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中信证券-深圳燃气-601139-投资价值分析报告:根基扎实,价值延伸-200625
2020-06-25 19:46:37  李想,武云泽
研报摘要

  企业是立足深圳、辐射全国的综合型城燃企业。深圳项目奠定坚实基本盘;开发两路低成本进口气源,成本套利与渠道拓展并行;盈利质量优异,派息比例大幅跑赢同行。预计企业2020-2022年EPS为0.45/0.53/0.59元,现价对应动态PE为15/12/11倍,按DCF法给予目标价8.80元,首次覆盖,给予“买入”评级。
  ▍立足深圳,根基扎实。企业是总部位于深圳的地方国企,主营城市燃气业务,并涉足气源进口、天然气批发、以及LPG进口分销等业务。企业80%的业绩由深圳市燃气业务贡献。深圳作为稀缺的一线城市项目,为企业奠定坚实基本盘。
  ▍量价回升,行业向好。大家认为困扰城燃行业3年之久的供需紧张与上游涨价正经历逆转,预计企业2020-2022年自中石油西二线采购气价每年下降约0.05元/方。预计城燃企业将把购气成本的大部分降幅用于降低终端气价,从而刺激销气量、并小幅提振价差。深圳项目在此过程中的销气量弹性有望超越同行。
  ▍拓展气源,价值延伸。企业自2H19以来拓展自有华安LNG调峰站以及中海油大鹏接收站TUA两路低成本进口气源,相比原有管道气源具备显著套利空间,气源结构有望优化。为了充分发挥低成本气源的优势、减小气价套利空间波动的潜在影响,企业通过拓展城燃、电厂及海上LNG加注站等下游渠道,锁定和延伸价值链。大家预计在未来满负荷稳态运营下,接收站与TUA气源将分别最高贡献年净利润约5.8/3.0亿元。
  ▍盈利优质,派息突出。受益于深圳项目独特的气价定价模式,企业拥有主要同行中最高的售气利润占比以及最低的接驳利润占比。同时,企业现金流充沛,派息比率明显高于同行,且近年来伴随资本开支回落而连续大幅提升。
  ▍风险因素:天然气需求低于预期,进口气价大幅上行,终端气价或燃机上网电价下行。
  ▍投资建议:企业深圳业务根基扎实,拓展低成本进口气源后实现上下游价值链进一步延伸。预计企业2020-2022年EPS为0.45/0.53/0.59元,现价对应动态PE为15/12/11倍。按DCF估值,给予目标价8.80元,首次覆盖,给予“买入”评级。
  
研报全文

中信证券-深圳燃气-601139-投资价值分析报告:根基扎实,价值延伸-200625

证券研究报告根基扎实,价值延伸深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.25中信证券研究部核心观点李想首席公用分析师S1010515080002武云泽公用分析师S1010519100003企业是立足深圳、辐射全国的综合型城燃企业。

深圳项目奠定坚实基本盘;开发两路低成本进口气源,成本套利与渠道拓展并行;盈利质量优异,派息比例大幅跑赢同行。

预计企业2020-2022年EPS为0.45/0.53/0.59元,现价对应动态PE为15/12/11倍,按DCF法给予目标价8.80元,首次覆盖,给予“买入”评级。

