必赢56net手机版-必赢365net手机版

广发证券-建筑材料行业:年内最难时候已过,水泥价格韧性可期-200324
2020-03-25 10:17:08  邹戈,谢璐
研报摘要

  核心观点:
  水泥行业年内最艰难的时候已过。从近期的高频数据来看,3月份以来水泥行业呈现出价格普跌与出货加速的特征,符合大家对于疫情后第二个阶段的判断。随着国内疫情得到基本控制(同时海外回落没有大的影响),从目前水泥出货率数据(恢复速度)和库容比数据(首次开始环比下降)来看,水泥行业最艰难的阶段已经过去。从全国水泥均价来看,预计4月上旬能见底。
  疫情冲击是需求风险测试,水泥行业格局再经考验,水泥价格韧性可期。在悲观假设下,2020全年水泥产量同比下滑4.54%,与2015年需求情况相类似;但不同的是价格表现,2015全年水泥价格中枢272元/吨,较2014年全年均价下滑20%;而2020年初在需求大幅下滑的情况下,价格稳定性依旧较好。本次突发疫情冲击相当于给行业做了一次需求风险的压力测试,而水泥价格之所以有这么坚挺的表现以及中枢明显好于2015年,主要因为本轮景气周期,行业供给格局有了很大变化,只要这种格局不发生改变,水泥价格韧性可期。而在中性和乐观的情景假设下,相应后续三个季度水泥需求增速有望达到5%-9%,在这种需求环境下,大家认为水泥价格将具备持续上涨基础。
  从美国、日本经验看中国水泥中期需求特点。从总量来看,大家认为水泥行业未来几年需求仍将处于平台期。从美国和日本经验来看,城镇化率在75%以前,水泥需求都处于上升期;城镇化率超过75%之后,水泥需求会有个较长的平台期。目前中国的城镇化率仍只有61%左右,处于美国1950年之前及日本1958年的水平;中国的城镇化率可能存在统计偏低的情况。即使如此,参照美国和日本的经验,行业需求未来几年至少仍将处于平台期,大幅下行风险很小。从结构上,预计未来需求将向核心经济区集中。从美国和日本城镇化经验来看,在成熟阶段后都形成了大都市圈核心经济区,美国11大都市圈和日本3大都市圈成为国内核心经济区,也是水泥需求主要区域市场。参照国际经验和中国未来城镇化模式,我国核心区域人口聚集能力会更强、GDP占比会更高,水泥需求空间相对全国会更大。
  投资建议:继续看好水泥行业,看好核心区域的龙头企业。目前水泥行业PB、PE、股息率综合显示,估值水平仍然较低;基于基本面和估值面,大家继续看好水泥行业,看好核心区域的龙头企业,重点看好冀东水泥、中国建材、祁连山、海螺水泥,建议关注上峰水泥、塔牌集团。
  风险提示:宏观经济大幅下行风险,疫情无法控制风险,货币房地产等政策大幅波动风险,行业新投产能超预期风险,水泥产能政策大幅变化风险,企业经营风险。
  
研报全文

广发证券-建筑材料行业:年内最难时候已过,水泥价格韧性可期-200324

跟踪分析|建筑材料证券研究报告建筑材料行业年内最难时候已过,水泥价格韧性可期核心观点:水泥行业年内最艰难的时候已过。

从近期的高频数据来看,3月份以来水泥行业呈现出价格普跌与出货加速的特征,符合大家对于疫情后第二个阶段的判断。

随着国内疫情得到基本控制(同时海外回落没有大的影响),从目前水泥出货率数据(恢复速度)和库容比数据(首次开始环比下降)来看,水泥行业最艰难的阶段已经过去。

从全国水泥均价来看,预计4月上旬能见底。

疫情冲击是需求风险测试,水泥行业格局再经考验,水泥价格韧性可期。

在悲观假设下,2020全年水泥产量同比下滑4.54%,与2015年需求情况相类似;但不同的是价格表现,2015全年水泥价格中枢272元/吨,较2014年全年均价下滑20%;而2020年初在需求大幅下滑的情况下,价格稳定性依旧较好。

本次突发疫情冲击相当于给行业做了一次需求风险的压力测试,而水泥价格之所以有这么坚挺的表现以及中枢明显好于2015年,主要因为本轮景气周期,行业供给格局有了很大变化,只要这种格局不发生改变,水泥价格韧性可期。

