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招商证券-万华化学-600309-十年复盘分析:中国化工标杆企业成长之路-200522
2020-05-23 08:45:07  周铮,段一帆,钟浩
研报摘要

  本文对万华化学过去十年的股价表现及发展历程进行了复盘,过去十年间(2009-2019年),万华的收入和利润都获得了10倍左右增长,19年末股价达到了09年初的11.78倍,万华从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业标杆,MDI产能从不到50万吨提升至210万吨,产能达全球第一,企业极力发展多元化,形成了产业链高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。回顾过去十年,万华取得了巨大成就,但发展并非一帆风顺,其成长之路是在危机和挑战中不断自我涅槃之路。大家分5个阶段回顾了企业每年的股价、业绩、产品拓展和产能布局等情况,复盘了万华如何成长为中国化工领域的领头羊,对企业比较好的买入时机进行了总结。
  2009-2010年,全球度过金融危机,企业MDI在低谷期扩张。2009年企业MDI产能位居科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏之后,但企业规划了宁波二期和烟台工业园项目,剑指MDI全球龙头,借助MDI需求的持速增长,企业储备了十年的成长。10年是企业第三次创业的开篇之年,全球MDI度过停滞期需求重新迎来增长,企业宁波二期建成投产,业绩重新步入增长,10年3月份前后,企业PE(TTM)为十年来高点,最高估值将近40倍。
  2011-2013年,打造全球最具竞争力的MDI基地,奠定龙头地位。2011-2013年,企业连续3年净利润增速超过20%,上证指数11年单边下行,12年和13年底部盘整,企业凭借卓越的成长性,涨幅超出大盘。11年,企业股东万华实业收购了匈牙利BC企业,并委托万华进行管理,企业开始向全球化进发;烟台工业园正式开工,建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业,多个化工新材料产品研发取得重大进展,企业由万华聚氨酯向万华化学转变;13年,收入首次突破200亿,宁波二期技改完成,成为全球最具竞争力的MDI生产基地,计划建设珠海基地,是企业“三次创业、二次腾飞”中的关键一年。
  2014-2015年,周期下行利润回调,推动多元化厚积薄发。2014年和2015年是万华非常困难的两年,全球原油暴跌,大宗原材料全面萎靡,产品盈利下滑,资产负债率将近70%,同期A股则迎来了一轮大牛市,所以这两年企业大幅跑输大盘。在大宗化工品行业景气度低点,企业逆市扩充产能,烟台工业园逐步建成投产,珠海基地全面开工建设,企业发布了上市以来唯一一次定增,在周期低点通过低成本的扩充产能,为后期业绩的爆发奠定了坚实基础。
  2016-2017年,供给侧改革推进,化学品进行黄金上行期。2016年年初至2018年上半年,随着中国供给侧改革的推动、油价回升及全球经济增长,大宗化工品迎来了景气上行期。万华化学产品价格迎来数倍增长,17年净利润为15年的6.9倍,股价也迎来大爆发,同期大盘走势平淡,企业股价开启了大牛市。在此期间,聚合MDI创下43750元/吨的历史新高,在某段时间内,聚合MDI价格超过了纯MDI,聚合MDI价差最高达了34982元/吨;2017年,企业计划建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目,控股股东准备整体上市,未来空间进一步打开。
  2018-2019年,白马价值凸显,受全球资金认可。2018-2019年,企业继续大幅跑赢市场,由于周期下行,18年和19年业绩进入下行走势,但企业长期投资价值得到全球资金认可,估值大幅提升,在19年年底股价又创出新高。在此期间,企业完成了整体上市,百万吨乙烯项目开工建设,收购康乃尔和瑞典国际化工,维护了MDI行业良好格局,并着手建设福建基地。在全球经济又有不确定之时,企业坚持产品多元化、高端化,加快全球化步伐,相对于全球化工龙头,企业还有很大成长空间,在行业景气度又进入底部之际,企业又在储备新的成长。
  2009-2019年企业买入时点总结。根据企业相对大盘的走势,大家共统计出了09-19年企业11个买入时机较好的买点(股价相对涨幅高)和4个风险较大的买点(股价相对跌幅较明显)。分析11个相对收益高的买点的驱动因素,有5次由MDI价格上涨驱动,4次与新增产能投放有关,其他驱动因素还有:资产收购、财报超预期、市场资金风格(有些阶段的上涨与多个因素有关)。此外,企业还有4个风险较大的买入时点,都与产品价格下跌有关,有两次MDI价格下跌幅度较大,有两次价格下跌幅度不是很大,但一次位于过去十年估值最高点,有消化估值需要,另一次全球有多个新增产能投放,对估值也产生了压制。
  维持“强烈推荐-A”投资评级。大家预计企业2020-2022年实现收入603.71亿、850.83亿和963.14亿,归母净利润分别为78.55亿、127.18亿和145.60亿,EPS分别为2.50元、4.05元和4.64元,PE分别为18倍、11倍和10倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。
  风险提示:全球疫情和国际贸易摩擦影响需求的风险;油价和产品价格大幅波动影响业绩的风险;产能和生产基地大量扩建,给管理和人才保障带来挑战的风险;新项目盈利短期能否达到预期的风险。
  
研报全文

招商证券-万华化学-600309-十年复盘分析:中国化工标杆企业成长之路-200522

企业研究报告证券研究报告|企业深度报告原材料|化学原料强烈推荐-A(维持)万华化学600309.SH目标估值:54.68-56.70元当前股价:44.7元2020年05月22日中国化工标杆企业成长之路——万华化学十年复盘分析基础数据上证综指2814总股本(万股)313975已上市流通股(万股)142376总市值(亿元)1403流通市值(亿元)636每股净资产(MRQ)13.9ROE(TTM)19.9资产负债率57.9%主要股东烟台国丰投资控股集团有限企业主要股东持股比例21.59%股价表现%1m6m12m绝对表现7329相对表现5323资料来源:贝格数据、招商证券相关报告1、《万华化学(600309)—Q1业绩下滑,长期坚定看好》2020-04-242、《万华化学(600309)—景气下行维持百亿利润,坚持多元化储备新成长》2020-03-313、《万华化学(600309)—MDI价格平稳,龙头估值溢价逐步体现》2019-12-01本文对万华化学过去十年的股价表现及发展历程进行了复盘,过去十年间(2009-2019年),万华的收入和利润都获得了10倍左右增长,19年末股价达到了09年初的11.78倍,万华从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业标杆,MDI产能从不到50万吨提升至210万吨,产能达全球第一,企业极力发展多元化,形成了产业链高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。

回顾过去十年,万华取得了巨大成就,但发展并非一帆风顺,其成长之路是在危机和挑战中不断自我涅槃之路。

大家分5个阶段回顾了企业每年的股价、业绩、产品拓展和产能布局等情况,复盘了万华如何成长为中国化工领域的领头羊,对企业比较好的买入时机进行了总结。

2009-2010年,全球度过金融危机,企业MDI在低谷期扩张。

2009年企业MDI产能位居科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏之后,但企业规划了宁波二期和烟台工业园项目,剑指MDI全球龙头,借助MDI需求的持速增长,企业储备了十年的成长。

10年是企业第三次创业的开篇之年,全球MDI度过停滞期需求重新迎来增长,企业宁波二期建成投产,业绩重新步入增长,10年3月份前后,企业PE(TTM)为十年来高点,最高估值将近40倍。

2011-2013年,打造全球最具竞争力的MDI基地,奠定龙头地位。

2011-2013年,企业连续3年净利润增速超过20%,上证指数11年单边下行,12年和13年底部盘整,企业凭借卓越的成长性,涨幅超出大盘。

11年,企业股东万华实业收购了匈牙利BC企业,并委托万华进行管理,企业开始向全球化进发;烟台工业园正式开工,建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业,多个化工新材料产品研发取得重大进展,企业由万华聚氨酯向万华化学转变;13年,收入首次突破200亿,宁波二期技改完成,成为全球最具竞争力的MDI生产基地,计划建设珠海基地,是企业“三次创业、二次腾飞”中的关键一年。

2014-2015年,周期下行利润回调,推动多元化厚积薄发。

2014年和2015年是万华非常困难的两年,全球原油暴跌,大宗原材料全面萎靡,产品盈利下周铮S1090515120001段一帆0755-83081536duanyifan@cmschina.com.cnS1090518030001钟浩S1090518040001感谢实习生刘莹(香港中文大学)、张歆钰(上海交通大学)、曾祥俭、钟翔宇为本文做出的贡献。

财务数据与估值会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)6062168051603718508396314同比增长14%12%-11%41%13%营业利润(百万元)1608512297116541926322037同比增长-8%-24%-5%65%14%净利润(百万元)106101013078551271814560同比增长-10%-5%-22%62%14%每股收益(元)3.883.232.504.054.64PE11.513.917.911.09.6PB3.63.32.92.42.0资料来源:企业数据、招商证券-100102030405060May/19Sep/19Dec/19Apr/20(%)万华化学沪深300企业研究滑,资产负债率将近70%,同期A股则迎来了一轮大牛市,所以这两年企业大幅跑输大盘。

在大宗化工品行业景气度低点,企业逆市扩充产能,烟台工业园逐步建成投产,珠海基地全面开工建设,企业发布了上市以来唯一一次定增,在周期低点通过低成本的扩充产能,为后期业绩的爆发奠定了坚实基础。

2016-2017年,供给侧改革推进,化学品进行黄金上行期。

2016年年初至2018年上半年,随着中国供给侧改革的推动、油价回升及全球经济增长,大宗化工品迎来了景气上行期。

万华化学产品价格迎来数倍增长,17年净利润为15年的6.9倍,股价也迎来大爆发,同期大盘走势平淡,企业股价开启了大牛市。

在此期间,聚合MDI创下43750元/吨的历史新高,在某段时间内,聚合MDI价格超过了纯MDI,聚合MDI价差最高达了34982元/吨;2017年,企业计划建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目,控股股东准备整体上市,未来空间进一步打开。

2018-2019年,白马价值凸显,受全球资金认可。

2018-2019年,企业继续大幅跑赢市场,由于周期下行,18年和19年业绩进入下行走势,但企业长期投资价值得到全球资金认可,估值大幅提升,在19年年底股价又创出新高。

在此期间,企业完成了整体上市,百万吨乙烯项目开工建设,收购康乃尔和瑞典国际化工,维护了MDI行业良好格局,并着手建设福建基地。

在全球经济又有不确定之时,企业坚持产品多元化、高端化,加快全球化步伐,相对于全球化工龙头,企业还有很大成长空间,在行业景气度又进入底部之际,企业又在储备新的成长。

2009-2019年企业买入时点总结。

根据企业相对大盘的走势,大家共统计出了09-19年企业11个买入时机较好的买点(股价相对涨幅高)和4个风险较大的买点(股价相对跌幅较明显)。

分析11个相对收益高的买点的驱动因素,有5次由MDI价格上涨驱动,4次与新增产能投放有关,其他驱动因素还有:资产收购、财报超预期、市场资金风格(有些阶段的上涨与多个因素有关)。

此外,企业还有4个风险较大的买入时点,都与产品价格下跌有关,有两次MDI价格下跌幅度较大,有两次价格下跌幅度不是很大,但一次位于过去十年估值最高点,有消化估值需要,另一次全球有多个新增产能投放,对估值也产生了压制。