▍立足深圳,根基扎实。

企业是总部位于深圳的地方国企,主营城市燃气业务,并涉足气源进口、天然气批发、以及LPG进口分销等业务。

企业80%的业绩由深圳市燃气业务贡献。

深圳作为稀缺的一线城市项目,为企业奠定坚实基本盘。

▍量价回升,行业向好。

大家认为困扰城燃行业3年之久的供需紧张与上游涨价正经历逆转,预计企业2020-2022年自中石油西二线采购气价每年下降约0.05元/方。

预计城燃企业将把购气成本的大部分降幅用于降低终端气价,从而刺激销气量、并小幅提振价差。

深圳项目在此过程中的销气量弹性有望超越同行。

▍拓展气源,价值延伸。

企业自2H19以来拓展自有华安LNG调峰站以及中海油大鹏接收站TUA两路低成本进口气源,相比原有管道气源具备显著套利空间,气源结构有望优化。

为了充分发挥低成本气源的优势、减小气价套利空间波动的潜在影响,企业通过拓展城燃、电厂及海上LNG加注站等下游渠道,锁定和延伸价值链。

大家预计在未来满负荷稳态运营下,接收站与TUA气源将分别最高贡献年净利润约5.8/3.0亿元。

▍盈利优质,派息突出。

受益于深圳项目独特的气价定价模式,企业拥有主要同行中最高的售气利润占比以及最低的接驳利润占比。

同时,企业现金流充沛,派息比率明显高于同行,且近年来伴随资本开支回落而连续大幅提升。

▍风险因素:天然气需求低于预期,进口气价大幅上行,终端气价或燃机上网电价下行。

▍投资建议:企业深圳业务根基扎实,拓展低成本进口气源后实现上下游价值链进一步延伸。

预计企业2020-2022年EPS为0.45/0.53/0.59元,现价对应动态PE为15/12/11倍。

按DCF估值,给予目标价8.80元,首次覆盖,给予“买入”评级。

项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)12,74114,02515,52916,78617,655营业收入增长率15.210.110.78.15.2净利润(百万元)1,0311,0581,2851,5191,707净利润增长率16.22.621.518.212.4每股收益EPS(基本)(元)0.360.370.450.530.59净资产收益率ROE%11.29.611.012.212.8PE1818151211PB2.11.71.61.51.4资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2020年6月23日收盘价深圳燃气601139评级买入(首次)当前价6.59元目标价8.80元总股本2,877百万股流通股本2,866百万股52周最高/最低价8.39/5.48元近1月绝对涨幅-0.13%近6月绝对涨幅-9.58%近12月绝对涨幅22.95%深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.25目录企业概况:立足深圳的综合型燃气企业............................................................................1股权结构:深圳地方国企,管理层获股权与期权激励.......................................................1商业模式:基于城燃,延伸价值链....................................................................................1业务结构:新气源的贡献开始体现....................................................................................2城燃行业:上游气价全面松动,行业景气度回升..............................................................3行业形势:供需向宽松转化,上游气价全面松动..............................................................3城燃受益:优质企业度过压力测试,景气度大概率回升...................................................5深圳业务:区位稀缺,根基深厚.......................................................................................5区位优势:稀缺的一线城市项目.......................................................................................5需求潜力:城中村改造与电厂新建空间广阔.....................................................................6气源拓展:价值链延伸,不仅仅是成本套利.....................................................................8自有接收站:投运华安LNG调峰储备库..........................................................................8稀缺窗口期:拓展大鹏接收站TUA气源...........................................................................9成本套利:气源结构明显改善.........................................................................................11渠道延伸:锁定下游,摆脱单一的成本套利模式............................................................12盈利质量高,派息突出....................................................................................................13风险因素.........................................................................................................................15投资建议.........................................................................................................................15盈利预测的关键假设.......................................................................................................15盈利预测结果..................................................................................................................16首次覆盖给予“买入”评级,目标价8.8元........................................................................17深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.25插图目录图1:企业历年销气量构成...............................................................................................2图2:企业历年城燃特许经营权数量.................................................................................2图3:企业历年营业收入及同比增速.................................................................................2图4:企业历年归母净利润及同比增速.............................................................................2图5:企业历年营业收入结构............................................................................................3图6:企业历年毛利结构...................................................................................................3图7:燃气行业供给与需求增速关系.................................................................................4图8:中国LNG接收站接收能力预测...............................................................................4图9:东亚LNG现货到岸价.............................................................................................4图10:中国进口LNG月度均价........................................................................................4图11:主要城燃历年售气价差..........................................................................................5图12:深圳燃气工商业终端最高限价情况.......................................................................5图13:主要一线城市城燃企业ROE水平.........................................................................6图14:疫情前后主要一线城市工商业终端售价................................................................6图15:主要一线城市零售气量增速..................................................................................7图16:主要一线城市电厂气量增速..................................................................................7图17:唯美电力业绩......................................................................................................10图18:深圳燃气在广东地区TUA气量及TUA市场份额................................................10图19:广东LNG出厂价格指数......................................................................................12图20:全国LNG出厂价格指数......................................................................................12图21:企业燃气零售业务利润占比与同业对比..............................................................14图22:企业接驳相关业务利润占比与同业对比..............................................................14图23:企业历年经营现金流净额....................................................................................14图24:企业历年资本开支...............................................................................................14图25:企业历年自由现金流...........................................................................................15图26:企业历年派息比率与同业对比.............................................................................15表格目录表1:企业前十大股东列表...............................................................................................1表2:城燃企业购气成本测算表........................................................................................4表3:企业当前电厂客户情况............................................................................................7表4:华安接收站盈利能力预测........................................................................................8表5:大鹏接收站TUA权利.............................................................................................9表6:珠海金湾接收站TUA权利....................................................................................10表7:TUA业务盈利预测(百万元)..............................................................................11表8:企业管道销售气源成本结构改善...........................................................................11表9:企业盈利预测关键假设..........................................................................................15表10:企业分项业务盈利预测结果................................................................................16表11:企业DCF估值关键参数......................................................................................17表12:企业DCF估值敏感性分析..................................................................................18表13:重点公用事业企业盈利预测及估值.....................................................................18深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.251▍企业概况:立足深圳的综合型燃气企业企业是总部位于深圳的地方国企,主营城市燃气业务,同时涉足气源进口、天然气批发、以及LPG进口分销等业务。

企业立足于深圳城市燃气业务,并合计在广东、广西、江西、安徽、湖南、江苏、浙江、云南、湖北等9省(区)拥有45个城市(区)管道燃气特许经营权。

股权结构:深圳地方国企,管理层获股权与期权激励企业集团层面实现整体上市,控股股东为深圳国资委,持股比例50.07%。

二股东为香港中华煤气,合计持股比例26.48%,作为战略股东,上市以来股比稳定。

三股东为民企新希翼集团,持股6.80%,2019年11月曾计划减持不超过0.75%。

截至2020年6月减持期满,新希翼实际并未减持。

表1:企业前十大股东列表(截至1Q20末)排名股东名称方向持股数量(股)占总股本(%)1深圳市人民政府国有资产监督管理委员会不变1,440,396,78050.072香港中华煤气投资有限企业不变470,610,93416.363港华投资有限企业不变267,500,7929.304南方希翼实业有限企业不变173,991,5816.055香港中央结算有限企业(陆股通)减少38,383,5721.336汇添富基金管理股份有限企业-社保基金1103组合新进38,000,0341.327中央汇金资产管理有限责任企业不变28,066,8700.988香港中华煤气(深圳)有限企业不变23,530,4680.829新希翼集团有限企业不变21,450,0000.7510中国证券金融股份有限企业不变20,600,5760.72合计2,522,531,60787.70资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部企业是公用事业行业第一家推出股权激励与期权激励的国企上市企业。

企业2012年9月成功推出股票期权激励计划,向企业68名中高层管理人员及核心骨干授予股票期权并实现行权;2016年8月,企业又推出限制性股票激励计划,向企业305名管理人员及核心骨干授予限制性股票并实现解锁。

企业当前尚有1,106.0万股股权激励股份等待2020年8月29日解锁,根据2019年业绩,已经满足解锁条件。

企业董事长李真截至2019年末持股43.55万股。

商业模式:基于城燃,延伸价值链城市燃气业务内生外延。

企业主要经营区域在深圳,同时不断并购异地城市燃气项目,实现区域外延。

天然气作为清洁高效的优质能源,得到政策重点扶持,企业借此大力开发经营区内新用户,实现渗透率提升。

轻重模式并举,引入两路低成本进口气源。

企业原本主要向中石油与中海油采购管道天然气,加以一定价差后出售给终端居民、工业、商业、电厂用户。

2H19以来,企业以轻资产与重资产模式陆续开拓2路低成本进口气源,从而实现气源成本的节省套利。

深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.252轻资产TUA:2019年7月起,企业从参股10%的中海油大鹏接收站获得TUA代加工权,借用大鹏接收站窗口期进口现货LNG后,借助大鹏配套管道外输销售。

重资产接收站:2019年8月,企业成功投产深圳华安LNG调峰储备库,开始自行采购LNG,一部分以槽车形式外销给周边点供用户及电厂,一部分气化后打入深圳城市管网,从而替代原有高价气源。

