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中信证券-卧龙电驱-600580-深度跟踪报告:EV电机迎业绩爆发拐点,龙头价值仍被低估-200114
2020-01-14 16:54:24  弓永峰,林劼
研报摘要

  企业传统电机业务在下游油气煤弱复苏下稳定增长,EV电机业务与采埃孚成立合资转向订单“流量入口”模式,预计将迎来高增长拐点。因此大家上调企业2019/2020/2021年EPS预测至0.76/0.85/0.96元(原0.76/0.78/0.93元),对应目前17/15/13倍PE。参考可比企业估值给予企业2020年25倍PE。在2020年扣非归母净利润9亿元的预测下,企业2020年合理市值225亿元,对应目标价17.31元,维持“买入”评级。
  ▍海外车企电动化加速,中游供应链受益。海外传统车企电动化加速落地,新能源汽车进入全球竞争时代。国内2019年销量120.6万辆(-4% YoY),2020年在补贴政策预期稳定下国内销量有望回暖,而海外和合资车型在供给改善下市场份额有望提升;海外方面欧洲在严苛碳排放法规下预计将成为主要增长极,海外市场爆发在即。综上,国内有支撑+海外有放量,海外车企供应链将是全球竞争时代下确定性最高的投资主线。
  ▍电机电控价值凸显,电机环节受益产业转移确定性高。电机电控是电动车核心“三电”部件之二,决定整车动力及能耗,价值量占整车约10%,仅次于电池。未来电动车品质趋高,电机电控作为核心零部件的价值凸显。大家认为电机相比于动力总成和电控环节,其受益产业转移而具备充足的安全边界。因此建议首选切入海外电动化领先车企供应链的电机龙头。
  ▍全球视角下企业的竞争优势:
  1)绑定顶级Tier1,切换订单“流量入口”模式。企业与全球顶级零部件Tier1采埃孚拟成立的合资企业具“双排他性”,即采埃孚所有的汽车电机订单均交由JV完成。企业订单从“单次单点”模式切换至“流量入口”模式。
  2)掌握汽车级的自动化生产能力,核心技术自主可控。企业工业机器人子企业SIR曾为奔驰、特斯拉、法拉利、采埃孚等汽车行业知名企业配套生产线,企业为采埃孚所配套电机的生产线亦由SIR供应,为企业电机产品快速达到汽车级要求提供了重要保障,强化产品力。
  3)大规模及低人力成本,精简业务盈利能力增强。企业市场份额排名全球电机行业前三,具备规模优势;企业在国内和东欧布局生产工厂,享受成本仅为西欧20%的劳动力资源。未来企业将继续剥离非电机主业,精简西欧工厂业务,盈利能力料将持续提升。
  ▍EV电机业务迎业绩爆发拐点,目前价值仍被低估。目前JV在手订单320亿元。另一方面,采埃孚已量产配套宝马530Le和奔驰首辆EQ系列纯电车EQC。未来平台化、模块化趋势下,采埃孚电驱动配套范围有望拓宽至同平台其他车型,企业EV电机业务具备高弹性。综上,充沛在手订单+高弹性订单增长空间,企业EV电机将迎业绩爆发拐点。企业目前估值处于近5年30%分位,与市场地位和战略方向均类似日本电产2020年31倍PE相比,企业价值目前仍被低估。
  ▍风险因素:合资企业落地不及预期,订单不及预期,原材料价格上涨超预期。
  ▍投资建议:企业传统电机业务在下游油气煤弱复苏下稳定增长,EV电机业务与采埃孚成立合资转向订单“流量入口”模式,预计将迎来高增长拐点。因此大家上调企业2019/2020/2021年EPS预测至0.76/0.85/0.96元(原0.76/0.78/0.93元),当前股价对应17/15/13倍PE。参考可比企业估值给予企业2020年25倍PE。在2020年扣非归母净利润9亿元的预测下,企业2020年合理市值225亿元,对应目标价17.31元,维持“买入”评级。
  
  
研报全文

中信证券-卧龙电驱-600580-深度跟踪报告:EV电机迎业绩爆发拐点,龙头价值仍被低估-200114

证券研究报告EV电机迎业绩爆发拐点,龙头价值仍被低估卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.14中信证券研究部核心观点弓永峰首席电新分析师S1010517070002林劼电新分析师S1010519040001联系人:华夏企业传统电机业务在下游油气煤弱复苏下稳定增长,EV电机业务与采埃孚成立合资转向订单“流量入口”模式,预计将迎来高增长拐点。

因此大家上调企业2019/2020/2021年EPS预测至0.76/0.85/0.96元(原0.76/0.78/0.93元),对应目前17/15/13倍PE。

参考可比企业估值给予企业2020年25倍PE。

在2020年扣非归母净利润9亿元的预测下,企业2020年合理市值225亿元,对应目标价17.31元,维持“买入”评级。

▍海外车企电动化加速,中游供应链受益。

海外传统车企电动化加速落地,新能源汽车进入全球竞争时代。

国内2019年销量120.6万辆(-4%YoY),2020年在补贴政策预期稳定下国内销量有望回暖,而海外和合资车型在供给改善下市场份额有望提升;海外方面欧洲在严苛碳排放法规下预计将成为主要增长极,海外市场爆发在即。