维持“强烈推荐-A”投资评级。

大家预计企业2020-2022年实现收入603.71亿、850.83亿和963.14亿,归母净利润分别为78.55亿、127.18亿和145.60亿,EPS分别为2.50元、4.05元和4.64元,PE分别为18倍、11倍和10倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:全球疫情和国际贸易摩擦影响需求的风险;油价和产品价格大幅波动影响业绩的风险;产能和生产基地大量扩建,给管理和人才保障带来挑战的风险;新项目盈利短期能否达到预期的风险。

企业研究正文目录一、质变的十年,腾飞的十年......................................................................................71、过去十年发展路径...................................................................................................72、MDI的供给变化情况...............................................................................................93、企业估值变化分析.................................................................................................10二、2009-2010年:全球度过金融危机,企业MDI在低谷期扩张............................111、2009年:受国际金融危机影响,上市后利润首次出现负增长..............................122、2010年:全球MDI度过停滞期,企业MDI产能继续快速扩张...........................14三、2011-2013年:打造全球最具竞争力的MDI基地,奠定龙头地位.....................171、2011年:由“中国万华”向“全球万华”进发..............................................................172、2012年:由“万华聚氨酯”向“万华化学”转变..........................................................193、2013年:收入首破200亿,为“二次腾飞”打下坚实基础......................................21四、2014-2015年:周期下行利润回调,推动多元化厚积薄发.................................241、2014年:烟台工业园建成,打开发展新纪元.......................................................242、2015年:价格暴跌利润再下滑,持续发展能力再增强.........................................26五、2016-2017年:供给侧改革推进,化学品进入黄金上行期.................................291、2016年:MDI底部大涨,万华牛市开启..............................................................292、2017年:利润首超百亿,向全球化工龙头进发....................................................32六、2018-2019年:白马价值凸显,受全球资金认可................................................361、2018年:集团资产整体上市,砥砺四十载奋斗向未来.........................................362、2019年:行业景气度又入底部,坚持多元化储备新成长.....................................39七、2009-2019年企业买入时点总结.........................................................................42八、未来展望:从国内领军走向全球龙头,估值溢价不断体现.................................43九、盈利预测与投资评级............................................................................................45十、风险提示..............................................................................................................46企业研究图表目录图1:万华化学十年发展路径总览....................................................................................................................7图2:2009-2019年万华化学收入(单位:亿元)及同比增速(%)..............................................................8图3:2009-2019年万华化学归母净利润(单位:亿元)及同比增速..............................................................8图4:2009-2019年万华化学ROE(单位:%).............................................................................................8图5:2009-2019年全球MDI产能与需求情况.................................................................................................9图6:2014-2019年中国MDI产量与表观消费量.............................................................................................9图7:2009-2019年中国冰箱产量及增速.........................................................................................................9图8:2009-2019年中国房地产竣工面积和增速..............................................................................................9图9:2009-2019年中国与全球汽车产量及增速..............................................................................................9图10:2009-2019年鞋产量及增速..................................................................................................................9图11:2009-2019年企业PE(TTM)与股价走势........................................................................................10图12:2009-2019年企业PE(TTM)与上证指数走势.................................................................................10图13:09年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................13图14:2009年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................13图15:2009年企业PE(TTM)走势............................................................................................................13图16:2010年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)..............................15图17:2010年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................16图18:2010年企业PE(TTM)走势............................................................................................................16图19:2011年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)..............................18图20:2011年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................18图21:2011年企业PE(TTM)走势.............................................................................................................18图22:2012年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................20图23:2012年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................20图24:2012年企业PE(TTM)走势............................................................................................................20图25:2013年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................23图26:2013年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................23图27:2013年企业PE(TTM)走势............................................................................................................23图28:2014年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................25图29:2014年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................25图30:2014年企业PE(TTM)走势............................................................................................................25图31:2015年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................28图32:2015年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................28图33:2015年企业PE(TTM)走势............................................................................................................28图34:2016年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................30图35:2016年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................31图36:2016年企业PE(TTM)走势............................................................................................................31图37:2016年巴斯夫各基地MDI产能分布(单位:万吨).........................................................................31图38:2016年全球MDI各企业产能情况(单位:万吨).............................................................................31图39:2017年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................33图40:2017年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................34图41:2017年企业PE(TTM)走势............................................................................................................34图42:2017年巴斯夫各基地MDI产能分布(单位:万吨).........................................................................34图43:2017年科思创各基地MDI产能分布(单位:万吨).........................................................................34图44:2017年陶氏各基地MDI产能分布(单位:万吨).............................................................................34图45:2017年全球MDI各企业产能情况(单位:万吨).............................................................................34图46:2018年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................37图47:2018年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................38图48:2018年企业PE(TTM)走势............................................................................................................38图49:2019年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)................................40企业研究图50:2019年布伦特原油走势(单位:美金/桶)........................................................................................41图51:2019年企业PE(TTM)走势............................................................................................................41图52:万华化学历史PEBand.......................................................................................................................47图53:万华化学历史PBBand.......................................................................................................................47表1、2009-2010年万华化学股价表现...........................................................................................................11表2、2009年全球MDI新增产能明细............................................................................................................13表3、2009年年报主要财务指标表.................................................................................................................13表4、2009年企业投资项目及进展情况.........................................................................................................14表5、2009年初/年末市值对应利润的估值情况.............................................................................................14表6、2010年全球MDI新增产能明细............................................................................................................15表7、2010年年报主要财务指标....................................................................................................................16表8、2010年企业投资项目及进展情况.........................................................................................................16表9、2010年初/年末市值对应利润的估值情况.............................................................................................16表10、2011-2013年万华化学股价表现.........................................................................................................17表11、2011年全球MDI新增产能明细..........................................................................................................18表12、2011年年报主要财务指标...................................................................................................................18表13、2011年企业投资项目及进展情况........................................................................................................19表14、2011年初/年末市值对应利润的估值情况............................................................................................19表15、2012年全球MDI新增产能明细..........................................................................................................20表16、2012年年报主要财务指标..................................................................................................................21表17、2012年企业投资项目及进展情况.......................................................................................................21表18、2012年初/年末市值对应利润的估值情况...........................................................................................21表19、珠海基地产能规划...............................................................................................................................22表20、2013年全球MDI新增产能明细..........................................................................................................23表21、2013年年报主要财务指标..................................................................................................................23表22、2013年企业投资项目及进展情况.......................................................................................................24表23、2013年初/年末市值对应利润的估值情况...........................................................................................24表24、2014-2015年万华化学股价表现.........................................................................................................24表25、2014年全球MDI新增产能明细..........................................................................................................26表26、2014年年报主要财务指标..................................................................................................................26表27、2014年企业投资项目及进展情况.......................................................................................................26表28、2014年初/年末市值对应利润的估值情况...........................................................................................26表29、2015年全球MDI新增产能明细..........................................................................................................28表30、2015年年报主要财务指标..................................................................................................................28表31、2015年初/年末市值对应利润的估值情况...........................................................................................29表32、2016-2017年万华化学股价表现.........................................................................................................29表33、2016年全球MDI新增产能明细..........................................................................................................31表34、2016年年报主要财务指标..................................................................................................................31表35、2016年企业产能与开工情况...............................................................................................................32表36、2016年初/年末市值对应利润的估值情况...........................................................................................32表37、2017年全球MDI新增产能明细..........................................................................................................35表38、2017年年报主要财务指标表...............................................................................................................35表39、2017年企业产能与开工情况...............................................................................................................35表40、2017年初/年末市值对应利润的估值情况...........................................................................................35表41、2018-2019年万华化学股价表现.........................................................................................................36表42、2018年全球MDI新增产能明细..........................................................................................................37表43、2018年年报主要财务指标..................................................................................................................38表44、2018年企业产能与开工情况...............................................................................................................38表45、2018年初/年末市值对应利润的估值情况...........................................................................................39表46、2019年年报主要财务指标..................................................................................................................41企业研究表47、2019年年报主要财务指标..................................................................................................................41表48、2019年初/年末市值对应利润的估值情况...........................................................................................42表49、2009-2019年企业相对收益较高的买入时点总结...............................................................................42表50、2009-2019年企业风险较高的买入时点总结.......................................................................................43表51:未来MDI全球规划新增产能...............................................................................................................44表52:企业各项目收入成本情况....................................................................................................................45企业研究一、质变的十年,腾飞的十年1、过去十年发展路径图1:万华化学十年发展路径总览资料来源:企业公告、招商证券过去十年,是万华化学从优秀走向卓越的十年,从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业的标杆,并且有潜力成为全球化工行业巨头。

十年来,万华收入从2009年的64.93亿提升至2019年的680.51亿,归母净利润从2009年的10.66亿提升至2019年的101.30亿,收入和利润都获得10倍左右增长;股价也从2009年第1个交易日开盘的4.77元上涨至2019年最后一个交易日收盘的56.17元,股价涨幅达到11.78倍。

十年来,万华MDI产能从50万吨提升至210万吨(包含匈牙利BC企业的30万吨),产能达到全球第一,但企业也极力发展多元化,以避免利润过多依赖于MDI,目前万华已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。

反观过去十年,万华化学确实取得了重大的成就,这是企业长期坚持技术创新、成本领先、多元化、全球化的结果,但万华的发展也不是一帆风顺的,经历08-09年的金融危机,企业09年净利润出现了上市后的首次负增长;2014和2015年,全球油价暴跌,布伦特原油价格从超过110元/桶暴跌至不到30美金/桶,MDI价格也跌至谷底,万华连续两年利润增长为负;此外,过去十年间,还经历了多次A股股灾。

即便万华股价十年间有超过10倍的涨幅,但其中也经历过几次较大的回调,所以十倍的成长之路也是在危机和挑战中不断自我涅槃之路。

本文以年为周期,对万华过去十年的发展进行回顾和复盘,回顾万华如何在实体行业中成为化工领域的旗舰,复备万华如何在资本市场上成为化工行业的领头羊。

企业研究图2:2009-2019年万华化学收入(单位:亿元)及同比增速(%)资料来源:企业公告、招商证券图3:2009-2019年万华化学归母净利润(单位:亿元)及同比增速资料来源:企业公告、招商证券图4:2009-2019年万华化学ROE(单位:%)资料来源:企业公告、招商证券-40-20020406080010020030040050060070020092010201120122013201420152016201720182019收入(亿元)收入同比增速%(右轴)-200-1000100200-10103050709011013020092010201120122013201420152016201720182019归母净利润(亿元)归母净利润同比增速%(右轴)010203040506020092010201120122013201420152016201720182019企业研究2、MDI的供给变化情况图5:2009-2019年全球MDI产能与需求情况图6:2014-2019年中国MDI产量与表观消费量资料来源:中国产业信息网、CNKI、招商证券资料来源:百川资讯、招商证券图7:2009-2019年中国冰箱产量及增速图8:2009-2019年中国房地产竣工面积和增速资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券图9:2009-2019年中国与全球汽车产量及增速图10:2009-2019年鞋产量及增速资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券-2%3%8%13%18%35045055065075085020092010201120122013201420152016201720182019产能(万吨)需求(万吨)增速增速-20%-10%0%10%20%6090120150180210240201420152016201720182019产量(万吨)表观消费量(万吨)产量增速(右轴)表现消费观增速(右轴)-10%0%10%20%30%40%4,0005,0006,0007,0008,00020092010201120122013201420152016201720182019产量(万台)增速(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%50,00060,00070,00080,00090,000100,000110,00020092010201120122013201420152016201720182019竣工面积(万平方米)增速(右轴)-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00020092010201120122013201420152016201720182019中国(万辆)全球(万辆)中国产量增速(右轴)世界产量增速(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%8010012014016020092010201120122013201420152016201720182019产量(亿双)增速(右轴)企业研究从2009年到2019年,全球MDI产能增长337万吨左右,但都来自于原有企业的扩产,全球MDI行业没有新进入者,竞争格局保持很好。

