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招商证券-食品行业:食品连锁业态深度报告,春生遍野,克危寻机-200427
2020-04-28 07:56:41  杨勇胜,于佳琦
研报摘要

  在消费品牌化+便捷化趋势下,大家认为食品行业的品牌连锁业态已经进入快速发展期。此趋势下,高坪效赛道+加盟模式+门店管理+供应链管理能力的企业有望胜出。疫情之下,头部品牌“逆势拿店”可带来加速增长,强烈建议关注品牌连锁业态的产业机会,疫情之下逆势布局。标的上,推荐绝味食品、良品铺子(零售覆盖),建议关注周黑鸭、煌上煌、巴比馒头(未上市)、蜜雪冰城(未上市)。本文首次从竞争格局、加盟商视角,分析业态空间、门店增长潜力等,重点分析20-40 ㎡连锁,并对40-100 ㎡做延伸探讨,推荐投资界及产业界人士阅读!
  行业趋势:在消费品牌化+便捷化趋势下,食品行业的品牌连锁业态已经进入发展快车道,存量的夫妻老婆店升级潜力空间巨大。近年来,传统商超流量呈现颓势,零售渠道小型化、近场化的特点,店铺社区化趋势明显,夫妻老婆店面临品牌升级,新兴业态涌现,渠道变革催生了专业连锁品牌的快速发展。一线城市及华东等经济较发达地区,快餐、小吃密度明显高于全国,城镇化率的不断提升,将成为休闲食品连锁企业的中长期推力。
  加盟模式:供给决定需求,渠道杠杆打开天花板。由于大部分的连锁业态,提供的是一个可选的消费场景,“正好注意到”为一个重要的消费刺激因素,“供给”一定程度上决定了“需求”。而加盟业态,作为一种加了杠杆的扩张模式,放大品牌商能够“供给”的规模,因此大家非常看好具备适合加盟的赛道(供应链闭环、前端标准化)、以及具备加盟商管理能力的品牌企业,本文也主要围绕加盟品牌展开分析。而加盟商关注度的要素主要包括:ROE(坪效、周转)、存续期。
  投资机会:选赛道首选卤味休闲,选品牌优选高周转。本文主要集中在20-40 ㎡的业态对比分析,但也延伸至40-100平米的部分业态(零食、烘焙),以求为投资者展示格局全景。大家对比分析主要结论如下:
  选赛道看坪效:休闲卤制品为“天选之子”,关注绝味、周黑鸭、廖记。从坪效来看,卤味休闲是企业平均坪效最高的赛道,卤味内店效分级:串串>休闲卤味>餐桌卤味。同时,其供应链较为封闭、周转较快、前台标准化较高、上游存在进入壁垒、品类生命周期较长,都为其采用加盟模式扩店加分。
  选品牌看周转:关注绝味、良品、巴比。首先,高周转背后是精细化管理、领先运营能力。其次,高周转也意味着品牌思维更加长期。
  选成长阶段:从区域到全国是最佳时期:关注良品、煌上煌。成熟的区域化企业,若能做到模式复制,有望在走向全国过程中享受成长性和确定性的双重红利。从发展阶段来看,良品铺子、煌上煌值得关注。
  市场分级,不能忽视的下沉市场的隐形冠军:关注正新鸡排、蜜雪冰城。下沉市场的隐形冠军,一般有如下特征:主打性价比路线,区域密度高,规模效应强。通过规模打造议价权,通过下沉深耕,降低管理半径,为加盟商打造更加公平的竞争环境。正新鸡排、蜜雪冰城是行业典范。
  投资建议:重点推荐休闲卤制品赛道,首推绝味食品、良品铺子(零售组覆盖),关注煌上煌、周黑鸭、巴比馒头、蜜雪冰城。疫情之下,预计头部企业将“逆势拿店”,弥补疫情损失,也将加快食品连锁业态的增长速度。建议投资者在疫情之下逆势布局,享受食品连锁业态的成长机会。大家首推身处休闲卤味最佳赛道的绝味食品,其发展空间有望超过规划的2万家,供应链完备、品类导入延展可能性较高,及休闲零食门店模式向全国推广的良品铺子(零售组覆盖)。同时建议关注走向全国的煌上煌、品牌力强及转型加盟的周黑鸭。未来行业资本化率提升后,关注高周转的面点连锁第一股中饮股份(巴比馒头)、甜品连锁蜜雪冰城。
  风险提示:疫情影响短期业绩,行业竞争加剧
研报全文

招商证券-食品行业:食品连锁业态深度报告,春生遍野,克危寻机-200427

证券研究报告|行业策略报告日用消费|食品综合推荐(维持)春生遍野,克危寻机2020年04月27日食品连锁业态深度报告上证指数2809行业规模占比%股票家数(只)250.7总市值(亿元)28940.5流通市值(亿元)24250.5行业指数%1m6m12m绝对表现21.229.633.9相对表现16.531.539.7资料来源:贝格数据、招商证券相关报告杨勇胜021-68407562yangys5@cmschina.com.cnS1090514060001于佳琦yujiaqi@cmschina.com.cnS1090518090005在消费品牌化+便捷化趋势下,大家认为食品行业的品牌连锁业态已经进入快速发展期。

此趋势下,高坪效赛道+加盟模式+门店管理+供应链管理能力的企业有望胜出。

疫情之下,头部品牌“逆势拿店”可带来加速增长,强烈建议关注品牌连锁业态的产业机会,疫情之下逆势布局。

标的上,推荐绝味食品、良品铺子(零售覆盖),建议关注周黑鸭、煌上煌、巴比馒头(未上市)、蜜雪冰城(未上市)。

本文首次从竞争格局、加盟商视角,分析业态空间、门店增长潜力等,重点分析20-40㎡连锁,并对40-100㎡做延伸探讨,推荐投资界及产业界人士阅读!行业趋势:在消费品牌化+便捷化趋势下,食品行业的品牌连锁业态已经进入发展快车道,存量的夫妻老婆店升级潜力空间巨大。

