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天风证券-紫金矿业-601899-逆周期扩张收获期,资源龙头现跨越式发展-200110
2020-01-10 18:11:53  杨诚笑,孙亮,田源
研报摘要

  全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富
  企业始终坚持资源优先战略,在并购和勘查上大有作为,黄金、铜、锌产储量均处于全球领先地位。企业保有黄金、铜、锌资源储量1728吨、4952万吨、837万吨,2018年矿产金、铜、锌产量36.5吨、24.86万吨、27.6万吨,资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。紫金矿业从紫金山矿业到全球化多品种经营战略初具雏形,充分受益于专业的矿业开发甄别团队、高效的管理机制,并购优势显著。新任管理层来自主力海外矿山项目,有望不断延续海外项目优势,在全球资源布局中持续发力。
  逆周期底部扩产明确,预计未来三年铜产量实现翻倍增长,金产量稳步增长
  企业2014年以来逆周期底部扩张趋势明确,多宝山铜矿逐步达产,科卢韦奇大幅低于预计开采投入展现海外开发实力;2015年收购世界级铜矿卡莫阿项目是企业未来最大铜矿增量,与艾芬豪合作开发进展可观;2018年收购RTB-Bor铜金矿一年内实现盈利,2019年公开发行落地收购Nevsun优化在产Bisha矿开发年限,Timok上下矿带有望带来现金流超过6亿美金,2019年底收购大陆黄金高品位即投产矿山有望再现增储降低收购成本。综合来看,企业未来5年以海外项目为主的矿产资源持续放量,其中铜板块大幅增长是核心亮点,其中2019-2021年复合增速超过25%,看好企业跨越式发展真正跃居全球资源龙头。
  全球宽松背景下,黄金仍在上升通道,铜有望进入三年反弹区间
  全球经济增速大概率放缓,2019年美联储3次降息并预期持续,全球宽松背景下,金价仍在上涨通道。铜作为基本面占优的基本金属,同时有望受益全球流动性改善,铜增速放缓大幅低于冶炼产能增速,TC/RC加工费不断下行,印证铜精矿供给短缺,中国经济企稳有望带来需求边际改善,全球铜供需缺口扩大,有望开启2-3年反弹周期。
  中期价值洼地,看好资源龙头不断修复
  紫金矿业是少数未来三年铜产量有望实现大幅增长的企业,考虑企业收购大陆黄金于2020年Q1投产,大家小幅上调企业盈利预测为2019-2021年归母净利润分别为42.15、52、68亿元。(原值为42.15、48.55、66.1亿元)。按照分业务估值方法,给予铜、金、锌业务分别为22、28、12倍,企业2021年企业市值有望在1490亿元,考虑企业业务体量较大因此各个板块业绩弹性相对较低,给予2021年20倍假设,企业合理市值区间有望在1359-1490亿元。
  风险提示:海外项目投产不及预期,铜、锌、黄金价格大幅下跌
研报全文

天风证券-紫金矿业-601899-逆周期扩张收获期,资源龙头现跨越式发展-200110

企业报告|企业专题研究1紫金矿业(601899)证券研究报告2020年01月10日投资评级行业有色金属/黄金6个月评级买入(维持评级)当前价格4.51元目标价格元基本数据A股总股本(百万股)19,640.32流通A股股本(百万股)19,221.77A股总市值(百万元)88,577.84流通A股市值(百万元)86,690.17每股净资产(元)1.59资产负债率(%)59.40一年内最高/最低(元)5.02/2.93编辑杨诚笑分析师SAC执业证书编号:S1110517020002yangchengxiao@tfzq.com孙亮分析师SAC执业证书编号:S1110516110003sunliang@tfzq.com田源分析师SAC执业证书编号:S1110517030003tianyuan@tfzq.com王小芃分析师SAC执业证书编号:S1110517060003wangxp@tfzq.com田庆争分析师SAC执业证书编号:S1110518080005tianqingzheng@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告1《紫金矿业-企业点评:收购即投产高品位金矿,黄金业务再突破》2019-12-042《紫金矿业-企业点评:公开发行落地改善财务费用,三年实现跨越发展》2019-11-183《紫金矿业-季报点评:金价上涨拉动环比改善,公增获批价值有望回归》2019-10-30股价走势逆周期扩张收获期,资源龙头现跨越式发展全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富企业始终坚持资源优先战略,在并购和勘查上大有作为,黄金、铜、锌产储量均处于全球领先地位。

企业保有黄金、铜、锌资源储量1728吨、4952万吨、837万吨,2018年矿产金、铜、锌产量36.5吨、24.86万吨、27.6万吨,资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。

紫金矿业从紫金山矿业到全球化多品种经营战略初具雏形,充分受益于专业的矿业开发甄别团队、高效的管理机制,并购优势显著。

新任管理层来自主力海外矿山项目,有望不断延续海外项目优势,在全球资源布局中持续发力。

逆周期底部扩产明确,预计未来三年铜产量实现翻倍增长,金产量稳步增长企业2014年以来逆周期底部扩张趋势明确,多宝山铜矿逐步达产,科卢韦奇大幅低于预计开采投入展现海外开发实力;2015年收购世界级铜矿卡莫阿项目是企业未来最大铜矿增量,与艾芬豪合作开发进展可观;2018年收购RTB-Bor铜金矿一年内实现盈利,2019年公开发行落地收购Nevsun优化在产Bisha矿开发年限,Timok上下矿带有望带来现金流超过6亿美金,2019年底收购大陆黄金高品位即投产矿山有望再现增储降低收购成本。

综合来看,企业未来5年以海外项目为主的矿产资源持续放量,其中铜板块大幅增长是核心亮点,其中2019-2021年复合增速超过25%,看好企业跨越式发展真正跃居全球资源龙头。

全球宽松背景下,黄金仍在上升通道,铜有望进入三年反弹区间全球经济增速大概率放缓,2019年美联储3次降息并预期持续,全球宽松背景下,金价仍在上涨通道。

铜作为基本面占优的基本金属,同时有望受益全球流动性改善,铜增速放缓大幅低于冶炼产能增速,TC/RC加工费不断下行,印证铜精矿供给短缺,中国经济企稳有望带来需求边际改善,全球铜供需缺口扩大,有望开启2-3年反弹周期。

中期价值洼地,看好资源龙头不断修复紫金矿业是少数未来三年铜产量有望实现大幅增长的企业,考虑企业收购大陆黄金于2020年Q1投产,大家小幅上调企业盈利预测为2019-2021年归母净利润分别为42.15、52、68亿元。

(原值为42.15、48.55、66.1亿元)。

按照分业务估值方法,给予铜、金、锌业务分别为22、28、12倍,企业2021年企业市值有望在1490亿元,考虑企业业务体量较大因此各个板块业绩弹性相对较低,给予2021年20倍假设,企业合理市值区间有望在1359-1490亿元。

风险提示:海外项目投产不及预期,铜、锌、黄金价格大幅下跌财务数据和估值201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)94,548.62105,994.25121,681.39129,079.62140,438.63增长率(%)19.9112.1114.806.088.80EBITDA(百万元)10,836.2311,540.6910,644.3711,978.5113,757.74净利润(百万元)3,507.724,093.774,215.165,197.846,794.02增长率(%)90.6616.712.9723.3130.71EPS(元/股)0.140.160.170.200.27市盈率(P/E)32.6327.9627.1522.0216.85市净率(P/B)3.272.830.300.280.26市销率(P/S)1.211.080.090.090.08EV/EBITDA2.703.243.853.252.58资料来源:wind,天风证券研究所-5%5%15%25%35%45%55%2019-012019-052019-09紫金矿业黄金沪深300企业报告|企业专题研究2PE-BandPB-Band紫金矿业历史PEBand紫金矿业历史PBBand资料来源:贝格数据,天风证券研究所资料来源:贝格数据,天风证券研究所内容目录1.全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富..................................................................51.1.硬实力:国内多金属矿业龙头,资源全球领先................................................................51.1.1.铜业务跃居毛利占比最高................................................................................................51.1.2.黄金业务有望企稳..............................................................................................................61.1.3.铅锌业务持稳.......................................................................................................................61.2.软实力:机制团队专业突出,海外并购经验丰富..............................................................71.2.1.新任管理层来自主力海外矿山项目,海外管理经验丰富....................................71.2.2.并购成本和勘探实力过硬................................................................................................82.逆周期底部扩产明确,预计未来三年铜产量实现翻倍增长,金产量稳步增长...............82.1.科卢韦奇、多宝山铜矿逐步达产..............................................................................................92.2.塞尔维亚RTB-BOR&Nevsun协同发展..............................................................................112.2.1.RTB-Bor一年内实现盈利................................................................................................112.2.2.公开发行完成Nevsun收购,Timok下矿带收购,有望带来大幅现金流改善..............................................................................................................................................................112.3.世界级铜矿卡莫阿项目是企业未来最大铜矿增量............................................................142.3.1.卡莫阿收购后不断增储,找矿前景巨大。

..............................................................142.3.2.卡莫阿成本优势显著,远期带来铜矿产量涨幅超过200%。

