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天风证券-机械设备行业:特斯拉锂电设备核心供应商,受益全球龙头集中扩产-200204
2020-02-05 09:40:31  邹润芳
研报摘要

  摘要
  选择锂电设备投资标的的核心逻辑在于行业马太效应显现,首选大浪淘沙后涌现出的龙头企业。先导智能在2019年证明了其全球龙头的地位。企业在毛利率净利率、收入及净利润增速等在2019年全面优于行业平均水平,并且其现金流逆势改善,订单获取能力大幅领先国内外同行。
  投资锂电设备的核心逻辑在于电动车行业仍具备巨大成长性,电动车起量、设备先行。国内市场有双积分及工信部产业规划引导,2021-2023年电动车销量对于乘用车市场的渗透度将分别达到9.50%、12.20%、14.76%,到2025年新车销量占比达到25%左右,是2019年的5X。全球市场在欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下,主流车厂均积极电动化,大家测算得到2025年由这些主流车企带动的电动车销量将达到1110万辆以上。以合资车口径计算全球产能需求,约为700GWH,而CATL、LGC、松下以及SAMSUNGSDI2019年底产能仅约为182GWH。
  海外电池势力预计贡献明年最大增量,龙头电池企业设备折旧速度快、未来更新改造需求旺盛。根据大家的测算,2020-2021年国内外动力锂电池扩产可以带动230、291亿元投资额。其中,国内新增产能约为81GWH,相较于2019年而言增长不明显;主要增量来自于海外市场,2019年度海外市场扩产体量较小,主要为LGC在欧洲波兰及南京基地的扩产,松下、SAMSUNGSDI有零星扩产。2020年大家预计海外电池厂扩产量合计为66-90GWH,主要增量来自于LGC、CATL德国、Northvolt、AESC、SK等厂商。CATL、LGC、松下、SAMSUNGSDI的设备折旧率普遍达到18%-23%之间。新能源汽车技术加速迭代,动力电池产线设备的技术要求发生较大变化,部分基于早期技术开发的动力电池生产设备难以适应新产品生产,其经济寿命低于原有折旧年限。
  复盘企业本轮上涨,从企业角度,市场基于先导龙头地位及新增国际客户,而给予龙头溢价。电动车全球化逻辑持续兑现,先导有实力成为绝大部分领先电池厂的主力供应商。从行业角度,其股价受益于大量政策面利好,海外主流车企的电动车进程超预期,以及宁德时代、大众汽车电池产能扩产等。
  大家认为企业股价后续的催化剂在于:1)国内外政策面及电动车销量面的超预期;2)企业核心电池客户的扩产信息以及招标信息;3)企业新产品例如热复合叠片机放量,令其在LGC、SK等客户供应体系中放量。
  风险提示:新能源补贴超预期退坡、本年度招标大幅不及预期、单位设备投资额超预期大幅下降。
  
研报全文

天风证券-机械设备行业:特斯拉锂电设备核心供应商,受益全球龙头集中扩产-200204

20200204-天风证券-机械设备:特斯拉锂电设备核心供应商,受益全球龙头集中扩产.pdf1证券研究报告编辑:行业评级:上次评级:行业报告|机械设备强于大市强于大市维持2020年02月04日(评级)分析师邹润芳SAC执业证书编号:S1110517010004联系人朱晔18521362872特斯拉锂电设备核心供应商,受益全球龙头集中扩产行业深度研究摘要2选择锂电设备投资标的的核心逻辑在于行业马太效应显现,首选大浪淘沙后涌现出的龙头企业。

先导智能在2019年证明了其全球龙头的地位。

企业在毛利率净利率、收入及净利润增速等在2019年全面优于行业平均水平,并且其现金流逆势改善,订单获取能力大幅领先国内外同行。

投资锂电设备的核心逻辑在于电动车行业仍具备巨大成长性,电动车起量、设备先行。

国内市场有双积分及工信部产业规划引导,2021-2023年电动车销量对于乘用车市场的渗透度将分别达到9.50%、12.20%、14.76%,到2025年新车销量占比达到25%左右,是2019年的5X。

全球市场在欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下,主流车厂均积极电动化,大家测算得到2025年由这些主流车企带动的电动车销量将达到1110万辆以上。

以合资车口径计算全球产能需求,约为700GWH,而CATL、LGC、松下以及SAMSUNGSDI2019年底产能仅约为182GWH。

海外电池势力预计贡献明年最大增量,龙头电池企业设备折旧速度快、未来更新改造需求旺盛。

根据大家的测算,2020-2021年国内外动力锂电池扩产可以带动230、291亿元投资额。

其中,国内新增产能约为81GWH,相较于2019年而言增长不明显;主要增量来自于海外市场,2019年度海外市场扩产体量较小,主要为LGC在欧洲波兰及南京基地的扩产,松下、SAMSUNGSDI有零星扩产。

2020年大家预计海外电池厂扩产量合计为66-90GWH,主要增量来自于LGC、CATL德国、Northvolt、AESC、SK等厂商。

CATL、LGC、松下、SAMSUNGSDI的设备折旧率普遍达到18%-23%之间。

新能源汽车技术加速迭代,动力电池产线设备的技术要求发生较大变化,部分基于早期技术开发的动力电池生产设备难以适应新产品生产,其经济寿命低于原有折旧年限。

复盘企业本轮上涨,从企业角度,市场基于先导龙头地位及新增国际客户,而给予龙头溢价。

电动车全球化逻辑持续兑现,先导有实力成为绝大部分领先电池厂的主力供应商。

从行业角度,其股价受益于大量政策面利好,海外主流车企的电动车进程超预期,以及宁德时代、大众汽车电池产能扩产等。

大家认为企业股价后续的催化剂在于:1)国内外政策面及电动车销量面的超预期;2)企业核心电池客户的扩产信息以及招标信息;3)企业新产品例如热复合叠片机放量,令其在LGC、SK等客户供应体系中放量。

风险提示:新能源补贴超预期退坡、本年度招标大幅不及预期、单位设备投资额超预期大幅下降。

3目录1、设备行业大洗牌,先导本轮上涨来源于龙头价值重估1.1行业大洗牌,2019年设备头部效应非常显著,先导一马当先1.2先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价2、行业空间分析:高端产能仍有巨大缺口,海外贡献2020主要增量2.1国内电动车有望走出低谷,明年看新车型,长期看双积分及远期规划2.2欧美电动车激励政策频出台,主流汽车集团电动化趋势不可逆2.32020年电池扩产展望:海外电池厂扩产贡献主要增量2.4短期过剩,中长期动力电池需求展望:高端产能仍有巨大产能缺口2.5.2020年设备市场空间展望:海外市场带动增长2.6电池厂设备折旧速度普遍偏高,技术进步驱动设备淘汰3、行业竞争格局分析:基于波特五力模型的分析3.1潜在竞争者:进入难度高,客户+技术+资金形成三重壁垒3.2行业内竞争者:龙头市场份额大幅提升,借力收购整合增长迅速3.3上下游议价能力:客户议价能力有上限,供应商议价空间不大3.4替代品:软包替代方形不会影响前段设备,对中段设备影响可能低于市场预期4、先导智能企业分析:技术、管理、客户与资金四大维度的核心竞争力4.1企业主营业务分析:与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速,净利率阶段性承压4.2核心竞争优势:技术全球领先,内部管理卓越,客户结构优异,资金实力雄厚4.3横向财务分析:杠杆率稳健,应收账款计提最为审慎,盈利能力有望恢复5、前瞻发展战略:平台式业务布局5.1企业成立八大事业部,平台化发展战略起航5.23C智能设备:以机器视觉检测为主5.3激光加工:市场空间广阔,目前通用领域竞争激烈,专用领域门槛较高6、投资建议及风险提示设备行业大洗牌,先导本轮上涨来源于龙头价值重估145锂电设备行业自2015年开始,经历3年的高速发展期,在2018年进入行业洗牌期,2019年行业业绩增长整体疲弱收入增速:2019年前三季度行业收入增速平均为12.83%,中位数为8.83%,相对于2016-2018年高速增长继续放缓。

利润增速:前三季度归母净利润增速平均为-17.42%,中位数为-4.41%,相较于2016-2018年增速进一步回落。

ROE及ROIC:行业加权ROE平均值同比2018Q3有所下降,中位数从9.10%下降至7.74%,平均值从9.37%微降至9.11%,但相对于2018年降幅有所收窄。

而衡量企业盈利能力的ROIC也有所回落(均值受杭可上市影响较大),中位数从7%下滑至6.11%。

图:锂电池设备行业加权ROE下行资料来源:Wind,天风证券研究所1.1.行业大洗牌,2019年设备头部效应非常显著,先导一马当先图:锂电池行业净利润增速大幅下降资料来源:Wind,天风证券研究所85.9180.638.51-17.4280.1078.3438.13-4.41-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002016201720182019Q3锂电设备板块净利润平均增速(%)锂电设备板块净利润增速中位数(%)12.959.379.1111.399.107.740.002.004.006.008.0010.0012.0014.002017Q32018Q32019Q3锂电设备板块加权ROE平均值(%)锂电设备板块加权ROE中位数(%)6大家选择ROE及预收款两项指标来观察行业分化情况。