其中,供给端增加最多的是万华化学,中国加上匈牙利3个基地合计扩产超过150万吨,占总新增产能的45%左右;其次巴斯夫产能增加66万吨,占总新增产能将近20%;另外,陶氏、科思创、亨斯迈、锦湖三井、上海联恒(巴斯夫、亨斯迈等合资企业)都有扩产。

MDI产能虽然一直大于需求,但竞争格局较好,产品价格至少维持在成本线以上,16-17年,在供应商装置遇到事故,开工出现问题时,MDI还会供不应求。

需求方面,除了2009年因为金融危机影响,MDI需求出现负增长外,后期MDI需求都有着持续增长。

MDI需求的增长一方面来自于下游冰箱冰柜、地产、汽车、鞋子等产量的增长,另一方面来自于对其他高分子材料产品的替代。

MDI需求增速基本和经济增长相关性大,09年、15年和19年经济增速较低时,MDI需求增速也较小。

3、企业估值变化分析图11:2009-2019年企业PE(TTM)与股价走势资料来源:WIND、招商证券图12:2009-2019年企业PE(TTM)与上证指数走势资料来源:WIND、招商证券01020304050600510152025303540pe_ttm股价(右轴)1,5002,5003,5004,5005,500510152025303540pe_ttm上证指数(右轴)企业研究大家分5个阶段回顾企业从09年-19年PE(TTM)的走势,后面在每一年的复盘中会再简述当年估值变动的情况。

1、从09年初——11年3月中旬(10.94倍-37.73倍)。

08年由于股灾,估值大幅下降,但在09年和10年下半年大盘的反弹行情中,企业PE(TTM)都达到了30倍以上,后面随着大盘的回落估值跌破30后,再也没有回到30倍以上。

在该阶段企业能出现高估值,是因为企业后期有大量的MDI产能投放,并且规划了除MDI外的其他产品,所以当时企业成长空间很大。

2、从11年3月中间——14年7月上旬(37.73倍-10.68倍)。

这段时期,大宗化工品景气度整体下行,大盘也处于熊市当中。

企业从11年到13年随着产能释放,每年利润增速都超过20%,11年大盘单边下行企业股价稍有回调,12年和13年股价都有较好表现,期间在12年上半年和13年一季度估值也有所回升,但总体处于下行走势,除了大盘为熊市外,这期间MDI产能投放较大,有时也会对估值产生压制。

3、14年7月上旬——16年7月底(10.68倍-26.37倍)。

在这段时间,企业PE(TTM)又回升至20倍以上,后期随着估值回落跌破20后,也再也没有回到20倍以上。

15年上半年估值的提升,主要跟随牛市上涨,但这段时间油价暴跌、MDI价格连续回落,企业14年和15年利润连续下降,企业估值上涨但落后于大盘的涨幅。

16年上半年,虽然大盘已经回落,但大宗化工品开启了上行周期,MDI盈利预期改善,估值又得以快速回升。

4、16年7月底——19年年初(26.37倍-6.10倍)。

该阶段,企业估值不断下行,其中从16年7月底到18年7月中旬,股价一直涨、估值一直降,主要是在周期上行期,业绩提升太快,估值与股价走势正好相反。

18年下半年,由于化工行业又进入下行周期,MDI价格快速回落至历史底部区域,市场预期业绩进入下行通道,股价高位回落,估值又不断创下新低。

5、19年年初——19年年底(6.10倍-18.59倍)。

19年企业股价又创出新高,虽然业绩下滑幅度较大,但股价实现了翻倍。

19年一季度估值上涨,是由产品价格底部回升和大盘反弹推动;5月底开始,市场资金向龙头集中,企业长期投资价值得到认可,市场风格推动估值上行;到了四季度,预期经济复苏、周期好转,估值继续提升,股价创出新高。

二、2009-2010年:全球度过金融危机,企业MDI在低谷期扩张表1、2009-2010年万华化学股价表现时间万华化学涨幅上证指数涨幅申万化工指数涨幅2009-2010年96.34%47.42%56.52%2009年146.71%72.04%105.23%2010年-18.80%-14.31%-22.40%资料来源:企业公告、招商证券企业研究2008年下半年,美国发生百年一遇的金融危机,引发了全球五十年一遇的经济衰退。

企业从产品价格到产品需求,都发生急剧变化。

国际石油价格从2008年年中高点的147美金/桶下跌到年底的不到1/3,MDI成品价格和原料价格都大幅下滑,拜耳、巴斯夫-联恒的装置都在中国大陆集中投产,MDI供求关系发生质的转变。

万华化学在MDI低谷期持续扩张产能,对外发挥了两个MDI制造基地的优势、产品质量优势、高效快捷的服务优势,稳定了客户和万华合作的信心,牢牢掌握了国内市场的主导权。

对内把技术创新作为企业可持续发展最主要的发动机和核心竞争力来培育,努力使科研和产业化能力达到并保持国际先进水平,提出了“全球化、差异化、精细化、低成本”的经营管理思想;大力推进信息化工作,通过打造SAP系统、OA办公系统、通讯一体化平台等信息化手段,努力打造世界一流的信息化平台。

1、2009年:受国际金融危机影响,上市后利润首次出现负增长2009年企业生产经营遭遇前所未有的压力,上市后利润首次出现负增长,是企业成立以来最具挑战性的一年。

2009年,实现收入64.93亿元、同比下降15.72%,实现归母净利润10.66亿元、同比下降31.15%。

2009年油价全年上行,带动MDI价格一定幅度上涨,但由于过去两年拜耳、联恒有新增产能投产,万华装置也在通过技改增加产能,整体供过于求,但MDI涨幅不及原材料苯和苯胺的上涨幅度,主要原因是受金融危机影响,需求出现下滑,使得MDI产品价差缩小,利润同比减小。

2009年大盘从底部反弹了79.98%,申万化工指数上涨110.87%,万华股价也上涨了149.21%,2009年万华股价的大涨主要是跟随市场,带动企业PE(TTM)从年初10.94倍提升至年底的33.74倍。

MDI虽然全球整体上供大于求,但新兴国家需求进入高速发展期,2009年中国需求增速接近20%,拉美、中东、印度及东南亚等国家和地区的经济发展速度也很快,未来几年这些地区MDI需求量也能有20%以上的速度增长,同时,这些地区没有本土的MDI制造基地,给万华的发展提供了巨大的市场空间。

收购企业和新增产能方面,2009年3月18日,万华化学出资100.54万元从万华实业收购了烟台万华化工设计院有限企业;2009年12月9日,企业发布了“烟台老厂搬迁MDI一体化项目获得批复”的公告,企业拟通过搬迁项目扩大MDI装置产能,建设内容包括60万吨MDI、30万吨TDI,并配套建设30万吨/年离子膜烧碱、24万吨/甲醛、54万吨/硝酸、18万吨/年合成氨、48万吨/年硝基苯、36万吨/年苯胺、48万吨/年氯化氢氧化制氯、15.2万立方米/小时造气装置、7万标准立方米/小时空分装置及公用工程等;自备热电站规模为3台410吨/小时锅炉、2台2.5万千瓦背压式汽轮发电机组。

新装置投产后,关停位于烟台市中心的烟台万华老厂区生产装置和热电站。

项目总投资131.9547亿元,2010年开工。

企业研究图13:09年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券表2、2009年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1万华化学6中国宁波2锦湖三井7韩国Yeosu合计13万吨资料来源:各企业资讯、招商证券表3、2009年年报主要财务指标表序号指标数据1毛利率17.54%2净利率19.71%3ROE22.56%4总资产96.61亿元5净资产58.25亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润1.147固定资产31.71亿元8在建工程23.53亿元资料来源:企业公告、招商证券4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002,0006,00010,00014,00018,00022,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)图14:2009年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图15:2009年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券304560759010152025303540企业研究表4、2009年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度宁波万华二期项目1,888,743,073.0761.34%烟台九期改造项目及节能减排28,976,257.81100.00%宁波万华科研楼22,501,529.18100.00%宁波热电脱硫技改15,884,267.8039.71%PM车间项目14,961,601.9075.33%烟台八角工业园项目10,292,597.320.08%宁波万华一期技改980,768.7594.71%合计1,982,340,095.83/资料来源:企业公告、招商证券表5、2009年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/08年归母净利市值/09年归母净利2009年年初166.3311.0215.602009年年末399.3726.4537.46资料来源:企业公告、招商证券2、2010年:全球MDI度过停滞期,企业MDI产能继续快速扩张2010年是万华系第三次创业的开篇之年,宁波二期工程建成投产,万华八角化工园区一期工程开始建设,万华全球化的发展布局也在有条不紊的进行。

企业自2010年开始,逐步加大对海外市场的开拓力度,特别是加大在新兴市场的份额。

2010年油价继续处于上行通道,MDI需求也开始恢复,10年全球MDI需求同比增长7.50%,MDI价格回升明显,聚合MDI从年初的14850元/吨上涨至年末的16850元/吨,纯MDI从年初的16600元/吨上涨至年末的20100元/吨,产品价差也处于上行趋势,聚合MDI价差从年初的4834元/吨上涨至年末的7426元/吨,2010年,企业实现收入94.3亿元、同比增长45.23%,实现归母净利润15.30亿元、同比增长43.53%。

但2010年上证指数下跌14.31%,申万化工指数下跌22.40%,万华股价也回落了18.05%。

2010年,万华的股价变化也主要是跟随市场。

10年企业的整体估值水平位于近十年间的高位,PE(TTM)的走势基本跟随大盘,10年上半年上证指数回落,下半年开始上涨,PE(TTM)从10年年初的33.74倍回落至7月初的19.76倍,到年底又上涨至27.26倍。

全球经济和化工行业逐步走出低谷,步入新一轮的增长周期,MDI全球需求也随之增长。

随着新型材料替代传统材料速度的加快,如汽车轻量化技术的实施,聚氨酯应用领域更加宽广,同时由于全球变暖,能源成本高涨,越来越多的国家将出台各项法规提高能源效能,提高房屋建筑环保、节能指标这些政策必将促进MDI在全球建筑保温领域中的应用。

2010年宁波万华二期30万吨MDI一体化装置投产后,宁波万华二期MDI将成为全球单套产能最大的装置,宁波万华工业园将成为全球产业链配套最合理、最具综合竞争优势(产能、成本、质量、市场)的MDI制造基地。

2010年9月30日,企业出资1.47亿元收购东港电化自然人股东2,459万股股权,占企业研究注册资本15.37%,股权收购完成后,本企业直接持有东港电化25.37%股权,全资子企业万华国际持有东港电化25%股权,企业直接与间接持有东港电化合计8,059万股股份,占东港电化总股本的50.37%。

