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天风证券-公用事业行业:拨云见日,未来可期-200112
2020-01-12 16:56:44  于夕朦,何文雯,石家骏
研报摘要

  摘要:电力
  2019年可能是电力行业承前启后的一年,市场化交易范围和比例进一步扩大,电力现货市场试点取得初步成果,“基准+浮动”电价机制出台,煤电标杆电价成为历史,未来电价浮动的方向和幅度预计主要取决于电力供需关系及发电成本。随着近年来新增发电装机的脚步趋势性放缓,在全社会用电量维持每年4%-5%增速的预期下,未来电力行业有望收获主要由供需结构改善带来的红利。
  火电:可能有板块性机会。长期逻辑:“市场煤”和“计划电”的长期错位将迎来修正,逐步回归公用事业属性,以稳定的ROE回报,支撑可观的分红比例,股息率有望维持在较高的水平。大家预计,火电的装机占比将逐渐下降,但其产能利用率有望逐步提高并维持在较高的水平。中长期来看,电价具有上涨的可能性,至少具有随通胀上涨的基础。随着供需格局的转变以及分红的稳定提升,板块估值有望逐渐修复。中期逻辑:新产能急刹车之后,随着全社会用电量的可观增长,火电的利用小时数将在中期维度步入上行区间。短期逻辑:煤价下行仍是短期内火电盈利改善的关键因素,随着煤炭去产能的边际效应逐渐减弱、新增产能逐渐释放,同时宏观经济增速放缓导致需求端相对偏弱,预计2020年动力煤价格仍将趋势性下行,火电ROE有望逐步提升。另一方面,市场对2020年的电价判断可能存在预期差:浮动电价政策出台后,市场表现出对未来电价走势的显著担忧,但大家预计2020年发电侧电价的实际降幅有望显著优于市场的预期。
  推荐标的:华能国际、华电国际。
  水电:大家看好兼具价值与成长属性的大水电资产的稀缺性。无风险利率或将继续处于下行通道,分红收益能明显跑赢10年国债收益率的优质水电股具有较高的防御性和投资价值。
  推荐标的:国投电力、长江电力。
  风电:2020年预计将进入投产高峰期。
  推荐标的:中闽能源、福能股份。
  电网:推荐关注三峡集团/长江电力深度参与的电网整合投资机会。大家认为:这次以三峡水利为平台进行运作的重庆电网整合是本轮电改的里程碑事件。资本布局高瞻远瞩的新实控人意在以重庆为切入点打造“三峡电网”,由点及面实现异地扩张,逐步走出重庆和三峡集团的范围,有望在未来5-10年发展成为国网、南网之外独具特色的具有发、配、售一体化产业生态的“第三张网”、全国性的配售电龙头。
  推荐标的:三峡水利
  环保:看好国资入股、长江大保护带来的行业发展机遇。2018年下半年国资大举入股民营环保上市企业,2019年国资入主呈上升趋势。国企主打PPP项目的投融资工作(帮助企业改善财务状况),民企依托自身技术优势提供设备及承担EPC工程或后期运营服务部分(国资可获得环保技术+整合环保资产的优质平台),双方优势互补。长江大保护市场空间广阔,单个项目运维体量较大。长江环保集团已在宜昌、九江、芜湖、岳阳首批4个试点城市实施落地了一批PPP项目,并全面对接重庆、武汉、鄂州、秭归等第二批12个合作市县。
  2020年垃圾分类迎来中考年,垃圾分类将对固废行业来带深远影响。据测算,到2020年,我国生活垃圾全产业链运营空间高达3398.73亿元,2025年运营空间高达4124.7亿元,预期五年增长率达21.36%。考虑垃圾回收利用等因素,未来全产业链运营空间更大。全产业链处理背景下,固废企业可通过前期垃圾分类投放、收集、分选、回收等技术实现垃圾的彻底分类,提升垃圾处理价值和处理效率,通过从源头介入,直接控制原材料,更易于实现垃圾焚烧、餐厨垃圾处理等产能的综合有效利用,发展前景广阔。
  推荐标的:长青集团、国祯环保、瀚蓝环境;建议关注:上海环境、伟明环保、维尔利、中国天楹
  燃气:国家管网企业成立,油气改革迈出关键一步。其成立,是“管住中间、放开两头”的总体改革思路的体现,“X+1+X ”的油气市场体系,将会推动油气行业市场寡头垄断格局的转变,增加油气市场供给主体,促进市场竞争,优化资源配置。中游管输的公平开放,有望使更多的上游气源进入市场,促进油气开采,丰富气源供给。同时,中游长输管网独立为国家管网企业,则上游气源和下游主要用户可直接进行交易,低成本气源的竞争力得到凸显,将推动供气主体加大勘探与开采投入,提供更多优质气源,降低市场平均气源成本。国家管网企业成立,有望优化天然气输送,降低运送成本,同时管输环节收费有望更加透明化,进而压缩下游用气成本。下游大型城燃企业由于拥有较大售气量,将具有较强的议价能力,能够直接和上游供应商议价,锁定气源成本,保证用气高峰气源供给,同时亦可在海外锁定低价气源,控制气源成本,将显著利好大型城燃企业综合发展。
  推荐标的:蓝焰控股、沃施股份;建议关注:天伦燃气、深圳燃气
  风险提示:宏观经济波动,用电需求下滑,电价下调,动力煤价高涨,风电投产进度不及预期,环保政策支撑不及预期,补贴下调,煤层气开采进度不及预期
  
研报全文

天风证券-公用事业行业:拨云见日,未来可期-200112

天风证券*行业研究*拨云见日,未来可期--公用事业202001121证券研究报告编辑:行业评级:上次评级:行业报告|公用事业强于大市强于大市维持2020年01月12日(评级)分析师于夕朦SAC执业证书编号:S1110518050001分析师何文雯SAC执业证书编号:S1110516120002分析师石家骏SAC执业证书编号:S1110516110001联系人周迪联系人金欣欣拨云见日,未来可期行业必赢56net手机版摘要:电力22019年可能是电力行业承前启后的一年,市场化交易范围和比例进一步扩大,电力现货市场试点取得初步成果,“基准+浮动”电价机制出台,煤电标杆电价成为历史,未来电价浮动的方向和幅度预计主要取决于电力供需关系及发电成本。

随着近年来新增发电装机的脚步趋势性放缓,在全社会用电量维持每年4%-5%增速的预期下,未来电力行业有望收获主要由供需结构改善带来的红利。

火电:可能有板块性机会。

长期逻辑:“市场煤”和“计划电”的长期错位将迎来修正,逐步回归公用事业属性,以稳定的ROE回报,支撑可观的分红比例,股息率有望维持在较高的水平。

大家预计,火电的装机占比将逐渐下降,但其产能利用率有望逐步提高并维持在较高的水平。

中长期来看,电价具有上涨的可能性,至少具有随通胀上涨的基础。

随着供需格局的转变以及分红的稳定提升,板块估值有望逐渐修复。

中期逻辑:新产能急刹车之后,随着全社会用电量的可观增长,火电的利用小时数将在中期维度步入上行区间。

短期逻辑:煤价下行仍是短期内火电盈利改善的关键因素,随着煤炭去产能的边际效应逐渐减弱、新增产能逐渐释放,同时宏观经济增速放缓导致需求端相对偏弱,预计2020年动力煤价格仍将趋势性下行,火电ROE有望逐步提升。

另一方面,市场对2020年的电价判断可能存在预期差:浮动电价政策出台后,市场表现出对未来电价走势的显著担忧,但大家预计2020年发电侧电价的实际降幅有望显著优于市场的预期。

推荐标的:华能国际、华电国际。

水电:大家看好兼具价值与成长属性的大水电资产的稀缺性。

无风险利率或将继续处于下行通道,分红收益能明显跑赢10年国债收益率的优质水电股具有较高的防御性和投资价值。

推荐标的:国投电力、长江电力。

风电:2020年预计将进入投产高峰期。

推荐标的:中闽能源、福能股份。

电网:推荐关注三峡集团/长江电力深度参与的电网整合投资机会。

大家认为:这次以三峡水利为平台进行运作的重庆电网整合是本轮电改的里程碑事件。

资本布局高瞻远瞩的新实控人意在以重庆为切入点打造“三峡电网”,由点及面实现异地扩张,逐步走出重庆和三峡集团的范围,有望在未来5-10年发展成为国网、南网之外独具特色的具有发、配、售一体化产业生态的“第三张网”、全国性的配售电龙头。

推荐标的:三峡水利摘要:环保、燃气3环保:看好国资入股、长江大保护带来的行业发展机遇。

2018年下半年国资大举入股民营环保上市企业,2019年国资入主呈上升趋势。

国企主打PPP项目的投融资工作(帮助企业改善财务状况),民企依托自身技术优势提供设备及承担EPC工程或后期运营服务部分(国资可获得环保技术+整合环保资产的优质平台),双方优势互补。

长江大保护市场空间广阔,单个项目运维体量较大。

长江环保集团已在宜昌、九江、芜湖、岳阳首批4个试点城市实施落地了一批PPP项目,并全面对接重庆、武汉、鄂州、秭归等第二批12个合作市县。

2020年垃圾分类迎来中考年,垃圾分类将对固废行业来带深远影响。

据测算,到2020年,我国生活垃圾全产业链运营空间高达3398.73亿元,2025年运营空间高达4124.7亿元,预期五年增长率达21.36%。

考虑垃圾回收利用等因素,未来全产业链运营空间更大。

全产业链处理背景下,固废企业可通过前期垃圾分类投放、收集、分选、回收等技术实现垃圾的彻底分类,提升垃圾处理价值和处理效率,通过从源头介入,直接控制原材料,更易于实现垃圾焚烧、餐厨垃圾处理等产能的综合有效利用,发展前景广阔。

推荐标的:长青集团、国祯环保、瀚蓝环境;建议关注:上海环境、伟明环保、维尔利、中国天楹燃气:国家管网企业成立,油气改革迈出关键一步。

其成立,是“管住中间、放开两头”的总体改革思路的体现,“X+1+X”的油气市场体系,将会推动油气行业市场寡头垄断格局的转变,增加油气市场供给主体,促进市场竞争,优化资源配置。

中游管输的公平开放,有望使更多的上游气源进入市场,促进油气开采,丰富气源供给。

同时,中游长输管网独立为国家管网企业,则上游气源和下游主要用户可直接进行交易,低成本气源的竞争力得到凸显,将推动供气主体加大勘探与开采投入,提供更多优质气源,降低市场平均气源成本。

