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东兴证券-房地产行业:以越秀REIT案例为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅-200521
2020-05-21 17:44:29  林瑾璐
研报摘要

  投资摘要:
  越秀房地产信托投资基金(0405.HK)隶属于越秀集团,于2005年12月21日在香港联交所上市,为全球首支投资中国内地物业的上市房地产投资信托基金。对越秀REIT上市的整个过程、交易结构的设计、底层资产的选择及其历史运营情况等进行回顾,对于如何看待中国内地公募REIT未来的发展和商业地产未来的发展方向,具有重要的借鉴意义。
  越秀REIT采用公募式契约型REITs架构。从交易结构来看,越秀REIT通过BVI企业间接持有物业资产,该结构不仅起到了一定的避税作用,也为物业资产的收购与退出提供了良好的操作方式与渠道。从基金运营来看,越秀REIT的内部管理模式提升了管理的专业性的同时,管理运营成本更低,收取的管理费也更低。从投资标的来看,越秀REIT的投资标的均是可以长期产生稳定收入的物业资产,物业项目类型多且分散分布,可以提升越秀REIT资产的抗风险能力。
  2003年8月,香港证监会发布了初版的《房地产投资信托基金守则》,正式引入REITs产品。后来《守则》经过多次修订,目前使用的是2014年8月修订的版本(第五版)。根据彭博的数据,截至2020年5月11日,香港共有12只REITs上市交易,总市值约为302.25亿美金。香港的REITs采用了契约型结构,税收优惠力度很大,在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有税收优惠政策。
  1999年5月,新加坡金融管理局发布了初版的《新加坡房地产基金指引》,标志着新加坡REITs的正式起步。在政策的鼓励下,2002年7月,新加坡的第一支REITs——凯德商用新加坡信托(CapitaLand Mall Trust)在新加坡交易所主板成功上市。根据彭博的数据,截至2020年5月11日,新加坡共有35只REITs上市交易,总市值约为592.3亿美金。新加坡的REITs采用了契约型结构,在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有一定的税收优惠政策。
  1960年,美国基于共同基金模式创立了REITs,推出《国内税收法案》明确了REITs的法律地位,使得中小投资者可以更加方便的投资不动产。一系列立法工作奠定了在美国发行REITs的法律基础。根据彭博的数据,截至2020年5月11日,美国共有236只REITs上市,总市值约为10683.7亿美金。实际操作中,美国REITs以企业型架构为主,税收优惠主要集中在资产的持有与运营环节,在资产交易环节支撑力度不大。
  2014年,证监会发布《证券企业及基金管理企业子企业资产证券化业务管理规定(修订稿)》及配套指引,将资产证券化产品由审批制改为备案制。在此背景下,各方进行了积极探索,形成了一套适用于国内法律政策环境的“类REITs”模式。我国类REITs形式相对比较单一,大多采取“专项计划+私募基金”的双SPV核心架构。
  2020年4月30日,证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,同时证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿),标志着国内公募REITs的正式破冰。此次初步确定了中国版公募REITs将采用“公募基金+ABS”的形式。
  尽管公募REITs已经蓄势待发,但依然有很多需要解决的问题:(1)对REITs属性的认知需要改变。(2)对REITs与房地产市场的关系存在认知误区。(3)租金回报过低制约REITs的发展。(4)税收优惠政策还需继续探索。(5)公募基金REITs相关专业人才储备不足。
  展望未来:(1)基础设施REITs将为REITs的全面发展奠定基础。(2)公募基金与不动产运营机构合作前景广泛。(3)商业地产未来有望纳入REITs范围
  风险提示:香港或内地关于REITs的适用法规发生变化、内地公募REITs政策落地不及预期、REITs发行规模不及预期、REITs管理与运营的风险等
研报全文

东兴证券-房地产行业:以越秀REIT案例为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅-200521

行业研究东兴证券股份有限企业证券研究报告以越秀REIT案例为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅2020年05月21日看好/维持房地产行业报告分析师林瑾璐电话:010-66554046邮箱:linjl@dxzq.net.cn执业证书编号:S1480519070002研究助理陈刚电话:010-66554042邮箱:chen_gang@dxzq.net.cn执业证书编号:S1480119080008投资摘要:越秀房地产信托投资基金(0405.HK)隶属于越秀集团,于2005年12月21日在香港联交所上市,为全球首支投资中国内地物业的上市房地产投资信托基金。

对越秀REIT上市的整个过程、交易结构的设计、底层资产的选择及其历史运营情况等进行回顾,对于如何看待中国内地公募REIT未来的发展和商业地产未来的发展方向,具有重要的借鉴意义。

越秀REIT采用公募式契约型REITs架构。

从交易结构来看,越秀REIT通过BVI企业间接持有物业资产,该结构不仅起到了一定的避税作用,也为物业资产的收购与退出提供了良好的操作方式与渠道。

从基金运营来看,越秀REIT的内部管理模式提升了管理的专业性的同时,管理运营成本更低,收取的管理费也更低。

从投资标的来看,越秀REIT的投资标的均是可以长期产生稳定收入的物业资产,物业项目类型多且分散分布,可以提升越秀REIT资产的抗风险能力。

2003年8月,香港证监会发布了初版的《房地产投资信托基金守则》,正式引入REITs产品。

后来《守则》经过多次修订,目前使用的是2014年8月修订的版本(第五版)。

根据彭博的数据,截至2020年5月11日,香港共有12只REITs上市交易,总市值约为302.25亿美金。

香港的REITs采用了契约型结构,税收优惠力度很大,在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有税收优惠政策。

1999年5月,新加坡金融管理局发布了初版的《新加坡房地产基金指引》,标志着新加坡REITs的正式起步。

在政策的鼓励下,2002年7月,新加坡的第一支REITs——凯德商用新加坡信托(CapitaLandMallTrust)在新加坡交易所主板成功上市。

根据彭博的数据,截至2020年5月11日,新加坡共有35只REITs上市交易,总市值约为592.3亿美金。

新加坡的REITs采用了契约型结构,在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有一定的税收优惠政策。

1960年,美国基于共同基金模式创立了REITs,推出《国内税收法案》明确了REITs的法律地位,使得中小投资者可以更加方便的投资不动产。

一系列立法工作奠定了在美国发行REITs的法律基础。

根据彭博的数据,截至2020年5月11日,美国共有236只REITs上市,总市值约为10683.7亿美金。

实际操作中,美国REITs以企业型架构为主,税收优惠主要集中在资产的持有与运营环节,在资产交易环节支撑力度不大。

2014年,证监会发布《证券企业及基金管理企业子企业资产证券化业务管理规定(修订稿)》及配套指引,将资产证券化产品由审批制改为备案制。

在此背景下,各方进行了积极探索,形成了一套适用于国内法律政策环境的“类REITs”模式。

我国类REITs形式相对比较单一,大多采取“专项计划+私募基金”的双SPV核心架构。

2020年4月30日,证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,同时证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿),标志着国内公募REITs的正式破冰。