............................152.3.3.企业与艾芬豪开发逐步达成一致,进展可观。

....................................................162.4.大陆黄金:即投产高品位金矿,黄金业务再突破............................................................172.4.1.收购即投产高品位金矿,大幅提高黄金业务比重................................................172.4.2.短期财务费用或吞噬利润,达产后有望大幅提升盈利能力.............................182.4.3.并购优势有望持续彰显...................................................................................................182.5.企业整体现金流状况良好,在建项目资本开支规划可控..............................................182.6.总体来看,企业铜产量大幅增长是未来三年的核心亮点,铅锌黄金持稳。

.........193.全球宽松背景下,黄金仍在上升通道,铜有望进入三年反弹区间..................................203.1.全球经济增速大概率放缓..........................................................................................................2012345678Jan!/17Jul!/17Jan!/18Jul!/18Jan!/19Jul!/19标题紫金矿业15x20x25x30x40x23344566Jan!/17Jul!/17Jan!/18Jul!/18Jan!/19Jul!/19标题紫金矿业1.8x2.2x2.6x3.1x3.5x企业报告|企业专题研究33.2.全球进入宽松周期,无风险收益率下行利好金价。

.......................................................213.3.降息周期打破天花板,黄金有仍在上升通道.....................................................................223.4.铜:基本面最好的基本金属,有望受益全球流动性改善..............................................223.4.1.铜矿资本开支见顶带来矿铜增速放缓.......................................................................223.4.2.2018年铜矿供给增速小幅超预期,2019-2020年与预计铜矿投产增速不及冶炼产能。

.......................................................................................................................................233.4.3.TC/RC加工费不断下行,印证铜精矿供给短缺......................................................243.4.4.中国经济企稳有望带来需求边际改善.......................................................................253.4.5.全球铜供需缺口扩大,有望开启2-3年反弹周期................................................273.4.6.流动性和美金指数有望利好铜价................................................................................284.中期价值洼地,看好资源龙头不断修复................................................................................28图表目录图1:企业历史沿革........................................................................................................................................5图2:黄金业务收入占比过半.....................................................................................................................6图3:铜业务毛利贡献最高..........................................................................................................................6图4:企业勘探实力带来并购成本优势...................................................................................................8图5:科卢韦奇展现紫金海外开发实力.................................................................................................10图6:科卢韦奇/多宝山逐步达产(万吨)...............................................................................................10图7:Bisha在产铜锌矿,优化产量年限...............................................................................................12图8:Timok上下矿带有望发挥协同作用.............................................................................................13图9:卡莫阿是全球第一大未开发铜矿.................................................................................................14图10:卡莫阿在全球铜矿山品位居第五..............................................................................................14图11:卡莫阿仍有巨大的找矿前景........................................................................................................15图12:卡莫阿铜矿现金成本位居全球前5%.........................................................................................15图13:卡莫阿现金成本位列全球前20%...............................................................................................15图14:卡莫阿项目投资回报较高............................................................................................................16图15:卡莫阿项目开采节奏......................................................................................................................16图16:卡莫阿项目有望成为全球第二大铜矿项目............................................................................17图17:企业经营现金流净流量可观(亿元)............................................................................................19图18:企业6年周期铜矿CARG达到17.2%.......................................................................................20图19:OECD领先指标显示全球经济增长放缓.................................................................................20图20:美欧PMI回落%................................................................................................................................21图21:美欧GDP双双回落(单位:%)...............................................................................................21图22:中期L型走势仍存压力.................................................................................................................21图23:中国PMI短期企稳回升................................................................................................................21图24:无风险收益率下行有望持续利好金价.....................................................................................21图25:降息周期有望加速金价上涨........................................................................................................22图26:资本开支见顶带来矿铜增速放缓..............................................................................................23图27:2017-2022年投产的铜项目可能性(年产能5-10万吨)..............................................23企业报告|企业专题研究4图28:2017-2022年投产的铜冶炼项目进入高峰期........................................................................24图29:中国铜冶炼厂加工费持续回落:粗炼费(TC美金/磅右)/精炼费(RC美分/磅左)...............................................................................................................................................................................25图30:中国铜材累计产量增速可观(吨)..........................................................................................26图31:中国电网投资底部震荡(亿元)..............................................................................................26图32:房地产开发投资完成额增速小幅回落.....................................................................................27图33:国内家电产量增速小幅回升........................................................................................................27图34:全球铜进入持续短缺......................................................................................................................28图35:美金指数回落和流动性宽松有望带来铜价回升...................................................................28表1:紫金矿业金铜锌多品种产储量位于世界前列............................................................................5表2:企业主力铜矿持续爬坡.....................................................................................................................6表3:企业主力黄金矿山持稳.....................................................................................................................6表4:企业矿产铅锌小幅攀升.....................................................................................................................7表5:企业逆周期扩张,海外并购经验丰富.......................................................................................7表6:RTB资源储量可观.............................................................................................................................11表7:优化管理带来产量提升...................................................................................................................12表8:Timok上带高品位铜金矿2021年大幅增厚企业产量..........................................................13表9:武里蒂卡金矿项目黄金平均品位超过10g/t............................................................................17表10:远期有望大幅提升盈利能力........................................................................................................18表11:短期财务费用或吞噬利润............................................................................................................18表12:此处录入标题....................................................................................................................................19表14:2020-2021年矿山铜产量预计增速分别为1.27%和1.86%%(单位:万吨).............24表15:中国铜消费电力行业占比近半...................................................................................................25表16:企业对铜敏感性最强......................................................................................................................28表17:可比企业来看,企业仍处于估值洼地.....................................................................................29企业报告|企业专题研究51.全球有色金属矿业龙头,海外投资并购经验丰富紫金矿业的起步是从1993年开发紫金山矿山开始,在2000年9月由闽西兴杭实业有限企业为主发起人,联合新华都实业集团股份有限企业等其他7家发起人,完成股份制改造,设立福建紫金矿业股份有限企业,并于2003年于H股上市(股票代码:02899),2008年4月于上海A股上市(股票代码:601899)。

目前企业最大股东及实际控制人为具有国资背景的闽西兴杭国有资产投资经营有限企业,共持有企业23.97%的A股发行股票。

图1:企业历史沿革资料来源:WIND,天风证券研究所经过二十五年的发展,企业形成以金、铜、锌等金属矿产资源勘探和开发为主的综合性企业。

企业在国内的主要投资项目分布在全国18个省区,拥有福建上杭紫金山金铜矿、吉林珲春金铜矿、新疆阿舍勒铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆乌恰锌矿等主力矿山。

企业在境外10个国家和地区拥有资源项目,基本都位于“一带一路”上的沿线国家。

主要分布在古丝绸之路的塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯图瓦、塞尔维亚,海上丝绸之路的南非、刚果(金)、厄立特里亚、澳大利亚、巴布亚新几内亚以及秘鲁等国。

1.1.硬实力:国内多金属矿业龙头,资源全球领先企业始终坚持资源优先战略,在并购和勘查上大有作为,黄金、铜、锌产储量均处于全球领先地位。

截至2018年底,紫金保有黄金资源储量国内排名第1,全球第12;铜资源储量国内排名第1,全球第10;锌资源储量国内第2,全球第9。

企业保有黄金、铜、锌资源储量1728吨、4952万吨、837万吨,2018年矿产金、铜、锌产量36.5吨、24.86万吨、27.6万吨,资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。

表1:紫金矿业金铜锌多品种产储量位于世界前列紫金矿业中国矿山总量紫金/中国总量国内排名全球排名保有黄金资源储量(吨)1,727.9713,195.5613.10%112矿产金产量(吨)36.5345.9710.55%214保有铜资源储量(万吨)4,952.1110,607.7546.68%111矿产铜产量(万吨)24.86150.616.51%113保有锌资源储量(万吨)836.6118,493.854.52%29矿产锌产量(万吨)27.8284.039.79%16资料来源:WIND,天风证券研究所1.1.1.铜业务跃居毛利占比最高企业报告|企业专题研究6图2:黄金业务收入占比过半图3:铜业务毛利贡献最高资料来源:企业公告,天风证券研究所资料来源:企业公告,天风证券研究所2018年企业矿产铜24.86万吨(其中矿产阴极铜19,763吨),同比增长19.52%。

冶炼产铜43.5万吨,同比增长1.51%。

铜业务实现收入销售收入占比19.90%(抵销后),毛利50.1亿元,占比达36.24%,跃居成为企业毛利贡献最高的板块。

2019年H1企业产铜17.1万吨,铜矿业务收入占比17.30%(抵销后),产品毛利占集团毛利的35.88%。

全年计划完成37万吨,同比增长约49%。

表2:企业主力铜矿持续爬坡主要企业或矿山名称(吨)持有权益20182017福建紫金山金铜矿100%76,63175,850刚果(金)科卢韦齐铜矿72%53,23521,940新疆阿舍勒铜矿51%44,52844,057黑龙江多宝山铜矿100%39,77533,735吉林珲春曙光金铜矿100%15,18211,745其他矿山合计19,22620660总计248,577207,987资料来源:WIND,天风证券研究所1.1.2.黄金业务有望企稳2018年企业生产黄金241.6吨,同比上升13.03%。

