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国盛证券-欧菲光-002456-光学赛道龙头,行业供需缺口逐步扩大-200116
2020-01-16 11:24:02  郑震湘
研报摘要

  光学行业高景气,供需缺口逐步扩大。从需求端来看,三摄以及多摄的渗透率加速提升。旭日大数据预估2020年全球摄像头的出货量将达到60亿颗、2021年全球摄像头的出货量达75亿颗。旗舰机种的像素不断升级,国内高端机种的镜头也逐渐从5P升级到6P,IDC预计2018年后置镜头的6P渗透率约为40%,以便实现超级大广角、大光圈等,光学变焦也不断升级至三倍,使得夜拍效果逐渐加强。从供给端来看高端镜头对镜头的产能占用更大,且良率相对较低,所以变相缩小了供给端的产能。目前需求不断攀升而供给产能吃紧,供需缺口不断扩大。镜头厂商加大资本开支应对供需缺口。
  进一步向产业链上游延伸,扩大镜头产能。17年11月,企业设立子企业南昌欧菲光精密光学制品有限企业进军光学镜头产业,进一步深入布局光学镜头的研发和制造,继续向产业链上游进行延伸发展,预计2020年镜头的自供率将进一步提高,镜头的产能将会持续扩大。2018年10月企业收购FujiFilm,丰富和完善了企业在手机镜头领域的专利布局,持续扩大企业在光学领域的优势地位。镜头是一个技术门槛较高的行业,欧菲光随着镜头产能的不断扩大,出货量也呈现了逐月攀升的趋势。
  TOF是手机摄像头创新的趋势之一,光学指纹识别加速渗透。下一波移动终端创新将围绕AR进行革命性创新。随着增强现实内容市场的蓬勃发展,内容厂商不断推动AR/VR开发平台的发展,必然会推动TOF产业的发展。在3D sensing领域,企业与以色列3D算法企业Mantis Vision达成战略合作关系,利用双方各自的优势资源,在3D成像领域开展深入的合作。随着光学指纹识别产业链的逐渐成熟,供应链的进一步完善,屏下指纹识别应用规模将显著扩大,2019年继续保持高速增长,IHSMarkit预测将超过1.75亿颗;至2021年预计将超过2.8亿颗。在光学方案中,企业已成为国内手机厂商屏下指纹版本的模组主要供应商,具备量产能力,获得了市场认可,预计未来伴随着需求释放,欧菲光将开启屏下指纹识别新一轮快速增长。
  盈利预测以及投资建议。光学赛道持续升级,随着三摄、多摄渗透率的不断提升,大家认为企业将持续受益。假设部分触控业务在2020年出表,企业盈利能力回升大家预计企业2019E/2020E/2021E年实现营收503.60/508.64/610.36亿元,同比增长17.0%/1.0%/20.0%;归母净利润4.17/18.04/27.34亿元,同比增长-180.3%/332.6%/51.6%,目前对应PE103.4/23.9/15.8x,维持“买入”评级。
  风险提示:智能手机出货量不及预期,行业竞争加剧,国资入股不及预期。
  
研报全文

国盛证券-欧菲光-002456-光学赛道龙头,行业供需缺口逐步扩大-200116

国盛证券*企业研究*光学赛道龙头,行业供需缺口逐步扩大--欧菲光(002456.SZ)*2020-01-16证券研究报告|企业深度2020年01月16日欧菲光(002456.SZ)光学赛道龙头,行业供需缺口逐步扩大光学行业高景气,供需缺口逐步扩大。

从需求端来看,三摄以及多摄的渗透率加速提升。

旭日大数据预估2020年全球摄像头的出货量将达到60亿颗、2021年全球摄像头的出货量达75亿颗。

旗舰机种的像素不断升级,国内高端机种的镜头也逐渐从5P升级到6P,IDC预计2018年后置镜头的6P渗透率约为40%,以便实现超级大广角、大光圈等,光学变焦也不断升级至三倍,使得夜拍效果逐渐加强。

从供给端来看高端镜头对镜头的产能占用更大,且良率相对较低,所以变相缩小了供给端的产能。

目前需求不断攀升而供给产能吃紧,供需缺口不断扩大。

镜头厂商加大资本开支应对供需缺口。

进一步向产业链上游延伸,扩大镜头产能。

17年11月,企业设立子企业南昌欧菲光精密光学制品有限企业进军光学镜头产业,进一步深入布局光学镜头的研发和制造,继续向产业链上游进行延伸发展,预计2020年镜头的自供率将进一步提高,镜头的产能将会持续扩大。

2018年10月企业收购FujiFilm,丰富和完善了企业在手机镜头领域的专利布局,持续扩大企业在光学领域的优势地位。

镜头是一个技术门槛较高的行业,欧菲光随着镜头产能的不断扩大,出货量也呈现了逐月攀升的趋势。

TOF是手机摄像头创新的趋势之一,光学指纹识别加速渗透。

下一波移动终端创新将围绕AR进行革命性创新。

随着增强现实内容市场的蓬勃发展,内容厂商不断推动AR/VR开发平台的发展,必然会推动TOF产业的发展。

在3Dsensing领域,企业与以色列3D算法企业MantisVision达成战略合作关系,利用双方各自的优势资源,在3D成像领域开展深入的合作。

随着光学指纹识别产业链的逐渐成熟,供应链的进一步完善,屏下指纹识别应用规模将显著扩大,2019年继续保持高速增长,IHSMarkit预测将超过1.75亿颗;至2021年预计将超过2.8亿颗。