综上,国内有支撑+海外有放量,海外车企供应链将是全球竞争时代下确定性最高的投资主线。

▍电机电控价值凸显,电机环节受益产业转移确定性高。

电机电控是电动车核心“三电”部件之二,决定整车动力及能耗,价值量占整车约10%,仅次于电池。

未来电动车品质趋高,电机电控作为核心零部件的价值凸显。

大家认为电机相比于动力总成和电控环节,其受益产业转移而具备充足的安全边界。

因此建议首选切入海外电动化领先车企供应链的电机龙头。

▍全球视角下企业的竞争优势:1)绑定顶级Tier1,切换订单“流量入口”模式。

企业与全球顶级零部件Tier1采埃孚拟成立的合资企业具“双排他性”,即采埃孚所有的汽车电机订单均交由JV完成。

企业订单从“单次单点”模式切换至“流量入口”模式。

2)掌握汽车级的自动化生产能力,核心技术自主可控。

企业工业机器人子企业SIR曾为奔驰、特斯拉、法拉利、采埃孚等汽车行业知名企业配套生产线,企业为采埃孚所配套电机的生产线亦由SIR供应,为企业电机产品快速达到汽车级要求提供了重要保障,强化产品力。

3)大规模及低人力成本,精简业务盈利能力增强。

企业市场份额排名全球电机行业前三,具备规模优势;企业在国内和东欧布局生产工厂,享受成本仅为西欧20%的劳动力资源。

未来企业将继续剥离非电机主业,精简西欧工厂业务,盈利能力料将持续提升。

▍EV电机业务迎业绩爆发拐点,目前价值仍被低估。

目前JV在手订单320亿元。

另一方面,采埃孚已量产配套宝马530Le和奔驰首辆EQ系列纯电车EQC。

未来平台化、模块化趋势下,采埃孚电驱动配套范围有望拓宽至同平台其他车型,企业EV电机业务具备高弹性。

综上,充沛在手订单+高弹性订单增长空间,企业EV电机将迎业绩爆发拐点。

企业目前估值处于近5年30%分位,与市场地位和战略方向均类似日本电产2020年31倍PE相比,企业价值目前仍被低估。

卧龙电驱600580评级买入(维持)当前价12.77元目标价17.31元总股本1,301百万股流通股本1,299百万股52周最高/最低价12.86/6.43元近1月绝对涨幅20.81%近6月绝对涨幅40.79%近12月绝对涨幅90.72%卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.14▍风险因素:合资企业落地不及预期,订单不及预期,原材料价格上涨超预期。

▍投资建议:企业传统电机业务在下游油气煤弱复苏下稳定增长,EV电机业务与采埃孚成立合资转向订单“流量入口”模式,预计将迎来高增长拐点。

因此大家上调企业2019/2020/2021年EPS预测至0.76/0.85/0.96元(原0.76/0.78/0.93元),当前股价对应17/15/13倍PE。