本次收购完成后,万华进一步巩固了氯碱原料供应,完善了产业链。

2010年11月16日,企业对宁波工厂的一期生产装置进行例行停产检修,检修期间,宁波工厂的二期装置开始全面试车。

2010年12月23日,企业公告宁波二期项目试车结束,开始正式投产,30万吨MDI装置、10万Nm3/h造气装置、24万吨甲醛装置、36万吨苯胺装置、15万吨烧碱装置等已顺利达产。

宁波二期工程建设完成,实现了宁波万华上下游一体化布局的目标,消除了多年来制约万华发展的关键瓶颈,大幅降低了企业的生产成本,使宁波万华成为当时全球一体化程度最高,技术最先进、质量最好、成本最低的MDI制造基地。

2010年11月,企业控股股东万华实业向浮山县杰通实业有限企业增发5%股份,增发完成后,股东数量由3个增加至4个,分别为万华集团、合成国际有限企业、烟台中诚投资股份有限企业、杰通实业有限企业,出资比例分别为48%、24%、23%、5%。

企业矢志不渝地推进系统技术创新,2010年,“烟台万华科技创新系统工程”项目荣获国家科技进步二等奖,这是国家“企业技术创新奖”设奖以来,石化行业唯一获得这一殊荣的企业。

信息化平台建设方面,全年完成销售信息化客户管理交互平台CRM建设;完成人力资源信息化系统建设;完成财务业务一体化项目建设,包含全面预算编制系统、OA预算控制系统、财务集成系统;完善了网上办公系统,改造了通信、网络硬件基础,为企业未来做大做强后的管理提供了良好的信息化支撑。

图16:2010年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券表6、2010年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1万华化学30中国宁波2巴斯夫6韩国Yeosu合计36万吨资料来源:各企业资讯、招商证券5,0005,8006,6007,4008,2009,0005,0009,00013,00017,00021,00025,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)企业研究表7、2010年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率25.33%2净利率18.25%3ROE27.74%4总资产129.43亿元5净资产71.55亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润0.247固定资产69.30亿元8在建工程4.72亿元资料来源:企业公告、招商证券表8、2010年企业投资项目及进展情况项目计划投资额(万元)实际投资额(万元)完成比例万华烟台工业园一期项目120,0007,400.006.17%宁波二期工程建设82,50089,000.00107.88%宁波1.5万吨HDI装置建设20,0001,360.006.80%广东荣威单体聚醚项目12,0007,400.0061.67%宁波热电企业二期扩容项目4,3374,672.00107.72%宁波码头2万吨液体化工码头工程3,5252,185.0061.99%烟台万华信息化建设项目2,2851,808.0079.12%宁波ADI装置中试改造项目1,2002,690.00224.17%资料来源:企业公告、招商证券表9、2010年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/09年归母净利市值/10年归母净利2010年年初399.3737.4626.102010年年末319.1929.9420.86资料来源:企业公告、招商证券图17:2010年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图18:2010年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券607080901001015202530354045企业研究三、2011-2013年:打造全球最具竞争力的MDI基地,奠定龙头地位表10、2011-2013年万华化学股价表现时间万华化学涨幅上证指数涨幅申万化工指数涨幅2011-2013年53.52%-25.82%-27.34%2011年-11.73%-22.90%-31.99%2012年26.28%3.17%0.28%2013年37.72%-6.75%6.54%资料来源:企业公告、招商证券2011-2013年是万华发展较为顺利的3年,万华从本土化走向了全球化,从聚氨酯一个领域走向了多个领域。

企业连续3年净利润增速超过20%,估值从20倍左右回落到15倍左右,但万华涨幅显著超出了大盘,成功走出了个股α,三年万华累计涨幅53.52%,超出上证指数同期涨幅79.34%。

1、2011年:由“中国万华”向“全球万华”进发随着2010年底宁波二期装置的投产,2011年企业产能大幅提升,市场份额实现了较快增长,带动收入同比增长45%,达到136.6亿元;但随着万华宁波二期达产,MDI供给增加,另外,巴斯夫和亨斯曼也都提出了扩产计划,MDI又需要时间来消化新增产能,受供需关系影响,11年MDI价格明显回落,又加之11年油价小幅下滑,原料价格下跌幅度小于MDI,价差得以收窄所以利润增速不及收入增速,全年实现净利润18.5亿元,同比增长21%。

2011年上证指数下跌21.68%,申万化工指数下跌31.06%,随着大盘下跌,万华估值也大幅回落,PE(TTM)从年初的27.44倍下跌至年末的13.28倍,但企业业绩处于连续成长期,全年万华涨幅为-8.71%,大幅跑赢了大盘和行业。

2011年2月10日,企业公告控股股东万华实业通过海外的控股子企业收购匈牙利BorsodChem企业(BC)企业96%股权,BC企业当时有MDI产能18万吨(目前已扩产至35万吨)、TDI产能9万吨(当时在建16万吨,完工率约80%)、PVC产能40万吨。

BC企业被万华实业收购后,委托由万华进行管理。

由于BC企业与万华形成同业竞争和关联交易,万华实业承诺在BC企业运营状况显著改善以后的18个月内,万华有权提出BC企业与万华合并。

2011年,万华烟台工业园正式开工建设,目标是打造成为世界上最具产业特色和高附加值的千亿产业园区。

一期工程占地4.2平方公里,总投资约280亿元,主要建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业。

第五代MDI制造技术已经在工业化装置上成功应用,使产能和产品质量大幅提升,能耗显著下降,进一步巩固了万华在全球MDI制造领域的技术领先优势和市场主导地位。

2011年是万华众多化工新材料产品研发的丰收之年,超强吸水丙烯酸树脂(SAP)、聚碳酸酯(PC)、水性聚氨酯、差异化的热塑性聚氨酯弹性体新产品都获得技术上的突破,ADI产业链已经初步成型,其中聚酯系列TPU新产品被评为2011年国家重点新产品。

石化及功能化学品研发获得新进展,企业自主开发的新戊二醇(NPG)和三羟甲基丙烷(TMP)完成中试,并通过了科技成果鉴定,技术达到国际先进水平;多款功能多元醇企业研究实验室小试开发成功,并拟进行中试放大试验。

信息化建设卓有成效,企业全年成功开展示了ERP三期项目、SRM、MES、PS等多个信息化项目,获得中国企业信息化建设优秀实践单位;企业实施的BPC项目成为SAP德国总部认定的全球“成功故事”案例,烟台万华被评为SAP中国区化工行业最佳样板客户称号。

图19:2011年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券表11、2011年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1万华化学4中国烟台资料来源:各企业资讯、招商证券表12、2011年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率30.55%2净利率17.53%3ROE27.87%4总资产174.19亿元5净资产82.16亿元3,0004,0005,0006,0007,0008,0005,0009,00013,00017,00021,00025,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)图20:2011年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图21:2011年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券90100110120130510152025303540企业研究6经营活动产生的现金流净额/净利润0.847固定资产69.05亿元8在建工程16.00亿元资料来源:企业公告、招商证券表13、2011年企业投资项目及进展情况项目计划投资额(万元)实际投资额(万元)完成比例万华烟台工业园一期项目142,620115,59281%宁波二期技改建设160,41580,01450%宁波万华ADI装置中试改造项目1,18074563%宁波东港电化三期扩建项目43,00026,72362%宁波热电企业二期扩建项目20,00011,26356%宁波码头2万吨液体化工码头项目1,7001,26574%宁波万华荣威5万吨组合料一体化项目4,0007,665192%烟台万华信息化建设性项目3,2001,93861%合计376,115245,20565%资料来源:企业公告、招商证券表14、2011年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/10年归母净利市值/11年归母净利2011年年初319.1920.8617.222011年年末278.9418.2315.05资料来源:企业公告、招商证券2、2012年:由“万华聚氨酯”向“万华化学”转变2012年前三季度MDI价格大幅提升,主要是万华、巴斯夫、拜耳(现科思创)、联恒相继停车检修,市场货源偏紧,几家主要企业挺价意愿明显,又加之12年全球MDI需求增速超过10%,所以价格连续上行;而同期原油表现较弱,原料价格下跌,MDI价差也大幅拉升。

12月四季度,万华开始主动降价,以获得更多市场份额,MDI价格迅速回落。

聚合MDI价差从12年年初的5980元/吨大幅上涨至9年底、10月初的14704元/吨,但随后又回落至12年年底的6902元/吨,整体单吨盈利能力显著高于2011年。

2012年企业进一步巩固了中国市场MDI行业的领导者地位,实现了MDI销售的量价齐升,同时,除了MDI和TDI外的其他异氰酸酯产品也得以投产或中试。

企业12年实现收入159.42亿,同比增长16.69%,实现净利润23.49亿,同比增长26.70%。

2012年大盘表现平稳,上证指数上涨3.17%,申万化工指数上涨0.28%,企业估值略有提升,再加上利润增长,带动了股价上涨30.74%,企业股价大幅超过大盘,为业绩上涨推动所致。

企业PE(TTM)从12年年初的14.19倍上涨到年末的17.19倍,业绩的连续增长及企业未来产能大幅投放,使企业估值水平有所提升。

2012年,万华逐步具备了较强的自主创新能力,随着一批高附加值新产品中试成功或装置投产,新产品的收入和利润占比不断提升,同时烟台工业园PO/AE项目也开始丰富企业的产品线,会逐步减少对MDI单一产品的依赖。

第五代光气化技术成功应用于烟台和宁波装置上,使MDI单套产能进一步提高,成本下降,质量继续上升。

企业研究2012年3月5日,企业公告与烟台万华氯碱有限责任企业合资成立万华氯碱热电有限企业,企业占注册资本60%,烟台万华氯碱有限责任企业占40%。

本项目为烟台老厂搬迁MDI一体化项目的配套项目,主要为企业提供配套原料。

2012年4月5日,企业公告宁波工业园1.5万吨/年HDI竣工投产,产品质量达到设计水平。

HDI名称为1,6-亚己基二异氰酸酯,是最大宗的脂肪族特种异氰酸酯,以其独特的耐黄变、耐老化性能,广泛应用于汽车、航空高端涂料、高档皮鞋和包装材料领域。

2012年10月26日,企业召开股东大会审议通过《关于在上海设立华东研发中心的议案》,决定在上海全资设立华东研发中心,主要从事化工专业领域内的技术转让、技术开发和技术服务,研发中心计划用地约60亩,研发中心土地受让及后续建设总投资约3-4亿元。

图22:2012年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券表15、2012年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1万华化学30中国宁波2万华BC企业8匈牙利Kazincbarcika3锦湖三井5韩国Yeosu合计43万吨资料来源:各企业资讯、招商证券4,0007,00010,00013,00016,0006,00012,00018,00024,00030,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)图23:2012年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图24:2012年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券8595105115125135101214161820企业研究表16、2012年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率34.88%2净利率18.94%3ROE31.03%4总资产225.41亿元5净资产83.04亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润1.267固定资产73.31亿元8在建工程37.05亿元资料来源:企业公告、招商证券表17、2012年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额(元)项目进度本年度投入金额(元)累计实际投入金额(元)万华烟台工业园土地项目1,000,000,00093.43%352,120,000.00934,313,334.16万华烟台工业园项目28,000,000,0006.46%1,294,561,837.891,809,209,395.82宁波万华二期项目3,472,200,000100.00%184,068,310.183,654,478,002.76宁波万华二期项目一次技改3,044,090,00050.75%1,268,774,423.261,544,901,823.82合计35,516,290,000/3,099,524,571.337,942,902,556.56资料来源:企业公告、招商证券表18、2012年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/11年归母净利市值/12年归母净利2012年年初278.9415.0511.872012年年末337.5418.2114.37资料来源:企业公告、招商证券3、2013年:收入首破200亿,为“二次腾飞”打下坚实基础2013年,全球MDI需求继续有所增长,但欧美日韩等竞争对手显著提升了开工率,万华又有新增产能释放,所以产品价格为下滑走势,但企业13年主要产品销售均价仍高于12年;原料价格也有所下降,但MDI全年较为显著的供过于求,使得价差同比收窄。