在光学方案中,企业已成为国内手机厂商屏下指纹版本的模组主要供应商,具备量产能力,获得了市场认可,预计未来伴随着需求释放,欧菲光将开启屏下指纹识别新一轮快速增长。

盈利预测以及投资建议。

光学赛道持续升级,随着三摄、多摄渗透率的不断提升,大家认为企业将持续受益。

假设部分触控业务在2020年出表,企业盈利能力回升大家预计企业2019E/2020E/2021E年实现营收503.60/508.64/610.36亿元,同比增长17.0%/1.0%/20.0%;归母净利润4.17/18.04/27.34亿元,同比增长-180.3%/332.6%/51.6%,目前对应PE103.4/23.9/15.8x,维持“买入”评级。

风险提示:智能手机出货量不及预期,行业竞争加剧,国资入股不及预期。

财务指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)33,79143,04350,36050,86461,036增长率yoy(%)26.327.417.01.020.0归母净利润(百万元)823-5194171,8042,734增长率yoy(%)14.4-163.1-180.3332.651.6EPS最新摊薄(元/股)0.30-0.190.150.661.01净资产收益率(%)8.9-6.14.617.020.6P/E(倍)52.4-83.1103.423.915.8P/B(倍)4.735.024.794.043.25资料来源:贝格数据,国盛证券研究所买入(维持)股票信息行业光学光电子前次评级买入最新收盘价16.76总市值(百万元)45,467.65总股本(百万股)2,712.87其中自由流通股(%)98.3530日日均成交量(百万股)118.20股价走势编辑分析师郑震湘执业证书编号:S0680518120002邮箱:zhengzhenxiang@gszq.com相关研究1、《欧菲光(002456.SZ):轻装上阵,期待破茧成蝶后的振翅高飞》2019-11-192、《欧菲科技(002456.SZ):光学赛道持续升级,屏下指纹开启新一轮快速成长》2019-02-01-21%0%21%41%62%82%103%123%2019-012019-052019-092020-01欧菲光沪深3002020年01月16日P.2财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2017A2018A2019E2020E2021E会计年度2017A2018A2019E2020E2021E流动资产1814119970302282539439317营业收入3379143043503605086461036现金15911554713372048645营业成本2914037742455414459753102应收票据及应收账款7612800810267819113958营业税金及附加94110121122153其他应收款272192351198461营业费用270191332305305预付账款993212134152管理费用21308549999161099存货7680894111114852514859研发费用02043211520852502其他流动资产8881242124212421242财务费用427982849940984非流动资产1269717993189701799819567资产减值损失7431840101102122长期投资915615-27-70其他收益6912999130150固定资产836712265134221285214420公允价值变动收益-8191234无形资产13071598166217411785投资净收益1-164-39-50-63其他非流动资产29324075387134323432资产处置收益-19-7-13-10-12资产总计3083837963491984339258884营业利润957-67035118702849流动负债1646621878335922767341387营业外收入53196128132127短期借款41897111159491420218784营业外支出2621211922应付票据及应付账款993310852142281033318912利润总额983-49645819822954其他流动负债23443914341531383692所得税1623437151186非流动负债51837383648349184072净利润821-53042118312768长期借款43605913501334482602少数股东损益-2-1142834其他非流动负债8231470147014701470归属母企业净利润823-51941718042734负债合计2165029261400753259145459EBITDA14772110254243135494少数股东权益83112116144177EPS(元)0.30-0.190.150.661.01股本27142713271327132713资本公积31813163316331633163主要财务比率留存收益33732729310147337239会计年度2017A2018A2019E2020E2021E归属母企业股东权益9106859090071065713247成长能力负债和股东权益3083837963491984339258884营业收入(%)26.327.417.01.020.0营业利润(%)40.6-170.1152.4432.652.4归属于母企业净利润(%)14.4-163.1-180.3332.651.6获利能力毛利率(%)13.812.39.612.313.0现金流量表(百万元)净利率(%)2.4-1.20.83.54.5会计年度2017A2018A2019E2020E2021EROE(%)8.9-6.14.617.020.6经营活动现金流329645160950542048ROIC(%)6.31.23.48.49.6净利润821-53042118312768偿债能力折旧摊销01831133614931678资产负债率(%)70.277.181.575.177.2财务费用427982849940984净负债比率(%)95.8170.1179.8120.6114.8投资损失-1164395063流动比率1.10.90.90.90.9营运资金变动0-3169-1046733-3452速动比率0.60.40.50.60.6其他经营现金流-91713671178营运能力投资活动现金流-4036-6643-2362-577-3318总资产周转率1.21.31.21.11.2资本支出314167251017-9301612应收账款周转率4.35.55.55.55.5长期投资-21-14414443应付账款周转率3.03.63.63.63.6其他投资现金流-91668-1304-1463-1662每股指标(元)筹资活动现金流39185742-2506-2658-1872每股收益(最新摊薄)0.30-0.190.150.661.01短期借款21212922000每股经营现金流(最新摊薄)0.120.240.591.860.76长期借款28141553-900-1565-846每股净资产(最新摊薄)3.363.173.323.934.88普通股增加1628-2000估值比率资本公积增加-1342-18000P/E52.4-83.1103.423.915.8其他筹资现金流-13031286-1606-1093-1026P/B4.75.04.84.03.3现金净增加额191-233-32591818-3141EV/EBITDA35.227.523.413.010.7资料来源:贝格数据,国盛证券研究所2020年01月16日P.3内容目录光学行业高景气,供需缺口逐步扩大........................................................................................................................5需求端:单机颗数翻倍,多摄渗透加速..............................................................................................................5应用端:手机端镜头规格持续升级.....................................................................................................................8供给端:高端需求占用产能,Capex加大补供需缺口........................................................................................13镜头龙头大立光营收创历史新高......................................................................................................................14舜宇光学12月手机镜头出货量同比增长约68%...............................................................................................15进一步向产业链上游延伸,扩大镜头产能...............................................................................................................17屏下指纹开启新一轮快速成长................................................................................................................................19智能汽车双轮引擎驱动..........................................................................................................................................22盈利预测以及投资建议。

