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天风证券-银行业专题研究:详解巴菲特银行股投资-200521
2020-05-21 19:32:55  廖志明
研报摘要

  银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山,无需过度解读一季度持仓变化
  截至2019年末,伯克希尔持有的按市场价值排名的前十五大重仓股中有六家银行股,依次为:美国银行、富国银行、合众银行、摩根大通、纽约梅陇银行、高盛,此外还有2家信用卡企业。价值投资典范-巴菲特长期重仓不少银行股。其中,巴菲特对富国银行的投资已经超过30年。巴菲特说,“银行业是一个好行业,如果你在资产方面不做蠢事。”
  受新冠疫情冲击,美国经济衰退明显,银行股股价明显下跌。1Q20巴菲特的伯克希尔哈撒韦银行股(包括美国运通及VISA)持仓市值1Q20下降377.8亿美金。不过,一季度并未明显减持银行股,仅大幅减仓了高盛,小幅减持了摩根大通银行。1Q20其他银行股持股数未发生变动,大家认为没有必要过度解读伯克希尔哈撒韦1Q20对个别银行股的小幅减仓。
  巴菲特银行股投资之启示录
  1)买入优秀的银行股。巴菲特在1990年致股东的信中这样说道,“由于银行业20倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣,大家无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股;相反,大家只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。”2)估值低时买入,危机往往带来低估值买入优质银行股的机会。如1990年美国房地产泡沫破灭,银行股鲜有人问津之时,巴菲特以很低的估值重仓买入富国银行。3)长期持有,挣ROE的钱,做时间的朋友。复盘巴菲特投资富国银行30年,实现投资回报28.9倍,主要是挣ROE的钱,1990年末富国银行估值0.99倍PB,2019年末富国银行1.33倍PB,估值变动对投资收益的贡献很小;4)不止于普通股投资,关注其他投资工具。在银行股投资中,巴菲特经常采用高股息优先股+权证之形式,优先股解决安全边际问题,权证解决投资收益空间问题。如2011年对美国银行的投资就是50亿美金6%股息的优先股,附带以一定价格认购50亿美金普通股的权证,正是权证让巴菲特大挣一笔。
  投资建议:银行股估值处于历史低位,经济反弹催化估值修复
  20年初以来,受疫情影响,银行股回调明显。当前,A股银行(中信)指数仅0.71倍PB,为历史最低。随着经济刺激政策落地发挥效果,预计社融增速明显上行,下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转,支撑银行股估值上行。超预期的一季报及4月金融数据亦是催化剂。
  个股方面,大家主推一线龙头-招行、平安及常熟,以及二线龙头-光大、兴业、张家港行,关注江苏、北京等。
  风险提示:疫情之下,全球经济严重衰退,资产质量明显恶化;息差收窄等。
  
研报全文

天风证券-银行业专题研究:详解巴菲特银行股投资-200521

行业报告|行业专题研究1银行证券研究报告2020年05月21日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市编辑廖志明分析师SAC执业证书编号:S1110517070001liaozhiming@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告1《银行-行业点评:1Q20监管指标:规模扩张加速,资产质量小幅承压》2020-05-132《银行-行业点评:如何看待4月金融数据?》2020-05-113《银行-行业点评:怎么看互联网贷款新规?》2020-05-11行业走势图详解巴菲特银行股投资银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山,无需过度解读一季度持仓变化截至2019年末,伯克希尔持有的按市场价值排名的前十五大重仓股中有六家银行股,依次为:美国银行、富国银行、合众银行、摩根大通、纽约梅陇银行、高盛,此外还有2家信用卡企业。

价值投资典范-巴菲特长期重仓不少银行股。

其中,巴菲特对富国银行的投资已经超过30年。

巴菲特说,“银行业是一个好行业,如果你在资产方面不做蠢事。

”受新冠疫情冲击,美国经济衰退明显,银行股股价明显下跌。

1Q20巴菲特的伯克希尔哈撒韦银行股(包括美国运通及VISA)持仓市值1Q20下降377.8亿美金。

不过,一季度并未明显减持银行股,仅大幅减仓了高盛,小幅减持了摩根大通银行。

1Q20其他银行股持股数未发生变动,大家认为没有必要过度解读伯克希尔哈撒韦1Q20对个别银行股的小幅减仓。

巴菲特银行股投资之启示录1)买入优秀的银行股。

巴菲特在1990年致股东的信中这样说道,“由于银行业20倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣,大家无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股;相反,大家只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。

”2)估值低时买入,危机往往带来低估值买入优质银行股的机会。

如1990年美国房地产泡沫破灭,银行股鲜有人问津之时,巴菲特以很低的估值重仓买入富国银行。

3)长期持有,挣ROE的钱,做时间的朋友。

复盘巴菲特投资富国银行30年,实现投资回报28.9倍,主要是挣ROE的钱,1990年末富国银行估值0.99倍PB,2019年末富国银行1.33倍PB,估值变动对投资收益的贡献很小;4)不止于普通股投资,关注其他投资工具。

