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中信证券-大宗商品疫情专题报告七:七大维度解析原油价值评估-200324
2020-03-24 17:38:07  敖翀,唐川林
研报摘要

  通过从供需基本面、交易情绪、金融属性、商品比价等七个维度对比当前原油市场和2016年同期,大家判断原油抄底或仍需耐心等待。供需基本面维度,当前高成本产能出清尚待时日,需求或将出现负增长,供需可能严重过剩;交易情绪维度,投机性空头持仓占比可能仍有上升空间;金融属性维度,美金指数上行、美国债收益率下行可能压制油价。
  ▍2016年油价复盘:2016年1月国际原油市场在经历近一年半的暴跌后布伦特原油价格从2014年6月的115美金/桶左右的高点跌到27美金/桶的低位,跌回到2003年10月的价格水平,最大跌幅达76.5%。2016年1月22日后油价止跌并开启一轮显著上行,2018年10月达到86美金/桶的高点。
  ▍供需基本面:2016年上半年存在约100万桶/天的供给缺口,而当前供需过剩或将达200万桶/天。2016年上半年高成本产能已充分出清,美国钻机数回到历史底部,价格战目的基本达成,且随着全球经济复苏,原油需求增长强劲,100万桶/天的供需缺口成为油价止跌回升的核心支撑。而当前阶段高成本产能出清尚待时日,需求端因为疫情影响可能出现负增长,原油供给过剩量可能达200万桶/天。
  ▍交易情绪:投机性空头持仓和近月贴水仍有增长空间,市场悲观情绪难言见底。2016年1月投机性空头持仓占比达到历史峰值附近,悲观情绪达到极致进而出现反转,且近月深度贴水情况下库存套利对近月价格也构成支撑。当前原油市场投机性空头持仓和近月贴水程度距2016年的峰值水平仍有较大增长空间,悲观情绪难言见底。
  ▍金融属性:美金指数处于高位,美国债收益率处于下行趋势,油价上行难度较大。美金指数和美国债收益率能从一定程度反映市场对未来宏观经济的预期。当前时点的美金指数上行、美国债收益率下行反映出市场对未来全球经济持有一定的悲观预期,短期内油价上行面临的阻力可能较大。
  ▍商品比价:当前油/金、油/铜比为历史低位,长周期看当前油价或被显著低估。商品比价能从长周期均值回归的维度为原油价格是否偏高或偏低提供参考,当前时点原油/黄金、原油/铜均处于历史低位,长周期看原油或被显著低估。但商品比价的回归是站在长周期视角观察商品价格,对中短期价格走势的引导意义较弱,难以说明油价何时开启回归趋势。
  ▍风险因素:OPEC重启减产,原油供应出现突发中断,美国原油产量快速下滑,海外疫情超预期快速好转。
  ▍必赢56net手机版:对比2016年,当前原油市场的供需基本面、交易情绪等不支撑油价趋势性上涨,抄底油价或为时尚早。油价拐点观察信号可重点跟踪全球疫情缓和、供给端减产预期、投机性空头持仓占比、美国债收益率等指标。
  
研报全文

中信证券-大宗商品疫情专题报告七:七大维度解析原油价值评估-200324

证券证券研究报告七大维度解析原油价值评估大宗商品疫情专题报告七|2020.3.24▍中信证券研究部▍核心观点敖翀首席周期产业分析师S1010515020001唐川林首席钢铁分析师S1010519060002通过从供需基本面、交易情绪、金融属性、商品比价等七个维度对比当前原油市场和2016年同期,大家判断原油抄底或仍需耐心等待。

供需基本面维度,当前高成本产能出清尚待时日,需求或将出现负增长,供需可能严重过剩;交易情绪维度,投机性空头持仓占比可能仍有上升空间;金融属性维度,美金指数上行、美国债收益率下行可能压制油价。

▍2016年油价复盘:2016年1月国际原油市场在经历近一年半的暴跌后布伦特原油价格从2014年6月的115美金/桶左右的高点跌到27美金/桶的低位,跌回到2003年10月的价格水平,最大跌幅达76.5%。

2016年1月22日后油价止跌并开启一轮显著上行,2018年10月达到86美金/桶的高点。

▍供需基本面:2016年上半年存在约100万桶/天的供给缺口,而当前供需过剩或将达200万桶/天。

2016年上半年高成本产能已充分出清,美国钻机数回到历史底部,价格战目的基本达成,且随着全球经济复苏,原油需求增长强劲,100万桶/天的供需缺口成为油价止跌回升的核心支撑。

