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广发证券-完美世界-002624-游戏增长强劲,影视业务受减值影响较大-200123
2020-01-24 22:23:25  旷实,朱可夫
研报摘要

  核心观点:
  2019年年报业绩预告:企业整体归母净利润预计同降9.15%~15.01%至14.5~15.5亿元。其中游戏业务净利润同增35.22%~40.33%至18.5-19.2亿元;影视业务净利润预计亏损3~3.6亿元。
  受行业监管政策冲击影响,企业影视业务计提商誉和资产减值多于预期。企业拟计提存货减值约3.5~4.0亿元,19Q3末企业账上有23亿存货,因影视在产品和库存商品为主。另外,企业拟计提同心影视传媒的3.5~3.8亿商誉减值,此前企业以7.07亿元对价并购该标的,承诺2017-2020年扣非归母净利润分别不低于1.2、1.2、1.3和1.4亿元。
  企业游戏业务整体符合预期,2020年有望维持强势地位。企业游戏业务在2019年先后上线了《完美世界》、《云梦四时歌》、《我的起源》三款Tencent代理产品,19Q3-Q4上线《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》,AppAnnie显示,《新笑傲江湖》12月下载榜排名第3、畅销榜排名第7,超市场预期,有望给19Q4和20Q1带来显著的业绩正向贡献,而这两款企业自主发行的武侠经典续作IP,均在买量上取得了明显进步,或成为企业经典大IP自主再发行的新起点。另外据企业中报,企业2020年还有《神魔大陆》、《梦幻新诛仙》等手游新品和端游新品《新诛仙世界》,大家认为2020年企业游戏业务仍有望延续强劲增长势头。
  投资建议:企业短期《新笑傲江湖》稳定在iOS畅销榜10-20名区间,影视业务2020年有望随行业监管放松而回暖;企业在强劲的研发之外补充了自己的发行实力;长期企业3A游戏的研发经验将保证其在云游戏时代持续受益。大家预计19-21年归母净利润为15.1亿元、24.4亿元和27.6亿元,当前股价对应PE估值分别为39.3X、24.3X和21.5X。考虑到企业的龙头地位和可比企业估值情况,大家给予2020年30XPE左右估值,对应合理价值56.49元/股,维持“买入”评级。
  风险提示:游戏上线推迟的风险,内容监管风险,大额解禁的风险。
  
研报全文

广发证券-完美世界-002624-游戏增长强劲,影视业务受减值影响较大-200123

公告点评|互联网传媒证券研究报告完美世界(002624.SZ)游戏增长强劲,影视业务受减值影响较大核心观点:2019年年报业绩预告:企业整体归母净利润预计同降9.15%~15.01%至14.5~15.5亿元。

其中游戏业务净利润同增35.22%~40.33%至18.5-19.2亿元;影视业务净利润预计亏损3~3.6亿元。

受行业监管政策冲击影响,企业影视业务计提商誉和资产减值多于预期。

企业拟计提存货减值约3.5~4.0亿元,19Q3末企业账上有23亿存货,因影视在产品和库存商品为主。

另外,企业拟计提同心影视传媒的3.5~3.8亿商誉减值,此前企业以7.07亿元对价并购该标的,承诺2017-2020年扣非归母净利润分别不低于1.2、1.2、1.3和1.4亿元。

企业游戏业务整体符合预期,2020年有望维持强势地位。

企业游戏业务在2019年先后上线了《完美世界》、《云梦四时歌》、《我的起源》三款Tencent代理产品,19Q3-Q4上线《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》,AppAnnie显示,《新笑傲江湖》12月下载榜排名第3、畅销榜排名第7,超市场预期,有望给19Q4和20Q1带来显著的业绩正向贡献,而这两款企业自主发行的武侠经典续作IP,均在买量上取得了明显进步,或成为企业经典大IP自主再发行的新起点。

另外据企业中报,企业2020年还有《神魔大陆》、《梦幻新诛仙》等手游新品和端游新品《新诛仙世界》,大家认为2020年企业游戏业务仍有望延续强劲增长势头。

投资建议:企业短期《新笑傲江湖》稳定在iOS畅销榜10-20名区间,影视业务2020年有望随行业监管放松而回暖;企业在强劲的研发之外补充了自己的发行实力;长期企业3A游戏的研发经验将保证其在云游戏时代持续受益。