在银行股投资中,巴菲特经常采用高股息优先股+权证之形式,优先股解决安全边际问题,权证解决投资收益空间问题。

如2011年对美国银行的投资就是50亿美金6%股息的优先股,附带以一定价格认购50亿美金普通股的权证,正是权证让巴菲特大挣一笔。

投资建议:银行股估值处于历史低位,经济反弹催化估值修复20年初以来,受疫情影响,银行股回调明显。

当前,A股银行(中信)指数仅0.71倍PB,为历史最低。

随着经济刺激政策落地发挥效果,预计社融增速明显上行,下半年经济或明显反弹。

市场对银行股的悲观预期有望发生逆转,支撑银行股估值上行。

超预期的一季报及4月金融数据亦是催化剂。

个股方面,大家主推一线龙头-招行、平安及常熟,以及二线龙头-光大、兴业、张家港行,关注江苏、北京等。

风险提示:疫情之下,全球经济严重衰退,资产质量明显恶化;息差收窄等。

重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2020-05-20评级2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E600036.SH招商银行34.68买入3.684.094.504.999.428.487.716.95601818.SH光大银行3.70买入0.710.810.911.005.214.574.073.70000001.SZ平安银行13.51买入1.451.692.012.289.327.996.725.93601166.SH兴业银行16.20买入3.173.383.714.155.114.794.373.90002839.SZ张家港行5.44买入0.530.600.680.8110.269.078.006.72资料来源:天风证券研究所,注:PE=收盘价/EPS-12%-8%-4%0%4%8%12%2019/052019/092020/01银行沪深300行业报告|行业专题研究2内容目录1.1980年前的银行股投资...............................................................................................................41.1.早年重仓的银行股-共富银行.....................................................................................................41.2.1969年收购伊利诺伊国民银行..................................................................................................52.巴菲特持股富国银行三十年之复盘...........................................................................................62.1.富国银行-从零售标杆银行的高光到平凡..............................................................................62.2.30年投资收益拆分-挣ROE的钱............................................................................................83.可转换优先股投资:M&T银行与美国银行..........................................................................103.1.M&T银行..........................................................................................................................................103.2.投资高盛:10%股息的优先股+权证......................................................................................123.3.抄底美国银行.................................................................................................................................134.08年金融危机后银行股投资.....................................................................................................164.1.美国合众银行.................................................................................................................................164.2.近几年投资摩根大通银行和纽约梅隆银行..........................................................................194.3.其他银行股投资案例...................................................................................................................205.银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山.....................................................................................215.1.当前重仓多个银行股,1Q20持股大多未动.......................................................................215.2.巴菲特偏爱银行股之原因..........................................................................................................225.3.巴菲特银行股投资之启示录.....................................................................................................236.投资建议:银行股估值处于历史低位,经济反弹催化估值修复.......................................247.风险提示.......................................................................................................................................25图表目录图1:1958年道琼斯工业指数走势...........................................................................................................4图2:伊利诺伊国民银行1977-1980收入屡创新高(万美金)....................................................5图3:富国银行过去10年营收几乎增长(亿美金).........................................................................6图4:富国银行过去10年盈利增速较低................................................................................................6图5:2014年以来,富国银行社区银行板块净利润下滑,贡献占比下降(亿美金).........7图6:富国银行过去20年中,净息差下滑明显..................................................................................7图7:过去20年中,富国银行净息差优势减弱(%).......................................................................7图8:富国银行股价(美金/股)...............................................................................................................8图9:富国银行近十年股价表现跑输大盘..............................................................................................8图10:巴菲特持股富国银行30年,累计收益约190亿美金,累计分红约75亿美金(百万美金)..............................................................................................................................................................8图11:富国银行分红比例大多在20%-50%间、股息率大多数时间在[2%-4%]间......................8图12:巴菲特富国银行30年投资总收益率达28.9倍.....................................................................9图13:富国银行近30年ROE总收益率达54.6倍.............................................................................9图14:富国银行过去30年间PB估值大多在[1-3]倍间、PE估值在[10-20]倍间.................10行业报告|行业专题研究3图15:M&T银行股价在金融危机中下滑(美金/股)....................................................................11图16:M&T银行持有期间ROE总收益率达344%............................................................................11图17:高盛股价自08年重创后近年来得到恢复(美金/股).....................................................12图18:07年以来,高盛估值变化情况(倍)....................................................................................12图19:截至19年末持股高盛累计收益22.28亿美金(百万美金)..........................................12图20:巴菲特持有高盛普通股股票期间总收益率达4.2倍..........................................................13图21:巴菲特持有高盛ROE总收益率89.60%...................................................................................13图22:美国银行2019年末持股比例达10.7%(百万股).............................................................14图23:美国银行普通股累计收益为222.15亿美金(百万美金)...............................................14图24:巴菲特持有美国银行总收益率达4倍以上............................................................................14图25:持有期间平均ROE为9.46%,ROE总收益率为31.09%.....................................................14图26:美国银行总资产变动不大,净利润稳步上升(百万美金)............................................15图27:美国银行自11年来股价持续上升(美金/股)...................................................................15图28:美国银行股价表现跑赢了同期指数..........................................................................................15图29:美国银行分红比例基本维持在10%-35%间、股息率大多数时间在[1%-2%]间...........15图30:美国银行PE估值大多数年份在【10-25】倍、PB估值大多在1.5倍以下..............16图31:合众银行06-19年持有期间累计收益约为45.2亿美金、累计分红约13.7亿美金(百万美金)............................................................................................................................................................17图32:合众银行06-11年总收益回报率不高.....................................................................................17图33:合众银行持有期间ROE总收益率达554.71%........................................................................17图34:合众银行股价06-09年下跌,近年来得到修复(美金/股).........................................18图35:合众银行次贷危机后分红比例维持在10%-40%间、股息率维持在[2%-3%]间...........18图36:合众银行PE估值在[10-15]倍、PB估值在[1-3]倍间........................................................18图37:摩根大通自18年来股价保持平稳中上升(美金/股).....................................................19图38:纽约梅陇银行股价近年来维持震荡(美金/股).................................................................20图39:巴菲特增持时估值近1.5倍PB、15倍PE.............................................................................20图40:巴菲特持有纽约梅陇银行股票期间总收益率达25.87%....................................................20图41:巴菲特持有期间ROE总收益率36.03%...................................................................................20图42:1992年税前收入1500万美金,税后净收入920万美金(万美金).........................21表1:M&T银行投资收益率(万股or百万美金)...........................................................................11表2:19年末巴菲特的伯克希尔哈撒韦前十五大持仓(百万美金or百万股)....................22表3:伯克希尔哈撒韦1Q20银行股持股情况(亿美金)..........................................................22表4:A股上市银行主要指标情况...........................................................................................................24行业报告|行业专题研究41.1980年前的银行股投资1.1.早年重仓的银行股-共富银行“股神”巴菲特自1957年起开始向投资者披露持仓情况、经营业绩等,几十年如一日,持续耕耘在投资的路上。

1958年的《致股东的信》是巴菲特职业投资生涯的第二封致股东之信。

1958年,28岁的巴菲特迎来了职业投资生涯中的首个美股牛市。

那一年,道指从439点上升到584点,道指整体上涨33%。

巴菲特在信中表现出了对股价持续大幅上涨的担心,他认为市场里的投资情绪越来越阴晴不定,后果会很严重。

图1:1958年道琼斯工业指数走势资料来源:WIND,天风证券研究所1958年巴菲特持仓平均收益率小幅超越市场指数。

依据巴菲特致股东的信,1958年巴菲特管理的五个账户按照年末净值计算的平均收益率在36.7%到46.2%之间。

在1957年致股东的信中,巴菲特曾表示:“与一般水平相比,大家在熊市里会比牛市里做得更好。

在熊市中大家表现本来就应该比指数更好,但当股市整体大幅上涨时,只要能跟上指数涨幅,我就非常满意了。

”共富银行(CommonwealthTrustCo.)因具有管理良好、盈利能力强、价值被低估的特性受到了巴菲特的青睐,其也是其特早年重仓的银行股。

巴菲特估算共富银行的内在价值为每股125美金,尽管每股盈利10美金却完全不派发现金分红导致其现价为每股50美金,价值被严重低估。

共富银行的管理层在同业中表现优异且欢迎巴菲特的投资,银行整体盈利能力较强等因素使得巴菲特判断此次投资风险较小。

当时,共富银行的第一大股东为另一家大银行,持股比例25.5%,而第一大股东近年来一直在寻找并购重组的机会。

巴菲特在致股东信中总结了买入这只股票的三点原因:1)防御性高;2)价值可靠,且能以满意的速度持续创造价值;3)证据表明企业的价值最终会释放出来,尽管时间可能是一年或者是十年。

如果是十年,那么,价值会有相当程度的上升,如每股250美金。

巴菲特于1958年投资共富银行,投资收益率约为57%。

在1958年,巴菲特共买下共富银行12%的股份,平均成本为51美金。

并在年末时,巴菲特以每股80美金的价格出售了共富银行的股票,投资收益率约为57%。

巴菲特买入共富银行展现的银行股投资理念:选择管理良好且低估股票、增大仓位、影响管理实施work-out(售卖、清算、兼并等行为)。

巴菲特投资共富银行收益率高达57%,而其背后展现的投资逻辑也是巴菲特一直提倡的投资方式:选择一家股票被低估的、经营良好的企业,增大持仓成为控股股东后,影响经营管理以修复股价,赚取收益。

4004204404604805005205405605806001958/01/311958/02/141958/02/281958/03/141958/03/281958/04/111958/04/251958/05/091958/05/231958/06/061958/06/201958/07/041958/07/181958/08/011958/08/151958/08/291958/09/121958/09/261958/10/101958/10/241958/11/071958/11/211958/12/051958/12/19收盘价行业报告|行业专题研究51.2.1969年收购伊利诺伊国民银行1969年伯克希尔·哈撒韦收购伊利诺伊国民银行(TheIllinoisNationalBank&TrustCompany)97.7%的股份。

伊利诺伊州位于美国中西部,以印第安人伊利诺伊部落之名命名,该州工业主要集中在芝加哥。

伊利诺伊国民银行由吉尼·阿贝格(GeneAbegg)在1931年创建。

伊利诺伊国民银行在创建时没有进行融资,净资产25万美金、存款40万美金。

由于阿贝格出色的管理,伊利诺伊国民银行经营状况优异,在1969年被伯克希尔收购时,净资产已经达到了1700万美金、存款达1亿美金,并在当年创造了200万美金的历史新高的营业收入。

根据巴菲特1969年12月5日致股东的信:伯克希尔·哈撒韦(BerkshireHathawayInc.)当时总股数98.36万股,其持有伊利诺伊国民银行97.7%的股份。

