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兴业证券-《宏观大类资产配置手册》第十三期:“惯性时期”的资产配置-200108
2020-01-09 18:13:41  王涵,王轶君,段超
研报摘要

  投资要点
  本报告为大家推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第十三期。本报告的亮点在于将大家对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合,为投资者提供大类资产配置建议。
  未来一个季度(2020年一季度)的宏观主题。从一个季度的维度来看,国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言,政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加,可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言,货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振,但幅度或将小于上一轮周期。
  大类资产配置的建议。1)权益:受经济短期“惯性时期”延续影响,上调权益资产至超配。在权益资产内部,相关前期受贸易战影响较大的制造业可能将相对更为受益;2)商品:考虑经济“惯性”以及PPI增速回升,上调工业品资产至超配,下调黄金至中性配置;3)债券:无论是通胀的短期上行压力,还是经济短期“惯性时期”延续,对利率债都是不利的,调低利率债配置至低配,信用优于利率债。
  量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路,给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议,立足于长期投资、多元分散化投资理念,大家分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。
  风险提示:1)海外宏观环境超预期变化;2)政策刺激力度超预期。
  
研报全文

兴业证券-《宏观大类资产配置手册》第十三期:“惯性时期”的资产配置-200108

c证券研究报告宏观团队王涵S0190512020001王轶君S0190513070008段超S0190516070004卓泓S0190519070002金工团队于明明S0190514100003宏观团队成员王涵、段超、贾潇君、卢燕津、王轶君、王连庆、卓泓、王笑笑、陈嘉媛“惯性时期”的资产配置——《宏观大类资产配置手册》第十三期2020年1月8日投资要点本报告为大家推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第十三期。

本报告的亮点在于将大家对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合,为投资者提供大类资产配置建议。

未来一个季度(2020年一季度)的宏观主题。

从一个季度的维度来看,国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。

对于国内而言,政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加,可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。

对于海外而言,货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。

内外需可能出现共振,但幅度或将小于上一轮周期。

大类资产配置的建议。

1)权益:受经济短期“惯性时期”延续影响,上调权益资产至超配。

在权益资产内部,相关前期受贸易战影响较大的制造业可能将相对更为受益;2)商品:考虑经济“惯性”以及PPI增速回升,上调工业品资产至超配,下调黄金至中性配置;3)债券:无论是通胀的短期上行压力,还是经济短期“惯性时期”延续,对利率债都是不利的,调低利率债配置至低配,信用优于利率债。

量化模型的资产配置建议。

本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路,给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议,立足于长期投资、多元分散化投资理念,大家分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

风险提示:1)海外宏观环境超预期变化;2)政策刺激力度超预期。

注:绿色区域的边缘为中性,在绿色区域内部为低配。

注:纵轴表示配置比例,横轴表示预期波动率。

具体参见正文。

---大盘股中盘股小盘股利率债信用债工业大宗农产品黄金现金2020Q1宏观大类资产配置建议注:绿色区域的边缘为中性,绿色区域的内部为低配宏观经济宏观大类资产配置宏观经济研究目录四季度中国大类资产回顾:风险偏好继续上升.................................................第一部分:未来一个季度的宏观环境.....................................................................国内:短期“惯性时期”仍持续.............................................................................海外:内外“惯性”或共振,但幅度小于上一轮...........................................第二部分:大类资产配置的定性分析...................................................................“惯性时期”的资产配置..................................................................................当前大类资产对经济复苏预期是否已充分反映?...........................................定性分析:对一季度大类资产配置的展望.......................................................第三部分:资产配置建议的量化方案...................................................................2019Q4资产配置策略表现回顾.........................................................................政策设定与资产划分..........................................................................................战略资产配置组合..............................................................................................战术资产配置组合..............................................................................................图表标题图表1:4季度大类资产表现:股票>商品>利率债>贵金属>信用债图表2:4季度外资加速流入中国图表3:下半年以来小盘更受青睐图表4:下半年以来股指波动率明显回落图表5:4季度CPI上涨驱动农产品走高图表6:4季度PPI有回暖迹象,后续或将持续图表7:4季度南华黄金指数表现震荡图表8:4季度债券收益率呈倒U型走势图表9:2019年9月以来,逆周期调节力度有所加大图表10:9月发改委批复项目投资额明显冲高图表11:9月底逆周期发力以来,水泥价格明显上行图表12:钢铁库存去化也明显加速图表13:建筑业新签合同增速有所回暖图表14:内需边际改善拉动制造业PMI边际企稳图表15:利率下行对房地产销售形成支撑图表16:“以价换量”支撑了近期的商品房销售图表17:当前库存增速绝对值处于上轮调整区间底部图表18:上轮补库存沿着“上游-中游-下游”依次传导图表19:分行业来看,大部分行业库存增速也处于历史底部图表20:从预测模型来看,PPI增速将快速回升图表21:虽然近年中国从伊朗进口下降,但超过40%的进口来自中东地区图表22:美国的原油自给率已明显提升图表23:而相对而言中国更依赖外部能源进口图表24:2019年美欧央行相继开启降息周期宏观经济研究图表25:发达经济体央行资产负债表重回扩张图表26:美国货币政策由紧转松后,主要新兴经济体货币政策也出现拐点图表27:流动性宽松对美国地产投资形成支撑图表28:2019年9月以来,需求改善带动库存去化图表29:全球ICT产业链有所企稳图表30:韩国前20日出口同比明显回暖图表31:计算机设备制造业PMI近期改善靠前图表32:2019年11月高新机电进口拉动也转正图表33:基数效应下500亿清单商品出口增速回升图表34:贸易第一阶段协议达成可能提前拉动出口回升图表35:中国需求领先美国约1个季度图表36:但在生产停滞的情况下,库存未明显下降图表37:过去几轮中国制造业PMI与PPI同比增速见底时间点图表38:经济及PPI增速见底后一个月:权益、信用债的确定性相对更高图表39:经济及PPI见底后一个月:周期股收益不错但没有超额收益图表40:经济及PPI增速见底后两个月:权益、工业品相对更优图表41:经济及PPI见底后两个月:周期股不错但仍然没有超额收益图表42:2019年权益虽有很好表现,但相对债券仍有性价比图表43:2019年11月以来,成长、周期行业有较为明显的超额收益图表44:此前受外需冲击较大的制造业或阶段性受益于贸易边际改善图表45:从估值角度来看,商品价格相对权益资产没有明显的相对价值图表46:商品价格的节奏再次回归与经济周期同步图表47:海外弱美金环境,对商品价格也有一定支撑图表48:2019Q4不同风险等级的战略配置及战术配置表现图表49:2019Q4不同风险等级的细分资产战略配置参考组合图表50:2019Q4不同风险等级的细分资产战术配置参考组合图表51:资产配置流程示意图表52:风险资产长期预期收益分析框架图表53:大类资产长期收益风险预测结果图表54:不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议图表55:不同风险等级的大类资产战略配置参考组合图表56:不同风险等级的细分资产战略配置参考组合图表57:各类资产2020Q1波动率预测图表58:2020Q1各资产配置建议宏观经济研究四季度中国大类资产回顾:风险偏好继续上升4季度中国市场风险偏好继续上升。