收购唯美电厂控股权,延伸气源价值链条。

企业TUA气源主要对接到东莞唯美燃机电厂。

企业于2020年4月向深南电完成收购唯美电力控股权,合计持股80%,实现产业链向下游发电领域的延伸。

图1:企业历年销气量构成(百万方)图2:企业历年城燃特许经营权数量(个)资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部业务结构:新气源的贡献开始体现收入业绩稳健增长,主要受益于气量提升。

2015-2019年间,企业收入CAGR为15.15%,归母净利润CAGR为12.46%。

2019年,企业实现营业收入140.09亿元,同比增长9.95%,归母净利润10.55亿元,同比增长2.33%。

图3:企业历年营业收入及同比增速图4:企业历年归母净利润及同比增速资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350020122013201420152016201720182019深圳非电厂深圳电厂异地零售合计同比0510152025303540455020122013201420152016201720182019-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160营业收入-亿元同比-右轴-20%0%20%40%024681012归母净利润-亿元同比-右轴深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.253管道燃气贡献主要利润,天然气批发占比提升。

企业利润的最大来源是管道燃气业务,2019年实现毛利18.35亿元,占整体毛利的61%。

燃气工程及材料业务占毛利的25%,2019年实现毛利7.56元。

伴随2019年下半年华安接收站的投运,企业天然气批发业务毛利同比大增331%至1.19亿元,占毛利比例由2018年的1%提升至4%,随着2020年接收站全年投运,毛利占比有望进一步提升。

图5:企业历年营业收入结构(亿元)图6:企业历年毛利结构(亿元)资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部▍城燃行业:上游气价全面松动,行业景气度回升大家认为困扰城燃行业3年之久的供需紧张与上游涨价正经历逆转,预计企业2020-2022年自中石油西二线采购气价每年下降约0.05元/方。

预计城燃企业将把购气成本的大部分降幅用于降低终端气价,从而刺激销气量、并小幅提振价差。

深圳项目在此过程中的销气量弹性有望超越同行。

行业形势:供需向宽松转化,上游气价全面松动天然气供需向宽松方向逆转。

2017年以来,由于需求持续增长、供给增长有限,天然气持续出现供需紧张,上游气价尤其在冬季连年上涨。

进入2019年以后,需求增速有所放缓,同时国产气增速维持在近年来较高水平、中俄东线与沿海接收站陆续投运贡献供给增量。

行业供需由此持续向宽松方向逆转,对外依存度高位回落。

此外,受到全球经济增速承压的影响,海外天然气供需宽松,富余产量涌入东亚LNG市场,进一步加剧国内供需宽松。

-20%0%20%40%050100150201420152016201720182019管道燃气石油气批发燃气工程及材料瓶装石油气天然气批发其他合计增速(右轴)0%5%10%15%010203040201420152016201720182019管道燃气石油气批发燃气工程及材料瓶装石油气天然气批发其他合计增速-右轴深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.254图7:燃气行业供给与需求增速关系图8:中国LNG接收站接收能力预测资料来源:国家发改委,中信证券研究部资料来源:中海油、中石油、中石化官网,中信证券研究部预测上游降价传导至国内,购气成本整体下行。

全球天然气供需宽松率先体现为进口LNG现货价格的大幅下跌,并通过降低国内油气央企的天然气进口成本,逐步传导至国内城燃企业购气环节。

图9:东亚LNG现货到岸价(美金/百万英热单位)图10:中国进口LNG月度均价(元/方)资料来源:WIND,中信证券研究部资料来源:海关总署,中信证券研究部预计城燃企业管道气购气成本有望显著下行。

考虑上游气价的下行趋势,大家预计典型城燃企业3Q20综合购气成本有望环比下调约0.07元/方,2Q/3Q20或分别同比下行约0.11/0.08元/方。

表2:城燃企业购气成本测算表1-2M2-3M4-6M6-10M11-12M非居民加权购气成本-元/方20192.4302.4092.1062.0002.36920202.3691.9741.9931.9182.361同比节省-元/方YOY0.0620.4350.1130.0830.008均衡一基准上浮201920%20%12%6%20%202020%-1%-1%2%20%均衡二基准上浮201940%40%12%6%45%202045%24%24%2%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201220132014201520162017201820194M20国产增速进口增速消费量增速0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160接收能力-百万吨/年同比-右轴0246810121401-0101-3103-0103-3104-3005-3006-2907-2908-2809-2710-2711-2612-2620172018201920201.01.52.02.53.03.50102030405060708091011122017201820192020深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2551-2M2-3M4-6M6-10M11-12MLNG购气成本-元/方20193.2143.0002.6072.2862.96420202.4292.3212.2142.2142.857资料来源:中信证券研究部预测,假设2019年4月1日前/后的城燃企业基准门站价为1.90/1.88元/方城燃受益:优质企业度过压力测试,景气度大概率回升城燃企业料传导成本降幅,气量与价差有望受益。

考虑到实体经济的客观压力以及配气环节准许收益率的监审框架,预计城燃企业将把绝大多数的购气成本降幅用于降低终端气价、刺激销气量,同时城燃价差有望企稳乃至小幅扩张。

自2017年以来,城燃企业售气价差受到上游涨价与配气成本监审影响,已经普遍下滑20%。

大家认为城燃价差或已阶段性见底,后续进一步大幅下行的概率已经非常有限。

深圳气价管制较为严格,企业销气量弹性或高于同行。

与全国其他大多数城燃项目相比,深圳项目的终端气价管制较为严格,在往年上游气价上涨期间,终端气价一般不允许向上顺价,深圳燃气因此经常面临价差损失。

2020年疫情期间,企业主动让利叠加深圳政策性让利,同样导致价差损失。

在这一政策环境下,大家预计深圳终端气价将继续传导上游气价的后续潜在降幅,但由于上游气价降幅已经可以很大程度上满足地方政府对于支撑实体经济的诉求,企业价差进一步受损的概率有限,反而可能出现弥补式扩张。

同时,当前深圳终端气价在全国处于较高水平,如果后续终端气价的传导降幅高于全国平均水平,则需求弹性或将高于同行。

图11:主要城燃历年售气价差(元/方)图12:深圳燃气工商业终端最高限价情况(元/方)资料来源:各企业官网,中信证券研究部资料来源:广东发改委,深圳发改委,企业官网,中信证券研究部▍深圳业务:区位稀缺,根基深厚企业80%的业绩由深圳市燃气业务贡献。

