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兴业证券-搜特转债投资价值分析:网下久违,但抉择不易-200310
2020-03-11 09:04:22  黄伟平,左大勇
研报摘要

  投资要点
  搜特转债(评级AA,发行规模8亿元)下修条款相对宽松,债底保护尚可。#sumary#截至3月10日收盘其平价为93.47元,大家认为对于定位判断暂时适用于中性谨慎态度,预计目前平价上市首日价格为112-116元。在股东配售30%假设下搜特转债留给市场的规模为5.60亿元。搜特转债同时设置网上和网下发行,这也是2019年12月23日东风转债发行以来时隔近3个月再次有新券设置网下渠道。口罩需求确有较大增量,但需要考虑到的是搜特转债正股波动具有较大不确定性,且已有监管层关注,3月10日出现跌停。按照当前转债市场定价,如果正股价格相对3月10日收盘价继续下跌超过25%,则打新可能面临亏损。在这种情况下,大家认为参与态度应是“谨慎投机”(参与网上或者小幅尝试网下),当然考虑到转债近期发行的新券不少,参与更有保障的品种或许是更好选择。假定搜特转债网上参与150万户,网下参与500-800户,网上按打满计算,网下平均申购上限的40%,则中签率为0.23%-0.36%。另外关注两种情况:1)如果11号正股继续跌停,则搜特平价仅约84元,这将对打新热情产生较大负面影响。2)如果10号晚间出现股东进行股权质押等潜在配售信号,可以视作短期利好。
  搜于特主要从事供应链管理、品牌服饰运营业务,并致力于成为我国具备领先优势的时尚生活产业综合服务提供商。企业材料产品(主要对应供应链管理业务)收入占比超过80%,贡献约50%毛利。对于纺织服装行业非头部企业而言,激烈竞争可能使其经营承压,搜于特近2年盈利能力下滑,2018年存货增长较快便是一个维度的反映。2020年2月11日晚间搜于特发布公告称,企业拟以自有资金2亿元投资设立全资子企业东莞市搜于特医疗用品有限企业。3月3日企业股东嘉兴煜宣投资合伙企业(有限合伙)减持总股本0.99%股份,3月4日深交所下发关注函。对于口罩这一热点题材及其落地情况,投资者还需多加关注。
  业绩快报披露企业2019全年实现营业收入/归母净利润129.65/ 3.17亿元,分别同比下降29.99%/14.12%,实现利润总额4.31亿元,同比下降32.36%。除除行业整体景气度不高带来的业务主动收缩外,还需要注意:1)19Q1-19Q3企业信用减值损失达到0.35亿元(去年同期为0);2)由于18H2企业大幅计提资产减值损失造成基数较低,2019年全年归母净利润增速尚可;3)截至19Q3存货、应收账款环比增加约12%/22%。各项经营指标没有明显好转。
  风险提示:终端消费疲软、供应链管理等新业务进展不及预期、存货跌价和应收账款坏账风险;口罩业务推进不及预期。
  
研报全文

兴业证券-搜特转债投资价值分析:网下久违,但抉择不易-200310

固定收益可转债研究证券研究报告分析师:黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005研究助理:雷霆相关报告20200309国资背景的安徽省老牌券商——华安转债投资价值分析20200309国内PVC管材行业头部企业——永高转债投资价值分析20200302明星产品空间较大,积极申购——康弘转债投资价值分析20200226逐渐转向钴产业链业务——盛屯转债投资价值分析20200226逐步完善产业链布局的涤纶长丝龙头——桐20转债投资价值分析20200220国内按摩椅领先企业——奥佳转债投资价值分析20200206金属包装龙头转向综合包装解决方案提供商——奥瑞转债投资价值分析20200206湿法隔膜领先者——恩捷转债投资价值分析20200114广西地区医药流通龙头——柳药转债投资价值分析20200108亢奋中的“兴奋剂”——东财转2投资价值分析202001075G相关材料产品改善盈利能力——博威转债投资价值分析团队成员:黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳投资要点搜特转债(评级AA,发行规模8亿元)下修条款相对宽松,债底保护尚可。