而在中性和乐观的情景假设下,相应后续三个季度水泥需求增速有望达到5%-9%,在这种需求环境下,大家认为水泥价格将具备持续上涨基础。

从美国、日本经验看中国水泥中期需求特点。

从总量来看,大家认为水泥行业未来几年需求仍将处于平台期。

从美国和日本经验来看,城镇化率在75%以前,水泥需求都处于上升期;城镇化率超过75%之后,水泥需求会有个较长的平台期。

目前中国的城镇化率仍只有61%左右,处于美国1950年之前及日本1958年的水平;中国的城镇化率可能存在统计偏低的情况。

即使如此,参照美国和日本的经验,行业需求未来几年至少仍将处于平台期,大幅下行风险很小。

从结构上,预计未来需求将向核心经济区集中。

从美国和日本城镇化经验来看,在成熟阶段后都形成了大都市圈核心经济区,美国11大都市圈和日本3大都市圈成为国内核心经济区,也是水泥需求主要区域市场。

参照国际经验和中国未来城镇化模式,我国核心区域人口聚集能力会更强、GDP占比会更高,水泥需求空间相对全国会更大。

投资建议:继续看好水泥行业,看好核心区域的龙头企业。

目前水泥行业PB、PE、股息率综合显示,估值水平仍然较低;基于基本面和估值面,大家继续看好水泥行业,看好核心区域的龙头企业,重点看好冀东水泥、中国建材、祁连山、海螺水泥,建议关注上峰水泥、塔牌集团。

风险提示:宏观经济大幅下行风险,疫情无法控制风险,货币房地产等政策大幅波动风险,行业新投产能超预期风险,水泥产能政策大幅变化风险,企业经营风险。

行业评级持有前次评级持有报告日期2020-03-24相对市场表现分析师:邹戈SAC执证号:S0260512020001021-60750616zouge@gf.com.cn分析师:谢璐SAC执证号:S0260514080004SFCCENo.BMB592021-60750630xielu@gf.com.cn请注意,邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。

相关研究:建筑材料行业:从B端市场(地产商首选品牌)看消费建材行业格局和优势企业2020-03-22建筑材料行业:2020年1-2月数据点评:疫情影响短期承压,早周期恢复更快2020-03-19建筑材料行业:价格普跌与出货加速是需求启动信号,3月份或是行业基本面的底部2020-03-15联系人:李振兴010-59136627lizhenxing@gf.com.cn-12%-4%4%12%20%28%03/1905/1907/1909/1911/1901/20建筑材料沪深300跟踪分析|建筑材料重点企业估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期(元/股)2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E海螺水泥600585.SHRMB54.652020/3/21买入63.926.045.899.059.285.485.0518.915.6海螺水泥00914.HKHKD51.902020/3/21买入61.056.045.898.598.815.485.0518.915.6华新水泥600801.SHRMB23.652019/10/28买入23.982.842.508.339.464.034.3124.119.1旗滨集团601636.SHRMB4.832019/12/27买入6.600.600.708.056.904.573.8117.618.3山东药玻600529.SHRMB31.602019/10/23买入29.700.991.2331.9225.6916.1813.1712.413.4中国巨石600176.SHRMB7.702019/10/23买入10.440.650.7311.8510.559.527.8012.312.2中材科技002080.SZRMB11.182020/3/18买入14.851.071.0810.4510.359.809.8113.311.8长海股份300196.SZRMB9.562020/2/18买入17.000.851.1811.258.108.405.8611.613.8东方雨虹002271.SZRMB33.702019/10/28买入26.791.772.1319.0415.828.466.5821.621.1伟星新材002372.SZRMB10.992019/8/11买入19.320.971.1411.339.6412.0410.2131.636.3北新建材000786.SZRMB25.372020/3/23买入32.221.792.2114.1711.4811.119.0618.619.5帝欧家居002798.SZRMB22.002020/2/11买入27.601.772.1812.4310.099.327.4616.317.5兔宝宝002043.SZRMB7.462020/3/1买入10.540.620.8112.039.219.886.8518.919.9冀东水泥000401.SZRMB20.112020/3/19买入24.852.643.037.626.642.741.9418.817.7祁连山600720.SHRMB13.222020/3/20买入12.721.811.887.307.034.604.3217.816.1塔牌集团002233.SZRMB12.892020/3/19买入16.451.681.847.677.014.934.3618.418.0中国建材03323.HKHKD8.102020/2/12买入12.381.822.024.454.014.463.6516.415.9数据来源:Wind、广发证券发展研究中心注:表中股价数据来源于Wind资讯统计2020年3月24日该企业收盘市值;表中2020年和2021年估值和财务数据来自广发证券最新外发报告;海螺水泥H股和中国建材EPS的单位是人民币元/股,收盘价、合理价值单位是港元/股。

