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中信证券-比亚迪-002594-深度跟踪报告:供应链中性化加速,“汉”驱动品牌向上-200627
2020-06-27 22:30:34  宋韶灵,陈俊斌
研报摘要

  核心观点
  企业基本面近期的几点重要变化:(1)已经完成半导体业务的重组引战,中性化战略开启新篇章。(2)动力电池外供加速;(3)全新旗舰车型“汉”即将上市,品牌有望提升。大家认为企业价值不仅体现在整车品牌,业务分拆有望推动企业成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”。考虑其供应链潜在价值巨大,随着企业重点业务分拆加速落地,推动企业迎来价值重估,上调目标价至94.9元(原目标价为68.9元),继续重点推荐,维持“买入”评级。
  ▍引言:市场普遍认为比亚迪仅是一个整车品牌,大家前期提出的观点是:企业未来不仅是一个整车品牌,其供应链分拆有望推动企业成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”。企业近期基本面的变化符合大家的判断。
  ▍变化一:比亚迪半导体成功引战,中性化战略开启新篇章。4月中旬企业完成对“比亚迪半导体”的内部重组,5月底引入红杉中国、中金资本、国投创新等知名投资机构,6月中旬再次引入包括韩国SK、小米集团、联想集团、中芯国际聚源、北汽产投、上汽产投等,通过两轮增资扩股方式成功引入战略投资者,分别融资为19亿元和8亿元,投后估值102亿元。半导体业务成功重组引战,有助于企业加强对第三方客户拓展及合作项目,是企业业务结构由垂直整合转向战略开放的又一里程碑事件,有望驱动市场对企业的价值重估。
  ▍变化二:“刀片电池”引领行业,电池外供进入快车道。今年3月底,企业发布了重磅电池技术——“刀片电池”,具有更高的能量密度,更低的成本,引领行业,并将首次搭载在全新的旗舰车型“汉”,未来有望推广至全新秦EV、秦Pro EV和宋Plus等车型。企业动力电池进入2020年对外供应开始加速,国内方面,企业已经配套长安、小康等车企,并已进入北汽新能源公告;海外客户方面,已获得丰田定点,并有望供应福特、奥迪等全球知名车企。
  ▍变化三:全新旗舰车型“汉”,驱动品牌升级。企业今年最重磅车型——全新一代旗舰轿车“汉”近日发布,作为企业正向研发的新能源中大型豪华轿车,提供EV和DM两种动力模式车型,预售仅1个月订单突破2万辆(线上和线下分别突破1.2万辆和0.8万辆),有望成为“爆款”,驱动企业品牌力提升,并引领企业新一轮车型周期。今年下半年,预计企业还将推出全新宋plus车型,并对唐、宋、元、e2、e3等车型进行改款,企业有望进入车型上升周期。
  ▍变化四:dm全新平台战略发布,竞争力有望提升。企业6月发布了dm全新平台战略,将推dm-p和dm-i两个平台,其特点分别是动力性与经济性,对动力性和经济性进行精细划分后,能为不同需求的消费者提供更精准的选择。随着刀片电池和企业新一代电动平台逐步推广应用,企业电动车产品竞争力有望提升,同时成本进一步下降,驱动企业成长。
  ▍分拆逐步落地,价值迎来重估,分部估值目标上调至2590亿元。"比亚迪半导体"重组引战成功,对外分拆迈出坚实步伐,为以后各项业务分拆,尤其为动力电池业务分拆积累经验和开创成功模式,有望起到催化效应。考虑到不仅是新能源汽车整车品牌,后续更大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”,而且近期比亚迪半导体成功分拆,大家再次对企业进行分部估值,上调目标至2590亿元(原为1880亿元)。
  ▍风险因素:企业引战进展不及预期;企业新能源汽车产销不及预期;新能源汽车政策波动;云轨推进不及预期。
  ▍投资建议:考虑到企业全新旗舰车型“汉”即将交付,有望开启新一轮车型上行周期,同时比亚迪电子业务快速增长,将企业2020/2021年归母净利润预测由19.5/40.0亿元上调至52.3/53.2亿元(EPS由0.71/1.47上调至1.92/1.95),预计2022年归母净利润为60.4亿元(EPS为2.21)。当前A股价格71.7元,对应2020/21/22年37/37/32倍PE;H股价格59.85港元,对应2020/21/22年28/28/25倍PE。企业近期陆续完成比亚迪半导体重组引战,动力电池外供新客户开拓加速。大家认为企业价值不仅体现在整车品牌,业务分拆有望推动企业成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”。比亚迪供应链潜在价值巨大,随着企业重点业务分拆加速落地,将推动价值重估,大家对企业价值判断上调至2590亿元(原为1880亿元),继续重点推荐,维持企业(A+H股)“买入”评级。
研报全文