截至3月10日收盘其平价为93.47元,大家认为对于定位判断暂时适用于中性谨慎态度,预计目前平价上市首日价格为112-116元。

在股东配售30%假设下搜特转债留给市场的规模为5.60亿元。

搜特转债同时设置网上和网下发行,这也是2019年12月23日东风转债发行以来时隔近3个月再次有新券设置网下渠道。

口罩需求确有较大增量,但需要考虑到的是搜特转债正股波动具有较大不确定性,且已有监管层关注,3月10日出现跌停。

按照当前转债市场定价,如果正股价格相对3月10日收盘价继续下跌超过25%,则打新可能面临亏损。

在这种情况下,大家认为参与态度应是“谨慎投机”(参与网上或者小幅尝试网下),当然考虑到转债近期发行的新券不少,参与更有保障的品种或许是更好选择。

假定搜特转债网上参与150万户,网下参与500-800户,网上按打满计算,网下平均申购上限的40%,则中签率为0.23%-0.36%。

另外关注两种情况:1)如果11号正股继续跌停,则搜特平价仅约84元,这将对打新热情产生较大负面影响。

2)如果10号晚间出现股东进行股权质押等潜在配售信号,可以视作短期利好。

搜于特主要从事供应链管理、品牌服饰运营业务,并致力于成为我国具备领先优势的时尚生活产业综合服务提供商。

企业材料产品(主要对应供应链管理业务)收入占比超过80%,贡献约50%毛利。

对于纺织服装行业非头部企业而言,激烈竞争可能使其经营承压,搜于特近2年盈利能力下滑,2018年存货增长较快便是一个维度的反映。

2020年2月11日晚间搜于特发布公告称,企业拟以自有资金2亿元投资设立全资子企业东莞市搜于特医疗用品有限企业。

3月3日企业股东嘉兴煜宣投资合伙企业(有限合伙)减持总股本0.99%股份,3月4日深交所下发关注函。

对于口罩这一热点题材及其落地情况,投资者还需多加关注。

业绩快报披露企业2019全年实现营业收入/归母净利润129.65/3.17亿元,分别同比下降29.99%/14.12%,实现利润总额4.31亿元,同比下降32.36%。

除除行业整体景气度不高带来的业务主动收缩外,还需要注意:1)19Q1-19Q3企业信用减值损失达到0.35亿元(去年同期为0);2)由于18H2企业大幅计提资产减值损失造成基数较低,2019年全年归母净利润增速尚可;3)截至19Q3存货、应收账款环比增加约12%/22%。

各项经营指标没有明显好转。

风险提示:终端消费疲软、供应链管理等新业务进展不及预期、存货跌价和应收账款坏账风险;口罩业务推进不及预期。

网下久违,但抉择不易——搜特转债投资价值分析2020年3月10日债市研究报告正文3月9日晚间,搜于特发布公告将于2020年3月11日与3月12日分别在网下和网上共发行8亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于建造时尚产业供应链总部(一期)项目(拟投入募集资金8亿元)。

搜特转债打新分析与投资建议下修条款较为宽松,债底保护尚可搜特转债下修条款相对宽松,为“10/30,90%”,赎回和回售条款并无特别之处。

按照中债(2020年3月9日)6年期AA企业债估值4.27%计算,到期按112元赎回,搜特转债的纯债价值约为91.68元,面值对应的YTM为2.75%,债底保护尚可。

若所有转债按照转股价5.36元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为68.64%)的摊薄幅度为4.83%。

图表1:搜特转债信息一览转债名称搜特转债(128100.SZ)发行规模8亿元发行方式原股东优先配售,社会公众投资者通过上交所交易系统参加网上申购(每个账户上限100万元);机构投资者网下申购(每个产品网下申购的下限为1000万元,上限为70000万元)。

向原A股股东优先配售后余额部分网下和网上发行预设的发行数量比例为90%:10%;保荐机构(主承销商)包销比例原则上不超过本次发行总额的30%。

存续期6年票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%初始转股价格及平价转债初始转股价5.36元,截至3月10日收盘对应正股价5.01元,对应转换价值93.47元。

0.3下修条款存续期间,10/30,90%赎回条款强制赎回:转股期内,15/30,130%有条件回售条款最后两个计息年度,30/30,70%信用评级主体:AA;债项:AA;无担保;联合信用评级有限企业数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表2:搜特转债发行认购时间表转债名称搜特转债(128100.SZ)3月10日(T-2日)刊登《募集说明书》及《募集说明书摘要》、《发行公告》、《网上路演公告》3月11日(T-1日)原股东优先配售股权登记日;网上路演;网下申购日,网下机构投资者在17:00前提交《网下申购表》等相关文件,并确保17:00前申购保证金到达指定账户3月12日(T日)刊登《可转债发行提示性公告》;原股东优先配售日(缴付足额资金);网上申购日(无需缴付申购资金);确定网上中签率3月13日(T+1日)刊登《网上发行中签率及网下发行配售结果公告》;进行网上申购摇号抽签3月16日(T+2日)刊登《网上中签结果公告》;网上申购中签缴款日(投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的可转债认购资金);网下投资者根据配售金额于17:00前完成缴款(如申购保证金低于配售金额)0.33月17日(T+3日)保荐机构(主承销商)根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额;3月18日(T+4日)刊登《发行结果公告》;募集资金划至发行人账户;数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理静态看,预计首日上市价格为112-116元截至3月10日收盘搜特转债对应平价93.47元。