跟踪分析|建筑材料目录索引一、水泥行业年内最艰难的时候即将过去..........................................................................5二、疫情冲击是需求风险测试,水泥行业格局再经考验,水泥价格韧性可期...................7三、从美国、日本经验看中国水泥中期需求特点.............................................................13四、继续看好水泥行业,看好核心区域的龙头企业..........................................................16五、风险提示....................................................................................................................16跟踪分析|建筑材料图表索引图1:2018年至今水泥出货率(单位:%)..........................................................6图2:2017年至今水泥库容比(单位:%)..........................................................6图3:2017年至今水泥价格(单位:元/吨).........................................................6图4:2009-2019年全国水泥产量增速...................................................................8图5:2015年和2019年水泥价格(单位:元/吨)...............................................8图6:2009-2020年水泥行业新增产能...................................................................9图7:2009-2019年水泥行业新增产能增速与利润率(利润总额/营业收入).......9图8:水泥传统周期传导机制.................................................................................9图9:水泥新周期传导机制.....................................................................................9图10:全国各省错峰限产天数一览(天)...........................................................10图11:海螺水泥贸易量占长三角水泥产量的比例................................................10图12:2012年以来水泥、玻璃、螺纹钢、PVC价格走势(单位:元/吨)........11图13:水泥、玻璃、钢铁行业产能集中度情况....................................................12图14:美国水泥产量及城镇化率..........................................................................13图15:日本水泥产量及城镇化率..........................................................................13图16:中国水泥产量及城镇化率..........................................................................14表1:对于水泥需求的三种情景假设......................................................................7表2:四种周期品价格体系对比............................................................................12表3:美国核心经济区国土面积、人口、GDP占比情况......................................14表4:日本3大都市圈国土面积、人口、GDP占比情况.....................................14表5:中国10大城市群国土面积、人口、GDP、水泥产量占比情况..................15表6:水泥企业估值表..........................................................................................16跟踪分析|建筑材料一、水泥行业年内最艰难的时候已经过去新冠疫情发生后,根据防控要求,多数水泥企业延长了春节假期的停产状况,然后根据当地疫情和需求情况逐步复工。

由于工厂(生产)复产较容易(工厂自动化程度较高、且工人基本都是本地化为主,受人员流动限制的影响较小),而工地(需求)复工所需时间更长(工地的工人主要是外来人口,受人员流动限制影响较大),大家判断疫情对行业的影响主要还是在需求端,可以分为三个阶段:一是完全停滞阶段,主要为春节后到2月底:市场处于“有价无市”状态(水泥价格下跌幅度小)。

受疫情影响,今年“有价无市”的时间较往年拉长(往年基本出现在春节前后15天),企业库存也较往年高。

二是逐步恢复阶段,主要为3月初到4月上旬:随着疫情逐步控制,各地开始复工复产,需求逐步恢复,此时企业的出货率明显提升,同时市场也将处于跌价状态,换句话说,出货加速与价格普跌也正是需求启动的信号;三是需求恢复正常并逐步回补阶段:疫情得到较为完全控制后(目前来看预计在4月中下旬后),市场需求和生产都实现正常化;行业将回补前期缺失的需求,政策松紧程度决定回补的程度和速度,随着积压库存消化完和需求回补,价格将具备上涨基础。

目前大家认为处于第二阶段。

根据数字水泥网,自3月初以来,水泥出货率持续较快上升,截至到上周末(2020年3月20日)回升到59.45%(环比上周上涨20.14pct),虽然目前比去年同期仍然要低(去年同期为81.46%),但是按照3月每周的回升速度,再有两周时间基本能恢复到上半年旺季水平,也就是到4月上旬出货率预计能恢复到旺季正常水平。

从库容比数据来看,截至上周末(2020年3月20日)全国水泥库容比72.63%,虽然同比去年仍高出14.13pct,但春节后库存首次环比下跌(环比上周降0.75pct),基本处于见顶的阶段。

从价格数据来看,截至上周末(2020年3月20日)全国水泥均价436元/吨,环比上周下跌7.5元/吨,自春节后(2月7日)连续第六周下跌,但同比来看,全国水泥均价仍比去年同期高出14.83元/吨。