中信证券-比亚迪-002594-深度跟踪报告:供应链中性化加速,“汉”驱动品牌向上-200627

证券研究报告供应链中性化加速,“汉”驱动品牌向上比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.27中信证券研究部核心观点宋韶灵首席新能源汽车分析师S1010518090002陈俊斌首席制造产业分析师S1010512070001联系人:董雨翀企业基本面近期的几点重要变化:(1)已经完成半导体业务的重组引战,中性化战略开启新篇章。

(2)动力电池外供加速;(3)全新旗舰车型“汉”即将上市,品牌有望提升。

大家认为企业价值不仅体现在整车品牌,业务分拆有望推动企业成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”。

考虑其供应链潜在价值巨大,随着企业重点业务分拆加速落地,推动企业迎来价值重估,上调目标价至94.9元(原目标价为68.9元),继续重点推荐,维持“买入”评级。

▍引言:市场普遍认为比亚迪仅是一个整车品牌,大家前期提出的观点是:企业未来不仅是一个整车品牌,其供应链分拆有望推动企业成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”。

企业近期基本面的变化符合大家的判断。

▍变化一:比亚迪半导体成功引战,中性化战略开启新篇章。

4月中旬企业完成对“比亚迪半导体”的内部重组,5月底引入红杉中国、中金资本、国投创新等知名投资机构,6月中旬再次引入包括韩国SK、小米集团、联想集团、中芯国际聚源、北汽产投、上汽产投等,通过两轮增资扩股方式成功引入战略投资者,分别融资为19亿元和8亿元,投后估值102亿元。

半导体业务成功重组引战,有助于企业加强对第三方客户拓展及合作项目,是企业业务结构由垂直整合转向战略开放的又一里程碑事件,有望驱动市场对企业的价值重估。

▍变化二:“刀片电池”引领行业,电池外供进入快车道。

今年3月底,企业发布了重磅电池技术——“刀片电池”,具有更高的能量密度,更低的成本,引领行业,并将首次搭载在全新的旗舰车型“汉”,未来有望推广至全新秦EV、秦ProEV和宋Plus等车型。

企业动力电池进入2020年对外供应开始加速,国内方面,企业已经配套长安、小康等车企,并已进入北汽新能源公告;海外客户方面,已获得丰田定点,并有望供应福特、奥迪等全球知名车企。

▍变化三:全新旗舰车型“汉”,驱动品牌升级。

企业今年最重磅车型——全新一代旗舰轿车“汉”近日发布,作为企业正向研发的新能源中大型豪华轿车,提供EV和DM两种动力模式车型,预售仅1个月订单突破2万辆(线上和线下分别突破1.2万辆和0.8万辆),有望成为“爆款”,驱动企业品牌力提升,并引领企业新一轮车型周期。

今年下半年,预计企业还将推出全新宋plus车型,并对唐、宋、元、e2、e3等车型进行改款,企业有望进入车型上升周期。

▍变化四:dm全新平台战略发布,竞争力有望提升。

企业6月发布了dm全新平台战略,将推dm-p和dm-i两个平台,其特点分别是动力性与经济性,对动力性和经济性进行精细划分后,能为不同需求的消费者提供更精准的选择。