.......................................................................................................................................23风险提示..............................................................................................................................................................23图表目录图表1:手机不同功能对消费者影响.........................................................................................................................5图表2:2014-2019年全球手机摄像头模组消费量(亿颗)......................................................................................5图表3:2014~2019年国内手机摄像头模组产量(亿颗).........................................................................................5图表4:主要智能手机品牌三摄渗透率.....................................................................................................................6图表5:中国主要手机品牌智能手机搭载摄像头形态渗透率2018-2019年度对比.........................................................6图表6:三摄渗透率................................................................................................................................................7图表7:2019-2020年全球手机摄像头出货量预测(亿)...........................................................................................7图表8:手机镜头不断创新升级...............................................................................................................................8图表9:光学在各个领域的发展路径.........................................................................................................................9图表10:球面镜头和非球面镜头..............................................................................................................................9图表11:手机镜头的复杂结构.................................................................................................................................9图表12:不同镜头工艺区别..................................................................................................................................10图表13:塑料手机镜头结构..................................................................................................................................10图表14:中国手机厂商像素不断升级.....................................................................................................................11图表15:6P镜头渗透率........................................................................................................................................11图表16:苹果历代手机镜头参数进化.................................................................................................................11图表17:2019年小米CC9Pro一亿像素主摄为8P镜式.........................................................................................12图表18:主要上市镜头厂商2009-2019历年Capex变动(亿元人民币).................................................................13图表19:各厂商镜头营收占企业总营收的比例........................................................................................................14图表20:大立光月度营收(亿元新台币)..............................................................................................................14图表21:大立光季度营收(百万新台币)..............................................................................................................15图表22:大立光产品结构......................................................................................................................................15图表23:舜宇光学及大立光镜头产品结构比较........................................................................................................15图表24:主要镜头厂商技术发展路径.....................................................................................................................16图表25:舜宇光学月度手机镜头出货量..................................................................................................................16图表26:欧菲光摄与产业链深度合作.....................................................................................................................17图表27:手机镜头产业链主要供应商.....................................................................................................................18图表28:2019年11月镜头出货(单位KK).........................................................................................................18图表29:欧菲光镜头出货(单位KK)...................................................................................................................192020年01月16日P.4图表30:光学模组出货量预测...............................................................................................................................19图表31:光学式指纹识别方案产业链.....................................................................................................................20图表32:光学指纹识别主流机型............................................................................................................................21图表33:屏下指纹模组.........................................................................................................................................22图表34:欧菲光智能汽车事业群............................................................................................................................222020年01月16日P.5光学行业高景气,供需缺口逐步扩大需求端:单机颗数翻倍,多摄渗透加速手机厂商不断对镜头进行创新升级,由双摄逐渐向三摄和多摄转变。

随着消费者对高质量拍照、录像的需求日益增加,摄像头模组的进化是智能手机发展的必经之路。

大家认为摄像头三摄甚至多摄的普及也是未来两年手机创新的重要领域之一。

为什么要用三摄镜头?三摄最大的优势在于暗光下拍摄效果佳,并且可以突破3倍以上的光学变焦,可以支撑4D预测追焦、四合一混合对焦、5倍混合变焦、10倍数码变焦等功能,背后闪光灯也有多重色温可选,感光器面积增大,可以让噪点控制更优异。

图表1:手机不同功能对消费者影响资料来源:凤凰网科技,国盛证券研究所后置多摄渗透率先提速,前置多摄潜力待释放。

对比2018与2019年国产智能手机摄像头形态可以发现,相比2018年,2019年后置三摄的渗透率从7%左右极速扩张至超过50%,而配置后置四摄手机的市场份额也实现了从0到15%左右的增长。

尤其进入2019H2后,双摄及以上数量的后置摄像头配置几乎成为行业标准定义。

前置双摄市占率虽变动不大,但随着SAMSUNGS10+的发布,智能手机前置双摄设置正式登上舞台,随后国内主流品牌陆续跟进,大家认为2020年前置多摄潜力也将释放。

图表2:2014-2019年全球手机摄像头模组消费量(亿颗)图表3:2014~2019年国内手机摄像头模组产量(亿颗)资料来源:智研咨询、国盛证券研究所资料来源:智研咨询、国盛证券研究所0%1%2%3%4%5%6%3031323334353637383920142015201620172018E2019E出货量YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%051015202530354020142015201620172018E2019E出货量YoY2020年01月16日P.6国产主流品牌多摄渗透加速。