全国熟料均价352元/吨,环比上周小幅上涨0.5元/吨,同比去年低35.12元/吨,主要系3月12日华东水泥企业在本周主动下调熟料价格以抵御进口熟料对市场的冲击,保障企业尽快实现复产。

从近期的高频数据来看,3月份以来水泥行业呈现出价格普跌与出货加速的特征,符合大家对于疫情后第二个阶段的判断。

随着国内疫情得到基本控制(同时海外回落没有大的影响),从目前水泥出货率数据(恢复速度)和库容比数据(首次开始环比下降)来看,水泥行业最艰难的阶段已经过去。

从全国水泥均价来看,预计4月上旬能见底。

跟踪分析|建筑材料图1:2018年至今水泥出货率(单位:%)图2:2017年至今水泥库容比(单位:%)数据来源:数字水泥网,广发证券发展研究中心数据来源:数字水泥网,广发证券发展研究中心图3:2017年至今水泥价格(单位:元/吨)数据来源:数字水泥网,广发证券发展研究中心0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202019201840506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202019201820172503003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020201920182017跟踪分析|建筑材料二、疫情冲击是需求风险测试,水泥行业格局再经考验,水泥价格韧性可期本次疫情对短期需求带来较大负面冲击,对年度需求也将带来了一定负面冲击。

根据国家统计局,2020年1-2月水泥产量1.5亿吨,同比下滑-29.46%,考虑3月份水泥出货率持续较快回升,大家预计2020年1季度水泥产量同比下滑约25%,疫情对一季度需求产生了较大负面冲击。

在目前宏观和行业背景下,大家对2020年全年及第2-4季度水泥需求进行情景假设测算:情景假设1(悲观):假设2020年第2-4季度水泥需求与2019年同期(第2-4季度)持平,则2020年全年水泥需求将同比-4.5%。

情景假设2(中性):假设2020年全年水泥需求与2019年全年持平,则2020年第2-4季度需求同比增长5.5%。

情景假设3(乐观):假设2020年全年水泥需求同比增长3%(相比2019年的需求增速打对折),则2020年底2-4季度产量同比增长9.1%。

表1:对于水泥需求的三种情景假设数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心在悲观的情景假设下,2020全年水泥产量同比下滑4.54%,与2015年需求情况相类似(2015年水泥产量下滑4.95%,是十几年以来需求表现最差的一年)。

但不同的是价格表现,2015全年水泥价格中枢(平均值)272元/吨,较2014年全年均价下滑20%;而2020年初在需求大幅下滑的情况下,价格稳定性依旧较好,年初至今均价457元/吨,较2019年同期价格还高出4.6%,比2015年的中枢更是高出185元/吨,按照前面分析,4月初水泥价格有望到达底部,就算后续价格还有一些下行,价格中枢比2015年也高出很多。

本次突发疫情冲击相当于给行业做了一次需求风险的压力测试,而水泥价格之所以有这么坚挺的表现以及中枢明显好于2015年,主要因为本轮景气周期,行业供给格局有了很大变化,起了很大作用,只要这种格局不发生改变,水泥价格韧性可期。

基本假设:2020年1-2月水泥产量1.5亿吨,同比-29.46%,考虑3月份出货率持续回升,假设2020年1季度水泥产量同比-25%情景假设全年水泥产量增速Q2-4水泥产量增速悲观:2020年第2-4季度产量与2019年持平-4.5%0%中性:2020年全年产量与2019年持平0%+5.5%乐观:2020年全年产量同比增长3%(2019年全年产量增速6%)+3%+9.1%跟踪分析|建筑材料图4:2009-2019年全国水泥产量增速图5:2015年和2019年水泥价格(单位:元/吨)数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心数据来源:数字水泥网,广发证券发展研究中心行业供给端变化主要体现在三个方面:1.行业新增供给被有效控制,盈利扩张没有带来新增供给扩张;根据数字水泥网,行业自2016年以来每年表观新增熟料产能2000-3000万吨之间,如果考虑到等量或减量置换关停掉的有效产能,实际新增供给比这个更少;行业盈利扩张并没有带来新增供给的扩张,使得以往的供需循环逻辑被破坏;而行业新增供给被有效控制主要来自行业产能政策被严格实行。

2015年,由工信部产业政策司印发的《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》指出水泥等产能过剩行业,在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目产能的1.25倍予以核定,其他地区实施等量置换。

