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华泰证券-可转债新券投资价值分析:紫银转债,深耕南京的农商行-200723
2020-07-23 07:44:08  张继强
研报摘要

  核心观点
  紫金银行(601860.SH)是深耕南京地区的上市农商行。转债方面,发行规模较大(45亿),债项评级为AA+级,债底保护性强且平价较高,综合看申购安全垫较好。定价方面,紫金银行正股当前价格4.82元,对应的转债平价为101.04元,参考淮矿、现代等相似个券并结合正股基本面判断,大家预计紫银转债上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格在116元左右。综上,大家建议一级市场积极参与。
  深耕南京地区的农商行,基本面中规中矩,未来存在边际改善可能
  紫金银行是一家农村商业银行,深耕经济发达的南京。19年年报显示,企业在南京地区的收入占比高达87.99%,区位特征明显。净息差来看,紫金相比于其它上市农商行略低,为2.06%(20Q1)。债券发行占比高贡献了较高的计息成本。资产规模来看,2000亿的总体量处于中游,增速较为合理。资产质量来看,其20Q1不良率为1.68%,在同类银行中偏高。但不良净生成率较低,且紫金银行的不良认定标准较为严格,存在边际改善可能。行业来看,金融向实体让利挤压银行利润空间,对银行板块整体形成压制,但专项债等政策也形成对冲,预计未来板块整体业绩是弱平稳走势。
  正股估值较为合理,股价弹性尚可,机构投资者关注低
  紫金银行当前股价4.82元,对应PETTM为11.9x,对应PBLF为1.2x,处于上市以来低位。大家选择青农商行(11.7x,1.4x)、常熟银行(11.9x,1.3x)等作为可比企业,综合来看,其估值较为合理。该股6月年化化波动率为45.11%,弹性尚可;截至20Q1基金等机构投资者持股合计0.02%,关注度较低。该券题材不多,低估值补涨、板块轮动更可能是上涨触发剂。
  企业股权集中度较为分散,适当关注监管政策及利率市场化的影响
  企业股权结构较为分散,前十大股东持股共计29.7%(截至2020年3月)。截至19年年末,企业大股东质押占总股本的5.59%,质押整体可控;近期无大规模解禁计划,预计股价抛压不大。企业作为江苏省内重要的农商银行,国资参与度高、股东背景强劲,预计信用风险较低。但大家仍然建议关注监管政策趋严以及利率市场化对其业绩的压缩。
  条款分析:评级较好、债底保护性较强、平价较高,申购安全垫较好
  紫银转债的票面利率分别为0.2%,0.6%,1.2%,1.8%,2.0%,2.5%,到期赎回价为110元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为2.52%;债项/主体评级为AA+/AA+(联合信评),以上清所6年期AA+中短期票据到期收益率4.36%(2020/7/22)作为贴现率估算,债底价值为90.08元,债底保护性较强。下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款[15/30,130%],无条件回售条款。当前股价4.82元,对应平价101.04元。综合看,该券申购安全垫较好。
  上市定位与申购价值分析
  紫金银行正股当前股价为4.82元,对应平价101.04元,可参考相近规模、相同评级的淮矿(平价101.92元,平价溢价率14.97%)、现代(101.82元,12.70%)。大家判断:1、银行转债评级高、规模适中,大小资金均能参与,同时也是新建仓或填补仓位的重要选择,因此预计其流动性较好;2、银行板块面临诸多压力,但也并非没有机会。大家对股市的看法整体偏积极,因此可能存在β价值;3、相比浦发、中信等大盘银行转债,农商行的弹性更佳,经验上看上市定位可能不低。综上,大家预计该券上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格116元左右,建议一级市场积极参与。
  风险提示:金融让利实体导致银行板块整体承压;监管政策超预期变化。
研报全文

华泰证券-可转债新券投资价值分析:紫银转债,深耕南京的农商行-200723

1证券研究报告固定收益研究/新券投资价值分析2020年07月23日张继强执业证书编号:S0570518110002研究员zhangjiqiang@htsc.com殷超联系人yinchao014790@htsc.com1《固定收益研究:淳中转债:5G应用时代的细分龙头》2020.072《固定收益研究:中金转债:基础金属矿选龙头》2020.073《固定收益研究:花王转债:园林绿化工程施工商》2020.07紫银转债:深耕南京的农商行可转债新券投资价值分析核心观点紫金银行(601860.SH)是深耕南京地区的上市农商行。

转债方面,发行规模较大(45亿),债项评级为AA+级,债底保护性强且平价较高,综合看申购安全垫较好。

定价方面,紫金银行正股当前价格4.82元,对应的转债平价为101.04元,参考淮矿、现代等相似个券并结合正股基本面判断,大家预计紫银转债上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格在116元左右。