随着刀片电池和企业新一代电动平台逐步推广应用,企业电动车产品竞争力有望提升,同时成本进一步下降,驱动企业成长。

▍分拆逐步落地,价值迎来重估,分部估值目标上调至2590亿元。

"比亚迪半导体"重组引战成功,对外分拆迈出坚实步伐,为以后各项业务分拆,尤其为动力电池业务分拆积累经验和开创成功模式,有望起到催化效应。

考虑到不仅是新能源汽车整车品牌,后续更大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”,而且近期比亚迪半导体成功分拆,大家再次对企业进行分部估值,上调目标至2590亿元(原为1880亿元)。

比亚迪002594评级买入(维持)当前价71.70元目标价94.9元总股本2,728百万股流通股本1,142百万股52周最高/最低价71.7/42.83元近1月绝对涨幅3.77%近6月绝对涨幅30.35%近12月绝对涨幅21.35%比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.27▍风险因素:企业引战进展不及预期;企业新能源汽车产销不及预期;新能源汽车政策波动;云轨推进不及预期。

▍投资建议:考虑到企业全新旗舰车型“汉”即将交付,有望开启新一轮车型上行周期,同时比亚迪电子业务快速增长,将企业2020/2021年归母净利润预测由19.5/40.0亿元上调至52.3/53.2亿元(EPS由0.71/1.47上调至1.92/1.95),预计2022年归母净利润为60.4亿元(EPS为2.21)。

当前A股价格71.7元,对应2020/21/22年37/37/32倍PE;H股价格59.85港元,对应2020/21/22年28/28/25倍PE。

企业近期陆续完成比亚迪半导体重组引战,动力电池外供新客户开拓加速。

大家认为企业价值不仅体现在整车品牌,业务分拆有望推动企业成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”。

比亚迪供应链潜在价值巨大,随着企业重点业务分拆加速落地,将推动价值重估,大家对企业价值判断上调至2590亿元(原为1880亿元),继续重点推荐,维持企业(A+H股)“买入”评级。

项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(亿元)1,3011,2771,5992,0142,342营业收入增长率23%-2%25%26%16%净利润(亿元)27.816.152.353.260.4净利润增长率-32%-42%224%2%14%每股收益EPS(基本)(元)0.930.501.921.952.21毛利率%16.4%16.3%18.0%16.1%15.6%净资产收益率ROE%5.0%2.8%8.5%8.0%8.4%每股净资产(元)20.2320.8122.6624.4226.38PE(A股)77143373732PB(A股)3.53.43.22.92.7PE(H股)59109282825PB(H股)2.72.62.42.22.1资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2020年6月24日收盘价比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.27目录半导体引战成功,中性化战略开启新篇章.........................................................................1动力电池外供逐步落地,拆分渐行渐近............................................................................2全新旗舰车型“汉”,驱动品牌力提升................................................................................3刀片电池+DM全新平台,技术构筑成本优势....................................................................6分部估值...........................................................................................................................7风险因素...........................................................................................................................8投资建议...........................................................................................................................8比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.27插图目录图1:比亚迪半导体引战进程时间图.................................................................................1图2:比亚迪基于零部件业务成立独立法人......................................................................2图3:企业与丰田和福特合作进展顺利.............................................................................3图4:比亚迪全新一代车型“汉”.........................................................................................4图5:企业新能源产品实现持续进阶.................................................................................4图6:2018年下半年至今比亚迪主要车型上市情况.........................................................5图7:比亚迪新能源汽车销量与利润的关系(季度视角)................................................5图8:比亚迪季度新能源汽车销量、季度利润情况...........................................................5图9:LFP“刀片电池”包体积比能量密度提升30%............................................................6图10:比亚迪LFP刀片电池包成本将下降30%..............................................................6图11:比亚迪2019年开发出38%热效率的发动机(预计2021年将开发一款热效率超过40%的发动机).................................................................................................................6图12:比亚迪A/H股股价对应市值走势..........................................................................7表格目录表1:2019年至今比亚迪电池外供配套乘用车情况.........................................................2表2:比亚迪“汉”纯电版与主要竞品对比...........................................................................4表3:比亚迪分部估值......................................................................................................8表4:比亚迪盈利预测表...................................................................................................9比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.271▍半导体引战成功,中性化战略开启新篇章2020年比亚迪半导体业务分拆上市进程稳步推进:1)4月14日:比亚迪完成对“比亚迪半导体”的内部重组。

