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招商证券-2020年7月PMI数据点评:留意经济周期“二次启动”-200731
2020-07-31 23:30:03  尹睿哲,李晴
研报摘要

  评:
  7月PMI自50.9上升至51.1,这一数值仅次于3月52.0,创下2018年9月以来的次高。从企业类型看,大、中、小型企业PMI分别为52.0、51.2、48.6,规模与景气度仍然呈正比;从分类指数看,13个分项中,除了出厂价格下跌0.2个点,其余12个分项都有改善。尤其是外部指标改善最多,出口与进口分别上升5.8、2.1个点,而内部指标相对平稳,生产与新订单分别上升0.1、0.3个点。
  具体地,关于7月PMI数据大家提示以下几点:
  1、价格怎么跌了?7月PMI出厂价格下降0.2个点,是13个分项里唯一走弱的。结合高频数据来看,7月主要工业品价格环比确实“涨跌各半”,其中,焦炭、螺纹钢、线材、水泥等环比下跌,冷轧、玻璃、焦煤、动力煤等环比仍处于上涨区间。可以发现,下跌品种均与建筑业需求有关,其实反映了7月作为建筑施工的传统淡季,相关品种价格的一种季节性回落;而从近一周的情况来看,随着南方暴雨天气的好转,螺纹和水泥价格下跌已经明显放缓。此外,尽管7月工业品价格环比走弱,但同比并不弱,对应7月PPI同比跌幅将继续收窄。
  2、PMI同比维持上行。大家将PMI从一个环比指标转化为同比指标,转化后的PMI同比更能反映经济的“趋势性”。可以看到:去年11月,PMI同比结束了持续17个月的下行,第一次转为上行。但上行到今年2月,被突如其来的疫情“斩杀”,当月PMI同比“一落千丈”。此后,再出发的“起点”位置变了,“方向”却没有变,3月以来PMI同比已经连续五个月上行,基本上确认了经济的上行趋势。
  与此同时,全球PMI同比直至6月仍在下行过程中(尽管当月下行步伐有所放缓),与已经上行的中国PMI同比之间形成分化。不过,这种“内外分化”大概率也是暂时的。从2008年金融危机以来的情况看,中国PMI同比走在全球PMI同比的前面,对全球的领先性通常在3-6个月左右。也就是说,中国更多地引领全球经济走向,而不是被引领。虽然7月全球PMI尚未可知,但从已公布的数值来看,欧日经济复苏形势较好:欧元区PMI从47.4大幅上升至51.1,创25个月来新高,日本PMI也从40.1升至42.6(初值)。这意味着7月全球PMI同比下行或进一步放缓,甚至止跌。
  3、出口趋势“生变”。同样地,将PMI新出口订单分项也转化为同比指标,可以较好地反映出口的“趋势性”,一定程度上解决了单月出口数据的“高波动”问题。此前,尽管总体PMI同比已经回升,但出口分项同比还在不断走低;而7月,大家观察到,出口下行趋势首次出现变化——同比结束了2月以来的下行,转为上行。考虑到本轮出口上行其实是从去年9月开始的,过程中也遭到疫情的中断,如今再次转向之后,其持续性不可轻视。
  4、留意经济周期“二次启动”。最后,关于数据改善的“持续性”,大家想多做一些讨论。如前所述,从PMI同比的运行轨迹来看,本轮经济下行是从2018年开始的,2019年四季度,经济首次呈现周期性复苏的迹象,但随后被疫情“中断”。
  所以2月以来的经济回暖,如果从短期视角出发,可以看作疫情过后的经济修复;如果从长期视角出发,也可以看作周期性复苏的“二次启动”。此前,市场普遍认为,由于2019年四季度呈现的周期性复苏强度并不是很大,且持续时间也不是很长,所以当“弱复苏”遇到“强干扰”,复苏可能会直接“夭折”。但从近几个月的情况来看,经济数据的表现一再超预期,大家不由反思:是否轻视了“二次启动”的力量?
  如果说PMI同比的概念还是相对抽象,可以从另一个更具体的指标来看:“城市二手房出售挂牌价指数”。之所以选择这个指标,有两方面原因,(1)二手房挂牌价更能反映“真实”的需求。首先是“二手房”,相对于一手房,二手房受到的政策调控较少,且买二手房的“投资客”较少,一般以刚需为主。其次是“挂牌价”,与成交量不同,挂牌价不会受线下隔离措施的影响,更能反映需求端,而不是供给端的变化。(2)该指标本身更能反映全国各地的情况。因为其基于全国千余家主要房地产网站的实时监测,采集覆盖了337个地级以上城市的二手房交易数据,相比于10城、30城的房地产数据而言,覆盖面更广。
  结果显示,二手房价格同比自2019年10月以来已经见底。分区域看,2017年以来二手房价格下行的顺序是从一线到四线城市,从东部到西部城市,但无论是哪个区域的二手价格,在2019年10月附近都已经见底回升。进一步探究,二手房价格与PPI在最近一轮周期内呈现同步变动,二者都是“经济周期”的表征变量;再往前看,如果用央行相对于银行的总资产变动增速来刻画“信用周期”,二者又都是“信用周期”的滞后变量,时滞正好是1年。也就是说,信用周期在2018年四季度的启动,并不是没有成效的,它滞后导致了经济周期在2019年四季度的启动。只不过,由于“房住不炒”总基调从严,这种启动在新房市场上的表现并不像往年那样突出,但从二手房市场来看,经济周期启动的力量已经“酝酿”许久,且尚未完全释放。
  