首先是ROE,该指标相对而言更能够反应企业的综合经营能力。

先导继续维持前三季度接近20%的高ROE水平,杭可科技、赢合科技在2019Q3取得ROE同向上升(主要系净利率本期有所上升),而其余企业ROE水平均有较为明显的下滑。

其次为预收款,衡量企业新接订单情况,一定程度上反映订单流向。

先导的项目预收款位列行业首位,2019Q3预收款为12.51亿元,占比样本总体预收款的比例分别高达44.71%。

并且,根据先导近期的可转债回复,2019年6月末,企业合并报表发出商品的金额为15.33亿元,该部分发出商品已收到的货款金额为16.15亿元,意味着实际预收款高于账目水平(这主要是由于在会计实务中可能用部分预收款抵消相同客户的应收款项)。

0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018Q32019Q30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20182019Q3先导占比杭可占比图:锂电池设备行业加权ROE下行(%)资料来源:Wind,天风证券研究所图:锂电池设备企业预收款占主板企业整体预收款的比例资料来源:Wind,天风证券研究所1.1.行业大洗牌,2019年设备头部效应非常显著,先导一马当先7先导智能在2018-2019年行业洗牌期充分证明了其行业龙头地位;企业在毛利率、净利率、收入增速、净利润增速等方面在2019年全面优于行业平均水平。

99.6884.9338.1316.1358-50.000.0050.00100.00150.002016201720182019Q3锂电设备板块净利润平均增速(%)锂电设备板块净利润增速中位数(%)先导智能83.9674.1041.2312.8370.9186.3231.708.83101.40102.0178.9719.220.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002016201720182019Q3锂电设备板块收入平均增速(%)锂电设备板块收入增速中位数(%)先导智能收入增速(%)图:先导智能毛利率大幅领先行业资料来源:Wind,天风证券研究所图:先导智能净利率大幅领先行业图:先导智能收入增速高于行业中位数10.4pct图:先导智能净利润增速大幅领先行业19.750.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017Q32018Q32019Q3先导智能锂电设备板块净利率平均值(%)30.0035.0040.0045.0050.002017Q32018Q32019Q3先导智能锂电设备板块毛利率平均值(%)1.1.行业大洗牌,2019年设备头部效应非常显著,先导一马当先8非经常收益对锂电板块贡献率提高,导致锂电设备板块扣非净利占全部净利比例从2018年的88.77%下降至74.81%,下降较多的主要为科恒股份与星云股份,扣非净利占比分别从2018年的79.97%、66.81%下降至21.79%、42.75%。

然而先导智能净利润绝大部分来自于主营业务。

2016-2019Q3扣非净利润占其净利润总额的比例分别为98.47%、95.55%、110.56%以及97.70%。

89.7289.0488.7774.8165.0070.0075.0080.0085.0090.0095.002016201720182019Q3锂电设备板块扣非净利润/净利润(%)证券简称2016201720182019Q3百利科技91.1095.7190.5094.25金银河82.7772.9483.8283.57科恒股份90.7382.8779.9721.72先导智能98.4795.55110.5697.70星云股份91.2990.3166.8142.75赢合科技90.5784.9593.1894.75杭可科技83.13100.9596.5688.90锂电设备板块扣非净利润/净利润(%)89.7289.0488.7774.81图:锂电板块非经常性利润比例明显提高资料来源:Wind,天风证券研究所表:先导智能净利润纯度高资料来源:Wind,天风证券研究所1.1.行业大洗牌,2019年设备头部效应非常显著,先导一马当先9锂电设备商业模式决定,设备厂需要为电池厂阶段性的垫资,因而此前现金流普遍较差。

设备企业要想做大,必须要具备一定的资金实力及现金造血能力,这是拿单能力的前提和基础。

对比先导和行业整体水平,企业的资金实力在2019年表现得尤为明显:其经营活动产生的现金流量净额在2019Q3接近3.5亿元,而行业同期有所下滑。

企业经营性现金流在2018年表现很差,这主要是因为银隆订单回款问题的影响,到2019年银隆陆续还款,企业现金情况恢复正常;企业现金及现金等价物在2019Q3达到8.3亿元,远高于行业平均水平。

0.36-0.220.970.470.28-0.210.420.21-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.002016201720182019Q3锂电设备板块经营活动产生的现金流量净额平均值(亿元)锂电设备板块板块经营活动产生的现金流量净额中位数(亿元)先导智能经营活动现金流量净额(亿元)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020161231201712312018123120190930锂电设备板块现金及现金等价物平均值(亿元)锂电设备板块现金及现金等价物中位数(亿元)先导智能(亿元)图:先导智能经营性现金流在2019年显著改善图:先导智能现金及现金等价物指标明显优于行业资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所1.1.行业大洗牌,2019年设备头部效应非常显著,先导一马当先10大家对先导上市以来股价进行了较为详细的复盘,复盘分为两个维度,第一维度是企业订单及业绩,第二个是行业政策及动态。

2019年之前,企业股价的上涨往往伴随着业绩预期的上调,下跌伴随着业绩的下调,例如2017年H1,先导签订银隆订单,市场当时对企业2018年业绩从6.88亿一度上调至12亿元;而2018Q2-Q3企业出现预收款、存货等前瞻指标恶化以及LG丢单等问题,市场下调对其2019年盈利预测。

进入2019年以来,企业层面的信息以与头部客户签订供货协议以及资本运作(可交债、可转债)为主,市场对其一致盈利预测基本上未出现上调。

1.2.先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价图:先导智能股价复盘(企业信息维度)资料来源:Wind,天风证券研究所11根据Choice的统计,市场对于先导2019年盈利的一致预期经历了明显两个阶段。

第一个阶段:2017年,正如大家上文分析,伴随收购泰坦以及签订银隆订单,2017年市场对于先导的未来盈利预期一度多次上调;第二个阶段:2018-2019年,市场对锂电设备行业及先导智能的研究深入,盈利预测回归理性与实际;以PEttm为口径,大家可以看到2019Q4的这轮上涨主要系先导的估值水平提升,也就是说本轮上涨,从企业角度,更多的是市场基于先导本身龙头地位及新增国际化订单的认可,而给予的龙头溢价。

图:市场对先导2019年盈利的一致性预期变化情况资料来源:Choice,天风证券研究所图:先导的PE变化(TTM)资料来源:Wind,天风证券研究所1.2.先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价12由于电动车目前相对于燃油车仍然不具备价格优势,因而板块表现对于电动车政策以及海外汽车巨头的电动车推进进度敏感度很高;从行业信息维度复盘先导智能股价,大家可以看到主要的几轮下跌(2017Q4-2018年初、2018Q2-Q3、2019Q2)均伴随着补贴政策退坡力度超预期、双积分政策不达预期等;而几轮上涨均伴随着大量的政策面利好以及海外主流车企(特斯拉、大众、宝马、戴姆勒等)的电动车进程超预期,以及宁德时代、大众汽车电池产能扩产等。

图:先导智能股价复盘(行业信息维度)资料来源:Wind,天风证券研究所1.2.先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价行业空间分析213142.1.国内电动车有望走出低谷,明年看新车型,长期看双积分及远期规划单位:辆补贴缓冲期补贴正式退坡去年上半年去年下半年2020E预测备注日期201901-201906201907-now201801-201806201807-201810极限悲观情况调整值(假设)中性预测情况新能源乘用车合计575,065268,199346,482373,084881,4211,361,421插电混动乘用车119,49060,41193,682100,331181,23350,000231,233插电混车型增多,但是单款放量困难纯电动乘用车455,575207,788252,800272,753623,364430,0001,053,364新能源客车30,31719,35335,02724,09358,05958,059新能源专用车24,4826,25519,03533,28518,76518,765A00纯电120,65456,818156,409116,319170,454170,454A0纯电77,91230,45332,05449,43991,359100,000191,359A级纯电243,754109,84063,62499,649329,520200,000529,520B级纯电6,3709,15367644127,459130,000157,459特斯拉+大众ID3+奔驰eqc+广汽AionLX+江淮蔚来等车型放量C级纯电6,8811,524376,8154,5724,572A级插混62,14534,07684,92962,242102,228102,228B级插混45,61612,8286,69330,41838,48438,484C级插混11,02312,4803,4098,90037,44037,440*极限悲观情况指的是:均按照退坡后的月化销量来计算2020年十二个月的情况2019年6月份补贴正式退坡,电动车销量遭遇迅速下滑,大家统计7-11月电动乘用车(包含纯电及插电混)合计销量同比降28.11%;对于明年,极限悲观情况为:按照2019年退坡的月化销量来计算2020年的情况,得到销量为88.14万辆;然而大家认为,2019年电动车除了面临补贴退坡,还面临供给端优质车型不足等问题。