4季度中美贸易摩擦阶段性缓和延续,宏观政策逆周期调节发力稳增长带动市场情绪修复,风险偏好继续上升,大类资产表现为:股票(小盘>大盘)>商品>利率债>贵金属>信用债。

4季度大类资产表现的三个宏观逻辑:一是中美贸易摩擦阶段性缓和延续。

自8月中旬美国宣布延迟加征关税后,4季度中美双方持续保持沟通,中美贸易摩擦阶段性缓和态势持续,对市场情绪的压制持续缓解。

二是宏观政策逆周期调节发力稳增长。

3季度中国经济增长率读数触及6%,经济下行压力加大,宏观政策逆周期调节发力稳增长,积极的财政政策+稳健的货币政策陆续落地,持续提振市场情绪。

三是通胀读数上行+政策发力稳增长。

猪价上涨带动通胀读数上行,宏观政策逆周期调节发力稳增长背景下生产回暖,驱动农产品、工业品价格双双上行。

图表1:4季度大类资产表现:股票>商品>利率债>贵金属>信用债数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理股票:资本市场改革红利释放+宏观政策发力稳增长,继续推升风险偏好。

政策面上,2018年底中央经济工作会议提出“要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市企业质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

”2019年上半年科创板推出后,4季度资本市场的一条重要主线是全面深化改革红利不断释放,包括启动全面深化新三板改革、扩大股票期指期权试点、全面推开H股“全流通”改革、修订《证券法》等各项工作不断推进。

宏观面上,3季度经济增速读数触及6%后,4季度宏观政策逆周期调控发力稳增长,财政政策更加积极,专项债额度提前下达;货币政策虽受猪价推升通胀读数走高掣肘,但整体在稳健基调下传递引导利率下0.02.04.06.08.010.012.0中票AA+企业债AA-企业债南华贵金属10Y国债一线房价二线房价理财,1M5Y国债三线房价7-10Y国开南华金属南华能化南华工业品上证综指南华农产品沪深300中小板创业板中国大类资产回报,%,2019年4季度宏观经济研究行信号。

改革红利叠加稳增长带动,市场对权益资产的风险偏好持续提升。

风险偏好提升的市场映射:外资流入持续增加+小盘更受青睐+波动率降低。

从资金动向看,4季度外资加速流入中国,陆股通累计买入成交净额1655亿元,是3季度净流入规模的1.84倍,占2019年全年流入规模的47%。

从市场表现看,4季度创业板涨幅约10%,约是同期上证综指涨幅的2倍,市场对小盘更加青睐。

市场波动方面,情绪的缓解、市场的走暖,带动股指波动率在4季度延续3季度的下降趋势。

图表2:4季度外资加速流入中国图表3:下半年以来小盘更受青睐数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表4:下半年以来股指波动率明显回落数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理大宗商品:猪价上涨带动CPI读数走高+稳增长带动生产回暖。

4季度大宗商品表现分化,主要受三方面因素驱动:一是8月以来猪肉价格快速上涨,10-11月涨幅尤其较大,带动CPI读数不断走高,CPI食品分项上涨尤其明显,驱动农产品表现较好,4季度南华农产品指数上涨7%。

二是经济下行压力加大背景下,宏观政策逆周期调节发力,稳增长政策陆续落地带动生产有企稳迹象,PPI指数企稳抬头,11-12月PMI读数走高重回荣枯线以上,工业品受益表现较好。

三是4季度中美经贸摩擦阶段性缓和延续,英国脱欧风险弱化,全球避险情绪缓和,黄金等贵金属表现震荡呈U型走势,南华贵金属指数虽仍然取得正收益,但收益水平较低。

3000400050006000700080009000100001100018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/01陆股通:累计买入成交净额(人民币)亿元-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2019Q32019Q4各指数回报率上证综指深证综指中小板综创业板综0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01各类资产60天滚动波动率沪深300中证1000南华工业品利率债,右轴宏观经济研究图表5:4季度CPI上涨驱动农产品走高图表6:4季度PPI有回暖迹象,后续或将持续数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理债券:通胀预期是关键影响因素,尚不担心长期增长回暖。

4季度,债券收益率呈现倒U型走势。

10月猪价超预期上涨带动CPI读数走高,通胀预期上行,加之经济下行压力加大背景下稳增长预期提升,10年国开债收益率上行。

11月之后高频猪价出现回落(参见大家的报告《4.5%之后,明年通胀怎么看?》),货币政策保持灵活适度,市场对通胀预期担忧有所缓解,10年国开债收益率转为下行。

图表7:4季度南华黄金指数表现震荡图表8:4季度债券收益率呈倒U型走势数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理05101520253073075077079081019/0119/0319/0519/0719/0919/11南华农产品指数点CPI:当月同比%(右轴)CPI:食品:当月同比%(右轴)-4.01.06.011.017/0117/1018/0719/0420/0120/10PPI同比拆分预测原油对PPI同比拉动,%扣除油价变化的PPI变化,%PPI同比预测个人100011001200130014001500南华黄金指数点2.93.03.13.23.33.43.5中债国债到期收益率:10年%宏观经济研究第一部分:未来一个季度的宏观环境在第一部分中,大家分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。

从一个季度的维度来看,国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。

对于国内而言,政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加,可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。

对于海外而言,货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。

内外需可能出现共振,但幅度或将小于上一轮周期。

宏观经济研究从一个季度的维度来看,国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。

对于国内而言,政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加,可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。