研报全文

招商证券-2020年7月PMI数据点评:留意经济周期“二次启动”-200731

证券研究报告|固定收益研究债券市场点评报告留意经济周期“二次启动”2020年7月31日——2020年7月PMI数据点评点评:7月PMI自50.9上升至51.1,这一数值仅次于3月52.0,创下2018年9月以来的次高。

从企业类型看,大、中、小型企业PMI分别为52.0、51.2、48.6,规模与景气度仍然呈正比;从分类指数看,13个分项中,除了出厂价格下跌0.2个点,其余12个分项都有改善。

尤其是外部指标改善最多,出口与进口分别上升5.8、2.1个点,而内部指标相对平稳,生产与新订单分别上升0.1、0.3个点。

具体地,关于7月PMI数据大家提示以下几点:1、价格怎么跌了?7月PMI出厂价格下降0.2个点,是13个分项里唯一走弱的。

结合高频数据来看,7月主要工业品价格环比确实“涨跌各半”,其中,焦炭、螺纹钢、线材、水泥等环比下跌,冷轧、玻璃、焦煤、动力煤等环比仍处于上涨区间。

可以发现,下跌品种均与建筑业需求有关,其实反映了7月作为建筑施工的传统淡季,相关品种价格的一种季节性回落;而从近一周的情况来看,随着南方暴雨天气的好转,螺纹和水泥价格下跌已经明显放缓。

此外,尽管7月工业品价格环比走弱,但同比并不弱,对应7月PPI同比跌幅将继续收窄。

2、PMI同比维持上行。

大家将PMI从一个环比指标转化为同比指标,转化后的PMI同比更能反映经济的“趋势性”。

可以看到:去年11月,PMI同比结束了持续17个月的下行,第一次转为上行。

但上行到今年2月,被突如其来的疫情“斩杀”,当月PMI同比“一落千丈”。

此后,再出发的“起点”位置变了,“方向”却没有变,3月以来PMI同比已经连续五个月上行,基本上确认了经济的上行趋势。

与此同时,全球PMI同比直至6月仍在下行过程中(尽管当月下行步伐有所放缓),与已经上行的中国PMI同比之间形成分化。

不过,这种“内外分化”大概率也是暂时的。

从2008年金融危机以来的情况看,中国PMI同比走在全球PMI同比的前面,对全球的领先性通常在3-6个月左右。

也就是说,中国更多地引领全球经济走向,而不是被引领。

虽然7月全球PMI尚未可知,但从已公布的数值来看,欧日经济复苏形势较好:欧元区PMI从47.4大幅上升至51.1,创25个月来新高,日本PMI也从40.1升至42.6(初值)。

这意味着7月全球PMI同比下行或进一步放缓,甚至止跌。

尹睿哲86-21-68407902yinruizhe@cmschina.com.cnS1090518110001李晴86-21-68407902liqing10@cmschina.com.cnS1090520070006债券研究3、出口趋势“生变”。

同样地,将PMI新出口订单分项也转化为同比指标,可以较好地反映出口的“趋势性”,一定程度上解决了单月出口数据的“高波动”问题。

此前,尽管总体PMI同比已经回升,但出口分项同比还在不断走低;而7月,大家观察到,出口下行趋势首次出现变化——同比结束了2月以来的下行,转为上行。

考虑到本轮出口上行其实是从去年9月开始的,过程中也遭到疫情的中断,如今再次转向之后,其持续性不可轻视。

4、留意经济周期“二次启动”。

最后,关于数据改善的“持续性”,大家想多做一些讨论。

如前所述,从PMI同比的运行轨迹来看,本轮经济下行是从2018年开始的,2019年四季度,经济首次呈现周期性复苏的迹象,但随后被疫情“中断”。

所以2月以来的经济回暖,如果从短期视角出发,可以看作疫情过后的经济修复;如果从长期视角出发,也可以看作周期性复苏的“二次启动”。

此前,市场普遍认为,由于2019年四季度呈现的周期性复苏强度并不是很大,且持续时间也不是很长,所以当“弱复苏”遇到“强干扰”,复苏可能会直接“夭折”。

但从近几个月的情况来看,经济数据的表现一再超预期,大家不由反思:是否轻视了“二次启动”的力量?如果说PMI同比的概念还是相对抽象,可以从另一个更具体的指标来看:“城市二手房出售挂牌价指数”。