1969年在伯克希尔的每股有形净资产中,银行占大约17美金,保险企业占大约15美金,合计32美金,估计它们当年正常盈利能力是每股4美金。

自收购后,伊利诺伊国民银行收入增长较快。

1971年伊利诺伊国民银行税后净利润超过平均存款的2%。

1976年伊利诺伊国民银行的ROA约为2%,几乎是同业中的最高水平。

但不幸的是,应1969年通过的银行控股企业法案要求,伯克希尔要在1980年12月31日之前剥离伊利诺伊国民银行。

1980年伊利诺伊国民银行税前收入520万美金,税后净收入473.1万美金。

图2:伊利诺伊国民银行1977-1980收入屡创新高(万美金)资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所巴菲特认为伊利诺伊国民银行能取得领先同业的表现,主要归功于阿贝格的优异管理、银行自身流动性强、不良贷款率低于同业、存款利用充分、几乎没有融资借款(同业负债)等五大原因。

在经营期间,巴菲特也加大市场推广,使得伊利诺伊国民银行成为罗克福德地区(Rockford)最大的银行。

除此之外,巴菲特也非常注重成本控制,伊利诺伊国民银行的成本远低于竞争对手,在业务扩张的同时,其雇员人数基本保持了与1969年收购时相同。

应银行控股企业法要求,伯克希尔哈撒韦需处置其控股的伊利诺伊国民银行股份。

伯克希尔宣布与RockfordBancorp(其持有97.7%伊利诺国民银行的股份)的换股比率,让所有股东自行决定是否将其所有或部分伯克希尔的股份转成独立的洛克福银行集团股份,剩下的部份由巴菲特全数吸取。

1980年底,巴菲特完成了换股工作。

换股完成后,RockfordBancorp成为一个只有65位股东,组织单纯且不复杂的控股企业。

巴菲特对此次分拆股份处理结果表示非常满意,他曾在1985年致股东的信中写到:此次分法就好比老人为孩子分配蛋糕,最后很开心地发现每个孩子得到的蛋糕都相当公平。

01002003004005006001977197819791980税前收入税后净收入行业报告|行业专题研究61985年秋天,伊利诺银行正式出售,RockfordBancorp完成清算。

2.巴菲特持股富国银行三十年之复盘三十年,是巴菲特已经持股富国银行的时间长度。

作为价值投资者的典范,巴菲特持股周期非常长。

巴菲特最早于1989年买入富国银行,1990年末持股比例达9.7%。

当时持股比例未超10%,主要是当年持有单个银行股份超过10%需要美联储审批。

过去30年,巴菲特对富国银行的持股虽有过增减,但一直位列巴菲特四大持仓。

截至2019年末,巴菲特对富国银行持股比例为8.4%。

不过,30年的时间维度中,富国银行本身经历了诸多变化,从零售标杆银行到走下神坛。

可以说,过去10年,富国银行业绩表现乏善可陈。

在2016年“虚假账户”事件后,巴菲特近几年亦有所减持富国银行股票。

2.1.富国银行-从零售标杆银行的高光到平凡富国银行脱胎于快递企业,1996年并购了体量相当的第一洲际银行。

不过,直到1998年并购西北银行前,经历了一百多年风雨的富国银行还只是一家区域银行。

08年金融危机中并购了美联银行,一跃成为美国四大行之一。

富国依靠社区银行优势和交叉销售,形成了异于其他三大行的业务和收入结构。

2013年7月,富国银行市值超越工行,一度成为全球市值最高的银行。

只可惜,其并未在全球市值最大银行之宝座上停留多久。

富国银行为国内投资者所熟知,一为“股神”巴菲特对其长达30年的持股,一为其富国银行定位社区化的银行,并长期专注于零售业务领域。

业绩30年27倍增长,但过去10年增长明显放缓。

富国银行1990年营收与净利润分别仅为32.2和7.11亿美金,2019年营收与净利润高达850.6/195.5亿美金,为1990年的26.4/27.5倍。

1990年-2019年间,相继并购了第一洲际银行(96年)、西北银行(98年)和美联银行(08年)等大中型银行,营收规模相应大幅增长。

自08年并购美联银行以来,富国银行进行业务整合。

但时至今日,营收规模较09年未见增长,净利润则有所上升。

2019年营收同比增速为-1.6%,净利润同比增速为-12.7%,业绩有所下滑。

图3:富国银行过去10年营收几乎增长(亿美金)图4:富国银行过去10年盈利增速较低资料来源:富国银行历年年报,天风证券研究所资料来源:富国银行历年年报,天风证券研究所尽管富国银行被称为零售银行领头羊,但其过去十余年零售业务营收与净利润占比持续下降。

十余年之中,富国银行社区银行优势未得到强化,息差与ROE领先优势不断削弱,走向平凡。

02004006008001000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018营收净利润-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019营收增速净利润增速行业报告|行业专题研究7社区银行板块贡献下降。

过去15年,富国银行社区银行营收与净利润占比均明显下降,2006年社区银行净利润占比高达66.1%,2019年下降至37.8%。

社区银行贡献占比下降的背后是个人贷款占比下降明显。

2008年至今,富国银行贷款规模近乎零增长,但个人贷款占比下降超过10个百分点。

图5:2014年以来,富国银行社区银行板块净利润下滑,贡献占比下降(亿美金)资料来源:富国银行历年年报,天风证券研究所富国银行息差优势减弱。

由于过去十余年信贷结构的变化,社区银行业务发展一般,零售板块贡献占比下降,富国银行净息差亦经历了明显的下滑。

1999年富国银行由于零售优势等净息差达5.35%,2019年净息差仅为2.73%,下滑幅度较大。

二十年前,富国银行净息差大幅高出摩根大通银行和花旗集团,而近年净息差已经接近,优势已不不复存在。

图6:富国银行过去20年中,净息差下滑明显图7:过去20年中,富国银行净息差优势减弱(%)资料来源:富国银行年报,天风证券研究所资料来源:BLOOMBERG,天风证券研究所富国银行各类指标已较普通。

截至2019年末,富国银行资产规模1.93万亿美金,其中,贷款9623亿美金;存款1.32万亿美金,存贷比73%。

2019年营收850.6亿美金,拨备前利润268.85亿美金,净利润195.49亿美金,ROA1.02%,ROE10.23%,ROTCE12.2%,成本收入比68.4%,净息差2.73%。

相较于25%左右成本收入比的国内银行,富国银行成本收入比显著的高。

富国银行股价曾大幅跑赢大盘,但近十年表现一般。

1990年-2000年富国银行股价涨幅超10倍。

2009-2019年期间,富国银行股价年化回报率为10%,跑输了同期标普500和KBW纳斯达克银行指数。

09年金融危机时期,股价最低跌至每股6.03美金。

当前受新冠疫情影响,股价跌至约26美金/股。

0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%010020030040050060070019931995199719992001200320052007200920112013201520172019营收净利润营收占比净利润占比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%存款成本率负债成本率贷款收益率资产收益率NIM0.001.002.003.004.005.006.007.00摩根大通花旗集团富国银行行业报告|行业专题研究8图8:富国银行股价(美金/股)图9:富国银行近十年股价表现跑输大盘资料来源:WIND,天风证券研究所资料来源:银行年报,天风证券研究所2.2.30年投资收益拆分-挣ROE的钱1990年,美国正处于房地产泡沫破裂期,银行股一片萧条,投资者纷纷抛弃银行股,巴菲特趁市场惊恐时,以不到1倍PB以及不到5倍的PE(TTM)的估值买入了富国银行。

巴菲特是富国银行的坚定持有者,最早于1989年买入富国银行。

巴菲特在1990年末持有富国银行9.7%的股份,其中六分之一是在1989年买进,剩下的部分则是在1990年增加。

持股比例未超10%,主要是由于当时持有单个银行股份超过10%需要经过美联储审批。

过去30年,巴菲特对富国银行的持股虽有过增减,但一直位列巴菲特BIGFOUR持仓。

截至2019年末,巴菲特过去30年持仓富国银行累计收益约190亿美金,其中,累计分红约75亿美金。

图10:巴菲特持股富国银行30年,累计收益约190亿美金,累计分红约75亿美金(百万美金)资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所年度分红比例大多在20%-50%间。