对于海外而言,货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。

内外需可能出现共振,但幅度或将小于上一轮周期。

国内:短期“惯性时期”仍持续2019年3季度开始,逆周期调节力度加大,财政+货币政策效果的“惯性”效果将逐渐释放。

在2019年前三季度内外需均偏弱、8月中美贸易摩擦形势进一步恶化的背景下,9月以来宏观经济政策对“稳”的诉求进一步上升,逆周期调节力度也有所加大。

货币政策上,MLF降息、全面降准,融资成本下行,流动性整体宽松。

财政政策上,财政部于2019年11月提前下达2020年1万亿元专项债额度,确保2020年初即可使用见效。

在此背景下,发改委批复项目投资额9月明显冲高。

图表9:2019年9月以来,逆周期调节力度有所加大2019年9月以来宏观经济托底政策一览政策定调2019/9/1国务院金稳委第七次会议加大宏观经济政策的逆周期调节力度2019/12/6中央政治局会议全面做好“六稳”工作,统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定,保持经济运行在合理区间,确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官2019/12/13中央经济工作会议全面做好“六稳”工作,统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定;科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度;坚持稳字当头,坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底货币政策2019/9/6央行2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务企业、金融租赁企业和汽车金融企业)。

再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于10月15日和11月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。

2019/9/20LPR报价1年期4.20%,较上月下降5BP;5年期以上4.85%,与上月报价持平2019/11/5央行开展4000亿元1年期MLF操作,中标利率3.25%,下降5个基点2019/11/20LPR报价1年期4.15%,5年期以上4.80%。

两者均较前期下调5个基点,2020/1/1央行2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务企业、金融租赁企业和汽车金融企业),释放长期资金约8000多亿元,直接支撑实体经济财政政策2019/9/4国务院常务会议提前下达2020年部分专项债额度,确保明年初即可使用见效;专项债作资本金项目领域扩围;专项债额度向部分地区倾斜;2019年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕2019/11/27财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元;要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目,做好专项债券发行使用工作,早发行、早使用,确保明年初即可使用见效数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理宏观经济研究图表10:9月发改委批复项目投资额明显冲高数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理在前期政策托底的惯性作用下,基建链条需求有所回暖。

在逆周期调节的作用力下,基建链条需求出现明显边际改善:水泥价格自8月底开始回升且11月开始加速上行,钢铁库存去化也出现明显加速,建筑业新签合同增速出现回暖。

图表11:9月底逆周期发力以来,水泥价格明显上行图表12:钢铁库存去化也明显加速数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:横轴为该年的周数。

数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表13:建筑业新签合同增速有所回暖图表14:内需边际改善拉动制造业PMI边际企稳数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理2015-122016-92017-72018-102019-9010020030040050015-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10发改委审批核准项目投资额,十亿人民币2019-8-3033035037039041043045047049017-0317-0918-0318-0919-0319-09全国水泥平均价,元/吨700.0900.01,100.01,300.01,500.01,700.01,900.02,100.011019283746主要钢材库存,万吨20192018201720162015-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.01011121314151617181920建筑业本年新签合同额累计同比,%-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.048.049.050.051.052.053.054.055.0141516171819制造业PMI:新订单减去生产,右轴制造业PMI:生产制造业PMI:新订单宏观经济研究房地产的惯性受利率下行和“以价换量”的支撑,短期或仍可延续。

2019年房地产销售虽然不高,但整体强于市场的一致预期。

利率的下行和降价“以价换量”可能是支撑房地产惯性的两个重要方面。

一方面,个人按揭贷款与商品房销量同比相关性较高,2019年2季度以来个人住房贷款利率小幅下降20bp,对地产销售形成一定的支撑。

另一方面,2019年房地产销售的“以价换量”也支撑了商品房销售面积的增速回升。

短期来看,利率下行和“以价换量”可能继续支撑房地产的惯性。

图表15:利率下行对房地产销售形成支撑图表16:“以价换量”支撑了近期的商品房销售数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理需求边际改善+低库存,意味着库存周期有望触底回升。

当前,中国整体库存增速处于历史底部,超过1/3的行业库存也去化到2000年以来底部10%水平。

随着8月底以来经济逆周期调节力度有所加大,近期水泥价格明显上行,钢铁库存去化也出现明显加速,与11月制造业PMI供需双双走强相吻合。

政治局会议再提“六稳”,逆周期调节持续发力,一定程度上也抬升了市场对于经济的预期。

当前库存已降至历史低位,确实有向上回补的动力。

但本质上来看,库存是中间变量,未来仍需看长期需求。

从经济转型角度看,98年供给侧改革后,00-01年阶段性回暖,与当前经济结构调整最为相似。

从经济持续下台阶角度,12-13年经济持续下台阶背景下,短期库存企稳支撑了当时“春季躁动”。

两段时期的共同特点是库存回补带来短期提振,但持续性不足,真正回升仍依赖之后的长期需求改善。

整体而言,当前库存周期的确处于历史底部,未来或触底反弹,拉动企业生产意愿回升。

但库存的持续反弹依赖于长期需求改善,目前尚未看到,因此当前库存周期的核心仍是博弈。

45678-30-10103050709008/1210/1212/1214/1216/1218/12商品房销售面积,单月同比,%个人住房贷款,加权平均利率,%,领先1个季度,逆…-20-100102030405060-10-50510152025111213141516171819房价,同比,%,3MMA商品房销售面积,同比,%,3MMA,右轴宏观经济研究图表17:当前库存增速绝对值处于上轮调整区间底部图表18:上轮补库存沿着“上游-中游-下游”依次传导数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表19:分行业来看,大部分行业库存增速也处于历史底部注:柱形为蓝色表示2019年10月较2019年3月库存上升。

数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理同时,名义价格“惯性”上行也会放大市场对于经济“回暖”的感受。

正如大家在四季度大类资产配置报告《当逆周期调节遇上结构性通胀》的PPI部分着重强调的,2019年PPI通缩受油价基数影响较大,这一影响逐渐消失。

而大家的预测模型显示,岁末年初PPI同比可能逐渐回归正值,带动如库存、名义GDP等名义变量的回升。

-2.02.06.010.014.018.022.026.030.0969800020406081012141618工业企业产成品存货同比,%-100102030405000-0103-0106-0109-0112-0115-0118-01产成品库存当月同比,%上游中游下游工业品下游消费品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%黑色金属矿采选煤炭开采和洗选非金属矿采选石油和天然气开采有色金属矿采选纺织金属石油加工、炼焦及核燃料加工木材加工及木、竹、藤、棕、草制品非金属矿物黑色金属冶炼及压延加工化学纤维化学原料及化学制品有色金属冶炼及压延加工业橡胶和塑料造纸及纸制品专用设备通用设备计算机、通信和其他电子设备电气机械及器材仪器仪表铁路、船舶、航空航天和其他运输设备酒、饮料和精制茶医药文教、工美、体育和娱乐用品农副食品加工印刷业和记录媒介的复制皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋烟草制品业家具制造业汽车纺织服装、服饰食品上游资源中游原材料下游工业品下游消费品产成品存货同比,所处2000年以来的分位数2019-10-12019-3-312018-9-1宏观经济研究图表20:从预测模型来看,PPI增速将快速回升数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理中东局势可能放大油价波动,油价的上升可能进一步放大这一感受。

