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招商证券-新能源行业光伏系列报告之(三十):OCI韩国多晶硅产能将退出,全球份额加速向国内龙头集中-200212
2020-02-12 18:15:36  游家训
研报摘要

  韩国OCI由于硅料成本与国内龙头差距逐步拉大,在硅料价格位于低位的近6个季度,basic chemicals部门持续亏损,群山工厂大幅计提减值。OCI公告群山工厂产能将大量转为生产电子级多晶硅,同时最大限度的降低其韩国太阳能级多晶硅料的生产。持续亏损将迫使OCI为代表的韩国硅料退出,进而减少全球近10%产能供给。同时,激烈竞争也导致国内硅料二三线企业加快退出,市场份额将向通威、大全、新特等国内硅料龙头集中,特别是通威股份,近期继续加码扩产。此外,近期由于疫情影响部分硅料运输,叠加韩国OCI硅料产能开始进入检修(后续有可能逐步退出),硅料整体供给偏紧,价格有上涨态势。总体来看,硅料行业的格局在未来6个季度将逐步向好。
  持续亏损迫使韩国硅料产能退出。由于韩国OCI硅料成本与国内龙头差距逐步拉大,叠加“531”后多晶硅料价格大幅下降,其basic chemicals部门在过去几个季度持续亏损,群山工厂大幅计提减值。OCI公告称群山工厂在常规检修完成后,部分P1产线的产能将转为生产电子级多晶硅,同时最大限度的降低其韩国太阳能级多晶硅料的生产。OCI、韩华多晶硅料的产能产量占全球的10%左右,并且长期都是国内单晶硅片用致密料的重要供应方。如果韩国多晶硅料持续退出,将带来近10%的有效供给缺口。
  国内硅料洗牌进行时,二三线加快退出。2018-2019年,硅料价格大幅下降,目前国内二三线硅料企业普遍亏损,主流硅料企业的老产线也已不盈利。2019年除5大厂以外的国内其他厂商出货约7-8万吨,2020年该部分有可能下降到2-3万吨,市场进一步向大企业集中。
  国内优势企业竞争优势突出并坚决扩产,市场集中度加速提升。国内头部企业通威、大全、新特等具备明显的成本优势,过去两年都投建了较大规模的低成本新产能,综合的成本优势将进一步扩大。2019年,通威、特变、大全、中能、东方希翼合计出货在国内占比约78%,2020年有可能提升到近90%,特别是通威股份,昨日又发布扩产计划:计划在4年内将硅料产能扩张2倍达到25万吨,如果扩产实现,将拉开与其他企业的差距。
  硅料价格有望回升,中期格局持续向好。中期看,多晶硅料受金刚线改造的影响已经结束,需求增速接近下游装机增速;而供给方面,预计未来6个季度内,硅料格局的有效供给增加非常有限。静态看,目前多晶硅产业盈利水平降到低位,大全毛利率低于历史平均水平,瓦克、OCI、REC,EBITA/收入下降至了负数。由于疫情影响了部分硅料运输,叠加韩国OCI硅料产能进入检修(后续可能逐步退出),整体供给偏紧,硅料价格有上涨趋势。
  投资建议:推荐通威股份、特变电工。关注:美股大全新能源、三孚股份(化工)、合盛硅业(化工)。
  
研报全文

招商证券-新能源行业光伏系列报告之(三十):OCI韩国多晶硅产能将退出,全球份额加速向国内龙头集中-200212

证券研究报告|行业深度报告工业|新能源推荐(维持)光伏系列报告之(三十)2020年02月12日OCI韩国多晶硅产能将退出,全球份额加速向国内龙头集中上证指数2902行业规模占比%股票家数(只)421.1总市值(亿元)95721.6流通市值(亿元)69511.5行业指数%1m6m12m绝对表现15.555.259.3相对表现20.646.439.7资料来源:贝格数据、招商证券相关报告1、《光伏系列报告之(二十九):HIT不断得到认可,产业化进程或加速》2020-01-042、《光伏系列报告之(二十八):产业化加速,HIT电池片技术正酝酿着突破》2019-12-153、《光伏系列报告之(二十七):2020年海外需求可见度较高,行业正在新一轮大发展前夜》2019-11-30韩国OCI由于硅料成本与国内龙头差距逐步拉大,在硅料价格位于低位的近6个季度,basicchemicals部门持续亏损,群山工厂大幅计提减值。

OCI公告群山工厂产能将大量转为生产电子级多晶硅,同时最大限度的降低其韩国太阳能级多晶硅料的生产。

持续亏损将迫使OCI为代表的韩国硅料退出,进而减少全球近10%产能供给。

同时,激烈竞争也导致国内硅料二三线企业加快退出,市场份额将向通威、大全、新特等国内硅料龙头集中,特别是通威股份,近期继续加码扩产。

此外,近期由于疫情影响部分硅料运输,叠加韩国OCI硅料产能开始进入检修(后续有可能逐步退出),硅料整体供给偏紧,价格有上涨态势。

总体来看,硅料行业的格局在未来6个季度将逐步向好。

持续亏损迫使韩国硅料产能退出。

由于韩国OCI硅料成本与国内龙头差距逐步拉大,叠加“531”后多晶硅料价格大幅下降,其basicchemicals部门在过去几个季度持续亏损,群山工厂大幅计提减值。