深圳区位优势突出,用户支付能力强,天然气渗透率提升空间高于北京等其他一线城市,为企业奠定坚实基本盘。

区位优势:稀缺的一线城市项目0.500.550.600.650.700.750.8020152016201720182019港华燃气华润燃气中国燃气新奥能源3.03.23.43.63.84.04.24.44.6201820191-2M202-3M204-6M20餐饮酒店其他工商业深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.256深圳项目是极为稀缺的优质城市燃气项目。

深圳是中国四大一线城市之一,地处大湾区核心区域,经济发达,对能源清洁化转型的要求高,用户支付能力强。

深圳燃气ROE水平高于其他一线城市项目。

与北京燃气、广州燃气等其他一线城市城燃项目相比,深圳燃气近年来ROE始终处于10%-12%的稳健水平,且已经连续2年跑赢上述项目。

如果考虑到北京燃气的业绩中包含了参股中国燃气23.72%股权的高回报率投资收益,深圳燃气相比北京燃气的核心区域ROE优势将更为明显。

深圳燃气终端气价高于其他一线城市项目。

深圳地区不收燃气接驳费,接驳投入以高气价的形式在售气运营过程中得到弥补。

得益于这一独特的定价模式,深圳市各类用户终端气价与价差均高于其他一线城市。

深圳市居民气价第一档高达3.5元/方,较其他一线城市高出0.5元/方以上。

与其他城燃项目居民售气普遍微利的现状相比,深圳居民用气依然是利润的重要来源。

深圳工商业最高限价自2019年1月1日起由4.49元/方下调为4.39元/方,商业用户一般实行最高限价,工业用户实行气价一般相比最高限价有一定的折扣。

图13:主要一线城市城燃企业ROE水平图14:疫情前后主要一线城市工商业终端售价(元/方)资料来源:各企业公告,中信证券研究部资料来源:各地发改委,中信证券研究部需求潜力:城中村改造与电厂新建空间广阔清洁能源转型,渗透率不断提升。

近年来,在能源清洁化转型的导向下,深圳市通过城中村改造、投建燃气电厂等方式,不断替代LPG、煤电等清洁属性不够高的能源,天然气用气需求因此得到显著提振。

2019年,深圳市零售气量增速(不含电厂)为4%,在北京、广州、深圳等一线城市中增速最快。

2016年以来,深圳市电厂用气量增速连年大幅跑赢北京燃气15个百分点以上。

与北京市相对饱和的燃气渗透率相比,深圳市的拓展潜力明显更高。

6%7%8%9%10%11%12%13%20152016201720182019北京燃气深圳燃气广州燃气0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01M202-3M202Q20北京上海深圳广州深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.257图15:主要一线城市零售气量增速图16:主要一线城市电厂气量增速资料来源:各企业公告,中信证券研究部资料来源:各企业公告,中信证券研究部城中村改造利好售气与接驳业务。

深圳市有1836个城中村,此前均未接通管道天然气,而是多数使用LPG供气,带来较大安全隐患。

企业自2018年开始承接城中村改造工作,预计2018-2020年3年内完成改造100万户,2018-2022年5年内完成改造200万户,确保深圳市到2020年管道天然气普及率达到70%、到2022年达到80%。

截至2019年底,企业实际完成改造56.57万户。

城中村改造过程中,居民无需收费,政府直接对深圳燃气的工程材料成本进行支付。

由于深圳市财力较好,未出现类似北方农村煤改气的政府补贴欠款问题。

深圳市2019年底居民户数不到229万户,如果到2022年底完成改造200万户目标,则届时居民总户数将达到375万户。

此外,城中村内有大量沿街餐饮等商业用户,此类用户价差高于居民,有望进一步利好企业商业售气业务。

电厂用户持续开发。

深圳当前为6家燃气电厂供气,其中深圳5家、东莞1家。

深圳5家电厂约定每年销售量9.8亿方,主要气源为中石油西二线,企业统一收取0.15~0.20元/方的稳定管输费。

东莞唯美电厂采用前述的大鹏TUA气源,且企业对唯美电厂控股80%。

按照大鹏TUA气量规划,唯美电厂年用气量约3.3亿方。

根据《深圳市能源发展十三五规划》,深圳市在十四五期间仍将择机推进光明燃机(2*400MW)、妈湾电厂改建项目(2*300MW)、东部电厂二期项目(3*400MW)、前湾电厂二期(3*400MW)以及多个分布式燃机发电供热项目。

长远来看,电厂气空间仍广阔。

表3:企业当前电厂客户情况已签订《天然气购销协议》的用户约定年销售量-亿方照付不议气量-亿方地区气源深圳钰湖电力有限企业2.31.5深圳中石油西二线深圳大唐宝昌燃气发电有限企业2.31.5深圳中石油西二线深圳南天电力有限企业0.40.4深圳中石油西二线华电国际电力股份有限企业深圳企业2.81.5深圳中石油西二线深圳南山热电股份有限企业2.01.0深圳中石油西二线深南电(东莞)唯美电力有限企业----东莞大鹏TUA资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019北京燃气深圳燃气广州燃气-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019北京燃气深圳燃气深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.258▍气源拓展:价值链延伸,不仅仅是成本套利企业自2H19以来拓展自有华安LNG调峰站以及中海油大鹏接收站TUA两路低成本进口气源,相比原有管道气源具备显著套利空间,气源结构有望优化。

为了减小气价套利空间波动的潜在影响、充分发挥低成本气源的优势,企业通过拓展城燃、电厂及海上LNG加注站等下游渠道,锁定和延伸气源价值链。

大家预计在未来满负荷稳态运营下,接收站与TUA气源将分别最高贡献年净利润约5.8/3.0亿元。

自有接收站:投运华安LNG调峰储备库项目概况。

企业于2019年8月投运深圳华安LNG调峰储备库,项目年接收能力10亿方,建有1座8万立方米的LNG储罐、24万立方米/小时的气化调峰设施、5套LNG槽车装卸系统,以及1座5万吨级LNG码头,能够接卸1至9万立方米LNG船舶。