近年来,传统商超流量呈现颓势,零售渠道小型化、近场化的特点,店铺社区化趋势明显,夫妻老婆店面临品牌升级,新兴业态涌现,渠道变革催生了专业连锁品牌的快速发展。

一线城市及华东等经济较发达地区,快餐、小吃密度明显高于全国,城镇化率的不断提升,将成为休闲食品连锁企业的中长期推力。

加盟模式:供给决定需求,渠道杠杆打开天花板。

由于大部分的连锁业态,提供的是一个可选的消费场景,“正好注意到”为一个重要的消费刺激因素,“供给”一定程度上决定了“需求”。

而加盟业态,作为一种加了杠杆的扩张模式,放大品牌商能够“供给”的规模,因此大家非常看好具备适合加盟的赛道(供应链闭环、前端标准化)、以及具备加盟商管理能力的品牌企业,本文也主要围绕加盟品牌展开分析。

而加盟商关注度的要素主要包括:ROE(坪效、周转)、存续期。

投资机会:选赛道首选卤味休闲,选品牌优选高周转。

本文主要集中在20-40㎡的业态对比分析,但也延伸至40-100平米的部分业态(零食、烘焙),以求为投资者展示格局全景。

大家对比分析主要结论如下:选赛道看坪效:休闲卤制品为“天选之子”,关注绝味、周黑鸭、廖记。

从坪效来看,卤味休闲是企业平均坪效最高的赛道,卤味内店效分级:串串>休闲卤味>餐桌卤味。

同时,其供应链较为封闭、周转较快、前台标准化较高、上游存在进入壁垒、品类生命周期较长,都为其采用加盟模式扩店加分。

选品牌看周转:关注绝味、良品、巴比。

首先,高周转背后是精细化管理、领先运营能力。

其次,高周转也意味着品牌思维更加长期。

选成长阶段:从区域到全国是最佳时期:关注良品、煌上煌。

成熟的区域化企业,若能做到模式复制,有望在走向全国过程中享受成长性和确定性的双重红利。

从发展阶段来看,良品铺子、煌上煌值得关注。

市场分级,不能忽视的下沉市场的隐形冠军:关注正新鸡排、蜜雪冰城。

下沉市场的隐形冠军,一般有如下特征:主打性价比路线,区域密度高,规模效应强。

通过规模打造议价权,通过下沉深耕,降低管理半径,为加盟商打造更加公平的竞争环境。

正新鸡排、蜜雪冰城是行业典范。

投资建议:重点推荐休闲卤制品赛道,首推绝味食品、良品铺子(零售组覆盖),关注煌上煌、周黑鸭、巴比馒头、蜜雪冰城。

疫情之下,预计头部企业将“逆势拿店”,弥补疫情损失,也将加快食品连锁业态的增长速度。

建议投资者在疫情之下逆势布局,享受食品连锁业态的成长机会。

大家首推身处休闲卤味最佳赛道的绝味食品,其发展空间有望超过规划的2万家,供应链完备、品类导入延展可能性较高,及休闲零食门店模式向全国推广的良品铺子(零售组覆盖)。

同时建议关注走向全国的煌上煌、品牌力强及转型加盟的周黑鸭。

未来行业资本化率提升后,关注高周转的面点连锁第一股中饮股份(巴比馒头)、甜品连锁蜜雪冰城。

风险提示:疫情影响短期业绩,行业竞争加剧-20-1001020304050Apr/19Aug/19Dec/19Apr/20(%)食品综合沪深300行业研究正文目录一、行业趋势:品牌化、便捷化趋势明显,品牌连锁进入发展快车道.........................5二、加盟模式:供给决定需求,渠道杠杆打开天花板..................................................61、供给一定程度决定需求,加盟模式是渠道杠杆.......................................................62、什么样的模式更适合加盟........................................................................................73、加盟商:ROE和存续期是核心关注指标.................................................................8三、投资机会:选赛道首选卤味休闲,选品牌优选高周转...........................................91、放大格局研究,模式、竞争力较量..........................................................................92、各加盟业态单店模型一览....................................................................................103、选赛道看坪效:休闲卤制品为“天选之子”,关注绝味、周黑鸭、廖记..................114、选品牌看周转:关注绝味、良品、巴比................................................................145、市场分级,不能忽视的下沉市场的隐形冠军:关注正新鸡排、蜜雪冰城.............156、成长阶段,从区域到全国是最佳时期:关注良品、煌上煌...................................17四、疫情之下,头部品牌逆势抢占份额,加速行业洗牌........................18五、投资建议:重点推荐绝味、良品(零售组覆盖),关注煌上煌、周黑鸭(港股)等....................................................................................................................................191、绝味食品:万店规模仍高增,疫情下期待逆势扩张,维持“强烈推荐-A”..............192、良品铺子(零售组覆盖):高周转运营能力强,零食连锁龙头加快扩张...........203、煌上煌:享受黄金阶段,企业内部动力充足.........................................................214、周黑鸭(港股):品牌力突出,特许经营试水,期待规模突破............................225、中饮股份(巴比馒头):周转率极佳,专业面点场景第一股...............................22六、风险提示..............................................................................................................23图表目录图1:零售业态从集中到分散.......................................................................................5图2:需求结构对门店结构产生潜移默化的影响..........................................................5图1:上海、北京、江浙小吃门店密度显著高于全国...................................................5图2:上海、北京、江浙快餐门店密度显著高于全国...................................................5图5:快餐小吃一定程度上供给决定需求.....................................................................6图6:加盟模式加杠杆,让品牌拥有更大的规模和覆盖度...........................................7图7:前端标准化高的更适合加盟................................................................................8行业研究图8:加盟商决策要素..................................................................................................8图9:卤味休闲为天选之子.........................................................................................11图10:卤味休闲赛道更符合加盟要素........................................................................12图11:加盟模式下投入资本和坪效的比较(横轴:坪效,万/年/平方米,纵轴:经销商初始投入,万)..........................................................................................................13图12:选品牌看周转..................................................................................................14图13:线下企业库存商品周转率对比........................................................................15图14:线上企业库存商品周转率对比........................................................................15图15:关注下线市场的隐形冠军................................................................................16图16:三四线市场空间巨大.......................................................................................16图17:蜜雪爆款冰淇淋..............................................................................................17图18:蜜雪地面营销推广...........................................................................................17图19:绝味鸭脖门店数量情况...................................................................................17图20:正新鸡排成长节奏...........................................................................................18图21:疫情后商铺大规模转让之一............................................................................19图22:疫情后商铺大规模转让之二............................................................................19图23:良品铺子收入利润情况...................................................................................21图24:良品铺子毛利率、净利率(单位:%)..........................................................21图25:煌上煌收入利润情况.......................................................................................21图26:煌上煌毛利率、净利率(单位:%)..............................................................21图27:周黑鸭收入利润情况.......................................................................................22图28:周黑鸭毛利率、净利率(单位:%)..............................................................22图29:中饮股份收入利润情况...................................................................................23图30:中饮股份毛利率、净利率(单位:%)..........................................................23表1:适合加盟:供应链闭环,上游存在一定进入壁垒,窜货风险小.........................7表2:小吃类20-40平米版图(标黄色部分)..............................................................9表3:各加盟业态单店模型一览..................................................................................10表4:选赛道关注降维打击.........................................................................................11表5:业态坪效对比....................................................................................................11表6:奶茶品类投入相对较大...................................................................................13行业研究表7:不同企业线下加盟模式收入确认对比...............................................................14表8:2010年绝味门店分部.......................................................................................18表9:头部加盟品牌放大了经销商补贴,扶持产业生存和逆势开店...........................18表10:绝味盈利预测表..............................................................................................20行业研究一、行业趋势:品牌化、便捷化趋势明显,品牌连锁进入发展快车道在需求特征的变化背景下,渠道变革悄然发生,小型化、近场化趋势明显。