大家预计19-21年归母净利润为15.1亿元、24.4亿元和27.6亿元,当前股价对应PE估值分别为39.3X、24.3X和21.5X。

考虑到企业的龙头地位和可比企业估值情况,大家给予2020年30XPE左右估值,对应合理价值56.49元/股,维持“买入”评级。

风险提示:游戏上线推迟的风险,内容监管风险,大额解禁的风险。

盈利预测:2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)7,9308,0348,34510,65511,608增长率(%)28.81.33.927.78.9EBITDA(百万元)1,9491,6091,9642,6703,021归母净利润(百万元)1,5051,7061,5052,4362,756增长率(%)29.013.4-11.861.813.1EPS(元/股)1.141.301.161.882.13市盈率(P/E)33.4627.8539.2924.2721.46市净率(P/B)5.524.346.384.773.90EV/EBITDA22.0621.4126.9718.8415.78数据来源:企业财务报表,广发证券发展研究中心企业评级买入当前价格45.71元合理价值56.49元前次评级买入报告日期2020-01-23相对市场表现分析师:旷实SAC执证号:S0260517030002SFCCENo.BNV294010-59136610kuangshi@gf.com.cn分析师:朱可夫SAC执证号:S02605180800010755-23942152zhukefu@gf.com.cn请注意,朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。

相关研究:完美世界(002624.SZ):19Q3经营性现金流改善明显,游戏业务递延收入提升叠加未来强产品周期2019-10-28完美世界(002624.SZ):19H1拳头产品带动毛利率大幅提升,研发实力和规模保证未来产品排期2019-08-11完美世界(002624.SZ):中报净利润预增22.8%-27.9%,符合预期2019-07-11-10%13%35%57%79%101%01/1903/1905/1907/1909/1911/1901/20完美世界沪深300完美世界|公告点评图1:新笑傲江湖在iOS畅销榜排名情况(单位:名)图2:新笑傲江湖在iOS下载榜排名情况(单位:名)数据来源:七麦数据,广发证券发展研究中心数据来源:七麦数据,广发证券发展研究中心根据业绩预告,大家略调整了企业2019-2021年的盈利预期,核心逻辑如下:一、游戏收入:1.端游:根据企业中报,考虑到企业2020年预计将推出新端游《新诛仙世界》,大家预计端游持续负增长的趋势有望在未来两年得到逆转,预计2019-2021年实现-3%、5%和5%的增速。

2.手游:考虑到企业企业2019年有三款游戏给Tencent代理,净额法确认收入,而2020年开始企业大部分产品由自己发行全额法确认收入,企业手游收入有望大幅增长,大家预计未来手游业务或将在2019-2021年实现39%、72%和10%的增长。

3.主机游戏:大家认为2020年SONY预计将推出下一代主机PS5,另外MicroSoft也有望跟进,企业的主机游戏工作室IP《非常英雄》、《深海迷航》等预计将进行更新,保持稳步增长,预计未来主机游戏业务或将在2019-2021年实现-30%、10%和10%的增长。

二、影视业务:考虑到2018年以来影视行业的强监管让整体剧集内容和版权内容价格下跌,2020年企业的产能或将有所衰减但监管也逐步趋缓,大家预计该业务2019-2021年实现-21%、-26%和10%的增长。

在以上核心假设下,大家调整2019-2021企业总收入约为83.5亿元、106.6亿元和116.1亿元,同比增长4%、28%和9%,对应2019-2021年归母净利润为15.1亿元、24.4亿元和27.6亿元,同比增长-11.8%、61.8%和13.1%。

01020304050607080901002019-12-192019-12-212019-12-232019-12-252019-12-272019-12-292019-12-312020-01-022020-01-042020-01-062020-01-082020-01-102020-01-122020-01-142020-01-162020-01-182020-01-202020-01-22新笑傲江湖-总榜(畅销)02004006008001000120014002019-12-192019-12-212019-12-232019-12-252019-12-272019-12-292019-12-312020-01-022020-01-042020-01-062020-01-082020-01-102020-01-122020-01-142020-01-162020-01-182020-01-202020-01-22新笑傲江湖-总榜(免费)完美世界|公告点评表1:完美世界2017-2021年各项业务分拆各项业务分拆2017A2018A2019E2020E2021E主营业务收入7930803483451065511608YoY29%1%4%28%9%游戏业务56225370624391099907端游业务19912196214022472359YoY10%-3%5%5%手游业务30792711375864827130YoY-12%39%72%10%主机游戏业务520463324356392YoY-11%-30%10%10%游戏其他320222426YoY10%10%影视内容收入23082644210215461701YoY15%-21%-26%10%数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心当前的可比企业估值约对应2020年净利润23X左右,但大家综合考虑到其中估值较低的游族网络和掌趣科技2020年业绩预期中均有部分投资收益,扣除后则普遍游戏企业对应2020年的平均估值在25X以上,企业作为其中的龙头标的,同时2020年增速显著快于其他企业,给予一定估值溢价(对应2020年30XPE),对应合理价值为56.49元/股,维持“买入”评级。

表2:完美世界可比企业对比估值单位:百万元企业名称当前股价(元)企业市值(百万元)归母净利润(百万元)PE2019E2020E2021E2019E2020E2021E300315.SZ掌趣科技6.2617,2624679181,11337.018.815.5002555.SZ三七互娱30.8365,1212,0732,4462,78131.426.623.4603444.SH吉比特368.4826,4878941,0411,20029.625.422.1002174.SZ游族网络27.3224,2731,1191,3381,55621.718.115.6002605.SZ姚记科技39.2015,65738957977340.327.120.3可比企业的平均估值水平32X23.2X19.4X002624.SZ完美世界45.7159,0891,5052,4362,75639.324.321.5数据来源:Wind,广发证券发展研究中心注:除完美世界之外,其他企业均采用Wind一致预期。