参考可比企业估值给予企业2020年25倍PE。

在2020年扣非归母净利润9亿元的预测下,企业2020年合理市值225亿元,对应目标价17.31元,维持“买入”评级。

项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)10,086.0411,076.0312,704.3914,896.1317,010.31营业收入增长率13%10%15%17%14%净利润(百万元)665.22636.81982.141,093.851,235.31净利润增长率163%-4%54%11%13%每股收益EPS(基本)(元)0.520.490.760.850.96毛利率%21%26%27%26%27%净资产收益率ROE%11.75%10.54%14.38%14.18%14.22%每股净资产(元)4.384.675.285.966.72PE2425171513PB2.82.72.42.11.9资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2020年1月13日收盘价卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.14目录新能源车转向全球竞争,配套海外车企的龙头受益..........................................................1补贴退坡+海外车企电动化下国内整车厂承压,供应链迎机遇..........................................1电机电控价值量仅次于电池,2025年市场空间约800亿.................................................3电机电控向高端化发展,外供模式占比有望增多..............................................................4跨入豪华俱乐部,企业价值仍被低估................................................................................7专注电机本体制造,充分发挥业务布局和区位优势..........................................................7与海外知名Tier1成立JV,打开订单“流量入口”模式.......................................................9充沛在手订单+优质客户强化业绩增长确定性,当前时点估值仍处于低位......................11风险因素.........................................................................................................................13估值与投资评级...............................................................................................................13卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.14插图目录图1:2017-2019年国内新能源汽车月度销量..................................................................1图2:全球2017-2025(含预测)新能源汽车销量...........................................................2图3:电机电控可用于混动和纯电动汽车.........................................................................3图4:某售价20万元纯电车成本结构..............................................................................3图5:电驱动供应模式及企业类型....................................................................................4图6:201720182019前11月国内新能源汽车电机竞争格局....................................5图7:201720182019前11月国内新能源汽车电控竞争格局.....................................5图8:电动车“平台化”造车带动零部件“模块化”、“集成化”................................................6图9:“三合一”电驱动系统及升级趋势..............................................................................6图10:Tier1具备专业化优势...........................................................................................6图11:Tier1具备规模化优势............................................................................................6图12:动力总成供应链....................................................................................................7图13:全球电机“西退东进”..............................................................................................7图14:P0-P4混合动力方案.............................................................................................7图15:欧洲各国和中国每小时劳动力成本对比................................................................8图16:ABB和西门子向工业自动化、智能化转型,企业专注电机制造...........................8图17:企业子企业希尔机器人掌握汽车行业核心制造生产技术.......................................8图18:企业EV电机业务订单从“单次单点”转向“流量入口”模式......................................9图19:2018年全球Tier1供应商配套营收排名.............................................................10图20:采埃孚(变速箱)+卧龙电驱(电机)+科锐(SiC)=电驱动............................10图21:2018-11M2019宝马5系PHEV全球/国内销量..................................................11图22:采埃孚配套奔驰EQ系列首款纯电动车EQC......................................................11图23:2015-2019年企业PE-band................................................................................12图24:日本电产2018、1H2019、2020E财年营收结构...............................................13图25:日本电产车用驱动电机产品出货量预测..............................................................13表格目录表1:海外龙头车企电动战略、平台、销量规划...............................................................1表2:2017-2025年全球电驱动系统市场空间..................................................................3表3:国外知名Tiier1电驱动产品与部分配套客户.........................................................10表4:JV在手订单..........................................................................................................12表5:企业与日电产估值对比..........................................................................................13表6:可比企业估值表....................................................................................................14卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.141▍新能源车转向全球竞争,配套海外车企的龙头受益补贴退坡+海外车企电动化下国内整车厂承压,供应链迎机遇补贴退坡下国内整车厂销量承压。

2019年3月新能源汽车补贴政策出台,设置6月25日前为过渡期,过渡期后补贴同比退坡幅度约50%。

补贴退坡叠加国五转国六去库存的影响在2019年月度销量上有明显体现:6月出现了抢装潮,销量同比+81%,2019H2随即出现同比负增长,导致2019全年销量120.6万辆(-4%YoY),自2009年来首次出现负增长,说明目前国内新能源汽车产业链对成本敏感性仍然较高。

2020年中国电动汽车百人会吹政策暖风,国内新能源汽车销量有望回暖,大家认为如特斯拉、大众、奔驰等海外或合资车型供给改善,其市占率将上升,国内整车厂销量料将承压。

图1:2017-2019年国内新能源汽车月度销量资料来源:中汽协,工信部,中信证券研究部注:2019年11、12月数据采用2020年1月11日中国电动汽车百人会上工信部部长苗圩报告《凝心聚力变革破局促进产业高质量发展》披露的口径海外车企电动化加速落地,国内供应链迎发展机遇。

2019年海外传统车企的电动化在特斯拉的带动下开始真正加速落地,多款优质电动车型例如大众ID.3、奔驰EQC、奥迪e-tron等正式量产。

另一方面,严苛的碳排放法规将促使欧洲成为海外最大增长极。

大家预计2020年为海外车企电动化爆发拐点,2020/2025年全球销量340/1063万辆,CAGR达25%。

国内电动化供应链全球最完善,龙头具备全球竞争力,正加速全球供应,有望受益海外市场崛起迎来发展机遇。

表1:海外龙头车企电动战略、平台、销量规划车企/品牌战略名称电动平台销量目标新能源车型规划特斯拉平台一:S/X平台二:3/Y大众2025Together战略(2016年6月发布)MEBPPE(高端)2020年纯电动车销量达50万2025年新能源车销量100万,占企业总销量20%-25%2028年前生产2200万辆电动车2020年新车型20款2022年之前15款MEB2025年之前15款PPE2028年前推出70款纯电动车戴姆勒2025计划“瞰思未来”战略EVA(EQ品牌)2025年新能源车销量占企业总销量15%-25%EQ子品牌,2025年前10款152.6%55.9%67.6%18.3%2.0%81.0%-4.8%-15.8%-33.9%-45.7%-37.9%-27.6%-100%-50%0%50%100%150%200%05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万辆2017201820192019同比卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.142车企/品牌战略名称电动平台销量目标新能源车型规划宝马新“第一战略”LifeDriveFSAR2021年EV和PHEV销量翻番2025年新能源车销量占企业总销量15%-25%2020年之前,所有车系具备电动选项2023年前实现25款电动车型布局,其中一半为纯电动沃尔沃Omtanke2025战略2025年新能源车的全球销量达到100万辆,占品牌销量25%2019年起所有新款车型都将为EV或PHEVPSA“加速超越”战略预计2020年新能源车销量10万2020年欧洲新能源市场20%份额2020年前,推7款PHEV和4款EV雷诺-日产2022联盟雷诺“驾驭未来”战略雷诺、日产、三菱未来将共享平台,计划5年内推出12款EV。