同时,政策支撑跨地区产能置换。

2018年,工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法》指出,除西藏地区实行等量置换外,位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目,每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能;位于其他非环境敏感地区的新建项目,每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能,进一步加大了减量置换力度,且对于置换的产能限定更加严格、产能指标核定也更加严格。

2020年1月3日,工信部原材料司对水泥、玻璃行业产能置换政策具体操作进行了进一步的解答,并进一步明确了具体置换细则。

对产能置换指标提出了更严格的要求,严格限制僵尸产能“死灰复燃”;产能置换比例维持不变,支撑重点地区水泥行业磷石膏资源化利用;维持置换产能“投前先关”的规定,同时加大监督管理力度。

17.9%15.5%16.1%7.4%9.6%1.8%-5.0%2.5%-0.2%3.0%6.1%-10%-5%0%5%10%15%20%2009201020112012201320142015201620172018201901002003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152015价格中枢2020跟踪分析|建筑材料图6:2009-2020年水泥行业新增产能图7:2009-2019年水泥行业新增产能增速与利润率(利润总额/营业收入)数据来源:数字水泥网,广发证券发展研究中心数据来源:工信部,数字水泥网,广发证券发展研究中心图8:水泥传统周期传导机制图9:水泥新周期传导机制数据来源:广发证券发展研究中心数据来源:广发证券发展研究中心2.行业存量产能被错峰生产有效压缩;错峰生产本来是水泥行业独有的协同行为,2016年开始被纳入行业供给侧改革范畴。

早在2014年11月新疆地区率先实行水泥错峰生产;2014年12月晋冀鲁豫京津四省两市行业协会联合发出《泛华北地区水泥企业错峰生产自律公约》;2015年升级为工信部和环保部出文要求北方十五省全部参与冬季错峰生产,2016年由国办发34号文件明确南北方冬季和夏季错峰,后工信部和环保部联合发文明确了2016-2020年错峰生产常态化。

由于错峰生产较好实行,2016-2019年每年的实际存量产能被严格压缩,带来了持续的行业供给收缩,使得供需关系得以优化。

由于目前错峰生产政策实行到2020年,需重点关注2020年底政策延续问题。

050001000015000200002500030000水泥熟料新增产能(万吨)0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%水泥行业利润率(左轴)水泥行业新增产能增速(右轴)跟踪分析|建筑材料图10:全国各省错峰限产天数一览(天)数据来源:数字水泥网,广发证券发展研究中心3.核心区域大企业之间竞合关系发生变化;和过去行业周期相比,2016年以来行业格局发生较大变化的地方在于核心区域大企业竞合关系发生了很大变化,主要体现为长三角(江浙沪皖)地区的海螺水泥和中国建材、京津冀地区的冀东水泥和金隅股份;海螺水泥和中国建材从以往较强的竞争对抗转化为合作为主,而且成立了联合销售企业,安徽海中贸易企业的设立进一步强化了行业自律,避免恶性竞争,使得大企业对区域的控制力更强,2017年平台贸易量仅占长三角水泥产量的1.5%,这一比例在2018年提升至17.3%,2019年进一步提升至24.8%,这使得大企业对区域市场控制力大大加强,有效抵御外来熟料对区域价格稳定体系的冲击;而金隅股份收购冀东水泥成为京津冀地区绝对龙头后,更使得该地区水泥生态发生了很大变化。

图11:海螺水泥贸易量占长三角水泥产量的比例数据来源:企业年报、半年报、季报,国家统计局,广发证券发展研究中心0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000201720182019海中平台贸易量(万吨,左轴)海中占长三角产量比重(%,右轴)跟踪分析|建筑材料值得进一步说明的是,如果把水泥行业和其他相关的中游周期品做比较,可以更加清晰的看到水泥行业供给格局对水泥价格体系的影响。

大家选择了和水泥需求相近的玻璃、螺纹钢、PVC行业作为比较,考虑到数据可得性以及水泥行业格局初步形成的时间,大家选择2012到目前共8年多时间作为比较;其中2012年-2015年间,宏观经济处于下行周期,这些和投资相关的中游周期品价格都普遍处于下行周期;2016年到目前,由于宏观经济回升启稳和供给侧改革,这些中游周期品价格都普遍处于上涨周期。

大家比较了5个品类(为了说明水泥供给格局的影响,大家选取了全国水泥均价和长三角水泥均价两个指标)在大的下行周期中价格最大跌幅、大的上行周期中价格最大涨幅、价格波动率三个指标来说明。