从三摄手机总出货量情况看,三摄主要集中在SAMSUNG、HUAWEI、OPPO、vivo、小米、苹果、等品牌身上,根据counterpoint数据显示,目前SAMSUNG三摄及以上手机渗透率最高,达到27%;HUAWEI则以23%位居第二。

而从整体数据来看,市场中三摄手机目前渗透率为15%,在2020年末将达到35%、2021年突破50%。

图表4:主要智能手机品牌三摄渗透率资料来源:counterpoint、国盛证券研究所图表5:中国主要手机品牌智能手机搭载摄像头形态渗透率2018-2019年度对比资料来源:《AFBanana智能手机摄像头月度出货报告》,国盛证券研究所双摄、三摄渗透不断加速,市场将会开启新的成像变革。

2018年三摄渗透率仅为1.6%,但根据Statista的预测,2020年三摄的渗透率将达到24.5%。

Counterpoint预计全球搭载三摄智能手机出货量将从2019年的2.3亿部提升到2022年的7.5亿部,渗透率从16%提升至51%。

在采用三摄的机型上,安卓阵营在今明两年或比苹果更加积极。

0%5%10%15%20%25%30%品牌三摄渗透率00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192018201920182019201820192018小米(含Redmi)HUAWEI荣耀OPPO(含Realme)VIVO(含IQOO)前置双摄后置单摄后置双摄后置三摄后置四摄2020年01月16日P.7图表6:三摄渗透率图表7:2019-2020年全球手机摄像头出货量预测(亿)资料来源:Counterpoint,Statista,国盛证券研究所资料来源:旭日大数据,国盛证券研究所多摄爆发,全球手机摄像头出货量加速成长。

根据旭日大数据的预测,在多摄的推动下,2019年全球手机摄像头的出货量约为44亿颗左右,而预估2020年全球摄像头的出货量将达到60亿颗,而2021年全球摄像头的出货量将能继续增长到75亿颗之多。

0%10%20%30%40%50%60%2019E2020E2021E手机三摄渗透率0102030405060708020192020E2021E全球手机摄像头出货量/亿颗2020年01月16日P.8应用端:手机端镜头规格持续升级如今智能手机进入存量时代,各大手机厂商都在寻找新的手机性能以谋求差异化的竞争优势和销量突破。

在智能手机进化的过程中,摄像头的升级显而易见。

从生物识别到人脸识别,从3D建模到虚拟现实,随着5G时代的到来,光学的革命性创新将与新的AR\VR领域息息相关,也为供应商带来了更多的创新方向和更大的市场空间。

图表8:手机镜头不断创新升级资料来源:YoleDevelopment,国盛证券研究所手机摄像头经历了五轮升级,光学领域不断创新。

2000年6月夏普首先开始在手机上装载摄像头,开启了移动端的光学市场;苹果4首发手机前置摄像头并且摄像头的体积得到了缩减;之后前置摄像头的规格也在不断升级;2017年双摄爆发式增长,如今3D建模等功能正在加速导入,未来手机摄像头将会继续导入AR等功能,光学在自动驾驶、虚拟现实、工业等领域也将取得新的突破。

2020年01月16日P.9图表9:光学在各个领域的发展路径资料来源:YoleDevelopment,国盛证券研究所塑料镜头便于自动化批量加工,玻璃镜头需要逐个研磨加工难度较大。

手机镜头由若干镜片、隔片(隔圈)和压圈、镜筒组成。

从材质上分,镜头主要分为塑料镜头和玻璃镜头两大类;制程上又分成球面和非球面。

现在手机应用的主要是非球面塑料镜头。

塑料镜头的优点在于便于大规模量产,玻璃镜头的优点在于透光率更高。

镜头制造的难度不仅体现在技术上,还体现在1)原材料的集成、制造工艺等方面,因为设计成功不代表可以制造出来,制造工艺需要不断地积累和沉淀;2)模具需要经过精加工,工艺非常难,目前日本和中国台湾在模具方面有优势;3)镜头的可塑性,随着智能手机越做越薄,镜头要做到4mm或者更薄,里面的镜片可能是0.2mm,组装过程中如何做到不变形、不裂,并且将几个镜片叠加在一起,这些都需要经验的积累,只有技术、设备不能将最终的镜头做到出色。

图表10:球面镜头和非球面镜头图表11:手机镜头的复杂结构资料来源:材料十公众号、国盛证券研究所资料来源:材料十公众号、国盛证券研究所2020年01月16日P.10图表12:不同镜头工艺区别塑料镜头玻璃镜头混合镜头工艺难度低高高量产能力高低低成本低高高热膨胀系数低,不易形变高介于前二者之间透光率可达92%可达99%介于前二者之间应用领域手机、数码相机单反、扫描仪汽车、数码相机、安防主要厂商大立光、舜宇、玉晶光、关东辰美佳能、尼康、卡尔蔡司、SONY、联合光电、联创电子舜宇、玉晶光产业集中度高高,几家国际巨头垄断较高工艺流程投料—干燥—注塑成型—剪切—白片抽检—镀膜—检验。

完成镜片生产后,将若干镜片、隔圈、压圈组装起来成为镜头成品。

(1)球形:削材—研磨—定心—镀膜—涂墨;(2)非球形:模具—压型—定心—镀膜—涂墨。

最后同样需要组装。

由部分玻璃镜片和部分塑料镜片共同组成。

设备需求注塑机、自动剪切机、镀膜机、模具、镜头自动组立线精密切割机、研磨抛光机、镀膜机结合前两种设备资料来源:中国产业信息网、国盛证券研究所对于手机镜头而言,镜片片数越多,光线过滤、成像和色彩还原的效果越好。

