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中信证券-长阳科技-688299-投资价值分析报告:打造十年十膜龙头企业,创新驱动未来可期-200625
2020-06-25 21:51:02  袁健聪,王喆
研报摘要

  企业是国内功能膜龙头企业,技术实力领先,战略布局深远,大家预计企业2020-2022年EPS分别为0.61/0.91/1.22元。参考可比企业PE估值及PEG估值,考虑企业的高成长性,大家认为2020年58倍PE是合理的估值水平,对应目标价35元,首次覆盖给予“买入”评级。
  ▍功能膜龙头企业,技术领先快速成长。企业主要从事反射膜、光学基膜、背板基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售。企业以反射膜成熟技术为基础,打破海外垄断,成就行业领先地位,并于2018年进入光学基膜领域,随着产品品质改善,企业光学基膜产品销售快速增加,毛利率水平提升迅速,实现由负转正。此后企业又继续开拓TPX离型膜等新品种,不断打开成长空间,实现业绩的快速增长。
  ▍三大维度保障发展,功能膜市场空间广阔。短期看,大尺寸电视、LED照明双动力,保障反射膜需求。当前电视平均45.5寸,并将继续保持大尺寸化趋势,驱动行业增长,根据IHS数据,2022年反射膜需求量25514万平方米,其中液晶电视占比80%。中期看,搭载Mini-LED的电子产品逐步问世,高附加值反射膜市场广阔。根据大家的测算,仅中国市场PAD应用的反射膜潜在市场就在5亿元以上。长期看,企业战略瞄准十年十膜,目标在多个产品上实现国产突破与进口替代,打造全球领先功能膜企业,成长空间广阔。
  ▍重视研发,客户优质,企业未来可期。企业组建了由“国家重点人才计划”技术专家牵头,大批高素质的技术研发人员组成的研发团队,成立长阳尖端材料研究院,计划招募100名海内外行业精英和高校人才。通过研究院打造产品开发、客户方案解决和前沿开发三大平台,把产品开发创新作为企业的核心原始驱动力,实现创新和业绩的协同有机增长。同时,企业已成为韩国SAMSUNG、韩国LG、京东方、群创光电以及德国Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名企业的供应商。企业具备优异的创新能力,深受下游客户认可,市场份额有望逐步提高,未来可期。
  ▍风险因素:技术突破不及预期;Mini-LED产品渗透率提升不及预期;下游需求萎缩;其他自发光显示技术对LCD的取代。
  ▍投资建议:企业是国内功能膜龙头企业,技术实力领先,战略布局深远,大家预计企业2020-22年的归母净利润分别为1.72/2.56/3.44亿元,对应EPS预测分别为0.61/0.91/1.22元。参考可比企业PE估值及PEG估值,考虑企业的高成长性,大家认为2020年58倍PE是合理的估值水平,对应目标价35元,首次覆盖给予“买入”评级。
  
研报全文

中信证券-长阳科技-688299-投资价值分析报告:打造十年十膜龙头企业,创新驱动未来可期-200625

证券研究报告打造十年十膜龙头企业,创新驱动未来可期长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.25中信证券研究部核心观点袁健聪首席新材料分析师S1010517080005王喆首席化工分析师S1010513110001企业是国内功能膜龙头企业,技术实力领先,战略布局深远,大家预计企业2020-2022年EPS分别为0.61/0.91/1.22元。

参考可比企业PE估值及PEG估值,考虑企业的高成长性,大家认为2020年58倍PE是合理的估值水平,对应目标价35元,首次覆盖给予“买入”评级。

▍功能膜龙头企业,技术领先快速成长。

企业主要从事反射膜、光学基膜、背板基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售。

企业以反射膜成熟技术为基础,打破海外垄断,成就行业领先地位,并于2018年进入光学基膜领域,随着产品品质改善,企业光学基膜产品销售快速增加,毛利率水平提升迅速,实现由负转正。

此后企业又继续开拓TPX离型膜等新品种,不断打开成长空间,实现业绩的快速增长。

▍三大维度保障发展,功能膜市场空间广阔。

短期看,大尺寸电视、LED照明双动力,保障反射膜需求。

当前电视平均45.5寸,并将继续保持大尺寸化趋势,驱动行业增长,根据IHS数据,2022年反射膜需求量25514万平方米,其中液晶电视占比80%。

中期看,搭载Mini-LED的电子产品逐步问世,高附加值反射膜市场广阔。

根据大家的测算,仅中国市场PAD应用的反射膜潜在市场就在5亿元以上。

长期看,企业战略瞄准十年十膜,目标在多个产品上实现国产突破与进口替代,打造全球领先功能膜企业,成长空间广阔。

▍重视研发,客户优质,企业未来可期。

企业组建了由“国家重点人才计划”技术专家牵头,大批高素质的技术研发人员组成的研发团队,成立长阳尖端材料研究院,计划招募100名海内外行业精英和高校人才。

通过研究院打造产品开发、客户方案解决和前沿开发三大平台,把产品开发创新作为企业的核心原始驱动力,实现创新和业绩的协同有机增长。

同时,企业已成为韩国SAMSUNG、韩国LG、京东方、群创光电以及德国Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名企业的供应商。

企业具备优异的创新能力,深受下游客户认可,市场份额有望逐步提高,未来可期。

▍风险因素:技术突破不及预期;Mini-LED产品渗透率提升不及预期;下游需求萎缩;其他自发光显示技术对LCD的取代。

▍投资建议:企业是国内功能膜龙头企业,技术实力领先,战略布局深远,大家预计企业2020-22年的归母净利润分别为1.72/2.56/3.44亿元,对应EPS预测分别为0.61/0.91/1.22元。