其中:矿产金36.5吨,同比下降2.63%。

黄金业务销售收入占比达50.82%(抵销后),毛利28.6亿元,占比21.40%。

2019年H1企业矿产金19吨,黄金业务收入占比55.59%(抵销后),产品毛利占集团毛利的24.7%。

全年计划完成39万吨,同比增长约6.8%。

表3:企业主力黄金矿山持稳主要企业/矿山(吨)名称(千克)持有权益20182017巴布亚新几内亚波格拉金矿47.50%6,7667,824塔吉克斯坦泽拉夫尚企业70%4,5674,014澳洲诺顿金田黄金企业100%4,2626,267福建紫金山金铜矿100%3,2413,875吉尔吉斯斯坦奥同克企业60%3,2371,424吉林珲春曙光金铜矿100%3,1112,571集团其他黄金企业合计11,31311,508总计36,49737,483资料来源:WIND,天风证券研究所1.1.3.铅锌业务持稳2018年产锌46.1万吨,同比下降1.25%。

其中:矿产锌精矿含锌27.8万吨,同比上企业报告|企业专题研究7升2.98%。

冶炼生产锌锭18.3万吨,同比下降7.04%。

铅精矿含铅3.6万吨,同比下降0.92%。

铅锌业务销售收入占比的6.59%(抵销后),毛利27.4亿元,占比21.30%。

2019年H1企业矿产金19吨,黄金业务收入占比5.59%(抵销后),产品毛利占集团毛利的17%。

全年计划完成37万吨,同比增长约33%。

表4:企业矿产铅锌小幅攀升主要企业或矿山(吨)名称本集团持有权益矿产锌(吨)矿产铅(吨)矿产锌+铅合计(吨)俄罗斯图瓦龙兴企业70%99,9184,152104,070乌拉特后旗紫金企业95%93,55112,535106,086新疆紫金锌业企业100%74,43514,05088,485新疆阿舍勒铜业企业51%9,001-9,001其他矿山合计1,1335,1726,305总计278,03835,909313,947资料来源:WIND,天风证券研究所1.2.软实力:机制团队专业突出,海外并购经验丰富回顾世界龙头矿业企业发展历史周期,经历了诞生期(单一矿种)、成长期(纵向一体化,矿种多样化)、快速拓展期(业务领域多元化)、调整发展期(回归核心业务)、跨越发展期(矿业资产多样化投资组合、强化影响垄断地位)五个重要阶段,紫金矿业从紫金山矿业到全球化多品种经营战略初具雏形,充分受益于专业的矿业开发甄别团队、高效的管理机制,并在丰富的海外并购经验中发挥优势。

1.2.1.新任管理层来自主力海外矿山项目,海外管理经验丰富从管理团队来看,董事长陈景河先生为紫金山金铜矿的发现者和主要勘查/开发领导人,也是紫金矿业的创始人和主要领导人。

2019年12月31日企业第七届董事会第一次会议,总裁邹来昌先生的提名,聘任林泓富先生为企业常务副总裁,聘任林红英女士、谢雄辉先生、沈绍阳先生、龙翼先生、阙朝阳先生为企业副总裁,聘任吴红辉先生为企业财务总监,聘任蒋开喜先生为企业总工程师。

其中多名副总裁及董事成员为地质、勘察专业,曾在紫金国内外矿业企业任管理职务,是矿山并购核心的资源研判保障,有望持续为海外项目发力保驾护航。

企业所有权与经营权分离,拥有混合所有制企业的诸多优势,按照现代企业制度规范管理营运;股东会给予董事会充分授权,董事会根据市场状况快速做出决策,决策与实行机构有机结合,实行有力高效。

经过多年实践,企业已经积累了宝贵的海外资本运作和运营管理经验,形成了一整套完善、严谨的运作程序,培养了具备国际化视野的专业海外运营团队,加快了国际化进程,并取得了良好的经营效果。

在国际化的过程中,企业在注重引进具有国际化视野的高素质外部人才的同时,也非常注重内部员工的外派,以及海外项目员工本土化的培养。

表5:企业逆周期扩张,海外并购经验丰富时间标的矿山持股比例品位金属量(万吨)收购金额2014年诺顿金田89.15%1.8亿元2014年BullabullingGoldLimited100%1.46亿元2014年PretiumResoures9.9%4.33亿元2014年KMC100%6638万元2014年坤宇矿业70%7亿元2014年姆索诺伊科卢韦齐铜矿51%铜4.11%铜1657702万美金钴0.33%钴4.62015年卡莫阿控股卡莫阿铜矿49.50%2.56%4,2494.12亿美金企业报告|企业专题研究82015年巴理克澳大利亚企业波格拉金矿50%4.53%3592.98亿美金2015年凤凰黄金32.16%2.029亿元2016年黑龙江多宝山铜业多宝山铜矿100%0.38%289.1615.6亿元2018年RTBBor3个露天矿山+1个地下矿山63%铜0.39%,金0.15克/吨,银1.10克/吨铜786万吨,金297吨,银2197吨。

3.5亿美金2018年NevsunTimok上带100%Timok上带:铜3.3%、金2.1g/tTimok上带:铜89、金56吨93.6亿元Timok下带46%Timok下带:铜0.86%、金0.18g/tTimok下带:铜1430、金299吨Bisha铜矿100%Bisha铜矿:铜1.07%、金47g/t、锌6.25%Bisha铜矿:铜8.5、金367吨、锌532019年NevsunTimok下带100%(收购剩余54%)Timok下带:铜0.86%、金0.18g/tTimok下带:铜1430、金299吨2.4亿美金资料来源:企业公告,天风证券研究所1.2.2.并购成本和勘探实力过硬企业2014年以来并购综合并购成本和勘探实力过硬,资源优势转化为经济效益优势卓有成效。

企业坚持逆周期扩张战略,在行业低迷时积极并扩项目获取优质资源。

2015年企业分别通过认购艾芬豪9.9%股权以及收购艾芬豪持有的卡莫阿控股49.5%股权的方式,获得刚果(金)卡莫阿铜矿43.5%权益;2016年,通过收购黑龙江多宝山铜业剩余股权,使后者成为全资子企业,并完成对后者1、2、4号矿体及铜山铜矿的并购,待二期项目投产后矿产铜年产量预计达9万吨/年;2014年企业收购华友钴业持有的姆索诺伊企业21%股权,获得刚果(金)科卢韦奇铜矿项目,共拥有该矿72%股权,该铜矿已于2017年H2投产,一期项目6万吨已经达产。

2018-2019年分别收购RTB-Bor63%和Nevsun100%股权,预计完全达产后分别带来铜、锌产量大幅增长。

综合比较云南铜业、洛阳钼业并购成本来看优势明显,其中以标杆卡莫阿为例,企业收购是吨铜收购成本约在46.7美金,伴随企业不断勘探,勘探投入,不断摊薄并购成本至吨铜26.5美金。

此外企业经营管理改善,科卢韦奇矿山开发投资总额比计划降低30%,多宝山铜业并购后净资产大幅增值,塞尔维亚RTB-Bor和Nevsun项目在企业收购仅一年的时间实现扭亏为盈。

图4:企业勘探实力带来并购成本优势资料来源:企业公告,天风证券研究所2.逆周期底部扩产明确,预计未来三年铜产量实现翻倍增长,金企业报告|企业专题研究9产量稳步增长企业公告未来三年产量,到2022年企业矿产金、锌、铜、银、铁精矿分别达到49-54吨、38-42万吨,67-74万吨、242-269吨,299-332万吨,其中矿铜复合增长率达到21.9-26%。

企业逆周期扩张,科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿逐渐达产,2018年收购的RTB-Bor铜矿的技改扩建(远期12万吨),收购的塞尔维亚Timok铜(金)矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿都有形成世界级矿山的资源条件,其高品位将实现高效益,有望2021年投产并实现设计产能的30%,2022年实现设计产能的70%,2023年达产。

海外布局持续发力,有望实现跨越式发展真正跃居全球资源龙头。

2.1.科卢韦奇、多宝山铜矿逐步达产企业2014年11月,企业及子企业金城矿业以7791.67万美金向华友钴业收购其持有的姆索诺伊企业51%的股权,随后2016年7月8日,金城矿业以3400.00万美金向华友钴业收购其持有的姆索诺伊企业21%的股权,收购完成后企业通过金城矿业持有姆索诺伊企业72%的股权。

科卢韦齐(Kolwezi)铜矿的采矿采用全露天开采方式,选矿采用“半自磨+球磨碎磨→先硫后氧浮选+磁选”工艺,冶炼采用火法与湿法并存的工艺。

刚果(金)科卢韦齐(Kolwezi)铜矿位于刚果(金)加丹加省科卢韦齐市西侧,矿区面积3.37平方公里;铜矿的资源量为:矿石量3,914.90万吨,铜品位3.93%,铜金属量153.84万吨。

其中控制的矿石量2,324.80万吨,铜品位4.21%,铜金属量97.77万吨;推断的矿石量1,589.30万吨,铜品位3.53%,铜金属量56.07万吨。

科卢韦齐铜矿建设项目募集前承诺投资金额为32.3亿元万元,募集后承诺投资金额为24.43万元,差额7.9亿元。

主要原因由于企业在开发建设中,对于露天采矿边坡角、开采境界、选矿冶炼工艺等方面的优化,充分发挥技术和管理等方面优势,对中国恩菲工程技术有限企业出具的可行性研究报告方案进行合理优化调整,减少了相关建设支出,彰显企业海外开发实力。