7P镜头还进一步提升镜头的聚光能力和解析能力。

手机厚度是多镜片的瓶颈限制之一。

7P可应用于48MP主摄像头,未来继续升级。

图表13:塑料手机镜头结构资料来源:ittbank、国盛证券研究所高像素、多镜片,手机厂商推动镜头规格升级换代。

旗舰机种的像素不断升级,后置主摄率先由2000万逐渐升至4000万,而前置摄像头也紧跟逐渐由800万升级至2400万,拍照效果提升。

为追求超级大广角和大光圈,在高像素的基础上,国内高端机种的镜头也逐渐由5P向6P过渡,IDC预计2018年后置镜头的6P渗透率约为40%。

而对对极致夜拍效果的追求,促使手机厂商不断升级摄像头的光学变焦,从最初的二倍,到现在的三倍甚至更高倍数。

2020年01月16日P.11图表14:中国手机厂商像素不断升级图表15:6P镜头渗透率资料来源:IDC、国盛证券研究所资料来源:IDC、国盛证券研究所苹果迭代印证镜头向更高片数结构过渡趋势。

自苹果5s开始,苹果就采用了5P的镜头结构,于第七代苹果起正式启用6P镜头结构且一直沿用至今,大家可以看到在苹果11Pro系列,已经出现了一个5P镜头搭配2个6P镜头的主摄配置。

聚焦国产品牌也有强势表现,如2019年底发布的小米CC9Pro旗舰手机,后置四摄中的108MP镜头便直接采用了8P的结构。

图表16:苹果历代手机镜头参数进化型号主摄像头参数镜式苹果45MP,f/2.8,1/3.2",1.75μm,AF苹果4s8MP,f/2.4,35mm(standard),1/3.2",1.4μm,AF苹果58MP,f/2.4,33mm(standard),1/3.2",1.4μm,AF苹果5s8MP,f/2.2,29mm(standard),1/3",1.5μm,AF5p苹果6/6plus8MP,f/2.2,29mm(standard),1/3",1.5μm,PDAF5p苹果6s/6splus12MP,f/2.2,29mm(standard),1/3",1.22μm,PDAF5p苹果SE12MP,f/2.2,29mm(standard),1/3",1.22μm,PDAF5p苹果712MP,f/1.8,28mm(wide),1/3",PDAF,OIS6p苹果7plus12MP,f/1.8,28mm(wide),1/3",PDAF,OIS12MP,f/2.8,56mm(telephoto),1/3.6",AF,2x光学变焦6p6p苹果812MP,f/1.8,28mm(wide),PDAF,OIS6p苹果8Plus12MP,f/1.8,28mm(wide),PDAF,OIS12MP,f/2.8,57mm(telephoto),PDAF,2x光学变焦6p6p苹果X12MP,f/1.8,28mm(wide),1/3",1.22μm,dualpixelPDAF,OIS12MP,f/2.4,52mm(telephoto),1/3.4",1.0μm,PDAF,OIS,2x光学变焦6p6p苹果XR12MP,f/1.8,26mm(wide),1/2.55",1.4μm,PDAF,OIS6p苹果Xs/XsMax12MP,f/1.8,26mm(wide),1/2.55",1.4μm,dualpixelPDAF,OIS12MP,f/2.4,52mm(telephoto),1/3.4",1.0μm,PDAF,OIS,2x光学变焦6p6p苹果1112MP,f/1.8,26mm(wide),1/2.55",1.4μm,dualpixelPDAF,OIS12MP,f/2.4,13mm(ultrawide);2x光学变焦5p6p苹果11Pro/ProMax12MP,f/1.8,26mm(wide),1/2.55",1.4μm,dualpixelPDAF,OIS12MP,f/2.0,52mm(telephoto),1/3.4",1.0μm,PDAF,OIS,12MP,f/2.4,13mm(ultrawide);2x光学变焦5p6p6p资料来源:GSMArena,国盛证券研究所18%32%50%63%75%83%22%25%25%24%18%13%25%24%22%11%6%4%35%19%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018E2019E2020E5MP以下5MP8MP12MP+0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q176P渗透率2020年01月16日P.12图表17:2019年小米CC9Pro一亿像素主摄为8P镜式型号主摄像头参数XiaomiCC9Pro108MP(8P-256GBGBmodel),f/1.7,25mm(wide),1/1.33",0.8μm,OIS12MP,f/2.0,50mm(telephoto),1/2.55",1.4μm,2x光学变焦5MP(upscaledto8MP),f/2.0,(telephoto),1.0μm,OIS,5x光学变焦20MP,f/2.2,13mm(ultrawide),1/2.8",1.0μm2MP,f/2.4,1/5",1.75μm(dedicatedmacrocamera)资料来源:GSMArena,国盛证券研究所2020年01月16日P.13供给端:高端需求占用产能,Capex加大补供需缺口随着镜头的不断升级,高端镜头对镜头的产能占用更大,且良率相对较低,所以变相缩小了供给端的产能。