2013年企业收入和利润延续了增长态势,实现收入202.38亿元,同比增长26.95%,收入首次突破了200亿,收入增长主要来自产品销量提升;实现归母净利润28.91亿元,同比增加23.07%。

13年大盘走势也较为平稳,上涨指数涨幅-6.75%,申万化工指数涨幅6.54%;企业业绩持续增长,带动企业全年实现涨幅40.15%,继续大幅超越大盘。

企业PE(TTM)从13年年初的16.70倍下降至年末的14.74倍,主要是13年前三季度单季净利润(7.42亿、7.96亿、7.99亿)显著高于12年4个季度的单季利润(4.42亿、5.42亿、6.65亿、7.00亿),PE(TTM)计算时分母数值的增长使得PE(TTM)的值下降。

2013年是万华“三次创业、二次腾飞”发展过程中关键的一年,销售收入首次突破200亿元大关,企业在国内外MDI市场的领先地位得到进一步巩固和提升。

国际贸易方面,企业在销售MDI的同时,同步销售改性MDI、ADI、聚醚和石化等产品,渠道协调效应得到进一步体现。

2013年是企业的人才管理提升年,对聚氨酯、石化、特殊化学品和功能解决议案四个模块未来五到十年发展战略进行了重新规划。

企业研究2013年,宁波二期技改工作基本完成,万华宁波具备了年产120万吨MDI的能力,进一步完善了宁波工业园的产业链,初步打造出了全世界产能最大、成本最低、最具竞争力的MDI生产基地。

IPN工业化装置一次投料试车成功,标志着企业IP-IPN-IPDA-IPDI全产业链工艺流程正式贯通,万华成为世界上第二家完全掌握异佛尔酮全产业链制造核心技术的企业。

HDI三聚体固化剂工业化装置建成投产;自主开发的3万吨/年SAP装置正式开建;表面材料事业部全部贯彻水性化、零VOC高性能涂料和胶黏剂树脂开发的理念,基本形成了工业漆、建筑涂料、纺织合成革和胶黏剂四大产品系列。

2013年,企业持续加大在信息化建设方面的投入力度,CRM系统全面覆盖企业总部、万华北京和万华美国企业,并且支撑手机移动应用;建设APO项目,打通了企业从销售需求到交货的供应链集成信息共享平台,万华是国内首个成功实施该项目的化工企业。

2013年2月6日,企业公告拟在广东珠海高栏港经济区成立“广东万华化学科技有限企业”,新企业主要负责建设水性表面材料树脂、改性MDI及复合膜用聚氨酯胶粘剂等多种产品的生产装置,配套建设华南物流、技术支撑中心,给客户提供具备成本竞争力的多种新材料产品和聚氨酯应用系统解决方案。

华南项目分两期建设,一期工程建设期为2013年7月-2015年6月,二期建设期为2017-2018年。

表19、珠海基地产能规划项目名称装置规模(万吨)水性表面材料树脂一期10二期10改性MDI一期5二期5组合聚醚二期5资料来源:企业公告、招商证券2013年4月16日,企业如开的股东大会审议通过了《关于企业更名及成立集团企业的议案》,企业由“烟台万华聚氨酯股份有限企业”变更为“万华化学集团股份有限企业”,股票简称“烟台万华”变更为“万华化学”。

2013年10月17日,企业公告建设高吸水性树脂(SAP)项目,总体规划12万吨/年,一期建设3万吨/年,一期投资1.6亿元。

SAP项目可以合理利用万华丙烯酸原料资源,综合利用万华烟台工业园区一体化公用工程,优化园区资源配置,在园区内形成完整的丙烯酸产业链。

2013年10月17日,企业公告建设全球研发中心及总部基地(一期)项目,一期投资15.94亿元,地址位于烟台经济技术开发区磁山,占地面积220,011平方米,由研发功能区、办公功能区、聚氨酯工程技术研究中心、信息中心功能区等组成。

项目建成后,作为万华进军全球化工市场的技术平台和保障,打造具有竞争力的C3(丙烷)、C4(丁烷)技术平台,延长石化产业链,培育具有核心竞争力的化工材料新业务,规避MDI产品业务和盈利区域集中化的风险,促进聚氨酯全产业链技术创新,推动将万华烟台工业园打造成世界技术最先进、产业链一体化程度最高、品种最齐全的并具有综合竞争优势的化工园区。

2013年10月17日,企业拟成立万华化学(成都)有限企业,建立水性表面材料树脂、改性MDI、TPU等多种产品的生产装置,配套建设西南物流、技术支撑中心,该项目总投资10亿元,一期投资2.5亿元,建设期两年,项目占地约240,000平方米。

企业研究图25:2013年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券表20、2013年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1万华化学30中国宁波2巴斯夫9韩国Yeosu合计39万吨资料来源:各企业资讯、招商证券表21、2013年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率32.88%2净利率18.61%3ROE32.62%4总资产311.44亿元5净资产96.78亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润1.037固定资产85.82亿元8在建工程96.63亿元资料来源:企业公告、招商证券4,0005,0006,0007,0008,0009,0008,00012,00016,00020,00024,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)图26:2013年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图27:2013年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券9510010511011512010121416182022企业研究表22、2013年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额(元)项目进度本年度投入金额(元)累计投入金额(元)万华烟台工业园土地项目1,400,000,00079.13%173,530,218.801,107,843,552.96万华烟台工业园项目28,000,000,00025.57%5,350,413,158.517,159,622,554.33万华宁波二期项目一次技改1,809,700,000100.00%264,803,450.231,809,705,274.05万华化学(烟台)氯碱热电有限企业氯碱项目1,017,288,00018.58%189,055,350.94189,055,350.94万华化学(烟台)氯碱热电有限企业热电项目1,133,060,00012.01%136,102,600.14136,102,600.14合计33,360,048,000/6,113,904,778.6210,402,329,332.42资料来源:企业公告、招商证券表23、2013年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/12年归母净利市值/13年归母净利2013年年初337.5414.3711.682013年年末447.6019.0615.48资料来源:企业公告、招商证券四、2014-2015年:周期下行利润回调,推动多元化厚积薄发表24、2014-2015年万华化学股价表现时间万华化学涨幅上证指数涨幅申万化工指数涨幅2014-2015年-7.43%67.78%96.05%2014年11.78%53.35%26.48%2015年-17.18%9.41%55.01%资料来源:企业公告、招商证券2014-2015年期间,A股迎来了一轮大牛市,但在此期间,国际原油价格从100多美金/桶的价格暴跌,大宗化工品进入了历史上景气度最低的时刻。

企业主营的MDI产品在油价下行背景下,又面临行业产能大投放,市场供过于求,价格受压持续下滑,企业净利润连续两年下滑,所以2014-2015年在上证指数涨幅达67.78%的背景下,企业股价下跌了7.43%。

不过在行业低点,企业产能大幅投放,宁波二期技改完成,烟台工业园建成达产,为随后的业绩爆发奠定了坚实基础。

1、2014年:烟台工业园建成,打开发展新纪元2014年国际原油价格高位下滑,各类化工品都进入下行通道。

国内聚氨酯整体市场需求增速放缓,而随着巴斯夫重庆、拜尔上海及万华烟台新装置的投产,MDI市场供过于求,中国MDI市场价格一路受压下滑,聚合MDI价格从年初16,850元/吨回落到年末的13,950元/吨,纯MDI价格从年初的1,9400元/吨回落到年末的1,8550元/吨,但随着宁波二期技改完成,企业主营产品产销量得到提升,带动企业2014年收入同比增长9.14%,达到220.88亿,但由于产品价差下行,毛利率和净利率都有一定下滑,企业14年归母净利润同比了下降16.33%,为24.19亿。

2014年上证指数上涨52.87%,申万化工指数上涨27.39%,万华化学股价上涨10.90%,行业下行,企业业绩下滑,使得企业研究股价涨幅跑输大盘。

企业PE(TTM)从14年年初的14.48倍先下降至7月份最低的10.68倍,到年底又回升至17.76倍,上半年估值的回落主要由于价格下滑、市场对业绩有担忧,后半年估值提升主要是大盘快速上涨带动。

2014年,万华烟台工业园工程取得重大成果,MDI一体化项目经过全体员工三年多的不懈努力,于11月7日一次试车成功并产生合格产品,实现了万华化学第五代MDI生产技术的成功产业化。

PO/AE一体化项目完成中交,进入生产准备阶段。

烟台老厂区的异氰酸酯装置于2014年10月30日开始全面停产,并进入固定资产清理阶段。

宁波工业园完成了HDI技改、5万吨/年水性树脂项目建设、第二套HCL氧化项目建设及造气硝苯的扩能改造。

在新产品和新技术开发方面,丙烯酸及酯、MTBE/异丁烯下游多款高附加值功能化学品的小试工艺技术相继开发成功,同时,IP-IPN-IPDA-IPDI、TMP、PC、MMA、TDI等一批具有自主常识产权的高附加值新产品工艺技术方案定型,并已完成工业化装置工艺技术App包的开发,正全力推向工业化。

在材料及应用技术开发方面,2014年8月,宁波5万吨/年水性树脂生产装置一次开车成功,连续稳定地实现了开发的全系列配方产品的成功试生产,标志着万华已完全掌握水性聚氨酯和丙烯酸分散体的大规模连续化生产技术。

图28:2014年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券2,0003,0004,0005,0006,0007,0002,0006,00010,00014,00018,00022,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)图29:2014年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图30:2014年企业PE(TTM)走势4060801001201408101214161820企业研究表25、2014年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1万华化学40中国烟台2科思创15中国上海合计55万吨资料来源:各企业资讯、招商证券表26、2014年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率30.87%2净利率14.57%3ROE24.17%4总资产415.92亿元5净资产138.86亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润1.257固定资产151.95亿元8在建工程133.76亿元资料来源:企业公告、招商证券表27、2014年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额(元)项目进度本年度投入金额累计实际投入金额(元)万华烟台工业园土地项目1,400,000,00080.10%13,611,127.871,121,454,680.83万华烟台工业园项目28,000,000,00056.98%879485689515,954,479,449.59万华化学(烟台)氯碱热电有限企业氯碱项目1,017,288,00085.16%677254015.2866,309,366.08万华化学(烟台)氯碱热电有限企业热电项目1,133,060,00078.58%754245751.1890,348,351.24合计31,550,348,000/10,239,967,789.3718,832,591,847.74资料来源:企业公告、招商证券表28、2014年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/13年归母净利市值/14年归母净利2014年年初447.6015.4818.502014年年末470.9616.2919.47资料来源:企业公告、招商证券2、2015年:价格暴跌利润再下滑,持续发展能力再增强2015年,原油价格的暴跌引领了全球大宗原材料市场史无前例的全面萎靡,大部分产品价格进一步下滑。