传统商超流量呈现颓势,零售渠道小型化、近场化,店铺社区化趋势明显,夫妻老婆店面临品牌升级,新兴业态涌现,渠道变革催生了门店迭代、专业连锁品牌诞生的机会。

90-00后对休闲、即食产品拥有更多的需求,慢慢催生门店结构的转化。

城镇化背景下,小吃、休闲食品门店具有较强发展张力。

以小吃门店为例,2017年我国共有小吃门店73万家,从万人小吃餐厅数量来看,不考虑饮食学问的基础上,一般来讲经济发达地区、城镇化程度较高的万人小吃餐厅数目更多,对于全国来说,大部分地区小食门店具有较大的提升空间。

图1:上海、北京、江浙小吃门店密度显著高于全国图2:上海、北京、江浙快餐门店密度显著高于全国资料来源:中国餐饮产业发展报告2018、招商证券资料来源:中国餐饮产业发展报告2018、招商证券省份万人餐厅数(个)省份万人餐厅个数(个)上海9.0安徽4.8浙江8.9黑龙江4.8江苏7.5山西4.7北京7.2湖北4.3陕西6.6贵州4.3辽宁6.5云南4.3吉林6.3重庆4.2福建6.2广西4.1青海6.1江西4.1内蒙古5.8四川4.0省份万人快餐店数(个)省份万人快餐店数(个)北京26.73河北15.13浙江25.35重庆14.52辽宁24.09山西14.4江苏23.74四川13.15上海23.34湖北12.99天津22.14广西12.98吉林21.12安徽12.87福建21.09新疆12.52广东19.87西藏11.11山东19.01甘肃10.77陕西18.69江西10.68黑龙江18.65海南10.61青海18.22湖南10.12内蒙古17.71贵州9.93宁夏17.7云南9.19河南16.35全国16.67图1:零售业态从集中到分散图2:需求结构对门店结构产生潜移默化的影响资料来源:罗兰贝格、招商证券资料来源:罗兰贝格、招商证券行业研究二、加盟模式:供给决定需求,渠道杠杆打开天花板由于大部分的连锁业态,提供的是一个可选的消费场景,“正好注意到”为一个重要的消费刺激因素,“供给”一定程度上决定了“需求”。

而加盟业态,作为一种加了杠杆的扩张模式,放大品牌商能够“供给”的规模,打开了规模天花板。

因此大家非常看好具备适合加盟的赛道(供应链闭环、前端标准化)、以及具备加盟商管理能力的品牌企业,本篇文章也主要讨论加盟品牌。

品牌商应当更好的为加盟商关注度的要素服务:roe(坪效、周转)、存续期。

1、供给一定程度决定需求,加盟模式是渠道杠杆为什么研究加盟商杠杆?大家认为,休闲食品类、小吃类,由于其非必需属性,供给一定程度决定了需求。

直营模式扩店速度相对慢,加盟模式有利于品牌快速跑马圈地,实现更大的密度,通过供给刺激需求,获得比直营模式更大的消费群体、品牌规模效应。

但加盟模式对管理提出了更高的要求,如果品类本身不适合加盟,或者管理不当,可能因为加盟商的短期行为给品牌带来一定损伤。

图5:快餐小吃一定程度上供给决定需求资料来源:中国餐饮产业发展报告2018,招商证券53.0%21.3%11.5%11.3%2.2%2.0%2.0%1.7%1.3%1.1%通过,正好注意到的他人推荐的在家附近看到的餐饮点评网站传单搜索引擎网站网上购物网站户外广告生活信息网站订餐电话行业研究图6:加盟模式加杠杆,让品牌拥有更大的规模和覆盖度资料来源:草根调研、招股书、年报、招商证券第二,由于税收等优惠、因地制宜的投入,加盟商可能同等情况下获得更高的盈利。