过去30年间,富国银行按季度分红,每年分红比例大多维持在20%-50%间。

即便个别年份盈利很差,也会保障分红金额稳定,使得分红比例大幅跃升。

从股息率来看,由于估值变动,股息率大多数时间在[2%-4%]间。

与国内上市银行不同的是,美国上市银行在利润分配上除了现金分红,还会进行大量的股票回购。

2019年富国银行ROE为10.23%,ROTCE为12.2%。

富国银行2019年分红(79.38亿美金)及股票回购(222.62亿美金)合计达302亿美金,大幅超过当年195亿美金的净利润。

图11:富国银行分红比例大多在20%-50%间、股息率大多数时间在[2%-4%]间0102030405060Dec/90Dec/91Dec/92Dec/93Dec/94Dec/95Dec/96Dec/97Dec/98Dec/99Dec/00Dec/01Dec/02Dec/03Dec/04Dec/05Dec/06Dec/07Dec/08Dec/09Dec/10Dec/11Dec/12Dec/13Dec/14Dec/15Dec/16Dec/17Dec/18Dec/19May/20收盘价05010015020025030035040020092010201120122013201420152016201720182019S&P500富国银行KBW纳斯达克银行指数0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05,00010,00015,00020,00025,000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019累计收益累计分红收益持股比例(右轴)行业报告|行业专题研究9资料来源:银行年报,天风证券研究所长周期持股挣的是ROE的钱。

巴菲特投资富国银行时间长达30年,其坚守时间之长,甚是罕见。

据大家测算,投资富国银行30年的总回报为28.9倍,挣的主要是ROE的钱,估值变动的贡献非常小。

1990-2003年富国银行平均ROE16.77%,投资回报超10倍,复合收益率18.9%。

在此期间,PB估值由0.99倍到2.9倍,估值提升贡献20%的投资回报,ROE贡献剩余的;2004-2019年富国银行平均ROE为12.56%,巴菲特投资收益率为164%,期间ROE贡献557%,PB估值由2.9倍降至1.33倍,对这16年间的投资收益影响较大。

投资30年估值贡献很小。

30年前,1990年末富国银行估值0.99倍PB,30年后的2019年末估值为1.33倍PB,估值变动不大。

过去30年中,富国银行PB估值虽有高的时候到过3.6倍,但30年间又回到原点。

倘若这30年只挣ROE的钱,1990-2019年30年投资回报将达54.6倍。

经大家测算,30年巴菲特投资富国银行回报率约28.9倍,没有完全挣到ROE的钱。

因为巴菲特在04年-07年期间,富国银行估值超过2倍PB时,巴菲特曾大举增持了富国银行,拖累了总体投资收益率。

图12:巴菲特富国银行30年投资总收益率达28.9倍图13:富国银行近30年ROE总收益率达54.6倍资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所资料来源:银行年报,天风证券研究所截至2019年12月31日,富国银行估值为1.33倍PB,10.78倍PE(TTM)。

近几年股价受“虚假账户”丑闻影响较大,PB估值有所下行。

过去30年间,富国银行PE估值大多数年份在[10-20]倍,过去30年平均约20倍PE估值;PB估值大多在[1-3]倍间,过去30年平均约2倍PB估值。

合理估值买龙头是关键。

巴菲特1989及1990买入富国银行时,银行股鲜有人关注,富国银行估值仅约1倍PB,不到5倍PE。

价值高估时,减持。

1998年-2001年,市场亢奋期,0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018股息率分红比例(右轴)-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018总收益率当年收益率(右轴)复合收益率(右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018ROE总收益率ROE(右轴)行业报告|行业专题研究10巴菲特大幅减持了富国银行,当时富国银行的估值在3倍PB以上。

1990-2003年间,巴菲特在富国银行上的投资回报超过10倍。

巴菲特也曾较高估值时增持过富国银行,事后来看投资回报率不佳。

2005年,巴菲特大举增持富国银行,持股比例由3.3%升至5.7%;此后06-15年持续小幅增持。

复盘来看,这段时期的增持,投资收益率并不高,并非好的投资决策。

过去10年,富国银行股价大幅跑输大盘。

图14:富国银行过去30年间PB估值大多在[1-3]倍间、PE估值在[10-20]倍间资料来源:WIND,天风证券研究所3.可转换优先股投资:M&T银行与美国银行价值投资者中这句“Begreedywhenothersarefearful”可谓是耳熟能详的。

可是,真正做到绝非易事。

逆向思维是巴菲特投资的标志性风格。

但在危机中投资也要注重安全性,因而巴菲特经常采取“高分红优先股+权证”之策略。

投资高股息率的优先股来解决安全性问题,而通过附加权证(一定期限前以约定价格认购普通股之权利)来解决优先股获利空间不大之问题。

纵观巴菲特以往的多次银行股投资,巴菲特经常采用“优先股+权证”之方式,如91年投资M&T银行,08年抄底高盛、11年投资美国银行。

这种投资类似国内的可转债。

3.1.M&T银行巴菲特在1991年买入第一帝国企业(FirstEmpireState,一家银行控股企业)的可转换优先股。

巴菲特在1991年以可转换优先股形式投资第一帝国企业4000万美金,在1996年之前该银行不能回购该可转换优先股,约定的转股价格为每股78.91美金,每年股息率为9%。

巴菲特在1987年、1988年和1989年致股东的信中多次表示自己没有特殊的远见来预测投行业的发展方向和获利能力,因此选择了较为稳健的可转换优先股的投资方式。

1998年第一帝国企业改名为M&T银行(ManufacturersandTradersBank)。

1991-1997年第一帝国企业投资收益489%。

因鲍勃·威尔默斯(BobWilmers)的优秀管理,第一帝国企业经营情况优异。

截止至1997年底,1991年投入第一帝国的4,000万美金,已增值至2.36亿美金,投资收益为489%,年复合收益率为28.83%。

1996年后,M&T银行股价持续上升,平均ROE为14.54%。

巴菲特在1996年后将第一帝0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.000.501.001.502.002.503.003.504.00199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018PE(TTM,右轴)PB行业报告|行业专题研究11国的可转换优先股转成普通股。

M&T银行股价大幅上涨,由96年的17.13美金/股上升至06年的82.98美金/股。

随后经济危机中,M&T银行净利润大幅下滑,股价也开始下跌,2009年最低跌至21.43美金/股。

巴菲特持有M&T银行普通股期间平均ROE为14.54%,ROE总收益率为344%。

图15:M&T银行股价在金融危机中下滑(美金/股)图16:M&T银行持有期间ROE总收益率达344%资料来源:WIND,天风证券研究所资料来源:银行年报,天风证券研究所2000和2001年股市下跌之际,巴菲特增持M&T银行。

2000-2001年间,巴菲特投资6300万美金增持M&T银行股票,持股比例约为7%,持股数量达670.9万股。

买入后总成本为1.03亿,在06年底市值8.2亿。

巴菲特此次投资主要是因股市下跌进行抄底。

巴菲特在1991-2006年间持有M&T银行总收益率达6.96倍。

在06年后,M&T银行逐渐淡出了巴菲特的重仓银行股。

表1:M&T银行投资收益率(万股or百万美金)年份持股数量持股比例持股成本持股市值投资收益率199150.7405126%199250.7406870%199350.7407178%199450.7406972%199550.740110174%199650.77.60%40146265%199750.77.70%40236489%199850.76.70%40263558%199950.76.50%40210425%20005987.20%3872001670.97.00%103488374%2002670.97.30%103532417%2003670.95.60%103659540%2004670.95.80%103723602%2005670.96.00%103732611%2006670.96.10%103820696%资料来源:巴菲特致股东的信,巴菲特投资案例(24):M&T银行,天风证券研究所虽然M&T银行之前已经淡出巴菲特重仓股序列,但巴菲特仍有持股。

目前,M&T银行仍然存续,为美国主要上市银行之一。

1Q20伯克希尔哈撒韦持股M&T银行538.2万股,持股比例为4.2%。

过去5年,伯克希尔哈撒韦对M&T银行的持股一直保持不变,但由于M&T银行持续的股票回购,使得伯克希尔哈撒韦的持股被动上升。

受疫情影响,20年初以来M&T银行股价大幅下挫。

截至20年5月20日,M&T银行估值为0.81倍PB(lf),7.2倍PE(TTM)。

2019年M&T银行ROE为12.38%,ROA为1.61%。

020406080100120140160180199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019收盘价0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0%50%100%150%200%250%300%350%400%19961997199819992000200120022003200420052006ROE总收益率ROE(右轴)行业报告|行业专题研究123.2.投资高盛:10%股息的优先股+权证危机往往带来低估值买入优质股的难得机会。