国家管网企业成立,有望优化天然气输送,降低运送成本,同时管输环节收费有望更加透明化,进而压缩下游用气成本。

下游大型城燃企业由于拥有较大售气量,将具有较强的议价能力,能够直接和上游供应商议价,锁定气源成本,保证用气高峰气源供给,同时亦可在海外锁定低价气源,控制气源成本,将显著利好大型城燃企业综合发展。

推荐标的:蓝焰控股、沃施股份;建议关注:天伦燃气、深圳燃气风险提示:宏观经济波动,用电需求下滑,电价下调,动力煤价高涨,风电投产进度不及预期,环保政策支撑不及预期,补贴下调,煤层气开采进度不及预期4代码名称2020-01-10评级2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E600886.SH国投电力9.11买入0.640.710.800.8114.2312.8311.3911.25600116.SH三峡水利7.82增持0.220.290.310.3436.4627.2324.9122.86002616.SZ长青集团8.70买入0.220.400.650.9739.5521.7513.388.97600011.SH华能国际5.59买入0.090.370.430.4962.1115.1113.0011.41600027.SH华电国际3.63买入0.170.300.360.4221.3512.1010.088.64000968.SZ蓝焰控股10.61买入0.700.760.860.9915.1613.9612.3410.72600323.SH瀚蓝环境18.99买入1.141.251.561.8116.6615.1912.1710.49300388.SZ国祯环保10.23买入0.420.570.740.9624.3617.9513.8210.66股票股票收盘价投资EPS(元)P/E重点标的推荐资料来源:wind,天风证券研究所目录CONTENTS水电电网火电电力行业回顾与展望新能源环保燃气电力行业回顾与展望2019行情回顾:平淡的一年,电力板块跑输大盘资料来源:wind,天风证券研究所2019年,上证综指涨幅23.72%,公用事业板块涨幅6.26%、电力板块涨幅11.53%,皆跑输大盘电力行业子板块表现:水电>火电>新能源发电,水电板块涨幅与大盘基本持平水电板块累计上涨23.66%,火电板块累计下跌1%2019年上证综指、公用事业、电力及各子版块涨幅-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-02上证综指公用事业(SW)电力(SW)火电(SW)水电(SW)新能源发电(SW)行情回顾:火电股显著分化,水电股普涨资料来源:wind,天风证券研究所2019年SW新能源发电个股涨跌幅(%)2019年SW水电个股涨跌幅(%)2019年SW火电个股涨跌幅(%)火电股走势明显分化,华能国际、华电国际、大唐发电等全国性火电龙头跌幅约20%,部分地方火电企业受益于成本下降、供需改善等因素取得不同程度涨幅。

水电股呈普涨态势,龙头企业长江电力、华能水电分别上涨20%、39%,涪陵电力受益于配电网节能的业绩增长,取得64%的涨幅。

新能源发电方面,以生物质发电为主业的长青集团上涨12%,核电双雄中国核电、中国广核分别小幅下跌3%、小幅上涨0.3%。

-80-60-40-20020406080100东方能源新能泰山穗恒运A长源电力申能股份内蒙华电深圳能源广州发展豫能控股赣能股份福能股份京能电力通宝能源上海电力江苏国信建投能源漳泽电力华银电力皖能电力*ST金山国电电力粤电力B粤电力A浙能电力大唐发电华电国际华能国际*ST华源*ST华电B050100150200250岷江水电西昌电力涪陵电力闽东电力韶能股份华能水电明星电力乐山电力文山电力梅雁吉祥长江电力桂东电力桂冠电力川投能源国投电力湖北能源黔源电力湖南发展郴电国际广安爱众三峡水利甘肃电投-60-40-20020406080100120行情回顾:2016Q4以来,火电营收持续正增长且增幅可观资料来源:wind,天风证券研究所-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%营收同比归母净利同比-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%营收同比归母净利同比SW水电营收、归母净利润同比增速SW火电营收、归母净利润同比增速(2017Q4归母净利增速为-6496%)2019年Q1、Q2、Q3,申万火电板块总体营收增速为18%、7%、10%,归母净利增速为87%、23%、78%。

2016Q4以来,火电营收持续正增长且增幅可观。

即使在降电价压力较大的2019年,Q2的营收增速为16Q4以来最低点,也有7%的增长。

2019年Q1、Q2、Q3,申万水电板块总体营收增速为13%、21%、18%,归母净利增速为11%、25%、5%。

2016Q1以来,随着在建机组逐步投产,水电板块营收保持增长(2017Q2受来水波动影响除外)。

因为成本端波动较小,归母净利增速与营收增速趋势大致吻合。

浮动电价政策出台,煤电标杆电价机制成为历史资料来源:wind、中国政府网,天风证券研究所从2020年1月1日起,取消煤电价格联动机制,将现行标杆上网电价机制,改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。

基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定,浮动范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%,具体电价由发电企业、售电企业、电力用户等通过协商或竞价确定,2020年暂不上浮。

确保一般工商业平均电价只降不升,同时,居民、农业等民生范畴用电继续实行现行目录电价,确保稳定。

浮动电价机制预计不会对当前整体电价水平增加明显压力目前煤电参与市场化的比例和让利幅度都已较为可观,预计“基准价+上下浮动”机制不会对当前整体电价水平增加明显压力,未来浮动的方向和幅度可能主要取决于供需关系以及动力煤成本,“市场煤”和“计划电”的长期错位将有一定修正,煤电的公用事业属性增强。

电量和电价的完全市场化是必然的趋势,电力若真正回归商品属性,其价格将主要由供需关系决定,在电力供需改善的趋势中,电价是具有随通胀上涨的基础的(尤其是中长期)。

基于当前国情,电价可能需要一段时间“有限制市场化”的过渡。

浮动电价:对2020年综合电价的影响?大家预计新政策实施后,发电企业的让利总额可能维持基本不变,让利分享的结构上,有望由原有的大用户为主向中小用户部分转移。

发电企业的市场化交易报价策略或将有所调整。

市场化电量比例将继续扩大,趋势上单位让利幅度有望维持或收窄,发电端整体电价水平可能保持基本稳定(短期)或提高(中长期)。

火电电价可能没有明显下行压力,从而也不会明显增加外送水电的电价压力。

浮动电价政策大概率对新能源电价无实质影响,因为新能源目前对标的电价是包含了环保补贴的煤电标杆电价;但是新能源竞价上网的激烈程度可能会随着投产机组快速增长和煤电让利电量比例增加而提升。

预计各类用户用电成本的变化:“三不变,一降低”:一是居民、农业用户电价水平不变,由电网企业保障供应,销售电价继续实行各地目录电价,确保价格水平稳定,不会增加居民、农业用电负担。

二是已参与电力市场化交易的用户电价水平不变,继续按现行市场规则形成价格。

三是不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业用户电价水平不变,可继续实行各地目录电价。

四是采用“基准价+上下浮动”方式参与市场的用户电价水平有所降低。

改革为现未参与市场交易的电力用户增加了一种选择,且明确2020年暂不上浮,确保工商业平均电价只降不升。

现货市场:能够更好的发现价格,“无现货、不市场”资料来源:中电联,天风证券研究所电力现货市场能够更好的发现价格,在一个成熟完备的电力市场体系中,现货市场属于核心环节。

相比于计划属性较强的大用户直接交易和中长期交易,现货市场能充分反映不同时段、不同地点的边际发电成本和电力供需,从而更好地发现电力价格信号,正所谓“无现货、不市场”。

由于电力商品的特殊属性,电能稍纵即逝、不易储存,现货市场有可能在用电负荷高峰期突破基准电价。

电力现货市场的推进有望利好新能源和优质火电机组。

在我国当前弃水、弃风、弃光严重的情况下,现货市场更能有效促进清洁能源的消纳。

而地方实践经验证明,现货市场的另一重要作用,是有力促进电力市场有序竞争,提高电力系统运行效率和社会整体效益,利好新能源发电企业和优质火电企业。

在山西电力现货市场中,全部火电机组和新能源机组均进入市场,这样可以统一优化发电曲线,新能源机组优先安排发电,优先保障消纳;由日前和实时市场开展分时电力竞争,实现电力电量优化平衡,最大程度释放电力优化空间。

甘肃的电力现货市场则将发电侧由新能源电厂扩展到火电、水电、新能源发电等全部电厂,用户侧市场则由过去的省外用户扩展到省内、省外两个市场;火电与新能源的有效竞争、合理协调、互为补充将成为电力市场中的关键一步。

第一批8个电力现货市场建设试点全部进入试运行阶段资料来源:发改委、中电联、北极星售电网等,天风证券研究所目前我国电力现货市场进展情况如下:2017年8月28日,国家发展改革委、国家能源局联合下发了《关于开展电力现货市场建设试点工作的通知》特急文件,选择南方(以广东起步)、蒙西、浙江、山西、山东、福建、四川、甘肃等8个地区作为第一批试点,加快组织推动电力现货市场建设工作,要求2018年底前启动电力现货市场试运行。

2018年8月31日,南方(以广东起步)电力现货市场试运行启动,将按照模拟推演、模拟运行(不结算)、结算试运行三个阶段开展,相关实施方案和系列交易规则公开征求意见,被业内人士认为是电力体制改革的标志性事件。

2018年12月27日,甘肃、山西电力现货市场试运行启动,国家电网开展省级现货市场建设取得突破。

现货市场是电力市场“拼图”中的关键一块,甘肃、山西电力现货市场试运行启动,下一步现货市场将继续在全国范围内全面推开。

2019年5月,南方(以广东起步)电力现货市场实施了国内首次电力现货交易结算运行。

该次交易由发电商自主申报拟出售的电量和价格,购电用户自主申报拟购买电量,经交易平台竞价撮合,并通过电网安全运行检验,每15分钟形成一个电价,不同地方、不同时段用电价格不同。

2019年6月,随着内蒙古电力多边交易现货市场模拟试运行,第一批8个电力现货市场建设试点全部进入试运行阶段,我国电力市场建设取得又一重要突破。

预计2019年用电量增速4.5%左右资料来源:wind、中电联,天风证券研究所2018年用电量增速8.5%,19年1-11月用电量增速下滑至4.5%,预计19年全年用电量增速4.5%左右。