大家在四季度报告中强调,中国原油的供需缺口不断扩大。

虽然近年来自伊朗的原油进口占比明显下降,但中东仍然是中国原油进口最主要的来源地,占比超过40%。

中东稳定对中国能源安全影响较大。

而2018年美国原油产量已达到2008年时的2.3倍,根据BP的统计,已经超过沙特,成为全球油产量最高的国家,美国对外部原因供应的依赖大幅下降。

从这一角度来看,外部原油供给链条的安全性对中美影响已发生重要变化。

而我国PPI对原油价格较为敏感,大家测算原油价格上涨对中国PPI的影响弹性约10%(原油价格每上涨10%,或拉动PPI上升1%),时间滞后性约1个月。

从大家的预测模型来看,岁末年初PPI同比本将明显回升,油价的上升可能进一步放大这一感受。

图表21:虽然近年中国从伊朗进口下降,但超过40%的进口来自中东地区数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理-2.00.02.04.06.08.017/0117/1018/0719/0420/0120/10PPI同比拆分扣除油价变化的PPI变化,%原油对PPI同比拉动,%PPI同比预测个人预测区间中东,43非洲,20欧洲,18南美洲,14亚洲(除中东),5北美洲,3大洋洲,0中国原油进口结构,2019年1-8月0501009798990001020304050607080910111213141516171819中国原油进口结构沙特阿曼伊朗伊拉克阿联酋+科威特俄罗斯安哥拉委内瑞拉+巴西+哥伦比亚其他宏观经济研究图表22:美国的原油自给率已明显提升图表23:而相对而言中国更依赖外部能源进口注:BP的统计中包括原油、页岩油、冷凝物、NGL。

数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理注:BP的统计中包括原油、页岩油、冷凝物、NGL。

数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理海外:内外“惯性”或共振,但幅度小于上一轮流动性宽松的“惯性”下,海外需求出现边际改善。

2019年,全球货币政策迎来明确的宽松拐点。

从外需的角度来看,2019年在贸易摩擦延续的背景下,海外经济体也面临明显的经济下行压力。

在此背景下,2019年超过30个经济体宣布降息,其中美联储于2019年7月开始连续降息3次并于8月停止缩表,欧央行于2019年9月宣布降息并重启量化宽松,美欧日央行的总资产重回扩张区间。

在发达经济体尤其是美国货币政策由紧转松后,主要新兴经济体的货币政策也出现明显拐点,呈现出2018年集体加息、2019年集体降息的格局,以缓解全球经济下行对本土的冲击。

整体而言,金融危机之后,全球第四轮货币政策宽松周期已开启。

图表24:2019年美欧央行相继开启降息周期图表25:发达经济体央行资产负债表重回扩张数据来源:LeoKrippner,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理5,00010,00015,00020,00025,000656871747780838689929598010407101316美国原油产量&消费量,千桶/日产量消费量02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000656871747780838689929598010407101316中国原油产量&消费量,千桶/日产量消费量-10.0-5.00.05.010.00507091113151719G4央行影子利率,%美国欧元区日本英国-15.0-5.05.015.025.035.045.055.065.0080910111213141516171819美欧日央行总资产同比,%宏观经济研究图表26:美国货币政策由紧转松后,主要新兴经济体货币政策也出现拐点数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理正如大家在2020年海外年报《逆全球化2.0,来自货币政策的抵抗》中提到,金融危机后美国产出缺口的修复主要基于企业杠杆率的上升,当前美国居民资产负债表仍然较为健康。

这使得美国居民地产投资和利率的相关性再次明显上升。

可以看到,2019年美联储货币政策由紧转松后,伴随着无风险利率的下行,美国新屋销售重回扩张区间并持续上行。

从这个角度而言,货币宽松将对居民地产形成一定支撑,从而对冲企业投资和居民消费的潜在下行压力。

此外,随着放水的刺激,2019年三季度以来,美国库存也出现去化。

图表27:流动性宽松对美国地产投资形成支撑图表28:2019年9月以来,需求改善带动库存去化数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理伴随中美摩擦阶段性缓和、全球半导体订单企稳,计算机设备供货回暖。

与此同时,伴随着HUAWEI供货禁令解除以及中美贸易摩擦的阶段缓和,全球半导体销售在2019年3季度出现反弹,韩国前20日出口同比也明显回暖。

而从中国制造业PMI分行业来看,计算机通信电子设备及仪器仪表制造业改善幅度也明显靠前,2019年11月高新机电产品对中国进口的拉动也出现1年来的首次转正。

因此,在中美摩擦不确定性阶段性下降、全球半导体产业链回暖的“惯性”下,计算机相关设备需求的回暖,也对需求形成一定支撑。

-10-5051017-0117-0718-0118-0719-0119-07新兴市场经济体货币政策变化经济体个数加息降息2.03.04.05.06.07.0-60.0-40.0-20.00.020.040.00304050607080910111213141516171819美国新屋销售同比,%美国15年期抵押贷款固定利率,右轴逆序,%2019-9-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050607080910111213141516171819美国产商库存,3MMA同比,%制造零售批发宏观经济研究图表29:全球ICT产业链有所企稳图表30:韩国前20日出口同比明显回暖数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表31:计算机设备制造业PMI近期改善靠前图表32:2019年11月高新机电进口拉动也转正数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理贸易摩擦阶段性缓解,助力外需“惯性”短期提振。