参考可比企业PE估值及PEG估值,考虑企业的高成长性,大家认为2020年58倍PE是合理的估值水平,对应目标价35元,首次覆盖给予“买入”评级。

项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)6919101,0441,5001,910营业收入增长率48%32%15%44%27%净利润(百万元)89143172256344净利润增长率251%61%20%49%34%每股收益EPS(基本)(元)0.310.510.610.911.22毛利率%28%34%34%34%35%净资产收益率ROE%14.52%8.88%9.87%12.97%15.07%每股净资产(元)2.175.716.157.008.09PE8754453022PB12.74.84.53.93.4资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2020年6月23日收盘价长阳科技688299评级买入(首次)当前价27.41元目标价35元总股本283百万股流通股本68百万股52周最高/最低价29.2/15.58元近1月绝对涨幅20.67%近6月绝对涨幅58.58%近12月绝对涨幅96.63%长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.251目录估值及投资评级.................................................................................................................4企业概述:高分子功能膜行业龙头...................................................................................5三大维度指引发展路径,功能膜材料前景广阔.................................................................9短期:大尺寸电视、LED照明双动力,保障反射膜需求..................................................9中期:乘风Mini-LED,高附加值反射膜市场广阔...........................................................15长期:十年十膜,打造全球领先功能膜企业...................................................................17多年躬耕构建核心竞争力,企业亮点突出.......................................................................21亮点1:核心产品反射膜已达国际领先水平,打破国外垄断成为行业龙头.....................21亮点2:持续加大研发投入,光学基膜未来有望实现技术产量双突破............................24亮点3:与多家头部厂商合作,入选SAMSUNG核心供应商.....................................................27风险因素.........................................................................................................................29盈利预测及投资评级.......................................................................................................29主要假设..........................................................................................................................29盈利预测..........................................................................................................................30估值与评级......................................................................................................................31长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.252插图目录图1:企业历史沿革..........................................................................................................5图2:企业主营业务..........................................................................................................5图3:部分功能膜产品的运用范围及作用.........................................................................6图4:企业股权结构..........................................................................................................6图5:2014-2019年企业营业总收入.................................................................................7图6:2014-2019年企业归母净利润.................................................................................7图7:2014-2019年企业主要产品收入占比......................................................................7图8:2016-2019年企业主要产品毛利占比......................................................................7图9:2014-2019年企业收入前三种产品毛利率..............................................................8图10:2014-2019年企业其余产品毛利率.......................................................................8图11:2014-2019年企业费率..........................................................................................8图12:反射膜工作原理....................................................................................................9图13:反射膜分类(镀层材料分)..................................................................................9图14:液晶显示(LCD)内部结构................................................................................10图15:LED灯内部结构..................................................................................................10图16:2015-2022年(预计)平板显示用反射膜市场需求............................................10图17:2007-2024年(预测)电视机尺寸要求..............................................................11图18:2018-2022年(预计)电视销售情况..................................................................11图19:2018-2022年(预测)电视机出货量..................................................................11图20:2019年全球电视机品牌TOP10出货量和同比增速............................................12图21:2015-2024年(预测)电视屏幕种类及占比.......................................................12图22:中国2018-2023年(预计)个人台式电脑销售量...............................................13图23:2018-2019年中国智能手机显示器类型..............................................................13图24:2019Q3全球智能手机显示器类型......................................................................13图25:PN结芯片示意图................................................................................................14图26:LED工作原理示意图..........................................................................................14图27:LED照明效率与其他类型照明灯比较.................................................................14图28:LED面板灯及半导体照明用反射膜.....................................................................15图29:2019-2023全球LED照明市场规模预测............................................................15图30:传统的LCD直下式背光......................................................................................16图31:苹果在中国的平板电脑出货量位居首位..............................................................16图32:企业十年十膜发展目标........................................................................................17图33:光学基膜产品......................................................................................................18图34:太阳能电池背板结构...........................................................................................18图35:2013-2019年中国光伏组件产量(GW)及同比.................................................19图36:2013-2019年中国光伏产量占全球比重..............................................................19图37:TPX离型膜在柔性电路板(FPC)上的工作原理...............................................19图38:FPC市场规模预测..............................................................................................20图39:2011-2021年离型膜市场规模.............................................................................20图40:企业反射膜核心技术发展历程.............................................................................21图41:企业EST系列高辉度反射膜与国际主要竞争对手产品的比较..........................22图42:企业多层复合反射板的替代结构图.....................................................................22长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.253图43:反射膜营业收入及占比........................................................................................24图44:反射膜毛利及毛利水平........................................................................................24图45:研发费用.............................................................................................................24图46:研发费用率..........................................................................................................24图47:研发人员学历构成...............................................................................................25图48:研发人员年龄结构...............................................................................................25图49:长阳科技发明专利情况........................................................................................25图50:非涂布反射膜/背板基膜/光学基膜的主要生产流程..............................................26图51:企业光学基膜指标与国际竞争对手的比较...........................................................26图52:光学基膜营收及占比情况....................................................................................27图53:光学基膜毛利率情况...........................................................................................27图54:长阳科技部分合作企业........................................................................................28图55:企业对SAMSUNG销售金额及同期主营业务占比...........................................................28图56:全球电视机厂商出货量........................................................................................28图57:液晶显示器液晶膜组图示....................................................................................29表格目录表1:长阳科技荣誉统计.................................................................................................21表2:企业液晶显示用反射膜型号、应用领域及特性.....................................................23表3:企业半导体照明用反射膜型号、应用领域及特性..................................................23表4:企业光学基膜相关技术储备..................................................................................26表5:企业未来主要板块业务营业收入和毛利率预测.....................................................30表6:主要财务指标预测表.............................................................................................31表7:新材料可比企业估值情况......................................................................................31长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.254▍估值及投资评级企业是国内功能膜龙头企业,以反射膜成熟技术为基础,打破海外垄断,成就行业领先地位,并于2018年进入光学基膜领域,随着产品品质改善,企业光学基膜产品销售快速增加,2019年毛利率水平提升迅速,实现由负转正。

此后企业又继续开拓TPX离型膜等新品种,不断打开成长空间,实现业绩的快速增长。

短期看,大尺寸电视、LED照明双动力,保障反射膜需求。

当前电视平均45.5寸,并将继续保持大尺寸化趋势,驱动行业增长,根据IHS数据,2022年反射膜需求量25514万平方米,其中液晶电视占比80%。

中期看,搭载Mini-LED的电子产品逐步问世,高附加值反射膜市场广阔。

根据大家的测算,仅中国市场PAD应用的反射膜潜在市场就在5亿元以上。

长期看,企业战略瞄准十年十膜,目标在多个产品上实现国产突破与进口替代,打造全球领先功能膜企业,成长空间广阔。

伴随企业募投产能的落地释放及新应用领域的开拓,预计企业未来几年业绩保持高速增长,2020-2022年CAGR为41.42%。

按照PEG估值,考虑企业的高成长性,按PEG=1.4给予2020年58倍PE,对应目标价35元。

根据横向PE估值,对比行业内具有同类业务的可比企业,2020年可比企业的PE(Wind一致预期)平均值为32倍。

考虑到企业反射膜在行业中的龙头地位以及企业在光学基膜领域的持续研发,大家认为企业可拥有一定估值溢价,给予企业2020年58倍PE估值,对应目标价35元,首次覆盖给予“买入”评级。

长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.255▍企业概述:高分子功能膜行业龙头历史沿革:宁波长阳科技股份有限企业于2010年成立,并于2019年在上海科创板上市,是一家专注于反射膜、光学基膜、背板基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售的高新技术企业。

2017年,企业的反射膜出货面积位列全球第一。

2018年,企业向技术壁垒更高、常被国外巨头垄断的光学基膜行业进军,目前已实现批量生产。

2019年企业成为SAMSUNGVD部门13家核心合作伙伴之一。

至此,企业成为拥有原创技术、核心专利研发和制造能力的全球领先的高分子功能膜企业。

图1:企业历史沿革资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部主营业务:企业主要从事反射膜、光学基膜、背板基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售,主要应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。

反射膜、扩散膜、增亮膜都是光学膜的一种,用于液晶显示和半导体照明领域。

而光学基膜是多种光学膜(扩散膜、增亮膜、反射膜)的基膜,其性能直接决定扩散膜、增亮膜等其他光学膜的性能。

背板基膜是在太阳能电池背板中,起到绝缘和固定支撑的作用。

柔性电路板TPX离型膜运用在柔性电路板(FPC)的生产中,防止保护膜与加热板粘合。

其中,反射膜是企业目前的主导产品和主要收入来源。

图2:企业主营业务资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.256产业链先容:功能膜是一种高分子材料膜,效用多样,具有吸附、保护、分离、绝缘、光电、磁性、催化活性等功能。