此次初步确定了中国版公募REITs将采用“公募基金+ABS”的形式。

尽管公募REITs已经蓄势待发,但依然有很多需要解决的问题:(1)对REITs属性的认知需要改变。

(2)对REITs与房地产市场的关系存在认知误区。

(3)租金回报过低制约REITs的发展。

(4)税收优惠政策还需继续探索。

(5)公募基金REITs相关专业人才储备不足。

展望未来:(1)基础设施REITs将为REITs的全面发展奠定基础。

(2)公募基金与不动产运营机构合作前景广泛。

(3)商业地产未来有望纳入REITs范围风险提示:香港或内地关于REITs的适用法规发生变化、内地公募REITs政策落地不及预期、REITs发行规模不及预期、REITs管理与运营的风险等P2东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅目录1.越秀REIT的组织架构和运营简况.......................................................................................................................................................51.1越秀REIT的交易结构.................................................................................................................................................................51.2越秀REIT的运营简况.................................................................................................................................................................52.越秀REIT的发展历程...........................................................................................................................................................................62.1越秀REIT的成立背景.................................................................................................................................................................62.2越秀REIT的上市过程.................................................................................................................................................................82.3越秀REIT设立时的重要条款.....................................................................................................................................................92.4越秀REIT设立时的税收优惠.....................................................................................................................................................92.5越秀REIT的规模变迁...............................................................................................................................................................102.6越秀REIT的交易结构变化.......................................................................................................................................................112.7越秀REIT与越秀地产的双平台商业模式...............................................................................................................................123.越秀REIT的借鉴意义.........................................................................................................................................................................133.1越秀REIT的优势.......................................................................................................................................................................133.2越秀REIT存在的问题...............................................................................................................................................................134.香港市场REITs简况...........................................................................................................................................................................144.1香港REITs的发展现状..............................................................................................................................................................144.2香港REITs的设立要求..............................................................................................................................................................144.3香港REITs的税收政策..............................................................................................................................................................154.4香港REITs的交易结构..............................................................................................................................................................155.新加坡市场REITs简况.......................................................................................................................................................................165.1新加坡REITs的发展现状..........................................................................................................................................................165.2新加坡REITs的设立要求..........................................................................................................................................................165.3新加坡REITs的税收政策..........................................................................................................................................................175.4新加坡REITs的交易结构..........................................................................................................................................................176.美国市场REITs简况...........................................................................................................................................................................186.1美国REITs的发展现状..............................................................................................................................................................186.2美国REITs的设立要求..............................................................................................................................................................186.3美国REITs的税收政策..............................................................................................................................................................196.4美国REITs的交易结构..............................................................................................................................................................207.中国内地的REITs发展.......................................................................................................................................................................207.1“类REITs”的发展现状.................................................................................................................................................................207.2“类REITs”的税收政策.................................................................................................................................................................227.3“类REITs”的交易结构.................................................................................................................................................................237.4“类REITs”与公募REITs的区别................................................................................................................................................237.5基础设施公募REITs试点..........................................................................................................................................................248.发展公募REITs需要解决的问题.......................................................................................................................................................258.1对REITs属性的认知需要改变..................................................................................................................................................258.2对REITs与房地产市场的关系存在认知误区..........................................................................................................................25东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P38.3租金回报过低制约REITs的发展..............................................................................................................................................268.4税收优惠政策还需继续探索......................................................................................................................................................268.5公募基金REITs相关专业人才储备不足..................................................................................................................................279.对公募REITs未来的展望...................................................................................................................................................................279.1基础设施REITs将为REITs的全面发展奠定基础.................................................................................................................279.2公募基金与不动产运营机构合作前景广泛..............................................................................................................................279.3商业地产未来有望纳入REITs范围..........................................................................................................................................2710.风险提示..............................................................................................................................................................................................28插图目录图1:越秀REIT的交易结构...................................................................................................................................................................5图2:越秀REIT营收情况.......................................................................................................................................................................6图3:越秀REIT分红情况.......................................................................................................................................................................6图4:重组前的所有权结构.......................................................................................................................................................................7图5:2002年重组完成后的所有权结构.................................................................................................................................................7图6:越秀投资将四处物业转让给BVI企业后的所有权结构..............................................................................................................8图7:越秀投资将四处物业转让给BVI企业后的所有权结构..............................................................................................................9图8:物业资产的新增与退出.................................................................................................................................................................12图9:越秀REIT与越秀地产的互动模式.............................................................................................................................................12图10:香港上市REITs典型交易结构.................................................................................................................................................15图11:新加坡上市REITs典型交易结构.............................................................................................................................................18图12:美国上市REITs典型交易结构.................................................................................................................................................20图13:“类REITs”典型交易结构..........................................................................................................................................................23图14:基础设施公募REITs的组织架构.............................................................................................................................................25图15:各国不同类型的上市REITs市值占比.....................................................................................................................................28表格目录表1:越秀REIT持有物业具体情况.......................................................................................................................................................6表2:越秀REIT历年物业买卖情况.....................................................................................................................................................10表3:越秀REIT持有物业规模变迁.....................................................................................................................................................10表4:香港上市REITs简况....................................................................................................................................................................14表5:香港REITs的主要税收处理........................................................................................................................................................15表6:新加坡市值前十的REITs简况...................................................................................................................................................16表7:新加坡REITs的主要税收处理...................................................................................................................................................17表8:美国市值前十的REITs简况........................................................................................................................................................18表9:美国REITs的主要税收处理........................................................................................................................................................19表10:国内“类REITs”发行情况..........................................................................................................................................................21表11:截至2019年底国内“类REITs”持有物业类型占比...............................................................................................................21P4东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅表12:“类REITs”的主要税收处理及海外对比..................................................................................................................................22表13:公募REITs与“类REITs”的对比.............................................................................................................................................24表14:2019Q1上海市场各物业市场回报率.......................................................................................................................................26东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P51.越秀REIT的组织架构和运营简况1.1越秀REIT的交易结构越秀房地产信托投资基金(0405.HK,以下简称“越秀REIT”)隶属于越秀集团,于2005年12月21日在香港联交所上市,为全球首支投资中国内地物业的上市房地产投资信托基金。

越秀REIT的上市过程经过了复杂的资产重组和交易结构设计,底层资产的选择也是颇有讲究。

对越秀REIT上市的整个过程、交易结构的设计、底层资产的选择及其历史运营情况等进行回顾,对于如何看待中国内地公募REIT未来的发展和商业地产未来的发展方向,具有重要的借鉴意义。

越秀地产和越秀集团合计持有企业38.39%的基金份额,其余61.61%的基金份额由其他基金持有人持有。

越秀房产基金通过注册在英属维尔京群岛(TheBritishVirginIslands,BVI)的避税企业持有8处物业,基金的管理人是越秀地产的全资子企业,信托人是汇丰机构信托服务(亚洲)有限企业。

图1:越秀REIT的交易结构资料来源:越秀房产基金官网1.2越秀REIT的运营简况越秀REIT的运营目标是实现持续的业绩增长和稳定的租金回报,并根据信托契约向基金份额持有人分配不少于90%的可分配收入。

自2005年以来已经连续14年将可分派收入进行了100%的全额分红,历史上的分红收益率整体都保持在5%以上的水平。

2019年,基金收入总额为20.58亿元,扣除酒店及服务式公寓直接开支、物业相关开支、租赁代理费用及其他物业经营开支后的物业收入净额为14.95亿元,相当于总收入的72.6%。

P6东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅图2:越秀REIT营收情况图3:越秀REIT分红情况资料来源:企业年报,东兴证券研究所资料来源:企业年报,东兴证券研究所截至2019年底,基金共持有8处物业,包括位于广州的商业综合体广州国际金融中心、甲级写字楼财富广场和城建大厦、零售商场维多利广场和服装批发市场白马大厦;位于上海浦东的综合商务楼越秀大厦;位于武汉的综合商务楼越秀财富中心及零售商场星汇维港购物中心;位于杭州的办公楼维多利商务中心。

物业组合的总产权面积为97.3万平方米,可供出租面积合计63.29万平方米。

截至2019年底,整体出租率为92.6%,物业组合整体估值为349.61亿元。

表1:越秀REIT持有物业具体情况物业类型位置落成年份产权面积(万平方米)可出租总面积(万平方米)物业出租率租约份数租约单价(元/平方米/月)白马大厦批发商场广州越秀区19905.025.01100.0%908632.4财富广场甲级写字楼广州天河区20034.284.1499.2%79158.2城建大厦甲级写字楼广州天河区19974.454.2496.3%85138.8维多利广场零售商场广州天河区20032.772.7398.2%27271.5国金中心商业综合体广州天河区201045.7423.0397.0%284220.1越秀大厦综合商务楼上海浦东新区20106.214.6092.2%108264.9武汉物业商业综合体武汉硚口区201624.8217.3081.2%24582.8杭州维多利甲级写字楼杭州江干区20174.012.2592.1%35117.8合计97.3063.2992.6%1771214.4资料来源:企业年报、东兴证券研究所2.越秀REIT的发展历程2.1越秀REIT的成立背景越秀企业有限企业于1985年在香港成立,作为广州市政府在港澳地区经济贸易工作的窗口企业。

1992年,越秀企业分拆旗下经营效益较好的香港、澳门、广州三家全资附属的房地产企业,组建了越秀投资有限企业(0123.HK,越秀地产前身)并在香港成功上市,成为当时第九家在香港上市的中资红筹企业,越秀企业同时重组为越秀企业(集团)有限企业。

2001年,越秀集团重组方案获国务院批准,广州市政府将广州城建集0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252016201720182019收入总额(亿元)物业收入净额(亿元)收入总额同比物业收入净额同比0%1%2%3%4%5%6%7%01234567892016201720182019可分派收入总额(亿元)分红收益率(以12.31收盘价计算)东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P7团(简称GCCD集团)等资产注入越秀投资的控股企业——越秀集团。