综上,大家建议一级市场积极参与。

深耕南京地区的农商行,基本面中规中矩,未来存在边际改善可能紫金银行是一家农村商业银行,深耕经济发达的南京。

19年年报显示,企业在南京地区的收入占比高达87.99%,区位特征明显。

净息差来看,紫金相比于其它上市农商行略低,为2.06%(20Q1)。

债券发行占比高贡献了较高的计息成本。

资产规模来看,2000亿的总体量处于中游,增速较为合理。

资产质量来看,其20Q1不良率为1.68%,在同类银行中偏高。

但不良净生成率较低,且紫金银行的不良认定标准较为严格,存在边际改善可能。

行业来看,金融向实体让利挤压银行利润空间,对银行板块整体形成压制,但专项债等政策也形成对冲,预计未来板块整体业绩是弱平稳走势。

正股估值较为合理,股价弹性尚可,机构投资者关注低紫金银行当前股价4.82元,对应PETTM为11.9x,对应PBLF为1.2x,处于上市以来低位。

大家选择青农商行(11.7x,1.4x)、常熟银行(11.9x,1.3x)等作为可比企业,综合来看,其估值较为合理。

该股6月年化化波动率为45.11%,弹性尚可;截至20Q1基金等机构投资者持股合计0.02%,关注度较低。

该券题材不多,低估值补涨、板块轮动更可能是上涨触发剂。

企业股权集中度较为分散,适当关注监管政策及利率市场化的影响企业股权结构较为分散,前十大股东持股共计29.7%(截至2020年3月)。

截至19年年末,企业大股东质押占总股本的5.59%,质押整体可控;近期无大规模解禁计划,预计股价抛压不大。

企业作为江苏省内重要的农商银行,国资参与度高、股东背景强劲,预计信用风险较低。

但大家仍然建议关注监管政策趋严以及利率市场化对其业绩的压缩。

条款分析:评级较好、债底保护性较强、平价较高,申购安全垫较好紫银转债的票面利率分别为0.2%,0.6%,1.2%,1.8%,2.0%,2.5%,到期赎回价为110元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为2.52%;债项/主体评级为AA+/AA+(联合信评),以上清所6年期AA+中短期票据到期收益率4.36%(2020/7/22)作为贴现率估算,债底价值为90.08元,债底保护性较强。

下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款[15/30,130%],无条件回售条款。

当前股价4.82元,对应平价101.04元。

综合看,该券申购安全垫较好。

上市定位与申购价值分析紫金银行正股当前股价为4.82元,对应平价101.04元,可参考相近规模、相同评级的淮矿(平价101.92元,平价溢价率14.97%)、现代(101.82元,12.70%)。

大家判断:1、银行转债评级高、规模适中,大小资金均能参与,同时也是新建仓或填补仓位的重要选择,因此预计其流动性较好;2、银行板块面临诸多压力,但也并非没有机会。

大家对股市的看法整体偏积极,因此可能存在β价值;3、相比浦发、中信等大盘银行转债,农商行的弹性更佳,经验上看上市定位可能不低。

综上,大家预计该券上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格116元左右,建议一级市场积极参与。

风险提示:金融让利实体导致银行板块整体承压;监管政策超预期变化。

相关研究固定收益研究/新券投资价值分析|2020年07月23日2正股重要信息图表1:紫金银行ROE一直保持较高水平,20Q1ROE无大幅变化图表2:紫金银行20Q1营收,净利润均小幅上升资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所图表3:紫金银行企业和个人贷款占比基本持平图表4:紫金银行20Q1净利率小幅下降资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所0369121518051015202530352014201520162017201820192020Q1(%)×1权益乘数(右)总资产周转率(右)ROE销售净利率(5)051015202505101520253035404550201520162017201820192020Q1营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)营收同比(%)(右)净利润同比(%)(右)010203040506070809010020152016201720182019(%)×1企业贷款及垫款个人贷款及垫款30.128.530.031.429.630.324.22024283236402014201520162017201820192020Q1(%)×1净利率固定收益研究/新券投资价值分析|2020年07月23日3图表5:紫金银行PE(TTM)处于上市以来估值低位图表6:紫金银行在同业中估值较高资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所图表7:PEBand图表8:PBBand资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所05101520253019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07PE(TTM)×1紫金银行AVGAVG-1STDAVG+1STD5101520253019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07PE(TTM)×1紫金银行青农商行常熟银行张家港行02468101219-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07收盘价26.2X22.2X18.1X02468101219-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07收盘价2.5X2.1X1.8X1.4X1.0X固定收益研究/新券投资价值分析|2020年07月23日4转债信息图表9:紫银转债发行信息申购代码113037.SH(紫银转债)向原A股股东配售比例1.229发行企业/转股标的紫金银行(601860.SH)向老股东配售股权登记日期2020年7月22日发行规模45亿元向老股东配售日期+网上发行日期2020年7月23日发行日期2020年7月23日网下发行日期无发行方式优先配售、网上发售+余额包销最后缴款日2020年7月27日主承销商中信建投证券股份有限企业,国盛证券有限责任企业申购限度网上1000元-100万最大包销金额13亿元,比例30%预设比例仅设网上是否提供担保否单个投资者在网上/网下申购账户数1个大股东承诺配售无资料来源:企业公告,华泰证券研究所图表10:紫银转债基本条款转债名称紫银转债正股名称紫金银行债券代码113037.SH正股代码601860.SH发行规模45亿元正股行业银行-银行III债项评级AA+主体评级AA+存续期6年稀释率25.88%(总股本)/54.57%(流通盘)票面利率0.2%,0.6%,1.2%,1.8%,2.0%,2.5%到期赎回价110元(含最后一年利息)转股价格4.82元平价101.04元(2020年7月22日)转股期6个月转股起始日2021年1月29日存续时间2020年7月23日-2026年7月22日下修条款存续期内,15/30,80%赎回条款(1)到期赎回:期满后五个交易日内,按债券面值的110%(含最后一期利息)赎回(2)提前赎回:转股期内,15/30,130%(含130%);未转股余额不足3000万元回售条款附加回售条款:当投资项目的实施情况出现重大变化,且证监会认定为改变募集资金用途。