2008年巴菲特在次贷危机中以10%股息优先股+权证的方式投资高盛。

2008年金融危机对多数金融机构造成严重影响,高盛也不例外,使得巴菲特能够获得很好的条件来投资高盛-顶级投行。

2008年9月,在危机的巅峰时刻,巴菲特用50亿美金现金购入高盛优先股,开出的条件是:优先股每年股息10%,高盛有权在任何时间回购上述优先股,但须支付10%的溢价。

此外,巴菲特还获得了以每股115美金的价格认购高盛50亿美金普通股的权证。

2009年巴菲特在致股东的信中表示高盛的投资取得了良好收益。

2011年3月,从危机中走出来的高盛赎回了巴菲特在金融危机中购买的50亿美金优先股。

不过,根据2008年巴菲特购买时达成的协议,伯克希尔哈撒韦依然拥有认购50亿美金高盛的普通股的权利。

随着高盛股价上涨,2013年10月,高盛集团以支付普通股股权的形式购回了巴菲特手中持有的普通股认购权证。

2013年末,巴菲特持有高盛普通股比例达2.8%,持股成本7.5亿美金,13年底巴菲特持有的高盛股票市值达到23亿美金。

高盛股价自08年重创后近年来上涨明显,但近期有所下跌。

图17:高盛股价自08年重创后近年来得到恢复(美金/股)资料来源:WIND,天风证券研究所巴菲特13年持有高盛普通股时,其估值较低,约为0.9倍PB,9倍PE(TTM),符合股神的投资理念。

随后的几年内,巴菲特不断增持高盛,2018年末持股比例为4.9%。

截至2019年末,巴菲特共持有高盛3.5%的股份,累计投资收益22.28亿美金。

图18:07年以来,高盛估值变化情况(倍)图19:截至19年末持股高盛累计收益22.28亿美金(百万美金)050100150200250300Jan/08Jul/08Jan/09Jul/09Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12Jan/13Jul/13Jan/14Jul/14Jan/15Jul/15Jan/16Jul/16Jan/17Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20收盘价行业报告|行业专题研究13资料来源:WIND,天风证券研究所资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所巴菲特持有高盛普通股股票期间投资回报达4.2倍,主要因08年买入优先股附带权证时成本较低,随着高盛的赎回和股价的上涨,伯克希尔哈撒韦获利较大。

截至2019年末,这笔投资的年复合收益率达26.58%,尽管高盛估值从13年末的0.92倍PB又重新回到了19年末的0.9倍PB,变动不大。

图20:巴菲特持有高盛普通股股票期间总收益率达4.2倍图21:巴菲特持有高盛ROE总收益率89.60%资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所资料来源:银行年报,天风证券研究所3.3.抄底美国银行巴菲特最早于2011年投资美国银行优先股附带权证。

美国银行是巴菲特2019年第一大重仓银行股,也是持有市值排名第二的股票,持有市值超过300亿美金、仅次于苹果的持仓市值。

巴菲特2011年投资50亿美金购买美国银行6%的优先股附带权证,约定在2021年9月2日之前的任何时间点上,可以用50亿美金的价格买入美国银行7亿普通股。

有趣的是,这笔50亿美金的投资,是巴菲特“硬塞”给美国银行的。

2011年8月的一天,巴菲特打通了美国银行的呼叫中心,试图联系莫尼翰。

巴菲特对莫尼翰说:“我想给你50亿美金”。

莫尼翰则表示美国银行尚能自给自足,不需要这笔钱,但最终股神以增强美国银行稳定性为由说服了莫尼翰收下这笔50亿美金的投资。

而此时的美国银行正在“疗养”阶段,其之前金融危机中元气大伤:没有足够的尽职调查便收购美国国家金融服务企业,造成了巨额亏损、股价大跌、原CEO路易斯黯然离场、遭机构投资者看空。

美国银行股价重创之时,巴菲特进场抄底美国银行。

巴菲特认为虽然美国银行犯过一些错误,但是莫尼翰能够及时修正错误,并且能够精简业务线、控制成本。

巴菲特看好美国银行的未来前景。

随后几年内,巴菲特多次在致股东的信中表示对莫尼翰的钦佩以及对这笔50亿美金投资的信心。

巴菲特在2016年致股东的信中表明当普通股每股分红上升至0.44美金以上,伯克希尔预计将持有的美国银行优先股附带的权证行权。

巴菲特于2017年行权,转为持有美国银行普通股。

2018年,巴菲特增持美国银行股份至9.19亿股,2019年0510152025303500.511.522.53Jan/07Aug/07Mar/08Oct/08May/09Dec/09Jul/10Feb/11Sep/11Apr/12Nov/12Jun/13Jan/14Aug/14Mar/15Oct/15May/16Dec/16Jul/17Feb/18Sep/18Apr/19Nov/19PBPE(TTM,右轴)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-5001,0001,5002,0002,5003,0002013201420152016201720182019累计收益累计分红持股比例(右轴)-50%0%50%100%150%200%250%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2013201420152016201720182019总收益率当年收益率(右轴)复合收益率(右轴)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019ROE总收益率ROE(右轴)行业报告|行业专题研究14继续增持至9.48亿股。

2019年末持股比例达10.7%。

巴菲特自17年来持有美国银行的普通股累计分红为13.95亿美金,截至2019年末这笔投资累计收益高达222.15亿美金。

图22:美国银行2019年末持股比例达10.7%(百万股)图23:美国银行普通股累计收益为222.15亿美金(百万美金)资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所资料来源:巴菲特致股东的信、WIND,天风证券研究所巴菲特投资美国银行的回报超过4倍。

2018年投资收益率为负的主要原因为巴菲特以约30.34美金/股的成本增持了近2.2亿股份,但2018年美国银行的平均股价为每股29.38美金、全年最高价仅为31.65美金。

持有期间平均ROE为9.46%,ROE总收益率为31.09%。

图24:巴菲特持有美国银行总收益率达4倍以上图25:持有期间平均ROE为9.46%,ROE总收益率为31.09%资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所资料来源:银行年报,天风证券研究所复盘巴菲特投资美国银行的逻辑,主要有三点:第一,银行的经营情况与经济体发展高度相关。

尽管美国2008年经历了次贷危机,出现短期的衰退现象、金融机构受到重创,但是美国经济良好的基本面没有改变。

只要有足够的耐心,银行业也会随着经济体复苏而恢复。

第二,金融危机之后,多德弗兰克法案的出台提升了金融机构的稳定性。

第三,美国银行估值很低,并且在经历“重生”。

巴菲特2011年投资美国银行时,由于市场情绪过于悲观,其估值较低、仅为0.25倍PB。

除此之外,CEO莫尼翰也正在推动美国银行脱胎换骨。

危机之后,莫尼翰精简美国银行部门。

自莫尼翰2011年接任之后,美国银行资产负债表瘦身,但净利润却稳步上升。

0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%-200.000400.000600.000800.0001,000.000201720182019持股数量(百万)持股比例(右轴)-5,00010,00015,00020,00025,000201720182019累计收益累计分红-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0%100%200%300%400%500%201720182019总收益率当年收益率(右轴)复合收益率(右轴)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201720182019ROE总收益率ROE(右轴)行业报告|行业专题研究15图26:美国银行总资产变动不大,净利润稳步上升(百万美金)资料来源:银行年报,天风证券研究所美国银行股价2011年以来上涨明显。

2011-2019年美国银行股价从每股5美金上涨到每股35美金。

过去5年,美国银行股价涨幅跑赢了同期标普500和KBW纳斯达克银行指数。

图27:美国银行自11年来股价持续上升(美金/股)图28:美国银行股价表现跑赢了同期指数资料来源:WIND,天风证券研究所资料来源:银行年报,天风证券研究所分红比例基本在10%-35%间。