19年二产用电量增速明显回落,1-11月3.1%,18年同期7.1%。

在18年同期高基数、气温明显波动的影响下,三产和城乡居民用电增速高位回落。

18年增长超预期,19年的状态可能是未来几年的常态,用电量增速有望位于4%~5%的区间。

近两年全社会用电量及同比增长情况近两年发电量及同比增长情况19年1-11月,发电量同比增长3.4%。

其中,水电同比增长5.4%;火电同比增长1.6%;核电同比增长18.8%。

火电增速继4月由正转负后5月下滑至-4.9%,6月同比增长0.1%、由负转正,7月再次转负至-1.6%,8月增速仍为负但是降幅收窄,9月增速大幅上升至6.0%,10月继续保持较高增速,11月增速环比有所下滑但仍处于较可观的水平。

水电3、4月持续发力,同比增长22.0%、18.2%,5月增速回落至10.8%,6月增速继续下滑至6.9%,7月增速6.3%,逐步恢复平稳,8月增速明显下滑,9月降至负增长,10月、11月降幅扩大。

-15-10-505101501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000单月用电量(亿千瓦时)当月同比(%)累计同比(%)-20-15-10-5051001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000单月发电量(亿千瓦时)当月同比(%)累计同比(%)能源双控或对19年火电电量有所压制,但边际效应有望减弱资料来源:各省能源局、发改委官网,天风证券研究所“十一五”规划把单位GDP能耗降低作为约束性指标,“十二五”规划增加合理控制能源消费总量的要求。

“十三五”提出实施能耗总量和强度“双控”,明确要求到2020年单位GDP能耗比2015年降低15%,能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内各地双控的目标和控制紧张程度有所不同,其中山东、河南、江苏、浙江、陕西、河北、天津、上海等省市明确提出控制电煤用量控煤或为19年火电电量一度大幅下滑的重要原因能源“双控”对煤炭消耗有一定抑制作用,也将一定程度上促使动力煤价格中枢下移19年影响可能相对较大,预计后续对火电发电量的抑制有望逐渐减弱近年来发电装机增速呈明显放缓趋势资料来源:wind、中电联,天风证券研究所0%2%4%6%8%10%12%050,000100,000150,000200,00020112012201320142015201620172018发电装机(万千瓦)同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020112012201320142015201620172018火电装机(万千瓦)同比近年来总发电装机及同比增速近年来水电发电装机及同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020112012201320142015201620172018水电装机(万千瓦)同比近年来火电发电装机及同比增速2016-2018年,全国发电装机增速逐年放缓。

火电装机增速16年以来明显放缓;水电装机增速14年以来呈下降态势。

截止19年11月底,全国发电设备容量同比增长5.6%。

水电装机同比增长1.4%;火电装机同比增长4.6%,其中,燃煤发电同比增长3.8%,燃气发电同比增长11.7%;核电同比增长16.7%;风电同比增长12.2%;太阳能发电同比增长12%。

19年整体新增装机同比明显减少资料来源:wind、中电联,天风证券研究所-60-40-2002040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10累计新增装机同比(%)累计新增装机(万千瓦)-80-60-40-200204060801001202014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10火电新增装机累计同比(%)水电新增装机累计同比(%)累计新增装机增速,自15年高点至今,呈震荡下行趋势。

18年7月起至今,维持负增长。

火电新增装机增速,18年起至今以0%为中心窄幅震荡,且已明显低于15年高位水平。

19年1-11月,共新增装机7606万千瓦,同比减2271万千瓦;水电338万千瓦,同比减375万千瓦;火电3418万千瓦,同比增401万千瓦。

19年整体新增装机同比明显减少。

水电新增装机连续下滑,火电新增装机有所增加,体现出一定的互补特征。

近年来火电、水电新增装机累计同比增速近年来总新增装机及累计同比增速煤电存量机组利用小时有望步入上升通道资料来源:wind、中电联,天风证券研究所-30%-20%-10%0%10%02000400060008000发电设备平均利用小时同比增速-12%-8%-4%0%4%8%0200040006000火电利用小时同比增速-10%0%10%20%30003200340036003800水电利用小时同比增速-20%-10%0%10%20%0100020003000风电利用小时同比增速-6%-4%-2%0%2%64006800720076008000核电利用小时同比增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008001000120014001600太阳能发电利用小时同比增速全部发电设备利用小时(单位:小时)及同比增速太阳能发电利用小时(单位:小时)及同比增速水电利用小时(单位:小时)及同比增速风电利用小时(单位:小时)及同比增速核电利用小时(单位:小时)及同比增速火电利用小时(单位:小时)及同比增速在用电量4%-5%增速的假设情况下,在建可投产规模逐渐缩小,未来机组总规模增量或将主要由新能源支撑。

短期来看,煤电机组仍是发电负荷主力,存量机组利用小时有望步入上升通道;中长期来看,增量煤电机组可能承担更多调峰调频备用等辅助服务功能,相关补偿机制有望逐步完善落实。

火电火电:供需结构有望改善,驱动产能利用率提高火电行业目前的背景:供给侧改革逐步推进。

供需:随着用电量的自然增长,火电的供需状况有望逐步改善,作为基荷能源其利用小时数有望步入上行区间。

煤价:随着煤炭去产能的边际效应逐渐减弱、新增产能逐渐释放,同时宏观经济增速放缓导致需求端相对偏弱,预计未来3年内动力煤价有望温和下降或者窄幅震荡,难有再度高涨的机会。

市场化:电改持续推进,电力市场化交易比例逐渐扩大,但市场化让利幅度有所收窄。

浮动电价机制出台,标杆电价成为历史:目前煤电参与市场化的比例和让利幅度都已较为可观,预计“基准价+上下浮动”机制不会对当前整体电价水平增加明显压力,未来浮动的方向和幅度可能主要取决于供需关系以及动力煤成本,“市场煤”和“计划电”的长期错位将有一定修正,煤电的公用事业属性增强。

大家认为:电量和电价的完全市场化是必然的趋势,电力若真正回归商品属性,其价格将主要由供需关系决定,在电力供需改善的趋势中,电价是具有随通胀上涨的基础的(尤其是中长期)。

基于当前国情,电价可能需要一段时间“有限制市场化”的过渡。

火电:短期逻辑在于煤价下行、电价预期差火电可能有板块性机会。

长期逻辑:“市场煤”和“计划电”的长期错位将迎来修正,逐步回归公用事业属性,以稳定的ROE回报,支撑可观的分红比例,股息率有望维持在较高的水平。

大家预计,火电的装机占比将逐渐下降,但其产能利用率有望逐步提高并维持在较高的水平。

中长期来看,电价具有上涨的可能性,至少具有随通胀上涨的基础。

随着供需格局的转变以及分红的稳定提升,板块估值有望逐渐修复。

中期逻辑:新产能急刹车之后,随着全社会用电量的可观增长,火电的利用小时数将在中期维度步入上行区间。

短期逻辑:煤价下行仍是短期内火电盈利改善的关键因素,随着煤炭去产能的边际效应逐渐减弱、新增产能逐渐释放,同时宏观经济增速放缓导致需求端相对偏弱,预计2020年动力煤价格仍将趋势性下行,火电ROE有望逐步提升。

另一方面,市场对2020年的电价判断可能存在预期差:浮动电价政策出台后,市场表现出对未来电价走势的显著担忧,但大家预计2020年发电侧电价的实际降幅有望显著优于市场的预期。

火电行业可能已迎来业绩拐点资料来源:wind,天风证券研究所-15-10-505101520250100020003000400050006000700080002009201020112012201320142015201620172018营业收入(亿元)增长率(%)-100-5005010015020025030001002003004005006007002009201020112012201320142015201620172018净利润(亿元)增长率(%)0246810121416051015202530352009201020112012201320142015201620172018毛利率(%)净利率(%)02468101214162009201020112012201320142015201620172018ROE(%)ROA(%)火电板块营收火电板块净利润火电板块毛利率和净利率火电板块ROE和ROA动力煤供给整体宽松,预计将驱动20年煤价继续下行资料来源:wind,天风证券研究所4445464748495051525354中国电煤采购经理人指数:供给指数中国电煤采购经理人指数:需求指数384042444648505254中国电煤采购经理人指数:价格指数中国电煤采购经理人指数:航运指数01002003004005006002014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09从全国电煤价格指数来看,年内从2月的511.02元/吨下行至11月的483.09元/吨,降幅5.5%。

从价格指数和航运指数来看,年内3月份至今大部分运行于50%的荣枯线以下,煤价和航运价皆为下行态势。

从动力煤的供给和需求看,除夏季高温和冬季供暖显著增加需求外,大部分时候供给指数运行于需求指数之上,供给整体宽松。

电煤价格指数-全国电煤采购经理人指数-供需电煤采购经理人指数-价格、航运部分火电企业业绩对于利用小时的弹性测算资料来源:wind,天风证券研究所单位:亿元华能国际华电国际浙能电力国电电力大唐发电长源电力赣能股份19年营收预测17119085439109477128.319年燃料成本预测9004503605104504017.519年归母净利润预测58324739245.33.420年不含税电价同比变化(%)0%0%0%0%0%0%0%20年单位燃料成本同比变化(%)0%0%0%0%0%0%0%20年利用小时数同比变化(%)1%1%1%1%1%1%1%20年营收同比增加17.119.085.439.19.470.710.28320年燃料成本同比增加94.53.65.14.50.40.175利润总额增加8.114.581.8344.970.310.108所得税增加2.031.150.461.001.240.080.03净利润增加6.083.441.373.003.730.230.08归母净利润增加4.442.581.241.801.680.230.08业绩弹性测算(利用小时同比变化):1%7.66%1%8.05%1%2.63%1%4.62%1%6.99%1%4.34%1%2.38%2%15.31%2%16.10%2%5.26%2%9.23%2%13.98%2%8.69%2%4.76%3%22.97%3%24.15%3%7.88%3%13.85%3%20.97%3%13.03%3%7.15%4%30.62%4%32.20%4%10.51%4%18.46%4%27.96%4%17.37%4%9.53%5%38.28%5%40.25%5%13.14%5%23.08%5%34.95%5%21.71%5%11.91%水电水电:重在防御,兼具成长资料来源:wind,天风证券研究所成熟期水电资产具有类债券属性,业绩稳健、分红稳定,凸显防御价值水电的收入端主要影响因素是上网电量和上网电价,成本端主要是折旧和财务费用。

与火电不同的是,水电没有燃料费用,成本端相对固定,当前的大环境是整体来看消纳逐步得到改善,但是市场化交易规模在扩大,正负效应抵消之后收入端也相对稳定。

从水电行业近几年来的毛利率、净利率、ROE、ROA等指标来看,均处于窄幅波动的区间。

整体来看,装机增速的放缓已经表明行业整体资本开支进入下降通道,稳健的业绩带来充裕的现金流,企业更有意愿增加分红。

01020304050602009201020112012201320142015201620172018毛利率(%)净利率(%)051015202009201020112012201320142015201620172018ROE(%)ROA(%)水电板块的毛利率和净利率水电板块的ROE和ROA典型水电企业的营收和成本结构水电:高股息率彰显防御价值资料来源:wind,天风证券研究所大家测算了部分主要电力上市企业的股息率,其中桂冠电力、长江电力对应18年股息率分别为5.07%、3.61%,优势明显。