2020年,变化之一:财政部工作会议时隔五年再提支撑电动车发展、研究建立与支撑创新相适应的政府采购交易制度;变化之二:特斯拉Model3、大众ID3、奔驰eqc、广汽AionLX、江淮蔚来等纯电车型推出市场并放量。

A级、B级车将成为主要增长点。

大家预计:A级车相较于极限悲观情况有20万辆向上空间,B级车有13万辆向上空间(仅Model3就有8-10万辆)。

大家对明年电动乘用车的预计值为130万辆以上,同比+30%左右。

表:预计2020年国内电动乘用车销量有望达到130万辆以上资料来源:乘联会,天风证券研究所15乘用车产量(万辆)达标值实际值当年燃料积分(万分)年末累计结转积分(万分)抵消燃油车负积分需要新能源汽车产量(万辆)2018年239365.8688176302019年24005.55.63-302.4131402020年240055.46-1097.319502021年25004.95.29-872.3-677217.932022年25004.85.13-776.7-777231.192023年25004.64.98-894.1-894266.13达标比例要求低油耗车占比乘用车产量(万辆)新能源积分达标值(万分)2019年10%10%24002402020年12%12%24002882021年14%14%25003112022年16%16%25003492023年18%20%2500378EC系数续航里程(km)BEV单车积分(分)PHEV单车积分(分)BEV占比PHEV占比平均单车分值(分/车)新能源积分达标需要新能源汽车产量(万辆)2019年13505270%30%4.1592020年14005270%30%4.1702021年1.14503.41.670%30%3.11002022年1.15003.71.670%30%3.41042023年1.15003.71.670%30%3.4113抵消燃料负积分需要新能源汽车产量(万辆)新能源积分达标需要新能源汽车产量(万辆)合计需要新能源汽车产量(万辆)新能源累计结转积分对应产量(万辆)抵减新能源结转积分后所需产量(万辆)假设乘用车产量(万辆)对乘用车市场渗透比例2019年059592020年070702021年2181003189022824009.50%2022年23110433530305250012.20%2023年26611337910369250014.76%中长期来看,国家双积分政策及中长期发展规划托底电动车销量:经大家测算,在新能源乘用车达标值及负燃料积分的双重制约下,2021-2023年电动车销量将分别达到228、305、369万辆,对于乘用车市场的渗透度将分别达到9.50%、12.20%、14.76%;工信部《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)发布,电动车到2025年新车销量占比达到25%左右,电动趋势明朗。

2.1.国内电动车有望走出低谷,明年看新车型,长期看双积分及远期规划表:新能源积分达标值对应新能源汽车产量要求表:新能源积分达标值测算表:燃料积分缺口要求的新能源汽车产量测算表:两项要求之下的新能源汽车产量资料来源:乘联会,工信部,天风证券研究所162.2.欧美电动车激励政策频出台,主流汽车集团电动化趋势不可逆各大车型历年销量(万辆)201720182025电动化率2025年电动车销量纯电比例混动比例纯电平均带电量(kwh)混动带电量(kwh)纯电合计带电量(GWH)混动合计带电量(GWH)备注特斯拉10.324.5100%61.25100%0%601536.750.00大众1077108320%227.4390%10%6015122.813.41宝马24624920%52.2960%40%601518.823.14宝马2018年新能源车销量约为14.3万辆,目前以PHEV为主戴姆勒33034020%71.4060%40%601525.704.282025年为假设情况丰田1031105210%110.4660%40%601539.776.63现代起亚72574010%77.7060%40%601527.974.66雷诺日产三菱1060107520%225.7590%10%6015121.913.39PSA36339020%81.9060%40%601529.484.91通用89787910%92.3060%40%601533.235.54福特62957310%60.1760%40%601521.663.61本田54252610%55.2360%40%601519.883.31合计69106931.514.64%1115.87497.9942.88全球总销量944795001390620.4753.43欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下,大众、宝马、戴姆勒、雷诺等主流车厂均积极电动化,大众、宝马、戴姆勒等均推出专用于电动(纯电/混动)的汽车平台;假设电动化进程快的大众、宝马、戴姆勒、雷诺、PSA等到2025年电动车占其整体销量的20%,而丰田、现代起亚、通用、福特、本田等电动车占其整体销量的10%,大家测算得到2025年由这些主流车企带动的电动车销量将达到1110万辆以上;届时由这些车企拉动的动力锂电池需求有望达到500GWH以上。

表:国际主流车企的电动化趋势明朗资料来源:乘联会,工信部,天风证券研究所172.3.2020年电池扩产展望:海外电池厂扩产贡献主要增量2018产能2019产能2020E待招标量2019年前10月装机电量(kwh)预测2019年全年装机量预测2019年全年产量(电池厂往往备一定库存,假设比例为10%)2019产能利用率宁德时代30.0070.0095.0025.0021.4331.0034.4449.21%比亚迪20.0020.0028.008.008.7610.5111.6858.39%国轩高科8.0014.0018.004.002.272.723.0221.61%天津力神9.5014.0020.006.000.981.171.309.32%亿纬锂能9.0012.0021.309.300.911.091.2110.11%中航锂电8.0011.0013.002.000.861.031.1510.42%孚能科技5.0010.0020.000.000.680.820.919.07%上海卡耐1.756.0010.004.000.550.660.7312.22%广州鹏辉5.507.5010.002.500.540.650.729.63%深圳比克10.0010.0010.000.000.540.640.727.16%多氟多1.503.005.502.500.440.530.5919.64%欣旺达2.004.008.004.000.430.520.5714.34%天津捷威3.505.507.502.000.370.450.509.01%联动天翼0.002.004.002.000.330.400.4422.04%河南锂动电源2.002.002.000.000.320.380.4221.04%时代上汽0.004.006.002.000.300.360.409.88%珠海银隆13.0013.0013.000.000.290.350.392.97%安驰新能源0.803.003.000.000.290.340.3812.75%塔菲尔1.501.501.500.000.260.310.3422.77%桑顿新能源9.009.009.000.000.260.310.343.78%盟固利电池0.003.009.006.000.180.210.247.89%三洋电池0.500.500.500.000.140.170.1938.46%万向1236.0010.0012.002.000.130.150.171.71%苏州宇量1.503.503.500.000.110.130.154.27%微宏动力8.008.008.000.000.110.130.151.82%横店东磁1.001.002.601.600.090.110.1212.41%芜湖天弋2.004.004.000.000.070.090.102.43%苏州星恒2.002.002.000.000.070.080.094.42%北京国能13.0013.0013.000.000.060.080.090.66%远东福斯特4.005.005.000.000.060.080.091.71%合计178.05267.50358.4080.9扣除严重财务问题的企业合计142.05231.50322.40电池厂装机量高度集中,大家选择装机量前30的电池厂进行产能扩产计划汇总;根据大家的统计2020年电池待招标量达到了80.9GWH,与2018-2019年情况接近;扩产主体:1)产能利用率较高的龙头企业,产能到2020、2021年紧张,例如宁德时代、比亚迪;2)获得巨头长期订单的厂商,例如亿纬锂能、欣旺达、联动天翼等;3)布局新能源行业的财团,例如捷威(复星)、万向等;4)车厂自建电池厂,例如时代上汽等。

表:前三十的电池厂2020年预计扩产量累计达到80.9GWH资料来源:高工锂电,企业公告,天风证券研究所1820182019E2020E备注四大企业合计113182.1281YOY61.15%54.31%新增产能69.198.9宁德时代3070111YOY133.33%58.57%新增产能134041湖东283530转移到青海湖西二期1730明年H4-H6青海2510湖东产能转移溧阳一期/二期1010溧阳三期5时代上汽24时代广汽12东风时代2时代一汽2德国图林根1620182019E2020E备注松下496169YOY24.49%13.11%新增产能128中国大连224有可能扩产中国苏州224有可能扩产联动天翼26日本工厂202020美国内达华253535LGC253880YOY52.00%110.53%新增产能1342韩国梧仓101010中国南京5820美国霍兰德波兰102050SAMSUNG913.121SAMSUNG的扩产节奏慢YOY45.56%60.31%新增产能4.17.9中国西安2.62.65中国天津335韩国蔚山3.43.45匈牙利4.15美国密歇根12020ENorthvoltSKKokamAESC(在国内产能)特斯拉(Maxwell代理)合计扩产下限88410232扩产上限6428223表:四大电池厂2020年扩产(CATL)资料来源:高工锂电,企业公告,天风证券研究所表:四大电池厂2020年扩产(松下+LGC+SAMSUNGSDI)表:其余海外电池厂2020扩产一览表根据大家的统计,2020年全球四大电池厂的扩产量合计为99GWH,而2019年合计扩产量为69GWH;Northvolt、SK、Kokam、AESC、特斯拉(Maxwell)等贡献23-32GWH增量,而在2019年这几家基本上处于试验线阶段。