其功能各异、品类多样,可应用于电子电气、光电显示、新能源等众多领域,已成为工业领域中不可或缺的材料之一。

聚酯薄膜是功能膜材料的一种,具有优良的耐热、耐寒性和良好的耐化学药品性和耐油性,因此被广泛应用于光学(如平板显示、新能源、照明)、电子和包装领域。

目前,国内聚酯薄膜行业呈现“低端过剩、高端不足”的结构性矛盾,因此未来发展趋势是新兴产业和高端特种功能聚酯薄膜的研发和生产。

功能膜应用包括在新型显示照明、新能源和柔性电路板(FPC)的领域上。

LCD液晶显示和LED照明都需要背光模组,背光模组普遍含有1张反射膜、2张扩散膜和2张增亮膜。

其中,光学基膜是扩散膜和增亮膜的基础,其质量直接决定它们的性能。

光学基膜对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等都有很高的要求,因此它是光学膜领域技术壁垒最高的领域之一。

此外,背板基膜和半导体FPC用离型膜分别作用于太阳能电池面板和覆盖FPC保护膜的工艺上。

图3:部分功能膜产品的运用范围及作用资料来源:长阳科技招股说明书,中信证券研究部股权结构:截至2019年,企业前十大股东共持有1.58亿股,占总股本56%。

第一大股东和实际控制人金亚东,持股4537万股,占总股本16.06%。

图4:企业股权结构资料来源:企业公告,中信证券研究部营业收入与净利润:2019实现营收9.1亿元,同比增长31.69%;归属母企业股东净利润1.43亿元,同比增长61%。

2018年企业实现营收6.91亿元,同比增长47.97%,归属母企业股东净利润0.89亿元,同比增长256%。

长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.257图5:2014-2019年企业营业总收入(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部图6:2014-2019年企业归母净利润(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部业务占比:企业产品主要包括反射膜、光学基膜、背板基膜及其它特种功能膜。

从营业收入看,反射膜业务收入占总收入的70%以上。

从2018年开始,企业新推出的光学基膜业务收入占比逐渐上升,从2018年的7%上升至2019年的20%。

图7:2014-2019年企业主要产品收入占比资料来源:Wind,中信证券研究部图8:2016-2019年企业主要产品毛利占比资料来源:Wind,中信证券研究部毛利率情况:在企业的产品中,反射膜的毛利率常年保持稳定在30%以上,并且在2014年之后维持稳中有升的态势;光学基膜2019年扭亏为盈,毛利率达到9%;背板膜的毛利率从2014至2018年整体呈上升趋势,2018年毛利率达9.7%。

功能膜片材是指企业把功能膜卷材委托裁切厂加工后再出售给客户的片材,因此其销售额变化是由于客户对于功能膜裁剪需求的变化。

0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.00201420152016201720182019营业总收入YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-0.500.000.501.001.502.00201420152016201720182019归属母企业股东的净利润YOY0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019反射膜光学基膜背板膜其他-20%0%20%40%60%80%100%2016201720182019反射膜光学基膜背板膜其他长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.258图9:2014-2019年企业收入前三种产品毛利率图10:2014-2019年企业其余产品毛利率资料来源:wind,中信证券研究部资料来源:wind,中信证券研究部费率情况:在2014-2019年企业的期间费率(销售费用、管理费用、财务费用)持续下降,从2014年的40%下降到2019年的15.15%,2019年合计占营业收入的比重分别为3.81%、9.56%、1.78%。

其中,企业的财务费用下降幅度最大,6年来下降14个百分点。

其原因是企业实力增强并于2019年上市,现金流压力得以缓解,与银行的借款减少,利息支出降低所致。

图11:2014-2019年企业费率资料来源:Wind,中信证券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%201420152016201720182019反射膜光学基膜背板膜0%20%40%60%80%201420152016201720182019功能膜片材扩散膜其他主营业务其他业务0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入三费率之和长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.259▍三大维度指引发展路径,功能膜材料前景广阔短期:大尺寸电视、LED照明双动力,保障反射膜需求反射膜是背光模组最底层的器件,用于聚拢光线、增加背光亮度。

光源发出的光线进入背光模组后,会朝不同的方向散射消散;而反射膜可以纠正光线方向,朝前聚拢反射,达到减少光能损耗和提高背光模组亮度的目的。

根据其镀层材料不同,可分为金属反射膜和白色反射膜。

其中,金属反射膜的反射率最高,通常达到99%以上,但价格昂贵,主要应用于手机等电子产品。

白色反射膜的价格较低,根据材质不同又可分为白色聚酯(PET)反射膜和白色聚丙烯(PP)反射膜。

白色聚酯反射膜因成本低廉、加工性能好,目前已广泛应用于电视、显示器、笔记本电脑、平板、工控等各个尺寸的液晶显示屏幕中。

图12:反射膜工作原理资料来源:薄膜新材网,中信证券研究部图13:反射膜分类(镀层材料分)资料来源:长阳科技招股说明书,中信证券研究部反射膜主要应用于液晶显示(LCD)和LED照明技术。

液晶显示的核心组成是液晶面板和背光模组。

因为液晶面板本身并不发光,只是通过液晶偏转达调节光线方向,所以必须通过背光模组作为后置光源发光。

而当光线穿过液晶面板后,LCD屏幕才能显示画面。

LCD最广泛的运用是在液晶电视领域,其次是在电脑、手机等产品上。

LED照明技术主要应用于高端LED面板灯,是效仿LCD的背光模组发明的一项新型照明技术。

半导体照明用反射膜同样是将漏出的光线再反射回出光面,从而提高光利用率,达到节能、增亮的作用。

因此,液晶显示(LCD)和LED照明技术的蓬勃发展能极大地保障反射膜的销量。

长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2510电视大尺寸化趋势不改,反射膜需求稳健增长全球平板反射膜需求持续增加,液晶电视用反射膜牢占首位。

根据IHS的统计,从2015年至2022年,预计平板用反射膜以3.8%的CAGR增长,2022年反射膜需求量达25514万平方米,其中液晶电视用反射膜占比8成。

图16:2015-2022年(预计)平板显示用反射膜市场需求(亿平方米)资料来源:IHSMarkit(含预测),长阳科技招股说明书,中信证券研究部平板显示领域,电视所使用的反射膜面积最大,大尺寸化趋势不改。

消费者对大屏幕的追求使得电视机屏幕越做越大,据统计从2010年到2020年,电视机屏幕平均尺寸需求从33寸扩大到现在的45.5寸,不少新装商品房55寸电视机成为标配。

00.511.522.53201520162017201820192020E2021E2022ETV显示器笔记本电脑平板电脑车载显示总量图14:液晶显示(LCD)内部结构资料来源:中信证券研究部图15:LED灯内部结构资料来源:LED-Lights.com,中信证券研究部长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2511图17:2007-2024年(预测)电视机尺寸要求(寸)资料来源:IHSMarkit(含预测),长阳科技招股说明书,中信证券研究部注释:世代线是面板显示行业玻璃基板的尺寸,世代线越高能生产更大的液晶面板4K和8K电视的更新迭代带动电视置换的潮流,提升电视机的销量。

4K电视分辨率是2K电视的4倍,并且运行速度更加流畅,色彩更贴近实际画质。

预计2022年将有超过60%的电视机销量由4K电视带来。

图18:2018-2022年(预计)电视销售情况(单位:百万台)图19:2018-2022年(预测)电视机出货量(单位:百万台)资料来源:IHSMarkit(含预测),中信证券研究部资料来源:IHSMarkit(含预测),中信证券研究部中国电视机品牌依靠价格优势取得出货量的爬升。