搜于特的主营业务品牌服饰及其供应链管理近两年遇到一些调整,但今年2月11日晚间企业公告拟以自有资金2亿元投资设立全资子企业东莞市搜于特医疗用品有限企业,随后股价持续上涨。

考虑到全球公共卫生事件仍在发酵,口罩需求的增量确实存在。

但也需要考虑到的是,企业口罩产线投产需要时间,股价涨幅较大后也受到了深交所的重点监控,债市研究转债隐含的“口罩期权”也有无法兑现的可能性。

大家认为对于搜特转债的定位判断暂时适用于中性谨慎态度,预计目前平价下搜特转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内,价格为112-116元。

图表3:预计搜特转债在当前平价下的上市价格为112-116元正股价格/转股溢价率20%21%22%23%24%4.498.5199.33100.15100.97101.794.7105.22106.10106.98107.85108.735111.94112.87113.81114.74115.675.3118.66119.65120.63121.62122.615.6125.37126.42127.46128.51129.555.9132.09133.19134.29135.39136.49数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理预计中签率0.23%-0.36%,关注11日正股波动和潜在的股东配售行为,谨慎投机、亦可忽略根据最新数据搜于特的前三大股东为马鸿、广州高新区投资集团有限企业、广东兴原投资有限企业,三者分别持有股权29.42%/10.00%/6.97%,目前暂无公告披露股东配售意愿,在配售30%假设下其留给市场的规模为5.60亿元。

搜特转债同时设置网上和网下发行,这也是2019年12月23日东风转债发行以来时隔近3个月再次有新券设置网下渠道。

彼时东风转债网下参与户数达到3894户,目前转债打新的网上热情极高,近期发行的康弘转债(AA、规模16亿元)网上申购户数约为428万户。

口罩需求确有较大增量,但需要考虑到的是搜特转债正股波动具有较大不确定性,且已有监管层关注,3月10日出现跌停。

按照当前转债市场定价,如果正股价格相对3月10日收盘价继续下跌超过25%,则打新收益可能面临亏损。

在这种情况下,大家认为参与态度应是“谨慎投机”(参与网上或者小幅尝试网下),当然考虑到转债近期发行的新券不少,参与更有保障的品种或许是更好选择。

假定搜特转债网上参与150万户,网下参与500-800户,网上按打满计算,网下平均申购上限的40%,则中签率为0.23%-0.36%。

另外关注两种情况:1)如果11号正股继续跌停,则搜特平价仅约84元,这将对打新热情产生较大负面影响。

2)如果10号晚间出现股东进行股权质押等潜在配售信号,可以视作短期利好。

搜于特基本面分析时尚综合产业服务提供商,近期加持口罩题材搜于特主要从事供应链管理、品牌服饰运营业务,并致力于成为我国具备领先优势的时尚生活产业综合服务提供商。

截至2019H1企业已在广东、湖北、江苏、福建四省设立了12家供应链管理子企业、3家品牌管理子企业。

供应链管理/品牌管债市研究理全资子企业实现营业收入合计50.83/8.15亿元,实现归母净利润0.69/0.40亿元。

从产品分类看,企业材料产品(主要对应供应链管理业务)收入占比超过80%,但由于其毛利率较低(2019H1仅有4.55%,相比之下服装产品达到36.06%),因此贡献毛利比例略低,为50%。

从行业维度看:1)2017年起上游纺织原材料价格有所上升,部分服装企业成本端存在压力,这可能是导致2018年我国服装产量及销售额均出现负增长的一个原因;2)服装的供需两端均比较分散,整体相对稳定,2019H1全国居民人均衣着消费支出为731元,同比增长3.0%,增速小幅回落。