其中游族网络和掌趣科技利润中均包含一定的投资收益。

风险提示:游戏上线推迟的风险,内容监管风险,大额解禁的风险。

完美世界|公告点评资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E流动资产10,24610,78313,18316,78219,873经营活动现金流804-1303,3621,9082,557货币资金3,2364,2297,65410,30112,943净利润1,4601,7591,5072,4382,759应收及预付2,5132,7542,7103,3983,705折旧摊销2801668199117存货1,5762,1421,1321,3541,480营运资金变动-1,121-1,7411,521-483-199其他流动资产2,9211,6581,6871,7291,746其它185-314253-146-119非流动资产6,3395,1953,6143,5923,525投资活动现金流1,7152,9761,304143144长期股权投资1,4821,5591,5591,5591,559资本支出-188-96369-77-76固定资产479362290289271投资变动1,8002,78970000在建工程120000其他103282235220220无形资产11487786961筹资活动现金流-1,451-1,952-1,241596-60其他长期资产4,2513,1871,6871,6741,634银行借款-467-215-57000资产总计16,58515,97816,79720,37423,398股权融资32000流动负债5,2153,9213,1473,6163,866其他-987-1,740-671596-60短期借款6181,270000现金净增加额1,0688943,4252,6472,641应付及预收1,0188031,1971,4791,614期初现金余额1,9002,9314,2297,65410,301其他流动负债3,5791,8491,9502,1362,252期末现金余额2,9313,8527,65410,30112,943非流动负债2,5832,7483,5073,4773,492长期借款5007941,4941,4941,494应付债券00000其他非流动负债2,0831,9542,0131,9841,998负债合计7,7986,6696,6547,0937,358股本1,3861,3861,2931,2931,293资本公积3,5572,9083,0013,0013,001主要财务比率留存收益3,1064,5896,0948,53011,285至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E归属母企业股东权益7,9648,4399,27212,40815,163成长能力少数股东权益823870871874876营业收入增长28.8%1.3%3.9%27.7%8.9%负债和股东权益16,58515,97816,79720,37423,398营业利润增长31.7%18.8%-31.0%106.5%13.2%归母净利润增长29.0%13.4%-11.8%61.8%13.1%获利能力利润表单位:百万元毛利率57.4%55.8%58.7%61.3%61.2%至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E净利率18.4%21.9%18.1%22.9%23.8%营业收入7,9308,0348,34510,65511,608ROE18.9%20.2%16.2%19.6%18.2%营业成本3,3813,5503,4444,1194,502ROIC24.5%25.2%60.7%70.5%76.9%营业税金及附加6443455863偿债能力销售费用7448808311,2791,393资产负债率47.0%41.7%39.6%34.8%31.4%管理费用762704706795751净负债比率13.4%12.9%8.9%7.3%6.4%研发费用1,3111,4131,4351,8331,997流动比率1.962.754.194.645.14财务费用190168177195171速动比率1.502.003.594.014.50资产减值损失137107303032营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率0.480.490.510.570.53投资净收益183465200220220应收账款周转率4.414.434.294.294.29营业利润1,5931,8921,3052,6963,051存货周转率3.261.913.043.043.04营业外收支56233691314每股指标(元)利润总额1,6491,9161,6742,7093,065每股收益1.141.301.161.882.13所得税189156167271307每股经营现金流0.58-0.092.601.481.98净利润1,4601,7591,5072,4382,759每股净资产6.066.427.179.5911.72少数股东损益-4553223估值比率归属母企业净利润1,5051,7061,5052,4362,756P/E33.4627.8539.2924.2721.46EBITDA1,9491,6091,9642,6703,021P/B5.524.346.384.773.90EPS(元)1.141.301.161.882.13EV/EBITDA22.0621.4126.9718.8415.78完美世界|公告点评广发传媒行业研究小组旷实:首席分析师,北京大学经济学硕士,2017年3月加入广发证券,2011-2017年2月,供职于中银国际证券,带领团队荣获2019年新财富传播与学问行业第一名。

朱可夫:资深分析师,香港科技大学经济学硕士,中国人民大学金融学学士,2017年加入广发证券发展研究中心。

徐呈隽:高级分析师,复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士,2019年加入广发证券发展研究中心。

叶敏婷:联系人,西安交通大学工业工程硕士、管理学学士,2018年加入广发证券发展研究中心。

吴桐:联系人,武汉大学金融学硕士,2018年加入广发证券发展研究中心。

ption]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

tion]广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子企业/经营机构完成。

广发证券股份有限企业具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

广发证券(香港)经纪有限企业具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

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投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

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