2018年科卢韦齐产铜5.3万吨,实现净利润5.04亿元。

二期铜钴回收项目投料试产2018年12月份底投产,新增4万吨产能,完全达产后达到近10万吨铜和3000吨钴。

企业报告|企业专题研究10图5:科卢韦奇展现紫金海外开发实力资料来源:企业公告,天风证券研究所企业与黑龙矿业的三名股东北京中瑞创想投资有限企业、青海西部资源有限企业、青海西部稀贵金属有限企业(以下统称“转让方”)及杭州诺贝尔集团有限企业(作为担保方)签署股份转让协议,企业以现金15.61亿元的对价向转让方收购黑龙矿业的100%股权。

黑龙矿业持有多宝山企业49%股份、铜山企业100%股权、宝山企业100%股权、测绘企业100%股权、资源企业100%股权。

多宝山铜矿矿床由1、2、3、4号矿带组成,其中采矿权内以3号矿带为主。

根据企业地勘总院最新核实结果:截止2015年2月底,采矿权内保有铜金属量178.39万吨,品位0.44%,伴生钼金属量5.8万吨,品位0.014%。

铜山铜矿矿床由Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、V号矿体组成。

其中采矿权内(Ⅰ、Ⅱ号)保有铜金属量32.98万吨,品位0.56%,伴生钼金属量8,636吨,品位0.0147%。

2018年多宝山铜矿产铜4万吨,二期建设及一期技改完成后,产能预计扩大至年产铜8万吨,预计2019年达到近7万吨铜产量。

图6:科卢韦奇/多宝山逐步达产(万吨)资料来源:WIND,天风证券研究所企业报告|企业专题研究112.2.塞尔维亚RTB-BOR&Nevsun协同发展企业2018年收购塞尔维亚RTB-BOR&Nevsun资产,Nevsun在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿还拥有多宗探矿权,增储前景良好,收购有助于进一步提高企业矿产铜、锌、金的资源储量和产量,提升企业盈利能力。

此外,Timok铜金矿距离企业2018年并购的RTBBOR集团下属冶炼厂仅7公里左右,Nevsun拥有的15宗探矿权坐落于RTBBOR集团主要项目周边,两个项目具有协同效应。

2.2.1.RTB-Bor一年内实现盈利2018年12月企业以现金出资方式累计投资3.5亿美金(约合人民币23.98亿元),在增资扩股完成后将持有目标企业63%的股权。

6年内累计投入约12.6亿美金(含上述3.5亿美金增资款)的资金用于旗下4个矿山和1个冶炼厂技改扩建或新建等。

储量铜金属量1,024万吨,平均品位0.4%。

2018年冶炼生产阴极铜6.7万吨,其中自有矿山产铜4.25万吨。

一期项目完成后预计矿山年产铜精矿含铜8.2万吨,冶炼厂年生产阴极铜8万吨。

二期项目完成后(含一期)预计矿山年产铜精矿含铜12万吨,冶炼厂年生产阴极铜约15万吨。

企业在低品位矿山采选经验丰富,收购不到一年的时间,2019年上半年波尔铜矿实现扭亏为盈,再度印证企业境外项目运营水平。

表6:RTB资源储量可观资源类别资源量(万吨)铜品位%铜金属量(万吨)控制的86,2700.39332.7推断的113,6500.40453.1控制+推断199,9200.39785.8资料来源:企业公告,天风证券研究所2.2.2.公开发行完成Nevsun收购,Timok下矿带收购,有望带来大幅现金流改善2018年9月5日,企业与加拿大上市企业NevsunResources签收购协议,以每股6加元的价格,向Nevsun发出100%要约收购,交易金额约18.58亿加元(约合93.63亿元人民币)。

截至多伦多时间2019年3月12日股市收市,企业已经成功完成上述收购,Nevsun从多伦多证券交易所和纽约证券交易所退市。

Nevsun为一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发企业,旗下拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目60%权益,以及塞尔维亚Timok铜金矿项目。

Bisha在产铜锌矿,优化产量年限,快速贡献利润Nevsun持有Bisha铜锌矿项目60%权益,Bisha铜锌矿位于厄立特里亚首都阿斯玛拉市以西150km,交通条件尚好;矿山供电来自于柴油发电,供水来自于井、露天坑及尾矿库回水。

厄立特里亚政治和社会稳定,经济和社会发展及基础设施总体较为落后,但近年改善较快,外国投资者政策相对健全,与中国关系友好。

厄立特里亚蕴藏丰富矿产资源,有较多投资机遇。

截至2018年底,探明+控制+推断资源/储量合计锌金属量312.81万吨,品位4.66%,铜金属量65.54万吨,品位1.02%,金金属量为38.06吨,品位0.57克/吨。

企业报告|企业专题研究12图7:Bisha在产铜锌矿,优化产量年限资料来源:WIND,天风证券研究所Bisha铜锌矿项目为Nevsun在厄立特里亚的核心资产,为一在产矿山,于2011年开始商业化生产。

项目2013年中期以前以产金为主,2013年中期到2016年中期以产铜为主,2016年中期至今以产锌为主,伴生部分铜。

目前Bisha铜锌矿项目采剥能力为2,000万吨/年,采矿工艺采用露天开采+汽车运输;选矿设计产能为240万吨/年,工艺采用破碎-半自磨-球磨-浮选;最终产品为锌精矿和铜精矿。

2019年即优化后第一年,Bisha铜锌矿生产锌金属量13.98万吨,铜金属量1.90万吨,金金属量298公斤,银金属量59.74吨。

表7:优化管理带来产量提升万吨项目201720182019Bisha铜锌矿锌金属9.512.513.98铜金属0.81.71.9金金属(吨)-0.430.3银金属(吨)-3160资料来源:企业公告,天风证券研究所企业优化管理后,进一步降低成本,并增加可利用的矿产储量,延长矿山服务年限,提升矿山价值。

2017年Bisha铜矿年产量9.5万吨锌,规划服务年限至2022年。

企业优化后存续服务年限延长至9年,且第一年(2019年)可产锌13.98万吨,铜1.9万吨,金298公斤,银60吨。

预计优化后达产年年平均收入约2.47亿美金,年均利润约2757.12万美金。

Timok:收购下矿带放大协同效应,远期铜产量持续爬升Timok铜金矿项目位于塞尔维亚东部,距离行政和矿业中心城市Bor约5公里,距离首都贝尔格莱德245公里。

Timok铜金矿项目分为上下部两个成因相关联而矿石类型不同的铜金矿体,上带资源为高品位铜金矿,下带资源为巨大的斑岩铜矿。

2019年11月企业公告,紫金欧洲以初始购买价格2.4亿美金收购自由港勘探企业持有的CuAu72%的B类股份,由此获得自由港勘探企业持有的Timok铜金矿下带矿权益和Rakita持有的探矿权权益;Timok铜金矿下带矿投产后,紫金欧洲每年按千分之四(0.4%)的净冶炼所得向自由港勘探企业支付款项,付款累计总额不超过1.5亿美金。

企业报告|企业专题研究13图8:Timok上下矿带有望发挥协同作用资料来源:WIND,天风证券研究所Timok铜金矿上带矿探明+控制的资源量为矿石量2,870万吨,其中铜平均品位3.7%,铜金属量105万吨,金平均品位2.4克/吨,金金属量68.43吨;推断级别的资源量为矿石量1,390万吨,其中铜平均品位1.6%,铜金属量23万吨,金平均品位0.9克/吨,金金属量13.06吨。

Timok上带矿上部存在超高品位矿体,分布相对集中,按8%为边界品位圈定,高品位矿石量约295万吨,铜金属量36万吨,平均品位12.3%,伴生金25吨,平均品位8.67克/吨,将会成为早期重点开发对象。

Timok上矿带铜金品位较高,目前前期工作进展顺利,预期将于2021年投产,年均产铜7.73万吨,产金2.12吨。

税后投资财务内部收益率为60.54%,项目投资回收期(含建设期)为3.50年。

表8:Timok上带高品位铜金矿2021年大幅增厚企业产量储量持股比例品位金属量(万吨)Timok上带矿100%铜3.3%、金2.1g/t铜89、金56吨Timok下带矿100%铜0.86%、金0.18g/t铜1430、金299吨产量第一年第二年第三年Timok上带铜产量(万吨)5.1513.5414.49Timok金上带产量(万吨)2.466.085.03资料来源:企业公告,天风证券研究所Timok铜金矿下带矿为巨大的斑岩铜矿,拥有铜金属量1,430万吨,平均品位0.86%,金金属量960万盎司(约合299吨),平均品位0.18克/吨,矿体边部和深部均未封闭,具有良好的增储潜力。

本次收购一并纳入的还有其外围五宗探矿权,具有较好的找矿潜力。

根据企业对Timok铜金矿下带矿开展的概略研究,其开采条件简单且具规模开发优势,具备自然崩落法采矿的技术经济条件,且首采区的崩落区均位于上带矿采选工业设施边界以外,可与上带矿开发同步规划、建设、适当时间同步开采,提前更好的实现下带矿潜在价值。

