整理企业:杠杆率已在高位,下半年安全加杠杆空间4-5个百分点。

今年一季度,非金融企业杠杆率161.1%,较去年四季度快速上升9.8个百分点,杠杆率是1993年以来的最高值,单季增幅为次高值,仅低于2009年一季度2.4个百分点,按年度增幅计算,2008-2009年的年度相对增幅为20.4个百分点1。

从国际范围来看,中国非金融企业目前的杠杆率已远高于国际清算银行给出的75%-90%合理区间,与发达经济体相比,2019年中国非金融企业的杠杆率远高于同期美国(74.9%)和日本(103.9%),也高于60年代以来美、日的最高值,因此2020年非金融企业部门安全加杠杆的空间有限。

大家假设今年非金融企业部门杠杆增幅与2009年相同,全年杠杆率总计可增加22.6个百分点,减去一季度的增幅(9.8个百分点),并考虑到随着杠杆率的抬升,企业债务风险也在不断累积,大家预计下半年企业加杠杆的速率会有所减缓,剩余空间约为4-5个百分点。

图5:当前中国非金融企业杠杆率已远超美国和日本数据来源:国际清算银行(BIS),西南证券整理1此系列数据根据国家资产负债表研究中心2020年5月公布的最新数据计算。

-200204060802016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03新增居民贷款/可支配收入必须品消费/可支配收入%03060901201501801966-031968-031970-031972-031974-031976-031978-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03杠杆率:非金融企业部门:中国杠杆率:非金融企业部门:日本杠杆率:非金融企业部门:美国%宏观评论6政府部门安全边际高,下半年广义杠杆空间约为8个百分点。

今年一季度中国政府部门杠杆率40.5%,较去年四季度上升2.2个百分点,仅比1998年单季最高增幅低1.7个百分点,显性债务的杠杆率低于60%的传统国际警戒线,如果考虑到地方政府的隐性债务,政府部门的广义杠杆率已超过90%2,但仍远低于近年美国和日本水平。

IMF今年4月份预测:疫情冲击将致全球广义政府杠杆率大幅攀升,其中:发达经济体由105.2%升至122.4%,新兴经济体由53.2%升至62.0%,均超过2008年国际金融危机所引致的攀升幅度。

在全球政府加杠杆的大背景下,中国政府的广义杠杆率政策空间较大。

2020年政府工作报告提出:“2020年,拟安排地方政府专项债券3.75万亿元,赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模比去年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债”,在基准情形下(2020年GDP与2019年持平),2020年政府部门的显性杠杆率较2019年末将提升8.6个百分点,1-5月,政府赤字额约为21000亿元;截止至6月中旬,财政部已下达2020年新增地方政府专项债券额度22900亿元,发行进度96%,占全年计划发行量的58.4%,截止至6月末发行抗疫特别国债,面值总额1700亿元,占全年发行计划的17%;上半年,政府显性杠杆率上升约4.6个百分点,下半年显性杠杆率上升空间4个百分点,考虑到其他派生的隐性杠杆,按1:1估算,下半年政府部门广义杠杆率约有8个点的上升空间。

图6:当前中国政府部门显性杠杆率低于美国和日本同期水平数据来源:国际清算银行(BIS),西南证券整理2数据引自国家金融与发展实验室年会(2019),中国社会科学院经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶的“剖解中国债务灰犀牛”主题演讲。

0501001502002501995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12杠杆率:政府部门:中国杠杆率:政府部门:美国杠杆率:政府部门:日本%宏观评论73下半年“加杠杆”的重点关注领域3.1居民部门:关注杠杆转移中的可选消费机会年初以来,居民部门短期贷款中经营贷增速快于消费贷,其中居民短期消费贷自1月以来连续五个月负增长,疫情对居民消费的冲击非常大,日常消费的避险特征明显。

而同期,居民部门的中长期贷款正好相反,消费贷增速快于经营贷。

从30大中城市商品房成交套数来看,2月份成交套数不及2019年同期的1/3,但3月之后明显恢复,5月同比增速收窄至-5.0%,6月增速虽又出现加速下降,但较2月降幅已收窄约51.4个百分点。