2002年,越秀集团将城建集团全部资产的95%以及香港越秀地产的全部资产捆绑起来注入越秀投资,越秀投资以50.14亿港元获得了总价值83.56亿港元的地产项目。

这一系列重组完成后,越秀投资的子企业GCCDBVI通过子企业AconBVI持有广州城建(简称GCCD)95%的股权,越秀投资从而间接拥有了财富广场、城建大厦和维多利广场,而白马大厦则由GCCDBVI旗下的白马合营企业持有。

图4:重组前的所有权结构资料来源:越秀房产基金招股说明书图5:2002年重组完成后的所有权结构资料来源:越秀房产基金招股说明书通过重组,越秀投资的土地储备从20万平方米大幅增加至420万平方米,在建、待售、出租物业总面积由37万平方米增加至167万平方米,包括后来注入越秀房产基金的白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场。

但重组也导致了越秀投资的负债水平的大幅提升,2002年末的资产负债率同比2001年大幅上升17.85个百分点,达到了52.94%。

P8东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅2.2越秀REIT的上市过程2003年8月,香港证监会发布了初版的《房地产投资信托基金守则》,正式引入REITs产品,规定只有香港本地物业组成的REITs才能在香港上市。

2005年6月,香港证监会修改了《守则》,允许香港上市的REITs投资香港以外的物业,这一修改为越秀REITs在香港的上市扫清了障碍。

在此之前,经过一系列的重组,越秀投资已经将旗下拟上市的各个商业地产通过海外注册的离岸企业持有,因此它得以避开内地发展REITs所面临的税收等多重障碍,同时也省去了资产剥离的过程。

香港证监会《房地产投资信托基金守则》中规定所有的特殊目的投资工具(SPV)都必须由REITs全资拥有,同时使用SPV不能超过两层,这是香港证监会为了使REITs可以享受与地产企业相同的税务处理,确保有足够的透明度而设立的。

2004年9月至2005年10月,越秀投资陆续将白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场四处优质物业的所有权分别转移至GCCDBVI下属的四家BVI子企业。

2005年12月,越秀投资通过GCCDBVI将四家BVI子企业的股权转给越秀REIT。

如此一来,越秀REIT的组织架构就满足了《守则》对所有权结构的规定,同时通过BVI企业持有物业也起到了海外避税的作用。

2005年12月12日,香港联交所批准越秀REIT上市,12月21日基金份额开始在联交所交易。

图6:越秀投资将四处物业转让给BVI企业后的所有权结构资料来源:越秀房产基金招股说明书东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P9图7:越秀投资将四处物业转让给BVI企业后的所有权结构资料来源:越秀房产基金招股说明书2.3越秀REIT设立时的重要条款根据香港证监会的房《地产投资信托基金守则》和越秀REIT的具体情况,信托协议中对基金的经营管理设置了一些重要的条款:投资标的:越秀REIT可投资于基金守则允许的房地产项目、现金及其等价物、相关对冲衍生工具等,禁止投资空置土地或参与任何地产开发活动,禁止购入任何可能承担无限责任的资产。

投资要求:基金需确保对其控制的SPV所持有的地产项目有良好的法定和实际拥有权并且项目可供转售,确保基金在任何时候都拥有各项房地产投资的50%以上拥有权和控制权,持有期不得少于两年。

基金在存续期间,在任何时点其借款总额都不得超过基金资产规模的45%。

分红政策:2006-2008年,将可分派收入总额的100%向基金单位持有人分派,之后每年分派收入不少以可分派总额的90%。

事实上,自2005年以来,基金已经连续14年将可分派收入的100%进行分红。

基金的一系列契约条款主要是对管理人在经营过程中的行为进行限制,对于有效控制基金的整体风险水平和保障投资者利益具有重要意义。

2.4越秀REIT设立时的税收优惠使用BVI企业而非注册于内地的企业持有物业,最大的优势在于税收减免。

在国外注册的REITs租金收入用于分红时,基本是免税的。

这意味着,通过BVI企业持有物业,REITs可以节省大笔税金,从而提高了基金的租金收益水平。

P10东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅对越秀REIT而言,BVI企业自香港以外地区所得的租金收入被视为香港以外地区的收入,免缴企业所得税,对基金单位持有人的分红在香港也免交任何预扣税,免交因发行新基金单位所需缴纳的印花税。

对越秀REIT控制的BVI企业而言,根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》,BVI企业需缴纳外商投资企业所得税。

根据《国务院关于外国企业来源于我国境内的利息等所得减征所得税问题的通知》规定,BVI企业作为在中国无常设机构的外国企业,仅需按租金收入的10%缴纳预提所得税。

对越秀REIT的投资者而言,分红可以免交所得税,出售基金份额时也无需因资本增值而缴纳所得税。

2.5越秀REIT的规模变迁越秀REITs在后续经营过程中通过银行借款,发行新基金份额等方式购买新物业,逐渐扩大资产管理规模。

2008-2018年间,管理的物业总估值从2007年底的46.955亿港元增长到2019年底的349.61亿元人民币,基金收入总额从2007年底的4.02亿港元增长到2019年的20.58亿元人民币。

表2:越秀REIT历年物业买卖情况购入(卖出)物业购入(卖出)价格卖家(买家)年底标的物业估值支付方式2008越秀新都会大厦6.77亿港元越秀投资7.48亿港元2.03亿港元通过向卖家发行新基金份额支付、余额用现金支付财富广场东塔17010.155亿元公开拍卖0.159亿元现金支付2012国金中心对价88.50亿元、另有开发融资45亿元和少数股东权益0.9亿元,总价值134.4亿元越秀地产155.12亿元52.35亿元通过新发行基金单位、24亿元通过发行递延基金单位、12.15亿元银行融资2015宏嘉大厦、后更名上海越秀大厦23.39亿元凯雷集团28.3亿元美金现金支付2017武汉物业的67%:含武汉越秀财富中心和星汇维港购物中心20.1亿元越秀地产间接全资附属企业35.87亿元现金支付:分两期支付2018杭州维多利商务中心5.63亿元越秀地产6.01亿元现金支付(越秀新都会大厦)(11.78亿元)(独立第三方)11.13亿元(2018.9.31估值)现金支付资料来源:企业年报、企业公告、东兴证券研究所表3:越秀REIT持有物业规模变迁基金收入总额物业个数物业估值可分派总额股息率(以年底收盘价计)越秀地产年末所持份额越秀地产可得现金分派20074.02亿港元446.96亿港元2.26亿港元7.3%31.33%0.71亿港元20084.96亿港元557.19亿港元2.62亿港元13.74%35.58%0.93亿港元20095.32亿港元557.72亿港元2.49亿港元8.56%35.58%0.89亿港元20104.85亿元554.33亿元2.20亿元5.56%35.58%0.78亿元20115.22亿元564.71亿元2.31亿元7.72%35.58%0.82亿元东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P1120127.12亿元6223.26亿元4.03亿元(含特别分派4300万元)7.2%(不含特别分派)35.14%1.40亿元201313.71亿元6227.49亿元5.99亿元7.235.69%2.14亿元201415.71亿元6235.69亿元6.63亿元7.7%36.45%2.42亿元201517.10亿元7275.74亿元7.04亿元7.4%37.1%2.61亿元201618.38亿元7286.58亿元8.25亿元8.0%39.1%3.23亿元201718.54亿元8333.56亿元8.26亿元6.5%36.72%3.03亿元201820.32亿元8339.70亿元8.50亿元6.4%36.12%3.07亿元201920.58亿元8349.61亿元7.61亿元5.14%38.10%2.90亿元资料来源:企业年报、企业公告、东兴证券研究所2.6越秀REIT的交易结构变化2006年7月六部委联合发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》,对境外机构和个人购买非自用房产做出限制,境外资金购买非自用房地产需设立外商投资企业,投资总额超过1000万美金的,注册资本需达到投资总额的50%以上。

2007年3月16日,我国公布了《中华人民共和国企业所得税法》。

在此之前,BVI企业作为在中国无常设机构的外国企业,仅需按租金收入的10%缴纳预提所得税。

而《所得税法》规定,非居民企业在中国境内未设立机构场所的,或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构场所没有实际联系的,应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税,适用税率为20%。