2019年在全球前十大电视出货量统计中TCL、海信、小米、创维出货量均获得同比增长。

小米的互联网销售渠道大大降低销售费用。

因此,中国品牌的出货量进一步提升,带动国内反射膜市场规模的扩大。

323945.549010203040506020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410.5代线可生产65或75寸屏幕。

目前全球4条10.5代高2018年全球电视机出货量达2.7亿台中国有12条8.5代线,适用于55寸以下屏幕制作预计2022年全球电视机出货量约2.9亿台2018年中国电视机出货量达0.54亿台,占全球的27%预计2022年中国电视机出货量达0.55亿台2010年全球电视机出货量达2.47亿台210215220225230235050100150200250201820192020E2021E2022EHD4K8K总量545252.55455.5220219228229.1233.7-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%050100150200250300350201820192020E2021E2022E中国全球中国YOY全球YOY长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2512图20:2019年全球电视机品牌TOP10出货量(百万台)和同比增速资料来源:AVCRevo,中信证券研究部需要反射膜的LCD仍是当前显示屏市场的主流。

液晶显示(LCD)作为平板显示技术的一个分支,因其在性价比、分辨率、耗电量、屏幕尺寸多样化、技术成熟度、制造工艺等多个关键性指标上占据优势,已成为当前平板显示领域应用最广泛的技术和产品,占据了平板显示领域90%以上的市场份额。

图21:2015-2024年(预测)电视屏幕种类及占比资料来源:IHSMarkit(含预测),长阳科技招股说明书,中信证券研究部注:LCD电视包括普通LCD、LED、QLED电视我国电脑出货量增加,占全球比例近三分之二。

2017年我国全年生产微型计算机3.07亿台,占全球电脑市场出货量的64.77%。

预计到2023年我国台式PC销量将达到约11亿台。

我国已成为全球电脑的生产基地,随着全球电脑产业持续向国内转移,我国作为电脑生产大国的地位不断提高,这将持续带动国内上游材料如液晶面板、光学膜需求的持续增长。

-40%-20%0%20%40%60%05101520253035404550出货量YOY050100150200250300350201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024ELCD电视OLED电视CRT电视长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2513图22:中国2018-2023年(预计)个人台式电脑销售量资料来源:statista(含预测),中信证券研究部OLED屏受高端手机追捧,但质优价廉的TFT-LED屏仍将占有一席之地。

高端手机如SAMSUNG、iphone,OLED已经普及。

但根据中国信通院的报告,在2019年第四季度中,TFT-LED屏(液晶屏的一种)的使用在所有手机款式中占比仍超过60%。

图23:2018-2019年中国智能手机显示器类型(%)图24:2019Q3全球智能手机显示器类型(%)资料来源:中国信通院,中信证券研究部资料来源:IHS,中信证券研究部LED面板灯:受益于LED照明技术,市场前景广阔增大反射膜需求LED是一种能够将电能转化为可见光的固态半导体器件。

LED(LightEmittingDiode)即发光二极管,主要由PN结芯片、电极和光学系统组成。

PN结芯片是一个半导体芯片,由两部分组成,一端是P型半导体,在它里面空穴占主导地位,另一端是N型半导体,在这边主要是电子。

当这两种半导体连接起来的时候,它们之间就形成一个P-N结。

LED发光过程包括三部分:正向偏压下的载流子注入、复合辐射和光能传输。

当电子经过该晶片时,带负电的电子移动到带正电的空穴区域并与之复合,电子和空穴消失的同时产生光子。

电子和空穴之间的能量(带隙)越大,产生的光子的能量就越高。

由于不同的材料具有不同的带隙,从而能够发出不同颜色的光。

-0.01-0.00500.0050.010.0150.020.0251000102010401060108011001120201820192020E2021E2022E2023E台式电脑销售量(百万台)YOY00.20.40.60.812018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4TFT-LCDIPSOLEDAMOLED其他30%70%AMOLEDLCD长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2514图25:PN结芯片示意图资料来源:Trilux官网,中信证券研究部图26:LED工作原理示意图资料来源:Trilux官网,中信证券研究部与其他照明灯相比,LED具有效率高、寿命长等明显优势。

与白炽灯不同,LED发光并不是热处理的副产品,而是作为二极管内电反应的一部分产生的。

LED大约能将50%的电能输入转化为光,一千小时仅耗几度电,能耗仅为白炽灯的1/10。

此外,LED的使用寿命约为50,000个工作小时,这意味着LED灯可以连续运行5.7年或2083天,如果是户外照明设备,LED的寿命则会更长。

与之相比,普通白炽灯使用寿命仅有1,000小时,普通节能灯使用寿命也只有8,000小时,因此LED远远优于大多数其他光源。

尽管LED的使用寿命会受到例如温度、电流、湿度、化学药品、辐射等因素的影响,但由于其易移动和易碎零件较少,结构尺寸紧凑,故与其他灯相比,LED对外部机械因素的敏感性相对较低。

图27:LED照明效率与其他类型照明灯比较(单位:流明/瓦)资料来源:TRILUX官网,中信证券研究部伴随LED照明技术的不断发展和成熟,LED面板灯已广泛应用于办公及家居等场所。

LED照明技术是效仿液晶显示用背光模组发展起来的一项新型照明技术,随着LED照明技术的不断发展和成熟,LED面板灯已逐渐取代传统格栅灯,广泛应用于办公及家居等场所。

半导体照明用反射膜是高端LED面板灯的重要组成部分,主要用途是将从导光板漏出的光线再反射回出光面,从而提高光利用率、达到节能、增亮的作用。

照明用反射膜的结构与液晶显示用反射膜结构类似,均是通过多层共挤技术而形成的ABA型三层结构。

由于LED面板灯的结构紧密,易造成局部过热,因此半导体照明用反射膜比液晶显示用反射膜要求具有更低的热收缩性和更高的挺度。

821021151231371531701900.00%10.00%20.00%30.00%050100150200出货量增长率821021151231371531701900.00%10.00%20.00%30.00%050100150200出货量增长率长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2515图28:LED面板灯及半导体照明用反射膜资料来源:长阳科技招股说明书,中信证券研究部作为传统光源的最佳替代光源,LED未来市场前景广阔。

LED具有节能环保、寿命长、多色发光、稳定性高等诸多优点,虽然价格与现有照明器材相比较高,但仍被认为将不可避免地替代现有照明器件。

根据Statista预测,全球LED照明市场规模在2023年将达到985亿美金。

图29:2019-2023全球LED照明市场规模预测(单位:十亿美金)资料来源:Statista(含预测),中信证券研究部中期:乘风Mini-LED,高附加值反射膜市场广阔Mini-LED的反射膜需要密集打孔,产品具备更高附加值。

对于背光应用,Mini-LED一般采用直下式设计,通过大数量的密布,实现更小范围内的区域调光,对比于传统的背光设计,Mini-LED能够在更小的混光距离内实现具备更好的亮度均匀性、更高的色彩对比度,进而实现终端产品的超薄、高显色性、省电。

相比传统的LCD直下式背光只需要少量的LED灯作为光源,Mini-LED的芯片尺寸大约在100-500μm左右,因而具备数量密集的LED光源,例如TCL的75英寸电视中有超过25000个LED。