2.3.2020年电池扩产展望:海外电池厂扩产贡献主要增量19表:主要动力锂电厂商的产能利用率情况数据来源:高工锂电、天风证券研究所2.4.短期过剩,中长期动力电池需求展望:高端产能仍有巨大产能缺口由于行业高度集中,大家选择TOP30的电池厂分析,31名及之后的电池厂大家认为扩产可能性极低2019年前10月装机电量(kwh)预测2019年全年装机量预测2019年全年产量(电池厂往往备一定库存,假设比例为10%)2019产能利用率宁德时代21.4331.0034.4449.21%比亚迪8.7610.5111.6858.39%国轩高科2.272.723.0221.61%天津力神0.981.171.309.32%亿纬锂能0.911.091.2110.11%中航锂电0.861.031.1510.42%孚能科技0.680.820.919.07%上海卡耐0.550.660.7312.22%广州鹏辉0.540.650.729.63%深圳比克0.540.640.727.16%多氟多0.440.530.5919.64%欣旺达0.430.520.5714.34%天津捷威0.370.450.509.01%联动天翼0.330.400.4422.04%河南锂动电源0.320.380.4221.04%时代上汽0.300.360.409.88%珠海银隆0.290.350.392.97%安驰新能源0.290.340.3812.75%塔菲尔0.260.310.3422.77%桑顿新能源0.260.310.343.78%盟固利电池0.180.210.247.89%三洋电池0.140.170.1938.46%万向1230.130.150.171.71%苏州宇量0.110.130.154.27%微宏动力0.110.130.151.82%横店东磁0.090.110.1212.41%芜湖天弋0.070.090.102.43%苏州星恒0.070.080.094.42%北京国能0.060.080.090.66%远东福斯特0.060.080.091.71%电池企业存在阶段性产能过剩。

动力锂电池市场整体的产能利用率偏低。

过剩主要是低端产能的严重过剩。

大家看最近的电池企业产能利用率情况,会发现电池行业的产能利用率的差距进一步拉开、集中度进一步提升,以CATL、比亚迪等为代表的高端产能利用率较高,低端产能利用低端电池相较于高端电池而言在能量密度(与车厂的补贴系数直接相关)、一致性、稳定性等方面差距巨大,因而现阶段未被车厂选择的电池厂一定程度上可以视为无效产能。

根据大家的统计,到2019年10月底TOP30电池厂合计装机量占有率达到90%以上,这部分电池厂合计产能约为231GWH;TOP10电池厂合计装机量占有率达到80%,合计产能约为175GWH。

假设三元产能占比70%,则TOP10、TOP30电池厂的合计三元产能分别为122、162GWH。

202.4.短期过剩,中长期动力电池需求展望:高端产能仍有巨大产能缺口20192020E2021E2022E2023E2025E电动乘用车销量(万辆)100130228305369600YOY30.00%75.38%33.77%20.98%27.52%纯电销量占比(依据2019年情况假设)78%78%78%78%78%78%插电混销量占比22%22%22%22%22%22%纯电带电量(KWH)505254565860插电混带电量(KWH)151516161616电动乘用车总带电量(GWH)42.3057.02104.06143.96179.92301.92乘用车带电量占总体带电量的比例(依据2019年情况假设)72%75%75%75%75%75%电动车(包括专用车、客车)总带电量(GWH)58.7576.02138.75191.95239.90402.56中长期来看,动力电池在高端产能领域仍有巨大产能缺口;国内市场,计算求得2025年产能需求约为403GWH,到2019年底我国TOP10产能约为175GWH;以合资车口径计算全球产能需求,约为700GWH,而CATL、LGC、松下以及SAMSUNGSDI2019年底产能约为182GWH。

表:国内2020-2025年动力电池产能需求预测资料来源:高工锂电,工信部等,天风证券研究所各大车型历年销量(万辆)纯电合计带电量(GWH)混动合计带电量(GWH)特斯拉36.750.00大众122.813.41宝马18.823.14戴姆勒25.704.28丰田39.776.63现代起亚27.974.66雷诺日产三菱121.913.39PSA29.484.91通用33.235.54福特21.663.61本田19.883.31合计497.9942.88全球总销量650.0255.98表:海外巨头车企集团2020-2025年动力电池产能需求预测资料来源:高工锂电,各企业官网等,天风证券研究所01002003004005006007008002019年四大电池厂(GWH)2025年全球需求(GWH)图:巨头车企与国际四大电池厂之间的中长期产能缺口资料来源:高工锂电,天风证券研究所01002003004005002019年TOP10电池厂产能2025年国内市场需求(GWH)资料来源:高工锂电,天风证券研究所图:国内中长期产能缺口212.5.2020年设备市场空间展望:海外市场带动增长市场此前非常关心电池厂单位GWH投资额这一数据。

大家通过分析CATL的连续数据得到该企业较为准确的单位投资数据。

大家的计算方法为:企业单位GWH投资额等于其累计投资额(即为机器设备投资原值)与其产能的比值,这一指标衡量是以前年度的累计情况;如果看当年新增产能的单位投资额,就用当年新增投资额与其当年新增产能比值来计算。

结果显示:企业单位GWH投资额(累计)在2015-2019E年分别为5.12、5.65、4.41、3.56、2.57亿元,意味着每年的新增产能单位投资额是下降的;单位GWH投资额(新增)在2015-2019E年分别为5.12、5.92、3.41、2.45、1.82亿元,2016-2019EYOY分别为15.50%、-42.34%、-28.12%、-25.80%。

海外电池厂扩产的单位设备投资额可能较国内偏高。

例如,大家用Northvolt计算得到的单位GWH投资额约为2.3亿元人民币。

这可能与海外自动化程度高、用到的自动化配套投入多。

单位:亿元20152016201720182019E累计设备投资13.3242.9174.98106.86179.65当期新增设备投资29.5932.0731.8872.79CATL理论产能2.607.6017.0030.0070.00平均投资额(累计)5.125.654.413.562.57平均投资额(新增)5.125.923.412.451.82Northvolt单位投资扩产产能(GWH)投资额(亿元,下同)扩产设备假设中后段价值比例总投资额单位投资额20193.004.80中后段70%6.862.29表:Northvolt单位设备投资情况资料来源:企业公告,天风证券研究所表:CATL单位设备投资情况资料来源:CATL财报,天风证券研究所22根据大家的测算,2020年国内外动力锂电池扩产可以带动230、291亿元投资额。

其中,国内新增产能约为81GWH,相较于2019年而言增长不明显,整体规模在单位投资下降的影响下可能出现小幅度下降;主要增量来自于海外市场,2019年度海外市场扩产体量较小,主要为LGC在欧洲波兰及南京基地的扩产,松下、SAMSUNGSDI有零星扩产。

2020年大家预计海外电池厂扩产量合计为66-90GWH,主要增量来自于LGC、CATL德国、Northvolt、AESC、SK等厂商。

图:动力锂电加工设备图示数据来源:高工锂电、天风证券研究所表:2018-2020锂电设备年预测数据来源:高工锂电、企业公告等、天风证券研究所2.5.2020年设备市场空间展望:海外市场带动增长201820192020国内新增产能(GWH)83.7580.3581.00国内电池厂平均投资额(亿元/GWH)2.502.001.80国内合计投资规模(亿元)209.38160.70145.80海外投资产能(GWH)29.1066.00国外电池厂平均投资额(亿元/GWH)2.402.20国外合计投资规模(亿元)69.84145.20国内外合计投资规模(亿元)230.54291.0023根据CATL对于机器设备的折旧年限设置的是3-10年的时间,年度折旧率在9.50-33.00%之间,但根据大家的统计,企业的折旧率实际上处于该区间偏上位置。

2017、2018年企业年度折旧率分别为25.77%、25.02%,2019年半年度折旧率高达15.74%,相较于2018H1提升4.75pct。

设备实际折旧率高不仅是CATL才有的现象,LGC、松下、SAMSUNGSDI的设备折旧率普遍达到18%-23%之间,实际折旧年限均为设计折旧年限范围的下限。

由于新能源汽车技术加速迭代,动力电池产线设备的技术要求发生较大变化,部分基于早期技术开发的动力电池生产设备难以适应新产品生产,其经济寿命低于原有折旧年限。

展望2020年,电池811技术路线有望走向成熟,产线仍可能具备大量改造需求。

2.6电池厂设备折旧速度普遍偏高,技术进步驱动设备淘汰0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018H120182019H1机器设备实际折旧率报废率折旧率土地厂房设备合计LGC化学20180.0%3.2%22.3%12.0%2019H10.0%1.6%10.7%6.0%松下20180.0%10.6%20.5%13.2%SAMSUNGSDI20180.0%7.3%17.8%13.0%2018年厂房设计折旧年限厂房实际折旧年限设备设计折旧年限设备实际折旧年限LG化学25~3031.24~194.5松下5~509.52~104.9SAMSUNGSDI10~6013.75~105.6CATL20.022.03~104.7图:CATL机器设备实际折旧率数据来源:CATL报表、天风证券研究所表:LGC、松下、SAMSUNGSDI设备折旧率普遍偏高数据来源:各企业报表、天风证券研究所表:主流电池厂设备实际折旧年限基本上为设计折旧年限范围的下限数据来源:各企业报表、天风证券研究所行业竞争格局:基于波特五力模型的分析32425在现有锂电池生产技术体系之下,锂电设备的进步更多地表现为效率提升而非工艺上的颠覆性突破。