目前需求不断攀升而供给产能吃紧,供需缺口不断扩大。

镜头厂商加大资本开支应对供需缺口。

大立光、舜宇光学、欧菲光等企业的capex支出近三年也在扩大,以解决供不应求的情况。

图表18:主要上市镜头厂商2009-2019历年Capex变动(亿元人民币)资料来源:Wind、国盛证券研究所镜头是一个技术门槛较高的行业,行业格局集中度较高。

从市场格局看,行业集中度较高,并且有进一步提升的趋势。

各厂商镜头营收占企业总营收的比例:大立光99%、玉晶光95%、舜宇光学18~22%、联创电子15~20%、联合光电98%。

从手机镜头的盈利能力来看,大立光的毛利率比舜宇光学高20个百分点,玉晶光的盈利能力于近两年快速修复。

历史上镜头企业有两种模式可以生存,技术升级或差异化生产。

镜头的生存方式要么进行足够的技术积累,诸如大立光、玉晶光、舜宇光学、关东辰美;要么专注于利基市场进行差异化竞争,诸如联合光电、联创电子。

大立光是手机镜头行业绝对的霸主,舜宇光学作为国内镜头龙头正在逐渐赶上,此外瑞声科技在混合镜头和WLO领域、联合光电在安防镜头、联创电子在运动相机镜头领域有较强的差异化布局能力,并将逐渐进入消费电子镜头领域。

汽车镜头领域,舜宇光学则遥遥领先,市占率全球第一。

0102030405060708020152016201720182019EQ1-Q3欧菲光水晶光电联创电子大立光舜宇光学2020年01月16日P.14图表19:各厂商镜头营收占企业总营收的比例资料来源:Wind、各企业官网、国盛证券研究所镜头龙头大立光营收创历史新高大立光是全球光学镜头龙头企业,具有较强的产品竞争力,保持技术领先地位。

近几个月,受益智能手机三摄应用以及6P/7P消耗更多产能,企业营收持续增长。

2019年下半年以来,7~12月,大立光分别实现月度营业收入54.73/64.76/65.96/66.26/66.56/50.99亿新台币,同比增长3.03%/17.67%/19.54%/27.20%/66.01%/58.04%,增速逐渐加快。

大立光2019年全年营收607.45亿元,同比增长21.61%,创历年新高!营业毛利为419.43亿元,年成长22.1%,同样创下历年新高,合并毛利率为69.05%,年增0.27个百分点,营业净利为365.06亿元,年成长23.28%。

根据企业披露,企业目前8p已经量产,2020年会有更多的客户采用,9p正在设计阶段。

大家前期一直强调光学领域的创新加快,光学赛道下优质标的会有持续超预期的表现。

图表20:大立光月度营收(亿元新台币)资料来源:大立光、国盛证券研究所-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000102030405060702018-01-312018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-31单月营收(亿元新台币)单月营收成长率(%)2020年01月16日P.15受益于智能手机多摄及苹果苹果11系列的出色销量,大立光4Q营收为183.57亿元,同比成长47.51%,创下单季历史次高!营业毛利为130.57亿元,季增2.22%,年成长51.12%,4Q毛利率为71.13%,季增2.02个百分点,年增1.71个百分点。

图表21:大立光季度营收(百万新台币)图表22:大立光产品结构资料来源:大立光、国盛证券研究所资料来源:大立光、国盛证券研究所以产品组合来看,2019年第4季以及2019全年20M以上产品约占大立光营收20%到30%,10M以上产品约占50%到60%,8M以上约占10%到20%,其他产品约占10%到20%。

舜宇光学12月手机镜头出货量同比增长约68%舜宇光学是国内光学龙头,乘光学升级而迅速成长。

舜宇光学在消费电子高端模组及镜头具有龙头地位,在国内光学领域积累深厚。

舜宇光学在2004年进入手机摄像头模组,同年开始研发车载镜头,2007年开始出货。

目前,舜宇光学的光学零件产品较为多元化,包括消费电子、汽车、安防、工业、化学、生命科学等。

模组方面,企业自行研发的MOB和MOC技术,减少AA制程用量的同时缩小模组尺寸,降低成本的同时具有差异化竞争力能力。

舜宇光学技术不断升级,与龙头厂商差距减小。

舜宇光学在中高端智能手机份额逐渐增长,企业在2018年实现48M及7P镜头的量产,技术和产品规格,竞争力不断增强,与行业龙头厂商的差距逐渐减小。

图表23:舜宇光学及大立光镜头产品结构比较产品20122013201420152016201720182019H1舜宇光学8MP手机镜头0.10%8.60%19.20%8.10%19.80%18.30%17.60%16.40%10MP及以上镜头0.00%0.00%2.00%9.10%28.90%47.60%47.10%51.90%大立光8MP手机镜头30~40%30~40%20~30%10~20%10~20%10~20%10MP及以上镜头15~20%30~40%50~60%60~70%60~70%50~60%资料来源:舜宇光学官网、大立光官网、国盛证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000200001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19营业总收入YoY8MP,10%-20%10MP,50%-60%20MP+,20%-30%其他,10%-20%2020年01月16日P.16图表24:主要镜头厂商技术发展路径时间大立光玉晶光舜宇光学2003推出1.3MP推出1.3MP、2MP2004推出2MP2005推出3MP2006推出5MP2007推出5MP(4P)2008推出8MP(4P)推出5MP及自动对焦VCM模组推出手机3MP、汽车5MP2009量产8MP(4P),推出12MP(4P)推出8MP推出汽车13MP2010量产5MP/6MP自动对焦2011推出8MP(5P)、13MP(5P/6P)2012产品线还包括12MP(5P/6P)、16MP(5P/6P)、23MP(6P)推出8MP2013推出16MP(5P/6P)与KonicaMinolta合作,2014推出20MP(6P)量产手机13MP、投资MantisVision、收购Kantatsu上海厂获得技术2015推出13MP(4P)、21MP(6P)、23MP(6P)量产手机16MP2016量产手机23MP,双摄2017量产7P推出3D感测镜头完成7P研发2018量产潜望式量产7P量产7P、48MP手机镜头、32MP超小头部手机镜头资料来源:舜宇光学官网、大立光官网、玉晶光官网、国盛证券研究所受益于下游三摄渗透提升及舜宇光学产品竞争力增强,手机镜头出货量持续增长。

