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招商证券-有色金属行业黄金2008深度复盘:危机~黄金牛市的中继-200326
2020-03-26 23:17:01  刘文平
研报摘要

  本篇报告回顾2008年金融危机阶段黄金及与黄金相关的股票、商品、美金、债券等的资产的表现情况,对2020年此次危机事件进行分析,金价或已触底。
  2008年金融危机的发生可以划分为四个阶段:(1)2007年8月-2008年3月,危机酝酿;(2)2008年3月-8月,危机蔓延;(3)2008年8月-10月,金融危机全面爆发;(4)2008年10月至2009年5月,启动拯救。金价在酝酿阶段快速上涨触顶,此后在危机爆发阶段触底,最大跌幅48%。
  强美金和流动性危机造成金价下跌。危机酝酿阶段,美联储降息300bp并紧急调低贴现利率50BP,美债实际收益率快速下行1.5个百分点,美金指数下行,金价涨幅54%;危机蔓延阶段美联储及美国政府的强美金策略,导致美债实际收益率上行,美金走强,黄金震荡下行。危机爆发初期,避险需求致金价快速上行(上涨22%),随后流动危机发生,VIX指数飙升至新高,资产被恐慌性抛售,美金之外的投资品均大幅下跌,黄金难以幸免(快速下跌21%)。流动性危机后,金价触底,此后伴随美联储宽松一路上扬。自危机酝酿开始,信用利差一路上行,最高飙升至13%。美国的强美金政策对金融危机有一定的催化作用。
  金价与大宗商品价格具备很强的同向性,金价是大宗商品触底的领先指标。在危机爆发前大宗商品和黄金价格均主要受流动性主导,危机爆发后一起下跌。从价格下跌开始,黄金开始大幅跑赢其他大宗商品(原油、铜、白银、铂、钯)。商品价格的触底顺序基本和金融属性强弱正相关,依次为:黄金、铂钯、白银;铜;原油;螺纹钢。商品价格触底后,黄金阶段性跑输。
  危机阶段,黄金超额收益明显。相对大盘超额收益最高达200%以上。金价触底领先A股半个月左右,领先美股4个月。在金价上涨阶段,黄金股票跑赢大盘。在大盘下跌阶段至触底之前,黄金商品大幅跑赢两家A股黄金龙头300-600%。
  当前全球肺炎疫情爆发叠加原油价格暴跌,全球股市和大宗商品暴跌,恐慌指数飙升至历史高点,引发流动性危机,从而引发黄金价格短期大幅下跌。
  疫情下的封城停产,危机到实体经济正常运行。全球央行开启救助模式。当前阶段类似于2008年金融危机最剧烈阶段之后。
  黄金最黑暗的时候已经过去。美债实际收益率为0,处于历史较低位置;美金指数达到历史最高点。实体经济恶化与美联储的无限量货币宽松政策,将促进美债收益率继续下行和美金指数下行,从而支撑金价上行。金油比创历史新高,金铜比达到历史高点,大宗商品价格历史低位将对黄金价格形成支撑。
  金价企稳后,白银、钯和铂的价格向上的弹性将大于黄金。推荐白银基金(161226)。钯铂受炼厂爆炸和停产影响大幅减产(10%以上),需求端受益全球(尤其是我国)汽车排放标准提升(单车用钯量提升40%),疫情后伴随汽车产量提升,预计钯供应短缺程度加剧,铂由小幅过剩转为短缺。
  金价启动上涨,黄金股票相对大盘会产生超额收益。在大盘触底之前,黄金商品将跑赢相关黄金股票。从大家自创的指标来看,黄金股目前估值安全(A指标),预计超额收益明显,由于跌幅较大,港股黄金标的目前优于A股。目前推荐:银泰资源、山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金、恒邦股份等。美股建议关注:斯班一静水企业(SBSW)。
  投资风险提示。金价大幅下跌风险;美国经济持续超预期走强;美联储持续加息;美金超预期走强;大宗商品持续熊市;上市企业经营风险;疫情造成的停产风险;政治风险。
研报全文