比亚迪微电子受让宁波比亚迪半导体100%股权、广东比亚迪节能科技100%股权,并收购惠州比亚迪实业智能光电、LED光源和LED应用相关业务,更名为“比亚迪半导体”,并拟以增资扩股等方式引入战略投资者。

5月26日:第一次引战(A轮融资19亿元)。

企业自启动“半导体引战”项目后,仅用42天即成功引入红杉中国、中金资本、国投创新等知名投资机构,迈出了比亚迪市场化战略布局的第一步,本轮比亚迪半导体引入19亿战投,投后估值94亿元。

6月15日:第二次引战(A+轮融资约8.0亿元)。

比亚迪半导体继续引入包括韩国SK集团、小米集团、联想集团、中芯聚源、北汽产投、上汽产投、深圳华强、蓝海华腾、英威腾、瑞凌、天河星等产业投资机构及招银国际、深创投等财务投资机构。

比亚迪半导体完成A+轮融资7.99亿元。

图1:比亚迪半导体引战进程时间图资料来源:企业公告,中信证券研究部企业引战工作以业务协同、资源共享、互利共赢为主要诉求,未来有望积极开展与本轮投资者的技术及业务交流,充分利用战略投资者掌握的产业资源,加强比亚迪半导体第三方客户拓展及合作项目储备。

同时,比亚迪半导体增资扩股亦将有利于扩充其资本实力,实现产能扩张,加速业务发展,全方位加强其人才竞争优势和产品研发能力。

比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.272半导体业务成功重组引战,是企业业务结构由垂直整合转向战略开放的又一里程碑事件,有望驱动市场对企业的价值重估。

▍动力电池外供逐步落地,拆分渐行渐近比亚迪2019年底起成立多个零部件独立法人,电动零部件外供迈出实质性进展。

2019年12月31日,比亚迪并成立了五家全资子企业:弗迪模具有限企业、弗迪动力有限企业、弗迪电池有限企业、弗迪视觉有限企业、弗迪科技有限企业。

一方面,各零部件子企业将自主经营、自负盈亏,员工与管理人员激励也将更加市场化;另一方面,零部件子企业独立性提高也将直接有利于企业开拓零部件外供。

图2:比亚迪基于零部件业务成立独立法人资料来源:企业官方微博电池外供进展顺利,国内海外均取得实质进展。

(1)国内客户方面:根据GGII(合格证数据),企业目前已经配套长安CS55E-Rock、小康赛力斯SF5等车型,目前累计装机超1000台,装机电量超50MWh。

此外,根据工信部公示,比亚迪已进入北汽X7PHEV车型配套。

大家预计企业未来将逐步进入国内更多整车企业供应链。

表1:2019年至今比亚迪电池外供配套乘用车情况装机时间动力类型比亚迪配套车型车辆级别配套车企装机量(台)201912EV长安CS55E-RockA长安汽车25202003EV长安CS55E-RockA长安汽车178202004EV长安CS55E-RockA长安汽车157202004PHEV赛力斯SF5B金康汽车60202004PHEV赛力斯SF5B金康汽车10202004PHEV瑞驰ER3A0金康汽车44202005EV长安CS55E-RockA长安汽车85202005PHEV瑞驰ER3A0金康汽车355202005PHEV赛力斯SF5B金康汽车142资料来源:GGII,中信证券研究部比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.273(2)海外客户方面:与丰田的合作:2019年6月7日丰田在东京宣布将采购比亚迪动力电池。

2019年7月19日,比亚迪与丰田签署协议,将共同开发轿车、低底盘SUV的纯电动车型(使用丰田品牌),计划2025年前投放中国市场;同时将共同开发上述车型等所需的动力电池。