与之相对应的,Mini-LED对反射膜也提出更高的要求,需要在反射膜上打上密集的孔洞。

而这种反射膜比传统LCD背光模组中使用的反射膜具备更高的附加值。

02040608010012020192020202120222023全球LED照明市场规模(预测)长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2516图30:传统的LCD直下式背光资料来源:《用于直下式背光的高亮光学膜设计及制备》(武晨晨),中信证券研究部PAD用反射膜潜在市场超5亿元,企业在中期维度有望充分受益。

在产业方面,苹果有望率先推出搭载Mini-LED的PAD产品,届时料其他厂商有可能会跟随相继推出Mini-LED产品。

2019年,中国PAD产品出货量合计2241万台,与2018年基本持平。

其中,2019年苹果的PAD产品在中国的出货量为856万台,占比38.20%。

假设苹果在中国的PAD出货量保持不变,当苹果的PAD产品全部搭载Mini-LED时,根据大家的测算,反射膜的价值量将在2亿元以上。

考虑其他品牌亦有可能推出Mini-LED的PAD产品,中国市场PAD应用的反射膜潜在市场在5亿元以上。

企业作为国内少有的具备设计、开发高端反射膜产品能力的龙头企业,在中期的时间维度内有望在该领域取得较好的市场表现。

图31:苹果在中国的平板电脑出货量位居首位(万台)资料来源:IDC,中信证券研究部0500100015002000250020182019苹果HUAWEI小米联想MicroSoft其他长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2517长期:十年十膜,打造全球领先功能膜企业企业未来十年的发展目标为打造十张市场占有率数一数二的功能膜产品。

企业聚焦新型显示、半导体、5G通讯三大领域,坚持“进口替代、世界领先、数一数二”的发展战略,凭借优秀的原创技术、核心专利以及研发制造能力,有望不断开拓新的应用领域,开发新的功能膜产品。

首先,企业计划继续做大、做强、做精反射型功能膜,扩大全球市场份额,积极开拓新的应用场景;其次,企业计划继续加大光学基膜和半导体柔性电路板用离型膜的研发投入,突破核心技术壁垒,完成产业化及进口替代;最后,企业将重点聚焦新型显示、半导体、5G这三大应用场景,开发其中严重依赖进口的关键性功能膜产品。

目前企业已有产品除了反射膜,还包括光学基膜、背板基膜以及其他功能膜。

图32:企业十年十膜发展目标资料来源:企业公告,中信证券研究部光学基膜:技术壁垒高企,高端应用领域等待开辟。

光学基膜高端市场主要被日韩企业占据。

光学基膜作为多种光学膜(扩散膜、增亮膜等)的基膜,其性能直接决定了扩散膜、增亮膜等光学膜的性能。

光学基膜主要以聚酯切片为原材料,因其需具备低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等出色的光学性能,所以对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等都有很高的要求,因此光学基膜是光学膜领域技术壁垒最高的领域之一。

市场主要被日本东丽、日本帝人和韩国SKC占据。

长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2518图33:光学基膜产品资料来源:企业公告,中信证券研究部企业光学基膜完成量产,提升品质开拓高端应用领域。

2018年8月,企业光学基膜建成投产。

企业光学基膜主要应用于对亮度、分辨率、对比度等各项性能指标要求不高的中低端液晶显示和护卡膜、保护膜、珠光片等领域。

企业已实现了产品型号OSP和型号OS的批量生产,在关键指标透光率、雾度等方面持续改善,正在逐步缩小与国外巨头的技术差距。

企业光学基膜下游应用已实现离型膜、保护膜等高端领域的应用,同时正积极推进在预涂膜和增亮膜上的应用,产品品质不断接近国际领先水平。

光伏背板基膜:光伏是全球电力未来,海外市场助力我国光伏产业扩张。

背板基膜是太阳能电池背板一个重要组成部分,起到绝缘和力学支撑的作用。

太阳能电池背板用于抵御外部环境的侵蚀,因此它必须具有抗紫外线、防渗水、抗高温高压、防老化、防火绝缘、支撑固定的功能。

太阳能面板有三层,第一层是抗环境侵蚀的保护层氟膜材料,中间层是背板基膜,第三层是具备良好粘接性能的内层氟膜材料和EVA胶膜。

图34:太阳能电池背板结构资料来源:ResearchGate,中信证券研究部长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2519受益于海外市场,我国光伏产业未受国内政策调整影响。

太阳能作为发展比较成熟、应用领域广阔的清洁能源,呈现出良好的发展前景。

随着光伏产业规模扩大,组件价格的降低,太阳能电池渗透率逐步提升。

2016年,全球太阳能发电占比约1.5%,根据欧盟联合研究中心的预测,到2040年太阳能发电将占总电力的20%以上。

我国作为光伏制造大国,有全球最完整的产业链。

2019年,中国光伏组件产量达到了98.6GW,占全球产量比重的96.7%。

因此,在海外市场的加持下,新政对我国光伏产业整体影响不大。

图35:2013-2019年中国光伏组件产量(GW)及同比(%)图36:2013-2019年中国光伏产量占全球比重(%)资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部TPX离型膜:柔性电路板(FPC)的需求扩张进入发展快车道。

离型膜的不粘/微粘特性防止保护膜与加热板粘合。

在柔性电路板生产制备过程中,为保护金属电路受到空气中水汽的侵蚀,需要通过热压在电路板上方覆盖一层保护膜,此时保护膜很容易与加热板粘在一起。

为了防止他们粘合,生产商需要在保护膜上方覆盖离型膜。

TPX离型膜具有良好的耐高温、填充性和分离性的特点,不仅防止保护膜被粘接,还能减少溢胶、褶皱等问题,从而有效提升柔性电路板的及格率。

图37:TPX离型膜在柔性电路板(FPC)上的工作原理资料来源:三井化学,中信证券研究部27.435.645.853.77584.398.60%10%20%30%40%50%0204060801001202013201420152016201720182019产量YOY65.70%68.50%72.10%74.60%72.60%88.70%96.70%0%20%40%60%80%100%120%2013201420152016201720182019占比长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2520可穿戴智能设备等新型消费电子的快速兴起,为离型膜压合材料带来新的增长空间。

FPC具备可弯曲性、轻薄性,被广泛应用于智能手机、PC、可穿戴设备、汽车电子、5G通讯基站等电子产品中。

此外,消费电子生产向国内转移,FPC市场规模需求扩大,预计到2024年我国FPC市场规模达159亿美金,约占全球80%。

随着FPC的生产规模扩大,大大提升了制造商对离型膜的需求量。

图38:FPC市场规模预测(单位:亿美金)资料来源:方邦电子招股说明书(含预测),中信证券研究部半导体柔性电路板TPX离型膜与FPC面积高度一致。

FPC的保护膜需要全覆盖,覆盖时要一次性离型膜辅助,FPC制造过程中至少要贴上下两张离型膜,因此离型膜需求量与FPC面积高度相关。

2017年我国生产4700万平米的FPC板,离型膜市场规模达到6.2亿。

未来我国FPC产量占比持续上升,离型膜市场规模持续扩大,到2021年预计市场规模达到6.8亿元。

由于离型膜是一次性生产消耗品,其市场规模会比预计的更高。

图39:2011-2021年离型膜市场规模资料来源:智研咨询(含预测),中信证券研究部注释:离型膜单价6.5元/平方米,是压合FPC板普遍使用的120um离型膜价格36.0%38.8%42.5%43.2%47.0%51.3%55.9%60.9%66.4%72.3%78.8%0%20%40%60%80%100%050100150200250201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E全球国内国内占比33.84.855.466.26.80%5%10%15%20%25%30%01234567820112012201320142015201620172021E离型膜市场规模(亿元)YOY长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2521▍多年躬耕构建核心竞争力,企业亮点突出亮点1:核心产品反射膜已达国际领先水平,打破国外垄断成为行业龙头企业2012年第一代反射膜问世,2017年实现反射膜全面进口替代。