过去近10年间,美国银行按季度分红,每年分红比例大多维持在10%-35%间。

随着13年净利润的大幅上升,美国银行也提高了分红,维持分红比例基本不变。

从股息率来看,由于估值变动,股息率大多数时间在【1%-2%】间。

2019年美国银行ROE为10.62%,ROTCE14.86%。

美国银行2019年分红(58亿美金)及股票回购(281亿美金)合计达339亿美金,超过当年274亿美金的净利润。

图29:美国银行分红比例基本维持在10%-35%间、股息率大多数时间在[1%-2%]间-5,000-5,00010,00015,00020,00025,00030,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019总资产净利润(右轴)0510152025303540201120122013201420152016201720182019收盘价050100150200250201420152016201720182019美国银行S&P500KBW纳斯达克银行指数行业报告|行业专题研究16资料来源:企业年报,天风证券研究所2019年12月末,美国银行估值为1.29倍PB,12.05倍PE(TTM)。

近几年股价上涨,PB估值上行。

PE估值大多数年份在【10-25】倍,持有期间平均约20.7倍PE估值。

PB估值大多在1.5倍以下,持有期间平均约0.82倍PB估值。

图30:美国银行PE估值大多数年份在【10-25】倍、PB估值大多在1.5倍以下资料来源:WIND,天风证券研究所4.08年金融危机后银行股投资08年金融危机让众多金融机构受到重创,也带来低估值投资的机会。

巴菲特自然不会错过危机带来的投资机会。

无论是在2008年9月投资高盛优先股、还是2011年大手笔投资美国银行、亦或是2017年投资摩根大通银行,巴菲特都取得了不错的投资收益。

4.1.美国合众银行巴菲特于2006年买入合众银行股票。

随着M&T银行在巴菲特的重仓银行股中淡出,合众银行受到了股神的青睐。

巴菲特在2006年买入合众银行,年末持股比例达1.8%。

07年巴菲特继续增持合众银行,持股比例达4.4%。

随后在13年和19年分别再次增持,19年末持股比例达9.7%。

06-19年持有期间累计收益约为45.2亿美金。

0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%201120122013201420152016201720182019股息率分红比例(右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000.000.200.400.600.801.001.201.40201120122013201420152016201720182019PE(TTM,右轴)PB行业报告|行业专题研究17图31:合众银行06-19年持有期间累计收益约为45.2亿美金、累计分红约13.7亿美金(百万美金)资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所2006-2011年,巴菲特在合众银行上的赚取的收益不高。

巴菲特06年买入合众银行时估值3.17倍PB,随后估值下降,持股市值也持续下跌。

巴菲特自06-11年的投资总收益率仅为14.76%,主要赚了分红的钱。

甚至在08年的投资收益率为-12.98%。

2012-2019年合众银行的股价得到修复,巴菲特投资收益可观。

自12年起,巴菲特投资合众银行的持股市值大于其持股成本。

近两年来,合众银行股价持续上涨,巴菲特12-19年的投资总回报达1.65倍,PB估值从12年的1.55倍提升到19年末的1.95倍,对投资收益的影响不大。

盘点股神在合众银行的投资,前期收益较低主要因在高估值时买入而后又经历了次贷危机。

合众银行因经营情况好而获巴菲特青睐,因此在06年买入。

06年买入时估值过高,而后08年次贷危机时合众银行净利润下降近50%,投资收益不高。

但由于合众银行对商业贷款较为专注,手续费收入占比高,长期投资优势逐渐得以显现,巴菲特在合众银行的投资上最终还是赚到了钱。

2006-2019年合众银行投资总回报率2倍,ROE总收益率5.5倍。

图32:合众银行06-11年总收益回报率不高图33:合众银行持有期间ROE总收益率达554.71%资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所资料来源:银行年报,天风证券研究所合众银行在06-09年股价下跌,近年来得到修复,快速上涨。

巴菲特在06年买入合众银行后,其股价持续下跌,2009年跌致近14年来的最低值仅仅每股6.29美金。

合众银行股价自10年后上涨,在18、19年涨幅明显,2019年12月16日股价为最高值每股59.970.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%-100001000200030004000500020062007200820092010201120122013201420152016201720182019累计收益累计分红持股比例(右轴)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-50%0%50%100%150%200%250%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019总收益率当年收益率(右轴)复合收益率(右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0%100%200%300%400%500%600%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019ROE总收益率ROE(右轴)行业报告|行业专题研究18美金。

当前受新冠疫情影响,合众银行股票跌至约35美金/股。

图34:合众银行股价06-09年下跌,近年来得到修复(美金/股)资料来源:WIND,天风证券研究所次贷危机后,分红比例维持在10%-40%间。

次贷危机之前合众银行的高分红比例受到了投资者的欢迎,但08年合众银行净利润大幅下降后,其减少了分红比例。

近年来股息率维持在【2%-3%】间。

2019年合众银行ROE13.44%。

2019年分红(24.24亿美金)及股票回购(45.76亿美金)合计达70亿美金,超过当年69亿美金的净利润。

图35:合众银行次贷危机后分红比例维持在10%-40%间、股息率维持在[2%-3%]间资料来源:银行年报,天风证券研究所截至2019年12月31日,估值为1.95倍PB,13.32倍PE(TTM)。

PE估值大多数年份在【10-15】倍,过去14年平均约14.7倍PE估值。

PB估值大多在【1-3】倍间,过去30年平均约2倍PB估值。

图36:合众银行PE估值在[10-15]倍、PB估值在[1-3]倍间01020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019收盘价0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019股息率分红比例(右轴)行业报告|行业专题研究19资料来源:WIND,天风证券研究所4.2.近几年投资摩根大通银行和纽约梅隆银行摩根大通:巴菲特于2018年以56亿美金购入摩根大通股票,年末持股比例为1.5%。

随后在19年进行了增持,持股比例达1.9%。

巴菲特购入摩根大通的主要原因包括摩根有着领先同业的ROE水平,19年摩根大通ROE为15%,且近几年净利润屡创新高。

除此之外,巴菲特一直非常敬仰摩根的CEO杰米·戴蒙(JamieDimon),他称戴蒙为一位不折不扣的银行家,并且表示自己没有更早开始持有摩根大通的股票是一个遗憾。

摩根大通银行是综合金融之标杆银行,在投行、社区银行、财富管理等多个业务板块上为行业领头羊。

摩根大通自18年来股价保持平稳中上升,但近期受疫情影响跌至约80美金/股。

巴菲特18年买入时,摩根大通估值约11.66倍PE(TTM)、1.4倍PB。

巴菲特持有期间总收益率达44.74%,2019年复合收益率14.97%,ROE总收益率29.95%。

图37:摩根大通自18年来股价保持平稳中上升(美金/股)资料来源:WIND,天风证券研究所纽约梅隆银行:0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.000.501.001.502.002.503.003.5020062007200820092010201120122013201420152016201720182019PE(TTM,右轴)PB708090100110120130140150Jan/18Feb/18Mar/18Apr/18May/18Jun/18Jul/18Aug/18Sep/18Oct/18Nov/18Dec/18Jan/19Feb/19Mar/19Apr/19May/19Jun/19Jul/19Aug/19Sep/19Oct/19Nov/19Dec/19Jan/20Feb/20Mar/20Apr/20收盘价行业报告|行业专题研究20纽约梅隆银行也和摩根大通一样,是伯克希尔近几年才重仓的银行股。

巴菲特在2012年左右开始投资纽约梅陇银行,但在17年之前持有梅陇银行的比例基本在2%以下。

持股比例自17年开始明显增加,17年末巴菲特持有纽约梅陇银行5.3%的股份,持有成本22.3亿美金。

截止2019年末,巴菲特在纽约梅陇银行的持股比例为9%,持股市值达41亿美金。

纽约梅陇银行专注于托管、资管等轻资本的业务,非息收入占比约80%。

纽约梅陇银行股价近年来维持震荡,近期有所下跌。

17年纽约梅陇银行估值偏高,巴菲特增持时估值近1.5倍PB、15倍PE、股神此次并没有做到在低估时买入。

随后的18年,巴菲特继续增持纽约梅陇银行,但此次投资收益不高,原因是增持后纽约梅陇银行股价大跌。

图38:纽约梅陇银行股价近年来维持震荡(美金/股)图39:巴菲特增持时估值近1.5倍PB、15倍PE资料来源:WIND,天风证券研究所资料来源:WIND,天风证券研究所由于17年之前持股比例较低,巴菲特在致股东的信中没有披露纽约梅陇银行的持仓情况,因此本文只计算17年之后的收益率。