Timok下带矿项目可分两期开采,一期和二期的开采规模分别为3万吨/天、6万吨/天,一期服务年限21年,二期服务年限28年。

从资源布局来看,下矿带收购完成后,企业将进一步增加铜、金的资源储备,铜金属权益资源量将增加772万吨,企业按权益控制的铜总资源量达5,724万吨,增长15.59%;企业报告|企业专题研究14金金属权益资源量将增加161吨,企业按权益控制的金总资源量达1,889吨,增长9.3%。

Bisha、Timok铜锌矿和Timok铜金矿合计给企业铜资源增储超过32%,锌资源增储22.9%。

伴随Bisha铜锌矿的优化和Timok上矿带的产量爬坡,给企业2019-2023年企业铜金产量持续带来增量,盈利能力持续提升。

从资本运作来看,企业全额公开发行完成后企业的总资产及净资产显著增加,筹资活动产生的现金流大幅增长,企业投资活动产生的现金流出量将有所增加;伴随Nevsun扭亏为盈,企业经营活动产生的现金流量将得到改善。

Bisha铜锌矿的优化和Timok上矿带完全达产后(预计在2023年)有望合计给企业经营活动现金流带来超过6.5亿美金的增量。

企业目前资产负债率近59.4%,2019年三季报财务费用同比上涨44%至11.6亿元,其中主要由于短期借款169.5亿元,长期借款141.3亿元带来的利息费用增加。

2018年Q3要约收购Nevsun前企业短期长期借款分别为125亿元和70.6亿元,按照4.5%利率假设有望带来超过3.5亿元的年化财务费用改善。

2.3.世界级铜矿卡莫阿项目是企业未来最大铜矿增量2015年5月26日,企业及下属全资子企业金山香港与加拿大艾芬豪企业、艾芬豪矿业美国企业(IvanhoeMinesUSLLC)及晶河全球企业(CrystalRiverGlobalLimited)签署有条件的《股份收购协议》,由企业指定金山香港作为买方,收购艾芬豪矿业美国企业持有的卡莫阿控股企业49.5%的股权,以及艾芬豪企业及其关联企业截止本次交易成交日为卡莫阿控股企业提供的股东贷款中的49.5%,收购价款合计4.12亿美金(约合人民币251,732万元,按2015年5月26日外汇牌价1美金兑换人民币6.11元折算)。

本次收购于2015年12月8日完成交割。

卡莫阿控股企业持有刚果(金)卡莫阿铜业企业95%权益,卡莫阿铜业企业拥有卡莫阿本铜矿项目。

交易完成后,金山香港将持有卡莫阿控股企业49.5%的股权。

其中,艾芬豪矿业美国企业所持有的目标企业49.50%的股权,收购对价约2.43亿美金;艾芬豪企业及其关联方截止本次交易成交日向目标企业提供的股东贷款的49.50%,收购对价约1.69亿美金。

图9:卡莫阿是全球第一大未开发铜矿图10:卡莫阿在全球铜矿山品位居第五资料来源:艾芬豪官网,天风证券研究所资料来源:艾芬豪官网,天风证券研究所2.3.1.卡莫阿收购后不断增储,找矿前景巨大。

卡莫阿控股其位于刚果(金)Kolwezi世界著名的中非铜(钴)成矿带上,卡莫阿项目是全球第五大铜矿,全球第一大高品位待开发铜矿。

该项目铜储量从2015年收购时的2400万吨,已提升至4249万吨,增幅超过70%。

2019年发现厚度超过15.5米,铜品位13.8%的超富铜矿,目前矿体沿走向两侧的延伸还未封闭,仍有巨大的找矿前景。

企业报告|企业专题研究15图11:卡莫阿仍有巨大的找矿前景资料来源:艾芬豪官网,天风证券研究所2.3.2.卡莫阿成本优势显著,远期带来铜矿产量涨幅超过200%。

根据艾芬豪企业报告,项目Mine-sitecashcosts为0.46美金/磅,位于全球前5%;C1成本1.14美金/磅,位于全球前20%。

图12:卡莫阿铜矿现金成本位居全球前5%图13:卡莫阿现金成本位列全球前20%资料来源:艾芬豪官网,天风证券研究所资料来源:艾芬豪官网,天风证券研究所选厂将按每期年处理300万吨矿石量的规模分两期进行建设,根据采矿能力的提升最后达到年处理矿石量600万吨的能力。

矿山服务年限25年,服务年限内将采出约1.2亿吨平均品位5.48%的铜矿石,生产约980万吨高品位铜精矿,其中含铜约560万吨。

生产首期的矿石品位非常高,第二年的铜品位高达约7.1%,前10年的平均品位为6.4%。

该方案前10年预期平均年产铜29.1万吨,第4年铜年产量可达36万吨。

经济分析采用长期铜价假设为3.10美金/磅。

包括不可预见费在内的初始资本开支预计11亿美金。

按8%折现率的税后净现值(NPV)54亿美金,内部收益率(IRR)46.9%,投资回收期2.6年。

企业报告|企业专题研究16图14:卡莫阿项目投资回报较高资料来源:企业公告,天风证券研究所随后坎索克矿段(Kansoko)的生产将把矿石处理能力提升至1,200万吨/年,第三个600万吨/年矿石处理能力的提升将借力于卡库拉西(KakulaWest)的开发,最终矿石处理能力将提升至1,800万吨/年。

当卡库拉和坎索克的资源开采完后,卡莫阿北部区域的几个矿体将接续生产,在矿山服务年限内维持1,800万吨/年矿石处理量。

矿山服务年限为37年,服务年限内合计产铜约1,746万吨。

前10年平均年产铜38.2万吨,总现金成本0.93美金/磅(扣除硫酸副产品收益后,含权益金)。

第12年将产铜74万吨。

坎索克、卡库拉西矿段的拓展以及后续所需资本(包括冶炼项目)将由卡库拉矿段运营产生的现金流承担。

图15:卡莫阿项目开采节奏资料来源:艾芬豪官网,天风证券研究所2.3.3.企业与艾芬豪开发逐步达成一致,进展可观。

2019年10月紫金矿业拟通过子企业金山香港以现金方式从中信金属非洲企业、Friedland、Newstar收购其持有的艾芬豪矿业4865万股,交易将在2019年12月31日前完成交割,本次交易完成后企业对艾芬豪的持股比例从9.8%提升到13.88%,从而对KK铜矿的持股比例从43.5%提高到了45.1%。

此次增资完成后,有望进一步加快卡莫阿项目开发进展,艾芬豪确认并同意紫金矿业在冶炼厂的建设、运营和联合融资中发挥主导作用。

企业Kakula首期年采选六百万吨的建设工程进展顺利,Kakula铜矿的地下开拓工程目前已达到矿床内高品位矿石范围。

合作各方正加速推进选矿厂和其他地表基建土建工程,企业报告|企业专题研究17长期开采和选矿设备也已经进行招标或下订单。

Kakula铜矿计划于2021年第三季度完成首批铜精矿的生产。

若卡莫阿项目两期开发完成,最终产能将达到超过70万吨铜产量,将成为全球第二的铜矿项目,助力紫金矿业成为世界顶级铜矿企业。

图16:卡莫阿项目有望成为全球第二大铜矿项目资料来源:艾芬豪官网,OreWin,天风证券研究所2.4.大陆黄金:即投产高品位金矿,黄金业务再突破企业拟以5.5加元/股支付现金收购大陆黄金现有全部已发行股份2.03亿股和待稀释股份,扣除有关权益类行权价后,企业实际收购大陆黄金100%股权的总对价约为13.3亿加元。

预计协议签定后4个月内完成交割。

2.4.1.收购即投产高品位金矿,大幅提高黄金业务比重大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚武里蒂卡金矿项目100%权益,探明+控制级别的金资源量165.47吨、银653.17吨,平均品位分别为10.32g/t,40.76g/t;推断的资源量黄金187.24吨,银815.53吨,平均品位分别为8.56g/t,37.28g/t。

第一期服务年限为14年,年均产金7.8吨,产银14.5吨(其中前5年年均产金8.8吨,产银15.4吨)。

此次收购完成后企业黄金资源储量将超过2000吨,增加矿山黄金产量约20%(达产后),大幅提高企业黄金板块业务。

表9:武里蒂卡金矿项目黄金平均品位超过10g/t类别矿石量(万吨)AuAg品位(克/吨)金属量(吨)品位(克/吨)金属量(吨)储量证实6821.114.316040.75概略1,3047.8101.0922.5292.68证实+概略1,3728.4115.3924.3333.43资源量探明+控制1,60210.32165.4740.76653.17推断2,1878.56187.2437.28815.53资料来源:企业公告,天风证券研究所该项目优势主要为高品位成本低(如考虑前期建设费用,则全维持成本为604美金/盎司),且投产在即,预计2020年Q1建成投产。