大家在2019年8月专题《除加关税外,川普口中的紧急权利法案是什么》曾进行过测算,认为中国对美出口增速可能经历“抢出口”—>增速下滑—>增速回升三个阶段。

第一阶段是2019年以前,中国对美出口增速高于理论估算值,即部分商品预防性“抢出口”带来额外贡献。

第二阶段从2019年开始,在“抢出口”的效应消退后,出口增速回落至理论水平附近,并随着关税的不断上调进一步回落,这一阶段可能持续到2019年四季度。

第三阶段可能从2020年开始,虽然关税仍然存在,但关税上调一次性冲击逐渐消退,随着基数效应的上升,出口同比增速的拖累逐渐下降,或在2020年底逐渐回复到0附近。

目前中国对美出口的走势与大家的模型预测高度一致,而被征关税较早的500亿批次商品对美出口增速已经出现回升。

第一阶段贸易协议达成可能提前拉动出口回升。

从大家的模型来看,随着基数效应的褪去,第三阶段2020年本来就将看到出口增速的回升,这也是“惯性时期”的一部分。

而第一阶段贸易协定的达成或进一步将这一阶段的节奏提前,带来短期的改善。

-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.013141516171819半导体销售额当月同比,%全球欧洲日本中国亚太2019-9-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.016171819韩国前20日出口金额同比,%电气机械非金属矿纺织服装黑色金属化学纤维化学原料汽车制造金属制品石油加工农副食品计算机通用设备医药制造有色金属专用设备-10.0-5.00.05.010.015.03040506070802019Q4相较2018Q4变化2019Q4均值制造业PMI分行业新订单指数-25.0%-5.0%15.0%35.0%18/0618/0918/1219/0319/0619/09中国大陆分产品进口同比的拉动高新技术、机电产品其他农产品原材料宏观经济研究图表33:基数效应下500亿清单商品出口增速回升图表34:贸易第一阶段协议达成可能提前拉动出口回升数据来源:USITC,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:USITC,兴业证券经济与金融研究院整理从中国领先海外逻辑看,未来或有一定内外共振效应,但幅度或小于上轮。

正如大家在2017年10月的报告《本轮全球复苏的真相》中讨论,以前在分析中国的外需时,是认为全球需求变化对中国的影响是外生的。

但金融危机之后,中国对全球需求的贡献不断上升,反而拉动其他经济体出口改善的重要力量。

而从经济周期的领先滞后关系来看,中国经济企稳后,美国经济大约在1个月之后也会出现边际改善。

从这个角度而言,不排除未来国内和海外形成相互拉动、内外共振的效应。

但需要注意的是,相较于上轮经济复苏(2016年),当前海外发达经济体的库存绝对水平仍然处在比较高的位置,考虑到库存去化压力较大对企业生产带来的制约,这一轮的共振效应很可能将明显弱于2016年。

图表35:中国需求领先美国约1个季度图表36:但在生产停滞的情况下,库存未明显下降数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:美国制造业库存使用ISM数据,欧盟及欧元区使用欧盟委员工业企业调查数据,德国为IFO调查数据,日本为METI调查数据。

除全球工业产出最新数据为2019年10月数据外,其余均为2019年11月数据。

历史区间为2000年以来。

数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理-60.0-10.040.090.017/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/09中国向美国出口同比,%2019年3000亿清单6月15日340亿清单,7月7日生效6月15日160亿清单,8月23日生效9月17日2000亿清单,9月24日生效-30-20-100102017/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/12中国对美总出口同比,%当前关税条件下,中国对美总出口理论预测值,%协议前川普威胁下中国对美总出口理论预测值,%2010/12010/112014/72017/92010/42011/22014/112018/835404550556065454749515355570910111213141516171819中国制造业PMI美国制造业PMI,右轴0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0全球工业产出增速美国制造业库存美国制造业顾客库存欧盟产成品库存欧元区产成品库存德国产成品库存日本制造业库存发达国家生产及库存指数所在分位数生产库存宏观经济研究第二部分:大类资产配置的定性分析基于第一部分的分析,大家在第二部分给出大类资产的定性判断。

大家建议:1)权益:受经济短期“惯性时期”延续影响,上调权益资产至超配。

在权益资产内部,相关前期受贸易战影响较大的制造业可能将相对更为受益;2)商品:考虑经济“惯性”以及PPI增速回升,上调工业品资产至超配,下调黄金至中性配置;3)债券:无论是通胀的短期上行压力,还是经济短期“惯性时期”延续,对利率债都是不利的,调低利率债配置至低配,信用优于利率债。

宏观经济研究“惯性时期”的资产配置惯性时期宏观复苏主线下的两大宏观变量特征:经济阶段性企稳、PPI上升。

根据前面的分析,未来一个季度,受地产韧性、国内政策托底、全球贸易边际改善拉动,中国经济可能出现阶段性企稳。

同时,由于PPI同比增速也将在1季度出现回升,这会放大名义层面的经济改善感受。

在这种经济环境下,逻辑上大类资产中商品、权益以及信用债资产会有更好的表现。

为更好地判断未来一个季度宏观环境对大类资产的影响,大家从两个角度出发,一是参考历史相似情景;二是考虑当前大类资产的反映。

以PMI及PPI同比增速见底作为标识,且更多考虑经济经历一段时间下行后的“反转”(暂不考虑未来经济是中长期企稳还是阶段性企稳),本文选取4个时间段,2012年8月、2016年2月、2018年2月、2019年2月。

这其中2018年2月虽然从经济环境上类似,但是2018年3月美国发动对华贸易摩擦使得风险偏好大幅逆转,因此这一时间段的参考意义有限。

图表37:过去几轮中国制造业PMI与PPI同比增速见底时间点数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理PMI及PPI增速见底后一个月:权益与信用债的确定性好于工业品,利率债仍有分歧。

如果考察经济及PPI增速见底后一个月,大家看到在过去4段周期中,权益资产上涨更为普遍,其次是信用债,而工业品以及利率债的表现不一。

在大类资产之间,权益资产的超额收益相对较为明显。

但在权益资产中,周期性行业收益不错但没有显著的超额收益,甚至在后面如果将时间延长至两个月,超额收益依然不明显。

-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.046.047.048.049.050.051.052.053.054.011/0812/0813/0814/0815/0816/0817/0818/0819/08中国制造业PMIPPI同比,%,右轴宏观经济研究图表38:经济及PPI增速见底后一个月:权益、信用债的确定性相对更高PMI及PPI同比增速出现向上拐点后一个月的大类资产表现,%绿色表示负收益,红色表示期间收益超过长期复合月度涨幅债券股票商品见底时间国开债(7-10年)企业债(1-3年)沪深300中证500中证1000南华黄金南华工业品南华农产品2012-8-0.60.24.01.90.16.48.4-4.02016-2-0.10.611.815.117.6-1.36.22.72018-21.60.7-3.11.53.6-0.2-8.7-0.62019-20.60.35.510.410.9-1.7-1.3-1.6注:债券使用中债总财富指数。