巴菲特持有纽约梅陇银行股票期间总收益率达25.87%,2019年复合收益率7.97%,ROE总收益率36.03%,没有完全赚到ROE的钱,主要是近几年PB估值有所下降。

图40:巴菲特持有纽约梅陇银行股票期间总收益率达25.87%图41:巴菲特持有期间ROE总收益率36.03%资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所资料来源:银行年报,天风证券研究所4.3.其他银行股投资案例除了众所周知的一些银行股,巴菲特投资的其他银行股也曾为伯克希尔带来可观的收益。

1972年底,巴菲特收购蓝筹印花企业后,占有其子企业Wesco金融企业54%的股份。

Wesco金融企业是一家经营储蓄和贷款业务的企业。

截止到1978年底,伯克希尔持有Wesco金融企业46%的股权。

巴菲特没有将Wesco的资金用于原有的放贷业务,而是将大部分资金用于伯克希尔的并购业务,例如投入保险业务,构建股票债券和优先股投资等。

Wesco金30354045505560Jan/17Mar/17May/17Jul/17Sep/17Nov/17Jan/18Mar/18May/18Jul/18Sep/18Nov/18Jan/19Mar/19May/19Jul/19Sep/19Nov/19Jan/20Mar/20收盘价051015202500.20.40.60.811.21.41.61.8Jan/14May/14Sep/14Jan/15May/15Sep/15Jan/16May/16Sep/16Jan/17May/17Sep/17Jan/18May/18Sep/18Jan/19May/19Sep/19Jan/20PBPE(TTM,右轴)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201720182019总收益率当年收益率(右轴)复合收益率(右轴)10.40%10.60%10.80%11.00%11.20%11.40%11.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201720182019ROE总收益率ROE(右轴)行业报告|行业专题研究21融企业业绩出色,收益逐年上升。

1992年披露数据显示,当年税前收入1515万美金,税后净收入920万美金。

图42:1992年税前收入1500万美金,税后净收入920万美金(万美金)资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所巴菲特的投资理念受到无数粉丝追捧,但其在几笔银行股的投资上,也遭受过损失。

巴菲特投资所罗门企业股票,称付出与回报不成正比。

巴菲特于1987年投资所罗门企业的可转换优先股,股息率为9%。

自1995年到1999年所罗门企业有权分批赎回投资者持有的可转换优先股。

当时的所罗门CEO约翰·古弗兰(JohnGutfreund)曾经在伯克希尔CEICO汽车保险陷入危险时出手相救,巴菲特表示希翼能与他进行近一步的商业合作。

但1988年,巴菲特购买的所罗门可转换优先股市值低于成本,巴菲特表示后期价格有望修复。

1991年所罗门兄弟企业违规投标国债,引起了市场的极大关注。

巴菲特在危机中被任命为所罗门董事会临时主席,随后股神带着所罗门兄弟企业走出了危机。

1992年所罗门企业税前盈余创下历史新高,巴菲特也于1992年卸任临时主席。

巴菲特事后表示此次所罗门的投资收益并不低,但是与其在这件事上付出的精力不成正比。

巴菲特曾感叹到:“当然我根本就没有料到到了60岁的年纪,会因为一笔固定收益证券的投资,还能够接下这项担任所罗门临时董事会主席的新工作。

”巴菲特2008年投资两家爱尔兰银行的股票遭遇亏损。

2008年,巴菲特以2.4亿美金抄底两家爱尔兰银行的股票。

但08年末,受次贷危机的影响,投资两家银行的市值已经低至2700万美金,投资损失达89%。

但是损失并没有到此结束,危机结束时,这两家爱尔兰银行已经被国有化。

巴菲特在采访时表示,此次两家爱尔兰银行的投资是他近些年最大的投资遗憾之一,他表示此后将对爱尔兰的银行股票持谨慎态度。

5.银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山银行股ROE较高,经营管理好的美国上市银行大多受到了巴菲特的青睐,并被持续重仓。

2019年末,伯克希尔哈撒韦前十五大重仓股中有6家银行,还有2家信用卡企业,可谓是银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山。

5.1.当前重仓多个银行股,1Q20持股大多未动截至2019年末,巴菲特的伯克希尔哈撒韦持有的前十五大重仓股(按市值排名)中有6家银行股,依次为:美国银行、富国银行、合众银行、摩根大通、纽约梅陇银行、高盛。

-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992税前收入税后净收入税后净收入增速(右轴)行业报告|行业专题研究22此外,前十五大持仓中的美国运通和Visa是信用卡企业。

表2:19年末巴菲特的伯克希尔哈撒韦前十五大持仓(百万美金or百万股)市值企业持股数量持股比例(%)持仓成本173,667苹果2515.735,287233,380美国银行94810.712,560322,140可口可乐4009.31,299418,874美国运通15218.7$1,287518,598富国银行3468.47,04068,864合众银行1499.75,70978,372摩根大通601.96,55685,857穆迪2513.124894,147达美航空71113,125104,101纽约梅隆银行8193,696112,859高盛123.5890122,632特许通讯52.6944132,520西南航空591,940141,933联合大陆228.71,195151,924Visa100.6349资料来源:巴菲特致股东的信,天风证券研究所20年一季度,受新冠疫情冲击,美国经济衰退明显,银行股股价明显下跌。

巴菲特的伯克希尔哈撒韦银行股(包括美国运通及VISA这两家信用卡企业)持仓市值1Q20下降377.8亿美金。

不过,一季度并未明显减持银行股,仅大幅减仓了高盛-海外顶尖投行,小幅减持了摩根大通银行。

1Q20其他银行股持股数未发生变动,大家认为没有必要过度解读伯克希尔哈撒韦1Q20对个别银行股小幅度的减仓行为。

表3:伯克希尔哈撒韦1Q20银行股持股情况(亿美金)1Q202019年末1Q20变动市值持股数(百万股)市值持股数(百万股)市值持股数(百万股)美国银行196.37925325.79925-129.420富国银行92.76323.21173.89323.21-81.130摩根大通银行51.9657.7182.9659.51-31-1.8美国合众银行45.63132.4678.54132.46-32.910纽约梅隆银行26.8679.7740.1679.77-13.30M&T银行5.565.389.145.38-3.580高盛2.9681.9227.60212-24.634-10.08美国运通129.79151.61188.74151.61-58.950VISA17.0110.5619.8510.56-2.80合计568.91946.67-377.76资料来源:ZEROHEDGE,天风证券研究所5.2.巴菲特偏爱银行股之原因巴菲特多次公开表示自己对银行股的喜爱。

巴菲特表示对其拥有的银行感觉很好,与大多数其他证券相比,非常有吸引力。

“银行业是一个好行业,如果你在资产方面不做蠢事。

”巴菲特在1990年致股东的信中这样说道,“由于银行业20倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣,大家无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股;相反,大家只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。

”行业报告|行业专题研究23原文:“Becauseleverageof20:1magnifiestheeffectsofmanagerialstrengthsandweaknesses,wehavenointerestinpurchasingsharesofapoorly-managedbankata"cheap"price.Instead,ouronlyinterestisinbuyingintowell-managedbanksatfairprices.”巴菲特认为他所持有的银行股大多数每年都在回购,所以他在一分钱不花的情况下,持有比例也会上升。

巴菲特在2016年致股东的信中写到,“包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦企业投资过的企业,一直以来都在回购股票。