实行《企业所得税法》后,BVI企业直接持有境内物业将会按20%的税率缴纳所得税。

上述两部法规的颁布,极大的限制了通过BVI企业直接持有内地物业。

故而越秀REIT之后新增的物业投资均由中国境内企业直接持有,BVI企业通过控制在香港设立的SPV间接控制中国境内持有物业的企业。

在《企业所得税法》实施后,按照中央政府和香港特区签署的《内地和香港税收安排》,注册地为香港特区的企业从内地获得股息时,只需向内地税务部门缴纳5%的所得税。

同时,鉴于香港采用所得来源地原则,只有源自香港的收入才须在特定情况下在香港纳税,对由香港子企业再将上述股息支付给BVI企业的环节也不征税。

相较之前通过BVI企业直接持有境内物业,越秀REIT追加的物业投资由内地企业持有,均需缴纳中国内地一般企业适用的25%所得税率,税负较高,税收优势不明显。

但是当越秀REIT在投资新物业时,可以通过增发基金份额、银行借款等方式募集资金,通过收购BVI企业的股权间接控制物业标的,实现投资目的。

这保证了越秀REITs在投资中的灵活性,也提供了良好的退出渠道。

当需要出售某项物业资产时,出售持有的BVI企业股权即可实现对该物业投资的退出。

这样,虽然资产的实际拥有人发生了变更,但名义拥有人并不变。

因此BVI企业股权转让行为,既不需要经我国相关部门的审批,也不会产生缴纳中国股权转让所得税的义务。

P12东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅图8:物业资产的新增与退出资料来源:越秀房产基金招股说明书、企业公告、东兴证券研究所2.7越秀REIT与越秀地产的双平台商业模式越秀REIT与越秀地产的双平台互动模式,形成了“开发+运营+金融”的商业模式。

2012年越秀地产将旗下的广州国金中心注入越秀REIT,为企业回笼量约49亿元的现金,并减少约45亿元的银行负债,大幅降低了企业的净负债率。

同时,越秀地产作为越秀REIT单一最大的基金份额持有人,还可以继续享有每年基金带来的收益分红以及物业增值带来的稳定收益,这项交易正式确立了越秀REIT和越秀地产的双平台互动发展模式。

2017年,越秀地产成功向越秀REIT转让了武汉越秀财富中心和星汇维港购物中心67%的股权。

该项目为越秀地产2015年开发,开发运营两年后出售给越秀REIT,获得约20亿元的现金收入,再一次展示了越秀REIT与越秀地产双平台的互动模式。

越秀地产与越秀REIT的双平台商业模式,对于国内商业地产行业具有重要的启示意义。

随着公募REITs的逐渐落地,如果未来商业地产被纳入公募REITs的范围,那么商业地产企业则有望通过发行REITs构建双平台运营模式。

这可以加快商业地产企业的资金周转速度,降低财务杠杆,有效的解决目前商业地产资产过重,退出渠道较少的难题。

图9:越秀REIT与越秀地产的互动模式资料来源:越秀地产官网、东兴证券研究所东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P133.越秀REIT的借鉴意义越秀REIT作为首只投资于内地物业的房地产投资信托基金,其自身的组织架构设置与上市时的内外部环境密切相关。

香港证监会《房地产投资信托基金守则》的规定决定了越秀REIT的大体架构、上市时由越秀集团注入的物业决定了越秀地产与越秀REIT紧密的联系,两地税收的规定决定了基金通过BVI持有内地物业的架构以达到避税的目的,这些因素共同决定了越秀REIT特殊的组织架构。

现在的很多条件都已经发生了变化,越秀REIT的结构已经难以完全复制。

但越秀REIT的发展依然对后续REITs产品的发展有重大的借鉴意义。

3.1越秀REIT的优势从组织形式来看,越秀REIT采用公募式契约型REITs架构,是依据信托契约、通过发行受益凭证组建的REITs。

该架构后续可以通过发行基金份额扩大规模,获取发展新项目所需资金。

通过发行新的基金份额募集资金,使得越秀REIT可以采取更加主动的必赢56net手机版,基金可以在合适的时机获得资金完成对目标物业的投资。

同时,公募REITs的架构保证了基金的运营会受到严格的监管,有足够的信息透明度,投资者可以及时掌握基金的各种信息。

从交易结构来看,越秀REIT通过BVI企业间接持有物业资产,该结构不仅起到了一定的避税作用,也为基金规模的扩张,物业资产的收购与退出提供了良好的操作方式与渠道。

信托契约对资本结构的规定和投资行为的限制,对于降低基金投资风险,保障投资者权益也至关重要。

从基金运营来看,越秀REIT的管理人为越秀地产的子企业,聘请的物业租赁企业也是越秀地产的子企业。

越秀地产本身有着丰富的房地产开发运营经验,并且是越秀REIT的多数物业在注入之前都由越秀地产开发和经营,企业对物业情况非常熟悉。

因此,对于物业的经营管理可以实现平稳的过度,有利于物业运营的稳定性。

相较于外聘无关联的资产管理企业,内部管理在提升了管理的专业性的同时,管理运营成本更低,收取的管理费也更低。

从投资标的来看,越秀REIT的投资标的均是可以长期产生稳定收入的物业资产,业态涵盖写字楼、商业综合体、批发市场等。

在项目的分布上,物业分布于广州、上海和武汉三大核心城市。

物业项目类型多且分散分布,可以提升越秀REIT资产的抗风险能力,在资产组合中的某项目物业的经营状况或者外部环境发生变化时,不至于对整体资产组合产生太大的影响。

3.2越秀REIT存在的问题从管理运营来看,越秀REIT的管理人是越秀地产的子企业,这种内部管理的方式,虽然降低了成本,但也降低了管理人投资决策的自由度。

越秀地产作为基金单一最大份额持有人,会对管理人的决策产生重大影响。

越秀地产有可能透过下属的越秀房托资产管理企业和物业租赁企业,侵占小股东利益。

从政策风险来看,越秀REIT上市时,中国内地还未对外资投资房地产进行限制,越秀REIT通过BVI企业持有物业进行了避税。

2006年发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》和2007年发布的《中华人民共和国企业所得税法》对后续四项物业的持有方式产生了重大影响,也使得后续投资面临着较高的所得税率。

越秀REIT同时受到内地和香港两方面法律的约束,两地适用法规的变化均会对基金的运营产生重大影响,这使得越秀REIT面临一定的政策风险。

P14东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅4.香港市场REITs简况4.1香港REITs的发展现状2003年8月,香港证监会发布了初版的《房地产投资信托基金守则》,正式引入REITs产品,规定只有香港本地物业组成的REITs才能在香港上市。

2005年6月,香港证监会修改了《守则》,借贷比率由原来占总资产净值的35%增加至45%,并明确允许香港上市的REITs投资香港以外的物业。

后来《守则》经过多次修订,目前使用的是2014年8月修订的版本(第五版)。

根据彭博的数据,截至2020年5月11日,香港共有12只REITs上市交易,总市值约为302.25亿美金。

表4:香港上市REITs简况代码简称发行人行业总市值(亿美金)股息率(%)0823.HK领展房产基金REITS-183.074.172778.HK冠君产业信托REITS-OfficeProperty34.425.9287001.HK汇贤产业信托REITS-Diversified18.909.590778.HK置富产业信托REITS-Shopping18.406.910405.HK越秀房产信托基金REITS-Diversified15.507.030435.HK阳光房地产基金REITS-Diversified8.497.041881.HK富豪产业信托REITS-Hotels5.808.991426.HK春泉产业信托REITS-Diversified4.948.060808.HK泓富产业信托REITS-OfficeProperty4.787.621503.HK招商局商业房托REITS-OfficeProperty3.99-0625.HK睿富房地产基金REITS-Diversified2.61拟退市1275.HK开元产业信托REITS-Hotels1.357.07资料来源:彭博、东兴证券研究所、数据截取日期为2020.5.114.2香港REITs的设立要求在组织形式上,香港的REITs采用了典型的契约型结构,对于初始资本金规模没有限制。

根据《守则》的规定,REITs的资产必须以信托方式持有,托管人和基金管理企业必须相互独立,香港证监会将根据基金管理企业具备的能力及资源,向企业发放牌照。

委任独立的房地产评估师每年对REITs的资产进行评估计价。

在投资标的上,最新版的《守则》要求至少将资产总额的75%用于可以产生定期租金收入的房地产项目;禁止投资空置土地;可以购入空置以及没有产生收入或正在进行大规模开发、重建或者修缮的建筑物;参与物业开发的投资额与购置未完成房地产单位的累积合约价值不超过总资产的10%;除此之外,还可以投资股票、债券、地产基金的等金融工具,但持有任何单一企业发行的相关证券价值不能超过总资产的5%;不得购入任何可能承担无限责任的资产。

在基金运营上,REITs下设的SPV不能超过两层(多层SPV可在理由充分的情况下获得证监会允许)。

基金需确保对其控制的SPV所持有的地产项目有良好的法定和实际拥有权并且项目可供转售,确保基金在任何时候都拥有各项房地产投资的50%以上拥有权和控制权,持有期不得少于两年。