而当前阶段高成本产能出清尚待时日,需求端因为疫情影响可能出现负增长,原油供给过剩量可能达200万桶/天。

▍交易情绪:投机性空头持仓和近月贴水仍有增长空间,市场悲观情绪难言见底。

2016年1月投机性空头持仓占比达到历史峰值附近,悲观情绪达到极致进而出现反转,且近月深度贴水情况下库存套利对近月价格也构成支撑。

当前原油市场投机性空头持仓和近月贴水程度距2016年的峰值水平仍有较大增长空间,悲观情绪难言见底。

▍金融属性:美金指数处于高位,美国债收益率处于下行趋势,油价上行难度较大。

美金指数和美国债收益率能从一定程度反映市场对未来宏观经济的预期。

当前时点的美金指数上行、美国债收益率下行反映出市场对未来全球经济持有一定的悲观预期,短期内油价上行面临的阻力可能较大。

▍商品比价:当前油/金、油/铜比为历史低位,长周期看当前油价或被显著低估。

商品比价能从长周期均值回归的维度为原油价格是否偏高或偏低提供参考,当前时点原油/黄金、原油/铜均处于历史低位,长周期看原油或被显著低估。

但商品比价的回归是站在长周期视角观察商品价格,对中短期价格走势的引导意义较弱,难以说明油价何时开启回归趋势。

▍风险因素:OPEC重启减产,原油供应出现突发中断,美国原油产量快速下滑,海外疫情超预期快速好转。

▍必赢56net手机版:对比2016年,当前原油市场的供需基本面、交易情绪等不支撑油价趋势性上涨,抄底油价或为时尚早。

油价拐点观察信号可重点跟踪全球疫情缓和、供给端减产预期、投机性空头持仓占比、美国债收益率等指标。

大宗商品疫情专题报告七|2020.3.24目录七大维度对比当前原油市场与2016年.............................................................................1核心观点............................................................................................................................1供给2核心观点............................................................................................................................21.1供给增长预期.............................................................................................................21.2钻机开工数.................................................................................................................3需求3核心观点............................................................................................................................32.1需求增长预期.............................................................................................................32.2炼厂开工率.................................................................................................................42.3宏观经济指标.............................................................................................................5库存6核心观点............................................................................................................................63.1OECD商业原油库存...................................................................................................63.2美国商业原油库存......................................................................................................7供需缺口...........................................................................................................................7核心观点............................................................................................................................7情绪8核心观点............................................................................................................................85.1投机性头寸持仓..........................................................................................................85.2期限结构.....................................................................................................................9金融属性.........................................................................................................................10核心观点..........................................................................................................................106.1美金指数...................................................................................................................106.2美债收益率...............................................................................................................10比价关系.........................................................................................................................11核心观点..........................................................................................................................117.1原油/黄金..................................................................................................................117.2原油/铜.....................................................................................................................127.3原油/天然气..............................................................................................................12风险因素.........................................................................................................................13大宗商品疫情专题报告七|2020.3.24插图目录图1:2016年全球及OPEC产量对比..............................................................................2图2:2019年至今全球及OPEC产量对比.......................................................................2图3:2020年全球供给增长预测......................................................................................2图4:主要产油国现有产量及四月份增产计划..................................................................2图5:2016年钻机数........................................................................................................3图6:2019年至今钻机数.................................................................................................3图7:2016年全球原油需求.............................................................................................4图8:2019年至今全球原油需求......................................................................................4图9:权威机构对未来原油需求增长的预测......................................................................4图10:OPEC对全球原油需求量的预测...........................................................................4图11:2016年炼厂开工率走势........................................................................................5图12:2019年至今炼厂开工率........................................................................................5图13:2016年主要国家PMI与OECD先行指标............................................................5图14:2019年至今主要国家PMI与OECD先行指标.....................................................5图15:2016年OECD库存..............................................................................................6图16:2019年至2020年底OECD库存.........................................................................6图17:2016年OECD库存月度同比变动........................................................................6图18:2019年至2020年底OECD库存月度同比..........................................................6图19:2016年美国商业原油库存....................................................................................7图20:2019年至今美国商业原油库存.............................................................................7图21:2016年月度供需缺口...........................................................................................7图22:2019年至2020年底供需缺口..............................................................................7图23:对OPEC国家产油需求的预测.............................................................................8图24:2021年供需缺口预测...........................................................................................8图25:NYMEX非商业空头持仓占比与油价.....................................................................8图26:IPE管理基金空头持仓占比与油价........................................................................9图27:期限结构与油价走势.............................................................................................9图28:美金指数与油价..................................................................................................10图29:美债收益率与油价...............................................................................................11图30:布伦特原油/COMEX黄金...................................................................................11图31:布伦特原油/LME三月期铜..................................................................................12图32:布伦特原油/NYMEX天然气................................................................................12大宗商品疫情专题报告七|2020.3.241▍七大维度对比当前原油市场与2016年核心观点2016年油价复盘:2016年1月国际原油市场在经历近一年半的暴跌后布伦特原油价格从2014年6月115美金/桶左右的高点跌到27美金/桶的低位,跌回到2003年10月的价格水平,最大跌幅达76.5%。