OCI公告称群山工厂在常规检修完成后,部分P1产线的产能将转为生产电子级多晶硅,同时最大限度的降低其韩国太阳能级多晶硅料的生产。

OCI、韩华多晶硅料的产能产量占全球的10%左右,并且长期都是国内单晶硅片用致密料的重要供应方。

如果韩国多晶硅料持续退出,将带来近10%的有效供给缺口。

国内硅料洗牌进行时,二三线加快退出。

2018-2019年,硅料价格大幅下降,目前国内二三线硅料企业普遍亏损,主流硅料企业的老产线也已不盈利。

2019年除5大厂以外的国内其他厂商出货约7-8万吨,2020年该部分有可能下降到2-3万吨,市场进一步向大企业集中。

国内优势企业竞争优势突出并坚决扩产,市场集中度加速提升。

国内头部企业通威、大全、新特等具备明显的成本优势,过去两年都投建了较大规模的低成本新产能,综合的成本优势将进一步扩大。

2019年,通威、特变、大全、中能、东方希翼合计出货在国内占比约78%,2020年有可能提升到近90%,特别是通威股份,昨日又发布扩产计划:计划在4年内将硅料产能扩张2倍达到25万吨,如果扩产实现,将拉开与其他企业的差距。

硅料价格有望回升,中期格局持续向好。

中期看,多晶硅料受金刚线改造的影响已经结束,需求增速接近下游装机增速;而供给方面,预计未来6个季度内,硅料格局的有效供给增加非常有限。

静态看,目前多晶硅产业盈利水平降到低位,大全毛利率低于历史平均水平,瓦克、OCI、REC,EBITA/收入下降至了负数。

由于疫情影响了部分硅料运输,叠加韩国OCI硅料产能进入检修(后续可能逐步退出),整体供给偏紧,硅料价格有上涨趋势。

投资建议:推荐通威股份、特变电工。

关注:美股大全新能源、三孚股份(化工)、合盛硅业(化工)。

风险提示:疫情影响国内装机不及预期,海外需求不及预期。

游家训021-68407937youjx@cmschina.com.cnS1090515050001研究助理普绍增pushaozeng@cmschina.com.cn重点企业主要财务指标(部分企业主要参照市场一致预期)股价18EPS19EPS20EPS19PE20PEPB评级通威股份14.900.520.720.9720.615.43.3强烈推荐-A特变电工6.060.550.560.6710.89.00.6审慎推荐-A三孚股份25.810.750.811.0131.925.53.4未有评级合盛硅业26.714.191.752.6815.310.03.0强烈推荐-A资料来源:企业数据、招商证券-20-100102030405060Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20(%)新能源沪深300行业研究正文目录一、硅料国产化持续加速,优势企业竞争优势不断扩大...............................................51.1持续亏损有望倒逼韩国硅料产能退出......................................................................51.2国内硅料洗牌进行时,二三线加快退出。

...............................................................71.3优势企业成本优势将进一步增强............................................................................11二、光伏装机持续繁荣,硅料需求稳步增长...............................................................152.1平价时代正在来临,下游装机需求持续................................................................152.2硅料需求增长将加速.............................................................................................18三、硅料价格有望回升,行业盈利能力将开始进入扩展期.........................................21投资建议.....................................................................................................................22风险提示.....................................................................................................................22相关报告.....................................................................................................................22图表目录图1多晶硅料价格走势(单位,元/kg).....................................................................6图2OCIbasicchemicals业务盈利持续走低..............................................................6图3韩国主要多晶硅料产能情况(单位,万吨).........................................................6图4韩国主要多晶硅料产量情况(单位,万吨).........................................................6图5中国进口韩国多晶硅料情况(单位,万吨).........................................................6图6国内多晶硅料产量快速提升(单位,万吨).........................................................7图7硅片、电池片、组件环节国产占比已经很高.........................................................7图8国内多晶硅进口率持续下降..................................................................................7图9国内多晶硅料进口需求快速减弱...........................................................................7图10中国主要多晶硅料企业产能变化情况.................................................................8图11多晶硅产能单位投资额下降空间不大..................................................................9图12多晶硅新产能电价下降空间有限.......................................................................10行业研究图13大全多晶硅生产成本在过去几年实现了快速下降(单位,美金/kg)...............13图14全球光伏新增装机及增速.................................................................................15图15:全球光伏新增装机占比...................................................................................15图16:GW级别国家新增装机及占比(剔除中国,GW,%)...................................16图17光伏在各类发电方式中成本下降速度最快........................................................16图18:全球主要国家和地区光伏度电成本快速下降...................................................16图19光伏产品成本持续降低-硅料(单位,元/kg)...................................................16图20光伏产品成本持续降低-硅片(单位,元/片)...................................................16图21光伏产品成本持续降低-电池片(单位,元/W)................................................17图22光伏产品成本持续降低-组件(单位,元/W)....................................................17图23硅料需求增长将加速.........................................................................................18图24金刚线改造、薄片化、细线化对每瓦耗硅量的影响测算...................................19图25单晶硅片每瓦硅耗下降路径(单瓦,g/w)......................................................19图26多晶硅片每瓦硅耗下降路径(单瓦,g/w).......................................................19图27多晶硅料价格目前处于较低位置(单位,元/kg)............................................21图28硅料供需平衡表(单位,万吨、元/kg)...........................................................21图29大全季度毛利率情况(单位,%)...................................................................21图30OCI季度EBITDA/收入情况(单位,%).........................................................21图31REC季度EBITDA/收入情况(单位,%).......................................................22图32瓦克季度EBITDA/收入情况(单位,%).........................................................22表1:OCI经营数据.....................................................................................................5表2:OCI各业务部门经营数据...................................................................................5表3:通威硅料扩产计划..............................................................................................8表4:全球硅料产能.....................................................................................................8行业研究表5:五大厂硅料产量..................................................................................................8表6:多晶硅产能单位投资额在过去几年经历了快速下降............................................9表7:中美光伏投资测算..............................................................................................9表8:国内外人工与电力成本比较..............................................................................10表9:目前主流多晶硅企业已经在行业深耕多年,产业技术壁垒已经很强.................10表10:多晶硅生产成本主要构成-低成本产能参考成本..............................................11表11:多晶硅业务盈利能力对比................................................................................12表12:永祥多晶硅生产成本持续降低........................................................................12表13:通威新产能成本估算.......................................................................................12表14:大全成本拆分.................................................................................................13表15:国内主要企业多晶硅人员构成........................................................................13表16:冷氢化工艺包的提供.......................................................................................13表17:2015-2016年大全及永祥多晶硅用量推算......................................................13表18:GW级国家统计与预测(GW)......................................................................15表19:全球光伏合理装机量测算................................................................................17表20:硅料需求测算.................................................................................................19表21:国内太阳能级多晶硅料成交价-2月5日更新(单位,万元/吨).....................21行业研究一、硅料国产化持续加速,优势企业竞争优势不断扩大1.1持续亏损有望倒逼韩国硅料产能退出多晶硅料业务导致OCI亏损进一步加大。