任何时候基金的借款总额不得超过总资产的45%。

每年必须将90%以上经审计的年度除税后净收入作为股息分派给基金份额持有人。

东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P154.3香港REITs的税收政策香港市场对于REITs的税收优惠力度很大,在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有税收优惠政策。

在资产收购与处理环节,REITs卖出物业的出售利得是免征企业所得税的。

在资产持有与运营环节,REITs在香港直接持有房产所产生的租金需要缴纳15%的房产税;通过SPV间接持有的香港房产,SPV从房产取得的收益要缴纳16.5%的企业所得税,一般免交房产税;海外获得的收入免税;来自SPV的分红免税。

在投资者分红和交易环节,REITs的投资者获得的分红和出售基金的资本利得都免税。

表5:香港REITs的主要税收处理环节纳税种类纳税基础是否免税资产收购与处理购入住宅:15%印花税购入非住宅:1.5%-8.5%印花税购入企业股份:0.2%印花税交易价格不免税卖出物业:17.5%企业所得税出售利得免税资产持有与运营REITs持有房产:15%房产税租金+服务费-维护费用不免税通过SPV持有房产:16.5%企业所得税未分配利润持有香港房产的SPV需缴纳所得税来自SPV的分红免税海外收入免税投资者分红和交易所得税分红;资本利得免税资料来源:RCREIT、东兴证券研究所收集整理4.4香港REITs的交易结构香港的REITs采用了契约型结构,典型的交易结构如图所示:图10:香港上市REITs典型交易结构资料来源:东兴证券研究所搜集整理P16东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅5.新加坡市场REITs简况5.1新加坡REITs的发展现状1999年5月,新加坡金融管理局发布了初版的《新加坡房地产基金指引》,标志着新加坡REITs的正式起步。

初版《指引》的吸引力显然不够,在税收优惠政策上的模糊性是S-REITs发展的一大障碍。

两年后,新加坡政府对法例进行了修正,改善了REITs税收的透明程度。

在政策的鼓励下,2002年7月,新加坡的第一支REITs——凯德商用新加坡信托(CapitaLandMallTrust)在新加坡交易所主板成功上市。

根据彭博的数据,截至2020年5月11日,新加坡共有35只REITs上市交易,总市值约为592.3亿美金。

表6:新加坡市值前十的REITs简况代码简称发行人行业总市值(亿美金)股息率(%)AREITSPEquityASCENDASREALESREITS-Diversified76.565.19MLTSPEquityMAPLETREELOGTRREITS-Diversified48.794.55CTSPEquityCAPITALANDMALLREITS-48.155.52MCTSPEquityMAPLETREECOMMERREITS-Diversified45.334.23CCTSPEquityCAPITALANDCOMMEREITS-Diversified43.585.34MINTSPEquityMAPLETREEINDUSTREITS-Warehouse/Industr39.904.82SUNSPEquitySUNTECREITREITS-Diversified27.616.99KDCREITSPEquityKEPPELDCREITREITS-Diversified26.843.25KREITSPEquityKEPPELREITREITS-OfficeProperty25.115.38MAGICSPEquityMAPLETREENORTHREITS-Diversified19.948.33资料来源:彭博、东兴证券研究所、数据截取日期为2020.5.115.2新加坡REITs的设立要求在组织形式上,新加坡的REITs采用契约型结构,申请上市的REITs资产规模不低于2000万新币,如以外币结算,则资产规模不低于2000万美金。

基金受托人必须符合金融体制健全的要求并经过政府金融部门的许可,且独立于基金管理人之外。

需要有独立的REITs管理人,且管理人应该在新加坡有实体办公室。

REITs可以选择上市或者不上市,但是只有在新加坡交易所上市才能享受税收优惠政策,在海外上市的REITs不能享受税收优惠。

如以私募方式,投资者必须被允许至少一年可以赎回信托单位一次;如以公募方式,主办者可以要求免除投资者赎回单位的要求。

基金至少25%的份额必须由500名以上的公众持有人持有,若REITs的总市值大于3亿新加坡元,则公众持有人的份额可以为12%至20%。

在投资标的上,新加坡REITs至少要将资产总额的75%投资于能够产生收益的房地产上;投资于物业发展和未完成物业的资金不得超过资产总额的10%,除非获得基金持有人同意且用于已经持有至少3年的物业,则开发金额限制可以提升为资产总额的25%;不允许投资于空置土地或抵押贷款;可以投资非地产企业发行的股票或者债券、政府债券等,但其在单一发行人发行的证券或者单一经理人管理的基金方面的投资,不得超过其总资产的5%;基金可以投资海外资产;公开上市说明书必须披露REITs是否以及如何合理地进行分散化投资。

在基金运营上,新加坡REITs为了获得税收优惠,至少需要将每年税后经审计收入的90%以分红的形式分给投资人;REITs负债不能超过资产总值的45%,但如果获得惠誉、穆迪、标准普尔企业信用评级并且对公众东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P17公布,那么融资比例可以放宽至60%,杠杠比例超过总资产值的45%时,REITs应维持披露其信用评级。

除了基金持有房产所产生的租金及从SPV及其他允许的投资中获得的股息、红利和相似的收入以外,新加坡REITs来源于其他投资的收入不得超过10%。

5.3新加坡REITs的税收政策自2001年起,新加坡先后推出了多项税收优惠政策,鼓励境外企业将境外房地产通过新加坡REITs的架构在新加坡上市。

如2001年制订的“税务透明待遇”规定,在REITs将90%以上的应税收入进行分红时,REITs层面可申请在新加坡免征所得税,仅由REITs投资者作为最终纳税主体,缴纳相应税款,避免了重复征税问题。

除2001年的税务透明待遇外,新加坡REITs后续还推出了多项税收优惠政策。

包括2004年降低企业所得税至20%并于2009年进一步降低至17%;2005年免去印花税,减少预扣税等。

目前,新加坡REITs在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有一定的税收优惠政策。

在资产收购与处理环节,新加坡本身对于资本利得是免税的,但是如果企业以买卖物业为主业,则必须要交纳17%的税收。

设立SPV收购并持有海外资产退增值税。

在资产持有与运营环节,需要缴纳房产税。

当REITs将90%以上的应税收入进行分红时,REITs层面可申请在新加坡免征所得税。

在投资者分红和交易环节,对于机构股东,对于当期分红所得需要缴纳代扣所得税,资本利得免税。

对于个人股东,分红和资本利得均免税。

表7:新加坡REITs的主要税收处理环节纳税种类纳税基础是否免税资产收购与处理买入物业:3%印花税交易价格免税卖出物业:17%企业所得税出售利得资本利得免税,但是如果企业以买卖物业为主业,则必须要交纳17%的税收。

资产持有与运营10%房产税租金收入-维护费用不免税17%企业所得税未分配利润分红部分免税投资者分红和交易境内机构:17%预提所得税分红;资本利得分红不免税;资本利得免税境内个人:预提所得税分红;资本利得免税境外机构:10%预提所得税分红;资本利得分红不免税;资本利得免税境外个人:预提所得税分红;资本利得免税资料来源:RCREIT、东兴证券研究所收集整理5.4新加坡REITs的交易结构新加坡的REITs采用了契约型结构,与香港的REITs结构相似,大家以中国资产在新加坡发行REITs上市的交易结构为例:P18东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅图11:新加坡上市REITs典型交易结构资料来源:东兴证券研究所搜集整理6.美国市场REITs简况6.1美国REITs的发展现状美国国会在1960年基于共同基金模式创立了REITs,推出《国内税收法案》明确了REITs的法律地位,使得中小投资者可以更加方便的投资不动产。

为了规范REITs经营活动并明确其税收优惠政策,美国国会随后又通过了《房地产投资信托法案》。

这一系列立法工作奠定了在美国发行REITs的法律基础。

根据彭博的数据,截至2020年5月11日,美国共有236只REITs上市,总市值约为10683.7亿美金。

表8:美国市值前十的REITs简况代码简称发行人行业总市值(亿美金)股息率(%)AMTUSEquityAMERICANTOWERCREITS-Diversified1056.091.66CCIUSEquityCROWNCASTLEINTREITS-Diversified665.932.91PLDUSEquityPROLOGISINCREITS-Warehouse/Industr656.452.44EQIXUSEquityEQUINIXINCREITS-Diversified582.591.48DLRUSEquityDIGITALREALTYREITS-Diversified399.963.02SBACUSEquitySBACOMMCORPREITS-Diversified331.030.41PSAUSEquityPUBLICSTORAGEREITS-Storage326.744.28EQRUSEquityEQUITYRESIDENTIREITS-Apartments236.343.63AVBUSEquityAVALONBAYCOMMUNREITS-Apartments221.293.91AREUSEquityALEXANDRIAREALREITS-OfficeProperty191.562.67资料来源:彭博、东兴证券研究所、数据截取日期为2020.5.116.2美国REITs的设立要求东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P19在组织形式上,美国REITs的形式可以是商业信托、企业或者协会,灵活性很强。