2016年1月油价止跌并开启一轮显著上行,2018年10月达到86美金/桶的高点。

供需基本面:2016年上半年存在约100万桶/天缺口,而当前供需过剩或将达200万桶/天。

2016年上半年美国原油钻机回到历史底部,高成本产能充分出清,价格战目的基本达成,需求端随着全球经济持续复苏,原油需求增长强劲,供需缺口在100万桶/天,成为支撑油价止跌回升的核心支撑。

而当前阶段高成本产能出清尚待时日,需求端因为疫情影响可能出现负增长,原油供给严重过剩,过剩量可能达200万桶/天。

交易情绪:投机性空头持仓和近月贴水仍有增长空间,市场悲观情绪难言见底。

2016年1月投机性空头持仓占比达到历史峰值附近,悲观情绪达到极致进而出现反转,且近月深度贴水情况下库存套利对近月价格也构成支撑。

当前原油市场投机性空头持仓和近月贴水程度距2016年1月的峰值水平仍有较大提增长空间,市场悲观情绪难言见底。

金融属性:美金指数处于高位,美国债收益率下行阶段,油价上行难度较大。

美金指数和美国债收益率能从一定程度反映市场对未来宏观经济的预期,美金指数上行、美债收益率下行反映出市场对全球经济持有一定的悲观预期,油价上行可能阻力较大。

商品比价:当前油/金、油/铜比为历史低位,长周期看当前油价或被显著低估。

商品比价能从长周期均值回归的维度为原油价格是否偏高或偏低提供参考,当前时点原油/黄金、原油/铜均处于历史低位,长周期看原油或被显著低估。

但商品比价的回归是长周期视角观察商品价格,对中短期价格走势的引导意义较弱,难以说明油价何时开启回归趋势。

表1:当前原油市场与2016年上半年的对比对比维度相同不同2020年二季度2016年上半年供给OPEC发动价格战;增产抢占市场份额价格战伊始,类似2015年下半年;高成本产能出清尚待时日美国钻机数回到历史底部;价格战目的基本达成需求中国经济呈企稳复苏态势增长前景堪忧;原油需求可能出现负增长原油需求增长较为强劲;同比增长在100-200万桶/天库存OECD库存处于上升阶段;美国原油季节性累库存OECD库存累积速度可能加速OECD库存同比增速放缓供需缺口年初存在短期的季节性过剩供需处于过剩状态;过剩量可能达200万桶/天供需处于紧缺状态;缺口在100万桶/天左右情绪空头持仓占比达较高水平;期限结构均为contango空头持仓占比仍有上升空间;近月贴水程度较低投机性空头持仓占比高位回落;近月深度贴水,库存有套利空间金融属性美国债收益率处于阶段性下行趋势;美金指数处于相对高位处于降息周期;美国债收益率或将进一步下行美国加息周期中的阶段性暂缓比价关系原油/黄金、原油/铜处于当期历史低位原油/天然气高于历史中枢原油/天然气低于历史中枢资料来源:中信证券研究部;2020年二季度内容均为中信证券研究部预测,相关数据及预测依据请参考正文对应部分大宗商品疫情专题报告七|2020.3.242▍1、供给核心观点相同:2020二季度OPEC或将继续采取类似2016年的增产措施来抢占市场份额,全球钻机数均呈下降趋势。