招商证券-有色金属行业黄金2008深度复盘:危机~黄金牛市的中继-200326

证券研究报告|行业深度报告原材料|有色金属推荐(维持)危机——黄金牛市的中继2020年03月26日黄金2008深度复盘上证指数2765行业规模占比%股票家数(只)1143.0总市值(亿元)133632.4流通市值(亿元)119132.6行业指数%1m6m12m绝对表现-14.8-9.1-13.6相对表现-5.0-5.3-13.1资料来源:贝格数据、招商证券相关报告1、《黄金,美金决定方向,M2决定幅度》2018/10/232、《黄金或开启新一轮牛市,全球共振下行周期的黄金表现》2019/1/43、《黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值》2019/2/21本篇报告回顾2008年金融危机阶段黄金及与黄金相关的股票、商品、美金、债券等的资产的表现情况,对2020年此次危机事件进行分析,金价或已触底。

2008年金融危机的发生可以划分为四个阶段:(1)2007年8月-2008年3月,危机酝酿;(2)2008年3月-8月,危机蔓延;(3)2008年8月-10月,金融危机全面爆发;(4)2008年10月至2009年5月,启动拯救。

金价在酝酿阶段快速上涨触顶,此后在危机爆发阶段触底,最大跌幅48%。

强美金和流动性危机造成金价下跌。

危机酝酿阶段,美联储降息300bp并紧急调低贴现利率50BP,美债实际收益率快速下行1.5个百分点,美金指数下行,金价涨幅54%;危机蔓延阶段美联储及美国政府的强美金策略,导致美债实际收益率上行,美金走强,黄金震荡下行。

危机爆发初期,避险需求致金价快速上行(上涨22%),随后流动危机发生,VIX指数飙升至新高,资产被恐慌性抛售,美金之外的投资品均大幅下跌,黄金难以幸免(快速下跌21%)。

流动性危机后,金价触底,此后伴随美联储宽松一路上扬。

自危机酝酿开始,信用利差一路上行,最高飙升至13%。

美国的强美金政策对金融危机有一定的催化作用。

金价与大宗商品价格具备很强的同向性,金价是大宗商品触底的领先指标。

在危机爆发前大宗商品和黄金价格均主要受流动性主导,危机爆发后一起下跌。

从价格下跌开始,黄金开始大幅跑赢其他大宗商品(原油、铜、白银、铂、钯)。

商品价格的触底顺序基本和金融属性强弱正相关,依次为:黄金、铂钯、白银;铜;原油;螺纹钢。

商品价格触底后,黄金阶段性跑输。

危机阶段,黄金超额收益明显。

相对大盘超额收益最高达200%以上。

金价触底领先A股半个月左右,领先美股4个月。

在金价上涨阶段,黄金股票跑赢大盘。

在大盘下跌阶段至触底之前,黄金商品大幅跑赢两家A股黄金龙头300-600%。

当前全球肺炎疫情爆发叠加原油价格暴跌,全球股市和大宗商品暴跌,恐慌指数飙升至历史高点,引发流动性危机,从而引发黄金价格短期大幅下跌。

刘文平liuwenping@cmschina.com.cnS1090517030002重点企业主要财务指标股价19EPS20EPS21EPS20PE21PEPB评级银泰资源14.820.440.820.9118.0716.293.3强烈推荐-A山东黄金34.410.500.750.9145.8837.814.8强烈推荐-A紫金矿业3.770.170.210.2917.9513.002.1强烈推荐-A恒邦股份13.300.340.520.5525.5824.182.6强烈推荐-A招金矿业7.140.150.280.2925.4924.611.6尚未评级资料来源:wind、招商证券。

山东黄金和招金矿业为一致预期-20-15-10-5051015Mar/19Jul/19Nov/19Mar/20(%)有色金属沪深300行业研究疫情下的封城停产,危机到实体经济正常运行。

全球央行开启救助模式。

当前阶段类似于2008年金融危机最剧烈阶段之后。

黄金最黑暗的时候已经过去。

美债实际收益率为0,处于历史较低位置;美金指数达到历史最高点。

实体经济恶化与美联储的无限量货币宽松政策,将促进美债收益率继续下行和美金指数下行,从而支撑金价上行。

金油比创历史新高,金铜比达到历史高点,大宗商品价格历史低位将对黄金价格形成支撑。

金价企稳后,白银、钯和铂的价格向上的弹性将大于黄金。

推荐白银基金(161226)。

钯铂受炼厂爆炸和停产影响大幅减产(10%以上),需求端受益全球(尤其是我国)汽车排放标准提升(单车用钯量提升40%),疫情后伴随汽车产量提升,预计钯供应短缺程度加剧,铂由小幅过剩转为短缺。