数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表39:经济及PPI见底后一个月:周期股收益不错但没有超额收益PMI及PPI同比增速出现向上拐点后一个月的股票风格表现,%见底时间金融周期消费成长稳定2012-83.33.42.81.20.62016-212.216.516.820.514.12018-2-4.4-1.61.24.7-1.62019-25.06.912.38.85.2注:风格指数使用中信风格指数。

数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理但如果拉长时间至经济“见底”后两个月,权益、工业品更优。

如果拉长时间至两个月,权益仍有较为确定的正收益(这里未考虑2018年风险偏好大幅下降的情景),工业品的确定性也相对上升。

相较工业品,权益资产的超额收益有所下降。

利率债开始表现出较为统一的负收益,这可能是由于经济阶段性见底的预期逐步兑现。

图表40:经济及PPI增速见底后两个月:权益、工业品相对更优PMI及PPI同比增速出现向上拐点后两个月的大类资产表现,%绿色表示负收益,红色表示期间收益超过长期复合月度涨幅*2债券股票商品见底时间国开债(7-10年)企业债(1-3年)沪深300中证500中证1000南华黄金南华工业品南华农产品2012-8-0.80.82.30.9-0.41.16.5-4.82016-2-1.4-0.19.711.915.42.719.89.92018-23.41.5-6.6-2.7-0.7-0.3-4.3-0.82019-2-0.20.36.65.66.6-1.82.5-1.5注:债券使用中债总财富指数。

数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理宏观经济研究图表41:经济及PPI见底后两个月:周期股不错但仍然没有超额收益PMI及PPI同比增速出现向上拐点后两个月的股票风格表现,%见底时间金融周期消费成长稳定2012-82.42.02.4-1.61.12016-211.115.814.816.29.32018-2-7.5-5.6-1.50.0-5.22019-25.94.114.92.83.3数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整应当前大类资产对经济复苏预期是否已充分反映?2019年权益虽有很好表现,但相对债券性价比仍然较高。

从风险溢价角度来看,2018年底权益相对债券的风险溢价达到2010年以来的高点。

2019年,尽管整体来看,权益资产表现较好,风险溢价有所下降,但相对债券仍有性价比。

这一特征在大票、小票中普遍存在。

图表42:2019年权益虽有很好表现,但相对债券仍有性价比数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理权益内部来看,从周期到成长。

权益资产内部来看,2019年11月周期性行业有明显的超额收益,但12月其超额收益下降,成长股的超额收益上升。

根据前面的分析,未来一段时间,中国所面临的贸易环境可能出现边际改善,尽管中国对美出口增速大概率仍在负值区间,但降幅可能正在边际收窄。

此前受外需冲击较大的制造业行业或阶段性受益于这一经济环境的边际改善。

-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.002030405060708091011121314151617181920A股风险溢价(1/A股市盈率-10Y国债收益率)2010年以来均值2002年以来均值-2.0-1.00.01.02.03.04.05.01011121314151617181920创业板-AA+级信用利差1/中证1000市盈率-AA+级信用利差2010年以来均值宏观经济研究图表43:2019年11月以来,成长、周期行业有较为明显的超额收益数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表44:此前受外需冲击较大的制造业或阶段性受益于贸易边际改善增加值率(增加值/总产出),%出口占总产出,%通信设备、计算机和其他电子设备18.3%37.7%纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品25.2%28.2%仪器仪表24.1%25.4%电气机械和器材18.7%19.6%其他制造产品24.0%14.6%木材加工品和家具21.8%14.6%通用设备19.9%13.7%纺织品17.9%12.8%造纸印刷和文教体育用品20.7%12.6%专用设备22.6%11.4%金属制品19.2%11.2%交通运输设备20.9%7.0%化学产品17.7%6.8%非金属矿物制品20.3%5.2%金属冶炼和压延加工品13.7%4.5%食品和烟草22.7%2.5%石油、炼焦产品和核燃料加工品21.4%1.9%石油和天然气开采产品54.1%1.6%非金属矿和其他矿采选产品30.5%1.4%农林牧渔产品和服务58.8%0.9%金属矿采选产品27.0%0.3%煤炭采选产品31.9%0.1%注:基于2015年中国投入产出表计算。

数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理商品价格相对权益资产没有相对性价比,但其与经济周期的关系正在回归。

从比价来看,商品价格相对于权益资产显然没有明显的相对价值。

但从商品价格与经济周期之间的关系来看,在供给侧改革之前,商品价格与经济周期之间基本同步。

而在2016年到2018年期间,商品价格更多受供给侧改革的影响,商品价格涨幅与供给端收缩程度成正比。

但从2019年开始,在供给侧改革已取得一定成果之后,商品价格的节奏再次回归与经济周期同步,-202468101214不同风格权益资产表现,%2019年11月2019年12月宏观经济研究但整体增速中枢抬升。

2019年11月以来,受政策托底带来的经济预期改善影响,商品价格已一定程度的上涨,但如果考虑到未来一段时间经济环境的改善可能仍有一定的“惯性”,叠加海外弱美金环境,对整体商品价格也有一定的支撑。

图表45:从估值角度来看,商品价格相对权益资产没有明显的相对价值数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表46:商品价格的节奏再次回归与经济周期同步图表47:海外弱美金环境,对商品价格也有一定支撑数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8040710131619南华工业品指数/上证综指-50510152025303540-60-40-2002040608010010111213141516171819南华螺纹钢指数,同比,%钢材产量,同比,%,右轴8792971020.120.140.160.180.200.220.24151617181920标普高盛商品指数/标普500指数美金指数,逆序,右轴宏观经济研究定性分析:对一季度大类资产配置的展望股票:上调权益资产至超配。