实际操作中,美国REITs以企业型架构为主,基于《企业法》设立组织结构,由投资者作为股东,具备独立的法人地位。

之后又在此基础上演化出了伞形REITs等更为复杂的架构。

根据产品性质的不同,美国REITs的产品模式又可以分为公募模式和私募模式。

REITs股东人数的下限是100个,股权的组织结构要以分散化的形成存在,前五大股东(不包括退休基金)总持有比例不能超过50%。

美国的REITs绝大多数采取开放式的公募模式,可以使REITs产品获得更好的流动性,面向更广大的投资群体,同时也可以较为方便的通过增发扩充管理规模。

在投资标的上,美国REITs投资房地产、政府债券或现金的比例下限为75%;至少有75%的收入来源于房地产的租金收入和房地产抵押贷款的利息收入等地产相关收入;所得收入中最多只能有30%来自于持有期未满4年的房地产及持有期未满1年的证券的销售收入;不能持有其他企业超过10%的股份,除非该企业是其他的REITs或是REITs的应纳税子企业;持有其他机构发行的有价证券比例不得超过资产总价值的5%,除非该企业是其他的REITs或是REITs的应纳税子企业;持有一个或者多个REITs的有价证券比例不得超过总资产的25%。

在基金运营上,要求每年将纳税后收入的90%作为利润进行分红,起初设定的比例是95%,随着1999年《REITs现代法案》的实施,这一比例下调到了90%。

美国的REITs没有被要求将资本利得分配出去,但没有分配出去的资本利得需要缴纳企业所得税。

6.3美国REITs的税收政策整体而言,美国对REITs的税收优惠主要集中在资产的持有与运营环节,在资产交易环节支撑力度不大。

为了严格规范市场,美国还对于未达到法定要求的REITs实施惩罚性的税收措施,惩罚性的税收进一步保证了REITs收益的分配。

在资产收购与处理环节,主要税收是转让税和企业所得税。

转让税的征税基准为交易的实际价格,税率由各州自行确定;企业所得税的征税基准是出售方在资产转让中所获取的利润,按15%-35%进行缴纳。

上述两个税种,对于REITs来说都没有免税优惠,但在市场实践中,市场主体通过伞形REITs的设计成功实现了所得税的递延。

在资产持有与运营环节,主要税收是房产税和企业所得税。

房产税由各州立法自行决定;企业所得税以经营环节的收益作为计税基础,按统一的税率进行征收。

REITs运营过程中的租金收益和资本利得收益等,用于向股东分红的部分免税。

未分配的部分需要缴纳所得税,而对于收入来源不符合法定要求以及分红比例低于法定要求的部分,征收全额的惩罚性税收。

在投资者分红和交易环节,对于机构投资者和个人投资者都没有税收优惠。

但在持有环节的免税就已经避免了双重纳税的情况,实现了REITs的税收中性原则。

表9:美国REITs的主要税收处理环节纳税种类纳税基础是否免税资产收购与处理买卖物业:0.5%-1%转让税交易价格不免税卖出物业:15-35%累进企业所得税出售利得出售利得用于分红部分免税资产持有与运营1%-3%房产税物业价值不免税,各州税率规定有所区别15-35%累进企业所得税未分配利润租金收入用于分红部分免税投资者分红和交易境内机构:分红和资本利得均为35%所得税;超过利润部分的分红视为返分红;资本利得;返还股本不免税P20东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅还股本,出售REITs时按资本利得纳税境内个人:分红缴纳35%所得税,若分红已经缴纳企业所得税(如REITs下属普通纳税企业),则税率为15%;资本利得23.8%所得税,持有满一年后出售利得税率为15%;分红;资本利得;返还股本不免税境外机构与个人:分红30%预提税;出售利得35%预提税;返还股本10%预提税分红;资本利得;返还股本不免税资料来源:RCREIT、东兴证券研究所收集整理6.4美国REITs的交易结构美国REITs以企业型架构为主,后来又演化出了伞形合伙结构等更加复杂的结构。

图12:美国上市REITs典型交易结构资料来源:东兴证券研究所搜集整理7.中国内地的REITs发展7.1“类REITs”的发展现状越秀REIT是首个以中国内地物业为底层资产的标准化公募REITs产品,具有标志性的意义。

由于2006年发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》严格限制了境外企业收购内地物业,越秀REIT模式受到了很大限制。

但各界并没有停止对REITs的探索,2007年证监会成立了“房地产投资基金专题研究领导小组”;央行联合多部位召开会议,提出按照“试点与立法平行推进”的原则推进REITs,起草《关于开展投资信托基金试点工作的请示》。

之后银监会、住建部等部委也在积极推动我国REITs市场发展的准备工作。

2014年,证监会发布《证券企业及基金管理企业子企业资产证券化业务管理规定(修订稿)》及配套指引,将资产证券化产品由审批制改为备案制,此后我国资产证券化业务迎来高速发展。

东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P21在此背景下,部分不动产持有者希翼借助资产证券化盘活存量资产,开拓新的融资渠道。

但由于法律、税收等制度建设的不完善,类似于越秀REIT这样真正意义上的公募REITs产品还无法成型。

于是,各方在会计处理、税务筹划、资产评估、产品增信、法务处理、评级与退出等方面进行了积极探索,形成了一套适用于国内法律政策环境的“类REITs”模式。

2014年5月,“中信启航”(启航优先:119053.SZ、启航次级:119401.SZ)在深交所挂牌,成为国内首个以商业地产收益权为基础的“类REITs”产品。

中信启航通过私募基金持有北京、深圳中信证券大厦物业的两个项目企业股权,再以专项资产管理计划认购私募基金份额,以物业租金、处置收益等产生的现金流作为资产支撑证券的偿付支撑,通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。

中信启航拉开了我国“类REITs”产品的序幕,在此之后,“类REITs”的发行规模逐渐上升,规模日趋扩大。

2015年,“鹏华前海万科REIT”(鹏华前海:184801.SZ)在深交所挂牌,成为国内首个“类公募REITs”产品。

鹏华前海万科REIT的底层资产为前海企业公馆项目企业股权对应的“特许经营权”收益权。

该产品首次通过公募基金为载体发行,弥补了“类REITs”产品在流动性方面的不足。

但该基金投资于确定的、单一的目标企业股权的比例不能超过基金资产的50%,投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不能低于基金资产的50%。

并且前海企业公馆项目企业仅拥有前海企业公馆项目8年的收益权,并不拥有前海企业公馆项目物业产权。

因此,该产品仍然不是严格意义上的标准公募REITs。

随着中信启航和鹏华前海万科REIT两个标志性产品的面世,我国REITs的发展开始进入加速阶段。

截至2019年底,我国总共发行了68只“类REITs”产品,累计金额达1402.81亿元。

从物业类型来看,涵盖了购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房、基础设施、酒店和工业园区等。

其中排名前三的类型为购物中心、写字楼和零售门店,占比分别为31%、23%和18%。

表10:国内“类REITs”发行情况年份发行只数累计只数发行规模(亿元)累计金额(亿元)20142296.0596.05201546130.85226.92016814131.25358.1520171630291.38649.5320181444265.78915.3120192468487.51402.81资料来源:RCREIT、东兴证券研究所表11:截至2019年底国内“类REITs”持有物业类型占比物业类型占比物业类型占比购物中心31%基础设施8%写字楼23%酒店7%零售门店18%工业园区5%租赁住房12%社区商业1%资料来源:RCREIT、东兴证券研究所P22东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅7.2“类REITs”的税收政策我国既没有专门针对REITs的税法规定,与不动产相关的现行税收设计又极为复杂。