金价启动上涨,黄金股票相对大盘会产生超额收益。

在大盘触底之前,黄金商品将跑赢相关黄金股票。

从大家自创的指标来看,黄金股目前估值安全(A指标),预计超额收益明显,由于跌幅较大,港股黄金标的目前优于A股。

目前推荐:银泰资源、山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金、恒邦股份等。

美股建议关注:斯班一静水企业(SBSW)。

投资风险提示。

金价大幅下跌风险;美国经济持续超预期走强;美联储持续加息;美金超预期走强;大宗商品持续熊市;上市企业经营风险;疫情造成的停产风险;政治风险。

行业研究正文目录一、2008年危机四个阶段——金价最多下跌48%.......................................................5二、黄金与美金、美债危机中延续强相关....................................................................6三、黄金为大宗商品触底领先指标...............................................................................8黄金与其他贵金属.......................................................................................................11四、黄金大幅跑赢A股和美股....................................................................................13五、黄金跑赢黄金股...................................................................................................15六、当前情况——金价或已触底.................................................................................16七、风险提示..............................................................................................................22图表目录图12008金融危机期间黄金最大下跌48%.................................................................5图2金价与美国实际收益率有着近乎完美的反向关系.................................................6图3金价与美金指数的关系比较复杂...........................................................................6图4危机爆发阶段,美金、美债收益率上行................................................................7图5流动性危机之后,黄金开启牛市...........................................................................7图6流动性危机阶段对应了市场最为恐慌的阶段........................................................8图7国债期限利差对危机或有预作用...........................................................................8图7黄金与大宗商品有较好的同向性...........................................................................9图8大宗商品整体库存在金融危机之前就开始累积.....................................................9图9油价触底,金油比见顶.......................................................................................10图10铜价上涨之前,金铜比持续上行.......................................................................10图11价格下跌中,铜油比上行..................................................................................11图12金价大幅领先螺纹钢价格.................................................................................11图13黄金与白银同向性较强.....................................................................................12图14铂金与金价同向................................................................................................12图15钯金与金价同向................................................................................................12图16金价强于道琼斯指数.........................................................................................13图17金价与A股几乎同时触底.................................................................................13图18黄金持续大幅跑赢股票.....................................................................................14图19黄金股价与黄金有很强的正相关性...................................................................15行业研究图20危机酝酿至危机缓解(2008年8月份之前)黄金商品大幅跑赢股票..............15图21金价上涨阶段,黄金股跑赢上证综指...............................................................16图22危机的爆发过程................................................................................................17图23VIX飙升至历史高点..........................................................................................17图24恐慌阶段美债被抛售.........................................................................................17图25美金高位,美债实际收益率处于偏高位置........................................................18图26VIX指数达到历史高点,信用利差扩大.............................................................18图27金价是铜和原油价格的领先指标......................................................................19图28金铜比金油比创历史新高.................................................................................19图29白银、铂及钯具备较高的投资价值...................................................................19图30黄金有望继续跑赢道琼斯和A股......................................................................20图32金价上涨时山东黄金产生超额收益...................................................................20图33大盘上涨时,山东黄金相对黄金才有超额收益.................................................20图33山东黄金情绪指标相对较低..............................................................................21图34山东黄金情绪指标相对较低...............................................................................21图35银泰黄金情绪指标相对较低...............................................................................21图36银泰黄金情绪指标相对较低..............................................................................21图37紫金矿业A/H股比值处于中位值偏高位置........................................................21图38紫金矿业A/H股比值处于中位值偏高位置........................................................21图39山东黄金A/H比值处于较高位置......................................................................22图40山东黄金A股与招金矿业比值处于较高位置.....................................................22表1:美联储迅速出手救市.........................................................................................16行业研究一、2008年危机四个阶段——金价最多下跌48%新冠肺炎全球蔓延,全球股市大跌,大宗商品暴跌,美债收益率大幅下滑,全球央行开启新一轮大规模宽松之路。

金价短期大幅下跌之后,企稳上涨。

以史为鉴,参考2008年金融危机期间的黄金表现,对当前有重要的指示意义。

2008年金融危机可以划分为以下几个阶段:2007年8月-2008年3月,危机酝酿2006年7月至2008年3月,美国8个主要城市的房价跌幅超过20%,次级抵押贷款问题暴露。