根据wind数据,当前10年期中国国债、10年期美国国债的收益率分别为3.16%、1.87%,若市场风险偏好走低,无风险利率或将继续处于下行通道,此背景下大家认为分红收益能持平或跑赢10年国债收益的优质水电股具有较高的防御性和投资价值。

2019年12月17日收盘价(元)对应2014年股息率对应2015年股息率对应2016年股息率对应2017年股息率对应2018年股息率平均桂冠电力4.932.64%6.09%2.64%6.69%5.07%4.62%浙能电力3.886.44%6.96%5.93%4.38%4.64%5.67%长江电力18.832.01%2.12%3.85%3.61%3.61%3.04%川投能源9.763.07%2.77%3.07%2.82%3.07%2.96%国投电力8.863.26%3.16%2.28%1.88%2.54%2.62%黔源电力15.042.66%3.32%1.99%1.99%1.99%2.39%华电国际3.697.32%8.13%3.69%0.49%1.79%4.28%国电电力2.296.55%4.80%4.80%3.49%1.75%4.28%华能国际5.736.63%8.20%5.06%1.75%1.75%4.68%粤电力A4.114.87%5.60%1.95%1.95%1.46%3.16%皖能电力4.603.91%6.52%1.09%0.22%0.96%2.54%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%桂冠电力股息率长江电力股息率中国10年期国债收益率美国10年期国债收益率桂冠电力、长江电力股息率(五年平均)与国债收益率对比水电的成长:内生和外延资料来源:长江电力官网,天风证券研究所流域综合调度可带来可观的内生增长对于处在同一流域上的水库和电站,水力联系密切,为实现流域水资源综合利用,需要梯级水库利用水库的调节库容,相互协调配合,通过改变径流的分配过程,来达到效益最大化的目标。

目前,雅砻江、金沙江中游、金沙江下游-三峡梯级电站群均实现了联合优化调度。

通过合理制定梯级电站群的汛前水位消落和汛后蓄水策略,利用水情预报系统,实施实时优化调度,可有效减少梯级各库弃水,提升平均运行水头,提高水资源利用率。

水电的成长:内生和外延资料来源:长江电力、国投电力企业公告,天风证券研究所金沙江、雅砻江即将迎来投产高峰长江电力装机规模自2003年的551.5万千瓦增加至2017年的4549.5万千瓦,年复合增长率22.3%,利润总额年复合增长率为29.7%。

装机容量跳跃式增长带来业绩迅速攀升。

金沙江下游的白鹤滩和乌东德电站预计将于2020年起陆续投产,将新增装机容量2620万千瓦,为企业业绩再上一个新台阶创造契机。

雅砻江水电,目前已全面完成下游梯级水电开发,发电能力提升至1470万千瓦,规模效益和梯级补偿效益初步显现,基本形成现代化流域梯级电站群管理的雏形。

后续将建设包括两河口水电站在内的4-5个中游主要梯级电站。

目前两河口、杨房沟预计于2021年-2023年间陆续投产,成长空间可期。

项目名称装机容量(万千瓦)年发电量(亿千瓦时)投资总额(亿元)建设情况首台机组拟投产日期两河口6*50110664.57在建2021杨房沟4*37.568.5200.02在建2021牙根一级3*911.4148.9拟建2026牙根二级4*2745.09185.49拟建2027楞古6*42+7.5117.8451.63拟建2025孟底沟4*6099.43305.6拟建2024卡拉4*25.545166.03拟建2023合计1186.5497.232022.24推荐标的:国投电力资料来源:国投电力企业公告,天风证券研究所国投电力是一家水火并济、风光互补的电力央企。

截至2018年底,企业已投产控股装机容量3405.50万千瓦,其中水电装机1672万千瓦、占比49.10%,火电装机1575.60万千瓦、占比46.27%,风电装机110.10万千瓦、占比3.23%(包括英国风电项目5万千瓦),光伏装机47.80万千瓦、占比1.40%。

短期看火电装机增加带动电量增长,煤价下跌带动火电ROE提升、PB修复。

火电资产在目前动力煤价格温和下跌、市场化折价收窄的过程中,具有ROE修复的逻辑,叠加2018年有新投产机组,预计2019年火电同比将有较大的业绩改善。

2019年上半年,火电对净利润贡献4.4亿元,去年同期为1.31亿元,火电盈利增长显著。

中期看雅砻江中游电站投产,企业资产规模提升。

企业在运的水电机组对业绩具有较强的支撑作用,权益净利润在40亿左右。

在建的两河口、杨房沟水电站为稀缺的优质资源,届时企业资产规模将得到显著提升。

长期看,雅砻江中游在建项目投产后,企业资本开支大幅降低,高分红可期。

大水电的核心价值:水流—电流—现金流—价值流。

目前企业在建机组资本开支较大,近几年分红比例为35%。

雅砻江中游在建项目将于2021-2023年之间投产,之后企业资本开支有望逐渐降低,进入现金流还款阶段,资产负债率降低,高分红可期。

关键假设2016年A2017年A2018年A2019年E2020年E2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E(及以后)装机容量(万千瓦)1470147014701470147016081745188319201920发电量(亿千瓦时)709.92724.00741.13749.70749.70819.83889.95960.08979.20979.20售电量(亿千瓦时)706.63719.22737.37745.90745.90815.67885.43955.20974.23974.23利用小时(小时)4829492550425100510051005100510051005100平均含税电价(元/千瓦时)0.27710.26370.27640.26160.26560.26560.27120.27690.28250.2825不含税电价(元/千瓦时)0.23220.22580.23830.23000.23500.23500.24000.24500.25000.2500投产进度:假设两河口、杨房沟2021-2024年各台机组持续投产,共450万千瓦。

预计弃水将逐渐缓解,尤其是两河口逐渐投产之后;19年及之后利用小时假设为5100小时。

两杨作为多年调节电站,且造价较高,标杆电价有望显著高于当前存量机组。

雅砻江水电DCF分析:内在股权价值为1623亿元,对应国投电力844亿元。

资料来源:国投电力企业公告、wind,天风证券研究所WACC假设:权益资本比36%,债务资本比64%债务资本成本(税前)4.72%权益资本成本采用CAPM模型进行计算:权益的β值取0.85,无风险利率取10年期国债收益率3%,风险溢价取7%。

敏感性分析:上述假设下,雅砻江水电内在股权价值为1623亿元,对应国投电力844亿元。

利率下行预期下,债务融资成本有望降低,带来WACC降低,将提升内在股权价值。

远期电价为保守假设(远期恒定不变),若电力真正回归商品属性,电价有望上涨,永续增长率或大于0,如此也将提升内在股权价值。

永续增长率0%WACC5.80%终值TV贴现(亿元)1511企业价值EV(亿元)2499.债务价值(亿元)876股权价值(亿元)1623国投52%:(亿元)844敏感性分析WACC单位:亿元4.300%4.800%5.300%5.80%6.300%6.800%7.300%7.800%永续增长率0.00%225720071800162314711337121911140.50%253722301981177415981447131411971.00%290125112205195617501575142412921.50%339628772487218119331727155314032.00%41053374285524642158191117061532债务资本比64%权益资本比36%利息支出(亿元)41.35有息债务(亿元)876债务资本成本,税前4.72%权益资本成本9.00%税率15%WACC5.8%推荐标的:国投电力新能源风电装机容量增速放缓,弃风率同比下滑资料来源:中电联,天风证券研究所◆【全国风电装机容量增速放缓】截至2019年10月,风电装机容量今年新增1466万千瓦,累计装机容量约1.99亿千瓦,已完成十三五规划的2020年底装机容量2.1亿千瓦目标的95%,预计明年将超额完成十三五规划目标。

◆【全国弃风电量和弃风率持续“双降“】2019年前三季度,全国平均风电利用小时数1519小时,同比下降45小时,主要原因是今年来风情况不佳。

全国弃风电量128亿千瓦时,同比减少74亿千瓦时;全国平均弃风率4.2%,弃风率同比下降3.5个百分点。

全国弃风电量和弃风率持续“双降”,有利于行业长期发展。

1466-100%-50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000风电装机容量(万千瓦,%)新增装机容量同比增速-10%0%10%20%0500100015002000250030002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年风电利用小时(小时,%)风电利用小时(1-10月)风电利用小时(1-12月)同比增速(1-10月)同比增速(1-12月)风电电价政策落地,陆上风电逐步退坡,海上风电平稳过渡◆国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》,风电电价政策落地,陆上风电逐步退坡,海上风电平稳过渡。

◆陆上风电电价退坡速度加快,新政策促进平稳过渡至2021年平价上网。

《通知》明确了2019-2020年陆上风电新核准项目的电价调整幅度,2018年以来,我国陆上风电陆上风电电价退坡幅度加大、频率加快,本次调整后,2019年前三类风资源区的电价下降6分钱,第四类降5分钱;2020年I-IV类风区统一再降5分钱,并最终于2021年实现新核准项目的平价上网。

现有的去补贴机制,将进一步促进产业平稳过渡至补贴完全退出。

◆海上风电电价首次小幅调整,为海上风电健康发展保驾护航。

《通知》提出,①2019年新核准近海风电引导价每千瓦时下调0.05元至0.8元,2020年再下调0.05元至0.75元;②对2018年底前已核准的海上风电项目,如在2021年底前全部机组完成并网的,实行核准时的上网电价;2022年及以后全部机组完成并网的,实行并网年份的引导价。

◆我国海上风电起步较晚,虽然近两年发展较快,但建设成本仍然较高,不具备平价上网的能力;并且海上风电建设难度更大、对项目质量要求更高,因此本次政策仅将新核准项目电价下调5分钱,项目将仍具备合理收益率。

此外,考虑到海上风电建设周期相对较长,政策对2018年底前已核准的海上风电项目,给予了三年的建设期,需在三年内全部并网才能锁定电价,因此要求开发企业慎重投资、提高建设效率,从而引导海上风电科学合理投资,实现资源高效利用,促进行业优胜劣汰。