同时,该项目配套建设了约6.4公里的高压和中压燃气管道,连接深圳市天然气高压输配系统,实现了储备库与城市天然气管网的互联互通。

该项目投产后,深圳市的液化天然气应急储备库容将从现有的2万立方米提升至10万立方米,储气调峰能力跃居国内大中城市前列。

分销渠道与盈利能力预测。

大家认为华安储备库将在2021-2022年内兑现10亿方的整体产能。

华安海气的战略价值在于打入深圳天然气管网,替代高成本的中石油西二线气源。

大家认为这一气源替代或将是渐进的过程,因为企业需要维护与中石油气源采购的延续性。

假设企业自中石油采购的气量维持不下滑,由接收站满足深圳市的内生增量需求,则接收站每年向深圳管网打入的气量或自2021年起每年增长约1亿方,其余气量以槽车点供形式分销至周边工商业及电厂用户。

由此推算,华安接收站2020-2022年实现税后净利润约为3.2/5.2/6.0亿元,全投资回收期约为3.5年。

表4:华安接收站盈利能力预测(百万元)年度20192020E2021E2022E2023E2024E2025E收入4591,4612,0332,1772,1552,1452,135成本3179521,2551,2961,2961,2961,296毛利142508778880858848839毛利率31%35%38%40%40%40%39%净利润60322520598586582579气量接卸量-百万方225675938975975975975批发销售-百万方180655838775675575475进深圳管网-百万方020100200300400500气价气源成本-元/方1.701.361.331.321.321.321.32批发气价-元/吨3,0002,7002,7002,8002,8002,8002,800西二线成本-元/方2.342.292.242.202.142.142.14收入拆分批发收入4591,4151,8091,7361,5121,2881,064深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.259年度20192020E2021E2022E2023E2024E2025E进管网收入-462244416438571,071成本拆分购气成本2798391,1421,1831,1831,1831,183折旧15808080808080其他营运成本23333333333333期间费用管理费用与销售费用9294144434343管理费用与销售费用率2%2%2%2%2%2%2%财务费用52504539342924净利润利润总额81429693797781777772所得税率25%25%25%25%25%25%25%净利润60322520598586582579资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部预测稀缺窗口期:拓展大鹏接收站TUA气源TUA概况。

7月20日,深圳燃气、广州燃气、佛山燃气、东莞能源以及港华投资联合采购的首船国际LNG在广东大鹏接收站顺利接卸,意味着广东大鹏接收站向城燃股东方开放迈出了实质性一步。

城燃股东借用大鹏接收站的窗口期自行进口LNG现货后,主要向各自管网中输气。

如前所述,企业的TUA气量主要对接东莞唯美燃机电厂。

表5:大鹏接收站TUA权利主体股比TUA代加工权-万吨/年中海油33%BP30%81深圳燃气10%27广州燃气6%16粤电天然气6%深圳能源4%港华燃气3%8港灯3%佛燃能源2.5%7东莞能投2.5%7合计100%146资料来源:中海油官网,工商登记信息,中信证券研究部企业在TUA市场有望维持稳定份额。

大家预计广东未来主要仅有2座接收站持续提供TUA服务,分别为中海油大鹏与中海油珠海金湾。

企业作为大鹏股比最高的城燃股东,有望持续享受TUA市场的较高份额。

预计2019-2020年,企业在TUA气源市场的份额为25%;2021年起,如果考虑BP的部分TUA权益投入市场,企业份额可能下滑至16%。

同时,考虑到中海油要求TUA气量尽可能进管网,而非在点供市场上分销,预计TUA气量对企业点供批发业务的竞争冲击将相对有限。

深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2510表6:珠海金湾接收站TUA权利主体股比TUA代加工权-万吨/年中海油30%广州燃气25%15粤电天然气25%24粤港能源8%江门城建3%珠海电力开发3%佛燃能源3%6中山兴中能源3%合计100%45资料来源:中海油官网,工商登记信息,中信证券研究部TUA气源助力唯美电力盈利反转。

自2H19起,企业将TUA气源通过现有的大鹏LNG配套外输管线对接销售至唯美电力。

唯美电力原本采购大鹏接收站的高价气,该气源隐含对应的是中海油的进口LNG高价长协部分。

在转用企业的低成本现货海气之后,企业发电盈利水平大增,发电量亦大幅增长,净利润自1H19的-1,495万元反转至2H19的2,498万元。

图17:唯美电力业绩图18:深圳燃气在广东地区TUA气量及TUA市场份额资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部资料来源:中信证券研究部预测TUA气源盈利预测。

大家预计深圳燃气将以接近市场价格的水平向唯美电力结算销售气价,考虑到TUA气源的低成本,TUA业务的利润因此将更多保留在管道天然气分部,而非发电分部。

考虑到全行业上游气价上行,中石油也可能调低电厂气的销售气价,大家对TUA气源按3个情景进行分析。

在实行当前电价与气价的基准情景下,预计2020年TUA业务合计贡献毛利4.9亿元。

如果中石油下调气价至1.8元/方,则广东燃机上网电价或顺应下调0.05元/千瓦时,此时TUA业务合计贡献毛利将下降至4.1亿元。

如果在中石油下调气价后,TUA气源自身的现货进口成本反弹至1.2元/方,则TUA业务合计贡献毛利下降至3.4亿元。

-15%-10%-5%0%5%10%-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000201720181H192H19净利润-万元净利率-右轴0%5%10%15%20%25%30%0510152025302019202020212022深圳燃气-万吨份额-右轴深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2511在中石油下调气价的情景下,预计广东省燃机上网电价将顺应下调,但期间仍将为电厂留出额外利润。

企业在此情况下将需要为唯美电厂跟随下调气价,但由于企业持有唯美电力80%股权,企业将可以享受到唯美电厂发电业绩增厚的红利。

因此,企业控股唯美电力后,业绩的抗冲击能力高于仅仅向唯美售气的模式。

表7:TUA业务盈利预测(百万元)年份2019A2020降电价降电价&进口涨价发电部分收入464957885885成本427869743743毛利3788142142毛利率8%9%16%16%售气部分收入370741603603成本288339339407毛利82402264197毛利率22%54%44%33%合计收入464957885885成本345468479547毛利119489406338毛利率26%51%46%38%发电参数上网电价-元/千瓦时0.6650.6650.6150.615上网电量-百万千瓦时8041,6261,6261,626售气参数结算气价-元/方2.212.211.801.80进气成本-元/方1.701.001.001.20销气量-百万方167.5335.1335.1335.1资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部成本套利:气源结构明显改善在引入了低成本气源后,大家预计企业在深圳的管道售气业务(包含深圳地区及东莞唯美电厂)的气源成本将有持续明显下行。