不同:2020二季度全球钻机数可能高于2016年一季度,且中东地区钻机数可能继续上升,全球供给压力更大。

当前全球原油所处供应阶段或更加类似2015年下半年。

1.1供给增长预期2016年上半年:全球增长供应由于前期低油价出现阶段下滑,而OPEC通过增产提升份额的措施继续进行。

2020年二季度:根据沙特、俄罗斯、阿联酋等国的产量计划,2020年二季度三国计划增产量接近400万桶/天,以应对石油价格战。

图1:2016年全球及OPEC产量对比(百万桶/天)资料来源:EIA,中信证券研究部图2:2019年至今全球及OPEC产量对比(百万桶/天)资料来源:EIA,中信证券研究部图3:2020年全球供给增长预测(百万桶/天)资料来源:EIA(含预测),中信证券研究部图4:主要产油国现有产量及四月份增产计划(百万桶/天)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部3435363738949596979899100Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16全球欧佩克333435363799100101102103Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20全球欧佩克0.191.832.841.101.490.00.51.01.52.02.53.02020Q12020Q22020Q32020Q42020年9681,1303042622010002004006008001,0001,200沙特俄罗斯阿联酋2020年2月产量2020年4月计划增产大宗商品疫情专题报告七|2020.3.2431.2钻机开工数2016年上半年:全球钻机数快速下降,美国钻机数显著下滑,中东地区钻机数停止上升并开始下滑。

低油价下美国高成本页岩油产能快速出清,在2016年上半年美国钻机数下降到2000年以来的历史底部,OPEC基本实现了发动价格战的预期目标。

2020年二季度:全球钻机数可能呈缓慢下降态势,但数量可能依旧高于2016年。

当前美国钻机数量依然较高,产能出清或将持续一段时间。

此外,中东地区钻机数可能呈上升态势,以实现价格战背景下的产能扩张目标。

综合来看,2020年二季度全球原油供应所处阶段可能类似2015年下半年。

图5:2016年钻机数资料来源:Wind,中信证券研究部图6:2019年至今钻机数资料来源:Wind,中信证券研究部▍2、需求核心观点相同:中国经济呈现企稳复苏态势。

不同:2016年上半年全球经济稳步复苏,原油需求增长较为强劲,同比增长在100-200万桶/天之间;2020年二季度受新冠疫情影响,全球经济增长前景堪忧,炼厂开工率可能同比下滑,原油需求可能出现负增长。

2.1需求增长预期2016年上半年:全球原油需求表现出延续2015年来的高增长趋势,同比增长在100-200万桶/天之间。

2020年二季度:需求低速增长且全球经济前景堪忧,新冠疫情持续扩散下,不排除原油需求出现负增长的可能。

35040045040010001600220028003400Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16全球美国中东(右)3504004504008001200160020002400Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20全球美国中东(右)大宗商品疫情专题报告七|2020.3.244图7:2016年全球原油需求(百万桶/天)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部图8:2019年至今全球原油需求(百万桶/天)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部图9:权威机构对未来原油需求增长的预测(百万桶/天)资料来源:EIA(含预测),OPEC(含预测),中信证券研究部图10:OPEC对全球原油需求量的预测(百万桶/天)资料来源:Bloomberg,OPEC(含预测),中信证券研究部2.2炼厂开工率2016年上半年炼厂开工率同比提升,而2020年炼厂开工率因下游需求走弱同比可能有所下滑。

-2024Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-1692949698全球需求同比增长全球需求-2024Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-2098100102104全球需求同比增长全球需求-0.91-1.170.09-0.360.930.721.341.060.370.06-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5EIAOPEC2020Q12020Q22020Q32020Q42020年97.5898.2101.25101.8599.7395969798991001011021032020Q12020Q22020Q32020Q42020年大宗商品疫情专题报告七|2020.3.245图11:2016年炼厂开工率走势资料来源:Wind,中信证券研究部图12:2019年至今炼厂开工率资料来源:Wind,中信证券研究部2.3宏观经济指标2016年上半年:全球经济处于企稳复苏阶段,中国、美国、欧洲等主要经济体PMI指标均逐步回升到荣枯线以上。

2020年二季度:中国经济开始发力,但全球经济仍在寻底,新冠疫情导致的全球产业链中断对全球经济的影响开始显现。

图13:2016年主要国家PMI与OECD先行指标资料来源:Wind,中信证券研究部图14:2019年至今主要国家PMI与OECD先行指标资料来源:Wind,中信证券研究部84868890929496010203040506070809101112美国炼厂开工率(%)2015年2016年808590951001-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov美国炼厂开工率(%)上限下限2020年2019年5年均值464850525499.6100.0100.4Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16OECD综合领先指标欧元区制造业PMI美国ISM制造业PMI摩根大通全球制造业PMI4448525698.899.099.299.499.699.8Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20OECD综合领先指标欧元区制造业PMI美国ISM制造业PMI摩根大通全球制造业PMI大宗商品疫情专题报告七|2020.3.246▍3、库存核心观点相同:OECD库存均处于上升阶段,美国商业原油库存的季节性累库存特征明显。