由于2018年“531”后多晶硅料价格大幅下降,中国低成本产能持续扩张,OCI的多晶硅料成本与国内优势企业差距拉大,导致其basicchemicals部门在过去6个季度中有5个季度EBITDA与收入的比值为负。

OCI在2019年4季度对其群山工厂计提减值7505亿韩元。

受此影响,OCI2019年4季度税前利润、净利润分别为-8476、-6626亿韩元,亏损进一步加大。

同时,OCI公告,其群山工厂在常规检修完成后,部分P1产线的产能将转为生产电子级多晶硅,最大限度的降低其韩国太阳能级多晶硅料的生产。

韩国硅料产能有望退出。

另外,根据外国媒体BusinessKorea报道,韩国多晶硅制造商OCI和韩华正在考虑退出市场。

根据行业消息来源,两家企业之一已经做出决定,并将在今年内宣布。

目前中国硅料需求10%来自韩国进口,如果韩国产能退出可能带来一定的供给紧缺。

韩国OCI、韩华多晶硅料的产能产量占全球的15%左右,剔除OCI在马来西亚的产能后,占比在10%左右。

如果韩国多晶硅料产能亏损导致其产能持续退出,可能会对多晶硅料产业的供给带来一定程度的影响。

表1:OCI经营数据(Unit:KRWbil)Q4'18Q3'19Q4'19QoQYoYSalesRevenue704.4670.8638.7-5%-9%OperatingIncome-43.2-56.4-64.3LossLoss%Margin-6%-8%-10%EBITDA31.920.113.8-31%-57%%Margin5%3%2%Incomebeforetax-71.1-79.6-847.6LossLossNetIncome-55.4-66.9-662.6LossLoss资料来源:OCI公告、招商证券表2:OCI各业务部门经营数据(Unit:KRWbil)2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42019SalesRevenue704.4641.8653.9670.8638.72,605.10BasicChemical294.1268.5309.8320312.61,210.90Petrochemical&CarbonMaterials306.2316.9290.7281.1244.31,133.00EnergySolution124.3100.392.593.6102.2388.6OthersandAdjustment-20.2-43.9-39.1-24-20.4-127.3OperatingIncome-43.2-40.1-19.9-56.4-64.3-180.7BasicChemical-62.2-71.9-34.8-65.5-57-229.1Petrochemical&CarbonMaterials11.516.72118.9-3.852.8EnergySolution11.523.51.80.9228.3OthersandAdjustment-4-8.5-7.9-10.8-5.5-32.7EBITDA31.937.158.920.113.8129.9BasicChemical-8.1-17.321.1-11.4-2.3-9.9Petrochemical&CarbonMaterials20.826.330.527.9589.7EnergySolution20.233.111.410.612.968OthersandAdjustment-1-4.9-4.2-7.1-1.8-18行业研究资料来源:OCI公告、招商证券图1多晶硅料价格走势(单位,元/kg)图2OCIbasicchemicals业务盈利持续走低资料来源:PVinfolink、招商证券资料来源:OCI公告、招商证券注:OCI未单独披露多晶硅业务,其数据为basicchemicals业务类数据图3韩国主要多晶硅料产能情况(单位,万吨)图4韩国主要多晶硅料产量情况(单位,万吨)资料来源:PVinfolink、招商证券资料来源:PVinfolink、招商证券图5中国进口韩国多晶硅料情况(单位,万吨)资料来源:Wind、招商证券405060708090100110120130140多晶硅菜花料多晶硅致密料(10)(5)051015202530354045Q22012Q32012Q42012Q12013Q22013Q32013Q42013Q12014Q22014Q32014Q42014Q12015Q22015Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019OCI-basicchemicals:EBITDA/收入(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456789102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4OCI-韩国OCI-马来西亚韩华OCI+韩华占全球产能比重(右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.00.51.01.52.02.52018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4OCI-韩国OCI-马来西亚韩华OCI+韩华占全球产量比重(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.10.20.30.40.50.6201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911多晶硅料进口量-韩国占国内需求比例(右轴)行业研究1.2国内硅料洗牌进行时,二三线加快退出。