2010年以前,国外对我国实施技术封锁,我国没有自主的光学膜技术,光学膜严重依赖进口。

2012年,企业研发出第一代液晶显示用反射膜,打破国外反射膜行业的垄断。

此后,企业不断优化升级反射膜技术,并将其应用扩大到太阳能电池面板和半导体照明上。

2017年末企业已成为全球光学反射膜细分行业龙头企业,反射膜出货面积位居全球第一。

此外,随着企业反射率技术更新迭代,反射率提高至97%以上,达到国际领先水平。

图40:企业反射膜核心技术发展历程资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部核心技术过硬,政府部门行业协会权威认证。

企业不断进行研发投入和技术迭代升级,反射膜性能不断提升、型号不断丰富,实现了液晶显示全尺寸应用领域的突破,企业也作为唯一的光学膜企业被中国电子材料行业协会和中国光学光电子行业协会液晶分会授予“中国新型显示产业链发展卓越贡献奖”。

2018年企业反射膜产品获得了工信部单项冠军产品荣誉称号。

表1:长阳科技荣誉统计年份荣誉2019SAMSUNG电子视觉显示全球核心供应商(全球仅13家)浙江省电子信息产业百家重点企业2018国家制造业单项冠军产品浙江省科学技术进步奖浙江省名牌产品浙江省专利优秀奖浙江省科学技术进步奖(TFT-LCD平板显示用光学反射膜)2017宁波市科学技术奖(TFT-LCD平板显示用光学反射膜)2016宁波市重点新产品一等奖(TFT-LCD平板显示用光学反射膜)高新技术企业(二次认定)2015宁波市企业技术工程中心宁波市第十一届发明创新大赛金奖资料来源:企业官网,中信证券研究部长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2522“多相泡孔结构”反射率优于国际竞争对手,EST系列产品销量增长强势。

企业通过不断的技术投入和研发,结合多种化工技术(超重力技术、微纳包裹技术),造出椭圆形泡孔结构的复合母料,继而成功研发出多相泡孔结构,取代之前的双相泡孔结构。

“多相泡孔结构”不仅增加泡孔的数量,还进一步优化了泡孔的形态,从而增加光线进入薄膜后折射、反射的次数,大大提高核心指标——反射率和辉度。

2017年,企业将“多相泡孔结构”应用到EST系列反射膜产品,将反射率提升到97%以上,击败国际上主要竞争对手。

2018年EST系列反射膜产品已带来1,000多万的销售额增长,随着其他终端客户的陆续认证,预计EST系列反射膜产品将会迎来更大幅度的增长。

图41:企业EST系列高辉度反射膜与国际主要竞争对手产品的比较资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部注释:测试方法为GB/T3979-208产研高度结合,LED照明多层复合反射板与太阳能背板膜颠覆传统产品。

企业创新研发反射板,代替传统多层LED面板灯结构。

新型反射板将原有五层结构减少至三层,提高组装效率和保持良好挺度同时,减少铝材用量降低成本,这独创的多层复合反射板取代了传统的金属背板。

此外,企业首创高反射型背板基膜,利用“双向拉伸制备泡孔”技术,让光线在泡孔内多次折射,将太阳光线反射率从市面上普遍的80%提高到了95%以上,有效提高组件光能利用率和发电效率。

图42:企业多层复合反射板的替代结构图资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部96.70%96.90%97.20%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%韩国SKCSY200-188日本帝人UXE-188日本东丽XJSH188长阳科技EST18897.6%长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2523液晶显示及半导体照明用反射膜型号丰富,满足客户多样化需求。

企业通过持续的研发投入和技术创新,不断开发反射膜新型号,以满足不同客户产品多样化的需求,保证了企业业务的持续快速发展。

目前企业液晶显示用反射膜型号多达近30种,可广泛应用于各个尺寸液晶显示电子产品领域;半导体照明用反射膜也通过不断研发,产品系列逐渐丰富,得到了客户的广泛认可和使用。

表2:企业液晶显示用反射膜型号、应用领域及特性应用领域反射膜型号特性侧光式TVDJX188K/DJX188P/DJX225P/DJX250P/DJX300PSoft粒子涂布,抗刮伤,抗顶白直下式TV(短OD)DJY150/DJY188/DJY225良好的光扩散性(低光泽度)DJX150BS/DJX188BS/DJX225BS小粒子涂布,良好的光扩散性(低光泽度)直下式TVDJX150/DJX188/DJX225高性价比显示器DJX188Q/DJX188PS/DJX225PS/DJX225QSoft粒子涂布,抗刮伤,抗顶白DJX188U新Soft粒子涂布,抗刮伤,抗顶白,与导光板具有很好匹配性笔记本EST100/EST150/EST188超高亮度,抗吸附平板/手机EST100/EST150/EST188超高亮度,抗吸附车载工控EST188/EST225超高辉度,高耐候性资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部表3:企业半导体照明用反射膜型号、应用领域及特性应用领域型号特性厨卫吸顶小尺寸LED面板灯DJXC188/DJXC225/DJXC250高亮度、良好的热收缩性、挺性好直下式面板灯(免丝印导光板)DJXC188/DJXC225/DJXC250/DJXC300高亮度、良好的热收缩性、挺性好直下式面板灯(激光打点式导光板)DJXC225P/DJXC250P/DJXC300P/DJXC225PL/DJXC250PL/DJXC300PL大粒子涂布,与导光板具有很好的匹配性,针对静电大的导光板平板灯(普通型)DJXC188/DJXC225高亮度、良好的热收缩性、挺性好平板灯(高端型)DJX550LS5-V/DJX550LS5-V2/EST550LS5-V/SDM188/SDM225/SDM250超高亮度,挺性好,高反射率,减少型材用量,降低整体成本资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部反射膜业务增长迅速,持续为企业营收及盈利作出突出贡献。

反射膜作为企业最核心产品,成为企业迅速成长的最重要推动力。

自2014年起,反射膜产品营收占比一直在60%以上并保持着极高的增长速度,近年来由于企业积极开拓其他业务,反射膜产品占比有所下降但增长趋势并未减缓。

同时,由于企业技术的不断改良,反射膜毛利水平不断提高,从2014年的32.40%提升至2019年的42.69%。

长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2524图43:反射膜营业收入及占比(单位:亿元)图44:反射膜毛利及毛利水平(单位:亿元)资料来源:wind,中信证券研究部资料来源:wind,中信证券研究部亮点2:持续加大研发投入,光学基膜未来有望实现技术产量双突破企业持续加大研发投入,近四年研发费用复合增长率为53.96%。