不同:2016年上半年OECD库存同比增速开始放缓,且逐步达到历史峰值水平,库存累积压力较小。

根据EIA等权威机构预测,2020年二季度OECD库存累积速度可能出现加速。

3.1OECD商业原油库存2016年上半年:库存同比显著增加,但同比增速有所放缓;环比来看,OECD库存增速缓慢,库存累积压力减小。

2020年二季度:根据EIA相关预测,OECD库存同比、环比均将有较大提升。

图15:2016年OECD库存(百万桶)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部图16:2019年至2020年底OECD库存(百万桶)资料来源:Bloomberg,EIA(含预测),中信证券研究部图17:2016年OECD库存月度同比变动(百万桶)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部图18:2019年至2020年底OECD库存月度同比(百万桶)资料来源:Bloomberg,EIA(含预测),中信证券研究部27002800290030003100Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-1628002850290029503000Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20150200250300350Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16-40-200204060Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20大宗商品疫情专题报告七|2020.3.2473.2美国商业原油库存美国商业原油库存在2016年和2020年上半年或均将处于季节性累库存阶段。

图19:2016年美国商业原油库存(百万桶)资料来源:Wind,中信证券研究部图20:2019年至今美国商业原油库存(百万桶)资料来源:Bloomberg,EIA,中信证券研究部▍4、供需缺口核心观点相同:年初均存在短期的季节性供给过剩。

不同:2016年上半年甚至全年全球原油供需处于紧缺状态,缺口在100万桶/天;2020年二季度预计全球原油供需处于过剩状态,过剩量可能达200万桶/天。

2016年上半年:全球原油供需处于紧缺状态,在2016年1月份供给的短期季节性过剩状态后,全年基本上维持在100万桶/天左右的供需缺口状态。

2020年二季度:随着OPEC国家的增产,预计全球供需处于严重过剩状态,过剩供给可能达到200万桶/天以上。

图21:2016年月度供需缺口(负值表盈余,百万桶/天)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部图22:2019年至2020年底供需缺口(负值表盈余,百万桶/天)资料来源:Bloomberg,EIA(含预测),中信证券研究部300400500600Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-163504004505001-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov2020年2019年2018年5年均值-2.10-0.592.09-0.061.532.55-0.190.801.60-0.511.560.70-3-2-10123Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16-3-2-1012Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20大宗商品疫情专题报告七|2020.3.248图23:对OPEC国家产油需求的预测(百万桶/天)资料来源:Bloomberg,OPEC(含预测),中信证券研究部图24:2021年供需缺口预测(负值表盈余,百万桶/天)资料来源:Bloomberg,EIA(含预测),中信证券研究部▍5、情绪核心观点相同:空头持仓均达较高水平,期限结构均为contango。

不同:投机性持仓方面,当前空头持仓占比相对于2016年仍然较低,未来仍有可能继续上升;期限结构方面,2016年上半年近月深度贴水,库存套利能够对近月价格形成支撑,而当前近月贴水程度尚不足以对油价形成强支撑。

5.1投机性头寸持仓2016年上半年:投机性空头持仓占比在1月份出现极值,悲观情绪达到高峰并进而出现逆转,空头持仓逐步从高位回落,价格从底部回升。

2020年二季度:空头持仓占比相比2016年的高点仍有较大的提升空间,目前仍处空头情绪占优的趋势中。

图25:NYMEX非商业空头持仓占比与油价资料来源:Wind,中信证券研究部29.6029.4131.0429.5529.9026.3226.9229.6929.73262830321Q192Q193Q194Q1920191Q202Q203Q204Q20-2.0-1.00.01.02.0Jan-21Apr-21Jul-21Oct-2104812162030507090Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20布伦特油价(左轴,美金/桶)NYMEX非商业空头持仓占比(双周平均,逆序,%)大宗商品疫情专题报告七|2020.3.249图26:IPE管理基金空头持仓占比与油价资料来源:Wind,中信证券研究部5.2期限结构当前contango的期限结构反映出近期油价的下跌为短期刺激因素导致。