流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫,美联储认为次级抵押贷款的规模和范围可控。

美联储开启救助措施:联储在议息会议前紧急调低贴现利率50bp,目标利率从5.25%下调至2.25%。

布什签订一揽子经济刺激法案,大幅退税,刺激消费。

2008年3月-8月,危机蔓延2008年3月,贝尔斯登2计划申请破产,后得到摩根大通的救助,美联储提供了紧急支撑。

美联储的干预行为使得市场获得了一段时间的平静。

商品价格高企,美国货币政策当局关注潜在的长期通胀变化,开启强势美金政策。

2008年8月-10月,金融危机全面爆发2008年9月,财政部及美联储向房利美和房地美各自注资1000亿美金,基本将两家巨头收为国有。

对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑。

一周后,雷曼兄弟、美林、美国国际集团AIG、华盛顿互助银行和美联银行几乎在同一时间倒闭或濒临倒闭。

恐慌情绪蔓延,并传染至实体经济领域。

次贷危机全面爆发,市场陷入恐慌。

2008年10月至2009年5月,启动拯救美国政府实施了购买不良资产等若干计划,并综合运用强有力的货币政策和财政刺激政策,包括2009年3月初启动的量化宽松,来对抗通缩和经济衰退的压力。

图12008金融危机期间黄金最大下跌48%资料来源:wind,招商证券行业研究二、黄金与美金、美债危机中延续强相关危机酝酿阶段,美联储降息和调低贴现利率,美国国债实际收益率持续下行,黄金价格从650美金上涨到1000美金,涨幅54%,在危机阶段性缓解之后。

酝酿阶段美国国债收益率上行,金价小幅下跌。

图2金价与美国实际收益率有着近乎完美的反向关系资料来源:wind,招商证券危机蔓延后期,国债实际收益率小幅下行,美金大幅走强,金价暴跌,2008年7月金价从975下跌到746美金,跌幅23%。

图3金价与美金指数的关系比较复杂资料来源:wind,招商证券危机爆发阶段,美联储降息,但美金、美债上行,金价先涨后跌。

上涨阶段主要是避险情绪所致,与美债收益率同向上行,一周内金价涨幅约22%(746-912)。

随后,国债实际收益率继续大幅上行,市场恐慌性抛售,流动性危机出现,黄金作为流动性较好的资产也被抛售以缓解流动性危机,金价短期大幅下跌21%(912-721),此阶段也是金价下跌最快的阶段。

危机酝酿蔓延爆发拯救行业研究图4危机爆发阶段,美金、美债收益率上行资料来源:wind,招商证券自危机酝酿阶段开始,美债信用利差持续走高;流动性危机发生之后,信用利差急剧扩大到13%左右水平,货币市场基金和商业票据也遭受挤兑。

美国财政部及美联储开启救助计划,10月份之后流动性危机逐步缓解,黄金开启牛市。

图5流动性危机之后,黄金开启牛市资料来源:wind,招商证券在市场最为恐慌的时候,VIX指数最高触及89。

行业研究图6流动性危机阶段对应了市场最为恐慌的阶段资料来源:wind,招商证券2008年和本次的危机中,期限利差显示出了很好的预示意义。

美国国债的期限利率的平坦化或者倒挂预示着经济预期不好,短期利率偏高。

市场积弱已久。

稍有风吹草动容易造成较大波动。

图7国债期限利差对危机或有预作用资料来源:wind,招商证券三、黄金为大宗商品触底领先指标黄金与以铜和原油为代表的大宗商品具有较好的同向性。

但黄金的见顶时间与铜和原油基本一致。

金价在2008年金融危机中最为剧烈的流动性危机后触底,而大宗商品金价触底时间晚于金价两个月,且价格在底部徘徊时间较久。

在2008年3月份之前,大宗商品和黄金主要依靠流动性宽松加速赶顶。

此后共同受流动性和美金左右。

最后阶段强美金使得大宗商品和黄金走弱。

在流动性危机之后,货币宽松,但实体经济受到金融危机波及,大宗商品被动加库存,商品属性强于金融属性,从而商品价格走弱。

黄金因工业需求影响较小,金融属性强于商品属性,在宽松的货币政策下,率先触底。

此后伴随宽松力度加大,大宗商品的金融属性被不断加持,最终触底。

行业研究金价成为大宗商品的领先指标。

图8黄金与大宗商品有较好的同向性资料来源:wind,招商证券金融危机之前除原油之外的商品库存开始累积,意味着商品价格更多依靠货币驱动上涨。

图9大宗商品整体库存在金融危机之前就开始累积资料来源:wind,招商证券从大宗商品和价格下跌开始,金油比开始上行;流动性危机发生后金油比值加速上行(金油比从6最高上涨到24)。