MDI供给方面,除了万华烟台工业园60万吨MDI投出外,亨斯迈在美国也有少量产能释放,企业主营产品价格和价差延续了14年的下行走势,聚合MDI价格从年初的13,950元/吨下滑至年末的11,000元/吨,纯MDI价格从年初的18,550元/吨回落至年末的14,500元/吨;聚合MDI价差从15年年初的5758元/吨回落至年末的3512元/吨,其中在15年10月中旬价差达到了1410元/吨的低点;15年企业各类产品销量193.72万吨,同比增加20.06%,但由于价格下滑太多,所以企业15年收入资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券企业研究仍同比下降11.75%,为194.92亿元;实现归母净利润16.10亿元,同比下降33.44%;2015年上证指数上涨9.41%,申万化工上涨55.01%,万华涨幅-15.79%,延续了跑输大盘的走势。

企业PE(TTM)从年初的19.19倍上涨至年中的29.54倍,到年底又回落至20.56倍,除了跟随大盘一起波动外,周期下行期业绩下滑也对估值有一定压制,15年4季度企业单季净利润1.74亿,为近十年来单季业绩最低值。

2015年4月9日,企业发布公告成立万华化学(烟台)石化有限企业。

由于企业石化产业链产品市场价格波动频繁,与原料价格挂钩紧密,为快速适应市场变化,实现采购与销售的紧密协同,故成立了万华化学(烟台)石化有限企业。

2015年,万华烟台工业园60万吨/年MDI一体化装置正式运营;2015年8月18日,PO/AE一体化项目实现全线一次投产试车成功并产出合格产品,同时H12MDA、氯化氢氧化、NPG等一系列项目也于2015年建成投产,成为企业新的利润增长点。

万吨级H12MDA和NPG工业化装置一次开车成功,标志万华具备了为下游风电和涂料行业稳定供应原料的能力;企业自主研发并设计建造的VOC脱除装置开车成功,成为国内首家能生产低VOC丙烯酸乳液产品的企业;随着烟台工业园一期项目的全面投产,万华终于集成了聚氨酯、基础化学品、功能解决方案、特殊化学品的多元化业务,通过技术、工艺、产品及资源平衡的创新,实现了产业链横向/纵向和能源的高效利用。

万华北京、聚醚、新材料、表面材料、ADI、特种胺六个高性能材料和特殊化学品事业部的业务增长速度均超过了原有的MDI业务,不仅为企业带来了新的利润增长点,也增强了企业业务的抗风险能力。

在国内产业结构面临调整之际,企业加速了以中国为中心,全球化发展的步伐。

宁波、烟台生产基地仍在不断优化,珠海生产基地已经全面开工建设。

企业下一步将在亚洲、欧洲、美洲布局生产基地,逐渐完善主要市场的仓储物流体系,择机设立专注于客户需求的技术中心和服务中心,真正做到以客户需求为先导,贴近市场并深刻理解客户的需求,充分的参与到全球的竞合。

2015年,天津港特大事故,几次化工企业爆炸造成的惨剧历历在目,经过修正的史上最严环保法也已正式施行,这充分说明了安全生产和环境保护将是化工企业永恒不变的主题。

2015年11月17日,万华化学发布了上市以来唯一的一次非公开发行股票预案,非公开发行股票数量不超过1.56亿股,募集资金不超过25亿元,用于三个项目:1、20万吨/年聚碳酸酯(PC)项目,项目投资总额14.62亿元,募集资金投入14亿;2、万华化学上海综合中心建设项目,项目投资总额4.15亿,募集资金投入金额4亿;3、偿还银行贷款和补充流动资金7亿元。

20万吨PC项目采用万华化学自有的全套聚碳酸酯生产技术工艺,项目建成后能够帮助企业发展以光气为原料的下游产品,尤其是以功能性解决方案板块为首的高附加值产品领域,进而丰富企业产品门类,拓宽产业链。

万华化学上海综合中心建设项目是为了更好地吸引优秀人才,全面展示企业形象、服务客户,计划将上海作为万华面向全球的形象展示窗口,同时也是全球商务运作、高层次人才引进的主要基地,统筹企业在海外所有的子企业或办事处。

企业研究2030405060708081318232833图31:2015年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券表29、2015年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1巴斯夫40中国重庆2亨斯曼5美国Geismar合计45万吨资料来源:各企业资讯、招商证券表30、2015年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率30.13%2净利率11.69%3ROE14.67%4总资产478.04亿元5净资产148.23亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润2.027固定资产200.46亿元8在建工程126.98亿元资料来源:企业公告、招商证券1,0002,0003,0004,0005,0006,0002,0006,00010,00014,00018,00022,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)图32:2015年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图33:2015年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券企业研究表31、2015年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/14年归母净利市值/15年归母净利2015年年初470.9619.4729.252015年年末385.9815.9623.97资料来源:企业公告、招商证券五、2016-2017年:供给侧改革推进,化学品进入黄金上行期表32、2016-2017年万华化学股价表现时间万华化学涨幅上证指数涨幅申万化工指数涨幅2016-2017年177.24%3.79%-2.66%2016年28.78%-2.60%1.19%2017年115.28%6.56%-3.81%资料来源:企业公告、招商证券所谓否极泰来,大宗化工品在经历了历史最低迷的一段时期后,随着中国供给侧改革的推动、油价回升以及全球经济增长,大宗化工品价格触底反弹。

万华主要产品价格迎来数倍增长,又加之之前储备了大量产能,所以企业利润迎来大爆发,股价大幅上涨,屡创新高。

2016-2017年,上证指数涨幅3.79%,申万化工指数涨幅-2.66%,万华涨幅达到177.24%,股价表现远超大盘,体现了周期品上行时的巨大爆发力。

1、2016年:MDI底部大涨,万华牛市开启2016年,全球经济温和增长,中国供给侧改革的成效开始显现,宏观经济运行不断向好,全球大宗商品特别是原油价格明显回升,中国化学品价格触底反弹。

2016年全球MDI产能增速放缓,需求则继续增加,供给端连续出现不可抗力,带动产品价格不断上涨。

供应端发生的事故方面,先是一季度巴斯夫重庆40万吨装置投产后,因为原料问题,负荷低于预期;锦湖三井MDI也遭遇故障低负荷运行;5月份巴斯夫韩国丽水MDI装置光气泄漏停车;8月份上海联恒遭遇不可抗力降低负荷,G20会议期间限产;9月20日万华烟台工业园在大修停车处理时,一台MDI缓冲罐发生爆炸;10月18日,巴斯夫路特维斯工厂发生爆炸,该厂虽然没有直接生产MDI,但影响了MDI原料的供应。

在一系列不可抗力事件的推动力,MDI价格超预期上涨。

2016年,聚合MDI价格从年初11,000元/吨上涨到年末的21,950元/吨,纯MDI价格从年初的14,500元/吨上涨到年末的23,500元/吨,聚合MDI价差从年初的3512元/吨上涨至年末的12574元/吨;聚氨酯系列产品销量同比增加6.86%,功能材料销量同比增加40.97%,特种化学品系列销量同比增长56.63%,另外随着烟台工业园15年8月建成投产,16年石化产品实现了127.83万吨的销售,16年企业实现收入301亿,收入同比增长54.42%,实现归母净利润36.79亿,同比增长128.51%。

2016年,上证指数涨幅-12.31%,申万化工指数涨幅-7.13%,万华涨幅22.48%,企业涨幅超过大盘主要由产品价格上涨推动。

2016年企业股价单边上涨,PE(TTM)先从年初的20.82倍上涨至7月底的26.37倍,到年底又回落至17.41倍。

前半年估值的上涨,主要是MDI周期上行、业绩预期改善企业研究推动,下半年虽然股价整体保持上行趋势,但企业自16年二季度开始,业绩大幅提升,分母取值大幅增加使得PE(TTM)回落。

2016年,宁波HDI装置经过技改和优化后,产能将达到4万吨/年,产品质量达到国际一流水平。

IP-IPN-IPDA-IPDI全产业链建成投产,万华成为世界上少数几家掌握异佛尔酮全产业链产品生产核心技术的企业;SAP和POP工业化装置建成并一次开车成功。

MIBK、MMA、PMMA等自主开发的新产品正在工业化推进中。

同时,HEMA和CDT两套中试装置开车成功,为烟台工业园创新型产品的产业化带了好头。

各种化工新材料产品线和功能化的解决方案不断完善,全年共有25支水性涂料树脂新产品、199支TPU新产品、11支SAP新产品、28支CPU新产品、98支改性异氰酸酯新产品上市。

2016年,企业适时导入“工业4.0”理念,通过对生产流程优化和自动化改造升级,烟台、宁波两地生产装置的自控率、联锁率、报警率和机械完整性水平不断提高,各指标均处于国际先进水平;珠海生产基地顺利开车试生产;万华已经在筹备除亚洲、欧洲之外的第三大生产基地建设。

另外万华在逐渐完善主要市场的仓储物流体系,择机设立专注于客户需求的技术中心和服务中心,真正做到以客户需求为先导,充分参与全球竞争。

2016年,在“供给侧改革”深入和新环保法实施的同时,国家还提出了“中国制造2025规划”,对化工和新材料提出了更高的要求。

鉴于以上,2016年以来化学工业呈现重大变化:1、大量不具备竞争力的低水平重复建设产能开始逐步退出。

2、大量中小型高污染化工企业由于环保不达标,无法维持生产。

3、制造业和居民需求的转型升级加速,对于上游原材料需求逐步向高端转移。

以上变化均给万华的业务发展带来巨大机遇。

截至2016年末,万华实业集团己完成对BC企业剩余4%股权的收购,万华实业持有BC企业100%股权。

图34:2016年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源WIND、百川资讯、招商证券1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,0002,0009,00016,00023,00030,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)企业研究2030405060813182328表33、2016年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1万华BC企业6匈牙利Kazincbarcika2上海联恒11中国上海合计17万吨资料来源:各企业资讯、招商证券表34、2016年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率18.77%2净利率15.11%3ROE28.11%4总资产507.65亿元5净资产183.34亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润1.627固定资产284.68亿元8在建工程46.99亿元资料来源:企业公告、招商证券图35:2016年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图36:2016年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券图37:2016年巴斯夫各基地MDI产能分布(单位:万吨)图38:2016年全球MDI各企业产能情况(单位:万吨)资料来源:各企业公告与资讯、招商证券资料来源:各企业公告与资讯、招商证券企业研究表35、2016年企业产能与开工情况主要厂区或项目设计产能产能利用率(%)在建产能及投资情况在建产能预计完工时间宁波工业园MDI一体化项目120万吨73.92烟台工业园MDI一体化项目60万吨58.11烟台工业园PO/AE一体化项目179万吨75.18烟台工业园TDI项目30万吨2018年6月烟台工业园SAP项目3万吨3万吨2016年12月已完成:3万吨2018年3月预计完工:3万吨烟台工业园PC一期7万吨2017年5月烟台工业园PC二期13万吨2019年3月资料来源:企业公告、招商证券表36、2016年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/15年归母净利市值/16年归母净利2016年年初385.9823.9710.492016年年末465.5528.9212.65资料来源:企业公告、招商证券2、2017年:利润首超百亿,向全球化工龙头进发2017年,伴随美国经济复苏态势强劲和欧洲经济持续改善,全球宏观经济明显向好;中国经济产业结构进一步优化,供给侧改革取得明显成效,市场需求旺盛,大宗商品价格大幅提升。