原油的月差或者期限结构能从一定程度反映市场对于未来油价和供需状况的一致预期。

近月贴水反映出市场对未来供需状况相对较为乐观,如果此时油价下跌,往往体现的是短期事件的影响。

而近月升水则反映出市场对未来供需状况相对悲观,如果此时油价上涨,往往也体现的是短期事件的影响。

此外,月差结构对于通过库存套利具有很好的指示意义。

目前原油的库存方式中岸上油罐和海上油轮浮仓是两种主要方式,其中岸罐储存成本相对较低,VLCC(超大型油轮)是海上浮仓的主要载体。

按照270000MT的VLCC油轮3-5万美金/天的租金计算,3个月租金成本约1.35-2.25美金/桶,这表明contango结构下,3月期近月贴水超过2美金/桶后,海上浮仓的套利将可以明显支撑近月价格,这在2016年的油价触底中有较好的体现。

图27:期限结构与油价走势资料来源:Wind,中信证券研究部0246830507090Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20布伦特油价(左轴,美金/桶)IPE管理基金空头持仓占比(逆序,%)-3-2-1012330405060708090Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20ICE布油3-6月差大宗商品疫情专题报告七|2020.3.2410▍6、金融属性核心观点相同:国债收益率处于阶段性下行趋势,美金指数处于相对高位。

不同:2016年上半年美国处于加息周期中,只是在2016年有所暂缓。

2020年二季度随着美联储降息和量化宽松政策的实施,国债收益率或将进一步下行。

6.1美金指数美金指数和油价有一定的负相关性,美金指数下跌对油价有一定的支撑作用。

2016年欧洲经济相对较为强势,美金指数承压下行。

2020年二季度美金指数由于市场避险需求可能维持相对高位。

图28:美金指数与油价资料来源:Wind,中信证券研究部6.2美债收益率美国国债收益率和国际油价具有较强的正相关性。

这一方面或是因为油价和国债收益率均和通胀紧密相连,也可能是因为利率走势往往反映市场对于未来经济走势的乐观程度,利率走高反映出经济走势相对更加乐观。

2016年美国处于加息周期中的暂缓阶段,利率下行空间较为有限,长周期仍处上行趋势。

2020年二季度美国利率环节或将进一步宽松,美联储的货币宽松政策以及市场的避险买债需求预计都将推动利率进一步下行。

85909510010530405060708090Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20期货结算价(连续):布伦特原油:周美金/桶美金指数:周1973年3月=100大宗商品疫情专题报告七|2020.3.2411图29:美债收益率与油价资料来源:Wind,中信证券研究部▍7、比价关系核心观点相同:原油/黄金、原油/铜的比价关系均处于当期历史低位,原油价格相对低估。

不同:2020年当前的原油/天然气比价高于2016年低点,且高于历史中枢。

7.1原油/黄金布伦特原油/COMEX黄金比值过去近15年的均值7.69%,标准差为2.67%。

2016年1月22日低点为2.67%,而截至2020年3月17日这一比值约为1.99%,低于2016年的低点,也在均值的两倍2倍标准差外。

从油/金比看,当前原油价格已经明显偏低,未来存在均值回归可能。

图30:布伦特原油/COMEX黄金资料来源:Wind,中信证券研究部0.51.01.52.02.53.03.530405060708090Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20期货结算价(连续):布伦特原油:周美金/桶美国:国债收益率:10年:周%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20406080100120140期货结算价(连续):布伦特原油:周布伦特原油/COMEX金大宗商品疫情专题报告七|2020.3.24127.2原油/铜布伦特原油/LME三月期铜比值过去近15年的均值为1.27%,标准差为0.28%。

2016年1月22日低点为0.67%,而截至2020年3月17日这一比值约为0.59%,低于2016年的低点,也在历史均值的两倍2倍标准差外。

从油/铜比看,当前原油价格已经明显偏低,未来存在均值回归可能。

图31:布伦特原油/LME三月期铜资料来源:Wind,中信证券研究部7.3原油/天然气布伦特原油/LME三月期铜比值过去近15年的均值为16.75,标准差为10.03。

2016年1月22日低点为13.8,而截至2020年3月17日这一比值约为17.3,高于2016年的低点,也在历史均值以上。

从油/气比看,当前原油价格处于相对合理水平。

图32:布伦特原油/NYMEX天然气资料来源:Wind,中信证券研究部0.5%0.8%1.1%1.4%1.7%2.0%20406080100120140期货结算价(连续):布伦特原油:周布伦特原油/LME三月期铜010203040506020406080100120140期货结算价(连续):布伦特原油:周布伦特原油/NYMEX天然气大宗商品疫情专题报告七|2020.3.2413▍风险因素OPEC重启减产,原油供应出现突发中断,美国原油产量快速下滑,海外疫情超预期快速好转。

分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限企业或其附属机构制作。

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