到2020年雷诺共将推出21款新车,其中20款车型为新能源车型(8款EV、12款PHEV)福特2020战略2020年新能源车销量占企业总销量10%-25%2020年前推出13款通用“双十”战略及“别克蓝”2020年前,在中国市场销量每年超过10万辆2017年开始将先后推出HV、PHV、EV车型本田2030计划2030年新能源销量占总销量2/32018年北美推出一款插电混动车型、然后推出主要车型的插电式版本,并增加车型数量丰田2050计划2025年前全球产销550万辆电动车(包括100万辆EV/FCV车型+450万辆PHEV/HV车型)2050年PHEV/HV占总销量70%,EV/FCV占30%2016年推出PriusPHEV,2020-2030年间推出≥10款全电动车型,并先在中国销售2025年左右,丰田、雷克萨斯每款车都有电动版日产——2020年EV占总销量20%到2022年,集团每年电动销售100万辆优先EV,目标大众市场,日产LEAF、雷诺Zoe现代2020计划2020年销量30万2020年之前推出26款(12款HEV、6款PHEV、2款EV、2款FCV)资料来源:各企业官网、财报,InsideEV,中信证券研究部图2:全球2017-2025(含预测)新能源汽车销量资料来源:中汽协,marklines,中信证券研究部预测81.4122.5129.6165.9224.7533.199.2132.6124.1173.8243.3530.3020040060080010001200201720182019E2020E2021E2025E万辆国内海外海外CAGR25%卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.143电机电控价值量仅次于电池,2025年市场空间约800亿电机电控是电动车“三电”核心部件之二,纯电车上价值量仅次于电池。

电池、电机、电控是电动车“三电”核心部件,与内燃机功率混合程度不同,则形成的动力形式也不同。

大家预计未来电机电控将会大规模用于以下车型:1)传统燃油车+48V系统形成的轻混车(MHEV),2)具备内燃机+电驱动系统的插电混动车(PHEV),3)纯电动车。

从价值量看,以一辆售价20万纯电动乘用车为例,动力总成占整车价值量7%,是仅次于电池的核心部件。

受益海外市场放量,大家预测2020/2025年电机电控市场空间为270/795亿元,CAGR24%。

图3:电机电控可用于混动和纯电动汽车图4:某售价20万元纯电车成本结构资料来源:第一电动,中信证券研究部资料来源:汽车之家,中信证券研究部表2:2017-2025年全球电驱动系统市场空间201720182019E2020E2021E2025EEV乘用车电驱动价格(万元/套)1.41.10.80.770.750.75EV客车电驱动价格(万元/套)4.23.521.81.71.7EV专用车电驱动价格(万元/套)21.81.51.31.21PHEV乘用车电机电控价格(万元/套)0.40.30.20.180.160.16PHEV客车电机电控价格(万元/套)21.410.80.750.7548V电机价格(万元/套)0.10.090.080.080.080.07国内EV乘用车市场空间(亿元)62.883.370.687.5116.9294.8国内EV客车市场空间(亿元)37.232.318.518.319.022.0国内EV专用车市场空间(亿元)30.720.412.613.114.523.0国内PHEV乘用车市场空间(亿元)4.37.74.65.67.216.5国内PHEV客车市场空间(亿元)3.30.80.60.60.70.7海外EV乘用车市场空间(亿元)92.6102.564.891.0130.4270.6海外PHEV乘用车市场空间(亿元)13.211.88.610.011.127.1全球EV电机电控市场空间(亿元)223.3238.4166.5209.9280.8610.4全球PHEV电机电控市场空间(亿元)20.820.413.916.218.944.3全球48V电机市场空间(亿元)4.27.619.244.262.5140.0全球电驱动系统市场空间(亿元)248.3266.4199.5270.3362.2794.7资料来源:中汽协,麦格纳官网,中信证券研究部预测电池,6.4,40%电机电控,1.1,7%汽车电子,3.2,20%车身,1.3,8%底盘悬挂,0.8,5%内饰,0.8,5%其他,2.4,15%卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.144电机电控向高端化发展,外供模式占比有望增多电机电控分为车企自供和零部件外供。

电机电控的行业竞争者可以分成整车厂自供和第三方外供两大类。

采取自供的整车厂有比亚迪、北汽新能源和宇通客车,国外如特斯拉和大众也采用自供的模式。

第三方外供可以分成三类:1)主营新能源车电驱动的企业,如精进电动、上海电驱动、深圳大地和;2)其他技术同源而切入新能源汽车电驱动的企业,例如做控制技术的汇川技术、麦格米特等,和做其他领域电机起家的卧龙电驱、大洋电机、方正电机等;3)切入电动化的传统汽车零部件厂商,如国内的华域汽车,海外的采埃孚、麦格纳、大陆、博格华纳等。