我国海上风电发展潜力大,福建省风电项目优势明显◆我国海风资源丰富,具备发展海上风电的天然优势。

我国拥有发展海上风电的天然优势,海岸线长达1.8万公里,可利用海域面积300多万平方公里,海上风能资源丰富。

根据中国气象局风能资源详查初步成果,我国5米至25米水深线以内近海区域、海平面以上50米高度范围内,风电可装机容量约2亿千瓦。

◆我国海上风电装机容量距离“十三五”规划仍有较大空间。

根据我国《风电发展“十三五”规划》,到2020年底,风电累计并网装机容量确保达到2.1亿千瓦以上,其中海上风电并网装机容量达到500万千瓦以上;风电年发电量确保达到4200亿千瓦时,约占全国总发电量的6%。

截止2018年底,我国风电发电量在全国总发电量中的占比为5.23%,距离十三五规划仍有距离。

◆福建省经济发达,清洁能源需求强,风电能保证全额消纳。

福建位于21世纪海上丝绸之路核心区,列入我国第二批自由贸易试验区试点,未来将保持较高的经济增长速度和社会用电需求。

目前为止,福建省风电未出现弃风限电情况,因此福建省内风电企业的产能利用率较高。

◆沿海地区双控政策、配额制预期压力,清洁能源需求强。

2018年,能源局发布《可再生能源电力配额及考核办法》的征求意见稿,同时沿海地区双控政策严格实行,因此福建省对清洁能源需求较强。

在国家可再生能源开发利用目标引导下,基于福建区域丰富的风能资源,强劲的电力需求,福建省海上风电未来可享受较高的风机利用率、稳定的电力消纳能力,相较于其他区域市场的同行业企业,具有较明显的区位优势。

福能股份:双主业,火电带来稳定现金流,风电具备高成长性◆企业火电盈利性较好、现金流稳定,在手项目充足,成长空间大。

企业鸿山热电、龙安热电为热电联产机组,以热定电保证机组利用小时,ROE较高且仍有提高空间;六枝电厂利用小时高,配套煤矿投产将进一步提升盈利空间。

此外大股东将注入宁德核电10%股权,将进一步增厚企业业绩。

◆风电项目盈利能力强,企业在手项目充足,逐步投产将带动企业成长。

企业风电装机规模占福建省的24%,2018年企业风电平均利用小时数2692小时,较全国风电平均利用小时数高出597小时。

在建陆上风电9.3万千瓦、海上风电40万千瓦;此外,参股企业在建项目68.2千瓦;已核准项目49.8万千瓦,随着新项目投产,企业盈利能力将逐步得到提高。

◆盈利预测:Q3企业发电量和业绩超预期,带动前三季度业绩提升,大家预计2019-2020年归母净利润分别为12.96、15.53亿元,维持“买入”评级。

◆风险提示:项目投产进度缓慢,电价下调,宏观经济下行5252252951232186529926065835213326596150010002000300040005000600070002015A2016H2016A2017H2017A2018H2018A利用小时(时)福能股份燃煤机组利用小时(小时)鸿山热电龙安热电54.2564.466.471.475.401020304050607080902015A2016A2017A2018A2019年4月福能股份风电装机容量(万千瓦)资料来源:企业公告,天风证券研究所中闽能源:收购优质海电资产,有望大幅拓宽成长空间◆福建省陆上风电企业,风电资源丰富,在运在建项目收益率高。

企业主营风电投资建设开发,2018年企业装机容量43.65万千瓦,其中福建省内风机30.7万千瓦,占省风电装机规模的10.2%。

机组利用小时较高,部分项目度电净利润达0.2元/千瓦时。

企业在建项目共20.7万千瓦,其中福清项目可研利用小时超3700小时,资本金ROE高达50%以上,投产后有望明显增厚企业业绩。

◆增发收购中闽海电,优质海电资产将提升企业规模,有望大幅拓宽企业成长空间。

企业将收购中闽海电的海电一期、二期100%股权。

海电一期50MW风机已于2016年投产并稳定运营,2017年利用小时高达4785小时,海电二期246MW风机将于2019.10-2021.2期间分批投产并网发电,风机效率有望高于海电一期。

◆盈利预测:不考虑收购中闽海电,预计企业2019-2021年归母净利润为1.7、2.97、3.07亿元,对应的EPS为0.17、0.3、0.31元/股,维持“买入”评级。

考虑中闽海电并购完成后带来的增量业绩,大家给予备考盈利预测,预计企业2019-2021年归母净利润为2.61、5.29、6.81亿元。

企业目前仍在对中闽海电进行资产评估,评估价仍未确定,因此增发股本暂未确定,对应的EPS暂时无法计算。

◆风险提示:上网电价退坡,项目建设风险0200040002015A2016A2017A2018A利用小时对比(小时)单个项目ROE中闽能源-福建机组利用小时福建省风电平均发电利用小时国内平均发电利用小时52%56%61%29%0%20%40%60%80%福清大帽山福清马头山福清王母山平潭青峰二期中闽能源在建项目的资本金ROE测算及对比资料来源:企业公告,天风证券研究所电网推荐标的:三峡水利资料来源:中电联,天风证券研究所新一轮电改以“管住中间、放开两头”为核心三峡水利的转折,要从15年开始的第二轮电改说起推荐标的:三峡水利资料来源:人民网,天风证券研究所新一轮电改六大关键词推荐标的:三峡水利大家认为,增量配网改革在不调整存量电力市场利益的同时,放开增量投资主体、供区范围,可以起到以小博大的作用,倒逼存量电力市场改革;市场主体多元化之后,增量配网改革兼具电改、混改双重属性,未来或将对传统电力市场中国家电网、南方电网“两家独大”的格局形成一定冲击。

发电企业在增量配网改革中有望显著收益,尤其是具有充足电量甚至超发能力的电源点,若与配售环节直接建立联系,可能是双赢的模式。

随着增量配网和售电侧的放开,未来多元化主体共同竞争、发展的格局中,国网、南网把持输配电市场、电力产业链不同环节相对隔离的局面有望打破,有望产生配售一体、发售一体、发配售一体等各种产业生态。

独立售电企业的盈利空间将会相对有限;而发配售一体的模式,因为同时掌握电源和配电网,将会拥有最强的竞争力。

增量配网放开或为本轮电力体制改革的精髓、突破口发配售一体发售一体配售一体独立售电企业市场竞争力推荐标的:三峡水利资料来源:三峡水利企业公告、wind,天风证券研究所重组草案:拟收购联合能源88.55%股权、长兴电力100%股权企业已完成实控人变更,四网融合有望最终落地(三峡水利,乌江电力、聚龙电力、长兴电力)推荐标的:三峡水利,重组前后的商业模式:专注主业,高度协同资料来源:三峡水利企业公告,天风证券研究所联合能源(乌江、聚龙)、两江长兴电力自发电引入三峡电外购电(国网、南网)输电网络及变电站中低压配电网络售电用户配网工程设计、建造、托管三峡水利自发电引入三峡电外购电(国网)输电网络及变电站中低压配电网络售电用户中心调度所增值服务:节能管理、大数据服务等推荐标的:三峡水利资料来源:三峡水利企业公告,天风证券研究所1、完成资产重组2、“四网”形成合力,重点开拓两江新区,售电量有望实现增速10%-15%3、两江新区增量配网建设提速,配网工程及相关业务快速增长4、有望实现外购入渝三峡水电30-80亿千瓦时,大幅降低成本5、探索能效管理、数据挖掘、配网运营托管等用户侧增值服务的盈利模式1、随着乌东德、白鹤滩、杨房沟、两河口等电站陆续投产,有望进一步降低购电成本2、用户侧增值服务取得阶段性进展,在配售电主业基础上形成综合能源服务平台3、立足重庆,异地扩张,凭借控股股东三峡集团的资源优势与企业积累的配售电建设运营经验,以布局电源点为基础,通过收购、共建等多种方式纳入更多存量地方电网和增量配网,逐步向全国延伸1、“三峡电网”配售电业务有望覆盖约15个省/市,成为具有发、配、售一体化产业生态的新型全国性配售电企业2、用户侧增值服务多元化,形成与国网同类企业具有竞争力的综合能源服务平台2019-2020年2021-2023年2024-2025年企业未来发展时间线预测推荐标的:三峡水利资料来源:三峡水利企业公告,天风证券研究所考虑重组的盈利预测备考盈利预测:出于审慎的原则,由于“三峡集团增量水电入渝替代企业目前外购电量”的预期尚未落地,不考虑该因素的情况下,2020年备考盈利预测值为7.4亿元。

若考虑上述因素,在“50亿千瓦时,度电价差7分”的假设下,可增加税后利润3亿元,2020年备考盈利预测值为10.4亿元。

大家认为2020年起企业有望实现引入一定规模的三峡集团水电。

除了三峡电,四网融合形成平台规模效应后,川渝小水电并网、疆电入渝等都是短期内可能的降成本途径。

随着乌东德、白鹤滩、杨房沟、两河口等电站陆续投产,企业有望借力川渝电网一体化进一步降低购电成本。

除了成本端有改善预期,大家认为未来企业的售电规模有望实现较快增长。

随着两江新区增量配网业务的铺开,售电业务之外的配网设计安装、运营托管、增值服务等也将贡献可观增量,企业重组后的配电工程业务体量有望显著超过目前的规模。

大家认为,新三峡水利将是三峡集团/长江电力未来具有战略意义的资产,作为稀缺的上市配售电主体、综合能源服务平台,最终着眼于打造发、配、售一体化的业态。

三峡电入渝等短期不确定性因素使得企业当前折价过大,而两江新区的未来增量和企业有望布局全国的长期成长价值在场景尚未铺开前被市场低估。

大家继续坚定看好三峡集团主导下“三峡电网”立足重庆、走向全国的发展路径,企业有望成长为全国性的配售电龙头,未来空间广阔。

环保2019-11-29,-8.64%2019-11-29,15.16%2019-11-29,33.14%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2019-01-012019-01-082019-01-152019-01-222019-01-292019-02-122019-02-192019-02-262019-03-052019-03-122019-03-192019-03-262019-04-022019-04-102019-04-172019-04-242019-05-062019-05-132019-05-202019-05-272019-06-032019-06-112019-06-182019-06-252019-07-022019-07-092019-07-162019-07-232019-07-302019-08-062019-08-132019-08-202019-08-272019-09-032019-09-102019-09-182019-09-252019-10-092019-10-162019-10-232019-10-302019-11-062019-11-132019-11-202019-11-27SW环保工程及服务上证综指创业板指2019年环保板块行情回顾资料来源:wind,天风证券研究所2018年融资收紧,企业债务风险提高,业绩承压市场关注度持续走低Q3业绩小幅增长但无实质性改善垃圾分类引发市场关注,细分板块带动环保板块短期上涨后继续下跌春季躁动结束、宏观经济承压、中美贸易摩擦升级、企业业绩继续承压春季躁动、中美贸易摩擦缓和、业绩利空部分释放,市场风险偏好提升2019年前三季度环保板块业绩复盘资料来源:wind,天风证券研究所29.78%33.52%16.93%14.91%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度营业收入情况(单位:亿元)营业收入增速-78.93%131.99%54.96%51.02%-78.65%126.35%57.45%-100%0%100%200%05001,0001,5002,0002,5002017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q4至2019Q3单季度营业收入情况(单位:亿元)营业收入增速21.87%30.68%3.60%-17.55%-20%0%20%40%0501001502002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度归母净利润情况(单位:亿元)归母净利润增速149147-16.38%-100%-50%0%50%100%150%01002003002017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q4至2019年Q3单季度归母净利润情况(单位:亿元)归母净利润增速◆前三季度环保行业营业收入和归母净利润暂未有实质性改善前三季度营业收入同比增长,增速放缓;四季度作为环保行业收入确认高峰期,收入端增长有所保证前三季度归母净利润同比负增长资产负债率继续攀升,现金流有改善资料来源:wind,天风证券研究所-1,000-50005001,0002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度现金流情况(单位:亿元)经营投资筹资总现金流-1,000-50005001,0002017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q4至2019Q3单季度现金流情况(单位:亿元)经营投资筹资总现金流◆资产负债率、财务费用率同比不断增长,但单季度环比增速放缓。