地区经销商对当地环境更为熟悉,费用投入可能更加灵活,同时部分作为个体工商户、小规模纳税人,可能获得比品牌直营更低的税收。

从产业链来看,如果能够跑通加盟模式,专业的分工将加优化产业链效率,甚至提升产业环节利润率,为扩张、长期发展奠定期初。

2、什么样的模式更适合加盟首先,供应链闭环,上游存在一定进入壁垒,窜货风险小。

典型的正面案例如休闲卤制品、速冻类面点小吃店,冷链运输,供应链基本是一个闭环,品牌零食门店,进行品牌成品售卖。

典型的负面案例如烘焙领域,由于辅料较多,加工复杂,容易出现供应链的问题,如加盟店为了便宜选择私下采购低质的辅料,供应链窜货,对产品品质造成影响,进而损伤品牌。

表1:适合加盟:供应链闭环,上游存在一定进入壁垒,窜货风险小加盟模式管理相对容易加盟模式管理难度大卤味休闲绝味上游生物资产有进入壁垒,冷链生鲜,日配到店烘焙工艺复杂辅料多,容易供应链窜货供应链窜货面点巴比馒头冷链日配,馅料或者成品零食良品铺子品牌成品资料来源:招商证券其次,前端管理难度较低,标准化程度较高。

餐饮类现制人工影响偏大,对员工素质、激励水平要求更高,从数据来看,2016年中国快餐百强企业直营:加盟比例为1:1.5,但是直营为主(直营店超过1半)的企业营业收入占比为72%。

但拣选、陈列类的则相对标准化,为开放加盟提供了更好的条件。

05000100001500020000250000500010000150002000025000巴比馒头吉祥馄饨两颗鸡蛋煎饼正新鸡排绝味周黑鸭煌上煌廖记棒棒鸡紫燕百味鸡快乐柠檬蜜雪冰城良品铺子来伊份面包新语85度C直营店加盟店总店行业研究图7:前端标准化高的更适合加盟资料来源:招商证券3、加盟商:ROE和存续期是核心关注指标Roe和存续期是加盟商关注度核心指标,其中ROE又可以拆分为净利率和周转率。

单体加盟商更加关注净利率,专业经销商更看重周转、品牌存续长度、以及一些软性消耗。

净利率:从行业整体情况来看,无论什么品牌,加盟门店都很难确保盈利,加盟商的盈利能力与以下几点有关:位置决定了人流量(比如商圈、交通枢纽流量较大)、场景的适应性决定了人流量的转化效率(比如品牌调性与位置的契合度,是否适合边走边吃)经营动力能力:如员工的服务态度、营销手法等图8:加盟商决策要素资料来源:招商证券周转率:周转率越快,消费者拿到产品越新鲜,产业链资金沉淀压力越低,门店良性运转能力越强。

品牌运营能力强、精细化程度高、供应链服务强的企业,为门店带来较高行业研究周转,数据系统支撑产销存数据,让管理更加精细。

比较负面的案例是产业一些快招奶茶品牌,要求支付较高加盟费,一次进货超过半年物料,垫资压货造成周转压力,加盟商的短期行为或造成进一步的负循环。

品牌存续期:高的roe在长赛道的复制,是最理想的模式,长青的品牌也更受到专业加盟商青睐。

品类生命周期:品牌存续期与品类的生命周期有关,食品类放量速度慢于饮料类,但生命周期往往更长,饮料类爆发速度快,但迭代速度也快,生命周期普遍较短。

品牌力:品牌对加盟商信心构成背书,包括品牌背后,往往是更加专业的服务、更大的营销支撑,困境中支撑等。

门店形象、产品sku迭代:休闲饮食作为可选产品,需要不断的创新,3年左右门店、产品sku进行迭代,消除审美疲劳,迎合升级的需求,企业家的创新更深层次决定了企业长青。

厂商行为:企业是否在做长期的事情。

一般高周转企业为加盟商构建了长期良性发展的机制,如果企业过分关注一次进货,后期服务较少,则后续风险较大。

其他方面,还包括门店的价格保护、对不规范行为(如窜货)的打击等。

软性消耗:专业加盟商除了纯财务考量,也会考虑对自己精力的消耗,如前台标准化程度、经营风险等因素。

三、投资机会:选赛道首选卤味休闲,选品牌优选高周转1、放大格局研究,模式、竞争力较量放大格局研究,对比中寻找最佳商业模式,总结致胜之道。

相比于独立研究某种单一业态,大家相信比较模式比较带来更多思考,定量对比才能找到最佳赛道,总结案例才能明白致胜之道。

大家将在本篇和后续报告中,逐步对食品连锁进行梳理,本篇主要做在20-40㎡的业态对比。

米面餐馆、小吃炸串、卤味、奶茶饮品是该类别的主要品类形态。

其中小吃2017年,根据占比测算,20-40㎡全国约有7万家门店,艾媒咨询数据显示2018年中国现制饮品门店数已超过45万家。

两者构成了这一业态的整体版图。

表2:小吃类20-40平米版图(标黄色部分)占比地方特色小吃74.50%米面豆类小吃13.50%米粉米线粥9.49%馄饨饺子包子生煎春饼3.58%凉皮凉粉0.24%豆花豆腐脑0.19%蔬菜为主小吃5.70%麻辣烫5.26%冒菜0.41%炸串0.03%行业研究卤味/熟食4.50%肉类为主的小吃1.80%牛杂羊杂1.03%肉夹馍0.30%鱼丸0.03%兔头0.00%白斩鸡钵钵鸡0.00%资料来源:中国餐饮产业发展报告2018,招商证券虽然本篇文章主要研究20-40平米业态,为了比较和延展,大家也将40-100平米的烘焙、零食类这些业态(非餐饮类其他饮食中较为典型的业态)放在一起进行比较。