2012-2015年下行周期中,价格高点到低点水泥、长三角水泥、玻璃、螺纹钢、PVC价格分别下跌36%、48%、30%、58%、31%。

2016年初开始这些周期品价格触底后进入上涨通道,但上涨幅度和波动率有差异:水泥价格自2016年3月触底,随后一路上涨,至今没有大幅回调,涨幅达99%;长三角水泥自2016年3月触底,随后一路上涨,至今没有大幅回调,涨幅达159%;平板玻璃价格从2016年初触底反弹至9月,上涨了37%创下当时新高,随后以1年左右为周期上下波动,自2016年初触底至今上涨幅度50%;螺纹钢从2015年底触底后波动上升,在2017年底创新高,涨幅155%,随后波动下滑,自触底至今上涨幅度88%;PVC从2015年底触底反弹至16年11月创新高,涨幅72%,随后宽幅震荡,最大振幅42%,触底至今上涨幅度30%。

从价格波动率来看,水泥(包括长三角水泥)在这8年多时间价格波动率最低。

综合来看,相比其他投资类周期品,水泥价格在行业下行期跌幅较小,在行业上行期涨幅最大,而且波动率最小,表现明显好于其他相关品类。

图12:2012年以来水泥、玻璃、螺纹钢、PVC价格走势(单位:元/吨)数据来源:Wind,中国氯碱网,中国玻璃信息网,数字水泥网,广发证券发展研究中心02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201220132014201520162017201820192020螺纹钢PVC全国水泥(右轴)平板玻璃(右轴)长三角水泥价格(右轴)跟踪分析|建筑材料表2:四种周期品价格体系对比水泥(全国)水泥(长三角)玻璃螺纹钢PVC下行周期最大跌幅36%48%30%58%31%上行周期最大涨幅99%159%56%155%72%波动率(2012/1/1至今标准差)6394178735610数据来源:Wind,中国氯碱网,中国玻璃信息网,数字水泥网,广发证券发展研究中心归因分析,大家认为主要原因还是来自供给端:水泥行业较高的集中度(尤其是区域集中度更高)以及区域内大企业较好的竞合关系使得行业的供给协同更容易达成;而水泥行业随开随停的生产特性(不像钢铁、玻璃行业那样必须连续生产),使得减产行为更容易操作;同时2016年以来随着行业新增供给被严格控制、错峰生产政策严格实行使得供给格局变得更牢靠。

图13:水泥、玻璃、钢铁行业产能集中度情况数据来源:数字水泥网,中钢协,广发证券发展研究中心注:钢铁行业集中度数据为2018年,其余为2019年而在中性和乐观的情景假设下,相应后续三个季度水泥需求增速有望达到5%-9%,在这种需求环境下,大家认为水泥价格将具备持续上涨基础。

38%18%16%45%27%24%57%44%35%0%10%20%30%40%50%60%水泥熟料产能集中度玻璃产能集中度钢铁产量集中度CR3CR5CR10跟踪分析|建筑材料三、从美国、日本经验看中国水泥中期需求特点前面部分主要分析了年内需求、行业中期供给格局;很多人也很关注中期需求问题,从总量来看,大家认为中国水泥行业未来几年需求仍将处于平台期。

从美国、日本城镇化率与水泥需求关系来看:一般而言,水泥需求主要因为城镇化推动(城镇化一方面带来基础设施建设,另一方面带来商品房需求增加从而推动商品房建设);从美国和日本经验来看,城镇化率在75%以前,水泥需求都处于上升期;城镇化率超过75%之后,水泥需求会有个较长的平台期(水泥需求总量相对稳定,随着经济短周期而周期性波动),平台期后水泥需求是收缩还是继续在平台上波动取决于人口总数和人口结构,美国的人口结构较为平衡(老龄化不明显),所以水泥需求一直处于平台期(中间经历了房地产市场高景气带来的水泥需求持续扩张,之后又经历了金融危机使得水泥需求又大幅回落,但是始终在中枢平台上),而日本在平台期后,随着人口老龄化问题越来越明显,水泥需求持续下行,下了一个台阶,2018年水泥需求量相对于平台期大约下降了25%。