硅料国产化接近尾声。

目前,光伏晶硅产业链上,除多晶硅料外,其他产品国内生产比例均超过70%。

如硅片、电池、组件国内生产占比分别达到91%、71%和74%。

随我国光伏产业链竞争力持续加强,国内优势硅料产能快速投放,我国的多晶硅料产能正在快速替代进口,多晶硅料产量占全球占比从2009年的26%上升至50%以上。

国内多晶硅料进口率持续下降,2018年多晶硅料进口量开始首次出现下降,同时,进口率也下降到了40%以下,国产替代的速度在加快。

图6国内多晶硅料产量快速提升(单位,万吨)图7硅片、电池片、组件环节国产占比已经很高资料来源:CPIA、招商证券资料来源:CPIA、招商证券图8国内多晶硅进口率持续下降图9国内多晶硅料进口需求快速减弱资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券国内硅料洗牌进行时,二三线加快退出。

2018-2019年,硅料价格大幅下降,目前国内二三线硅料企业普遍亏损,主流硅料企业的老产线也已不盈利。

2019年除5大厂以外的国内其他厂商出货约7-8万吨,2020年该部分有可能下降到2-3万吨,市场进一步向大企业集中。

国内优势企业竞争优势突出并坚决扩产,市场集中度加速提升。

国内头部企业通威、大全、新特等具备明显的成本优势,过去两年都投建了较大规模的低成本新产能,综合的成本优势将进一步扩大。

2019年,通威、特变、大全、中能、东方希翼合计出货在国内占比约78%,2020年有可能提升到近90%,特别是通威股份,昨日又发布扩产计划:0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045硅料全球硅料国内国产占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060702010201120122013201420152016硅片电池片组件硅片占比电池片占比组件占比0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045201020112012201320142015201620172018E国内硅料需求(万吨)进口率(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540201020112012201320142015201620172018E国内进口量(万吨)国内进口额(亿美金)进口量同比进口金额同比行业研究计划在4年内将硅料产能扩张2倍达到25万吨,如果扩产实现,将拉开与其他企业的差距。

图10中国主要多晶硅料企业产能变化情况资料来源:OCI、招商证券表3:通威硅料扩产计划单位:万吨2016201720182019E2020E2021E2022E2023E永祥股份1.52.02.52.52.5乐山项目一期0.00.03.03.0包头项目一期0.00.03.03.0合计1.52.02.58.58.511.5-1515-2222-29资料来源:企业公告、招商证券表4:全球硅料产能单位:吨2018A2019A2020A中国产能:388000452000445000协鑫1200008500085000希翼3000050000100000大全360007200072000新特360008000080000通威700008500088000亚硅2000020000其他760006000020000海外产能210000207000155000全球产能598000659000600000资料来源:wind、招商证券表5:五大厂硅料产量单位:吨2018A2019A2020A国内产量258898343673411200协鑫集团619167746080000通威股份204806560088000新特能源345105167079200大全能源232004115072000东方希翼159903152072000亚洲硅业1447719970行业研究单位:吨2018A2019A2020A其他883255630320000五家占比60%78%95%资料来源:硅业协会、招商证券“后发优势”魔咒破除,行业壁垒越来越清晰。

多晶硅料基本可以看成标准的化工产品,企业之间的竞争主要体现在成本方面,而成本中,电费、折旧占比最高。

在多晶硅产业发展的数十年中,新进入者往往凭借着新投产能具备更低的初始投资成本,低电价区域建厂获得更低的电价降低电费成本来获得很强的后发成本优势。

当前,多晶硅产能单位投资额已从2007年的98.5亿元/万吨下降到了2018年的11.3亿元/万吨,10年下降了89%。

目前,多晶硅设备国产化已经基本完成,设备降价空间有限。

而根据CPIA预测,至2025年多晶硅的单位投资额可能下降到8.5亿元/万吨,未来7年下降幅度不超过25%。

后发产能难以单纯的通过初始投资额降低来获得成本优势。

另外,国内的产能单位投资额一直低于海外产能。

电费方面,本轮投放的低成本产能主要在内蒙、新疆等低电价区域建厂,而低电价地区有完备工业配套的区域已经不多。

行业的新进入者也很难通过低电价来获得成本优势。

综上,行业的“后发优势”基本已经不存在了,行业的壁垒将变得越来越清晰。

表6:多晶硅产能单位投资额在过去几年经历了快速下降企业名称项目产能(万吨)生产方法投资总额(亿元)单位投资(亿元/万吨)开工时间陕西天宏0.375改良西门子法36.9398.52007江苏中能0.6改良西门子法35.3358.92008德国瓦克(美国田纳西)2改良西门子法25亿美金12.5亿美金2011新特能源1.2改良西门子法72.0760.12011新疆大全1.2改良西门子法(改建)30.6025.52013陕西天宏1.8硅烷流化床法61.4734.22016江苏中能新建4万吨+搬迁2万吨改良西门子法56.8214.22017通威股份2.5万吨+2.5万吨改良西门子法60.0012.02017新特能源3.6改良西门子法40.6511.32018资料来源:各企业公告、招商证券图11多晶硅产能单位投资额下降空间不大资料来源:CPIA、招商证券表7:中美光伏投资测算Capex($yr/kW)NREL数据(美国)调研数据测算(中国)多晶硅生产33056-8411.508.500.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020182025E多晶硅单位投资额(亿元/万吨)行业研究Capex($yr/kW)NREL数据(美国)调研数据测算(中国)硅锭铸锭/硅片切割25075-104电池制造300105组件装配13015-22合计1,010251-315资料来源:NERL,招商证券根据调研得知,Waker美国项目需要125美金/kg。