对于非头部企业而言,行业内的激烈竞争可能使得经营承压,搜于特近2年盈利能力下滑,2018年存货增长较快便是一个维度的反映。

2020年2月11日晚间搜于特发布公告称,企业拟以自有资金2亿元投资设立全资子企业东莞市搜于特医疗用品有限企业。

2月20日,企业在互动平台回复中提到“企业全资子企业东莞市搜于特医疗用品有限企业目前各项生产筹备工作也在积极全力、紧张有序开展,预计三月中上旬可以投入生产”。

3月3日晚间,企业股东嘉兴煜宣投资合伙企业(有限合伙)当日通过深交所大宗交易减持3050万股,占总股本的0.99%。

3月4日企业在互动平台表示,企业正在积极筹备口罩及防护服的生产工作,预计三月中旬可顺利投产。

而同一天深交所下发关注函,就企业生产口罩相关资质的计划和预计取得时间,该业务对经营业绩的影响,以及否存在利用“互动易”平台迎合市场热点、影响企业股价的情形做出问询。

对于这一热点题材及其落地情况,投资者还需多加关注。

图表4:材料(主要对应供应链管理业务)贡献超过80%营业收入,约50%毛利图表5:企业2018年存货增长明显分类项目单位数额同比增减材料销售量亿米/亿公斤11.83-0.67%生产量12.370.66%库存量1.04109.66%服装销售量万件2657.81-13.66%生产量2965.04-31.31%库存量3190.4810.66%数据来源:wind,企业年报,兴业证券经济与金融研究院整理040801201602002016201720182019H1材料(亿元,下同)服装其他产品债市研究图表6:2019H1我国服装产量、零售额同比降幅收窄图表7:2019H1我国人均衣着消费支出略有增速回落数据来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理企业近期经营承压,19年业绩预告归母净利润降幅收窄还需细致分析2019H1搜于特实现营业收入/归母净利润60.77/1.85亿元,分别同比下降44.14%/56.94%。

报告期内行业终端零售疲软,企业材料、服装产品营业收入分别下滑46.01%/23.09%,毛利率也同比下滑0.90/0.95个百分点。

当期企业放缓供应链管理业务发展速度,原子企业绍兴兴联于2018年10月份由控股子企业变更为联营企业,不再纳入企业合并报表范围(绍兴兴联上年同期实现营业收入18.83亿元)。

另外,报告期内企业期间费用率同比上升1.78个百分点至5.06%,存货较年初增26.30%,存货周转率自2018年同期的4.48下降至1.79,经营压力加大。

业绩快报披露企业2019全年实现营业收入/归母净利润129.65/3.17亿元,分别同比下降29.99%/14.12%,实现利润总额4.31亿元,同比下降32.36%,企业营收/盈利降幅相较于2019H1有所收窄但经营压力仍在。

除行业整体景气度不高带来的业务主动收缩外,还需要注意的几点是:1)19Q1-19Q3企业信用减值损失达到0.35亿元(去年同期为0);2)但由于18H2企业大幅计提资产减值损失造成基数较低,因此2019年全年归母净利润增速尚可;3)截至19Q3存货、应收账款环比增加约12%/22%。

各项经营指标没有明显好转。

-25-20-15-10-5051008016024032020152016201720182019H1服装产量(亿件)服装零售额(百亿元)同比增幅(%)同比增幅(%)22.533.544.555.566.55006007008009001000110012001300140020152016201720182019H1全国居民人均衣着消费支出(元)同比增幅(%,右轴)债市研究图表8:企业近期经营承压数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表9:2018年以来企业盈利能力下滑数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理受益于口罩题材企业股价大涨,估值达到高位截至3月10日收盘搜于特PE(TTM)48.8倍,PB(LF)2.78倍,由于口罩题材近期企业股价大涨,估值达到高位(即使3月10日跌停)。

企业目前股价暂不受到解禁股压力。

股权质押方面,整体质押比例为30.65%,其中前三大股东分别质押其股权65.95%/50%/41.01%。

(50)(5)408513017522004080120160200161718H118Q31819H119Q3营业收入(亿元)同比增长率(%,右轴)-70-40-1020508011002468161718H118Q31819H119Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%,右轴)01234561617H117Q31718H118Q31819H119Q3销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)024681012141618201617H117Q31718H118Q31819H119Q3毛利率(%)期间费用率(%)净利率(%)债市研究图表10:搜于特目前估值位于3年来偏高水平(左图PE、右图PB)数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理风险提示终端消费疲软、供应链管理等新业务进展不及预期、存货跌价和应收账款坏账风险;口罩业务推进不及预期。

02468101217/0317/0918/0318/0919/0319/09收盘价44.0X35.5X27.0X18.6X246817/0317/0918/0318/0919/0319/09收盘价2.9X2.5X2.0X1.5X债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联企业持股情况。

使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限企业经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用,本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本企业不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

本企业并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本企业于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本企业不保证本报告所含信息保持在最新状态。

同时,本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

大家不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。

任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本企业的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

本企业没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本企业的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

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