0%2%4%6%8%10%12%40%45%50%55%60%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q4至2019Q3单季度资产负债率&财务费用率情况资产负债率(左轴)财务费用率(右轴)0%2%4%6%8%10%12%40%45%50%55%60%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度资产负债率&财务费用率情况资产负债率(左轴)财务费用率(右轴)三季度经营性现金流净额同比增长293%,主要归功于各企业回款力度加大。

筹资性现金流净额同比、环比增长,主要受政策支撑下融资趋紧有所缓解的影响。

投资性现金流净额再创新高,主要由于水务提标改造和垃圾焚烧项目产能建设的持续推进。

◆从结构上看现金流有一定改善。

水务运营、大固废受去杠杆影响小,水务工程类受影响较大资料来源:wind,天风证券研究所◆大家按业务类型,将环保行业分为大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测五个子行业。

◆从营收和归母净利润同比增速看,水务运营、大固废等受“去杠杆”影响小,水务工程类受影响较大。

2019年前三季度,仅有水务工程板块(投资、PPP工程)营业收入增速为负(-8%)。

水务工程归母净利润增速进一步下滑,由正转负;监测板块受竞争激烈、市场需求趋缓等因素影响,归母净利润增速进一步下滑。

-8%-20%0%20%40%60%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度各板块营业收入同比增速水务运营水务工程大固废大气治理监测-75%-100%-70%-40%-10%20%50%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度各板块归母净利润同比增速水务运营水务工程大固废大气治理监测子行业企业数量企业名称水务运营12国祯环保、国中水务、钱江水利、中原环保、重庆水务、兴蓉环境、绿城水务、洪城水业、江南水务、武汉控股、巴安水务、海峡环保水务工程24中金环境、碧水源、首创股份、华控赛格、中山公用、渤海股份、联泰环保、南方汇通、创业环保、中持股份、天翔环境、*ST云投、东方园林、京蓝科技、天壕环境、维尔利、博天环境、清水源、津膜科技、上海洗霸、博世科、鹏鹞环保、兴源环境、东旭蓝天大固废20龙马环卫、启迪环境、伟明环保、中国天楹、盛运环保、富春环保、高能环境、迪森股份、东江环保、盈峰环境、瀚蓝环境、上海环境、鸿达兴业、长青集团、三维丝、中再资环、格林美、旺能环境、永清环保、金圆股份大气治理10中环装备、龙净环保、雪浪环境、*ST菲达、中电环保、清新环境、远达环保、德创环保、科融环境、*ST科林监测6先河环保、华测检测、雪迪龙、天瑞仪器、理工环科、聚光科技多数细分板块资产负债率提高、财务费用率提高资料来源:wind,天风证券研究所0%20%40%60%80%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度各板块资产负债率情况水务运营水务工程大固废大气治理监测9%20%-10%0%10%20%30%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度各板块财务费用率情况水务运营水务工程大固废大气治理监测◆各板块资产负债率持续提升。

近五年来各子板块资产负债率不断提升。

受环保行业重资产运营属性影响,该趋势短期不会发生变化。

监测行业资产负债率同比有所降低。

◆水务工程财务费用率大幅上升。

2019年三季度水务工程财务费用率高达20%,其增速远超其他细分行业,这与投资、PPP类项目需要大量融资支撑密切相关。

运营类细分现金流情况明显改善资料来源:wind,天风证券研究所-80-60-40-200204060802015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32015至2019年前三季度各板块现金流情况(亿元)水务运营水务工程大固废大气治理监测-90-60-3003060902017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q4至2019Q3单季度各板块现金流情况(亿元)水务运营水务工程大固废大气治理监测◆运营类细分现金流情况明显改善,水务工程现金流情况无明显变化。

2019年前三季度,水务运营和大固废等子板块现金流情况同比、环比明显改善,现在资产运营带来的现金流和适当的融资可保障各自板块的资本开支;而水务工程的净现金流情况虽然同比有所好转,但连续三年净流出给企业发展带来压力,短期内转正可能性较小。

2019年环保行业发展所面临的问题◆2019年新的轮回,环保行业发展受阻环保行业发展思路在2019年经历了新的轮回:政策端的体制改革(重量到重质,继续支撑生态环保行业持续发展)市场端的相对疲弱(贸易摩擦反复、宏观经济增速下行趋势抑制环保需求)融资端的承压(虽对民企有所放松,但“去杠杆周期”的影响仍未全面消退,融资难且成本高)业绩释放受压制(这主要受上述三方面叠加2018年对环保行业带来的震荡仍需时日消化等多重因素的影响)◆2013~2018年环保行业发展思路看好国资入股带来的环保机遇,推荐国祯环保资料来源:wind,天风证券研究所◆国资入主,“降杠杆、提效率”,促双赢2018年下半年国资大举入股民营环保上市企业,2019年国资入主呈上升趋势。

国企主打PPP项目的投融资工作(帮助企业改善财务状况),民企依托自身技术优势提供设备及承担EPC工程或后期运营服务部分(国资可获得环保技术+整合环保资产的优质平台),双方优势互补。

◆长江大保护带来环保行业的发展机遇【推荐标的】国祯环保:三峡集团将间接持有企业26.63%,成为第一大股东。

长江环保集团支撑国祯环保积极参与共抓长江大保护工作,未来三年内企业每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。

长江大保护市场空间广阔,单个项目运维体量较大。

长江环保集团已在宜昌、九江、芜湖、岳阳首批4个试点城市实施落地了一批PPP项目,并全面对接重庆、武汉、鄂州、秭归等第二批12个合作市县。

大家预计19-21年净利润为3.80、4.94、6.41亿元,对应PE17/13/10倍,维持“买入”评级。

05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000浙江省安徽省江西省湖北省湖南省重庆市四川省贵州省2019年第一批长江经济带绿色发展专项中央基建投资预算(单位:万元)2018年国资入股环保企业情况梳理资料来源:wind,天风证券研究所时间上市企业参/控股方(拟)入股方式2018年5月盛运环保川能集团(四川省国资)川能集团、盛运环保以及控股股东开晓胜就企业股权转让、项目合作等签订了《战略合作协议书》。

2018年8月*ST凯迪中站华信(中国舆情战略研究中心)企业与中战华信签订了四份资产重组或资产收购框架协议,企业、中战华信与阳光凯迪(凯迪生态控股股东)签署了《凯迪生态重大重组框架协议》。

中战华信拟托管阳光凯迪持有的凯迪生态企业股份,并拟通过自行管理,或协调其旗下管理人管理方式,发起设立并购基金,收购凯迪生态拟出售的部分业务资产包。

并购基金认购方分别为上海斯能、深圳市前海燚坤,及山东水发。

2018年10月环能科技中建启明(中建集团)本次股权转让为协议转让,中建启明以现金人民币972,544,790元收购环能德美持有的上市企业182,809,171股股份,占上市企业总股本的27%,成为上市企业控股股东。

2018年10月永清环保金阳投资(浏阳市国资)永清集团与湖南金阳投资集团有限企业签《投资合作框架协议》,拟向湖南金阳投资集团有限企业转让其持有的企业部分股份,湖南金阳拟收购永清环保部分股份的交易作价按照有关证券规则并参考市场价格协商确定。

本次股份转让前,企业的控股股东为永清集团。

本次股份转让完成后,企业的控股股东及实际控制人未发生变化,湖南金阳投资集团有限企业成为企业持股5%以上的股东。

2018年10月天翔环境四川铁投(四川省国资)2018年10月12日,天翔环境(乙方)、天翔环境实际控制人邓亲华先生(丙方)、四川铁投(甲方)签订了《战略合作框架协议》,甲方将组建专业团队梳理乙方及丙方控制的所有在手项目,并视情况决定接手或放弃项目。

甲、乙双方拟在水务、固废处理等环保业务领域展开广泛和深入的合作,包括不限于以甲方为牵头方、乙方为成员共同参与投标国内外水务、固废处理等环保项目等合作方式,共同开发国内、国际市场,打造中国环保产业龙头。

2018年10月兴源环境国资平台两家+中国煤炭地质总局兴源控股与国资平台两家签订《投资意向协议》。

其中一家投资人(受让人1)有初步意向通过协议转让的方式,受让兴源控股所持有的23.5%-30%的企业股份,若合作成功,股权转让后受让人1成为企业控股股东,国资委将成为实际控制人;另外一家投资人(受让人2)有初步意向通过协议转让的方式,受让兴源控股所持有的10%-15%的企业股份,若合作成功,股权转让后兴源控股仍为企业控股股东。

兴源控股于2018年10月30日与中国煤炭地质总局签订《股权转让意向协议》,中国煤炭地质总局拟通过协议转让的方式,受让兴源控股所持有的不低于23.5%且不高于30%的企业股份。

2018年11月东方园林盈润汇民基金(北京市朝阳区国资)2018年12月6日,何巧女、唐凯与盈润汇民以协议转让的方式签署了《股份转让协议》,何巧女将其持有的东方园林82,935,718股无限售条件流通股股份(占东方园林总股本的3.09%)、唐凯将其持有的东方园林51,337,383无限售条件流通股股份(占东方园林总股本1.91%),转让给盈润汇民(本次被转让的共计134,273,101股标的股份),转让价款约10.14亿元。