图5:电驱动供应模式及企业类型资料来源:各企业官网,GGII,中信证券研究部自供份额逐渐缩减,外供格局未定。

2017年至2019年1-11月,比亚迪和北汽新能源电机电控份额由于自家新能源车销量高而占据Top3位置,其电机电控份额相当于其新能源车市场份额,但集中度有所下降。

2017/2018/2019年1-11月这两家整车厂电机份额分别为45%/42%/33%,电控份额分别为43%/40%/33%。

第三方供应商方面,其格局仍较分散,且尚有变动。

2019年1-11月最大第三方电机/电控供应商是精进电动/联合汽车电子(博世在华子企业),占8%/17%份额。

由于2017-2019年国内新能源汽车以自主品牌为主,供应链主要在国内。

未来随着新能源车进入全球化竞争时代,海外车企新车型加速落地预计将重塑电机电控行业格局。

卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.145图6:201720182019前11月国内新能源汽车电机竞争格局资料来源:GGII,中信证券研究部图7:201720182019前11月国内新能源汽车电控竞争格局资料来源:GGII,中信证券研究部动力总成集成化、高端化趋势高筑技术壁垒。

随着新能源汽车产业迅速发展,电动车已经从最初的“油改电”过渡到“平台化”开发,由此带来电池、动力总成、高压总成等零部件模块化、集成化趋势。

另一方面,动力总成与整车能耗紧密相关,在电动车从“够用”转向“好用”的趋势下,动力总成各子部件均有向高端产品迭代的趋势,例如电机将从圆线升级到扁线,电控的功率元件从IGBT升级到SiC,减速器从单级升级到双级等。

卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.146图8:电动车“平台化”造车带动零部件“模块化”、“集成化”图9:“三合一”电驱动系统及升级趋势资料来源:大众官网,乐高官网,中信证券研究部资料来源:比亚迪官网,采埃孚官网,英飞凌官网,中信证券研究部零部件厂商具专业化和规模化优势,未来动力总成以外供为主。

动力总成集成化要求供应商对电磁、机械、电力电子领域均有深厚积累和布局,叠加子部件高端化趋势,大家认为零部件厂商相比整车厂具备专业化优势。

另一方面,随着新能源汽车市场规模的扩大,零部件厂商面对整个市场,相比整车厂自供具备规模化下的成本优势。

综上大家认为未来动力总成将以外供为主。

图10:Tier1具备专业化优势图11:Tier1具备规模化优势资料来源:中信证券研究部绘制资料来源:中信证券研究部绘制受益产业转移安全边际高,看好电机环节龙头。

考虑动力总成集成化、子部件高端化趋势,分工趋精细,电机电控也会分化出比以前更长的供应链。

即Tier2供应子部件电机(集成化后动力总成共享壳体,因此电机供应也会演变成定转子供应)、电控、减速器等给Tier1,Tier1集成后供应给整车厂。

从Tier1层次看,国外传统车Tier1已经跟随电动化大潮量产了48V系统、混动系统和“三合一”动力总成;Tier2层次看,减速器是传统Tier1卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.147强项,电控的核心功率元件IGBT和SiC被国外垄断,短时间内难以实现国产化突破。

电机环节则受益全球电机“西退东进”的产业转移机遇,在上述环节中安全边际最高。

综上,大家看好切入海外车企供应链的国内电机龙头,充分享受全球新能源汽车市场爆发红利。

图12:动力总成供应链图13:全球电机“西退东进”资料来源:中信证券研究部绘制资料来源:中信证券研究部绘制▍跨入豪华俱乐部,企业价值仍被低估专注电机本体制造,充分发挥业务布局和区位优势EV电机:产品包括EV、PHEV驱动电机和48V节能电机。

企业EV电机产品矩阵齐全,可全方位配套乘用车、客车、物流车,功率范围涵盖50-300kW。

其中乘用车方面,电机产品覆盖EV、PHEV、48V轻混车用电机,可全方位受益未来汽车电动化浪潮下多样动力形式的需求。

图14:P0-P4混合动力方案资料来源:驱动视界,中信证券研究部传统工业电机:精简西欧业务,利用国内人力成本和服务响应优势强化竞争力。

企业传统工业电机排名世界前三,与ABB、西门子同属一梯队,全球市占率约8%。

十余年外延并购下,企业在德国、英国、奥地利、墨西哥、塞尔维亚、中国等地均有生产工厂。

由卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.148于西欧地区人力成本约是东欧和国内的6倍,因此企业采取精简西欧工厂业务的策略,将需要大量人工和原材料的前段生产放在东欧或国内生产,再运到西欧工厂组装,以此强化传统电机业务的盈利能力。

另一方面,全球电机龙头ABB、西门子的发展重心已不在电机上,而是向工业自动化、智能化转型,企业有望抓住此机遇实现市场份额提升,成长为全球第一的电机龙头。

图15:欧洲各国和中国每小时劳动力成本对比图16:ABB和西门子向工业自动化、智能化转型,企业专注电机制造资料来源:欧洲统计局,中信证券研究部资料来源:欧洲统计局,statista.com,中信证券研究部工业机器人:为知名车企配套生产线,汽车级工业自动化能力提升EV电机产品力。