说明在危机阶段及危机解除后初期,黄金大幅跑赢原油。

行业研究图10油价触底,金油比见顶资料来源:wind,招商证券金铜比与金油比类似,在铜价下跌中,金铜比值创新高。

图11铜价上涨之前,金铜比持续上行资料来源:wind,招商证券因为相比原油,铜更容易保存,且单位价值高,即铜的金融属性强于原油,在大宗商品的价格下跌过程中,铜油比持续上涨,意味着铜价跑赢油价。

行业研究图12价格下跌中,铜油比上行资料来源:wind,招商证券螺纹钢主要依靠国内定价,金融属性较铜和原油弱,主要受供需影响,其触底时间晚于黄金5个月左右,直到中国“4万亿刺激计划”出台,价格才正式启动上涨。

图13金价大幅领先螺纹钢价格资料来源:wind,招商证券金价弹性其他贵金属白银工业需求占比约60%,受需求端影响较大,同时也具备较强的金融属性。

与黄金价格同向性较强,几乎同步上涨和下跌。

在下跌阶段,金银价格比值持续上涨,白银跑输黄金,上涨阶段白银跑赢黄金。

白银弹性大于黄金并非浪得虚名。

在关注白银商品的同时可以关注白银基金(161226),类似于黄金ETF,该基金的投资标的为上期所白银期货主力合约。

行业研究图14黄金与白银同向性较强资料来源:wind,招商证券铂与钯价格与金价同向性极强,弹性大于黄金。

图15铂金与金价同向图16钯金与金价同向资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券行业研究四、黄金大幅跑赢A股和美股在危机之前,金价与(2007年8月份之前)道琼斯同向波动。

在金融危机发酵阶段(2007年8月-2008年3月),道琼斯震荡下行,跌幅近15%左右,金价大涨。

危机蔓延阶段道琼斯和金价一起下跌,黄金跌幅大于道琼斯。

而在危机爆发阶段,道琼斯大幅下跌。

道琼斯在美国出台救市政策后仍然继续下跌,触底时间晚于金价约4个月。

因黄金的避险功能,与道琼斯呈现出一定的反向性。

图17金价强于道琼斯指数资料来源:wind,招商证券A股从危机蔓延阶段开始大幅下跌。

因为2008年我国仍处于大基建周期,经济强势,且A股跌幅较大(约70%),最终A股早于美股触底,几乎和金价同时触底。

图18金价与A股几乎同时触底资料来源:wind,招商证券从危机发酵阶段(2007年8月份)开始,直到危机结束股市上涨初期,金价持续大幅跑赢道琼斯和A股,超额收益最多达到200%以上。

乱世黄金也并非浪得虚名。

行业研究图19黄金持续大幅跑赢股票资料来源:wind,招商证券行业研究五、黄金跑赢黄金股黄金股的与金价的正相关性更强。

黄金股票基本同时和金价触底。

早于上证综指触底约2个月时间。

图20黄金股价与黄金有很强的正相关性资料来源:wind,招商证券由于黄金股票受股市下跌拖累,从危机酝酿阶段开始(2007年8月),黄金商品价格持续跑赢黄金股票价格。

金价最多跑赢中金黄金股价600%;最多跑赢山东黄金股价300%以上。

伴随A股触底之后,中金黄金和山东黄金股票开始跑赢黄金价格。

图21危机酝酿至危机缓解(2008年8月份之前)黄金商品大幅跑赢股票资料来源:wind,招商证券危机酝酿和蔓延阶段,因为金价最终持平,黄金股票跌幅与上证综指跌幅相当,几乎无相对收益,黄金股相对于上证综指的超额收益跟随金价波动。