考虑未来一个季度,经济基本面可能在“惯性”下出现边际改善,同时,叠加PPI同比增速回升,可能放大名义改善的预期。

参考历史经验,相似经济环境下,权益资产在大类资产中能够获得一定的超额收益。

同时,考虑大类资产之间的比价效应,权益资产相对于债券的性价比仍然较高,而相对于商品也具有一定的比价优势,因此,大家建议上调权益资产至超配。

在股票资产内部,参考历史经验,尽管经济边际改善是主线索之一,但周期行业并未能够在相似历史情景下获得稳定的超额收益。

而如果考虑本轮经济“惯性”过程中,外需层面可能也将出现边际改善,相关前期受贸易战影响较大的制造业可能将相对更为受益。

商品:上调工业品资产至超配,下调黄金至中性配置。

与权益资产不同的是,从比价效应来看,商品资产本身的“估值”水平并不低。

但受经济短期“惯性时期”延续影响,尤其是原油价格受地缘政治风险因素而可能维持强势,推动PPI同比增速回升,放大经济改善预期,这可能推动工业品资产维持强势。

对于黄金资产,大家自2019年年初开始建议超配黄金,这一判断在2019年已得到充分印证。

从中长期角度而言,大家仍然维持战略配置黄金的判断。

但从战术配置角度,大家建议1季度下调黄金至中性配置。

债券:调低利率债配置至低配,信用优于利率债。

根据前述分析,短期来看无论是通胀的短期上行压力,还是经济短期“惯性时期”延续,对利率债都是不利的。

因而,尽管在全球基本面长期疲弱,债务软约束背景下政策更倾向于长期压低社会融资成本的背景下,大家仍然看好利率债的长期趋势,但1季度大家阶段性调低利率债配置至低配。

而且,相比较而言,在阶段性通胀上行叠加经济短期改善的宏观情境下,叠加年初通常是信用投放的高峰期,而政策也在倾向于降低存量债务的滚动压力,信用债可能相对而言有更好表现。

同时,考虑资产估值水平,2019年年末资金面极度宽松导致整体利率债收益率曲线小幅下移,但信用债(尤其是高等级信用债)并未完全跟随利率债收益率曲线下行,也带来一定的收益率下行空间,尽管这一空间非常有限。

基于以上考虑,大家维持信用债的中性配置。

宏观经济研究第三部分:资产配置建议的量化方案结合各大类资产的定性分析,大家将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。

本部分将先回顾上个季度的策略表现,然后详细先容资产配置模型的目标设定和投资约束、先容资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法,最终给出2020Q1的战术资产配置建议。

宏观经济研究2019Q4资产配置策略表现回顾从2019年Q2开始,为完善配置模型的逻辑性和实用性,大家对资产配置定量模型进行了适当调整:即践行先战略配置,再战术调整的思路。

按照此方案大家对2019Q3进行了配置,并分别构建低、中、高风险三个组合,赋与各资产不同的权重。

2019年四季度保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为1.9%、2.5%和3.0%,保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为1.6%、1.6%和2.0%,各组合获取收益和风险控制能力都表现优秀。

下图表回顾了2019年四季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。

图表48:2019Q4不同风险等级的战略配置及战术配置表现组合战略配置战术配置保守1.9%1.6%稳健2.5%1.6%激进3.0%2.0%数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理图表49:2019Q4不同风险等级的细分资产战略配置参考组合组合类型沪深300中证500中证1000利率债信用债工业品期货农产品期货实物黄金保守5.4%5.4%5.4%31.4%31.4%6.0%3.0%12.2%稳健11.3%11.3%11.3%14.6%14.6%9.0%4.5%23.5%积极16.7%16.7%16.7%7.5%7.5%6.0%3.0%26.0%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表50:2019Q4不同风险等级的细分资产战术配置参考组合组合类型沪深300中证500中证1000利率债信用债工业品期货农产品期货实物黄金保守3.8%3.5%5.4%29.6%29.5%5.1%3.8%16.1%稳健5.6%5.6%11.3%13.4%13.1%4.5%5.5%33.2%积极10.3%9.1%16.7%6.7%6.6%3.5%3.5%31.5%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理政策设定与资产划分大家认为完整的资产配置流程包括以下四个方面,即:政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置,其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和实行提供行动指南,是进行组合配置建模的前提条件。

在多数组合配置方案中,资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善,这对于方案的贯彻实行有负面影响。

因此,大家尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来,给投资者更全面完善的参考。

本节将详细对大家资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介宏观经济研究绍。

图表51:资产配置流程示意数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理投资目标立足于长期投资、多元分散化投资理念,大家尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合,三类组合对应的波动率目标为5%,10%和12%,对应在极端情形下的回撤控制在10%,20%和30%。

为实现长期投资复合收益最大化的目标,组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。

由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异,因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动,因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理,而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。

投资约束考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别,因此大家并不对大类资产的持仓权重进行主观约束,而更强调从组合波动风险角度进行管理,这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束,也包括战术组合动态偏离幅度的约束。

在战术组合中,大家给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内,除跟踪误差约束之外,为了降低组合换手和提高稳定性,大家将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。

资产选择考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制,因此大家将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之宏观经济研究内,包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。

在此基础上,大家尝试使用两层的资产类别划分架构,在划分第一层国内大类资产类别基础上,进一步给出了细分资产的配置选择,具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产,其中权益资产中包括大中小盘,债券包括长期利率债和信用债,商品期货则包括了工业品和农产品。

大家强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力1。

战略资产配置组合战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计,结合组合配置模型给出参考组合,作为战术配置模型的参考,但考虑到国内大类资产的波动幅度较大,因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。

因此,大家依然会季度对大类资产的预期收益进行更新,并计算相应的组合配置权重,为平衡战略组合的稳定性和及时性,大家会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。

本节将重点先容大家对大类资产长期预期收益的建模分析框架,并基于此给出战略资产配置的参考组合。

大类资产长期收益风险预测考虑到资产划分阶段大家将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别,在本文的分析中大家将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模,并汇总至一级资产给出其预期收益,并最终给出一级资产的战略配置建议2。

下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架,包括影响大类资产长期收益的决定性因素,以及相应的动态调整项目。

大家基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模,并基于当前环境下的宏观状态预判,给出各资产长期收益的估计。

1具体对应Wind代码:N00300.CSI,N00905.CSI,H00852.SH,CBA00651.CS,CBA02701.CS,NH0200.NHF,NH0300.NHF,AU9999.SGE,H11025.CSI2在划分资产级别之后,战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层面,考虑到细分资产的两两相关性较高,因此在一般条件下,大家默认将等权作为细分资产的配置基准,因而可以针对细分资产进行预期收益建模,并推导得出一级资产的预期收益。

宏观经济研究图表52:风险资产长期预期收益分析框架资产类别长期决定性因素权益按照权益资产长期收益率定性与定量相结合,定性定量各占50%权重债券直接决定性因素为债券当前到期收益率水平,到期收益率取决于经济增速、通胀预期。

商品期货工业品的决定性因素为PPI增速,农产品决定性因素为CPI增速黄金上海金的决定性因素为美国实际利率和人民币汇率数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理对于权益类资产,大家分别计算了沪深300、中证500以及中证1000全收益指数的长期历史表现,将三大指数长期收益率等权结果为7.9%,结合依据宏观经济分析给出的定性判断9.3%,,两者等权结合确定权益资产未来长期的预期收益率为8.6%。