与普通电机企业不同,企业还有一块核心技术自主可控的工业机器人业务,源自2015年收购的意大利最大的工业机器人生产商希尔机器人(SIR)。

希尔机器人可为航天、汽车、家电等领域提供自动化生产线。

在汽车领域希尔机器人曾为奔驰、法拉利、特斯拉、采埃孚配套产线,掌握汽车级工业自动化生产能力,从生产端提升EV电机的产品力。

企业供应采埃孚的产品全自动化产线即为希尔机器人配套,该项子业务亦为企业电机产品快速达到汽车级要求提供了重要保障。

图17:企业子企业希尔机器人掌握汽车行业核心制造生产技术资料来源:企业官网268277184714239050100150200250300350德国法国欧盟匈牙利保加利亚中国元西欧东欧卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.149与海外知名Tier1成立JV,打开订单“流量入口”模式与采埃孚签订成立“双排他性”汽车电机合资企业MOU,开启订单“流量入口”。

2019年11月19日晚企业公告与采埃孚中国签订MOU,拟成立合资企业生产汽车电机及零部件,企业和采埃孚股比分别为74%/26%。

该合资企业具有“双排他性”,即企业除此合资企业以外不能再开拓与汽车电机相关的业务,采埃孚所有的电机订单也均从此合资企业生产。

大家认为,考虑到采埃孚是全球头部Tier1,客户为奔驰、宝马、FCA等知名整车厂,宏大电动化规划对应的电机需求巨大,因此该合资企业的成立标志着企业EV电机业务模式从订单“单次单点”转向“流量入口”,爆发式增长拐点将至。

图18:企业EV电机业务订单从“单次单点”转向“流量入口”模式资料来源:中信证券研究部绘制采埃孚是全球头部Tier1,变速箱技术全球领先,与全球顶级电机电控企业合作。

根据著名美国汽车媒体《美国汽车资讯》每年发布的“全球汽车零部件配套供应商百强排行榜”显示,采埃孚2018年以369.3亿元配套营收排名全球Tier1中第5名,属于第一梯队。

另一方面,采埃孚是全球三大变速箱供应商之一,变速箱技术全球领先。

“三合一”电驱动需要将电机、电控和减速器(实际上就是级数较少的变速箱)集成起来,在已经拥有了领先变速箱技术的基础上,采埃孚分别在电机/电控领域上与全球顶级企业卧龙电驱和科锐(Cree)合作,强强联合打造优质电驱动动力总成。

卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.1410图19:2018年全球Tier1供应商配套营收排名图20:采埃孚(变速箱)+卧龙电驱(电机)+科锐(SiC)=电驱动资料来源:AutomotiveNews,中信证券研究部资料来源:采埃孚、卧龙电驱、科锐官网,中信证券研究部采埃孚电动化程度领先,已配套奔驰宝马量产新能源车型,电驱动竞争力强。

对比全球Tier1的电动化进程,采埃孚、麦格纳、大陆、博格华纳处于第一梯队,拥有完善的纯电、插混和48V轻混电驱动系统产品矩阵,并都已配套量产车型,例如由采埃孚配套电机的宝马5系PHEV2019年前11月全球/国内销量为4.7/2.5万辆,均高于2018年全年销量,实现逆势增长;由采埃孚配套“三合一”电驱动的奔驰首辆纯电动车EQC亦于2019H2上市。

另外,采埃孚新一代集成了插混电机的8速变速箱已经获得宝马和FCA约300亿欧元的长单,预计将在2022年量产。

表3:国外知名Tiier1电驱动产品与部分配套客户Tier1名称纯电系列混动系列电动化进程产品客户产品客户采埃孚产品矩阵覆盖纯电/混动和乘/商用车,客户高端,量产程度领先麦格纳产品主要覆盖乘用纯电/混动,分别获得大众MEB/宝马订单大陆有EV三合一电驱动产品,PHEV主要供应P0-P2电机博格华纳电驱动产业链细分产品最全,盖纯电/混动电驱动系统及电机、电控、OBC、减速器等零部件,其电驱动主要为国内OEM,主要为二合一产品吉凯恩主要是混动P4电驱动,拥有二合一和三合一两种产品,功率范围宽,亦可用在纯电动495.3369.30.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0博世电装麦格纳大陆采埃孚爱信精机现代摩比斯李尔弗吉亚法雷奥亿美金卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.1411Tier1名称纯电系列混动系列电动化进程博世主要提供混动电机和纯电动电驱动,2018年起其电动化产品累计订单130亿欧元日电产只有EV电驱动产品,目前量产客户为广汽,配套广汽Aions、AionLX法雷奥西门子法雷奥与西门子的合资企业,西门子主要提供电控技术,国内配套东风启辰(电驱动)和国产大众ID.3(电控)舍弗勒混动产品相对成熟,纯电电驱动预计在2022年量产,目前纯电产品主要是减速器和差速器等机械部件,配套了奥迪e-tron、长城WeyP8和长安CS75资料来源:各企业官网,中信证券研究部图21:2018-11M2019宝马5系PHEV全球/国内销量图22:采埃孚配套奔驰EQ系列首款纯电动车EQC资料来源:EVsales,乘联会,中信证券研究部资料来源:采埃孚官网充沛在手订单+优质客户强化业绩增长确定性,当前时点估值仍处于低位JV在手订单320亿人民币,“平台化”、“模块化”趋势下配套范围提升空间大。