作为技术驱动型企业,企业持续加大新技术、新产品研发和人才引进培养方面的资金投入,通过不断的技术创新来保持市场竞争力。

企业研发费用逐年增加,持续占据营业收入较高比重,近四年研发费用复合增长率达到53.96%。

图45:研发费用(单位:万元)资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部图46:研发费用率资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部引进专业人才,成立长阳尖端材料研究院。

企业组建了由“国家重点人才计划”技术专家牵头,大批高素质的技术研发人员组成的研发团队,并持续完善研发人员激励机制,提高科研人员待遇和研发条件。

同时,企业结合IPO时的募投计划,成立长阳尖端材料研究院,未来计划投资1.5亿元以上,并新招募100名海内外行业精英和高校应届硕士及以上毕业生。

通过研究院打造产品开发、客户方案解决和前沿开发三大平台,把产品开发创新作为企业的核心原始驱动力,实现创新和业绩的协同有机增长。

截至2019年年底,企业共有研发人员73名,其中拥有本科及以上学历人员近70%,且65.75%为30岁以下的青年研发人员。

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567201420152016201720182019反射膜收入业务收入比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0112233201420152016201720182019反射膜毛利毛利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002016201720182019研发费用YoY0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2016201720182019长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2525图47:研发人员学历构成资料来源:企业公告,中信证券研究部图48:研发人员年龄结构资料来源:企业公告,中信证券研究部积极布局技术专利,加强常识产权保护。

在专利方面,企业主要围绕产品开发、产品设计、生产工艺到可靠性保障等核心技术进行专利布局。

2019年,企业新增授权发明专利42项,新增申请国内发明专利26项,新增申请美国专利1项。

截至2019年12月31日,企业共申请发明专利188项,授权99项(其中3项国际专利)。

图49:长阳科技发明专利情况(单位:项)资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部以反射膜良好工艺为基础,企业积极进军光学基膜领域。

光学基膜的生产工艺与企业已掌握核心技术的反射膜生产工艺有异曲同工之妙。

反射膜和光学基膜在原材料方面(均主要为聚酯切片)、制备技术(均为双向拉伸技术)、销售客户(均主要为知名面板、终端企业)等方面具有相似性。

不同之处在于光学基膜因其低雾度和高透光性的特点,对切片加工和车间洁净度等都有更高的要求。

企业领先世界的反射膜产品为光学基膜的生产奠定良好的基础基础。

博士硕士本科专科高中40-50岁30-40岁30岁以下020406080100120140160180200申请国内发明专利授权国内发明专利申请国际发明专利授权国际发明专利2019年新增合计长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2526图50:非涂布反射膜/背板基膜/光学基膜的主要生产流程资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部企业现有光学基膜与国际巨头相比仍有较大差距,但已有一定技术储备。

企业光学基膜起步较晚,技术突破时间较短,与国外巨头尚存在较大的差距。

企业研发团队在金亚东博士(企业创办人)的带领下,对光学基膜的配方设计、工艺参数等方面进行了技术摸索以及初步的技术积累,已获得两项核心技术。

企业从日本引进光学基膜生产线并于2018年安装完成,进入光学基膜核心技术培育期。

图51:企业光学基膜指标与国际竞争对手的比较资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部表4:企业光学基膜相关技术储备技术名称技术特点和技术水平技术来源成熟程度相应专利光学基膜洁净生产技术车间布局合理,少灰尘进入;严格区分人流、物流动向,杜绝交叉污染2自主研发持续优化无表面底涂PET光学基膜涂布化学物品至薄膜上,提高其附着力、透明度,减少静电和卷曲;涂层薄而均匀,兼顾制造效率和成本自主研发小试阶段ZL201110220598.1一种超薄型聚酯薄膜及其制备方法ZL201110333664.6一种高透明聚酯薄膜及其制备长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2527技术名称技术特点和技术水平技术来源成熟程度相应专利方法ZL201110366393.4一种高透明聚酯薄膜及其制备方法ZL201510355157.0一种超高阻隔光学聚酯膜及制备方法资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部随着产品改善,企业光学基膜产品销售额毛利率提升迅速,前景可期。

企业光学基膜主要应用于对亮度、分辨率、对比度等各项性能指标要求不高的中低端液晶显示和护卡膜、保护膜、珠光片等领域。

目前,企业已实现了产品型号OSP和型号OS的批量生产,光学基膜营业收入迅速增加,占企业营收总份额由2018年不足9%迅速增长至2019年的20.16%;毛利率水平大幅提高,由2018年的-7.03%增长至2019年9.29%。

随着未来企业光学基膜生产经验的不断积累,对光学基膜的透光性和雾度等关键指标的持续改善,对洁净生产技术的持续优化,光学基膜的营业收入和毛利水平料将进一步增加。

图52:光学基膜营收及占比情况(单位:万元)资料来源:wind,中信证券研究部图53:光学基膜毛利率情况(单位:万元)资料来源:wind,中信证券研究部亮点3:与多家头部厂商合作,入选SAMSUNG核心供应商企业通过认证,并和多家国内外知名企业达成合作。

企业通过了ISO9001:2015质量管理认证体系认证,并已成为韩国SAMSUNG、韩国LG、京东方、群创光电以及德国Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名企业的供应商。

0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,0002018-12-312019-06-302019-12-31营业总收入光学基膜收入光学基膜营收占比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%(5,000)05,00010,00015,00020,0002018-12-312019-06-302019-12-31收入毛利毛利率长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2528图54:长阳科技部分合作企业资料来源:企业招股说明书,中信证券研究部企业成为SAMSUNG核心合作伙伴,稳定合作关系将带来未来销量持续增长。

2017年5月,企业获得韩国SAMSUNG企业直接供货的认证。

在韩国SAMSUNG电子VD部门全球600多家供应商中被选入其全球13家核心合作伙伴之一,成为了韩国SAMSUNG电子光学膜片全球供应商。

2019年,SAMSUNG已一跃成为企业第一大客户,对SAMSUNG的销售额达1.22亿元,近两年平均增速高达158%。

而SAMSUNG作为全球领先的电视机制造商和供应商,在2019年第四季度在全球售出约1400万台电视,份额占比超过20%。

企业与SAMSUNG未来合作的进一步加强可带来销售收入的持续迅速增长。

图55:企业对SAMSUNG销售金额及同期主营业务占比图56:全球电视机厂商出货量(百万台)资料来源:wind,中信证券研究部资料来源:statista,中信证券研究部SAMSUNG退出LCD面板业务、推进QLED电视不对反射膜销售构成负面作用。

液晶显示器的核心零件“液晶膜组”,其主要由LCD面板以及背光模组组成。

企业所生产的反射膜不应用于LCD面板,而应用于背光模组中,LCD面板的生产线撤出不影响反射膜销售。

QLED电视是将量子点(一种肉眼无法看见的微小晶体)制成量子点薄层,置于LCD液晶显示器背光模组中,达到扩大色域空间提升画质的效果。

而背光模组需要反射膜防止漏光。

由此QLED电视仍需使用包括反射膜在内的背光模组。

甚至在一定程度上,SAMSUNG作为全球电视机头部厂商,其显示技术的革新将推动电视机置换热潮,带动上游反射膜制造行业。

02468101214160.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00201720182019销售金额(万元)占同期主营业务收入比例(%)长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2529图57:液晶显示器液晶膜组图示资料来源:中信证券研究部▍风险因素技术突破不及预期;Mini-LED产品渗透率提升不及预期;下游需求萎缩;其他自发光显示技术对LCD的取代。