在缺乏顶层设计的情况下,国内的“类REITs”不得不匹配复杂的交易结构以达到节税的效果。

但仅依靠技术操作无法解决所有的问题,并且这些技术手段在降低了税负的同时,也增加了“类REITs”的复杂性。

在资产收购与处理环节,对不动产进行资产重组被视为交易行为,需缴纳相关税费。

项目企业直接收购物业的重组方式设计的税费较高,买方通常需要支付相应的契税和印花税等,卖方则要支付增值税及附加税、印花税、土地增值税、所得税等。

收购持有物业的项目企业股权的方式,买卖双方主要涉及所得税和印花税等。

但该交易方式下土地增值税的处理在实践中并不明确,可能会被认定为资产交易,从而需要卖方缴纳土地增值税。

在资产持有与运营环节,主要税收是增值税、企业所得税和房产税。

在投资者分红和交易环节,应当按照资产支撑证券持有人的不同主体类型以及收入性质,计算其应缴税额。

表12:“类REITs”的主要税收处理及海外对比环节纳税种类纳税基础香港新加坡美国资产收购与处理买入物业:3%-5%契税交易金额无0.5%-1%转让税买卖物业或项目企业股权:0.05%印花税合同金额购入住宅:15%印花税;购入非住宅:1.5%-8.5%印花税;购入企业股份:0.2%印花税免税无卖出物业或项目企业股权:25%企业所得税应纳税所得免税资本利得免税,但是如果企业以买卖物业为主业,则必须要交纳17%的税收。

15-35%累进企业所得税卖出物业:30%-60%土地增值税增值额无无无卖出物业:11%或5%增值税转让收入无无无卖出物业:12%增值税附加增值税无无无资产持有与运营11%或5%增值税租金收入无无无25%企业所得税应纳税所得持有香港房产的SPV需缴纳16.5%所得税;来自SPV的分红免税;海外收入免税17%企业所得税;分红部分免税15-35%累进企业所得税;租金收入用于分红部分免税12%/1.2%房产税12%×账面原值或12%×租金但通过SPV持有房产无此税种10%房产税1%-3%房产税东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P23投资者分红和交易机构投资者:25%企业所得税投资收益免税分红不免税;资本利得免税境内机构:分红和资本利得均为35%所得税;境外机构:分红30%预提税;出售利得35%预提税;返还股本10%预提税个人投资者:20%个人所得税投资收益免税免税境内个人:分红35%/15%所得税;资本利得23.8%/15%所得税境外个人:分红30%预提税;出售利得35%预提税;返还股本10%预提税资料来源:RCREIT、东兴证券研究所收集整理7.3“类REITs”的交易结构我国类REITs形式相对比较单一,大多采取“专项计划+私募基金”的双SPV核心架构。

投资者认购资产支撑专项计划,专项计划认购私募基金,私募基金通过股权收购及债权投资持有及控制拥有基础资产的项目企业。

优先级产品向市场进行发行,市场投资者仅获取固定的本息收入,不参与不动产的增值收益,也不承担不动产贬值的风险。

图13:“类REITs”典型交易结构资料来源:东兴证券研究所搜集整理7.4“类REITs”与公募REITs的区别尽管“类REITs”获得了长足的发展,但相较于标准的公募REITs仍然有较大的距离,两者在标准化程度、税务负担、增信方式、投资门槛,产品流动性、运营透明度等方面都有显著的区别。

P24东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅表13:公募REITs与“类REITs”的对比公募REITs类REITs产品实质权益性质的永续基金有退出期限的“明股实债”产品标准化程度高,具有标准化的产品结构低,受到法律、税务等多条件的限制,需要根据具体产品设计结构底层资产可以通过买卖更新资产组合需要在存续期内一直持有税务负担部分国家和地区有税收优惠政策高,设立阶段的资产重组会产生额外的税收,运营阶段在SPV和投资者端还会面临双重征税增信措施无一般有增信措施或者优先回购安排投资期限永续非永续,有退出时间投资者门槛低,机构投资者与个人投资者都可参与高,100万以上,一般为机构投资者投资者退出方式场内交易即可退出以资产处置为主结构化分层不分层一般分优先和劣后流动性好差,通常为私募产品,无法公开上市交易运营透明度监管严格,信息披露透明度高缺乏信息披露规则,透明度低资料来源:RCREIT、东兴证券研究所7.5基础设施公募REITs试点2020年4月30日,证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,同时证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿),标志着国内公募REITs的正式破冰。

在底层资产方面,此次试点的筛选标准较为严格,聚焦于重点区域、重点行业和优质项目,要求投资于经营3年以上,已产生持续、稳定现金流,具有良好投资回报的基础设施项目。

基础设施包括仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施,水电气热等市政设施,产业园区等其他基础设施,不含住宅和商业地产。

在组织架构方面,初步确定了“公募基金+ABS”的形式,这是基于现有的法律和市场环境下较为理想的选择,可以充分应用现有公募基金和ABS市场的规则和成熟经验。

现有的公募基金具有天然的节税优势,根据现行财税政策,基金从市场中获取的投资收益,给投资者的分红以及个人投资者出售基金获得的资本利得,均享有所得税免征优惠,有效规避了之前“类REITs”在分配收益时投资人还需要缴纳所得税的双重征税困境。

而ABS自2016年以来,运行也已经有6年时间,与之相关的税务筹划也有大量的实践应用。

采用“公募基金+ABS”可以降低监管成本,体现节税优势,能够在现有制度上尽快推出产品,这一模式自然也就成为了现阶段最合理的选择。

在税收优惠方面,仅在公募基金和基金投资者层面有较为明确的免税政策,在资产的转让和持有环节暂时没有明确的税收优惠政策。

根据现有财税政策的规定,证券投资基金从证券市场中取得的收入,包括买卖股票、债券的差价收入,股权的股息、红利收入,债券的利息收入及其他收入,暂不征收企业所得税;对投资者从证券投资基金分配中取得的收入,暂不征收企业所得税,个人投资者暂不征收个人所得税。

个人投资者在转让公募基金时,不需要缴纳增值税和所得税,企业投资者需就价差缴纳所得税。

此外,投资者买卖封闭式证券投资基金免征印花税。

东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P25图14:基础设施公募REITs的组织架构资料来源:《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)、东兴证券研究所8.发展公募REITs需要解决的问题8.1对REITs属性的认知需要改变REITs具有融资与投资双重属性,既是一种融资工具,其本身也是一种很好的投资品种。

特别是REITs具有抗通胀,资金期限匹配以及高分红三大特征,对于险资、养老金等长期资金具有天然吸引力。

而在现实情况下,我国类REITs产品的主要投资者是银行类金融机构,该类机构习惯于以债券思维对投资进行评判,非常依赖于产品的信用评级、发行主体或外部机构提供的增信措施等。

银行类金融机构只是把类REITs产品作为一种向主体信用优质的企业提供信贷便利的选择。

REITs的双重属性显著影响了规则制定的逻辑起点,市场过多的关注了REITs的融资功能,这可能也是房地产被排除在此次REITs试点之外的重要因素之一。

公募基金本来具有集合资金、分散投资、分散风险的属性,从越秀REITs的案例也可以看到,越秀REITs持有的物业类型多样且地理分布较为分散,并且经常参与不动产买卖。

而如今基础设施REITs要求80%以上资基金资产持有单一基础设施资产支撑证券全部份额,让基础设施REITs有了更强的融资类产品的属性而弱化了其投资属性。

只有监管层和市场打破了这种REITs偏向于融资工具的认知,在规则的制定和底层资产的选择上更多的关注到REITs在投资和资产配置方面的功能,给予国内的公募REITs在投资上更多的选择空间,REITs才能通过内涵式与外延式的发展,不断提升资产价值,为投资者创造具有吸引力的稳定回报,REITs市场才能真正的实现繁荣发展。

8.2对REITs与房地产市场的关系存在认知误区此次基础设施REITs的范围涵盖仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施,水电气热等市政设施,产业园区等其他基础设施,不含住宅和商业地产。

特地提出不含住宅和商业地产,可能是担忧REITs作为一种融资工具会给房地产行业提供更多的融资,进而引发房价进一步上涨和房地产市场泡沫等问题,与“房住不炒”的政策大基调相悖。

P26东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅事实上,REITs的底层资产主要是能够产生稳定租金收益的不动产,并不涉及居民住宅。

在房地产领域,REITs对应的底层资产主要是商场、写字楼、长租公寓等商业地产。

商业地产的价值提升主要依赖于运营,通过租金收入的提升推动资产升值。

而住宅价格的波动更多的是由于供给与需求的变化,发展房地产公募REITs与住宅价格上涨之间并不存在逻辑关系。

REITs强制分红的特性,有利于激励基金管理人选择低估值、高收益率的不动产,其长期持有物业的属性也大大降低了地产行业资金期限匹配的风险,这反而有助于平滑房地产周期。

而且REITs可以有效的盘活存量资产,促进房地产向轻资产模式转型,推动沉淀于房地产的银行资金和权益资本逐渐退出,反而有利于改善金融体系与宏观经济过于依赖房地产的局面。