2018年11月神雾环保南昌市政府2018年11月12日,企业股东神雾集团发布公告称,集团与江西省南昌市新建区人民政府签署合作协议,60亿元的节能环保产业发展基金或将用于助推神雾集团节能环保产业的发展。

2018年11月中金环境无锡市政(无锡市国资)本次权益变动前,中金环境控股股东及实际控制人为沈金浩,本次权益变动完成后,无锡市政集团将持有上市企业127,873,400股股份,占上市企业总股本的6.65%,通过《表决权委托协议》拥有上市企业233,318,712股股份对应的(占上市企业总股本12.13%)表决权,中金环境控股股东将变更为无锡市政集团,实际控制人将变更为无锡市国资委,经双方协商同意确定标的股份的转让价格为人民币5.65亿元。

2018年11月美晨生态潍坊城投(潍坊市国资)美晨生态控股股东、实际控制人张磊先生及其一致行动人李晓楠女士为乙方,潍坊城投通过协议转让方式收购乙方持有的美晨生态166,495,055股的股份(占美晨生态总股份数的11.46%),出资约8.49亿元,收购完成后持有美晨生态股份数为311,802,306股(占美晨生态总股份数的21.46%),占美晨生态总股本的21.46%,成为美晨生态的控股股东,潍坊城投的实际控制人潍坊市国资委将成为美晨生态的实际控制人。

2019年国资入股环保企业情况梳理资料来源:wind,天风证券研究所时间上市企业参/控股方(拟)入股方式2019年1月北控水务长江电力(三峡集团)长江电力以全资子企业长电国际为平台,与企业控股股东三峡集团全资子企业长江环保集团未来设立的境外投资平台,以约定的固定收益,转让认购北控水务新发普通股份约4.71亿股,持股比例占发行前总股本5.00%,占发行后总股本4.762%,认购股份市值约为2019.1百万港元,总面值约为47.1百万港元。

2019年3月启迪桑德雄安集团(或雄安新区管委会控股的基金)2019年3月20日,启迪桑德与雄安集团以及其他四方,签署《合作框架协议》,五方同意本次合作后雄安集团和/或雄安新区管委会控股的基金与清华控股并列成为启迪控股第一大股东。

合作方式包括但不限于雄安集团和/或雄安新区管委会控股的基金受让清华控股所持有启迪控股的部分股份、雄安集团和/或雄安新区管委会控股的基金以现金和/或其他非货币资产等方式向启迪控股增资等。

2019年4月碧水源中国城乡(中交集团)2019年04月30日,中国城乡受让碧水源337,299,406股股份,占本协议签署日碧水源总股本10.71%,转让价格31.90亿元,转让完成后,中国城乡控股集团有限企业将直接持有上市企业10.71%的股权,成为上市企业的第二大股东。

2019年4月清新环境国润环境(四川省国资)2019年4月28日,北京世纪地和控股有限企业与国润环境签订了《股份转让协议》,国润环境通过协议转让,受让世纪地和持有的上市企业(清新环境)273,670,000股股份,占上市企业(清新环境)股份总数的25.31%,转让金额24.85亿元。

本次股权转让完成后,国润环境持有上市企业25.31%股份,成为上市企业控股股东。

2019年5月博世科广西环保产业投资集团(广西自治区国资委)2019年5月23号,博世科与广西环保产业投资集团,签署了《战略合作框架协议》,双方旨在遵守互惠共赢的战略目标基础之上,通过股权投资、业务深度合作等方式建立长期战略合作关系。

2019年8月东方园林朝汇鑫企业管理有限企业(北京朝阳区国资委)2019年8月2日,何巧女女士、唐凯先生与朝汇鑫签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》,何巧女将其持有的目标企业134,273,101股无限售条件流通股股份(占目标企业总股本的5%)转让给朝汇鑫,并将451,157,617股企业股份(占上市企业总股本16.8%)对应的表决权无条件、不可撤销地委托给朝汇鑫,转让价款7.92亿元。

本次权益变动后企业的控股股东为北京朝汇鑫企业管理有限企业,实际控制人为北京市朝阳区人民政府国有资产监督管理委员会。

2019年9月国祯环保长江环保集团&三峡资本(三峡集团)2019年9月,国祯环保控股股东国祯集团拟将其持有上市企业15%的股份转让给长江环保、三峡资本;长江环保和三峡资本均受中国长江三峡集团有限企业控制,双方合计持股比例将达到26.63%。

2019年10月雪浪环境新苏环保产业集团有限企业(江苏常州高新区国资委)实际控制人及股东与新苏环保于2019年10月14日共同签署了《股份转让协议》,拟向新苏环保转让其合计持有的企业43,030,512股股份,占企业总股本的20.67%,转让金额约6.52亿元,本次协议转让完成后,上市企业控股股东与企业实际控制人未改变。

2019年10月华控赛格国投绿色能源(山西省国投)2019年10月10日,国投绿色能源与奥融信签订《股权转让协议》,国投绿色能源通过间接协议方式,受让奥融信持有的华融泰51%股权,从而间接控制华融泰持有的上市企业266,533,049股股份,占华控赛格总股本的比例为26.48%,转让价款3.7亿元,本次交易完成后,华融泰仍是华控赛格的控股股东,国投绿色能源将成为华控赛格的间接控股股东。

本次权益变动后,国投绿色能源与上市企业之间将保持人员独立、资产完整、财务独立。

上市企业具有独立经营能力,在采购、生产、销售、常识产权等方面均保持独立。

2020年固废行业将迎来两变革资料来源:各政府部门官网,天风证券研究所◆2020年固废行业将迎来两变革:“十三五”规划终考年&补贴退坡预期:2020年是“十三五”规划的终考年,市场预期补贴退坡,加速垃圾焚烧产能落地是企业和地方政府所共需的,需关注地方政府对垃圾处理费提价的支撑力度和各上市企业产能的落地情况。

2016年12月31日,发改委、住建部关于印发《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》的通知中提出,到2020年底,直辖市、计划单列市和省会城市(建成区)生活垃圾无害化处理率达到100%;其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上,县城(建成区)生活垃圾无害化处理率达到80%以上,建制镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上,特殊困难地区可适当放宽。

2020年“十三五”规划将迎来终考。

各地方政府将持续加大对在建垃圾焚烧项目的支撑和推进力度,2020年有望迎来垃圾焚烧项目落地高峰,需持续关注各垃圾焚烧上市企业产能落地的进度(包括资本开支的力度)。

20052006200820122019《中华人民共和国可再生能源法》鼓励垃圾焚烧处理发电并保障其并网和收购《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》明确将会给予垃圾焚烧发电电价补贴《财政部对十三届全国人大二次会议第8443号建议的答复》中,提出“考虑到垃圾焚烧发电项目效率低、生态效益欠佳等情况,将逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例”对垃圾发电给予税收政策优惠(增值税即征即退)《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》正式明确垃圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容垃圾焚烧发电面临补贴退坡压力,期待地方政府上调处理费资料来源:财政部,天风证券研究所◆由于垃圾焚烧产能的快速释放、可再生能源基金的吃紧(据发改委能源研究所研究员王斯成测算,2018年底可再生能源补贴拖欠已达到2000亿元),当前市场预期可再生能源基金补贴退坡。

◆如果电价补贴取消,地方政府的垃圾处理费应当上调:◆1、企业与政府签订的垃圾焚烧协议中有约定。

由于国家环保政策、产业政策调整、物价指数、上网电价等变化使企业的生产成本和收入发生变化时,可按照协议约定相应调整垃圾处置费。

◆2、地方政府有环境整治责任。

若电价补贴取消,相关企业盈利受损,将对垃圾焚烧发电项目产生直接影响,一旦项目停产,政府将面临“垃圾围城”、环境污染。

◆地方财政政策支撑的前提条件为:1、当地政府有足够财政支付能力,2、相关企业有一定的政府议价能力。

【推荐标的】瀚蓝环境,建议关注:上海环境、伟明环保瀚蓝环境:企业与盛运环保签署框架协议,拟收购海阳项目、济宁二期项目、宣城二期项目、乌兰察布项目部分在建工程资产,项目规模共计3500吨/日,资产评估价值22,348.40万元。

此外,企业拟与淮安中科环保电力有限企业签署《资产转让协议》,将收购淮安市生活垃圾焚烧发电二期项目,规模为800吨/日。

资产评估价值3,716.06万元即为收购价。

随着企业固废项目的建设,后续企业业绩持续释放有保障。

预计企业2019-2021年营收62.79、76.15、86.28亿元,归母净利9.61、11.92、13.88亿元,维持“买入”评级。

资料来源:各政府部门官网,天风证券研究所◆2020年也是垃圾分类的中考年,需关注46个重点城市垃圾分类相关制度及立法、以及前端收运和末端处置产能的落实情况。

◆2019年4月26日,住建部、发改委、生态环境部等部门联合发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》中,再次强调垃圾分类的推进目标“到2020年,46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统。

其他地级城市实现公共机构生活垃圾分类全覆盖,至少有1个街道基本建成生活垃圾分类示范片区。

到2022年,各地级城市至少有1个区实现生活垃圾分类全覆盖,其他各区至少有1个街道基本建成生活垃圾分类示范片区。

到2025年,全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。

”明年即2020年,垃圾分类的“中考年”。

◆2019年6月,习主席对垃圾分类做出重要指示后,各地加快推进垃圾分类政策的制定。

据统计,截至2019年11月28日已有上海、宁波等8个城市通过各自的垃圾分类管理条例,其中,除北京将于2021年5月1日实施外,其他7个城市均已实施条例;杭州、苏州等12个城市相关条例正公开征求意见或已提请人大审议或纳入立法阶段;厦门、青岛、合肥等15个城市已有管理办法,并处于实行阶段。

◆2019年11月,《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》提出要全面建立资源高效利用制度,普遍实行垃圾分类和资源化利用制度。

2020年垃圾分类迎来中考年全国46个垃圾分类试点城市立法情况汇总资料来源:各地政府官网,天风证券研究所全国46个垃圾分类试点城市立法情况汇总(截至2019.11.28)资料来源:wind,天风证券研究所垃圾分类将对固废行业来带深远影响◆垃圾分类发展对固废行业的影响:1、增加对环卫设备的需求,如垃圾回收桶、垃圾运输设备。