与消费相比,居民购房受到的影响相对较小。

考虑到就业市场仍有压力,预期收入不稳定等因素,居民加杠杆中会存在结构性分化,消费贷的主要群体受冲击较大,相对而言,住房按揭贷款的部分刚需仍会支撑居民中长期消费贷款保持一定增速。

而本轮政策目的是要对居民杠杆结构进行调整,增加居民的短期消费贷和中长期的经营贷,目前监管部门正在促进居民消费和控制贷款用途之间取得平衡,防止经营贷和短期消费贷流入房地产市场,控制好流向后,居民加杠杆的结构能调整到什么程度仍有待观察,但在杠杆转移的过程中,可选消费可能会迎来一定程度的增长。

图7:居民各类贷款增速的变化数据来源:中国人民银行,西南证券整理3.2企业部门:基础民生、农林牧渔及部分行业“恢复性”加杠杆大家采用不同行业资产负债率,衡量企业部门的杠杆率。

根据证监会对A股上市企业的行业分类,2020年一季度16个大类行业中,金融业、建筑业、批发和零售业的资产负债率位列前三,均超过60%,与2019年相比,资产负债率上升最快的行业是:居民服务、商务租赁和农林牧渔,其中,居民服务和农林牧渔一方面是由于此前杠杆率水平较低,资产负债率均小于40%,另一方面这两个行业也是疫情之下政府资金的重点扶持对象,而商务租赁杠杆率的上升则属于被动型加杠杆。

从今年政府的工作任务来看,“六保”的前“三保”仍是重中之重,并且居民服务、农林牧渔等基础民生领域目前杠杆率绝对值偏低,加杠杆空间较大,此外卫生和社会工作也有较大的政策性加杠杆机会,如果疫情年内不再爆发,三季度末学问、体育和娱乐业有可能出现恢复性“加杠杆”。

-2002040608001000002000003000004000005000006000007000002008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05住户中长期消费贷款住户短期消费贷款住户中长期经营贷款住户短期经营贷款住户中长期消费贷款同比增速住户短期消费贷款同比增速亿元%宏观评论8图8:2020年一季度A股上市企业不同行业资产负债率及变动情况数据来源:Wind,西南证券整理3.3政府部门:重点聚焦新旧基建、医疗与城乡建设截至6月15日,全国各地发行新增专项债券21936亿元,发行进度96%,从发行省份来看,浙江、广东、安徽、山东、福建的发行量位列前五,约占发行总量的37.4%。

从涉及的行业来看,8成以上投向交通基础设施、市政和产业园基础设施、民生服务3个领域。

其中,用于新建项目7897亿元、约占36%,用于在建项目14039亿元、约占64%。

与政府工作报告中表述的“重点支撑既促消费惠民生又调结构增后劲的‘两新一重’建设”的导向一致,预计下半年政府加杠杆的重点领域是基础民生和传统基建,在新基建方面,政府更希翼的是引入更多的社会资本参与,所以加杠杆会是一个逐步累积的过程,大家看好中长期的加杠杆空间。

图9:2020年1-6月各省专项债发行额注:数据截止至2020年6月27日。

数据来源:Wind,西南证券整理-2-10123020406080100金融业建筑业批发和零售业租赁和商务服务业电力、热力、燃气及水生产和供应业水利、环境和公共设施管理业住宿和餐饮业交通运输、仓储和邮政业制造业采矿业卫生和社会工作科学研究和技术服务业信息传输、App和信息技术服务业农、林、牧、渔业学问、体育和娱乐业居民服务、修理和其他服务业资产负债率:2020年一季度资产负债率变化:2020.Q1vs2019(右轴)%百分点05001000150020002500浙江广东安徽山东福建重庆四川江西陕西湖北辽宁青岛甘肃海南吉林内蒙古青海西藏兵团宁夏亿元前十后十宏观评论分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。

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投资评级说明企业评级买入:未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅在20%以上持有:未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间中性:未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间回避:未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出:未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于沪深300指数5%以上跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于沪深300指数-5%以下重要声明西南证券股份有限企业(以下简称“本企业”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

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