2019年11月7日,企业与丰田签订成立纯电动车研发企业协议,该企业预计于2020年在中国成立,由双方各持股50%。

2020年双方合资的研发企业正式落地深圳坪山。

图3:企业与丰田和福特合作进展顺利资料来源:丰田、比亚迪企业公告,工信部,中信证券研究部与福特的合作:根据工信部2020年6月的车型目录公告,企业已经进入福特一款插电式混动车型。

大家预计企业与福特的合作后续有望进一步深入。

电池外供进展顺利,将有利于企业动力电池板块业务实现价值重估,企业动力电池板块业务分拆预计将加速进行。

根据盖世汽车2019年底报道,奥迪已经与比亚迪进行洽谈,不排除未来比亚迪电池有供应奥迪的可能。

▍全新旗舰车型“汉”,驱动品牌力提升大家回顾企业的新能源乘用车发展历程,可以看到车型产品持续快速提升:(1)插电技术领先:2008年底,企业发布第一款插电式新能源车型F3DM;(2)纯电技术领先:2010年推出第一款商用化的纯电动乘用车e6;(3)电动性能升级:2014年,企业发布542战略(“5”代表百公里加速5秒以内,“4”代表全时电四驱,“2”代表百公里油耗2升以内),凭借电动化技术优势,先后推出了唐DM、宋DM等一系列车型;(4)外观升级:2017年,企业发布基于DragonFace设计语言全新“王朝”系列,新能源旗舰SUV全新一代唐于2018年上市,王朝系列车型在外观、内饰方面均进行了颠覆式改变,企业电动车开始了全新的一轮车型周期;比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.274(5)品牌升级:2020年5月,企业发布了正向研发的新能源中大型豪华轿车“汉”,提供EV和DM两种动力模式。

根据企业官方微博,截至5月28日“汉”预订量达到约1.2万辆(0.72万辆线上、0.48万辆线下),大家预计“汉”车型有望成为“爆款”电动车,驱动企业品牌力提升。

根据企业车型规划,“汉”有望成为企业新一轮车型周期起点。

图4:比亚迪全新一代车型“汉”图5:企业新能源产品实现持续进阶资料来源:比亚迪公众号,中信证券研究部资料来源:企业公告,企业官网,中信证券研究部全新车型“汉”相比竞品车型有相当竞争优势。

与竞品特斯拉Model3、小鹏P7相比,“汉”使用成本较低的LFP刀片电池实现了最大续航里程为605km,车身风阻仅0.233Cd,与竞争对手相当。

此外“汉”的内饰配置也具备一定优势。

从价格带看,比亚迪“汉”定价在24-28万元,比特斯拉Model3和小鹏P7都更低,且未来续航506km版本车型有望进一步下探价格带。

表2:比亚迪“汉”纯电版与主要竞品对比Model3比亚迪汉EV小鹏P7后驱长续航版标准续航版宁德时代LFP电池版短续航版长续航版价格(万元)34.427.2预计低于27尚未公布24-2823-35外廊尺寸长(mm)469449804880外廊尺寸宽(mm)18501910/19401896外廊尺寸高(mm)144314951450轴距(mm)287529202998整备质量(kg)174516141745194020202310最高车速(km/h)22518517030分钟最高车速(km/h)180140150续航里程(km,工况法)668455468506605706电池系统能量密度(Wh/kg)161153125140140170风阻系数(Cd)0.230.2330.236工况条件下百公里电耗(kWh/100km)12.812.512.613.914.112.5储能装置种类三元锂电子电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池三元锂电子电池驱动电机类型永磁同步电机永磁同步电机永磁同步电机永磁同步电机驱动电机峰值功率/转速/转矩(kW/r/min/N.m)202/5000/404202/5000/404163/15500/330196/12000/390资料来源:工信部,汽车之家,中信证券研究部比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.275预计企业2020下半年进入车型上行周期,有望提振电动车销量。

2018-2019年,企业相继推出元EV、秦ProEV、唐EV、唐二代DM等一系列全新车型。

根据目前企业车型规划,2020年下半年企业将陆续推出“汉”(6月底上市)、“宋PLUS”(预计9月上市)等新车型,同时唐、e2、e3、宋MAX、元等车型预计三季度将有小改款。