按照1400美金/盎司假设,达产年化有望带来接近1.9亿美金毛利,大幅提升盈利能力。

企业报告|企业专题研究18表10:远期有望大幅提升盈利能力黄金(2020)远期天数200365矿石量30003000品位克/吨8.67.8回收率90.80%92.50%金吨4.685287.900425成本美金/盎司604604售价美金/盎司14001350毛利万美金11915.28118829.767资料来源:企业公告,天风证券研究所2.4.2.短期财务费用或吞噬利润,达产后有望大幅提升盈利能力截至2019年9月底,大陆黄金主要负债:(1)贷款本息余额约3.22亿美金,利率LIBOR+9%,从2020年7月31日起连续16个季度进行还贷;(2)1亿美金黄金/白银金属流负债,大陆黄金将通过以下方式偿还:交付武里蒂卡项目服务年限内黄金产量2.1%,销售价格为交付日市场价格的10%,以及交付武里蒂卡项目服务年限内黄金产量1.84倍白银,销售价格为交付日市场价格的5%;(3)7,500万美金的可转换债券,利息为每年5%,每半年支付,转股价为每股3加元,2024年5月15日到期(本次收购股权对价已包含按照相关协议规定回购可转债的金额)。

表11:短期财务费用或吞噬利润贷款(万美金)32200金属债万美金10000可转债万美金5000财务费用万美金4110.5财务费用万元28362.5资料来源:企业公告,天风证券研究所目前收购费用和标的企业合计拥有5.87亿美金负债,短期可能带来2-3亿元/年的财务费用增加,有望在收购后部分置换债务得到改善。

2.4.3.并购优势有望持续彰显武里蒂卡金矿深部外围较好的找矿前景,标的企业还在安第斯成矿带中拥有采矿权13宗,探矿权12宗,此次收购矿山有望再现卡莫阿并购优势,伴随勘探不断增储摊薄收购成本。

2.5.企业整体现金流状况良好,在建项目资本开支规划可控2015年以来,企业经营性现金流净流量基本维持在100亿元左右,2011年以后伴随大宗商品价格回落,企业整体资本开支整体和经营现金流基本趋同,尽管铜锌价格2019年以来出现回调分别达到9%和27%,考虑企业铜锌矿项目逐渐放量,有望继续维持80-100亿元现金流水平。

企业报告|企业专题研究19图17:企业经营现金流净流量可观(亿元)资料来源:WIND,天风证券研究所上述在建项目来看,科卢维奇项目合计资本建设投资24.4亿元,按照部分披露情况预计剩余投资额度在10亿元以内,预计前期募资覆盖。

多宝山铜矿预计累计投资额24.77亿元,截至2018年底累计投资14.23亿元,剩余投资可通过经营现金流和自有资金覆盖。

RTB-Bor项目6年累计12.6亿美金(包含前期收购的3.5亿美金),开发所需9.1亿美金可依托现有投产现金流覆盖。

卡莫阿项目预计2019年后新增投资额约3.5亿美金,Nevsun项目收购作价93.63亿元通过公开发行80亿元进行置换,后续Timok铜金矿上带矿的开发预计5.74亿美金(3年开发周期),企业合计年化资本开支可控。

表12:企业资本开支可控总投资金额(折合亿元)资本开支来源多宝山24.77预计自有资金覆盖(已于2018年底投产)科卢韦奇二期24.4预计前期募集资金覆盖(二期于2018年底投产)Timok上/下35收购TImok下2.4亿美金,投资约5.74亿美金,预计自有资金/银行贷款,投产后项目自身覆盖RTB-Bor63后续投资约9.1亿美金,预计项目自身现金流覆盖Nevsun93.63收购资金公开发行置换Kamoa24后续开发投资预计美金债、银行贷款和自有资金覆盖大陆黄金70.6收购金额13.3亿,预计自有资金、银行贷款等覆盖资料来源:企业公告,天风证券研究所2.6.总体来看,企业铜产量大幅增长是未来三年的核心亮点,铅锌黄金持稳。

综合来看,未来5年企业企业以海外项目为主的矿产资源持续放量,其中铜板块大幅增长是核心亮点,到2025年铜矿CARG达到17.2%,其中2019-2021年复合增长率超过25%,主要来自于上述科卢韦奇、多宝山的达产,尤其是2021年Timok和卡莫阿的投产以及并购RTB铜矿的扩产,铜矿有望较2018年实现翻倍增长达到近60万吨,权益产量超过40万吨。

目前已公告投产节奏来看,企业2019-2020年锌、金的复合增速达到约5.7%,分别达到2021年的41.5万吨锌和45.5吨,其中黄金主要来自大陆黄金投产,RTB、Bisha矿的伴生增量此后除Timok上矿带黄金投产,带来10吨左右增量,锌产量基本持稳。

-150-100-50050100150经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量企业报告|企业专题研究20图18:企业6年周期铜矿CARG达到17.2%资料来源:企业公告,天风证券研究所3.全球宽松背景下,黄金仍在上升通道,铜有望进入三年反弹区间3.1.全球经济增速大概率放缓2019年以来OECD综合经济领先指标持续位于临界线下方,显示全球经济增长可能出现明显下滑,将2019年全球经济增速从3.2%下调至只有2.9%。

根据OECD预测,英国经济在2019年的增长率预期下调至1.0%,2020年或为0.9%。

而德国由于出口不畅,今年的经济增速或仅实际增长0.5%,2020年预计为0.6%。

对于新兴国家印度经济增速也下调至5。

9%(前值为6.8%)。

OECD综合中国领先指标是出现小幅回升,预测中国增速为6.1%,在全球有望处于增速最高。

图19:OECD领先指标显示全球经济增长放缓资料来源:WIND,天风证券研究所美国经济在2018年呈现出最后的加速增长的趋势,二三季度GDP环比分别为4.2%和3.5%,三季度GDP同比3.01%创16年以来新高。

但在美国自身通过降税和制造业回归带来的刺激因素持续减弱,2019年以来美联储在北京时间8月1日2:00宣布降息25个基点(联邦利率2%-2.25%)。

这是美联储自1974年以来第20轮降息,也是自2008年12月第19轮降息结束后的第一次降息。

9月的议息会议所附的点阵图和经济展望表格再次下调了2019-2021年的利率预期分别至1.9、1.9和2.1%,10月以来数据显示,降息后全球最大经201720182019202020212022202320242025铜(万吨)20.824.935.439.750.9570.3482.7988.2992.3锌(万吨)26.827.735.14041.541.541.541.541.5金(吨)37.536.5394450.4660.0860.0860.0860.080102030405060708090100企业报告|企业专题研究21济体的美国相对仍然坚挺,但经济活动的多数指标逐渐减弱,美国制造业PMI、房屋市场、零售数据等相继低于预期,近期美国12月PMI再创新低,经济继续下滑是大概率事件。

图20:美欧PMI回落%图21:美欧GDP双双回落(单位:%)资料来源:Bloomberg,天风证券研究所资料来源:Bloomberg,天风证券研究所中国经济中期压力仍存。

2019年在连续6个月位于枯荣下下方后,11月以来制造业逐渐企稳,12月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.2%,与上月持平。

从分类指数看,在构成制造业PMI的5个分类指数中,生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点,原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。

中央经济会议稳字当头,伴随中美第一阶段美经贸协议,短期经济企稳预期回升,2020年经济工作会议中科学稳健把握逆周期政策力度,稳健的货币政策灵活适度,中期经济压力仍存。

图22:中期L型走势仍存压力图23:中国PMI短期企稳回升资料来源:WIND,天风证券研究所资料来源:WIND,天风证券研究所3.2.全球进入宽松周期,无风险收益率下行利好金价。

在美联储8月开始降息以来,欧央行12日宣布,在负利率的基础上降息10个BP(至-0.5%),并将于11月重启QE;印度年内已经进行了四次降息;俄罗斯连续三次降息;巴西、新西兰等国家也相继降息。

本次美联储本次降息后,非美经济体有望继续实行宽松的货币政策,带来全球性的继续宽松。

全球范围内无风险收益率的下行,金价仍在上涨通道。

图24:无风险收益率下行有望持续利好金价企业报告|企业专题研究22资料来源:WIND,天风证券研究所3.3.降息周期打破天花板,黄金有仍在上升通道美国经济的下行压力,降息周期持续为黄金打开上涨通道。

美联储19年1月第一次议息会议声明中将美国经济的表述从强劲变成稳固,删除了进一步加息的表述,表示将调整缩表规模和结构。

市场的普遍预期可能直接下降为加息结束。

3月给出美联储停止加息的表述、9月停止缩表、调低经济增长展望三个方面来看。

8月货币政策转向,宣布降息25个基点(联邦利率2%-2.25%)。

这是美联储自1974年以来第20轮降息,也是自2008年12月第19轮降息结束后的第一次降息。

19年至今出现三次降息,尽管Q4以来部分经济数据相对强劲,联储政策相对鹰派,但经济展望中确认了固定资产投资和进出口的疲弱,美国经济下行风险仍存,未来继续降息是大概率事件。

降息周期的开始有望继续打破金价上涨的天花板。

图25:降息周期有望加速金价上涨资料来源:WIND,天风证券研究所美联储降息周期附近金价平均涨幅达38.1%;2007年9月18日至2013年高点,金价上涨166%。