2、各加盟业态单店模型一览表3:各加盟业态单店模型一览直营店加盟店总店客单价(元)平均面积(㎡)坪效(直营)坪效(加盟)员工数加盟商初始投入20-40平米巴比馒头152641265610205.72.82-3人15-18w吉祥馄饨502750280015402.23人15w两颗鸡蛋煎饼22416320202.33-4人25-30W正新鸡排500195001950010元-20元252.82-3人20W绝味食品(2015,根据招股书)1287044717220-30255.83.2绝味(2019)250107041095420-30256.43.92人15W周黑鸭(2019)130110131120-30307.6-煌上煌(2019)2413465370650254.24.02人15W左右廖记棒棒鸡5505060060259.02人20W紫燕百味鸡19251575350030255.02人25W快乐柠檬2408120010元-20元202.24人35-45w蜜雪冰城1007200730010以下204.52-3人30W40平米以上良品铺子7421376211860-70553.33.64-5人60-70万,要求100万流动资金来伊份2381-2381452.92人34W面包新语1272543811002.28人左右预计100万以上,经销商希翼1000万以上资质85度C602-602100平米以上3.012人左右200-250W资料来源:招商证券测算(门店拆分来自于招股书、年报、互联网检索、招商证券估算,坪效来自于草根调研、招商证券测算,员工数、加盟商初始投入来自于草根调研)行业研究3、选赛道看坪效:休闲卤制品为“天选之子”,关注绝味、周黑鸭、廖记选赛道关注降维打击。

一般来说,面积越小,店效越高,所谓降维打击,是小面积的做到了大坪效。

比如卤味休闲20-30平米可能达到40平米快餐店的日均销售,这是品类之间的降维打击。

再如60平米左右的良品铺子,可能达到100平米烘焙店的日均销售。

表4:选赛道关注降维打击加盟店还原终端销售额(万)平均面积(㎡)绝味(2019年估算)9825吉祥馄饨(2018估算)8640良品铺子(2018)19555面包新语(2018)223100资料来源:草根调研、招股书、年报、招商证券高店效优选卤制品。

大家将业态中一些典型的龙头企业进行了单店模型的拆分,大家发现休闲卤制品赛道是整体来讲坪效最高的赛道,奶茶也有部分坪效很高,但是方差很大,如做下沉的蜜雪冰城的坪效偏高,同样知名品牌快乐柠檬的坪效总体偏低。

表5:业态坪效对比小吃卤味休闲奶茶(快乐柠檬)奶茶(蜜雪冰城)品牌零食烘焙20-40平米40平方米100平米2.54.82.24.53.22.6资料来源:草根调研、招股书、年报、招商证券卤味内店效分级:串串>休闲卤味>餐桌卤味。

从大家推算的数据来看,廖记的店效最高,预计与期冷锅串串项目有关,其次是绝味周黑鸭,偏休闲的卤味制品,再次是餐桌食品类。

图9:卤味休闲为天选之子资料来源:招股书、年报、招商证券(周黑鸭、廖记加盟坪效按照直营的60%估算)行业研究除了店效较高外,卤味休闲赛道还有几个点较为适合加盟:1)供应链较为封闭。

冷链配送成品至门店,供应链窜货难度较大。

2)周转非常快。

绝味存货周转率5.35次(2019年),主要系上游进行鸭脖储备,但加盟商不需要原料储备,周转率更快,理论上2天左右的周转天数。

3)前台标准化较高。

周黑鸭,绝味基本上只进行陈列和过称,员工操作简单管理难度小。

4)上游存在进入壁垒,供给端有限,竞争格局相对好。

由于上游是生物性资产,短期内不是无限供应,因此规模越大产业定价权越高,保障产业环节的净利率水平。

由于上游存在一定进入壁垒,因此休闲卤味赛道供给有限,竞争格局相对好。

5)品类生命周期相对较长。

休闲卤味辣、嚼口感,具有一定的上瘾性,因此存在一定的粘性消费者,图10:卤味休闲赛道更符合加盟要素资料来源:招商证券卤味赛道的整体投入也较小。

加盟费和设备费用较低,降低了进入门槛,也提升了加盟商的灵活性,避免了较大投资风险。

相比之下,奶茶行业的初始投入也较大,一般为35w以上。

行业研究图11:加盟模式下投入资本和坪效的比较(横轴:坪效,万/年/平方米,纵轴:经销商初始投入,万)资料来源:草根调研、招股书、年报、招商证券估算表6:奶茶品类投入相对较大品牌是否加盟官方信息预期总投资加盟费保证金管理费咨询费设备费首批物料装修预算房租及其他毛利喜茶不加盟官方奈雪的茶直营,不加盟官方蜜雪冰城加盟官方30W(不含人工)平均9000/年1W4800/年2000/年6W5W5-8W10WCOCO都可区域授权,相当于合资经营知乎投资人和COCO各100-150W(3年15家店,股份平分)一点点加盟官方40W(不含房租)2-3W10-30平米鹿角巷加盟(有单店和区域两种,数据为单店)官方30W起一线11.5W二线9.5W三线7.5W2W1.2W/年4-6W4W6.5W(1500-2000/平)30平米LELECHA乐乐茶不加盟官方古茗加盟官方28W(不含房租人工)338000.5W2W2.5W7W2-4W8.5W60%沪上阿姨加盟官方19W(不含房租,装修,人工)2W1W2.1W/年1.98W8W5W20平米60-65%快乐柠檬加盟官方35W-45W8W2W月流水5%8-10W3-5W(够2周使用)8W20平米65-70%资料来源:草根调研,招商证券行业研究4、选品牌看周转:关注绝味、良品、巴比周转率是关键指标。