2017年,虽然陶氏和沙特阿美合资的Sadara有40万吨MDI投产,巴斯夫比利时工厂MDI也有扩产,但全球多套MDI装置运行不正常,反倒使得MDI持续供不应求。

2017年8月初,万华烟台MDI装置停车检修;8月14日,万华匈牙利BC企业宣布MDI装置遇不可抗力;8月底,美国飓风导致科思创30万吨和陶氏33万吨MDI产能供应遭遇不可抗力,两者产能接近美国总产能一半,占全球8%;9月中旬GS加德士企业在韩国丽水的重油精炼厂发生事故,锦湖三井化学MDI原料一氧化料供应短缺,MDI供应能力大幅下降;日本东曹和德国科思创也在9月初开始检修。

一系列事故的叠加,加之国内市场炒涨气氛浓郁,MDI价格飙升,聚合MDI在17年9月中旬超了4万元/吨,创下43750元/吨的历史最高价。

2017年,聚合MDI价格从年初的21,950元/吨上涨至年末的27,300元/吨,纯MDI价格从年初的23,500元/吨上涨至年末的30,250元/吨,原材料价格只是略有提升,聚合MDI价差从年初的12574元/吨提升至年末的18084元/吨,在17年9月中旬,聚合MDI价差更是达到了34982元/吨的历史最高值;企业各产品销量也全面提升,聚氨酯系列产品实现销量180.22万吨,同比增长25.21%,石化系列产品实现销量158.85万吨,同比增长24.27%,精细化学品及新材料系列产品实现销量23.96万吨,同比增长50.90%。

17年企业实现收入531.23亿元,同比增长76.49%,实现归母净利润111.35亿元,同比增长202.66%。

2017年,上证指数涨幅6.56%,申万化工指数涨幅-3.81%,万华涨幅117.50%,股价表现远超大盘,股价上涨主要来自于产品价格的提升,其次是销量的增长。

在中国经济进入周期性和结构性的调整之际,企业加速了以中国为中心,全球化发展的步伐。

企业研究估值方面,企业PE(TTM)从年初的17.76倍回落至年末的10.68倍,虽然企业股价从年初到10月上旬不断创新高,四季度略有盘整,但业绩上涨远高于股价上涨幅度,所以估值不断回落。

2017年7月29日,企业发布公告珠海工业园一期项目于近日正式投入生产,项目包括10万吨水性表面材料树脂、4万吨改性MDI,万华珠海工业园占地340,000平方米。

珠海装置建成后主要以烟台工业园项目生产的MDI、丙烯酸及酯为原料,进行下游深加工,将有效延伸万华产品的产业链。

其次,完善了万华华南区的战略布局,装置建成后,企业产品将能够有效覆盖珠三角、东南亚等地区,更加贴近客户并快速响应客户的需求,为该区域客户提供具备综合竞争力的多种新材料产品和聚氨酯应用系统解决方案。

2017年8月1日,企业发布第七届董事长会2017年第二次临时会议决议公告,审议通过了乙烯项目议案。

为充分利用园区现有公用工程和LPG地下洞库等储运优势,实现聚氨酯和石化产业链的纵向延伸和横向耦合,将烟台园区打造成产业链最合理、生产技术水平最高的一体化新材料制造基地,企业拟投资建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目,建设内容及规模分别是:乙烯100万吨/年、聚氯乙烯(PVC)40万吨/年、环氧乙烷15万吨/年、聚乙烯(LLDPE)45万吨/年、环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)35/65万吨/年、丁二烯5万吨/年等装置以及配套的辅助工程和公用工程设施。

项目投资1680428万元,项目地址位于烟台经济技术开发区。

乙烯项目中的PVC、EO等补足了万华聚氨酯产业链短板,保证异氰酸酯产业高负荷稳定运行和为聚醚产业提供关键且难运输的原料。

2017年12月6日,企业发布停牌公告,控股股东万华实业拟进行企业分立及整体上市相关工作,可能构成重大资产重组。

2017年12月27日,企业收到万华实业通知,烟台市国资委决定将持有的万华实业39.497%的国有股权无偿划转至烟台国丰投资控股有限企业持有。

图39:2017年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券10,00016,00022,00028,00034,00040,0002,0009,00016,00023,00030,00037,00044,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)企业研究4045505560657081012141618202224图40:2017年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图41:2017年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券图42:2017年巴斯夫各基地MDI产能分布(单位:万吨)图43:2017年科思创各基地MDI产能分布(单位:万吨)资料来源:各企业公告与资讯、招商证券资料来源:各企业公告与资讯、招商证券图44:2017年陶氏各基地MDI产能分布(单位:万吨)图45:2017年全球MDI各企业产能情况(单位:万吨)资料来源:各企业公告与资讯、招商证券资料来源:各企业公告与资讯、招商证券企业研究表37、2017年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1陶氏40沙特2锦湖三井5韩国Yeosu3巴斯夫11比利时Antwerp合计56万吨资料来源:各企业资讯、招商证券表38、2017年年报主要财务指标表序号指标数据1毛利率31.92%2净利率25.05%3ROE50.66%4总资产658.28亿元5净资产307.54亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润0.777固定资产276.10亿元8在建工程73.06亿元资料来源:企业公告、招商证券表39、2017年企业产能与开工情况主要厂区或项目设计产能产能利用率(%)在建产能及投资情况在建产能预计完工时间宁波工业园MDI一体化项目120万吨87.58烟台工业园MDI一体化项目60万吨83.58烟台工业园PO/AE一体化项目179万吨98.00烟台工业园SAP项目3万吨53.363万吨2018年12月烟台工业园PC一期7万吨2018年1月烟台工业园PC二期13万吨2019年2月烟台工业园TDI项目30万吨2018年10月烟台工业园PMMA项目8万吨2018年10月烟台工业园MMA项目5万吨2018年10月资料来源:企业公告、招商证券表40、2017年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/16年归母净利市值/17年归母净利2017年年初465.5512.654.182017年年末1037.2828.199.32资料来源:企业公告、招商证券企业研究六、2018-2019年:白马价值凸显,受全球资金认可表41、2018-2019年万华化学股价表现时间万华化学涨幅上证指数涨幅申万化工指数涨幅2018-2019年62.23%-8.91%-17.29%2018年-23.19%-25.52%-33.41%2019年111.20%22.30%24.22%资料来源:企业公告、招商证券2018-2019年,企业又大幅跑赢市场,期间上证指数下跌8.91%,企业上涨62.23%。

这两年企业面临的全球环境发生重大变化,国际贸易保护主义抬头,中美贸易关系不断反复,全球经济不确定性加剧。

18年大盘单边下行,18年年中是化工行业景气周期高点,18年上半年企业延续了前一年的上行走势,下半年开始回落;19年一季度大盘大涨,随后陷入调整,企业作为化工行业上市企业中最优秀的企业,长期投资价值得到全球资金认可,估值大幅提升,在行业下行期股价创出了新高。

1、2018年:集团资产整体上市,砥砺四十载奋斗向未来2018年全球MDI装置普遍运行稳定,又有新增产能释放,MDI重新进入供过于求的格局,四季度油价快速下跌,使产品价格进一步回落,聚合MDI价格从年初27300元/吨下降至年末11400元/吨,纯MDI价格从年初30250元/吨回落至年末20500元/吨,聚合MDI价差从年初的18084元/吨回落至年末的3704元/吨。

2018年,受下半年中美经贸摩擦、新兴国家货币贬值等事件影响,国内经济形势呈现前高后低走势。

企业1-4季度分别实现归母净利润35.46亿、34.04亿、20.71亿、15.89亿。

产品销量方面,聚氨酯系列产品销售188.71万吨,同比增加4.71%,石化系列产品销售151.47万吨,同比下降4.64%,精细化学品及新材料系列产品销售32.17万吨,同比增加34.26%;企业全年实现收入606.21亿元,同比增长14.11%,实现归母净利润106.10亿元,同比下降4.71%。

2018年上证指数涨幅-24.59%,申万化工指数涨幅-31.72%,万华涨幅-23.19%。

18年大盘全年下行,万华上半年延续了17年的涨势,18年下半年随着周期回落,股价也开始回调,企业全年涨跌幅和大盘涨跌幅相当。

估值方面,企业17年12月5日至18年6月3日期间因为披露整体上市方案停牌,重新复牌后,由于整体上市的推动,PE(TTM)从7.98倍上涨至8月底的10.40,随后由于整个化工品两年半上行周期的结束,PE(TTM)又回落到年底的6.20。

2018年初,万华一期7万吨/年聚碳酸酯装置投产。

4月27日,企业公告成立万华化学(华南)销售有限企业,位于珠海市高栏港经济区。

目的是贴近华南区域及东南亚客户,能够提供更加优质和高效的服务,创造服务溢价及增值,降低企业销售成本,进一步开拓华南区域及东南亚地区市场。

2018年5月10日,企业公告了吸取合并烟台万华化工的交易预案。

万华化工是2018年1月30日原控股股东万华实业存续分立后新设的企业,万华化学向万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行股份对万华化工实施吸取合并,合计发行股份1,715,809,145股,吸取合并对价预计为5,221,207.23万元,而万华化工持有的上市企业1,310,256,380股股份将被注销。

通过合并股东万华华工,万化化学彻底解决了与控股股东下属BC企业之间存在的潜在同业竞争问题,而且通过收购全球第八大MDI生产商匈牙利BC企业,万华化学超越巴斯夫成为了全球MDI第一大企业研究生产商(以产能计算)。

2018年9月5日,企业聚氨酯产业链一体化——乙烯项目获得了山东省发展和改革委员会的核准批复。

2018年11月17日,企业发布了在美国建设MDI一体化项目的公告,总投资12.50亿美金,以开拓企业在北美业务的发展,为满足企业北美地区客户对MDI产品供应稳定性和产品多样性的需求。