图12多晶硅新产能电价下降空间有限资料来源:Wind、招商证券表8:国内外人工与电力成本比较企业地区制造业工人工资(万元/年)电费(元/kWh)瓦克美国28~320.38德国38~420.79OCI韩国28~320.46马来西亚10~140.54中国主流企业中国4~70.29-0.40资料来源:SalaryExplorer,各国能源局网站,招商证券注:瓦克美国电价取其工厂所在地工业电价;其余电价取各地区工业电价平均值,按实时汇率换为人民币;国内主流多晶硅企业工厂多在新疆,电费取新疆工业用电平均电价;工资按实时汇率换算为人民币。

粗放式发展模式已过,“剩者为王”的时代开始来临。

国内的多晶硅主流企业大多集中在2010年以前进入行业,之后,产业只有东方希翼一家新进入者。

多晶硅行业属于精细化工行业,生产工艺复杂,流程众多,而目前主流的多晶硅生产企业已经进入行业多年,对行业Know-How积累已经很深,产业已经形成很强的技术壁垒。

大家判断产业粗放式的发展时代已过,格局已经开始稳定。

表9:目前主流多晶硅企业已经在行业深耕多年,产业技术壁垒已经很强多晶硅首次投产时间企业1956Wacker1961Hemlock1983REC2005洛阳中硅2007江苏中能、OCI2008大全、亚洲硅业、通威永祥0.000.100.200.300.400.500.600.700.80北京上海海南浙江天津江苏江西广东湖南山东湖北安徽重庆吉林福建河北南网辽宁河南河北北网广西黑龙江四川陕西内蒙古东部贵州山西甘肃内蒙古西部新疆宁夏云南青海各地平均销售电价(元/度)多晶硅新产能平均电价(元/度)行业研究多晶硅首次投产时间企业2009新特能源2011盾安2018东方希翼资料来源:各企业资料、招商证券1.3优势企业成本优势将进一步增强低成本多晶硅料成本构成。

不考虑金属硅、硅芯等原材料成本,目前多晶硅生产成本主要由电费(32.9%)、折旧(16.7%)、人工(7.6%),蒸汽(5.4%)等构成。

而由于目前低成本产能基本为新投产能,一般都建在低电价地区,各产能折旧、电价差异不大。

企业的能耗水平、产能利用率水平将会成为成本差异的主要来源。

表10:多晶硅生产成本主要构成-低成本产能参考成本多晶硅行业成本参考占比(%)原材料(27%)金属硅消耗量(kg/kg)1.15金属硅不含税单价(元/kg)10.34金属硅成本(元/kg)11.9021.2硅芯成本(元/kg)3.255.8能源(41%)还原电耗(kwh)46.50冷氢化电耗(kwh)4.50尾气电耗(kwh)4.50公用工程电耗(kwh)4.50精馏和其他电耗(kwh)1.50综合电耗(kwh)61.50电价(元/kwh)0.30电费成本(元/kg)18.4532.9蒸汽用量(kg/kg-Si)20.00蒸汽价格(元/kg)0.16蒸汽成本(元/kg)3.105.5氯气成本(元/kg)0.200.4氢气成本(元/kg)0.200.4其他能源和辅料成本(元/kg)1.001.8固定成本(32%)人工成本(元/kg)4.257.6检修、耗材、零配件费用(元/kg)4.257.6投资额(元/kg)95.00折旧年限10.00折旧额合计(元/kg)9.5016.9现金成本(元/kg)46.60生产成本(元/kg)56.10资料来源:《当代多晶硅产业发展概论》-王世江著、招商证券优势企业成本优势明显,仍在快速下降。

国内优势企业通威、大全、新特等具备很明显的成本优势,与海外一线厂商瓦克、OCI相比,成本、毛利率水平过去几年一直处在领先水平。

同时,通过新投产能、低电价区域建厂、持续工艺优化、精益化管理,优势企业的成本在过去几年以及未来几年都保持快速下降的趋势。

大全多晶硅生产成本从2013年的17.8美金/kg,下降到了2018年的8.9美金/kg,六年下降了50%,以及2019年1季度3B项目达产后,电费将继续降低,成本可能达到7.5美金/kg。

行业研究通威乐山老产能多晶硅生产成本2016到2017年分别为57.20、59.62、58.77元/kg,低于同行可比企业水平。

同时,企业乐山、包头新产能生产成本水平预计为每吨4万多元,成本优势更加明显。

表11:多晶硅业务盈利能力对比20152016201718H1201819H1永祥(老产能)毛利率32.8041.0346.8343.5233.8816.98大全毛利率18.8836.1343.81—32.5318.29新特毛利率32.1733.9840.7240.7831瓦克EBITDA/收入37.8026.1026.3718.968.80-7.97OCIEBITDA/收入10.1215.4619.3120.4210.790.79资料来源:Wind、彭博、招商证券注:OCI未单独披露多晶硅业务,其数据未basicchemicals业务类数据表12:永祥多晶硅生产成本持续降低201720162015原材料(百万元)252.74174.38138.72人工工资(百万元)54.8638.4820.96折旧(百万元)212.56184.08146.27能源(百万元)405.76312.11281.31制造费用(百万元)15.8813.4114.17销售量(吨)16,02612,11810515每公斤成本拆分原材料(元/kg)15.7714.3913.19人工工资(元/kg)3.423.181.99折旧(元/kg)13.2615.1913.91能源(元/kg)25.3225.7626.75制造费用(元/kg)0.991.111.35合计58.7759.6257.20资料来源:企业公告、招商证券表13:通威新产能成本估算通威包头产能通威乐山新产能2.5万吨成本(百万元)单位成本(元/kg)占比(%)2.5万吨成本(百万元)单位成本(元/kg)占比(%)直接材料343.013.7233.0349.813.9930.0直接燃料和动力363.314.5335.0489.019.5642.0工资和福利57.62.305.557.62.304.9修理费91.83.678.890.73.637.8折旧费174.76.9916.8172.36.8914.8摊销费8.10.320.86.20.250.5生产成本1038.541.54100.01165.746.63100.0资料来源:企业公告、招商证券注:据企业2017年年报先容,企业包头、乐山新产能现金成本将下降至3万元/吨以下,生产成本下降至4万元/吨以下。