受益采埃孚优质客户及其宏大的电动化计划,目前JV未来10年内在手订单已达320亿人民币,企业EV电机业绩强势增长确定性高。

未来由于电动车平台化、模块化趋势,动力总成具有全平台共享的性质,考虑采埃孚产品竞争力强,并且已经配套了奔驰宝马等豪车量产车型,未来有望继续在其他车型上扩大配套范围,例如奔驰EQ系列的其他车型,企业EV电机业绩具备高弹性。

4.04.71.42.50.01.02.03.04.05.0201811M2019万辆全球国内卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.1412表4:JV在手订单OEM终端客户OEM与Tier1订单金额(亿欧元)Tier1名称JV供应产品电机单车价值量(人民币元)供应数量(万台)SOP订单周期(年)宝马220采埃孚48V启停电机8001375202210100采埃孚PHEV电机2000450202410-麦格纳48VISG800300--戴姆勒-采埃孚EV异步电机250010020207-大陆48VBSG800400--FCA100采埃孚48V启停电机8004802022-在手订单规模(人民币亿元)319.4资料来源:采埃孚官网,麦格纳官网,大陆官网,企业公告,中信证券研究部企业估值处于历史低位。

从企业历史PE-band来看,2015-2019年估值区间为10-50倍PE。

分阶段来看,2017年企业估值由于业绩大幅修复叠加新能源汽车市场高景气的拉动下达到估值顶。

2018-2019年业绩持续增长消化估值,目前企业估值约16倍PE,处于历史30%分位。

考虑企业传统业务在下游弱复苏趋势下稳定增长,和EV电机业务预计将进入业绩爆发周期,大家认为企业目前价值仍被低估。

图23:2015-2019年企业PE-band资料来源:Wind,中信证券研究部对比可比企业日本电产19/20/21年65/31/24倍PE,企业亦被明显低估。

在新能源车全球竞争即将全面开启的时点,大家认为全球知名电机企业日本电产是较为合适的可比企业。

日本电产是世界领先的精密型电机制造商,并专注于汽车、家用、商用、工业用电机领域。

日本电产在2019H1业绩发布会上披露,未来营收主要增长动力在于车用电机,2020财年其业务占比达30%,相比2018财年提升10pcts。

支撑日本电产做出此战略展望的是2019年4月-10月,其接到的车用电机订单翻了5倍,排产已经排到2023年,其中2022年前量产的是“三合一”电驱动(E-Axle),2022年后开始大量生产HEV电机。

日本电产预计2023年出货量将是2019年的2.2倍,达220万台套。

综上,大家认为企业与日本电具有“传统电机+EV电机”的类似业务结构,且均处于EV电机业务爆发前的时点,因此具有可比性。

目前日本电产估值19/20/21年65/31/24倍PE,高于企业19/20/21年16/15/13倍PE。

从这个角度看企业价值还是被低估的。

0.05.010.015.020.025.030.035.040.02015-01-162016-01-162017-01-162018-01-162019-01-16元/股收盘价47.8X38.3X28.7X19.2X9.7X卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.1413图24:日本电产2018、1H2019、2020E财年营收结构图25:日本电产车用驱动电机产品出货量预测资料来源:日本电产官网,中信证券研究部资料来源:日本电产官网,中信证券研究部表5:企业与日电产估值对比证券代码可比企业币种收盘价EPS(元/股)PE(倍)PB(倍)20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E2020E6594.T日本电产JPY15,425.00474.21236.38500.10638.92336531243.1600580.SH卧龙电驱CNY12.770.490.760.850.96251715132.4资料来源:Wind,Bloomberg,中信证券研究部注1:日本电产财务数据按财年披露,即当年4月1日至下年3月31日。

上表中日本电产2019E-2021E为按日历年重整后的口径,来自彭博一致预期。

注2:收盘价为当地时间2020年1月13日。

▍风险因素合资企业落地不及预期,电机订单不及预期,原材料价格上涨超预期。

▍估值与投资评级企业传统电机业务在下游油气煤弱复苏下稳定增长,EV电机业务与采埃孚成立合资转向订单“流量入口”模式,预计将迎来高增长拐点。

因此大家上调企业2019/2020/2021年EPS预测至0.76/0.85/0.96元(原预测为0.76/0.78/0.93元),当前股价对应17/15/13倍PE。