舜宇光学在19年12月手机镜头出货量为1.27亿件,同比增加67.8%,主要因为企业手机镜头市场份额的上升;手机摄像模组出货量则按同比增加79.2%至5953.7万件。

2019年上半年,舜宇光学零件业务毛利率44.1%,同比增加2个百分点;2019年上半年,10MP像素以上手机镜头出货占比达到51.9%。

图表25:舜宇光学月度手机镜头出货量资料来源:舜宇光学、国盛证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200004000060000800001000001200001400001600002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月镜头月出货量(千颗)YoY2020年01月16日P.17大家前期一直强调光学领域的创新加快,光学赛道下优质标的会有持续超预期的表现。

大立光四季度创新高以及舜宇光学12月超预期的出货量再次印证了大家之前的观点。

进一步向产业链上游延伸,扩大镜头产能17年11月,企业设立子企业南昌欧菲光精密光学制品有限企业进军光学镜头产业,进一步深入布局光学镜头的研发和制造,继续向产业链上游进行延伸发展,预计2020年镜头的自供率将进一步提高,镜头的产能将会持续扩大。

此外企业未来重点布局VCSEL、DOE等上游的关键元器件,打造光学领域的垂直产业一体化布局,利于企业稳固供货能力并提升成本控制能力,加强产品竞争实力。

图表26:欧菲光摄与产业链深度合作资料来源:企业公告,国盛证券研究所2018年10月企业以2800万美金收购富士胶片及富士中国的手机、车载镜头及摄像头相关的专利及专利许可等共计1040件、富士天津100%股权,其中专利转让和许可费用1600万美金、收购股权价款1200万美金。

本次收购事项已于2018年12月27日正式完成交割。

富士天津是负责富士胶片在全球范围内经营的以车载镜头为主的各种光学产品的制造和销售的企业,具备各种光学产品及相关配套加工的制造能力和丰富的行业经验,市场占有率位居全球第一梯队。

本次收购有效地丰富和完善了企业在手机镜头领域的专利布局,持续扩大企业在光学领域的优势地位。

同时,富士天津股权和车载镜头相关专利的获取为企业在车载镜头领域的布局铺平了道路,有助于企业光学业务的拓展和更好的推进智能汽车电子业务发展。

2020年01月16日P.18图表27:手机镜头产业链主要供应商零组件主要供应商CIS苹果:SONY中国手机厂商:豪威(韦尔股份)SAMSUNG:SAMSUNG镜头苹果:大立光,玉晶光,Kantatsu中国手机厂商:大立光,Kantatsu,舜宇光学,瑞声科技,联合光电、联创电子SAMSUNG:Sekonix,Kolen,Diostech,SEMCO,舜宇光学模组苹果:LGInnotek,Sharp,Cowell,欧菲光中国手机厂商:舜宇光学,欧菲光,丘钛科技,立讯精密(立景)SAMSUNG:Samsung,SEMCOVCM苹果:Apls,MinebeaMitsumi中国手机厂商:Apls,MinebeaMitsumi,TDK棱镜及光学组件舜宇光学,水晶光电,利达光电,福晶科技,永新光学资料来源:电子发烧友、国盛证券研究所整理镜头是一个技术门槛较高的行业,行业集中度越来越高。

根据旭日大数据的统计,2019年11月大立光镜头出货135KK,舜宇光学镜头出货130KK,遥遥领先于其他厂商。

欧菲光随着镜头产能的不断扩大,出货量也呈现了逐月攀升的趋势。

图表28:2019年11月镜头出货(单位KK)资料来源:旭日大数据,国盛证券研究所020406080100120140160台湾大立舜宇星聚宇禾瑞华鑫瑞声联创电子欧菲光2020年01月16日P.19图表29:欧菲光镜头出货(单位KK)资料来源:旭日大数据,国盛证券研究所屏下指纹开启新一轮快速成长随着光学指纹识别产业链的初步成熟,供应链的进一步完善,屏下指纹识别应用规模将显著扩大,同时,随着国内OLED面板厂商的生产能力逐渐导入,目前只适用于OLED屏幕的光学式和超声波式屏下指纹识别方案的成本将会逐渐下降,光学式屏下指纹识别方案的渗透率将进一步提升。

根据IHSMarkit数据预测,2018光学式指纹识别模组的出货量将预计超过9000万颗;2019年继续保持高速增长,出货量预计将超过1.75亿颗;至2021年预计将超过2.8亿颗。