之所以选择这个指标,有两方面原因,(1)二手房挂牌价更能反映“真实”的需求。

首先是“二手房”,相对于一手房,二手房受到的政策调控较少,且买二手房的“投资客”较少,一般以刚需为主。

其次是“挂牌价”,与成交量不同,挂牌价不会受线下隔离措施的影响,更能反映需求端,而不是供给端的变化。

(2)该指标本身更能反映全国各地的情况。

因为其基于全国千余家主要房地产网站的实时监测,采集覆盖了337个地级以上城市的二手房交易数据,相比于10城、30城的房地产数据而言,覆盖面更广。

结果显示,二手房价格同比自2019年10月以来已经见底。

分区域看,2017年以来二手房价格下行的顺序是从一线到四线城市,从东部到西部城市,但无论是哪个区域的二手价格,在2019年10月附近都已经见底回升。

进一步探究,二手房价格与PPI在最近一轮周期内呈现同步变动,二者都是“经济周期”的表征变量;再往前看,如果用央行相对于银行的总资产变动增速来刻画“信用周期”,二者又都是“信用周期”的滞后变量,时滞正好是1年。

也就是说,信用周期在2018年四季度的启动,并不是没有成效的,它滞后导致了经济周期在2019年四季度的启动。

只不过,由于“房住不炒”总基调从严,这种启动在新房市场上的表现并不像往年那样突出,但从二手房市场来看,经济周期启动的力量已经“酝酿”许久,且尚未完全释放。

债券研究图1:7月PMI自50.9上升至51.1图2:7月PPI环比走弱资料来源:Wind,招商证券资料来源:Wind,招商证券图3:7月PPI同比跌幅仍有收窄图4:3月以来PPI同比趋势项持续上行资料来源:Wind,招商证券资料来源:Wind,招商证券图5:7月欧、日PMI继续上升图6:7月PPI出口趋势项转为上行资料来源:Wind,招商证券资料来源:Wind,招商证券20.030.040.050.060.0PMI总指数新订单在手订单新出口订单生产进口购进价格出厂价格原材料库存产成品库存采购量从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2020-062020-070.20.30.85.80.12.11.3-0.20.30.80.60.2-0.10.3-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-10-8-6-4-20246810PMI出厂价格-50PPI环比(%,右轴)(5.0)(3.0)(1.0)1.03.05.0-150%-100%-50%0%50%100%150%主要工业品价格,当月同比螺纹钢线材冷轧热轧水泥玻璃焦煤焦炭动力煤PPI同比-40-20020406080100中国PMI同比全球PMI同比303540455055制造业PMI欧元区英国法国德国奥地利日本(初值)-100-50050100150-40-30-20-100102030405060出口金额同比PMI新出口订单同比(右轴)债券研究图7:全国二手房价格在2019年10月附近见底图8:一二三四线城市二手房价格均已见底资料来源:Wind,招商证券资料来源:Wind,招商证券图9:东中西部地区二手房价格均已见底图10:信用周期领先经济周期1年左右资料来源:Wind,招商证券资料来源:Wind,招商证券-5051015202530352016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07城市二手房出售挂牌价指数同比-10-50510152025303540452016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07城市二手房出售挂牌价指数同比一线城市二线城市三线城市四线城市-505101520253035402016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07城市二手房出售挂牌价指数同比东部地区西部地区西部地区-10-5051015-10-5051015202530352007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-12城市二手房出售挂牌价指数同比信用周期,滞后1年PPI同比债券研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

尹睿哲:中国人民大学金融学博士研究生,IMI国际货币研究所研究员。

2018年加入招商证券,现任招商证券研发中心首席债券分析师。

李晴:南京大学管理学硕士。

2018年加入招商证券,现任招商证券研发中心债券分析师。

招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义投资档A3偿债主体还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,信用风险极低A2偿债主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,信用风险很低A1偿债主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,信用风险较低投机档B3偿债主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高信用风险B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,信用风险很高C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注:债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

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