库存大、物料进货多,常常是加盟商诟病的话题,但部分品牌可以通过优秀的供应链将周转做到较高水平,减少门店压力。

首先,高周转背后是精细化管理、领先运营能力。

往往能做到比较高的周转率,背后都有一个较为完善的供应链系统支撑。

其次,高周转也意味着品牌思维更加长期。

相对于压货等行为,厂商更加重视加盟商门店的运行情况。

速冻、冷鲜产品周转率较快。

以绝味为例,其报表口径的周转率是5.6,但主要系品牌商需要储备几亿规模的原材料,抵御上游成本波动,门店多为冷链日配到店,周转非常快。

以巴比馒头为例,其下游销售,也是根据门店订单系统,进行以销配送,门店库存较低。

图12:选品牌看周转资料来源:草根调研、招股书、年报、招商证券良品铺子的品牌商收入在全渠道销售完毕后确认,KPI背后是长期思维。

良品通过前期的信息化系统建设打造高效的数字化供应链,数字化贯穿采购、仓储、物流、销售各个环节,企业实现库存和订单的精细化管理,对门店发货中65%都是拆零接货,一日一配,提升存货周转效率。

从报表端来看,不管线上还是线下,良品铺子库存商品周转率均领先于可比对手。

此外,不同于业内其他企业,良品铺子线下加盟模式仅在加盟门店将商品交付给终端消费者后才确认收入,因此报表库存即为全渠道库存。

表7:不同企业线下加盟模式收入确认对比企业加盟模式收入确认情况良品铺子对于销售商品,于加盟门店对外销售商品并在商品交付给终端消费者并取得收款权利时确认收入。

来伊份根据加盟商的清单发货,加盟商确认收货后,确认收入。

好想你根据客户订单发货出库(第三方物流)后确认收入。

资料来源:招股说明书,招商证券9.485.556.732.534.61012345678910行业研究图13:线下企业库存商品周转率对比图14:线上企业库存商品周转率对比资料来源:招股说明书,招商证券计算资料来源:招股说明书,招商证券计算产品创新和门店迭代等“更新”能力,也是管理能力之一。

同样赛道的企业,能不能与时俱进,持续跟上消费升级的节奏,也非常关键。

绝味的门店3年装修会重新翻修一下,良品铺子等门店也经过了几代的迭代。

另外如良品铺子,由于同时做线上赛道(线上因为不涉及进场和条码,试错成本小,可以支撑高频创新,同时线上玩法也通过推新拉新来创造新客户),产品组合中保持6-7成老品,3-4成新品,高频创新节奏保障对消费者的持续的吸引力。

5、市场分级,不能忽视的下沉市场的隐形冠军:关注正新鸡排、蜜雪冰城下沉市场的隐形冠军,一般有如下特征:主打性价比路线,区域密度高,规模效应强。

这一类型的代表有正新鸡排、蜜雪冰城,虽然在一二线市场品牌认知度不高,但其实规模较大、稳定性较强,如正新、蜜雪预计终端都有大几十亿的规模。

一般以一个极致性价比的爆款吸引消费者注意力,在区域快速跑马圈地形成供应链的规模效应,低成本、低定价、客流模式。

同时这类企业并不吝惜品牌投入,相反,由于下沉市场品牌企业并不多,杂牌更多,因此营销推广和品牌建设则形成了一个差异化的定位,有利于提升消费者的心智定位。

0.002.004.006.008.0010.00201620172018良品铺子线下来伊份盐津铺子0.002.004.006.008.00201620172018良品铺子线上三只松鼠好想你行业研究图15:关注下线市场的隐形冠军资料来源:招商证券通过规模打造议价权,解决行业痛点。

蜜雪通过规模效应形成上游的议价权,可以以低于市场大部分经销商的价格给到加盟店原材料,因此供应链窜货风险下降。

蜜雪采购柠檬时,要求供应商“保证每一箱里的柠檬大小、新鲜度一致”,否则进行解约。

通过下沉深耕,降低管理半径,为加盟商打造更加公平的竞争环境。

蜜雪以1:10的比例设置门店督导,查窜货、查制作效果(如要求封盖到饮品的距离为0.8厘米),下沉市场深耕降低了管理半径,持续的管理输出为经销商打造更加公平的竞争环境,让其在比较差的赛道中存续20年以上,逐步发展成品类的隐形冠军。

图16:三四线市场空间巨大资料来源:极海、招商证券0500010000150002000025000一线城市二线城市三线及以下门店总数喜茶奈雪の茶蜜雪冰城瑞幸咖啡CoCo都可古茗1点点鹿角巷行业研究图17:蜜雪爆款冰淇淋图18:蜜雪地面营销推广资料来源:FBIF食品饮料创新,招商证券资料来源:FBIF食品饮料创新,招商证券6、成长阶段,从区域到全国是最佳时期:关注良品、煌上煌成长路径:连锁业态一般需要一段时间来打磨模式,完善sku,进行门店的升级,单店需要持续的打磨、迭代,区域扩张则配合供应链的整体的打造。

供应链打造:随着区域扩张,供应链的配套也相应完善。

门店持续升级:迎合消费者持续的消费升级,一般3年左右一次,打造新鲜感SKU梳理:一般是从多品到单品,打造粘性单品,再拓展其他sku。

复盘绝味,成熟的半区域化到全国将享受成长性、确定性的双重红利。

2010年绝味在全国仅有2032家门店,但随后是企业门店增长最快的两年,正值绝味走出华中向全国扩张的时候。

2011年绝味进军福建、广西、山东、江西、北京等市场,当年门店数量净增家1654家;2012年又进入广东、江苏、浙江、安徽等市场,门店数量净增1554家。

2013、2014年企业门店扩张进入调整期,当年关店数量较多,主要是形象较差及经营效益不好的门店。

随后,绝味又进入新的一轮扩张期,尤其是2017年上市融资后。

企业投入7.31亿元用于生产线建设,打造遍布全国的22个生产基地,产能由10.5万吨增长至19.95万吨,缓解规模扩张带来的产能不足问题。

图19:绝味鸭脖门店数量情况203220323686524057466187717279249053945916541554506441985752112986211390%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020004000600080001000012000门店数量同比净增数量门店数量增长率行业研究资料来源:招股书、招商证券表8:2010年绝味门店分部省份门店数省份门店数上海310重庆114湖南308天津112河南222辽宁108陕西215山东94贵州145云南61四川141湖北55江西127北京21资料来源:绝味招股说明书,招商证券从发展阶段来看,煌上煌、良品值得关注。