图表30:光学模组出货量预测资料来源:IHSMarkit,国盛证券研究所光学指纹识别方案的产业链主要分为算法及芯片(核心领域)、CMOS(将光信号转化为电信号)、Lens(主要是微透镜阵列)、滤光片以及产品封装。

作为国内主要图像传感器供应商之一的豪威科技,将受益于光学指纹识别产业市场规模的快速扩张。

05101520252019/72019/82019/92019/102019/11欧菲光0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0501001502002503002018E2019E2020E2021E百万光学式模组出货量增长率2020年01月16日P.20目前,市场上已发售的智能手机大多采用光学屏下指纹识别技术,京东方的专利申请量最多,排在国内首位,天马微电子、信炜科技、SAMSUNG和欧菲光分列第二名至第五名。

中国的手机厂商率先大规模应用了屏下指纹技术,小米和vivo是最早大规模应用光学屏下指纹技术的手机厂商。

HUAWEI在此次的Mate20Pro也搭配了屏下指纹版本。

供应商为汇顶科技。

图表31:光学式指纹识别方案产业链资料来源:电子发烧友、国盛证券研究所在光学方案中,企业已成为国内手机厂商屏下指纹版本的模组主要供应商,具备量产能力,获得了市场认可,预计未来伴随着需求释放,欧菲光将开启屏下指纹识别新一轮快速增长。

2020年01月16日P.21图表32:光学指纹识别主流机型品牌型号识别类型3Q18OPPOR17光学式3Q18OPPOR17Pro光学式4Q18OPPOK1光学式2Q19OPPOReno10xzoom光学式3Q19OPPOReno2光学式1Q18VivoX20PlusUD光学式1Q18VivoX21UD光学式2Q18VivoNEX光学式4Q19VivoNEX2光学式1Q19VivoiQOO光学式1Q19VivoX27光学式1Q19VivoX27Pro光学式3Q19VivoiQOOPro光学式3Q19VivoNEX3光学式2Q18HUAWEIMateRS保时捷光学式4Q18HUAWEIMate20Pro光学式1Q19HUAWEIMagic2光学式2Q19HUAWEIP30光学式2Q19HUAWEIP30Pro光学式3Q19HUAWEIMate30光学式3Q19HUAWEIMate30Pro光学式4Q19HUAWEIMate30RS保时捷光学式2Q18小米米8探索版光学式1Q19小米Mi9光学式3Q19小米Mi9Pro5G光学式1Q19SAMSUNGS10超声波1Q19SAMSUNGS10+超声波3Q19SAMSUNGNote10超声波资料来源:电子发烧友、国盛证券研究所企业具备成熟的屏下光学方案和超声波方案的指纹识别技术,随着全面屏的普及,屏下指纹渗透率进一步提高。

企业作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商,以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商,率先在全球范围内完成了全产业链整合,产能规模优势和资源整合优势将得到进一步有效发挥。

2020年01月16日P.22图表33:屏下指纹模组资料来源:电子产品世界,国盛证券研究所智能汽车双轮引擎驱动除了光学产品之外,企业全面布局智能汽车和车联网领域,主要包括HMI、ADAS和车身电子ECU,打造“双轮驱动”新引擎。

HMI(HumanMachineInterface,人车交互系统)是智能汽车和驾驶员实现沟通的纽带,是系统和用户之间进行交互和信息交换的媒介,其中最重要的两类产品是智能中控台和数字化仪表盘。

ADAS(AdvancedDrivingAssistantSystem,高级驾驶辅助系统)是利用安装在车上的传感器感测周围环境,增加汽车驾驶的安全性,市场空间巨大。

车身电子ECU(ElectronicControlUnit,电子控制单元)方面,企业通过收购华东汽电,丰富了企业在汽车电子领域的产品线。

图表34:欧菲光智能汽车事业群资料来源:企业官网、国盛证券研究所2020年01月16日P.23盈利预测以及投资建议。

光学赛道持续升级,随着三摄、多摄渗透率的不断提升,大家认为企业将持续受益。

企业向上游领域延伸,光学产品的综合竞争力进一步增强。

在指纹识别模组方面,企业率先量产屏下指纹识别模组新产品,形成新的利润增长点。

企业不断加强内部经营管理,资产负债结构有所改善,整体营运效率提升。

股权转让、国资入股双管齐下,企业资金压力缓解。

假设部分触控业务在2020年出表,企业盈利能力回升,大家预计企业2019E/2020E/2021E年实现营收503.60/508.64/610.36亿元,同比增长17.0%/1.0%/20.0%;归母净利润4.17/18.04/27.34亿元,同比增长-180.3%/332.6%/51.6%,目前对应PE103.4/23.9/15.8x,维持“买入”评级。

风险提示智能手机出货量不及预期:由于受到换机周期变长的影响,智能手机出货量趋缓,若低于市场预期,企业的经营业绩或将受到不利影响。

行业竞争加剧:随着各零部件厂商的不断扩大,行业竞争将会更加激烈。

国资入股不及预期:国资入股不及预期或影响到企业的现金流情况。

2020年01月16日P.24免责声明国盛证券有限责任企业(以下简称“本企业”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

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大家所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编:100032传真:010-57671718邮箱:gsresearch@gszq.com地址:上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编:200120电话:021-38934111邮箱:gsresearch@gszq.com南昌深圳地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编:330038传真:0791-86281485邮箱:gsresearch@gszq.com地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编:518033邮箱:gsresearch@gszq.com

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