在没有颠覆性技术的情况下,新进入者进入锂电设备行业难度较大,其将面临至少三方面的竞争壁垒:第一,下游扩产集中于大型厂商,将引致对应供应商市占率提升。

锂电设备市场中,主板上市的龙头企业的客户大多为下游大型电池厂商,而新三板上市企业的客户以小型厂商为主。

由于行业现金流和成本等因素,下游新增产能正在向大型电池厂集中。

第二,龙头企业融资能力强,承揽业务能力强于其他企业。

锂电设备行业内主流收款模式为“3331”,普遍存在垫资购买设备并集成的情况,所以企业可接订单的量与其现金流规模和融资能力高度相关。

龙头企业现金流较为稳定健康,同时也有更强的融资能力,更易在当下锂电行业现金流不佳的大环境中获得更好的发展机会。

第三,锂电设备业务将步入整线业务时代,或者说整合时代。

从技术层面来看,锂电设备的核心技术在于前段涂布机和中段卷绕机技术。

这两项技术难度很高,控制环节多,是影响客户产品安全性和生产效率的关键因素。

目前行业龙头赢合科技和先导智能分别从前端和中段突破,掌握了核心技术。

3.1潜在竞争者:进入难度高,客户+技术+资金形成三重壁垒263.2行业内部竞争者:龙头市场份额大幅提升,借力收购整合增长迅速单位:亿元20152016201720182019E累计设备投资13.3242.9174.98106.86179.65当期新增设备投资29.5932.0731.8872.79先导从CATL确认的收入(累计)1.736.7510.9518.9539.30先导从CATL确认的收入(新增)1.735.025.938.0020.35先导获得的单GWH订单(累计)0.670.890.640.630.56先导获得的单GWH订单(新增)0.671.000.630.620.51先导在CATL资本开支中的比例12.99%15.73%14.60%17.73%21.88%先导设备采购额在单位资本开支的比例12.99%16.97%18.49%25.09%27.96%8.72%21.39%27.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2017-12-312018-12-312019E先导智能国内市占率图:先导智能在CATL设备采购中的比例不断提高数据来源:CATL报表、天风证券研究所图:先导智能国内市占率测算数据来源:CATL报表、天风证券研究所行业内部竞争的趋势为明显的头部集中效应,龙头市场份额大幅提升,而业务单一的小体量锂电设备厂商会面临市场份额萎缩或者倒闭等问题;以先导智能为例,先导智能作为CATL的核心供应商,其通过CATL实现的收入不断提升。

大家估算得到,先导在CATL资本开支中的比例从2015年的12.99%提升至2019E的21.88%,但这一过程对于其他锂电设备企业而言,意味着竞争的加剧及淘汰。

大家统计先导锂电设备的国内市占率,该数值从2017年的8.72%上升至2019年的27.40%,市占率大幅提升。

27数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所行业内的兼并收购逐渐成为常态,龙头企业通过整合其他细分设备领域的优质企业进行设备产业链的延伸。

典型的案例包括先导2017年收购泰坦新动力、打通后段设备,赢合2017年收购雅康、打通前中段设备,科恒收购誉辰自动化、诚捷智能,从而从涂布机向卷绕机及后段设备延伸。

龙头通过外延并购+内生研发,不断挤占非核心设备企业的市场份额。

然而,大家认为由核心设备向非核心设备延伸相对容易,但由非核心设备向核心设备延伸难度很大,近年来上市企业收购失败案例较多。

这是因为行业在核心设备领域的企业较为成熟,竞争格局走向固化。

表:产品&核心客户比较红运万家科恒赢合先导格林晟金银河北方华创大族联赢海木星正业星云瑞能杭可新威擎天蓝奇搅拌机涂布机辊压机分切机制片机模切机卷绕机叠片机装壳焊接注液封口分容化成射线检测PACKMES系统3.2行业内部竞争者:龙头市场份额大幅提升,整合难度较大28客户议价能力有所提高,主要表现在账期的拉长、预收账款比例减少。

从应收账款周转天数的比较中,大家发现部分三板企业应收账款账期长达300-400天,可能意味着下游回款较困难。

主要是扩产电池厂商数量减少,下游集中度提高对于中游企业利润空间可能会有所挤压。

但大家认为客户议价能力存在上限,不会大幅度降低设备价格。

这是因为:1)设备效率的提升本身就会降低单位投资额,比单纯压价幅度更大;2)过分压价会导致设备供应商选择较差的零配件,从全生命周期生产成本来看是不经济的。

大家认为供应商的议价空间不大。

对于上游众多的零配件厂商而言,优质客户数量也在大大减少。

设备行业对上游企业的回款账期也明显拉长。

于上游零配件厂商在供应商的选择上必然会向龙头收敛,而零配件供应商的数量大、集中度分散,因而议价能力不会很强。

表:主要锂电设备厂商应付账款周转天数比较数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所3.3供应商与客户议价能力:客户议价能力有上限,供应商议价空间不大企业代码主营业务2016应付账款周转天数2017应付账款周转天数2018应付账款周转天数2019Q2先导智能300450.SZ动力锂电池全产线设备154.03130.64137.74192.28杭可科技688006.SH分容化成设备171.28246.70176.47183.20赢合科技300457.SZ动力锂电池全产线设备148.11133.43148.58223.68星云电子300648.SZ锂电池电焊与分容化成130.40100.66107.25152.15纳科诺尔832522.OC锂电辊压设备128.11145.07265.48159.15德普电气870725.OC锂电池检测163.17157.26342.93332.59善营股份832216.OC涂布机138.63262.37230.35602.21亿鑫丰839073.OC极片分切分条机、制片机、模切机172.70196.14223.28306.15联赢激光A19311.SH激光焊接机151.64152.23103.27108.61武汉蓝电830779.OC镍氢电池化成、电流测试设备41.8660.9949.5349.10平均天数139.99158.55178.49230.91企业代码主营业务2016201720182019Q2先导智能300450.SZ动力锂电池全产线设备55.007289.503374.343382.7054杭可科技688006.SH分容化成设备41.904836.361144.088578.6335赢合科技300457.SZ动力锂电池全产线设备112.1985132.1877176.9564242.2937星云电子300648.SZ锂电池电焊与分容化成118.0909139.3890180.2163196.2709纳科诺尔832522.OC锂电辊压设备113.3787159.3837286.1685193.2160德普电气870725.OC锂电池检测124.3223176.9042374.1037353.9823善营股份832216.OC涂布机175.7813351.8718272.7893474.6835亿鑫丰839073.OC极片分切分条机、制片机、模切机124.4512159.5957201.2072260.1908联赢激光A19311.SH激光焊接机84.877691.710499.6181128.7001武汉蓝电830779.OC镍氢电池化成、电流测试设备44.496140.696850.917964.8695平均天数99.45137.76176.04207.55表:主要锂电设备厂商应收账款周转天数比较数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所29潜在替代市场主要来自于软包对于方形/圆柱的替代。

市场对于软包替代方形/圆柱对于设备领域可能造成的冲击一直比较担心。

大家认为对于中段尤其是卷绕设备的影响没那么大,对前段设备没有实质性影响,对后段设备有积极影响。

首先,软包可能会使用一部分叠片设备。

软包电池的电芯的结构是隔膜呈现层叠状态,一层一层将正极、负极隔开,相对于方形、圆柱的电芯更加扁平。

市场担心是软包使用叠片设备较多,甚至会取代卷绕机。

但实际上软包电芯同样可以用卷绕机生产,CATL的软包电池使用的是卷绕工艺。

叠片机的加工效率目前来看仍然非常低。

以蜂巢能源举例,企业已完成0.45s/pcs/单工位叠片(即为0.45秒每片)速度验证机与样机的开发制作,假设软包电池极片在15~30片,可以算得一分钟为4.5~9PPM左右,这和铝壳、圆柱的效率差距非常大。

图:软包电池结构拆分图数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所3.4潜在替代市场:软包替代方形不会影响前段设备,对中段设备影响可能低于预期图:叠片机局部示意图数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所30其次在封装环节,软包电池与其他电池有关键区别。