行业研究图13大全多晶硅生产成本在过去几年实现了快速下降(单位,美金/kg)资料来源:招商证券表14:大全成本拆分20162015原材料(百万元)14.5319.60人工工资(百万元)4.965.67折旧(百万元)17.1820.02能源(百万元)22.9728.90检修费用(百万元)1.151.64估计成本合计60.7875.83企业公告成本62.8176.81资料来源:新疆大全,招商证券(部分数据根据供应商付款情况推测)持续工艺优化、精益化管理将带来成本继续降低。

为了持续降成本提升工艺,国内优势企业对多晶硅工艺做了很深的积累,精益化管理也做了很大的提升。

例如,永祥股份自行研发冷氢化工艺,与国内保利协鑫能源类似,这样在后续的成本下降上能够获得持续的进步。

这样让企业在投资成本、单吨材料的消耗上取得了明显的优势。

表15:国内主要企业多晶硅人员构成新特能源大全新能源永祥博士5618技术人员857302389资料来源:各企业公告,招商证券注:新特能源为2015年上半年数据,且技术人员统计口径为全企业;永祥为2015年9月30日数据,仅为多晶硅板块;大全新能源的博士为硕士及以上学历人员表16:冷氢化工艺包的提供天宏硅料大全特变中能永祥LDK工艺包来源SolmicGTATGTAT自主研发自主研发Solmic资料来源:企业调研,企业财报,华陆工程,招商证券表17:2015-2016年大全及永祥多晶硅用量推算20162015大全17.616.015.814.514.113.113.212.813.011.29.79.79.48.710.08.48.59.09.49.29.18.97.512.211.812.011.811.510.710.910.510.68.77.77.67.46.97.36.76.87.27.67.57.47.16.05.44.23.82.72.72.32.42.32.42.42.12.02.01.82.61.71.81.81.81.71.61.81.50.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0cashcostdepreciation行业研究20162015能源采购(百万元)300.12282.39产量(吨)13,067.009,771.00能源成本(元/kg)22.9728.90单位电价0.300.30每公斤耗电量75.5595.07永祥多晶硅能源采购(百万元)312.11281.31产量(吨)12,117.8910,515.35能源成本(元/kg)25.7626.75单位电价0.40.4每公斤耗电量64.3966.88资料来源:新疆大全,通威股份,招商证券其中大全调研数据约为80kwh/公斤行业研究二、光伏装机持续繁荣,硅料需求稳步增长2.1平价时代正在来临,下游装机需求持续光伏度电成本下降最快,潜力最大。

2010年-2017年间,全球主要地区光伏度电成本降幅大部分为70%左右,2018年,国内“531”新政后,组件价格继续下降30%左右。

而横向比较,光伏发电较风能、生物能、热能、水能等发电方式成本下降速度也是最快的。

同时,由于光伏电池的转换效率仍处于快速提升的阶段,未来光伏发电度电成本仍有很大的下降空间,潜力巨大。

成本下降推动平价时代来临,需求将保持持续繁荣。

随着光伏发电成本的加速下降,光伏在一些地区成为最便宜的能源,很多国家开始实现平价上网。

这催生了更多GW级别国家,根据BNEF数据,16、17、18年GW级别国家分别达到了6、9、13个,19预计达到16个。

尽管GW级国家的数量在不断上升,但这些国家新增装机总量占全球装机总量比例却在持续下降,表明更多新兴国家正在积极拥抱光伏平价上网的时代。

图14全球光伏新增装机及增速图15:全球光伏新增装机占比资料来源:彭博、招商证券资料来源:彭博、招商证券表18:GW级国家统计与预测(GW)2016201720182019E国家新增装机国家新增装机国家新增装机国家1中国大陆30.07中国大陆53.00中国大陆43.00中国大陆2美国14.11美国11.23美国10.22美国3日本8.01印度10.26印度10.97印度4印度5.28日本7.39日本6.78日本5英国2.07土耳其2.15澳大利亚3.84澳大利亚6德国1.51德国1.70德国3.20西班牙-77巴西1.32墨西哥2.52德国-8澳大利亚1.28土耳其1.98尼日利亚-99南韩1.22南韩1.63墨西哥---1010巴西1.56法国---1111法国1.35埃及---1212埃及1.40中国台湾---1313荷兰1.00土耳其-----14154巴西-----1515南韩---16荷兰020406080100120140160020406080100120140160全球光伏新增装机(GW)同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚洲欧盟欧洲北美及加勒比地区大洋洲中东和北非中美洲与南美洲非欧盟欧洲非洲(不包括北非)其他行业研究资料来源:BNEF,招商证券注:此处引用彭博数据,不同数据库数据略有差异图16:GW级别国家新增装机及占比(剔除中国,GW,%)资料来源:BNEF,招商证券注:各国是指2018年GW级国家图17光伏在各类发电方式中成本下降速度最快图18:全球主要国家和地区光伏度电成本快速下降资料来源:IRENA、招商证券资料来源:IRENA、招商证券图19光伏产品成本持续降低-硅料(单位,元/kg)图20光伏产品成本持续降低-硅片(单位,元/片)资料来源:PVinfoLink、招商证券资料来源:PVinfoLink、招商证券020406080100120140多晶硅菜花料多晶硅致密料012345672017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月单晶硅片多晶硅片行业研究图21光伏产品成本持续降低-电池片(单位,元/W)图22光伏产品成本持续降低-组件(单位,元/W)资料来源:PVinfoLink、招商证券资料来源:PVinfoLink、招商证券未来光伏全球新增装机量达到300GW可以期待。