历史平均情况来看,降息周期开始后金价平均涨幅是降息前的2倍,降息周期的确立有望进一步加速金价上涨。

3.4.铜:基本面最好的基本金属,有望受益全球流动性改善3.4.1.铜矿资本开支见顶带来矿铜增速放缓铜价变化领先铜矿资本支出1-2年左右,铜价上涨(或下跌)带动铜矿资本支出增加(或减少);精矿产量增速呈现一定的周期性,资本支出带动精矿产量增速提高(提前5-7年),而精矿产量的增加反过来压制铜价上涨空间,进而抑制资本支出增长,从而导致精矿产量增速放缓。

由于铜价震荡下行,矿企资本开支意愿亦逐步减弱,目前铜矿产能增量主要来自于上一轮资本开支,并已处于尾声。

全球铜矿资本支出于2012-2013年左右见顶,铜矿产能增速也于2017-2018年见顶。

企业报告|企业专题研究23图26:资本开支见顶带来矿铜增速放缓资料来源:WIND,天风证券研究所3.4.2.2018年铜矿供给增速小幅超预期,2019-2020年与预计铜矿投产增速不及冶炼产能。

通过对全球70%的矿铜供应国产量进行统计,大家发现智利Escondida铜矿产量虽未受罢工影响,但其他矿山因品位等因素产量出现不同程度的下滑,2018年产量仅增加17万吨,且后续无新增矿山、存量矿山亦无增产可能;秘鲁受五矿邦巴斯铜矿坑壁问题及罢工影响,产量下滑8万吨,绿山铜矿也未如期扩产至60万吨,后续考虑邦巴斯问题解决以及2020年南方铜业TíaMaría12万吨项目投产,预计未来年增产量5万吨;中国紫金山、多宝山、普朗以及甲玛铜矿等陆续进入产能释放期,预计存在小幅增产;美国除力拓&必和必拓20-30万吨Resolution项目和内华达铜矿10万吨PumpkinHollow项目于2020年投产外,其余处于产量下滑期;刚果金随着嘉能可KCC进入爬产期、欧亚资源RTR即将投产、紫金矿业卡莫阿项目、Timok项目于2021年投产,进入产量释放期;赞比亚、印尼、墨西哥等矿铜产量几乎无增长。

整体而言,前8大矿铜国仅刚果金处于产能大幅释放期。

其他国家可预期的是巴拿马第一量子和蒙古OyuTolgoi项目。

其他国家2018年新增瑞典Aitik扩产3万吨、俄罗斯Bystrinsky铜铁矿3万吨项目;2019年新增澳大利亚5.5万吨、巴拿马第一量子CobrePanama铜矿30万吨项目;2020年新增蒙古30万吨OyuTolgoi项目。

图27:2017-2022年投产的铜项目可能性(年产能5-10万吨)资料来源:WIND,天风证券研究所2018年涉及到薪资谈判的矿企和产能较多,但除6月份智利Escondida铜矿罢工消企业报告|企业专题研究24息和必和必拓的妥协有小幅扰动外,预期的铜矿普遍罢工情况没有大幅出现,因此,2018年全球铜精矿产量并没有受到太大冲击,出现了恢复性增长2.2%至2050万吨,预计2020-2021年新增矿铜产量为26和38万吨,增速分别为1.27%和1.86%。

表13:2020-2021年矿山铜产量预计增速分别为1.27%和1.86%%(单位:万吨)201420152016201720182019E2020E2021E智利575577555550567566565568秘鲁138170235245240243250255中国154143140148153158158158美国135138143126120120125130刚果金103104102109119134130145赞比亚7673748084848484印尼3758706767707070墨西哥5361777474767575八国供给占比69.11%68.85%68.94%69.73%70.64%72.07%71.41%71.45%其他545568598627607602583593合计18401921201920062050201520402078新增产量37.180.498.6-13.244.4-35.725.638增速2.06%4.37%5.13%-0.65%2.21%-1.74%1.27%1.86%资料来源:WIND,IGCS,天风证券研究所据CRU以及企业公告不完全统计,2017年全球冶炼铜产能约176.5万吨,其中大概率投产的产能约106.5万吨;2018年投产冶炼产能87万吨,2019年预期投产的产能约为131.8万吨(假设余下产能全部投产),虽然冶炼产能大幅增加,但矿铜的供给制约精炼铜产能的释放。

铜精矿短缺有望向下传导,精炼铜将形成供需缺口,并有扩大趋势。

需求企稳下,全球铜市场有望步入2-3年的景气周期。

图28:2017-2022年投产的铜冶炼项目进入高峰期资料来源:WIND,天风证券研究所3.4.3.TC/RC加工费不断下行,印证铜精矿供给短缺中国由于铜的储量和基础储量很低,分别仅占世界总量的5.53%和6.67%。

中国同时又是铜消费大国,中国对铜精矿的需求占全球铜精矿产量的1/3,但国内产量只有1/10,造成了国内进口铜精矿的需求量很大。

在铜精矿的进口谈判时,铜的冶炼加工费(TC/RC)作为海外供给和国内需求的信息链接桥梁,可以较好地说明铜精矿紧张程度。

加工费价格由铜精矿供给贸易商和铜冶炼厂商双方谈判商定,由于铜精矿供给商掌握最充分的铜精矿供给信息,目前冶炼厂扩产相对积极,处于卖方强势期,所以这个价格在很大程度上可以验证铜精矿紧缺程度,并可以作为一个月度跟踪的先行指标。

企业报告|企业专题研究25与矿铜供应相反的是,冶炼方面未来几年仍处于产能释放期。

从长单铜加工费来看,2020年已经跌至62.5美金/吨,较2019年同比下滑超过22%,创2012年以来历史新低,2019年基准TC&RC为80.25美金/吨&美分/磅,较2018年下滑2.43%,从实际冶炼厂和矿山谈判定价来看,持续低于基准值,矿铜供给增速的减少仍是制约精铜供给的主要因素。

供需缺口逐步扩大。

中国10家大型冶炼厂12月26日在福建召开季度座谈会,虽未达成具体数量,但或将在2020年联合减产,矿山端紧张有望传导到冶炼端带来精铜供给收缩。

图29:中国铜冶炼厂加工费持续回落:粗炼费(TC美金/磅右)/精炼费(RC美分/磅左)资料来源:WIND,天风证券研究所3.4.4.中国经济企稳有望带来需求边际改善中国经济增速和铜价呈现高度相关性。

这主要是因为中国铜主要来自进口,需求体量全球最大,中国需求的边际变化直接影响国际供需关系平衡。

细分来看,中国精炼铜需求最多的是电力电缆行业达到49%,占比达到其次是空调制冷和交通运输,分别在16%和9%。

表14:中国铜消费电力行业占比近半2016增速2017增速2018增速电力524.56.20%5403.00%5522.20%空调制冷154.51.70%17110.70%1826.40%交通运输971.60%992.10%1034.00%电子711.40%744.20%774.10%建筑842.50%883.50%935.70%其他1000.20%1022.00%1107.80%总计1,031.003.80%1,074.004.10%1,117.004.00%资料来源:安泰科,天风证券研究所2019年以来,中国铜材产量1430万吨,同比增长9.3%,终端消费来看电力投资仍在底部,空调、冰箱、冷柜等空调制冷需求维持高速增长,电子、建筑固定资产投资仍保持4-5%以上增速,边际需求仍保持正增长。

企业报告|企业专题研究26图30:中国铜材累计产量增速可观(吨)资料来源:WIND,天风证券研究所2019年1-11月国内电源及电网基本建设投资完成额4116亿元,累计同比下降8.8%,降速持续回落,2019年,国家电网预计完成电网投资约4500亿元,开工110千伏及以上输电线路5.2万公里。

面对用电需求逐渐放缓,国家电网将更加注重精准投资,优化投资结构,杜绝低效无效投资,严格控制投资规模,有望底部震荡。

图31:中国电网投资底部震荡(亿元)资料来源:WIND,天风证券研究所2019年1—11月份,全国房地产开发投资121265亿元,同比增长10.2%,增速比1—10月份回落0.1个百分点。

其中,住宅投资89232亿元,增长14.4%,增速回落0.2个百分点。

与铜需求相关的制造业计算机、通信和其他电子设备固定资产投资累计同比增长13.8%,增速回升0.2个百分点,交通运输、仓储和邮政业累计同比增长4.3%。

企业报告|企业专题研究27图32:房地产开发投资完成额增速小幅回落资料来源:WIND,天风证券研究所2019年11月国内空调、家用冰箱产量同比增速回正,分别达到1.2%,7.7%,国内冷柜产量同比大幅增长27.50%,铜消费端需求逐步企稳。

图33:国内家电产量增速小幅回升资料来源:WIND,天风证券研究所3.4.5.全球铜供需缺口扩大,有望开启2-3年反弹周期2019-2021年,电力电网投资仍在相对低迷的底部,降速可能逆周期政策落地放缓,空调制冷需求持续10%左右的可观增速,汽车在2019年Q4以来基本触底后续有望伴随刺企业报告|企业专题研究28激政策回暖,新能源车持续拉动铜单位用量(一般来说,内燃机需要用铜23kg,混合动力电动车需要40kg,插电混合电动车需要60kg,而纯电新能源汽车平均需要83kg),中国精炼铜消费增速有望回稳至2.5%左右。