软包高在设备数量不一样,软包需要折边、烫边,这些步骤需要换盘、需要更多机械手。

软包电池当外形尺寸设计好后,就需要开具相应的模具,使铝塑膜成型,这一过程称为冲坑,用成型模具在加热的情况下,在铝塑膜上冲出一个能装入卷芯的坑。

第二步将铝塑膜对折,将卷芯覆盖,进行顶封和侧封。

这里用的是热封而非其他电池所常用的焊接,令铝塑膜的PP层熔化然后黏结。

在顶封时,极耳必须借助极耳胶与铝塑膜的PP层熔化粘结。

因而在封装环节,原先所需要的大量焊接设备需换为贴胶机、顶侧封机、折边机、烫边机,由于步骤更多又需要更多的机械手与托盘等。

图:软包电池的“冲坑”示意图数据来源:高工锂电,天风证券研究所图:软包电池封装示意图数据来源:高工锂电,天风证券研究所图:软包电池的“冲坑”示意图数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所3.4潜在替代市场:软包替代方形不会影响前段设备,对中段设备影响可能低于预期先导智能企业分析:技术、管理、客户与资金四大维度的核心竞争力43132数据来源:Wind,天风证券研究所数据来源:Wind,天风证券研究所图:2019年企业净利润维持快速增长图:2019年企业收入维持快速增长4.1.主营业务特征:与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速,净利率阶段性承压企业是全球新能源装备的龙头企业,涵盖锂电池装备、光伏装备、3C检测装备、智能仓储物流系统、汽车智能产线等业务。

其中锂电设备占营收比从2015-2016年的60%逐步提升到了83.62%,是较为纯正的锂电设备企业。

2019年企业三季报发布,前三季度营业收入为32.17亿元,同比增加19.33%;归母净利润为6.35亿元,同比增加16.14%。

这主要得益于锂电池行业持续景气,企业在稳定原有客户的基础上,积极开拓新客户,锂电池相关设备业绩较去年同期有显著提升。

0%20%40%60%80%100%120%140%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00归属于母企业所有者的净利润YOY6.602.0113.1434.3849.5261.0767.0669.3367.7671.3783.7284.2188.5383.620.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00锂电池设备业务收入比例(%)数据来源:Wind,天风证券研究所图:锂电设备对企业收入贡献率达到83.62%(单位%)0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00营业收入(亿元)YOY33数据来源:Wind,天风证券研究所数据来源:Wind,天风证券研究所图:企业管理费用率偏高,2019Q3达到了16.78%图:企业毛利率位于历史平均水平,净利率短期略低于历史平均水平企业毛利率整体维持稳定。

大家统计单季度毛利率,企业毛利率基本上维持在40%以上,2019Q3单季度毛利率偏低,为39%,这主要是受2018Q3-Q4设备阶段性竞争激烈、大客户有所压价的影响,但2019年以来竞争环境有所改善;企业净利率阶段性承压。

2019年Q3单季度净利率仅为17.92%,这主要系企业费用率阶段性高企,企业管理费用率2019年大幅提升,其他费率整体稳定,2019Q3管理费率达到了16.78%,同比上升近5pct,企业2019年新招多条线研发人员,导致费用率阶段性上升。

0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00销售净利率(%)销售毛利率(%)线性(销售净利率(%))线性(销售毛利率(%))3.1011.98-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00销售费用/营业总收入(%)管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入线性(销售费用/营业总收入(%))线性(管理费用/营业总收入)线性(财务费用/营业总收入)4.1.主营业务特征:与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速,净利率阶段性承压0.390%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%单季度毛利率单季度净利率线性(单季度毛利率)线性(单季度净利率)图:企业单季度净利率走低受费用率影响走低数据来源:Wind,天风证券研究所34数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所表:泰坦与本部收入利润拆分泰坦自从2017年被收购进上市企业体内后,归母净利润2016-2018年分别达到了0.55、1.22、3.95亿元,连续大幅高速增长;泰坦2018年业绩具有一定偶然性。

本部利润比例从2016年的18.90%提升到了2018年的62.5%,主要系受到银隆订单泰坦份额较大的影响;2019H1泰坦收入、利润分别占整体的16.46%、17.11%;企业发展不过分依赖泰坦,仍以本部为主、与泰坦协同发展,2019年度母企业业务增速恢复,且毛利率维持稳定4.1.主营业务特征:与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速,净利率阶段性承压201420152016201720182019H1泰坦收入1.250.931.84.812.872.63泰坦利润-0.010.190.551.223.950.58本部(以母企业报表表示)收入3.075.3610.7919.126.0315.98利润0.661.462.914.974.823.39考虑对于泰坦的奖励计提,本部业绩0.661.462.914.976.323.39泰坦收入占本部收入的比例40.72%17.35%16.68%25.13%49.44%16.46%泰坦利润占本部利润比例-1.97%13.01%18.90%24.55%62.50%17.11%36.0038.0040.0042.0044.0046.00母企业毛利率%线性(母企业毛利率%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%母企业存货占比母企业预收款占比数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:母企业毛利率高于整体水平图:母企业存货及预收款占总体的比例有所回升数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所35数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:研发支出及占比4.2.核心竞争优势:技术全球领先,内部管理卓越,客户结构优异,资金实力雄厚(1)研发持续投入,精耕高端技术企业以全面服务客户需求为研发导向,打造灵活完备的研发体系。

2017-2019H1年,企业研发支出占营收比例为5.65%、7.29%、11.37%。

企业研发人员数量占比非常高,2015-2018年分别占比10.14%、13.56、18.76%、28.11%。

企业对研发投入和技术人才的高度重视,为未来长足发展作出铺垫。

企业研发人员占比明显高于国内其他锂电设备领先企业,且本科及以上学历员工数量占比达到了27.55%,大幅领先同行。

企业在自动张力控制、卷绕技术、自动纠偏技术等领域彰显全球领先优势。

数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:研发人员数量及占比核心技术企业指标同行业指标自动张力控制技术卷绕张力波动≤5%卷绕张力波动10%左右卷绕控制技术卷绕线速度最高达18m/s卷绕线速度10m/s去金属技术处理安全膜和小于3μm的超薄膜精度低自动纠偏技术卷绕机装有自动纠偏装置,能自动跟踪膜边的位置,并自动进行调整膜盘位置纠偏精度低超薄膜卷绕技术小于3微米的超薄膜卷绕4微米以上表:企业核心技术优势数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%研发费占收入百分比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31技术人员百分比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018技术人员占比2018本科及以上学历占比先导智能杭可科技赢合科技数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:研发人员及本科以上员工数量占比36数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所表:企业第一次股权激励方案主要内容(2)股权结构集中,股票激励制度到位,内部管理卓越企业实际控制人为董事长王燕清,通过拉萨欣导创业投资、无锡嘉鼎投资、无锡先导电容器设备厂三个主体共持有先导智能47.36%的股份。

董事长王燕清为技术出身,是企业90多项专利的发明者,全面负责企业经营管理的重要事项。

由于企业的实际控制人控股相对集中,企业的决策效率较高,有利于企业长期稳健经营。

企业先后有两次股权激励,主要覆盖企业高管、核心技术员工及其他核心员工,第一次激励方案设置了2019-2021年的利润目标,第二次激励方案对收入增速及ROE设置考核目标,不仅重视发展速度,也重视发展质量;企业具备卓越而高效的内部管理体系,扣除研发费用的管理费用率持续下降,到2019Q3仅为5.72%,明显低于行业平均水平。

4.2.核心竞争优势:技术全球领先,内部管理卓越,客户结构优异,资金实力雄厚数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:企业管理费用率对比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20161231201712312018123120190930先导智能管理费用率平均值2017年2018年2019E2020E2021E利润(亿元)5.378.05510.7413.42516.112018年2019E2020E2021E收入(亿元)38.946.6854.4662.24YOY(%)20.00%16.67%14.29%净利率(%)21.00%21.00%21.00%利润(亿元)9.8011.4413.07ROE(%)20%20%20%20%表:企业第二次股权激励方案主要内容37数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:企业生产线企业具备成套设备研发生产能力,主要产品包括锂电池卷绕机、焊接卷绕一体机、极片分切机、软包叠片机、软包注液机以及化成柜系统、分容柜系统等锂电池核心设备,同时推动电极涂布机等其他锂电池设备的发展,努力实现锂电池全流程设备的生产。

作为国内整线或分段整包解决方案提供商,企业通过技术内生+外延两种发展模式,已经基本实现前、中、后段锂电设备的全覆盖,随着下游客户对设备一致性要求逐步提升,维修成本下降,不同厂商设备之间衔接问题日趋改善,预计企业可以进一步提升现有客户黏性、加快开发新客户。

数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:企业主要产品4.2.核心竞争优势:技术全球领先,内部管理卓越,客户结构优异,资金实力雄厚38数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:企业部分核心客户锂电池厂商对设备供应商的粘度极大,为保证产品质量一致性,不会轻易更换设备供应商。

目前企业最主要的业务为锂电池制造设备,是国内极少数能同时给松下、SONY、SAMSUNG、ATL、CATL、LG、特斯拉、比亚迪、力神、亿纬锂能、中航锂电等高端客户提供产品的企业。