同时,2020年起,刀片电池将有望陆续搭载企业纯电车型;2021年起DM-i系统将陆续搭载企业插混车型。

大家预计从2020年下半年起,企业将进入新一轮车型上行周期,推动电动销量企稳改善。

图6:2018年下半年至今比亚迪主要车型上市情况(含规划)资料来源:汽车之家,企业公告,中信证券研究部外部政策趋暖,车型周期有望带动业绩提升。

4月23日,财政部等部委联合下发2020年新能源汽车补贴政策,2020、2021、2022年新能源乘用车较上年补贴分别退坡10%、20%、30%,国补进入温和退坡期。

此外,疫情发生后各地先后出台新能源汽车消费支撑政策,广东省、湖北省等地先后出台新能源汽车补贴,各地平均新能源汽车补贴额在1.0万元/辆。

北京拟放开2万辆新能源购车指标,深圳放开1万辆插电混动指标,进一步稳定新能源汽车需求。

图7:比亚迪新能源汽车销量与利润的关系(季度视角)图8:比亚迪季度新能源汽车销量、季度利润情况资料来源:企业公告,中信证券研究部资料来源:企业公告,中信证券研究部预测17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1-6-4-202468101201234567891011季度电动车销量(万辆)季度扣非归母(亿元)-10-5051015-8-6-4-2024681012Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420162017201820192020亿元万辆/季季度电动销量季度扣非归母(右轴)比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.276▍刀片电池+DM全新平台,技术构筑成本优势LFP“刀片电池”体积比能量密度最高可提升30%以上,预计成本下降30%。

2020年3月29日,企业正式发布“刀片电池”,并宣布将首先搭载2020年6月底交付的“汉”车型。

根据国家常识产权局查询到比亚迪“刀片电池”专利,仅通过“刀片”电池专利技术,可以使得普通电池包体积比能量密度从251Wh/L提升至332Wh/L,提升比例达30%以上,同时由于单体可承担机械加强作用,使得其制造工艺简单,大家预计综合成本会降低30%。

未来,大家预计企业刀片电池将搭载其它纯电车型,进一步推动降本。

图9:LFP“刀片电池”包体积比能量密度提升30%图10:比亚迪LFP刀片电池包成本预计将下降30%资料来源:国家常识产权局,中信证券研究部资料来源:中信证券研究部预测DM-i有望进一步推动“油电平价”,加速插混车型对燃油车型的渗透。

DM双模是企业核心技术,此前DM-p系列偏重加速、四驱等性能,而新一代的DM-i追求经济性能、燃油性能、使用便利性,预计2021年起将搭载企业插混车型。

根据2019年报企业业绩交流会,在与燃油车价格相同的情况下,搭载DM-i的插混车型燃油效率达到42%,不依赖外接电能情况下百公里油耗约4L,同时搭载50km的长的大的刀片电池。

性能方面比燃油车百公里加速快2秒。

大家预计其推出后有望像刀片电池一样在业界引起较大反响,未来秦、宋、唐、汉等车型均将会搭载。

图11:比亚迪2019年开发出38%热效率的发动机(预计2021年将开发一款热效率超过40%的发动机)251252266268275280326332050100150200250300350对比1实例1实例2实例3实例4实例5实例6实例7普通刀片0.850.600.00.20.40.60.81.0当前三元电池包成本LFP刀片电池包成本元/Wh-30%比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.277资料来源:搜狐汽车▍分部估值企业供应链中性化战略持续推进,电动车业务下半年起有望迎来明显边际改善,采用分部估值如下:整车业务:企业整车业务分为燃油乘用车、电动乘用车、电动商用车(含客车、货车、叉车等),考虑到目前比亚迪动力电池内供,因此当对比亚迪动力电池估值采用市场公允价格进行估值分析时,需要对其整车业务盈利能力给予适当折价。