8.3租金回报过低制约REITs的发展总体来说,我国持有型物业的租金水平与资产价值倒挂严重,租金收益率偏低。

租金回报是REITs估值和分红的基础,过低的租金收益率难以满足REITs发行的需求。

此次基础设施REITs优先支撑的是基础设施行业,并且要求“经营3年以上,已产生持续、稳定的现金流,投资回报良好,并具有持续经营能力、较好增长潜力;现金流来源具备较高分散度,且主要由市场化运营产生,不依赖第三方补贴等非经常性收入”,这对于底层资产的选择提出了较高的要求。

而在当前宏观利率较低且融资成本持续下降的环境下,优质资产持有者出让股权的意愿也不甚明朗。

而对于规模庞大的持有型房地产物业而言,国内房产估值普遍较高,租金收益率偏低。

根据wind的数据,截至2020年4月,百城住宅租金收益率仅为2.16%,住宅租赁市场的收益率低,甚至难以覆盖运营成本,从目前市场上大量长租公寓处于严重亏损状态就可见一斑。

而根据第一太平洋戴维斯的数据,2019年Q1上海的各持有型物业中,仅有物流资产的净回报率可以达到4.5%-5.5%,而物流资产恰好也属于此次基础设施REITs涵盖的范围。

在商业地产层面,上海市场普遍的净回报率都低于4%,在目前的利率环境下,难以对投资者产生吸引力。

表14:2019Q1上海市场各物业市场回报率甲级写字楼核心购物中心核心街铺高端服务式公寓高端小业主公寓五星级酒店物流资产毛回报率4.0%-5.3%5.5%-6.5%4.0%-5.0%4.0-5.0%2.3%-3.0%5.5%-7.5%6.2%-6.7%净回报率3.0%-4.0%3.0%-4.0%2.0%-3.5%2.2-2.8%2.0-2.5%1.5%-2.0%4.5%-5.5%资料来源:第一太平洋戴维斯、东兴证券研究所8.4税收优惠政策还需继续探索此次的试点确定了“公募基金+ABS”的形式,由于公募基金具有天然的节税优势,根据现行财税政策,基金从市场中获取的投资收益,给投资者的分红以及个人投资者出售基金获得的资本利得,均享有所得税免征优惠,有效规避了之前“类REITs”在分配收益时投资人还需要缴纳所得税的双重征税困境。

但税收层面依然还有一些问题需要探索和解决。

首先,在设立REITs时,涉及到不动产的资产重组,并且会被视为不动产交易,可能会涉及到增值税、土地增值税,和契税等。

其次,REITs在运营和出售资产时,在税收上还没有明确的优惠政策。

积极的税收优惠政策可以在一定程度上弥补目前底层资产收益率较低的问题,未来的税收优惠政策可以围绕这两个方面进行探索。

东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P278.5公募基金REITs相关专业人才储备不足此次的试点要求公募基金同时作为基金和ABS的管理人,保证了公募基金对底层资产拥有控制力,这也对公募基金的资产选择,尽调、资产运营等能力都提出了新的要求。

拿越秀REITs的案例来说,基金管理人和物业租赁代理均是越秀地产的子企业,越秀地产本来就是专业的商业地产开发与运营上,对于商业地产的运营和管理具有丰富的经验,在基金的管理和运营上具有天然的专业性优势。

而公募基金传统的二级投研能力与REITs运营管理有较大的区别,公募基金建立起运营和维护基础设施项目的能力可能需要一些时间。

此次试点也是考虑到了这个问题,对于申请基础设施REITs的公募基金提出了较高的要求。

要求企业设置独立的基础设施基金投资管理部门,配备具有基础设施项目运营或投资管理经验的负责人员和充足的专业研究人员,并且要求企业具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验以及完善的投资管理、项目运营、风险控制制度和流程。

因此,是否具有基础设施项目“投融管退”全流程的业务能力,是能否率先获得基础设施REITs试点资格的关键。

9.对公募REITs未来的展望9.1基础设施REITs将为REITs的全面发展奠定基础尽管这次试点只包括了基础设施类资产,但通过试点可以把国内公募REITs产品的尽调、审核、发行、销售、管理等各种流程逐渐理顺,同时也可以促进法律条款,税收安排等相关制度的建设。

中介机构的业务能力,基金管理人的专业能力和投资人的市场认知在这个过程中也可以逐渐的得到培育和发展。

这都能为以后发展其他类型的公募REITs奠定良好的基础。

9.2公募基金与不动产运营机构合作前景广泛国内现有的基金企业或者券商普遍缺乏经营基础设施和商业地产的能力,而专业的基础设施和商业地产运营商又缺乏基金运营管理的能力。

拥有公募基金牌照的资产管理机构想要参与基础设施REITs业务,就势必要大力加强基础设施的运营管理能力。

而专业的中介机构和不动产资产管理人才的培养都需要时间,短期内通过自身发掘和培养显然难以满足需求。

公募基金和专业的不动产资产管理机构合作,可能会成为一个重要的选项。

而同时具有公募基金管理能力,又有不动产运营管理经验的资产管理机构,更是有望在REITs的发展大潮中获得突破发展瓶颈的重要机会。

考虑到公募基金的牌照目前并不算稀缺,收购公募基金股权或许也将是部分不动产投资运营机构参与REITs发展的重要机会。

9.3商业地产未来有望纳入REITs范围作为全球首只投资于中国内地物业的上市REIT,越秀REIT早在2004年就已上市,虽然后来很多条件都发生了变化,越秀REIT的结构已经难以完全复制。

但自2014年以来,中国内地在“类REITs”领域的已经进行了多种尝试,底层资产涵盖办公楼,商场,仓储物流,长租公寓等多个领域,这些探索为公募REITs的发展奠定了良好的基础。

从海外经验来看,商业地产是REITs市场的主流产品,特别是在香港市场,商业地产REITs的总市值占比高达84%。

当前由于“房住不炒”的政策基调以及为新基建扩展融资渠道等原因,试点暂时不包括住宅和商业地产。

但大家前面已经阐述过,发展房地产公募REITs与住宅价格上涨之间并不存在逻辑关系。

商业地产的巨大规模对REITs市场的发展壮大有重要的促进意义。

大家认为在基础设施REITs逐渐成熟之后,商业地产有望纳入公募REITs的范围。

P28东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅图15:各国不同类型的上市REITs市值占比资料来源:彭博、东兴证券研究所、数据截取日期为2020.5.1110.风险提示香港或内地关于REITs的适用法规发生变化、内地公募REITs政策落地不及预期、REITs发行规模不及预期、REITs管理与运营的风险等38%55%16%16%28%84%16%14%18%8%4%0%20%40%60%80%100%美国新加坡香港住房抵押贷款(Mortgage)医疗健康(HealthCare)居住性物业(Apartments、ManufacturedHomes、SingleTenant)工业/仓储物流(Storage、Warehouse/Industr)商业地产(Hotels、OfficeProperty、RegionalMalls、ShoppingCenters)综合(Diversified)东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅P29分析师概况林瑾璐英国剑桥大学金融与经济学硕士。

多年银行业投研经验,历任国金证券、海通证券、天风证券银必赢365net手机版师。

2019年7月加入东兴证券研究所,担任金融地产组组长。

陈刚清华大学金融硕士,同济大学土木工程本科,2019年7月加入东兴证券研究所,从事房地产行业研究。

分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处。

本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

风险提示本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。

在任何情况下,本企业证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。

投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。

P30东兴证券深度报告房地产行业:以越秀REIT(0405.HK)为起点纵览全球REITs发展,透视内地公募REITs破冰之旅免责声明本研究报告由东兴证券股份有限企业研究所撰写,东兴证券股份有限企业是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。

本研究报告中所引用信息均来源于公开资料,我企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

大家已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本企业和编辑无关。

我企业及其所属关联机构可能会持有报告中提到的企业所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些企业提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我企业所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊发,需注明出处为东兴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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行业评级体系企业投资评级(以沪深300指数为基准指数):以报告日后的6个月内,企业股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:强烈推荐:相对强于市场基准指数收益率15%以上;推荐:相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间;回避:相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

行业投资评级(以沪深300指数为基准指数):以报告日后的6个月内,行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间;看淡:相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

东兴证券研究所北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B座16层虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层福田区益田路6009号新世界中心46F邮编:100033电话:010-66554070传真:010-66554008邮编:200082电话:021-25102800传真:021-25102881邮编:518038电话:0755-83239601传真:0755-23824526

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