在未来锂电扩产的前景下,龙头客户资源将保证企业未来的持续盈利能力。

企业积极开拓海外业务,具备国际化视野。

2019年1月与欧洲企业Northvolt签订战略合作协议,计划在未来进行约19.39亿元的业务合作,2018年12月27日与特斯拉直接签订了中后段生产线设备供应合同。

随着企业逐步走向全球,海外订单有望超过预期。

4.2.核心竞争优势:技术全球领先,内部管理卓越,客户结构优异,资金实力雄厚海外大客户订单明细签订时点合同总金额(含税)合同内容特斯拉2018年12月27日4,300万元卷绕机设备、圆柱电池组装线设备及化成分容系统。

NorthvoltAB2019年1月30日19.39亿元圆柱的卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备(包括但不限于单台设备、整线设备或整线设备解决方案等)39数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所表:企业现金及现金等价物明显高于行业平均锂电设备行业的收款及收入确定方式决定了其需要阶段性为下游电池厂客户垫资;在这种情况下,设备企业的资金实力至关重要。

横向对比来看,先导无论是在手货币资金以及现金及现金等价物明显高于行业(仅低于以消费锂电客户为主的杭可科技,消费锂电一般回款较好);与此同时,先导上市以来灵活运用了可转债、可交债等融资方式4.2.核心竞争优势:技术全球领先,内部管理卓越,客户结构优异,资金实力雄厚现金及现金等价物(亿元)20161231201712312018123120190930证券代码证券简称603959.SH百利科技1.94760.98792.61251.8637300619.SZ金银河0.19191.27930.75360.5203300340.SZ科恒股份2.08351.43481.15460.4959300450.SZ先导智能1.04034.353611.45688.3441300648.SZ星云股份0.39801.44111.16650.3606300457.SZ赢合科技0.43473.82536.97333.0220688006.SH杭可科技2.62382.23274.015814.1897货币资金(亿元)20161231201712312018123120190930证券代码证券简称603959.SH百利科技3.11121.32763.53493.5727300619.SZ金银河0.38111.56271.41501.2749300340.SZ科恒股份2.25643.72733.56702.3943300450.SZ先导智能2.12738.667914.834112.1291300648.SZ星云股份0.53341.49331.40580.6943300457.SZ赢合科技1.20324.80847.65214.5881688006.SH杭可科技2.98762.94344.848415.1431表:企业货币资金明显高于行业平均数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所40数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所表:主要锂电设备厂商资产负债率比较(扣除预收款,%)4.3.横向财务分析:杠杆率先升后降,应收账款计提最为审慎,盈利能力有望恢复(1)杠杆率先升后降,资产质量2019年好转大家统计了主要锂电设备的资产负债率(由于该行业预收款较多,大家使用剔除预收款后的资产负债率),发现先导资产负债率在2016-2019Q3这一区间先上升后下降,整体还维持在行业偏低水平。

负债率的提升与企业短期/长期借款金额提升以及应付额提升较快有关。

企业资产质量在2019年有所改善,表现为应收账款及票据总额环比未出现此前的连续大幅上升,应收款项占总收入比例低于行业平均水平。

企业2019年度陆续收回银隆(GREE智能)的大幅应收票据,则资产质量有望好转。

数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所表:主要锂电设备厂商应收账款及票据比例比较证券简称20161231201712312018123120190930百利科技51.904055.375456.602461.9527金银河48.297842.823653.080055.7850科恒股份31.608456.228656.797155.3473先导智能42.552144.100652.060946.4284星云股份37.563917.799323.360534.6027赢合科技57.881056.188638.983541.2402杭可科技39.096144.554440.532726.1064平均值44.129045.295845.916745.9232应收账款+应收票据(亿元)应收占收入的比例证券简称2016123120171231201812312019093020161231201712312018123120190930百利科技10.006314.31169.324311.1591130.06%239.76%78.84%123.89%金银河1.16512.47473.44474.182939.81%50.52%53.67%91.45%科恒股份5.16568.827510.21488.846965.64%42.84%46.38%69.11%先导智能5.515512.502924.422125.188151.12%57.43%62.78%78.31%星云股份1.20252.04552.09842.703453.06%66.29%69.31%102.89%赢合科技4.795011.026715.047718.689756.38%69.51%72.09%135.28%杭可科技1.13921.96432.50035.476327.77%25.48%22.54%54.80%平均值4.14137.59339.578910.892365.66%66.52%58.73%89.72%41数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:企业流动比率连续上升(2)短期偿债能力大幅好转、优于行业企业短期偿债能力连续上升,与之相比行业平均水平持续下降。

2016-2019Q3流动比率分别为1.42、1.36、1.46、1.54,,连续上升,而速动比率分别为0.72、0.67、0.92、0.97。

与此同时,大家发现行业这两项指标均呈现下降趋势,这表示先导表现明显优于行业。

企业2019年度解除银隆包袱后,短期偿债能力明显好转。

并且,企业的短期负债结构当中,有接近30%均为预收款项,这部分是客户所支付的订金,几乎没有偿付风险。

4.3.横向财务分析:杠杆处于行业较高水平,应收账款计提最为审慎,盈利能力有望恢复0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20001.40001.60001.80002.000020161231201712312018123120190930先导智能平均值0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20001.400020161231201712312018123120190930先导智能平均值数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:企业速动比率连续上升42数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所表:先导、赢合、璞泰来的应收账款坏账计提比例对比(3)应收账款坏账计提谨慎,风险可控企业在对于应收账款坏账计提上可以说是相当谨慎的。

大家发现先导对于1-2年、2-3年应收账款坏账计提原则,比例分别高达20%、50%,远高于赢合、璞泰来,并且3年以上应收账款坏账计提比例为100%,高于璞泰来。

企业应收项占营收比例在2018Q1达到了最高,也是从2018Q1开始企业净经营性现金流开始恶化,可以判断应收比例的快速提高是现金流变差的主要原因。

2018年半年报开始,应收账款改善较为明显,占营收比例逐步回落至历史平均水平,2019年维持平稳。

企业应收款账龄有所拉长,导致计提比例2019年有所提升,达到了14.12%,但整体风险可控。

数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:应收账款计提比例变化先导赢合科技璞泰来账龄应收账款计提比例其他应收款计提比例账龄应收账款计提比例其他应收款计提比例账龄应收账款计提比例其他应收款计提比例1年以内(含1年)5.00%5.00%1年以内(含1年)5.00%5.00%1年以内5%5%1-2年20.00%20.00%1-2年10.00%10.00%1-2年15%15%2-3年50.00%50.00%2-3年30.00%30.00%2-3年30%30%3年以上100.00%100.00%3年以上100.00%100.00%3-4年100.00%100.00%3-4年100.00%100.00%3-4年50%50%4-5年100.00%100.00%4-5年100.00%100.00%4-5年100%100%5年以上100.00%100.00%5年以上100.00%100.00%5年以上100%100%数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:应收账款及应收票据占营收的比例变化4.3.横向财务分析:杠杆处于行业较高水平,应收账款计提最为审慎,盈利能力有望恢复0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%2011-12-312012-12-312013-12-312014-06-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-3020181231201903312019063020190930应收票据占营收比例应收账款占营收比例营运资金占营收比例0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%应收账款计提比例43(4)毛利率整体稳定,费用率有所上升,盈利水平有望有所恢复从企业生产供应链来看,企业生产的原材料主要为通用标准件、互换性强,不存在禁运等风险,保障生产线的连续性;2015-2018年前五大供应商占比约28.4%/25.3%/22.8%/14.79%,不存在对单一供应商严重依赖的问题,客观上保证了企业生产成本不会因过分依赖客户而失去控制。

先导加权净资产收益率居行业前列,2019Q3受净利率下降影响有所下滑。

杜邦分析发现,企业权益乘数和资产周转率基本维持稳定,销售净利率从20.29%下降到了19.75%。

主要原因为三费费率(基本上是研发费率)的提升。

后期,伴随企业新招技术员工人均产出提升,费用率有望下降,盈利能力在本年度基础上实现恢复。

数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:企业2014-2019Q3三费费用率(%))图:前五大供应商集中度数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所图:先导ROE在2018年出现下滑数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所4.3.横向财务分析:杠杆处于行业较高水平,应收账款计提最为审慎,盈利能力有望恢复14.79%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015201620172018前五大供应商集中度0.00005.000010.000015.000020.000025.000020161231201712312018123120190930先导智能平均值前瞻发展战略:平台式业务布局54445数据来源:企业官网,天风证券研究所图:企业八大事业部5.1.企业成立八大事业部,平台化发展战略起航先导智能非锂电设备光伏设备及电容器3C智能装备汽车智能产线激光加工装备燃料电池智能物流先导MES锂电设备锂电设备事业部0.020.040.060.080.0100.0120.0非锂电业务比例(%)数据来源:企业官网,天风证券研究所图:企业非锂电业务比例仍较低,2019Q3小幅上升企业2-14-2015年大规模投入锂电设备以来,非锂电业务占比迅速下降,到2019Q3非锂电业务占比仅为16.4%;企业高瞻远瞩,2017年底以来逐步拓展3C智能设备等非锂电领域,到2019年正式成立八大事业部,分别为光伏设备及电容器、3C智能装备、汽车智能产线、激光加工装备、燃料电池、智能物流、先导MES等;企业远期发展愿景:每个事业部形成一定收入量级,实现基于企业自动化软硬件技术的平台化扩张。