以2020-2022年为例,不考虑新引入气源,在行业转向供需宽松的情况下,大家预计中石油气源成本每年同比下行约0.05/0.05/0.04元/方。

由于引入了新气源,大家预计企业同期在深圳管道业务的综合售气成本降幅将达到0.20/0.02/0.05元/方。

同时,企业对价格最高的中石油气源的依赖程度降低,在运营中也将拥有更强的自主权。

表8:企业管道销售气源成本结构改善项目单位2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E气量结构深圳合计百万方1,5381,7941,9692,1062,2172,3362,4352,5242,6172,696中海油大鹏管道-深圳百万方331350339339339339339339339339中石油西二线-深圳百万方1,2071,4441,4611,4091,4401,4581,4581,4461,4401,419接收站-进深圳管网百万方020100200300400500600TUA百万方169339339339339339339339中石油-异地百万方5117839361,0761,2381,4241,6371,8832,1652,382气源成本深圳加权平均元/方2.202.181.981.961.911.851.831.811.79深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2512项目单位2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E气量结构中海油大鹏管道-深圳元/方1.701.701.701.701.701.701.701.701.701.70中石油西二线-深圳元/方2.322.342.292.242.202.142.142.142.14接收站-加权-含接卸费元/方1.701.361.331.321.321.321.321.32接收站-锁定-含接卸费元/方1.401.401.401.401.401.401.40接收站-现货-含接卸费元/方1.701.001.201.201.201.201.201.20TUA-含接卸费元/方1.701.001.201.201.201.201.201.20中石油-异地元/方2.252.272.232.182.142.082.082.082.08资料来源:深圳燃气公告,广东发改委,中信证券研究部预测单一的成本套利模式将面临成本套利空间波动的不确定性。

对于企业而言,自主进口气源的成本低于广东地区其他气源的成本是确定的,但是具体的套利空间是在时时波动的。

企业需要最大化“气价最低”的优势,并且减小气价套利空间波动的潜在影响。

否则,类似2020年广东在疫情期间的LNG出厂价格普降,就将对企业的盈利能力预期带来更大影响。

图19:广东LNG出厂价格指数(元/吨)图20:全国LNG出厂价格指数(元/吨)资料来源:上海石油天然气交易中心,中信证券研究部资料来源:上海石油天然气交易中心,中信证券研究部渠道延伸:锁定下游,摆脱单一的成本套利模式企业通过拓展并参控股下游渠道,实现价值链的延伸。

气价不再是企业单一的收入端因素,而在发电、供热、加注服务等业务中转为成本端因素。

这将从一定程度上稀释企业气价套利空间收窄的风险。

渠道之一:接收站气源打入城燃管网。

大家预计企业将协调各路气源,在向中石油采购气量不下滑的前提下,更多将华安调峰库的气源打入深圳管网,避免采购增量的中石油气量。

在极端的需求不振情况下,企业的深圳管网也可以成为消化接收站进口量的大后方,避免接收站出现憋库等不利局面。

此外,大家认为理论上企业的进口气源接入深圳周边的其他城燃项目、为相关项目提供增量气源保障,在成本上也是可行的。

企业的进口气源成本只需要相比中石油西二线门05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-0501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001234567891011122017201820192020深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2513站价具备0.3元/方以上的优势,即可稳定覆盖管输成本及其他操作成本。

当前,企业相比西二线门站价的优势高达0.6元/方。

渠道之二:控股唯美电厂。

在电厂气价下调情景下,预计广东省的降电价幅度会为燃机电厂留出一部分留存利润空间。

在此背景下,企业通过持有唯美电力80%股权,业绩的抗冲击能力高于单纯向外部客户售气的模式。

渠道之三:唯美电厂扩容。

根据唯美电厂扩建项目环境影响报告表(报批稿)载明的信息,唯美电厂正推进供热改造,拟投建一座30t/h燃气应急供热锅炉,并释放当前装机容量为2*180MW的9E燃气轮机原有的60t/h的供热能力,从而实现90t/h的整体供热能力。

在下游供热需求开发足够充分的情况下,大家预计扩建后唯美电厂的用气量在当前约3.3亿方/年的基础上最高或有翻倍空间。

渠道之四:投资海上LNG加注站。

2020年6月3日,深圳海上国际LNG(液化天然气)加注中心项目签约仪式在盐田区举行,盐田区政府、中国石油天然气股份有限企业、深圳市燃气集团股份有限企业、盐田港集团四方在仪式上共同签署合作协议。

这标志着国内首个海上国际LNG加注中心正式落户深圳盐田,盐田港将成为世界LNG加注中心建设先行者之一。

盐田港是世界航运界重要的天然深水良港,是全球唯一一个可同时停靠5艘20万吨级巨轮的集装箱码头。

海上国际LNG加注项目将按计划加快推进。

项目投运后,根据近期规划,预计可实现加注规模23万吨/年,预计可实现每年12亿元产值;远期随着项目加大LNG加注船的投入,有望实现加注规模200万吨/年,预计可实现每年100亿元产值。

项目的建设对于完善我国LNG加注服务网络,完善深圳港港口服务能力,巩固深圳盐田港国际枢纽港地位意义深远,也将为粤港澳大湾区能源行业发展提供新引擎,为我国船舶产业发展提供新动能。

▍盈利质量高,派息突出受益于深圳项目独特的收费模式与资产安排,企业拥有主要同行中最高的售气利润占比以及最低的接驳利润占比。

同时,企业现金流充沛,派息比率明显高于同行,且近年来伴随资本开支回落而连续大幅提升。

盈利结构在同行中最为优异。

深圳城市燃气项目不收接驳费,接驳成本主要由高气价来实现;同时,深圳市购气不经过广东省网,对接上游的高压管网同样由企业投建,并在气价中回收成本。

由于深圳的独特定价机制,企业持续运营类的燃气零售业务利润占比在同业中最高,且一次性的接驳工程利润占比在同业中最低。

深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2514图21:企业燃气零售业务利润占比与同业对比图22:企业接驳相关业务利润占比与同业对比资料来源:各企业公告,中信证券研究部资料来源:各企业公告,中信证券研究部经营现金流充沛,资本开支下行。