从危机爆发阶段开始,黄金开始有超额收益。

行业研究图22金价上涨阶段,黄金股跑赢上证综指资料来源:wind,招商证券总结:在危机酝酿至大盘触底之前,黄金商品优于黄金股票。

黄金股票从危机爆发开始相对大盘有超额收益。

六、当前情况——金价或已触底当前情况为全球肺炎疫情爆发叠加原油价格暴跌,全球股市和大宗商品暴跌,恐慌指数飙升至历史高点,阶段性造成流动性危机,引发黄金价格短期大幅下跌。

疫情下的封城停产,波及到实体经济。

包括美联储在内的全球央行开启救助模式。

大家认为此次危机的酝酿和蔓延时间也就1个月(从2020年1月下旬到2月中旬),2月下旬进入危机爆发阶段。

由于历史经验积累和对实体的直接影响,各国政府果断出手救市。

救市和危机爆发基本重合。

表1:美联储迅速出手救市2020/3/3降息50bp至1%-1.25%区间,为2008年以来首次非常规降息2020/3/12提高逆回购上限,补充短期流动性2020/3/16突发降息100bp,同时宣布7000亿元美金QE2020/3/17设立商业票据融资机制,绕过银行直接向企业发贷2020/3/17启动一级交易商信贷便利机制2020/3/18货币工具加码,推出货币市场共同基金流动性工具,持续到9月份2020/3/19重启金融危机时三大工具之后,美联储周四(3月19日)宣布与澳大利亚储备银行、巴西中央银行、丹麦国家银行等9家央行建立临时美金流动性安排(掉期交易),旨在减轻全球美金融资市场的压力,从而减轻这些压力对国内外家庭和企业信贷供应的影响。

2020/3/23推出激进货币宽松政策,拟推出无上限QE。

资料来源:资讯报道行业研究图23危机的爆发过程资料来源:wind,招商证券危机爆发阶段,VIX指数、国债收益率和美金飙升,信用利差急剧扩大。

黄金阶段性避险,在恐慌的下半场依然被抛售,金价大跌。

本轮金价在2020/3/9-3/19日快速下跌13.7%,在历史上也比较罕见。

随后企稳快速上涨。

图24VIX飙升至历史高点图25恐慌阶段美债被抛售资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券当前或可以对比2008年金融危机大爆发阶段的流动性危机。

危机最严重的阶段或已解除。

考虑此次疫情影响,实体企业波及严重,债务违约造成的阶段性的流动性危机预计依然会不断出现,但对市场造成的恐慌程度预计减弱,对金价形成阶段性利空,但不改金价上行趋势。

预计恐慌情绪缓解后,美国实体经济因疫情走弱,叠加美联储的无上限宽松政策,预计美债实际收益率将持续下行;美金也有望走弱。

行业研究图26美金高位,美债实际收益率处于偏高位置资料来源:wind,招商证券图27VIX指数达到历史高点,信用利差扩大资料来源:wind,招商证券黄金、铜和原油价格之前具备较强的同向性。

铜和原油价格大幅下跌,铜价触及行业75%现金成本位置,原油价格下跌到页岩油现金成本位置。

成本端对铜和原油价格支撑作用强大,价格继续大幅下跌难度高。

铜和原油价格低位对金价上涨形成强大支撑。

金价有望再次成为铜和原油价格上涨的领先指标。

等经济复苏迹象显示,铜原油等大宗商品开始上涨时,价格比值才会开始修复,即金油比金铜比回落。

行业研究图28金价是铜和原油价格的领先指标图29金铜比金油比创历史新高资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券黄金白银价格比值超过120,超过2008年50%以上,创造历史新高。