10月数据来看,中美贸易摩擦的缓和带来企稳曙光,大家预计2019年-2021年,铜供需缺口分别为3.8、11.8、0.2万吨,2019年相对2018年转为供需短缺,但在全球宏观经济不佳背景下,供需支撑的价格反弹空间可能有限。

图34:全球铜进入持续短缺资料来源:WIND,天风证券研究所3.4.6.流动性和美金指数有望利好铜价从铜的基本面来看,2018-2019年处于供需两弱,紧平衡,但金属价格仍同比下跌的局面。

仅从工业金属基本面来分析,并不能很好的说明,中长期来看,全球进入宽松带来的流动性和美金指数下滑有望成为本次铜价底部抬升的持续推动力量。

图35:美金指数回落和流动性宽松有望带来铜价回升资料来源:WIND,天风证券研究所4.中期价值洼地,看好资源龙头不断修复可比企业增量来看,紫金矿业是少数未来三年铜产量有望实现大幅增长的企业,考虑企业收购大陆黄金于2020年Q1投产,大家小幅上调企业盈利预测为2019-2021年归母净利润分别为42.15、52、68亿元。

(原值为42.15、48.55、66.1亿元)。

表15:企业对铜敏感性最强企业报告|企业专题研究29业绩弹性黄金铜锌涨幅5%7.61%9.21%4.72%涨幅10%15.22%18.43%9.45%涨幅15%22.84%36.88%14.19%资料来源:天风证券研究所企业三大主营业务中,对铜价的敏感性最强,对应2020年归母净利润来看,黄金、铜、锌价格上涨10%对应业绩弹性分别为15.2%、18.4%、9.5%。

表16:可比企业来看,企业仍处于估值洼地子行业企业简称收盘价(元/股)总市值(亿元)EPSPE2019E2020E2021E2019E2020E2021E黄金山东黄金35.7311070.550.831.0263.2441.9029.96中金黄金8.93070.110.150.1980.0058.6746.32湖南黄金8.521020.220.30.4437.0927.2018.55平均60.1142.5931.61铜云南铜业13.462290.420.520.633.0226.6723.12江西铜业16.845830.690.85124.8820.2017.17洛阳钼业4.429550.090.110.1249.7840.7337.33铜陵有色2.332450.080.090.129.0025.7823.20平均34.1728.3425.21驰宏锌锗4.42240.220.220.2720.2720.2716.52锌中金岭南4.361560.230.220.2619.7020.5917.42西藏珠峰12.041100.931.11.1813.5111.4210.64平均17.8217.4314.86资料来源:wind,天风证券研究所(为1.9日数据)可比企业估值来看,紫金矿业2019-2021年动态PE分别为27、22、17倍,仍然低于可比企业的平均估值水平。

2018年企业主营业务收入贡献排序依次为黄金、铜、锌,2019年以后铜有望成为利润贡献的主要来源,预计2020-2022年毛利占比分别达到41%、50%和58%。

按照分业务估值方法,给予铜、金、锌业务分别为22、28、12倍,企业2021年企业市值有望在1490亿元,考虑企业业务体量较大因此各个板块业绩弹性相对较低,给予2021年20倍假设,企业合理市值区间有望在1359-1490亿元。

企业报告|企业专题研究30财务预测摘要资产负债表(百万元)201720182019E2020E2021E利润表(百万元)201720182019E2020E2021E货币资金5,936.0710,089.899,734.5111,617.1712,909.82营业收入94,548.62105,994.25121,681.39129,079.62140,438.63应收票据及应收账款2,812.241,009.872,708.171,953.043,352.42营业成本81,371.9792,651.37107,444.67112,454.17120,763.18预付账款1,344.141,419.161,502.221,654.811,770.37营业税金及附加1,352.341,599.001,659.071,851.152,015.83存货11,089.8312,669.6718,459.3912,651.0820,470.72营业费用748.94887.451,014.821,071.361,151.60其他7,234.954,952.855,908.766,102.626,109.78管理费用2,994.072,964.963,163.723,304.443,623.32流动资产合计28,417.2330,141.4538,313.0633,978.7044,613.12研发费用333.09274.38318.81339.48351.80长期股权投资6,797.357,041.757,041.757,041.757,041.75财务费用2,012.951,254.241,539.071,507.151,236.20固定资产30,136.2034,144.4635,645.6637,145.7436,092.15资产减值损失2,220.911,500.401,390.001,173.00853.00在建工程3,296.575,355.813,249.481,997.691,228.61公允价值变动收益750.20(135.78)1,384.62356.44(699.17)无形资产9,903.5322,510.2821,435.9620,361.6419,287.32投资净收益155.671,060.52(170.00)(170.00)(170.00)其他10,506.6113,378.3110,549.2310,861.1111,174.86其他(2,418.17)(2,243.67)(2,429.24)(372.88)1,738.33非流动资产合计60,640.2582,430.6277,922.0977,407.9374,824.69营业利润5,026.646,181.376,365.867,565.329,574.55资产总计89,315.26112,879.30116,545.65111,678.48119,740.99营业外收入57.61365.95211.78288.87250.33短期借款9,855.8715,616.6811,862.0412,004.989,256.00营业外支出516.30417.14466.72441.93454.33应付票据及应付账款4,396.254,700.987,896.754,497.838,611.22利润总额4,567.966,130.186,110.937,412.269,370.55其他14,541.4716,905.4421,089.4717,401.8420,887.03所得税1,320.411,447.501,527.731,853.062,248.93流动负债合计28,793.5937,223.1040,848.2633,904.6538,754.26净利润3,247.554,682.684,583.195,559.197,121.62长期借款6,599.0512,917.9213,117.9213,317.9213,517.92少数股东损益(260.17)588.90368.03361.35327.59应付债券13,779.128,879.4512,976.2911,878.2911,244.68归属于母企业净利润3,507.724,093.774,215.165,197.846,794.02其他2,500.666,585.123,763.094,282.964,877.06每股收益(元)0.140.160.170.200.27非流动负债合计22,878.8328,382.4929,857.3029,479.1629,639.65负债合计51,672.4265,605.5970,705.5563,383.8168,393.91少数股东权益2,643.126,818.287,167.917,523.237,843.55主要财务比率201720182019E2020E2021E股本2,303.122,303.122,537.722,537.722,537.72成长能力资本公积11,109.9211,094.7711,094.7711,094.7711,094.77营业收入19.91%12.11%14.80%6.08%8.80%留存收益32,624.0834,595.3936,134.4638,233.7140,965.82营业利润117.42%22.97%2.98%18.84%26.56%其他(11,037.40)(7,537.85)(11,094.77)(11,094.77)(11,094.77)归属于母企业净利润90.66%16.71%2.97%23.31%30.71%股东权益合计37,642.8547,273.7145,840.0948,294.6651,347.09获利能力负债和股东权益总计89,315.26112,879.30116,545.65111,678.48119,740.99毛利率13.94%12.59%11.70%12.88%14.01%净利率3.71%3.86%3.46%4.03%4.84%ROE10.02%10.12%10.90%12.75%15.62%ROIC9.38%10.58%8.45%9.98%12.04%现金流量表(百万元)201720182019E2020E2021E偿债能力净利润3,247.554,682.684,215.165,197.846,794.02资产负债率57.85%58.12%60.67%56.76%57.12%折旧摊销4,327.464,449.172,739.452,906.042,946.99净负债率76.77%78.33%75.04%67.11%55.85%财务费用2,082.111,523.231,539.071,507.151,236.20流动比率1.000.820.951.011.16投资损失(581.05)(884.03)(100.00)(100.00)(100.00)速动比率0.610.480.490.640.63营运资金变动(7,398.36)(416.18)2,494.62(1,484.13)(2,126.03)营运能力其它8,086.65878.151,752.65717.79(371.57)应收账款周转率42.2955.4665.4555.3852.94经营活动现金流9,764.3610,233.0112,640.948,744.698,379.62存货周转率8.198.927.828.308.48资本支出(969.18)18,909.643,882.041,560.13(544.10)总资产周转率1.061.051.061.131.21长期投资(1,111.68)244.410.000.000.00每股指标(元)其他(3,866.75)(32,794.26)(6,332.93)(3,707.58)1,202.69每股收益0.140.160.170.200.27投资活动现金流(5,947.60)(13,640.21)(2,450.89)(2,147.45)658.60每股经营现金流0.380.400.500.340.33债权融资34,834.3847,121.1444,131.5944,028.7741,588.60每股净资产1.381.5915.2416.0717.14股权融资3,217.452,334.01(4,742.38)(1,388.15)(1,117.20)估值比率其他(40,726.12)(41,799.98)(49,934.64)(47,355.21)(48,216.96)市盈率32.6327.9627.1522.0216.85筹资活动现金流(2,674.29)7,655.17(10,545.43)(4,714.59)(7,745.56)市净率3.272.830.300.280.26汇率变动影响0.000.00(270.00)(270.00)(270.00)EV/EBITDA2.703.243.853.252.58现金净增加额1,142.474,247.97(625.38)1,612.651,022.65EV/EBIT4.325.115.184.293.28资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|企业专题研究31分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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