从绝味等品牌的发展历程来看,从单一市场到多个市场,需要进行供应链的匹配,从多区域到全国化,模型可复制性更强,因此兼具确定性、成长性。

从目前品牌商的规模来看,大家认为,煌上煌(目前3700家左右,江西、广东、福建等市场成熟)、良品铺子(目前2000家左右,湖北、江西、西南等市场成熟),处于不错的赛道,同时又处于这一较好的发展阶段,值得关注。

但目前大部分品牌没有实现极限空间。

从正新、蜜雪的案例来看,深耕下线市场空间非常大。

正新鸡排目前2万家门店,而期从2016年到2019年每年四五千家的速度扩张,可见下沉市场有非常大的挖掘空间。

而蜜雪冰城,主要在北方市场的三四线城市较为强势,但规模也逐渐接近万家。

大家认为现有大部分加盟品牌仍没有实现极限空间。

图20:正新鸡排成长节奏资料来源:,招商证券四、疫情之下,头部品牌逆势抢占份额,加速行业洗牌疫情后供给侧洗牌,头部品牌逆势扩张。

疫情对餐饮也冲击较大,不少门店面临短期资金问题,被迫关店和转让。

但资金流较好的品牌,却在3-4月开启了一轮逆势扩张。

根据草根调研,绝味、快乐柠檬等品牌均开启逆势开店,疫情加速了历史进程,头部品牌集中预计将明显加快,因此大家建议关注供给侧改革下的板块贝塔。

表9:头部加盟品牌放大了经销商补贴,扶持产业生存和逆势开店加盟品牌快乐柠檬经销商补贴快乐柠檬1月25日至3月底免除品牌使用费;2月、3月实行“先配货,后付款”。

行业研究加盟品牌快乐柠檬经销商补贴蜜雪冰城1.减免2020年3个月管理费;2.湖北省(除武汉市)门店,每店进货额共优惠10000元,武汉市门店每店进货额共优惠20000元;3.2020.3.9-2020.5.31期间,老客户再开门店免第一年加盟费+管理费+咨询费;新客户在20203.9-5.31期间开新店免第一年加盟费并且从2020.1.1起保证金下调至10000/店绝味疫情期间,绝味给予了加盟商Q1季度装修和设备补贴,并且补贴时限从3月底延长到4月底的开店政策。

同时,还给了物流、进货上的补贴。

疫情期间,绝味食品在营销政策上也发生了一些变化,开始帮助加盟商转型做社群营销。

“以前是企业的公域流量,现在变成了加盟商的私欲流量,以门店为单位,自己拉群维护。

以前,发券、折扣等活动由绝味企业发起,会员都掌握在企业手上,加盟商只能被动的应企业要求,开展营销活动。

现在由加盟商直接来做点对点的营销,转化率、费用投入的回报会更高。

”廖记棒棒鸡在2020.4.17-2020.5.17之间,湖北、云南、贵州三地的前50名可享受单店0元加盟费,其他地区享有不同的扶持政策。

资料来源:公众号“CEO品牌观察”、“蜜雪冰城”、“廖记棒棒鸡招商加盟”、资讯“卤味行业调研:疫情影响已恢复有加盟商正加速拿店”、招商证券图21:疫情后商铺大规模转让之一图22:疫情后商铺大规模转让之二资料来源:搜狐、58同城,招商证券资料来源:搜狐、58同城,招商证券五、投资建议:重点推荐绝味、良品(零售组覆盖),关注煌上煌、周黑鸭(港股)等1、绝味食品:万店规模仍高增,疫情下期待逆势扩张,维持“强烈推荐-A”卡位卤味绝佳赛道,高坪效高周转,上游议价力较强,竞争优势凸显。

如上文分析,绝味占领卤味休闲赛道,为20-40平米绝佳赛道,企业具备完善的供应链能力,区域复制行业研究力强。

上游以最大(鸭脖)规模获取定价权,议价能力突出,下游以专业加盟商为主体的渠道网络,抗风险能力较强,核心竞争力行业领先。

每年800-1200家扩张稳健,空间或超过2万家规划,20逆势拿店。

企业每年净开店落在800-1200家,经销商开店意愿强烈,19年放开加盟政策后开店加速,彰显发展潜力。

大家认为,绝味目前为全国化品牌,如果做好下沉、织密,开店空间有望超过2万家规划。

20年企业Q1虽然受到疫情影响,但企业补贴加盟商政策到位,支撑渠道逆势扩张,Q2后有望受益同店恢复、开店加速,疫情带来行业洗牌,对绝味长期有利。

供应链+终端门店超强管理能力,具备品类扩张的更多可能,估值可看更高。

除了每年稳健增长,绝味有望通过开坪效更高的店(如冷锅串串)或者客单价的提升。

市场关注的19年串串业务,仅仅是企业品类扩张的试水,建议投资者无需拘泥于一两单业务是否短期爆发式增长,更注重多品类扩张的可能。

多点布局轻餐饮业务,构建美食生态,平台化雏形显现。

目前企业投资轻餐饮已经达11亿,千味央厨等企业近期已经筹划上市,绝味基于成熟供应链的轻餐饮平台雏形已经显现。

投资建议:主业维持强劲增长,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。

20年虽然疫情下增长压力加大,但大家预计企业将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。

大家略调整20-21年EPS预期为1.52、1.84,给与21年33X,给与目标价至60元,维持“强烈推荐-A”评级。

表10:绝味盈利预测表会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)43685172571765687363同比增长13%18%11%15%12%营业利润(百万元)8311006116714111652同比增长28%21%16%21%17%净利润(百万元)64180192911171305同比增长28%25%16%20%17%每股收益(元)1.561.321.531.842.14P/E(倍)31.937.832.627.123.2P/B(倍)6.76.65.95.14.5资料来源:wind,招商证券2、良品铺子(零售组覆盖):高周转运营能力强,零食连锁龙头加快扩张线上线下同步发展,不同消费场景。