因钯对铂的替代作用,铂下跌,铂与黄金价格比值持续创历史新高,钯因严重短缺,从2014年持续上涨,最高涨幅超过500%。

2020年3月6日英美铂业(Amplats)的ACP工厂发生爆炸,熔炼炉无法工作,工厂关闭。

预计影响铂金产出50-80万盎司,超过全球10%的铂金供应;同时影响约30万吨盎司的钯金供应。

南非铂金矿供应全球占比72%,钯金占比38%,为遏制冠状病毒传播,3月25日南非总统宣布南非矿山封闭21天。

我国是铂钯的主要消费国,消费占比近四分之一,因汽车国六标准实施,单车用钯量将增加40%。

其它国家排放标准的提升同样提升钯金用量。

而燃料电池的长远发展有望大幅提升铂金用量。

钯金短缺程度加剧,而铂金有望从小幅过剩转为大幅短缺。

图30白银、铂及钯具备较高的投资价值资料来源:wind,招商证券流动性危机之后,实体经济恶化尚未显现,且恢复耗时比较长,即上市企业eps仍在恶化。

而黄金直接受益流动性宽松。

危机之后金价有望继续跑赢股票。

行业研究图31黄金有望继续跑赢道琼斯和A股资料来源:wind,招商证券金价上涨,黄金股票相对大盘才会产生超额收益。

金价与山东黄金股价的比值呈现明显的反相关关系,预示着大盘上涨时,山东黄金股价相对于金价有超额收益,否则从投资角度看,黄金商品跑赢山东黄金股票。

图32金价上涨时山东黄金产生超额收益图33大盘上涨时,山东黄金相对黄金才有超额收益资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券情绪评估。

黄金股票主要受两个因素影响:(1)金价和(2)大盘。

这两个因素之外的因素可称之为情绪因素,情绪会造成黄金股超涨或者超跌。

情绪指标采用指数A来表示,A=黄金股票股价/wind全A指数/黄金价格。

若A位置较低,意味着股票存在被低估的可能,若A位置较高,意味着股票存在被高估的可能。

目前山东黄金和银泰黄金的情绪指标(A)均处于历史上相对偏低位置。

估值较为安全。

行业研究图34山东黄金情绪指标相对较低图35山东黄金情绪指标相对较低资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券图36银泰黄金情绪指标相对较低图37银泰黄金情绪指标相对较低资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券由于近期上证指数跌幅小于恒生指数,紫金矿业A股跌幅小于港股,紫金矿业的A股股价是H股的1.51倍,处于最近两年的偏高位置,但距离2018年初的1.9倍仍有较大空间。

山东黄金的A/H股比值为2.03,处于2018年四季度以来的偏高位置。

山东黄金A股与招金矿业的比值也在偏高的位置。

即从近期来看,港股的黄金标的略优于A股对应标的。

图38紫金矿业A/H股比值处于中位值偏高位置图39紫金矿业A/H股比值处于中位值偏高位置资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券行业研究图40山东黄金A/H比值处于较高位置图41山东黄金A股与招金矿业比值处于较高位置资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券七、风险提示1、金价大幅下跌风险若金价大幅下跌,则企业盈利恶化,股价有下跌风险。

2、美国经济持续超预期走强若美国经济走强,则美联储加息预期强化,对金价形成负面压制。

3、美联储持续加息若美联储持续加息,对金价形成巨大负面压制。

4、美金超预期走强美金走强对金价形成负面压制。

5、大宗商品持续熊市大宗商品熊市,则通胀预期低,对金价不利。

6、上市企业经营风险因为矿山多地下开采,水文、工程地质条件复杂,开采存在众多不确定性,对上市企业经营造成负面影响。

7、政治风险因为一些上市企业的资产在政治稳定性较差的海外地区,存在政治风险。

参考报告:1、《黄金或开启新一轮牛市,全球共振下行周期的黄金表现》2019/1/4。

对全球经济共振下行阶段的黄金进行了分析。

共39页。

2、《黄金,美金决定方向,M2决定幅度》2018/10/23。

对黄金与美债、美金、M2、大宗商品等进行复盘。

共36页3、《黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值》2019/2/21。

分析了金矿巨头巴里克的成长历程及估值。

共44页行业研究4、《斯班一:世界级贵金属巨头,铂钯黄金》2019/8/23。

对贵金属巨头斯班一静水企业(SBSW)进行了深度分析。

共45页。

5、《哈莫尼黄金HMY,南非金矿巨头,市值仅17亿美金》2019/11/13。

对南非矿业巨头进行了估值分析6、《中国黄金国际:黄金央企平台,成本有望下降》2020/2/26。

对央企中国黄金的资产进行分析行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

刘文平:招商证券有色金属首席分析师。

中科院理学硕士,中南大学本科。

8年有色金属和新材料研究和投资经验。

曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind最具影响力分析等。

刘伟洁:招商证券有色研究员。

中南大学硕士,9年有色金属行业研究经验。

2017年加入招商证券投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

本企业具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告基于合法取得的信息,但本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

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