利用PE估值法,选择国内从缝纫机电机行业切入新能源汽车电机的方正电机、增长动能从精密微型电机转向车用电机的日本电产、国内步进电机龙头鸣志电器为可比企业,2020年可比企业平均PE为25倍。

考虑企业在工业高低压电机的龙头地位,微特电机定位高端,EV电机迎业绩爆发拐点,给予企业2020年25倍PE。

在2020年扣非归母净利润9亿元的预测下,企业2020年合理市值225亿元,对应目标价17.31元,维持“买入”评级。

30%29%30%20%20%30%34%36%30%0%20%40%60%80%100%20181H20192020E小型精密电机车用电机家电、商用、工业电机其他1030701252200501001502002502019E2020E2021E2022E2023E万台套E-Axle其他卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.1414表6:可比企业估值表EPS(元/股)PE(倍)PB(倍)股票代码企业简称币种收盘价20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E2020E002196.SZ方正电机CNY5.68-1.010.120.230.32-64725181.36594.T日本电产JPY15,425.00474.21236.38500.1638.92336531243.1603728.SH鸣志电器CNY11.830.430.500.640.78272419152.5平均184525192.3资料来源:Wind,中信证券研究部注:上述企业EPS为Wind、彭博一致预期,股价为1月13日收盘价卧龙电驱(600580)深度跟踪报告|2020.1.1415利润表(百万元)指标名称201720182019E2020E2021E营业收入10,08611,07612,70414,89617,010营业成本7,9218,1829,33110,99412,502毛利率21.47%26.13%26.56%26.19%26.50%营业税金及附加75697993106销售费用7647458269241,055营业费用率7.57%6.72%6.50%6.20%6.20%管理费用9379131,0801,1921,344管理费用率9.29%8.24%8.50%8.00%7.90%财务费用265216259283289财务费用率2.63%1.95%2.04%1.90%1.70%投资收益65756808080营业利润7737951,1301,2281,394营业利润率7.67%7.17%8.89%8.24%8.19%营业外收入26723508080营业外支出15430303030利润总额8867881,1511,2791,444所得税214100138151170所得税率24.19%12.74%12.00%11.80%11.80%少数股东损益651303438归属于母企业股东的净利润6656379821,0941,235净利率6.60%5.75%7.73%7.34%7.26%资产负债表(百万元)指标名称201720182019E2020E2021E货币资金2,0811,5582,4882,6952,934存货2,1802,4602,6333,1453,621应收账款3,5814,2915,0025,6426,576其他流动资产1,4791,3001,3691,8171,895流动资产9,3219,60811,49113,29915,027固定资产2,8283,6854,0974,4294,731长期股权投资206248248248248无形资产9651,2391,1781,1201,067其他长期资产3,4563,6753,6203,6153,611非流动资产7,4548,8479,1449,4139,657资产总计16,77518,45520,63522,71224,684短期借款3,2193,6804,9315,2675,436应付账款2,7673,4303,5314,2044,917其他流动负债1,4271,9972,0072,1612,237流动负债7,4139,10710,46911,63112,590长期借款2,5412,0402,0402,0402,040其他长期负债775839839839839非流动性负债3,3162,8792,8792,8792,879负债合计10,72911,98613,34714,51015,469股本1,2891,2931,2931,2931,293资本公积1,8671,8621,8621,8621,862归属于母企业所有者权益合计5,6606,0436,8327,7128,687少数股东权益387425456489528股东权益合计6,0476,4697,2878,2029,214负债股东权益总计16,77518,45520,63522,71224,684现金流量表(百万元)指标名称201720182019E2020E2021E税前利润8867881,1511,2791,444所得税支出-214-100-138-151-170折旧和摊销393411260286312营运资金的变化-434-388-918-817-793其他经营现金流-314263-46145253经营现金流合计3179753097421,045资本支出-789-808-557-555-556投资收益65756808080其他投资现金流-561-69930010050投资现金流合计-693-1,450-177-375-426发行股票020000负债变化8,9809,5901,251336169股息支出-129-194-194-213-261其他融资现金流-8,532-9,424-259-283-289融资现金流合计318-7798-159-381现金及现金等价物净增加额-58-483930208239主要财务指标指标名称201720182019E2020E2021E营业收入增长率13.15%9.82%14.70%17.25%14.19%营业利润增长率141.65%2.79%42.17%8.70%13.46%净利润增长率162.51%-4.27%54.23%11.37%12.93%毛利率21.47%26.13%26.56%26.19%26.50%EBITDAMargin14.82%12.76%12.90%12.17%11.80%净利率6.60%5.75%7.73%7.34%7.26%净资产收益率11.75%10.54%14.38%14.18%14.22%总资产收益率3.97%3.45%4.76%4.82%5.00%资产负债率63.95%64.95%64.68%63.89%62.67%所得税率24.19%12.74%12.00%11.80%11.80%股利支付率19.38%30.46%21.70%23.84%25.33%资料来源:企业公告,中信证券研究部预测分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限企业或其附属机构制作。

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该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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