图14:美国水泥产量及城镇化率图15:日本水泥产量及城镇化率数据来源:USGS、美国统计局,广发证券发展研究中心数据来源:日本统计局,广发证券发展研究中心中国的城镇化过程和美日有较大区别:美日欧经历了三次工业革命,工业化、城镇化时间进程较长,而中国的工业化、城镇化主发生在1949年以后,尤其是1978年以后,工业化、城镇化速度远快于欧美日国家,如美国花费45年时间(1900-1945)将城镇化率从40%提高至60%,而中国仅花费16年(2003-2018);中国在短时间内完成工业化、城镇化,使得基础建筑材料的水泥年度需求用量要远高于美日欧。

目前中国的城镇化率仍只有61%左右,处于美国1950年之前及日本1958年的水平;当然考虑到中国的城镇化率统计的是城镇常驻人口,未考虑流动人口的影响,可能存在统计偏低的情况。

即使如此,参照美国和日本的经验,行业需求未来几年至少仍将处于平台期,大幅下行风险很小。

60%65%70%75%80%85%30004000500060007000800090001000011000195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018美国水泥产量(万吨)美国城镇化率(%)50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%0200040006000800010000195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018日本水泥产量(万吨)日本城镇化率(%)跟踪分析|建筑材料图16:中国水泥产量及城镇化率数据来源:数字水泥网、国家统计局,广发证券发展研究中心从结构上,预计未来国内水泥需求将向核心经济区集中。

从美国和日本城镇化经验来看,在成熟阶段后都形成了大都市圈核心经济区,美国11大都市圈GDP占比超过70%,人口占比也超过70%,日本3大都市圈GDP占比65%,人口占比60%;经济和人口向核心经济区集中带来水泥需求也向核心经济区集中。

表3:美国核心经济区国土面积、人口、GDP占比情况核心经济区涵盖的都市圈国土面积占比人口占比GDP占比水泥需求占比纽约州及周边经济区东北地区和五大湖区大都市圈5%16%17%11%加利福尼亚州北加州和南加州大都市圈4%12%15%12%德克萨斯州德州三角地带大都市圈7%9%9%14%佛罗里达州佛罗里达州大都市圈2%7%5%8%华盛顿州卡斯卡迪亚大都市圈2%2%3%5%合计20%46%49%49%数据来源:美国统计局,USGS,广发证券发展研究中心表4:日本3大都市圈国土面积、人口、GDP占比情况都市圈主要省份和城市国土面积占比人口占比GDP占比首都圈东京、横滨、千叶4%35%39%近畿圈京都、大阪、神户1%16%15%0%10%20%30%40%50%60%70%030,00060,00090,000120,000150,000180,000210,000240,000270,000195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019中国水泥产量(万吨)中国城镇化率(%)跟踪分析|建筑材料中部圈名古屋、岐阜1%9%10%合计5%60%65%数据来源:日本统计局,广发证券发展研究中心2014年中共中央、国务院发布《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》,确立城市群为新型城镇化主体形态,构建“两横三纵”为主体的城市化战略格局。

2018年11月18日,中共中央、国务院发布《中共中央国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》明确指出,以京津冀城市群、长三角城市群、粤港澳大湾区、成渝城市群、长江中游城市群、中原城市群、关中平原城市群等城市群推动国家重大区域战略融合发展,建立以中心城市引领城市群发展、城市群带动区域发展新模式,推动区域板块之间融合互动发展。

截至2019年,国务院共先后批复了10个国家级城市群,分别是:长江中游城市群、哈长城市群、成渝城市群、长江三角洲城市群、中原城市群、北部湾城市群、关中平原城市群、呼包鄂榆城市群、兰西城市群、粤港澳大湾区。

大家综合比较了这十个城市群国土面积、人口、GDP、相关水泥产量数据;首先,这10个城市群,国土面积占比只有20%出头,但是GDP占比超过80%,人口占比达到70%,水泥需求(近似)占比约70%;其次,从10大城市群内部来看,长三角、粤港澳是经济最核心区域(GDP占比超过40%),也是水泥需求最核心区域市场(水泥需求占比超过30%),然后是京津冀、长江中游、中原、成渝区域(其中京津冀、中原区域,水泥需求占比要比GDP占比低很多,说明未来区域需求增长空间大)。