考虑到电动乘用车、电动商用车行业尚未进入稳定盈利状态,因此对企业整车业务采用PS估值。

1)燃油乘用车:对标长城汽车(A+H)、吉利汽车2021年PS为0.67(A)/0.37(H)/1.00,保守给予企业0.6倍PS。

2)电动乘用车:考虑电动车估值要高于传统燃油车,2020下半年起进入新一轮车型上行周期,谨慎考虑给予企业1.0倍PS估值。

3)电动商用车:对标宇通客车2021年PS为0.85,保守给予企业0.7倍PS。

动力电池业务:企业动力电池业务技术成熟且持续通过“刀片电池”等创新技术保持行业领先,出货量稳居国内第二位。

大家预计比亚迪动力电池业务后续有望参照半导体业务模式逐步引战上市,假定引战后比亚迪持股比例为75%。

对标龙头宁德时代当前估值水平,从中长期角度判断到2025年比亚迪动力电池出货有望实现其至少45%体量规模,参照宁德时代可以给予相应估值。

半导体业务:预计2021年有望实现盈利约2.5亿元,如果后续顺利实现分拆上市,考虑到企业IGBT等具备核心竞争力,中长期有望逐步实现国产替代,并参照科创板上市企业斯达半导,可给予140倍PE。

综合看,大家认为当前企业股价没有合理反映其供应链的巨大内在价值,存在一定低估。

企业各业务板块整体内在合理价值在2500亿元以上,当前企业A股市值1956亿元、H股市值1486亿元(人民币),距2590亿元分别有32%、74%空间。

图12:比亚迪A/H股股价对应市值走势内在合理价值:2500亿元…02004006008001000120014001600180020002200240026002015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01亿元人民币港股市值A股市值比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.278资料来源:Wind,中信证券研究部注:(1)港股市值以港股收盘价×企业总股本,A股市值以A股收盘价×企业总股本;(2)港股市值由当日汇率调整回人民币表示表3:比亚迪分部估值2021E收入(亿元)可比PS对应2019年价值(亿元)板块价值1、造车燃油乘用车1960.6117660电动乘用车4611.0461电动商用车1170.782预计引战后持股比例2025E出货量与C企业之比(GWh)C企业市值(亿元)板块价值2、动力电池75.0%0.4537851278持股比例2021E净利润(亿元)PE板块价值3、比亚迪半导体73.5%2.5140257持股比例比亚迪电子市值(亿元)对应2019年价值(亿元)板块价值4、控股比亚迪电子65.8%3722442445、其他传统零部件(模具、科技、视觉、动力等)1506、其它(云轨云巴、光伏等)0合计2590资料来源:企业财报,中信证券研究部预测注:宁德时代、比亚迪电子收盘价为2020年6月24日▍风险因素企业引战进展不及预期;企业新能源汽车产销不及预期;新能源汽车政策波动;云轨推进不及预期。

▍投资建议考虑到企业全新旗舰车型“汉”即将交付,有望开启新一轮车型上行周期,同时比亚迪电子业务快速增长,将企业2020/21年归母净利润预测由19.5/40.0亿元上调至52.3/53.2亿元(EPS由0.71/1.47上调至1.92/1.95),预计2022年归母净利润为60.4亿元(EPS为2.21)。

当前A股价格71.7元,对应2020/21/22年37/37/32倍PE;H股价格59.85港元,对应2020/21/22年28/28/25倍PE。

企业近期陆续完成比亚迪半导体重组引战,动力电池外供新客户开拓加速。

大家认为企业价值不仅体现在整车品牌,业务分拆有望推动企业成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”。

比亚迪供应链潜在价值巨大,随着企业重点业务分拆的加速落地,将推动价值重估,大家对企业价值判断上调至2590亿元(原为1880亿元),继续重点推荐,维持企业(A+H股)“买入”评级。