近年来,伴随企业气量的持续提升,以及低成本海气气源的引入,企业经营现金流持续维持较快增长。

同时,随着华安调峰库的建成,企业资本开支呈现逐年下滑趋势。

尽管企业后续仍将有深圳城中村改造以及异地项目并购的需求,但资本开支预计仍将整体大幅低于2016年的高位。

图23:企业历年经营现金流净额图24:企业历年资本开支资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部自由现金流快速增长,派息比率同行最高。

受益于经营现金流的增长与资本开支的下行,企业自由现金流自2018年起明显大幅增长,2019年自由现金流达14.57亿元。

历年来,企业派息比率始终整体高于同行业可比企业。

尤其是在2016年资本开支见顶以后,企业2017-2019年派息比率分别同比大幅提升7/4/7个百分点,最新派息比率49%,较业内第二高的华润燃气高出11个百分点。

0%10%20%30%40%50%60%70%80%20122013201420152016201720182019华润燃气港华燃气中国燃气新奥能源天伦燃气深圳燃气0%10%20%30%40%50%60%70%80%20122013201420152016201720182019华润燃气港华燃气中国燃气新奥能源天伦燃气深圳燃气-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000201420152016201720182019经营现金流净额-百万元同比-右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201420152016201720182019资本支出-百万元同比-右轴深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2515图25:企业历年自由现金流图26:企业历年派息比率与同业对比资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部资料来源:各企业公告,中信证券研究部▍风险因素天然气需求低于预期:或将导致企业收入受损,且进口低成本气源的进口量受压;进口气价大幅上行:或将导致企业进口气源的套利空间收窄;终端气价或燃机上网电价下行:或将导致企业进口气源的套利空间收窄;▍投资建议盈利预测的关键假设基于对行业以及企业情况的判断,大家对企业销售端气量、气价以及各类气源的气量、气价分别予以如下关键假设。

大家的核心假设逻辑是:天然气需求在2020年的低位基础上,后续将有回补反弹。

相应地,上游进口成本和LNG出厂价格将在2020年的极低气价基础上,于2021年有所反弹。

表9:企业盈利预测关键假设盈利预测的关键假设单位2018A2019A2020E2021E2022E销气量全部气量增速27%12%10%9%9%深圳气量增速%19%9%7%5%5%其中:居民%8%2%4%8%8%其中:工业%14%8%-5%6%6%其中:商业%9%4%-15%8%8%其中:电厂(含唯美)%30%14%17%4%4%异地气量增速%53%20%15%15%15%销售气价-400-20002004006008001,0001,2001,4001,600201420152016201720182019自由现金流-百万元0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019华润燃气中国燃气新奥能源港华燃气深圳燃气深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2516盈利预测的关键假设单位2018A2019A2020E2021E2022E深圳工业销售气价元/方4.294.194.054.064.06深圳商业销售气价元/方4.494.394.184.264.26LNG批发气价元/吨2,7623,0002,7002,7002,800购气量LNG接收站气量百万方0180675937.5975其中:批发百万方0180655837.5775其中:进深圳管网百万方0020100200TUA气量百万方0168335335335西二线进深圳气量百万方1,4441,4611,4091,4401,458购气气价西二线平均购气成本元/方2.322.342.292.242.20接收站加权气源成本元/方1.701.361.331.32TUA加权气源成本元/方1.701.001.201.20资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部预测盈利预测结果基于上述关键假设,大家对企业分项业务的盈利预测结果如下。

综合而言,大家预计企业2020-2022年营业收入为155.3/167.9/176.6亿元,对应同比增速10.7%/8.1%/5.2%;预计企业归母净利润为12.9/15.2/17.1亿元,对应同比增速21.5%/18.2%/12.4%;预计企业EPS为0.45/0.53/0.59元,现价对应动态PE为15/12/11倍。

表10:企业分项业务盈利预测结果201820192020E2021E2022E管道天然气收入7,4938,3918,7819,49010,269成本5,7146,5566,8637,4257,971毛利1,7791,8351,9182,0652,298毛利率23.7%21.9%21.8%21.8%22.4%管道石油气收入11111成本11111毛利00000毛利率22.7%23.0%23%23%23%天然气批发收入4786631,6041,9981,932成本4505441,1461,3521,277毛利28119457646655毛利率5.8%18.0%28.5%32.3%33.9%LPG批发收入2,5601,9891,4321,4321,432成本2,4721,9501,4271,4271,427毛利8838555毛利率3.4%1.9%0.3%0.3%0.3%瓶装LPG收入536502451451451深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2517201820192020E2021E2022E成本345322284284284毛利191179168168168毛利率35.6%35.7%37.1%37.1%37.1%燃气工程与材料收入1,4882,279208222142346成本9751,524141915111604毛利513756663702742毛利率34.5%33.2%31.8%31.7%31.6%燃气发电收入957957957成本869869869毛利888888毛利率9.1%9.1%9.1%其他收入185201221243267成本114110132146160毛利71918897107毛利率38.4%45.4%40%40%40%合计收入12,74114,02515,52916,78617,655成本10,07111,00712,14213,01513,593毛利2,6703,0193,3873,7704,062毛利率21.0%21.5%21.8%22.5%23.0%资料来源:深圳燃气公告,中信证券研究部预测首次覆盖给予“买入”评级,目标价8.8元大家按照DCF估值,给予企业目标价8.80元。

大家的DCF估值是基于7.7%的WACC以及1%的永续增长率。

首次覆盖,给予企业“买入”评级。

表11:企业DCF估值关键参数指标假设无风险利率3.50%股权风险溢价9.00%Beta0.85股权融资成本12.00%债务融资成本5.00%所得税率15%税后债务融资成本4.25%目标债务占市值比重50.00%WACC7.70%长期增长率设定1.00%资料来源:WIND,中信证券研究部预测深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2518敏感性分析显示,当WACC和永续增长率分别在基准假设基础上波动0.5个百分点时,企业DCF估值结果落在7.71~10.20元区间。