对于债券、工业品期货以及大家也尝试使用回归模型对资产收益变化进行说明和预测,以工业品商品期货为例,大家将PPI年度同比增速作为说明变量,对工业品商品期货的当年收益进行回归分析,可以看到说明变量的T值超过3,回归模型R2达到50%,因此大家可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。

图表51:南华工业品商品期货收益分析类别回归系数标准误差T值P值常数项0.000990.020.04696%PPI年度增速3.3571.103.0441.4%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理由于篇幅限制,大家将不逐一先容各大类资产长期收益的建模过程,下表展示了大家对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果,以及预测过程中使用的核心假设情况。

图表52:各类细分资产中长期收益率预测值(预测日20191231)资产类别预期收益核心假设权益8.61%过去12年长期收益率为7.89%,根据宏观经济环境判断权益长期收益为9.34%,主客观结合收益率为8.61%利率债3.67%分别使用十年期国债到期收益率和AA+企业债对未来五年复合收益进行回归预测建模,并基于当前数据给出预期值;信用债4.43%工业品期货1.78%假设未来长期M2同比增速为0.5%农产品期货2.30%依据对未来长期CPI增速预期进行判断上海黄金6.47%预计未来美国实际利率为0.27%,美金兑人民币汇率保持稳定数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理宏观经济研究由于细分资产间相关性较高,因此暂时大家不对细分资产进行主动战略配置,当前以经验性等权作为基准:即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3,债券资产内部利率:信用为50%:50%,商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。

基于细分资产的收益预测结果,结合细分资产的内部权重设定,大家给出了大类资产的预期收益和风险情况。

图表53:大类资产长期收益风险预测结果资产类别预期收益预期波动率相关系数矩阵权益12.79%(Beta8.61%+Alpha4.18%)22.5%100.0%-5.4%35.1%3.1%债券4.13%(Beta3.67%+Alpha0.46%)2.5%-5.4%100.0%-14.5%-0.2%商品期货1.95%14.2%35.1%-14.5%100.0%31.2%实物黄金6.47%14.4%3.1%-0.2%31.2%100.0%现金3.08%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理值得说明的是,考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益,尤其是针对权益和债券类资产,其中Beta收益基于预测模型给出,而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。

本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益,以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值,汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。

最后,考虑到资产波动率的延续性较强,大家基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵,作为对未来长期风险指标的预测。

从波动风险来看,权益资产大于商品大于债券;从相关系数矩阵来看,债券资产能够有效分散权益资产的下行风险,商品期货能够有效分散债券资产的下行风险,而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。

战略配置参考组合在对一级大类资产收益风险预测的基础上,大家结合重抽样均值方差模型3给出了不同风险约束下,大类资产的建议配置比例。

随着组合目标波动率的提升,权益资产的配置比例逐步提升,债券资产的配置比例明显下降,商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货,主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。

32018Q1报告中对模型构建方法进行了详细描述。

宏观经济研究图表54:不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议注:纵轴表示配置比例,横轴表示预期波动率。

具体参见正文。

数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理具体来说,下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重,进一步结合细分资产的配置结构,大家给出了细分资产的战略配置组合权重,这将作为战术配置时的参考组合,也是作为战术配置模型的考核基准。

值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重,主要原因是当前无风险资产的预期收益较低,因此暂时只在战术配置中进行择机配置。

图表55:不同风险等级的大类资产战略配置参考组合组合类型权益债券商品期货实物黄金保守16.5%62.1%9.0%12.4%稳健37.8%24.6%14.8%22.7%积极45.0%15.0%14.0%26.0%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表56:不同风险等级的细分资产战略配置参考组合组合类型沪深300中证500中证1000利率债信用债工业品期货农产品期货实物黄金保守5.5%5.5%5.5%31.1%31.1%6.0%3.0%12.4%稳健12.6%12.6%12.6%12.3%12.3%9.9%4.9%22.7%积极15.0%15.0%15.0%7.5%7.5%9.3%4.7%26.0%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理综合来说,战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计,另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。

反过来,对于已经设定了战略配置基准的投资者,也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

战术资产配置组合短期资产风险收益预判基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法,大家得到对各类资产三季度波动率的预测结果,如下表所示。

可以看到当前权益市场的波动率略低于宏观经济研究历史长期水平,模型预测值与当前水平基本相当;债券类资产当前波动率同样低于历史长期水平,模型预测值相对当前水平有一定提升;商品期货和实物资产都处于历史相对较低水平,模型预测值低于历史长期水平但高于当前水平。

图表57:各类资产2020Q1波动率预测资产类型当期波动率预测波动率长期波动率预测能力说明R2沪深30011.5%14.9%27.5%☆☆☆51%中证50014.5%19.1%31.4%☆☆☆41%中证100015.8%20.7%32.2%☆☆☆37%利率债1.9%2.5%3.0%☆☆☆56%信用债0.3%1.2%1.2%☆7%工业品期货8.3%12.4%18.3%☆☆28%农产品期货5.8%8.0%11.9%☆☆30%实物黄金9.7%11.7%16.0%☆☆☆30%注:星级越高代表预测能力越强,对应回归模型的R2其中,☆☆☆代表R2≥30%,☆☆代表30%≥R2≥10%,☆代表R2≤10%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理最终战术资产配置组合基于大类资产的风险预测,以及宏观团队对大类资产收益方向的判断,大家尝试构建动态战术组合,具体组合构建方法如下:首先,在参考战略组合的基础上,结合收益预判的方向观点,大家给予超配和低配资产进行适当的权重偏离4,构建了目标偏离组合;其次,构建组合优化模型,优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化,而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束,以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理,当前方案下大家针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%,3%和5%的范围之内;最后,基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。

下表中展示了最新针对2020Q1保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。

从战术配置结果来看,相对战略参考组合,模型超配了权益类资产和工业品期货,低配了利率债、信用债。

图表58:2020Q1各资产配置建议组合类型沪深300中证500中证1000利率债信用债工业品期货农产品期货实物黄金保守7.2%7.2%7.2%21.7%31.0%7.8%3.0%12.4%稳健16.8%18.5%18.9%6.2%8.9%10.5%2.5%17.8%积极22.5%22.5%22.5%3.8%3.8%9.8%2.3%13.0%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理风险提示:1)海外宏观环境超预期变化;2)政策刺激力度超预期。

4当前设置的单资产偏离度为其原权重的30%宏观经济研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

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投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

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大家不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

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