参照国际经验和中国未来城镇化模式,这些核心区域人口聚集能力会更强、GDP占比会更高,水泥需求空间相对全国会更大。

表5:中国10大城市群国土面积、人口、GDP、水泥产量占比情况城市群主要省份和城市国土面积占比人口占比GDP占比水泥需求占比长三角江浙沪皖4%16%29%19%京津冀京津冀2%8%10%5%粤港澳广东9个珠三角城市、香港、澳门1%5%13%12%北部湾广西6个市、广东3个市、海南6个县市1%3%2%长江中游湖北13个市、湖南8个市、江西10个市3%9%9%14%中原河南18个市、山西3个市、河北2个市、山东2个市、安徽5个市3%12%8%4%成渝四川15个市、重庆2%7%7%9%关中平原陕西10个市1%3%3%3%哈长黑龙江5个市,吉林6个市州3%3%3%2%呼包鄂榆内蒙古3个市、陕西1个市2%1%2%1%兰西兰州和西宁为中心,周边22个地州市1%1%1%2%合计23%68%86%72%数据来源:中国统计局、数字水泥网,广发证券发展研究中心注:水泥需求用的是相关省份近似值跟踪分析|建筑材料四、继续看好水泥行业,看好核心区域的龙头企业短期来看,目前水泥行业已经走过最艰难的时刻,水泥价格也接近底部,行业格局再次经受住考验。

年度来看,无论需求是悲观、中性还是乐观情况下,水泥价格中枢都能稳住,本次突发疫情冲击相当于给行业做了一次需求风险的压力测试,而水泥价格之所以有这么较为坚挺的表现以及中枢明显好于2015年,主要因为本轮景气周期,行业供给格局有了很大变化,起了很大作用,只要这种格局不发生改变,水泥价格韧性可期。

中期来看,需求端,基于国际比较,从总量来看,大家认为水泥行业未来几年需求仍将处于平台期;从结构来看,预计未来需求将向核心经济区集中,核心区域需求更有保障。

估值方面,目前水泥行业PB、PE、股息率综合显示,估值水平仍然较低;基于基本面和估值面,大家继续看好水泥行业,看好核心区域的龙头企业,重点看好冀东水泥、中国建材、祁连山、海螺水泥,建议关注上峰水泥、塔牌集团。

表6:水泥企业估值表股票简称股票代码货币收盘价EPS(元)PE(x)PB(x)ROE(%)分红率股息率2020/3/232020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E2019A2020E2020E海螺水泥600585.SHRMB54.656.045.899.059.281.711.4418.915.631.55%3.5%3.4%海螺水泥00914.HKRMB47.526.045.897.878.071.491.2618.915.631.55%4.0%3.9%华新水泥600801.SHRMB23.652.842.508.339.462.011.8024.119.133.24%4.0%3.5%冀东水泥000401.SZRMB20.112.643.037.626.641.431.1818.817.724.95%3.3%3.8%祁连山600720.SHRMB13.221.811.887.307.031.301.1417.816.136.48%5.0%5.2%塔牌集团002233.SZRMB12.891.681.847.677.011.411.2618.418.058.02%7.6%8.3%中国建材03323.HKRMB7.421.822.024.073.670.670.5916.415.918.82%4.6%5.1%数据来源:Wind,广发证券发展研究中心注:盈利预测均为广发证券发展研究中心非金属建材小组预期五、风险提示宏观经济大幅下行风险,疫情无法控制风险,货币房地产等政策大幅波动风险,行业新投产能超预期风险,水泥产能政策大幅变化风险,企业经营风险。

跟踪分析|建筑材料广发建材行业研究小组邹戈:首席分析师,上海交通大学财务与会计硕士,2011年进入广发证券发展研究中心,带领团队荣获2019年新财富非金属类建材行业第二名。

谢璐:资深分析师,南开大学经济学硕士,2012年进入广发证券发展研究中心。

李振兴:联系人,中国科学院研究生院硕士,2019年加入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子企业/经营机构完成。

广发证券股份有限企业具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

广发证券(香港)经纪有限企业具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明广发证券股份有限企业及其关联机构可能与本报告中提及的企业寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限企业及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。

投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

跟踪分析|建筑材料本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。

广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。

在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。

本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。

请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过去的业绩并不保证未来的表现。

本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。

本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。

报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。

广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。

客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。

广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。

本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的立场。

广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的必赢56net手机版。

报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。

广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。

在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。

本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。

请注意此信息仅供用作组成大家的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据,以支撑大家对所述相关行业/企业的观点的结论。

在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。

权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述企业在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

版权声明未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

操作成功

本研报来自"慧博投资分析终端",想要查看更多研报,您可以下载慧博APP。

马上下载

XML 地图 | Sitemap 地图