比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.279表4:比亚迪盈利预测表项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(亿元)1,3011,2771,5992,0142,342营业收入增长率23%-2%25%26%16%净利润(亿元)27.816.152.353.260.4净利润增长率-32%-42%224%2%14%每股收益EPS(基本)(元)0.930.501.921.952.21毛利率%16.4%16.3%18.0%16.1%15.6%净资产收益率ROE%5.0%2.8%8.5%8.0%8.4%每股净资产(元)20.2320.8122.6624.4226.38PE(A股)77143373732PB(A股)3.53.43.22.92.7PE(H股)59109282825PB(H股)2.72.62.42.22.1资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2020年6月24日收盘价比亚迪(002594)深度跟踪报告|2020.6.2710利润表(亿元)指标名称201820192020E2021E2022E营业收入1,3011,2771,5992,0142,342营业成本1,0871,0691,3101,6901,978毛利率16.40%16.29%18.04%16.11%15.55%营业税金及附加2116212630销售费用4743546676营业费用率3.64%3.40%3.40%3.30%3.26%管理费用3841566878管理费用率2.89%3.24%3.50%3.40%3.35%财务费用3030222021财务费用率2.30%2.36%1.40%1.00%0.90%投资收益2(8)000营业利润4223777785营业利润率3.26%1.81%4.84%3.81%3.61%营业外收入22333营业外支出11111利润总额4424797886所得税83121213所得税率18.91%12.84%15.00%15.00%15.00%少数股东损益85151313归属于母企业股东的净利润2816525360净利率2.14%1.26%3.27%2.64%2.58%资产负债表(亿元)指标名称201820192020E2021E2022E货币资金131127136161169存货263256230289337应收账款493439428531619其他流动资产265248279320354流动资产1,1521,0701,0721,3011,478固定资产437494549582607长期股权投资3641454953无形资产113127124120115其他长期资产208225233242253非流动资产7948879509921,027资产总计1,9461,9562,0222,2932,506短期借款378403382454492应付账款463362380487566其他流动负债325315288304317流动负债1,1661,0801,0501,2441,375长期借款68119149164179其他长期负债105131131132132非流动性负债173250281296312负债合计1,3391,3301,3311,5401,687股本2727272727资本公积245245245245245归属于母企业所有者权益合计552568618666720少数股东权益5558738699股东权益合计607626691753819负债股东权益总计1,9461,9562,0222,2932,506现金流量表(亿元)指标名称201820192020E2021E2022E税前利润4424797886所得税支出-8-3-12-12-13折旧和摊销9496101114127营运资金的变化-45-16-9-85-80其他经营现金流4046362927经营现金流合计125147194124147资本支出-178-206-158-148-153投资收益2-8000其他投资现金流346-12-12-12投资现金流合计-142-209-170-160-165发行股票00000负债变化1,2461,47198753股息支出-6-2-2-5-7其他融资现金流-1,202-1,403-22-20-21融资现金流合计3966-156125现金及现金等价物净增加额2259257主要财务指标指标名称201820192020E2021E2022E营业收入增长率22.8%-1.8%25.2%26.0%16.3%营业利润增长率-21.6%-45.5%234.5%-0.7%10.1%净利润增长率-31.6%-41.9%223.8%1.8%13.6%毛利率16.4%16.3%18.0%16.1%15.6%EBITDAMargin12.9%11.9%11.7%9.9%9.5%净利率2.1%1.3%3.3%2.6%2.6%净资产收益率5.0%2.8%8.5%8.0%8.4%总资产收益率1.4%0.8%2.6%2.3%2.4%资产负债率68.8%68.0%65.8%67.2%67.3%所得税率18.9%12.8%15.0%15.0%15.0%股利支付率20.0%10.1%10.0%13.0%15.0%资料来源:企业公告,中信证券研究部预测分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限企业或其附属机构制作。

中信证券股份有限企业及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroupofcompanies),统称为“中信证券”。

法律主体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限企业(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSAgroupofcompanies(CLSAAmericas,LLC(下称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingaporePteLtd.(企业注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA(UK)分发;在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发(地址:孟买(400021)NarimanPoint的DalamalHouse8层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;企业识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发;在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发;在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发;在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。

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任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希翼在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1)定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。

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MCI(P)086/12/2019。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

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过往的业绩并不能代表未来的表现。

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