许多企业回购股票的数额相当惊人。

大家非常喜欢股票回购,因为大家相信大多数情况下,企业回购的股票在市场中都是被低估的。

毕竟,大家持有这些股票的原因也是因为大家相信这些股票被低估了。

当一个企业的经营规模不断扩大,但是企业流通股数量不断下降,股东将会非常受益。

原文:“Manyofourinvestees,includingBankofAmerica,havebeenrepurchasingshares,somequiteaggressively.Weverymuchlikethisbehaviorbecausewebelievetherepurchasedshareshaveinmostcasesbeenunderpriced.(Undervaluation,afterall,iswhyweownthesepositions.)Whenacompanygrowsandoutstandingsharesshrink,goodthingshappenforshareholders.”投资银行股也有弊端。

巴菲特在1990年致股东的信中说明到:“银行业并不是大家的最爱。

这个行业的特性是资产约为股权的20倍,这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。

而大银行出问题早已变成是常态而非特例。

许多出现的问题都是由于经营管理者的疏失,就像是去年度大家曾提到的“制度性强制力”-也就是经营主管会不由自主地模仿其它同业的做法,不管这些行为有多愚蠢。

在从事放款业务时,许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向,所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。

原文:“Thebankingbusinessisnofavoriteofours.Whenassetsaretwentytimesequity-acommonratiointhisindustry-mistakesthatinvolveonlyasmallportionofassetscandestroyamajorportionofequity.Andmistakeshavebeentheruleratherthantheexceptionatmanymajorbanks.Mosthaveresultedfromamanagerialfailingthatwedescribedlastyearwhendiscussingthe"institutionalimperative:"thetendencyofexecutivestomindlesslyimitatethebehavioroftheirpeers,nomatterhowfoolishitmaybetodoso.Intheirlending,manybankersplayedfollow-the-leaderwithlemming-likezeal;nowtheyareexperiencingalemming-likefate.”5.3.巴菲特银行股投资之启示录从巴菲特数十年年的银行股投资中,大家认为有以下几点值得关注:1)买入优质的银行股。

巴菲特在1990年致股东的信中这样说道,“由于银行业20倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣,大家无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股;相反,大家只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。

”长周期持股主要挣ROE的钱,那么,稳定的较高的ROE很关键,管理良好不仅是带来较高的安全边际也带来较好的ROE水平。

巴菲特在致股东的信中多次赞扬对所投资银行的管理者。

伊利诺伊国民银行CEO阿贝格、美国银行CEO莫尼翰和摩根大通CEO戴蒙等多位管理者得到过巴菲特的高度肯定。

巴菲特表示:“良好的成本控制的是银行成功的一个关键因素。

大家过去的经验表明,成本费用高的企业,它的经营者往往能找到增加开销的新借口,而成本费用低的企业,它的经营者通常能找到为企业减少支出的办法,即使企业的成本早已远低于同行的竞争对手。

”伊利诺伊国民银行、美国银行和摩根大通等多位管理者也在遵循着这个经营理念,努力降低成本费用。

巴菲特曾在致股东的信中表示自己对用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有。

相反地,他希翼能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。

而其投资的银行,例如伊利诺伊国民银行、富国银行、美国银行与摩根大通等均为不同时期位居行业领先地位的商业银行。

行业报告|行业专题研究242)估值低时买入,危机往往带来低估值买入优质银行股的机会。

如1990年美国房地产泡沫破灭,银行股鲜有人问津之时,巴菲特以很低的估值重仓买入富国银行;08年金融危机中投资高盛;2011年投资美国银行。

巴菲特于房地产泡沫危机中抄底富国银行、次贷危机中投资高盛和美国银行,均与当时市场中因恐慌而大量抛售的投资者相反。

而这几笔投资,都为伯克希尔带来了高额的回报。

此外,巴菲特也经常通过成为大股东后,对银行经营施加影响来改善经营,加快释放内在价值。

3)长期持有,挣ROE的钱,做时间的朋友。

复盘巴菲特投资富国银行30年,实现投资回报28.9倍,主要是挣ROE的钱,1990年末富国银行估值0.99倍PB,2019年末富国银行1.33倍PB,估值变动对投资收益的贡献很小。

因而,稳定的较高的ROE对长周期投资很关键。

4)不局限于普通股投资,关注其他投资工具。

在银行股投资中,巴菲特经常采用高股息优先股+权证之形式,优先股解决安全边际问题,权证解决投资收益空间问题。

如2011年对美国银行的投资就是50亿美金6%股息的优先股,附带以一定价格认购50亿美金普通股的权证,正是权证让巴菲特大挣一笔。

6.投资建议:银行股估值处于历史低位,经济反弹催化估值修复1990年,美国正处房地产泡沫破裂期,银行股一片萧条,投资者纷纷抛弃银行股,巴菲特趁市场惊恐时,以5倍不到的市盈率买入了富国银行约10%的股份,并获得了可观的投资回报。

银行业与实体经济息息相关,A股上市银行ROE较高,长期投资优质银行股有望获得好于社会平均的回报率。

当前,A股银行(中信)指数仅0.71倍PB(lf),为历史最低。

随着经济刺激政策落地发挥效果,预计社融增速明显上行,下半年经济或明显反弹。

市场对银行股的悲观预期有望发生逆转,支撑银行股估值上行。

超预期的一季报及4月金融数据亦是催化剂。

长期投资主要挣的是ROE的钱,因而稳定的较高的ROE较为关键。

市场会喜欢有零售银行或综合金融长逻辑的银行股,因为这些标的未来ROE能够保持稳定甚至可能上升,因而市场往往给予一定的溢价。

有些个股ROE虽然较高,但资产质量不佳,市场担忧其未来ROE下降,所以会给一定的折价。

经营良好是ROE的保证,所以市场偏爱优质银行股。

个股方面,大家主推一线龙头-招行、平安及常熟,以及二线龙头-光大、兴业、张家港行,关注江苏、北京等。

表4:A股上市银行主要指标情况19年加权平均ROE19年ROA20Q1不良贷款率19年末关注贷款率19年末逾期率贵阳银行17.41%1.13%1.62%2.76%4.42%宁波银行17.10%1.13%0.78%0.74%0.86%招商银行16.84%1.32%1.11%1.17%1.41%成都银行16.63%1.06%1.43%0.92%1.64%南京银行16.53%0.97%0.89%1.21%1.28%长沙银行15.61%0.93%1.24%3.44%1.53%兴业银行14.02%0.96%1.52%1.78%1.86%建设银行13.18%1.11%1.42%2.93%1.15%邮储银行13.10%0.62%0.86%0.66%1.03%工商银行13.05%1.08%1.43%2.71%1.60%行业报告|行业专题研究25上海银行12.94%0.95%1.18%1.88%1.65%浙商银行12.92%0.76%1.42%2.33%2.05%渝农商行12.82%1.01%1.27%2.32%1.16%江苏银行12.65%0.75%1.38%1.94%1.49%农业银行12.43%0.90%1.40%2.24%1.37%民生银行12.40%0.87%1.55%2.96%2.02%青农商行12.38%0.90%1.43%6.03%3.03%浦发银行12.29%0.90%1.99%2.53%2.21%杭州银行12.15%0.68%1.29%0.94%1.27%西安银行11.94%1.03%1.17%2.41%1.52%光大银行11.77%0.82%1.55%2.21%2.27%常熟银行11.52%1.08%0.98%1.55%1.25%中国银行11.45%0.92%1.39%2.22%1.25%北京银行11.45%0.81%1.47%1.25%1.85%平安银行11.30%0.77%1.65%2.01%2.24%无锡银行11.22%0.79%1.11%0.37%0.92%交通银行11.20%0.80%1.59%2.16%1.71%中信银行11.07%0.76%1.80%2.22%2.60%紫金银行10.80%0.72%1.68%1.75%1.57%华夏银行10.61%0.78%1.82%3.56%2.20%苏州银行9.85%0.80%1.48%2.53%1.66%郑州银行9.30%0.70%2.35%2.08%3.65%张家港行9.22%0.79%1.36%2.57%2.47%江阴银行9.10%0.84%1.83%2.23%1.36%苏农银行8.44%0.75%1.29%4.16%1.12%青岛银行8.27%0.68%1.65%3.49%1.44%资料来源:WIND,天风证券研究所7.风险提示疫情之下,全球经济严重衰退,资产质量明显恶化;息差收窄等。

行业报告|行业专题研究26分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

大家所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限企业(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。

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投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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