46数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所5.2.3C智能装备:以机器视觉检测为主0%20%40%60%80%100%120%0204060801002011201220132014201520162017我国机器视觉行业市场规模(亿元)YOY3C智能检测设备主要产品为消费类电子总装、OLED显示屏检测、3D玻璃检测、柔性线路板检测以及其他高精度组装行业提供3D视觉测量、智能检测、精密组装等设备及整线自动化集成解决方案;企业在该领域的主要竞争对手包括天准科技、海康威视等;机器视觉下游包括3C、汽车、家电行业等等,根据前瞻研究院数据显示,我国机器视觉行业到2017年达到了90亿左右;图:3D视觉检测设备图:3C自动组装线数据来源:前瞻研究院,天风证券研究所图:我国机器视觉行业规模到2017年达到90亿左右47数据来源:企业官网、天风证券研究所数据来源:2019激光白皮书、天风证券研究所5.3.激光加工:市场空间广阔,目前通用领域竞争激烈,专用领域门槛较高激光加工3C电子行业FPC及PCB切割激光打孔螺柱弹片激光焊接玻璃切割、钻孔流水线显示面板行业刻蚀、去除、模组切割等打标、二维码标记等半导体晶圆无损切割光伏激光掺杂194.33258.46343.75385.00495605756.0015%33%33%12%29%22%25%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002013201420152016201720182019E中国激光器+激光设备市场规模(亿元)增速企业激光加工设备以3C、面板、半导体及光伏领域的应用为主,更多的是定制而非通用激光加工设备,具备较强的技术与客户门槛;企业在该领域的主要竞争对手包括大族激光、华工科技以及海外激光设备企业;激光设备及激光器市场空间广阔,根据中国激光产业报告(2019年)预测,激光行业到2019年整体规模将达到756亿元,同比增速达到25%左右。

图:企业激光设备体系图:激光设备及激光器市场容量到2019年预计达到756亿48投资建议及风险提示6496.1.投资建议业绩展望的核心假设:第一,2020年招标情况优于2019年;第二,先导海外客户拓展顺利,与此同时在CATL供应体系中维持卷绕机+模切机供应份额、泰坦在后段供应中地位有所提升;第三,市场竞争格局改善,企业锂电设备毛利率稳中有升。

电池厂商CATLNorthvoltSKKokam(原先的光伏客户)松下(联动天翼代理+自己扩产)LGAESC(国内产能)特斯拉(Maxwell代理)合计规模上限(GWH)168846910258规模下限(GWH)8642498238先导设备价值量11.50.50.50.50.50.51先导海外客户上限16124234.55242先导海外客户下限892124.54233先导供应设备类型局部整线局部整线核心设备核心设备核心设备核心设备核心设备局部整线备注2-4条整线+一条大圆柱线联动2-4,松下大连2左右待定,先给比较低的预期先导收入拆分2021年下限(亿元)2021年上限(亿元)备注光伏+电容器45松下12松下(包括联动天翼)进度慢LG化学4.54.5LG明年圆柱要达到26GWH,今年如果6条线招标完毕,还有9GWH左右SAMSUNGSDISAMSUNGSDI进度较慢ATL335G手机电池有一定需求CATL国内1415明年国内预计24-26GWH的招标比亚迪23明年国内重庆预计有一定招标,但招标分散、先导份额有限CATL德国816确定的16个GWHNorthvolt9124条量产线,局部整线,还有一条大圆柱试验线AESC45明年8-10GWH的扩产SK24Kokam12万向+吉利荆州+中航锂电+等1010其他业务1515合计77.596.5数据来源:高工锂电、天风证券研究所表:企业2020年海外订单预测数据来源:高工锂电、天风证券研究所表:企业2020年全年订单预测50数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所基于上述假设,大家预计企业2019-2021年营业收入分别为49.8、60.4、71.11亿元,归母净利分别为9.69、12.86、15.66亿元。

表:先导盈利预测表6.1.投资建议单位:百万元201720182019E2020E2021E营业收入2,176.903,890.034,979.246,039.087,111.13营业成本1,281.272,369.712,887.963,509.884,115.51营业税金及附加20.2230.2738.8450.0656.58营业费用84.10123.21149.38179.96213.33管理费用251.18231.61291.29353.29412.45研发费用122.99283.66512.86483.13533.34财务费用(5.81)15.1117.9811.3215.24资产减值损失45.9635.1240.0035.0032.00公允价值变动收益0.000.000.000.000.00投资净收益9.056.336.857.416.86其他(236.28)(174.42)(13.71)(14.82)(13.73)营业利润604.22969.421,047.791,423.851,739.54营业外收入29.5811.4447.4829.5029.48营业外支出11.11142.090.000.000.00利润总额622.68838.781,095.281,453.361,769.02所得税85.1896.33125.96167.14203.44净利润537.50742.44969.321,286.221,565.58少数股东损益0.000.000.000.000.00归属于母企业净利润537.50742.44969.321,286.221,565.58每股收益(元)0.610.841.101.461.7851资料来源:企业公告、WIND、天风证券研究所大家使用PE估值法,进行同行业横向对比,认为企业2019-2020年估值分别为40.43、30.47X,2019-2020年PE略高于行业平均水平。

但是考虑到以龙头为主要扩张动力的市场,企业作为国内技术最为领先、高端客户粘性最高的供应商,应享有一定的估值溢价。

表:主要锂电设备企业估值对照表6.1.投资建议证券代码证券简称预测净利润中值预测净利润中值预测净利润中值总市值2018PE2019PE2020PE2018201912312020123120200204[单位]亿元300619.SZ金银河0.46000.48000.500014.988332.583231.225629.9766300340.SZ科恒股份0.58800.81000.983321.214536.079026.190721.5752300450.SZ先导智能7.42009.693212.8622391.891052.815540.429530.4684300648.SZ星云股份0.35500.00000.000019.091453.7786300457.SZ赢合科技3.25623.93124.9502151.115846.408638.440130.5275688006.SH杭可科技2.86243.58444.8163155.187054.215743.295632.2210平均2.49033.08314.0187125.581345.980135.916328.953752图:先导以销定产模式图示从发出商品出发:锂电设备非标特征明显,采用“以销定产”的模式;在签订合同/发货/验收/质保环节所付款项之比分别为3/3/3/1。

反映到报表中,涉及到几个科目:第一,签订合同/发货时分别确认60%预收账款;第二,在产品和发出商品计入存货的在产品及发出商品细分项;第三,最后收到验收单及90%货款后,计入收入/应收账款/货币资金。

由于发出商品一般在6-12个月之后被客户验收、从而形成收入,因而大家观察发出商品的变动一定意义上可以去预判未来6-12个月的企业报表情况。

假设:1)当期新增的发出商品(即当期发货)=当期发出商品变动值对应收入+当期确认的收入;2)根据相邻两期的年报和半年报中的发出商品占存货比例的平均值来确定Q1和Q3的发出商品值;3)第t年Q1发出商品为=第t年Q1的存货*(第t-1年年报发出商品占存货比例+第t年中报发出商品占存货比例)/2,大家计算出每一期报表的新增发出商品数值,从而预判未来收入表现。

数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所6.1.投资建议53数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所从发出商品出发:企业2019年度H1发出商品可能大部分都在2019年进行确认;2018年结转至2019年可确认发出商品对应收入仅为20亿左右,2019H1形成24亿左右的发出商品,从Q3确认情况来看,2019年发出商品可能都在2019年确认;加快的原因可能是交付节奏加快,锂电客户与先导形成默契后,下单提前期缩短、交付加快、确认加快。

图:先导营业收入与当期新增发出商品之间的关系389.0582.050.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002011-12-312012-12-312013-12-312014-06-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-30存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)图:先导营运速度较快数据来源:企业公告、WIND、天风证券研究所6.1.投资建议7.8412.5611.948.442.292.380.922.024.384.621.803.015.217.1216.5010.557.618.513.4211.200.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00营业总收入(亿元)当期新增发出商品对应收入(亿元)54新能源补贴超预期退坡,对短期电动车销量构成不利,导致电池厂排产及扩产不及预期本年度海外客户招标大幅不及预期,导致企业新增订单严重不足,影响未来1年的业绩表现竞争环境恶化,设备厂商价格战导致企业盈利能力大幅滑坡单位设备投资额超预期大幅下降6.2.风险提示55股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

大家所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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