若全球光伏每年新增装机量维持在300GW左右,至2050年光伏发电量占全球发电量比例超过30%,考虑风电等可再生能源,则可再生能源发电量占比可能超过50%;若全球光伏每年新增装机量维持在600GW左右,至2050年光伏发电量占全球占比将超过50%,可再生能源发电量占比将更高,过高的可再生能源发电占比导致平滑电网出现困难,另一方面电力加成定价模式下终端消费难以承受,故600GW新增装机量并不现实。

表19:全球光伏合理装机量测算年新增装机300GW左右年新增装机600GW左右年份年利用小时数新增装机量(GW)新增装机增速占全球发电量比例新增装机量(GW)新增装机增速占全球发电量比例2016125075.00--75.00--20171275102.3836.51%2.17%102.3836.51%2.17%20181300104.432.00%2.68%104.432.00%2.68%20191325120.0915.00%3.27%120.0915.00%3.27%20201350138.1115.00%3.94%138.1115.00%3.94%20211375158.8215.00%4.70%158.8215.00%4.70%20221400182.6415.00%5.56%182.6415.00%5.56%20231425210.0415.00%6.55%210.0415.00%6.55%20241450241.5515.00%7.68%241.5515.00%7.68%20251475277.7815.00%8.96%277.7815.00%8.96%20261500319.4515.00%10.43%319.4515.00%10.43%20271525319.450.00%11.87%367.3615.00%12.09%20281550319.450.00%13.28%422.4715.00%13.99%20291575319.450.00%14.67%485.8415.00%16.15%20301600319.450.00%16.03%558.7115.00%18.61%20311625319.450.00%17.37%642.5215.00%21.40%20321650319.450.00%18.67%642.520.00%24.15%20331675319.450.00%19.95%642.520.00%26.84%20341700319.450.00%21.21%642.520.00%29.48%20351725319.450.00%22.43%642.520.00%32.06%20361750319.450.00%23.62%642.520.00%34.58%20371750319.450.00%24.44%642.520.00%36.52%20381750319.450.00%25.20%642.520.00%38.36%20391750319.450.00%25.92%642.520.00%40.09%20401750319.450.00%26.59%642.520.00%41.71%20411750319.450.00%27.21%642.520.00%43.24%20421750319.450.00%27.79%642.520.00%44.68%20431750319.450.00%28.33%642.520.00%46.02%20441750319.450.00%28.82%642.520.00%47.27%0.00.51.01.52.02.52017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月多晶硅电池片单晶硅电池片PERC-21.5%PERC-21.5%+双面0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月275W多晶组件280W单晶组件300/305W单晶PERC组件310W单晶PERC组件行业研究年新增装机300GW左右年新增装机600GW左右20451750319.450.00%29.28%642.520.00%48.45%20461750319.450.00%29.70%642.520.00%49.54%20471750319.450.00%30.09%642.520.00%50.55%20481750319.450.00%30.44%642.520.00%51.49%20491750319.450.00%30.75%642.520.00%52.35%20501750319.450.00%31.04%642.520.00%53.15%资料来源:SolarWit,招商证券注:估算关键假设:1、全球电力需求2016年为24.8万亿度,且今后每年以2.40%增速增长;2、考虑技术进步导致的弱光系数提升、双面技术应用等因素,光伏年利用小时数每年增加25小时,且1750小时为峰值。