良品铺子先做线下起家,后来做了线上,目前各占比一半,线上线下打造不同消费场景。

线下的产品会跟线上做一点区格(包装形式、sku),消费者直接比价难度加大。

线上线下的场景不同:门店日销大概5000元,相当于客单价在60-70,每小时6人左右,更多是体验性、冲动型的消费。

而线上来看,基本上是基于促销、爆款驱动的囤货和尝鲜需求,双轮发展让企业在不同渠道实现消费者收获。

跑马圈阶段成长有望加速,20年有望逆势开店。

良品全国化品牌的开店空间更大,并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳,中期可看至5000家以上。

复盘绝味,2010年2032家店,11-12年分别净增加1654、1554家,模式跑通后的全国化有望为成长行业研究赋能加速。

由于升级老店、发力线上等因素影响,此前几年开店速度不快,重在质量,上市之后有望加快发展节奏。

经销商roe高意愿强,良品掌控经营核心,可复制性强。

净利率方面,大家进行单店模型测算,良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润,华南新市场的升级店赚钱效应也很强。

周转率方面,大家测算线上、线下周转率均为行业领先。

高roe意味着加盟商更强的加入意愿,也意味着企业未来盈利能力强化有潜在空间。

与此同时,在良品模式中,品牌商掌握了运营核心(数据、模式、人员等)、加盟商选渠道,企业网罗优秀经销商为自己的发展加杠杆,大家判断在这种高复制能力下,扩店成功率也将较高。

图23:良品铺子收入利润情况图24:良品铺子毛利率、净利率(单位:%)资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券3、煌上煌:享受黄金阶段,企业内部动力充足从区域到全国,享受黄金发展阶段。

从大家前文复盘来看,从区域知名到全国连锁阶段为黄金发展阶段,同时享有确定性、成长性。

企业目前共3706家(加盟店3465家),其中优势区域江西、广东、福建、辽宁、浙江、湖南、广西门店数占比分别为34.1%、21.7%、8.2%、5.9%、4.9%、3.6%、3.4%,仍处于半全国化状态,根据企业计划每年开店1000家以上,驱动其中期成长。

股权激励落地,内部动力充足。

2017年管理换届,2018年发布限制性股票激励,企业内部动力较强,增强核心骨干积极性。

从渠道来看,由于赛道回报率较高,企业政策较好,因此加盟商意愿较高,内外部有望共同助力快速发展。

图25:煌上煌收入利润情况图26:煌上煌毛利率、净利率(单位:%)-100%0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00016A17A18A营业收入(百万元)归母净利(百万元)收入YOY净利YOY0510152025303516A17A18A毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,50016A17A18A19A营业收入(百万元)收入YOY归母净利(百万元)净利YOY051015202530354016A17A18A19A毛利率净利率行业研究资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券4、周黑鸭(港股):品牌力突出,特许经营试水,期待规模突破门店高势能,品牌张力十足。

周黑鸭此前布局高铁、机场、商圈等高势能较多,为其品牌势能奠定基础,从草根调研情况来看,消费者对周黑鸭认知较高。

大家认为周黑鸭所在卤味休闲赛道最佳,虽然此前经营有一定波动,但若管理得当,有望实现困境反转。

特许经营展开,期待规模突破。

在供应链能力完备的情况下,加盟模式有望给经销商提供一个高回报的生意,成为一个规模较大加盟品牌有较大概率。

期待企业在加盟管理上不断突破。

大家建议加强对周黑鸭关注,但提示,突破加盟管理需要一个过程,一般第一年节奏不会太快,建议适当放低短期预期,关注加盟商经营情况。

图27:周黑鸭收入利润情况图28:周黑鸭毛利率、净利率(单位:%)资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券5、中饮股份(巴比馒头):周转率极佳,专业面点场景第一股周转率较高,运营能力较强。

巴比馒头主要在上海及华东其他城市,区域属性较为明显,拥有2641个加盟店,成品、馅料采用冷链运输,供应链完备。

大家认为其选品、加盟管理经验有望在更多区域复制,期待加速扩张。

专业加盟品牌,具备必需消费场景,有望替代地方作坊。

虽然面点类在客单价、日销上不占绝对优势,但由于早餐场景就有一定必需属性,因此必然拥有一定市场空间。

大家认为其对地方作坊的替代作用较为明显,有望随区域扩张逐步兑现发展空间。

-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,50016A17A18A19A营业收入(百万元)收入YOY归母净利(百万元)净利YOY01020304050607016A17A18A19A毛利率净利率行业研究图29:中饮股份收入利润情况图30:中饮股份毛利率、净利率(单位:%)资料来源:wind,招商证券资料来源:wind,招商证券六、风险提示1、疫情对短期业绩的冲击。

部分门店受人流降低影响,可能短期承受一定压力,进而波及企业业绩。

2、行业竞争加剧。

对于高盈利、高回报的模式,随着需求上升,可能有更多竞争者进入。

0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,20016A17A18A营业收入(百万元)归母净利(百万元)收入YOY净利YOY051015202530354016A17A18A毛利率净利率行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,11-13年就职于申万研究所,14年加入招商证券,7年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

李泽明:四川大学本科,北京大学硕士,17年就职国泰君安证券,18年加入招商证券,2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名,2018年获得水晶球评选第一名。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

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