资料来源:企业公告,华泰证券研究所图表11:转债模拟理论价值的敏感性分析-正股股价(横轴)、波动率(纵轴)正股股价波动率3.623.884.154.424.694.955.225.495.766.037.5%96.8099.62102.83106.16109.56113.33117.42121.64125.98130.3910.8%98.10100.98104.27107.66111.12114.75118.85123.03127.37131.7814.2%99.40102.32105.69109.12112.66116.26120.24124.48128.75133.1817.5%100.70103.63107.09110.57114.18117.83121.63125.88130.19134.5520.8%102.00104.92108.46112.02115.67119.39123.15127.23131.60135.9824.2%103.29106.25109.80113.44117.12120.92124.73128.65132.96137.3927.5%104.56107.58111.10114.83118.57122.41126.29130.20134.28138.7430.8%105.83108.92112.37116.18119.99123.85127.81131.77135.79140.0434.2%107.08110.25113.60117.48121.37125.28129.28133.31137.36141.5037.5%108.31111.56114.91118.75122.71126.68130.71134.81138.91143.05资料来源:华泰证券研究所图表12:申购收益率测算表网上申购数(万户)400434467500534567600634667原股东配售比例(%)中签率324.03.73.43.23.02.82.72.52.4486.05.55.14.84.54.24.03.83.6648.07.46.96.46.05.65.35.04.88110.19.38.78.17.67.16.86.46.19712.111.210.49.79.18.68.17.67.3资料来源:企业公告,华泰证券研究所,注:网上单一账户平均申购额按顶格90%计固定收益研究/新券投资价值分析|2020年07月23日5图表13:2020年以来新券首日涨幅注:(1)气泡颜色代表评级高低,深色评级高,AA-以下为空心;(2)气泡大小代表发行规模大小;(3)券名后的数字为转债中签率;资料来源:Wind,华泰证券研究所东时,0.006滨化,0.02瀚蓝,0.004起步,0.008华统,0.003应急,0.019维尔,0.01220广版长集,0.002春秋,0.001凌钢,0.005鲁泰,0.011全筑,0.002龙蟠,0.002康隆,0.001福莱,0.002益丰,0.011今天,0.002上机,0.002中矿,0.004寿仙,0.001歌尔,0.02润达,0.004晨光,0.00301020304050607020-0420-0520-0520-0520-0620-0620-0620-0720-07上市首日涨跌幅(%)固定收益研究/新券投资价值分析|2020年07月23日6免责声明分析师声明本人,张继强,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表远的意见直接或间接收取任何报酬。

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固定收益研究/新券投资价值分析|2020年07月23日7重要披露信息华泰证券股份有限企业和/或其联营企业在本报告所署日期前的12个月内未担任标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。

华泰证券股份有限企业和/或其联营企业在研究报告发布之日前12个月未曾向标的企业提供投资银行服务并收取报酬。

华泰证券股份有限企业和/或其联营企业预计在本报告发布之日后3个月内将不会向标的企业收取或寻求投资银行服务报酬。

华泰证券股份有限企业和/或其联营企业并未实益持有标的企业某一类普通股证券的1%或以上。

此头寸基于报告前一个工作日可得的信息,适用法律禁止向大家公布信息的情况除外。

在此情况下,总头寸中的适用部分反映截至最近一次发布的可得信息。

华泰证券股份有限企业和/或其联营企业在本报告撰写之日并未担任标的企业股票证券做市商。

评级说明行业评级体系企业评级体系-报告发布日后的6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准;-投资建议的评级标准-报告发布日后的6个月内的企业涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准;-投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准20%以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准5%-20%减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在-5%~5%之间减持股价弱于基准5%-20%卖出股价弱于基准20%以上华泰证券研究南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码:100032电话:862583389999/传真:862583387521电话:861063211166/传真:861063211275电子邮件:ht-rd@htsc.com电子邮件:ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120电话:8675582493932/传真:8675582492062电话:862128972098/传真:862128972068电子邮件:ht-rd@htsc.com电子邮件:ht-rd@htsc.com法律实体披露本企业具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J。

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