表12:企业DCF估值敏感性分析WACC6.70%7.20%7.70%8.20%8.70%0.00%9.368.607.957.396.900.50%9.909.058.337.717.17永续增长率1.00%10.559.588.768.077.471.50%11.3210.209.278.497.822.00%12.2510.939.868.978.22资料来源:中信证券研究部预测表13:重点公用事业企业盈利预测及估值股价市值EPS(元)P/EP/BROE股息率评级亿元20192020E2021E20192020E2021E201920192020E2020E华电国际3.503450.290.460.5612860.86.3%9.5%5.4%买入华能国际4.246660.060.390.49711190.91.3%8.0%5.4%买入建投能源5.03900.360.440.481411100.85.6%6.6%3.1%买入浙能电力3.534800.320.340.40111090.76.8%7.1%5.8%买入京能电力2.992020.200.220.261513110.95.7%6.2%4.5%买入川投能源9.284090.670.670.741414131.511.1%10.4%3.7%买入华能水电3.526340.310.270.281113131.311.8%9.7%4.1%买入桂冠电力4.183290.270.280.291515142.314.7%14.4%4.0%买入深圳燃气6.591900.370.450.531815121.79.7%11.0%3.3%买入华电国际(H)2.372340.290.460.568540.34.5%9.5%9.5%买入华能国际(H)3.034760.010.390.49276760.40.1%8.0%8.2%买入中广核电力(H)1.698530.200.210.238770.911.3%11.0%5.4%买入华润燃气(H)41.009492.322.532.931816143.419.3%16.5%2.4%买入中国燃气(H)27.901,4561.722.122.501613113.521.5%22.2%2.1%买入资料来源:Wind,中信证券研究部预测,注释:股价及市值数据按2020年6月23日收盘计算,港股股价与市值货币为港元深圳燃气(601139)投资价值分析报告|2020.6.2519利润表(百万元)指标名称201820192020E2021E2022E营业收入12,74114,02515,52916,78617,655营业成本10,07111,00712,14213,01513,593毛利率20.95%21.52%21.81%22.46%23.01%营业税金及附加588693101106销售费用9571,0921,1651,2091,236营业费用率7.51%7.79%7.50%7.20%7.00%管理费用173219248269282管理费用率1.35%1.56%1.60%1.60%1.60%财务费用161181180176170财务费用率3.22%3.59%3.50%3.41%3.30%投资收益125137160160160营业利润1,2731,3291,6091,9022,137营业利润率9.99%9.47%10.36%11.33%12.11%营业外收入914000营业外支出1318000利润总额1,2691,3241,6091,9022,137所得税195215261309347所得税率15.34%16.25%16.25%16.25%16.25%少数股东损益4451627483归属于母企业股东的净利润1,0311,0581,2851,5191,707净利率8.09%7.54%8.28%9.05%9.67%资产负债表(百万元)指标名称201820192020E2021E2022E货币资金3,0212,9723,6624,3925,345存货519466506542566应收账款439670733793834其他流动资产610988991996998流动资产4,5885,0965,8926,7237,743固定资产8,78711,67712,24512,44812,455长期股权投资312313313313313无形资产9001,2021,5011,7772,031其他长期资产5,1264,9274,3003,9803,820非流动资产15,12518,11918,36018,51818,619资产总计19,71223,21624,25225,24226,362短期借款1,3842,3922,5002,5002,500应付账款1,7532,0902,2862,4272,594其他流动负债3,0434,0414,0414,0414,041流动负债6,1808,5238,8278,9689,135长期借款3,6002,6472,6472,6472,647其他长期负债255481481481481非流动性负债3,8553,1273,1273,1273,127负债合计10,03611,65011,95412,09512,262股本2,8772,8772,8772,8772,877资本公积2,0142,0262,0262,0262,026归属于母企业所有者权益合计9,19711,02011,67612,45113,321少数股东权益480546622696779股东权益合计9,67711,56612,29813,14614,100负债股东权益总计19,71223,21624,25225,24226,362现金流量表(百万元)指标名称201820192020E2021E2022E税前利润1,2691,3241,6091,9022,137所得税支出-195-215-261-309-347折旧和摊销525631756823880营运资金的变化1745849140100其他经营现金流80122383530经营现金流合计1,8552,4452,2332,4912,799资本支出-1,198-988-1,000-1,000-1,000投资收益115133160160160其他投资现金流362-1,394000投资现金流合计-720-2,249-840-840-840发行股票00000负债变化-2,486-494000股息支出-432-518-630-744-836其他融资现金流2,251851-73-176-170融资现金流合计-666-161-702-921-1,007现金及现金等价物净增加额47137690730952主要财务指标指标名称201820192020E2021E2022E营业收入增长率15.210.110.78.15.2营业利润增长率10.74.321.118.212.4净利润增长率16.22.621.518.212.4毛利率21.021.521.822.523.0EBITDAMargin15.816.117.018.018.8净利率8.17.58.39.19.7净资产收益率11.29.611.012.212.8总资产收益率5.24.65.36.06.5资产负债率50.950.249.347.946.5所得税率15.316.316.316.316.3股利支付率41.949.049.049.049.0资料来源:企业公告,中信证券研究部预测分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限企业或其附属机构制作。

中信证券股份有限企业及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroupofcompanies),统称为“中信证券”。

法律主体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限企业(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSAgroupofcompanies(CLSAAmericas,LLC(下称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingaporePteLtd.(企业注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA(UK)分发;在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发(地址:孟买(400021)NarimanPoint的DalamalHouse8层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;企业识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发;在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发;在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发;在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限企业的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希翼在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1)定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。

如对本报告存有疑问,还请联系CLSASingaporePteLtd.(电话:+6564167888)。

MCI(P)086/12/2019。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA(UK)或CLSAEuropeBV发布。

CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理,CLSAEuropeBV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA(UK)与CLSAEuropeBV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:本研究报告在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(金融服务牌照编号:350159)仅向《企业法(2001)》第761G条定义下的批发客户分发,并非意图分发给任何零售客户。

一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

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中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

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该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。

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