2、增加对餐厨垃圾处理需求以及提升餐厨垃圾的回收率。

3、干湿垃圾分离,提高垃圾焚烧发电效率。

4、增加垃圾回收利用需求以及提升垃圾回收利用率。

◆据测算,预计到2020年,我国生活垃圾全产业链运营空间高达3398.73亿元,2025年运营空间高达4124.7亿元,预期五年增长率达21.36%。

考虑垃圾回收利用等因素,未来全产业链运营空间更大。

按产业链细分2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E垃圾分类23.2934.3845.4890.95181.91227.39262.86297.25331.08363.82环卫运营2298.142368.762445.662513.892571.612617.122655.072685.772708.712723.5垃圾焚烧206.07243.29298.12360.81424.93484.66546.86601.21656.85702.13餐厨垃圾处理28.744.0859.9892.88125.28154.66185.21211.46237.92258.21垃圾填埋93.2395.97101.2198.969591.4386.8683.5679.4777.04合计2649.432786.482950.453157.493398.733575.263736.863879.254014.034124.7垃圾全产业链运营空间估计(亿元)资料来源:wind,天风证券研究所垃圾分类标的,建议关注:维尔利、中国天楹◆当前,我国固废企业多集中在行业部分环节,如垃圾焚烧、垃圾填埋等。

对上游原材料、设备物资供应以及下游市场需求等依赖程度较高,技术驱动价值提升空间有限,更多的在通过技术提升效率方面。

◆全产业链处理背景下,固废企业可通过前期垃圾分类投放、收集、分选、回收等技术实现垃圾的彻底分类,提升垃圾处理价值和处理效率,通过从源头介入,直接控制原材料,更易于实现垃圾焚烧、餐厨垃圾处理等产能的综合有效利用,发展前景广阔。

建议关注:维尔利、中国天楹维尔利:厨余垃圾处理发展空间大,推荐厨余处置设备和工程龙头维尔利。

中国天楹:垃圾分类受益者,依靠固废全产业链领先技术优势将实现快速增长。

资料来源:wind,天风证券研究所热电联产项目将陆续投产,推荐标的:长青集团◆新农村建设中,生物质秸秆的综合利用是重要的环节。

我国作为农业大国,全国农村每年产生的主要作物秸秆产量大约在8亿吨以上。

按照清华大学的测算,秸秆的消纳方式中,野外焚烧占比高达31%,燃料化的比例13%。

2012年开始由于北方地区大量的雾霾产生,全国范围内开展了严格的秸秆禁烧政策。

目前长青集团在建的生物质项目均为热电联产,具有较好的经济效益,鄄城项目投产后至19年10月底净利润461.52万元。

◆工业集中区的热电联产具有良好的经济效益。

企业2018年6月新投的满城热电联产项目为工业集中区的热电联产,2018年下半年在负荷较低的情况下净利润4200万,预计随着项目负荷的增加,项目盈利能力有望超预期。

工业集中区的热电联产盈利较好,主要原因为下游工厂的供热需求高,且企业具有较好的运维能力。

预计随着在建热电联产项目的投产,企业业绩有望取得新的增长。

◆企业拟发行8亿可转债用于建设项目,在建项目正在加快推进。

根据企业中报及投产情况,目前企业在建项目包括茂名、雄县、曲江、铁岭、蠡县、永城、新野、松原、睢宁、滑县、延津、孝感、阜宁等,投资规模较大。

企业申请发行8亿可转债,可转债发行后将有利于推进项目建设进度。

截止2019年三季报,企业在建工程18.44亿元,在建工程推进速度较快;随着新项目的逐步投产,企业的业绩有望维持较高增速。

◆盈利预测:预计企业19-21年企业归母净利润为2.98、4.81、7.16亿元,对应EPS为0.40、0.65、0.97元,维持“买入”评级。

燃气国家管网企业成立,油气改革迈出关键一步国家石油天然气管网集团有限企业(简称国家管网企业)12月9日正式成立,标志着我国油气管网运营机制和油气行业改革迈出关键一步。

◆【形成“全国一张网,推动油气行业市场化改革】国家管网企业的主要职责是负责全国油气干线管道、部分储气调峰设施的投资建设,负责干线管道互联互通及与社会管道连通,形成“全国一张网”,负责原油、成品油、天然气的管道输送,并统一负责全国油气干线管网运行调度,定期向社会公开剩余管输和储存能力,实现基础设施向所有符合条件的用户公平开放等。

国家油气管道企业的成立,是“管住中间、放开两头”的总体改革思路的体现,“X+1+X”的油气市场体系,将会推动油气行业市场寡头垄断格局的转变,增加油气市场供给主体,促进市场竞争,优化资源配置。

◆【丰富气源供应,降低气源成本,重塑行业生态】国家管网企业成立后,有望使(1)上游开采与中游管道输送相分离,外部供气商通过管网无歧视性准入,推动形成上游油气资源供给主体和供应渠道多元化;(2)中间统一管网高效集输,“全国一张网”有利于实现管道资源的共享,解除储运环节的瓶颈,同时避免重复建设造成的资源浪费,提高能源运输效率并降低运输成本,长远来看,更有利于全国油气管网的统筹与建设(3)下游销售市场形成充分竞争的油气市场体系,降低下游企业气源成本,提升下游企业议价能力,有助于形成市场化油气价格机制,使油价和气价更为合理。

国家管网企业将推动上游气源公平准入,下游用气供需改善◆【上游公平准入,推动气源供给多样化】中游管输的公平开放,有望使更多的上游气源进入市场,促进油气开采,丰富气源供给。

同时,中游长输管网独立为国家管网企业,则上游气源和下游主要用户可直接进行交易,低成本气源的竞争力得到凸显,将推动供气主体加大勘探与开采投入,提供更多优质气源,降低市场平均气源成本◆【下游用气成本有望下降,供给状况改善,长期利好城燃行业】国家管网企业成立,有望优化天然气输送,降低运送成本,同时管输环节收费有望更加透明化,进而压缩下游用气成本。

下游大型城燃企业由于拥有较大售气量,将具有较强的议价能力,能够直接和上游供应商议价,锁定气源成本,保证用气高峰气源供给,同时亦可在海外锁定低价气源,控制气源成本。

将大大有利于大型城燃企业综合发展,多元化利润来源。

燃气消费量增速有所放缓,看好区域燃气企业◆燃气消费量增速放缓,清洁供暖仍在推进,气量保障有望带动消费量继续增加。

截至2019年10月,今年全国累计表观燃气消费量为2473亿立方米,燃气消费量同比增速有所放缓,但北方地区冬季清洁供暖仍在推进,煤改气需求保障下,有望推动燃气消费量继续增加。

◆建议关注:天伦燃气高成长港股城燃企业,河南煤改气主力,外延并购布局全国市场。

天伦燃气为河南省城燃企业,主营城市燃气运营、长输管线等业务,经营范围遍布全国各地17个省份。

截至2019年6月30日,企业实现天然气销售量7.41亿立方米,同比增长22.5%,销量增长强劲。

企业为河南煤改气市场的领导者,市场份额达50%,业绩成长空间大。

◆建议关注:深圳燃气深圳市属优质城市燃气龙头,城中村改造提升市场空间,LNG接收站投产提高业绩弹性。

深圳燃气为深圳地区燃气分销龙头,主营管道天然气销售和液化石油气批零。

截至2019年6月30日,企业销气量14.07亿立方米,同比增长2.25%。

且深圳城中村改造加快,企业增长空间广阔。

同时企业LNG接收站投产,有望降低成本,保障利润空间。

2473-50%0%50%100%05001000150020002500300035004000全国燃气消费量(亿立方米)累计表观消费量同比增速看好上游燃气开采行业,推荐蓝焰控股、沃施股份我国煤层气发展痛点逐渐解决,行业处于上行拐点。

我国煤层气资源丰富,储量30万亿方但17年产量仅为50亿方,未来发展空间很大。

随着国家产业政策大力扶持,煤层气发展痛点逐渐解决,开采技术日趋成熟、开采成本逐步降低,产气效果越发良好,管道建设正在进行。

非常规能源的开发具有阶段性特征,世界主要煤层气国家都经历过或正在经历其中的阶段。

与美国产业发展阶段对比,我国煤层气的开发利用已经渡过了摸索阶段,处于从起步阶段进入快速发展阶段的拐点。

完善煤层气矿业权出让退出机制,山西燃气集团成立,激发全产业链活力。

2019年3月,山西省政府发布《关于促进天然气(煤层气)协调稳定发展的实施意见》,提出在上游扩大资源有效供给,实行勘查区块竞争出让制度和更加严格的退出机制,妥善解决矿业权重叠范围内资源协调开发问题。

全面实行煤层气矿业权退出机制后,对长期勘查投入不足的企业,将核减其区块面积,情节严重的,将收回区块。

2019年2月,山西燃气集团首次披露重组整合方案,将整合现有区块,加大与拥有气源的央企、省内煤炭企业合作,力争3-5年内形成30-50亿方/年的新增产能;目标到2020年,自身煤层气抽采规模达43亿方,与央企合作形成抽采规模100亿方,全省煤矿井下瓦斯抽采规模65-70亿方,产量达到200亿方。

最新政策从全产业链激发山西煤层气发展活力,产业有望迎来快速发展。

蓝焰控股:山西省煤层气开采龙头企业,2017年以来先后通过竞标获得6个煤层气新区块,面积共计870平方千米。

2019年4月,柳林石西、武乡南取得了试采证,目前已经对符合条件的气井进行试采。

截至2019年7月31日,四个区块累计完成钻井122口,压裂53口,试运行井19口。

2019年前三季度企业老区块气量增长,带动企业业绩提升;随着企业新区块的勘探开发,产气取得突破,企业气量增长可期。

盈利预测:预计企业19/20年归母净利润7.32/8.35亿元,EPS为0.76/0.86元。

新区块开采持续推进,期待气量进一步增长,维持“买入”评级。

沃施股份:企业看好非常规天然气开采行业,收购中海沃邦。

预计中海沃邦19-20年净利润约为4.99/6.15亿元。

近期企业拟发行股份购买控股子企业沃晋能源另外41%股权,交易后,企业仍控制中海沃邦50.50%股权,但权益比例将从37.17%增至48.32%。

中海沃邦18年业绩对赌完成后,企业将继续现金收购中海沃邦16.50%股权,从而控制中海沃邦67%股权,成为其绝对控股股东。

盈利预测:预计企业19-20年归母净利润为0.89、1.18亿元,EPS为0.88、1.16元/股。

中海沃邦未来2年业绩增长仍有较大空间,维持“买入”评级。

70股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

大家所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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