▍盈利预测及投资评级主要假设(1)反射膜业务:预计2021年企业反射膜新建产能有望投产,产能瓶颈解决下该业务有望快速增长,毛利率维持在40%以上。

(2)背板基膜业务:背板基膜与反射膜共线生产,2020年产能主要用于反射膜生产,预计2021年新产能投产后,富裕产能可用于背板基膜生产,业务收入呈现波动,毛利率水平随工艺进步逐步提升,2020-2022年从15%提升至25%。

(3)光学基膜业务:产品品质提升之下,光学基膜有望突破新的应用领域,附加值更高。

大家预计企业光学基膜收入逐步提升,毛利率从20%提升至25%。

(4)功能膜片材:随mini-led等高附加值应用的出现,预计收入、毛利逐步提升。

(5)TPX离型膜:伴随TPX离型膜产线的投产和放量,该业务有望快速增长,毛利水平逐步提升。

长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2530盈利预测企业未来3年分业务的收入及毛利率表5:企业未来主要板块业务营业收入和毛利率预测2020E2021E2022E反射膜收入(百万元)5998721080成本(百万元)336506627毛利(百万元)264366454毛利率(%)44%42%42%背板基膜收入(百万元)287036成本(百万元)245627毛利(百万元)4149毛利率(%)15%20%25%光学基膜收入(百万元)239286344成本(百万元)191223258毛利(百万元)486386毛利率(%)20%22%25%功能膜片材收入(百万元)8598117成本(百万元)596576毛利(百万元)253241毛利率(%)30%33%35%TPX离型膜收入(百万元)3060120成本(百万元)244586.4毛利(百万元)61533.6毛利率(%)20%25%28%其他功能膜收入(百万元)50100200成本(百万元)4080160毛利(百万元)102040毛利率(%)20%20%20%资料来源:中信证券研究部综合上述分析,大家预计企业2020-22年的归母净利润分别为1.72、2.56和3.44亿元,对应EPS预测分别为0.61、0.91和1.22元/股。

长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2531表6:主要财务指标预测表项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)6919101,0441,5001,910营业收入增长率YoY48%32%15%44%27%净利润(百万元)89143172256344净利润增长率YoY251%61%20%49%34%每股收益EPS(基本)(元)0.310.510.610.911.22毛利率28%34%34%34%35%净资产收益率ROE14.52%8.88%9.87%12.97%15.07%每股净资产(元)2.175.716.157.008.09PE8754453022PB12.74.84.53.93.4资料来源:企业公告,中信证券研究部预测注:股价为2020年6月23日收盘价估值与评级PEG估值:伴随企业募投产能的落地释放及新应用领域的开拓,预计企业未来几年业绩保持高速增长,2020-2022年CAGR为41.42%。

按照PEG估值,考虑企业的高成长性,按PEG=1.4给予2020年58倍PE,对应目标价35元。

横向PE估值:企业几大板块业务分别属于反射膜、光学基膜、其他功能膜(包括离型膜、背板基膜、深加工功能膜等)领域,对比行业内具有同类业务的可比企业,2020年可比企业的PE(Wind一致预期)平均值为32倍。

考虑到企业反射膜在行业中的龙头地位以及企业在光学基膜领域的持续研发,大家认为企业可拥有一定估值溢价,因此给予企业2020年58倍PE估值,对应目标价35元,首次覆盖给予“买入”评级。

表7:新材料可比企业估值情况股票代码企业简称收盘价(元)EPS(元/股)PE(倍)20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E300566.SZ激智科技27.340.420.751.030.9559362629002389.SZ航天彩虹13.230.250.380.490.645352722300305.SZ裕兴股份10.420.330.380.43--262824--平均36322622资料来源:Wind,中信证券研究部注:股价为2020年6月23日收盘价;可比企业盈利预测均使用Wind一致预期长阳科技(688299)投资价值分析报告|2020.6.2532利润表(百万元)指标名称201820192020E2021E2022E营业收入6919101,0441,5001,910营业成本4966036869881,246毛利率28.29%33.72%34.32%34.13%34.78%营业税金及附加59101318销售费用2435395771营业费用率3.54%3.81%3.75%3.78%3.70%管理费用2449527696管理费用率3.41%5.37%5.00%5.08%5.00%财务费用1916273财务费用率2.81%1.78%0.16%0.44%0.18%投资收益01011营业利润94153191292395营业利润率13.60%16.77%18.32%19.49%20.65%营业外收入713121112营业外支出02111利润总额101164202302405所得税1221304561所得税率12.00%12.81%15.00%15.00%15.00%少数股东损益00000归属于母企业股东的净利润89143172256344净利率12.86%15.72%16.43%17.10%18.02%资产负债表(百万元)指标名称201820192020E2021E2022E货币资金147223198324415存货6985103142181应收账款271305424569715其他流动资产130723814861901流动资产6171,3361,5391,8962,212固定资产587578593531563长期股权投资00000无形资产8886868686其他长期资产255611616898非流动资产701719795784746资产总计1,3172,0562,3342,6802,958短期借款10430244290211应付账款93100127178221其他流动负债288249161171177流动负债485379532639609长期借款1520000其他长期负债6864646464非流动性负债22064646464负债合计705443596703673股本212283283283283资本公积2611,0471,0471,0471,047归属于母企业所有者权益合计6121,6121,7381,9772,285少数股东权益00000股东权益合计6121,6121,7381,9772,285负债股东权益总计1,3172,0562,3342,6802,958现金流量表(百万元)指标名称201820192020E2021E2022E税前利润101164202302405所得税支出-12-21-30-45-61折旧和摊销3442808289营运资金的变化-40-85-313-176-178其他经营现金流253125114经营现金流合计108131-36174260资本支出-8-30-156-71-51投资收益01011其他投资现金流0-661000投资现金流合计-8-689-156-70-50发行股票0875000负债变化19637521447-80股息支出00-45-18-36其他融资现金流-204-673-2-7-3融资现金流合计-957716722-119现金及现金等价物净增加额9118-2512691主要财务指标指标名称201820192020E2021E2022E营业收入增长率47.8%31.7%14.7%43.6%27.4%营业利润增长率279.6%62.5%25.3%52.8%35.0%净利润增长率251.0%61.0%19.9%49.5%34.3%毛利率28.3%33.7%34.3%34.1%34.8%EBITDAMargin22.6%24.6%27.2%26.0%26.1%净利率12.9%15.7%16.4%17.1%18.0%净资产收益率14.5%8.9%9.9%13.0%15.1%总资产收益率6.7%7.0%7.3%9.6%11.6%资产负债率53.5%21.6%25.5%26.2%22.7%所得税率12.0%12.8%15.0%15.0%15.0%股利支付率0.0%31.6%10.5%14.0%18.7%资料来源:企业公告,中信证券研究部预测分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限企业或其附属机构制作。

中信证券股份有限企业及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroupofcompanies),统称为“中信证券”。

法律主体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限企业(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSAgroupofcompanies(CLSAAmericas,LLC(下称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingaporePteLtd.(企业注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA(UK)分发;在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发(地址:孟买(400021)NarimanPoint的DalamalHouse8层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;企业识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发;在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发;在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发;在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。

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MCI(P)086/12/2019。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

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