2.2硅料需求增长将加速硅料需求增长将加速。

2017年到2018年,受金刚线改造影响,硅料需求增速显著低于下游装机增速,目前金刚线改造已结束。

以单晶为例,金刚线改造将会显著降低硅片切割时的磨料损耗、线径损耗等,导致每瓦的硅耗量将从4.59克降低到3.51克左右,每瓦硅料需求量下降1克以上(-25%)。

而金刚线改造主要集中在2017到2018年度,受此影响,硅料行业需求增速显著低于下游装机增速。

其余技术路径对硅料需求影响较小。

与金刚线改造相比,薄片化、细线化对硅料需求的影响先对较小。

薄片化中,从目前主流的180um硅片切换到160硅片,每瓦硅耗需求量降低0.25克左右,细线化影响则只有0.07克左右,均远低于金刚线改造的影响水平。

硅料需求增速将加速,趋同于下游装机增速。

金刚线改造目前已基本完成,而薄片化、细线化对硅料需求影响较小,大家判断硅料需求增速将加速并趋同于下游装机增速(电池片效率提升也会降低每瓦耗硅量)。

预计2019年、2020年硅料需求量将达到40.9、46.6万吨。

图23硅料需求增长将加速资料来源:CPIA、招商证券24.4%33.9%30.7%6.1%20.2%18.4%16.3%32.0%15.2%-0.2%7.9%13.9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019E2020E光伏新增装机增速硅料需求增速金刚线改造,单瓦硅耗降低行业研究图24金刚线改造、薄片化、细线化对每瓦耗硅量的影响测算资料来源:硅业分会、招商证券测算注:左、中、右图分别为为金刚线改造、薄片化、细线化对每瓦耗硅量的影响测算图25单晶硅片每瓦硅耗下降路径(单瓦,g/w)图26多晶硅片每瓦硅耗下降路径(单瓦,g/w)资料来源:BNEF、招商证券资料来源:BNEF、招商证券表20:硅料需求测算20182019E2020E2021E2022E总需求(GW)104120148170196单晶445980102140多晶6061686856金刚线切割5461686856砂浆切割6.00000出片率(片/kg)单晶6568707275多晶金刚线切割6065676874砂浆切割4848484848每片功率(瓦/片)单晶5.065.105.185.305.42面积(平方厘米)240.8240.8240.8240.8240.8效率(常规)21.000%21.200%21.500%22.000%22.500%多晶4.593.513.263.133.013.323.263.191.080.130.120.060.0722.533.544.55耗硅量(克/瓦)硅耗量下滑(克/瓦)5.715.234.744.524.353.733.593.40(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02.02.53.03.54.04.55.05.56.020112012201320142015201620172018E单晶硅片每瓦硅耗同比(%)5.925.575.455.225.004.864.563.83(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02.02.53.03.54.04.55.05.56.06.520112012201320142015201620172018E多晶硅片每瓦硅耗(g/W)同比(%)行业研究金刚线切割4.824.914.914.914.91面积(平方厘米)243.3243.3243.3243.3243.3效率(黑硅)19.80%20.20%20.20%20.20%20.20%砂浆切割4.574.634.634.634.63面积(平方厘米)243.3243.3243.3243.3243.3效率18.80%19.05%19.05%19.05%19.05%每瓦耗硅量(克/瓦)单晶3.403.223.082.932.75(考虑3%的CTMloss)损耗率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%多晶(考虑0.5%的CTMloss)金刚线切割3.683.333.233.182.93损耗率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%砂浆切割5.145.075.075.075.07损耗率7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%单晶级硅料需求(万吨)14.818.924.629.938.5多晶级硅料需求(万吨)23.120.422.021.716.3年硅料消耗量(万吨)37.939.346.651.655资料来源:Wind、招商证券测算注:上述测算充分考虑了组件效率提升行业研究三、硅料价格有望回升,行业盈利能力将开始进入扩展期多晶硅价格受供需影响以年为周期波动。

影响多晶硅价格的主要因素为:光伏新增装机增速和多晶硅产能投放增速。

在过去几年,多晶硅价格由于产能投放节点和需求增长短期不匹配,出现以年为周期的波动。

硅料价格有望回升,中期格局持续向好。

中期看,多晶硅料受金刚线改造的影响已经结束,需求增速接近下游装机增速;而供给方面,预计未来6个季度内,硅料格局的有效供给增加非常有限。

静态看,目前多晶硅产业盈利水平降到低位,大全毛利率低于历史平均水平,瓦克、OCI、REC,EBITA/收入下降至了负数。

由于疫情影响了部分硅料运输,叠加韩国OCI硅料产能进入检修(后续可能逐步退出),整体供给偏紧,硅料价格有上涨趋势。

表21:国内太阳能级多晶硅料成交价-2月5日更新(单位,万元/吨)项目最高价最低价均价波动周环比单晶复投料成交价7.507.357.4400%单晶致密料成交价7.307.207.22+0.08+1.12%单晶菜花料成交价7.006.606.80+0.02+0.29%多晶免洗料成交价4.404.204.33+0.05+1.17%资料来源:硅业分会、招商证券图27多晶硅料价格目前处于较低位置(单位,元/kg)图28硅料供需平衡表(单位,万吨、元/kg)资料来源:pvinfolink、招商证券资料来源:Solarwit、招商证券图29大全季度毛利率情况(单位,%)图30OCI季度EBITDA/收入情况(单位,%)405060708090100110120130140多晶硅菜花料多晶硅致密料(80)(60)(40)(20)020406080Q32010Q42010Q12011Q22011Q32011Q42011Q12012Q22012Q32012Q12013Q22013Q32013Q42013Q12014Q32014Q12015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019大全:毛利率(10)(5)051015202530354045Q22012Q32012Q42012Q12013Q22013Q32013Q42013Q12014Q22014Q32014Q42014Q12015Q22015Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019OCI-basicchemicals:EBITDA/收入(%)行业研究资料来源:彭博、招商证券资料来源:彭博、招商证券图31REC季度EBITDA/收入情况(单位,%)图32瓦克季度EBITDA/收入情况(单位,%)资料来源:彭博、招商证券资料来源:彭博、招商证券投资建议投资建议:推荐通威股份、特变电工。

关注:美股大全新能源、三孚股份(化工)、合盛硅业(化工)。

风险提示1)疫情影响国内需求:受疫情影响,光伏行业主要企业目前正在逐步复工,如果疫情持续影响企业复工,则可能对下游需求产生影响。

2)海外需求不及预期:海外需求近几年弥补了国内市场的下降,如果海外经济持续疲软,可能导致海外需求不及预期。

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本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

游家训:曾就职于国家电网企业上海市电力企业、中银国际证券,2015年加入招商证券,现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

普绍增:上海财经大学硕士,2017年加入招商证券,覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。

刘珺涵:美国克拉克大学硕士,曾就职于台湾元大证券,2017年加入招商证券,研究新能源汽车上游产业。

刘晓飞:南开大学硕士,2015年加入招商证券,覆盖光伏产业。

赵旭:中国农业大学硕士,2019年加入招商证券,覆盖风电和新能源汽车。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

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