2018年11月17日,企业发布了成立万华化学新加坡控股有限企业,投资金额8000万美金,以加快国际化战略步伐,合理优化集团海外控股架构。

2018年12月12日,烟台工业园的百万吨“聚氨酯产业链一体化—乙烯项目”全面开工建设。

2018年12月29日,企业发布烟台工业园30万吨TDI(甲苯二异氰酸酯)竣工投产公告,将进一步提升企业在聚氨酯领域的竞争力。

图46:2018年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券表42、2018年全球MDI新增产能明细序号企业新增产能(万吨)扩产地区1上海联恒24中国上海2科思创5中国上海合计29万吨资料来源:各企业资讯、招商证券1,0004,0007,00010,00013,00016,0002,0008,00014,00020,00026,00032,00038,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)企业研究30456075905678910111213表43、2018年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率33.83%2净利率21.16%3ROE36.82%4总资产769.13亿元5净资产392.50亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润1.507固定资产291.20亿元8在建工程102.51亿元资料来源:企业公告、招商证券表44、2018年企业产能与开工情况主要厂区或项目设计产能产能利用率(%)在建产能及投资情况在建产能预计完工时间宁波工业园MDI一体化项目120万吨/年77.69烟台工业园MDI一体化项目60万吨/年87.15烟台工业园PO/AE一体化项目183万吨/年94.47烟台工业园SAP项目3万吨/年513万吨/年2019年10月烟台工业园TDI项目30万吨/年2018年末新增产能烟台工业园PC一期7万吨/年69.08烟台工业园PC二期13万吨/年2019年12月烟台工业园PMMA项目8万吨/年2019年1月烟台工业园MMA项目5万吨/年2019年1月烟台工业园聚氨酯产业链一体化—乙烯项目100万吨/年乙烯联合装置40万吨/年聚氯乙烯装置15万吨/年环氧乙烷装置45万吨/年LLDPE装置30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置5万吨/年丁二烯装置2020年10月美国MDI一体化项目40万吨2021年10月资料来源:企业公告、招商证券图47:2018年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图48:2018年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券企业研究表45、2018年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/17年归母净利市值/18年归母净利2018年年初1037.289.329.782018年年末765.256.877.21资料来源:企业公告、招商证券2、2019年:行业景气度又入底部,坚持多元化储备新成长2019年企业涨幅108.37%,继06年、07年、09年和17年后,全年股价又一次实现了翻倍,但上涨逻辑不一样,06、07、09年股价翻倍主要跟随大盘,17年和19年则为个股行情,17年是化工周期上行、业绩实现数倍增长,带来股价翻倍,19年整体处于周期下行期,业绩明显下滑,但万华作为A股最优秀的化工上市企业,长期投资价值得到全球资金认可,另外叠加19年四季度对周期可能会触底反弹的预期,企业19年估值提升超过一倍,带动股价也实现翻倍。

19年一季度,几大MDI供应商减少了供给,导致MDI出现供应紧缺,产品价格出现了一段上行期,由于需求较弱,随后又重新进入下行周期,聚合MDI价格从年初的11400元/吨上涨至4月初的18500元/吨,之后又回落至年末的13150元/吨,纯MDI价格从年初的20500元/吨上涨至4月初的24750元/吨,随后又回落至年末的15850元/吨,聚合MDI价差从年初的3704元/吨提升至4月初的10930元/吨,之后回落至年末的4670元/吨;产品销量方面,聚氨酯系列产品销售261.96万吨,同比增加12.27%,石化系列产品销售197.84万吨,同比增加9.78%,精细化学品及新材料系列产品销售41.47万吨,同比增加37.35%;企业于19年完成了整体上市,19年实现收入680.51亿元,同比下降6.57%(同口径),实现归母净利润101.30亿元,同比减少34.92%(同口径)。

上证指数19年全年上涨22.30%,申万化工指数全年上涨24.22%,大盘全年上涨主要来自于一季度,后面3个季度大盘以震荡为主,万华的股价上涨则分为两个阶段,第一阶段是一季度跟随产品价格和大盘一起上涨,第二阶段是6月份至12月底,虽然产品价格回落、大盘滞涨,但企业作为化工龙头和“核心资产”,长期投资价值得到全球市场的认可,另外19年四季度市场对周期有回暖预期,企业在第二波上涨中股价又创出了新高。

估值方面,PE(TTM)全年分两个阶段上行,第一阶段从年初的6.10倍上涨至4月初的14.88倍,第二个阶段从5月底的12.11倍上涨至年末的18.59倍。

第一阶段上行是由于产品价格上涨和大盘反弹带动,第二阶段主要是市场资金向龙头集中,企业长期投资价值得到认可,另外到了年末主要周期龙头又集体上涨,使估值加速上升。

2019年1月10日,企业公告烟台工业园5万吨MMA(甲基丙烯酸甲酯)、8万吨PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)于近期竣工投产,产出合格产品。

2019年2月14日,企业完成了吸取合并原控股股东万华化工的关联交易,完全实现了整体上市。

2019年7月31日,企业发布公告,境外全资下属企业万华化学(匈牙利)控股有限企业收购吉林市康乃尔投资集团有限企业(以下简称“康乃尔”)和欧美能源技术有限企业持有的ChematurTechnologiesAB(以下简称“瑞典国际化工”)100%股权,收购金额约9.25亿元。

根据收购协议,康乃尔需履行以下义务:调整福建康乃尔聚氨酯有限责任企业的股权结构,最终持股比例为:万华化学持有80%,康乃尔持有20%。

此次收购,又一次及时制止了MDI技术的扩散,消除潜在新进入者,维护了行业的良好格企业研究局。

2019年8月29日,企业公告以零元收购康乃尔化学工业股份有限企业所持有的福建康乃尔聚氨酯有限责任企业51%股权(福建康乃尔各股东实缴出资额为零元)。

2019年11月2日,企业公告了在美国建设MDI项目的进展公告,由于外部环境快速变化,项目投资成本大幅增加,企业正在重新评估美国项目的建设范围和选址,企业仍计划在美国拥有40万吨MDI产品生产能力。

2020年3月4日,企业发布对外投资公告。

万华与福建石油化工集团有限企业以80%:20%持股比例合资成立万华化学(福建)有限企业,合资企业以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任企业(以下简称“福建康乃尔”)64%股权,将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目;合资企业收购福建省东南电化股份有限企业的TDI装置及直接配套装置,将扩建TDI产能至25万吨/年,建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。

建设福建基地是对康乃尔收购的延续,2020年3月24日,万华福建产业园正式动工,地址位于福建市福清江阴港城经济区。

图49:2019年聚合MDI、纯MDI、苯、苯胺价格与聚合MDI价差走势(单位:元/吨)资料来源:WIND、百川资讯、招商证券2,0004,0006,0008,00010,00012,0002,0008,00014,00020,00026,000MDI价差(元/吨)(右轴)聚合MDI(元/吨)纯MDI(元/吨)苯(元/吨)苯胺(元/吨)企业研究30456075905811141720表46、2019年年报主要财务指标序号指标数据1毛利率28.00%2净利率15.57%3ROE25.44%4总资产968.65亿元5净资产439.31亿元6经营活动产生的现金流净额/净利润2.457固定资产374.78亿元8在建工程240.66亿元资料来源:企业公告、招商证券表47、2019年年报主要财务指标主要厂区或项目设计产能产能利用率(%)在建产能及投资情况在建产能预计完工时间MDI项目产能210万吨/年85TDI项目产能55万吨/年76烟台工业园PO/AE一体化项目183万吨/年106烟台工业园SAP项目6万吨/年35烟台工业园PC一期8万吨/年94烟台工业园PC二期13万吨/年2020年6月烟台工业园PMMA项目8万吨/年39烟台工业园MMA项目5万吨/年60烟台工业园聚氨酯产业链一体化—乙烯项目100万吨/年乙烯联合装置40万吨/年聚氯乙烯装置15万吨/年环氧乙烷装置45万吨/年LLDPE装置30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置5万吨/年丁二烯装置2020年4季度资料来源:企业公告、招商证券图50:2019年布伦特原油走势(单位:美金/桶)图51:2019年企业PE(TTM)走势资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券企业研究表48、2019年初/年末市值对应利润的估值情况时间市值(亿)PE市值/18年归母净利市值/19年归母净利2019年年初765.257.557.212019年年末1763.6017.4116.62资料来源:企业公告、招商证券七、2009-2019年企业买入时点总结表49、2009-2019年企业相对收益较高的买入时点总结序号上行区间起始时间上行区间结束时间股价上涨幅度大盘涨幅股价相对涨幅驱动因素业绩变动估值变动12009/1/52009/4/2195.54%37.14%58.39%聚合MDI从09年年初的11150元/吨上涨至4月22日的16500元/吨,价格上涨43.48%。

跌涨22009/9/22010/1/1574.55%20.24%54.31%宁波一期技改接近完成,宁波二期预期2010年投产跌涨32011/1/212011/4/1854.63%14.56%40.06%2011年2月10日,控股股东万华实业收购匈牙利BC企业96%股权;2011年3月12日,万华烟台工业园一期开工建设。

涨涨42012/11/282013/5/654.56%12.43%42.13%聚合MDI从11年11月中旬的13300元/吨上涨至12年10月的26000元/吨,但前期股价没有太大反应;2012年3季度单季业绩超出市场预期,市场对MDI盈利信心增加,股价开始上涨;宁波二期技改取得关键性进展;13年2月,企业公告建设珠海基地。

涨涨52013/9/272013/12/1031.84%4.02%27.81%宁波二期技改将于四季度基本完成,宁波基地将拥有120万吨MDI产能;13年10月17日,企业公告建设SAP项目。

涨涨62016/5/122016/10/1149.55%9.00%40.55%聚合MDI价格从12800元/吨上涨至20000元/吨,涨幅56.25%。

涨涨72016/12/212017/4/2053.63%2.09%51.54%该期间产品价格没有大幅上涨,但在14和15年业绩连续下滑后,预期业绩会大幅改善,2017年4月11日发布16年年报,业绩同比上涨128.57%,2017年4月15日发布17年一季报,业绩同比上涨394.78%。

涨跌82017/6/72017/10/1090.20%9.07%81.13%全球多套MDI装置连续发生不可抗力,聚合MDI价格从21670元/吨上涨至超过4万元/吨,创下历史新高涨跌92018/6/42018/7/1832.73%-9.61%42.34%企业公告吸取合并万华化工的交易预案,以实现整体上市。

涨涨102019/1/42019/4/885.40%32.66%52.75%聚合MDI价格从年初11400元/吨上涨至4月初的18500元/吨,涨幅62.28%。

跌涨112019/6/112019/12/3146.77%6.87%39.90%长期投资价值得到全球市场认可,19年四季度对周期有回暖预期。

跌涨资料来源:企业公告、招商证券从2009年-2019年,企业有11个阶段的涨幅相对于大盘有较高的相对收益,大家将驱动因素及上涨幅度总结出来,如表48所示。

其中,有5次与MDI价格上涨有关,有4次与新增产能投放有关,有两次与资产收购有关,有两次与财报业绩大幅提升有关,有1次与市场资金风格有关(有些阶段的上涨涉及多个驱动因素)。

企业研究这5次MDI价格的上涨,2009年一季度,是油价推动了MDI上涨,受金融危机影响,09年年初油价跌破40/桶,随后巴以冲突和俄乌天然气争端推动了油价上行;2012年MDI价格上涨,是由于万华、巴斯夫、拜耳(现科思创)、联恒相继停产检修,市场货源偏紧,当时国际龙头企业希翼价格上涨,推动价格上行,同期油价表现较弱,产品价差拉大;2016年5月-10月,由于全球经济恢复上涨,油价回升明显,供应端多家MDI企业出现投产事故,国内又有供给侧改革推动,价格不断上涨;2017年6月-10月,全球多套MDI装置短时间内连续意外发生不可抗力,产品供不应求,国内市场炒涨气氛强烈,聚合MDI价格超预期上涨至超过4万元/吨,创下历史新高;2019年一季度,几家主要供应商挺价意愿明显,对MDI限量供应,同时推出检修计划,推动了MDI价格上涨。

表50、2009-2019年企业风险较高的买入时点总结序号下行区间起始时间下行区间结束时间股价回调幅度大盘跌幅股价相对跌幅驱动因素业绩变动估值变动备注12010/4/162010/7/242.78%24.58%18.19%前期估值较高,PE(TTM)超过了38倍,随着聚合MDI价格下行(从17100元/吨回落至15650元/吨)和大盘回落,估值快速消化。

涨跌业绩提升是因为销量有增长22011/4/192011/12/1444.95%26.66%18.28%聚合MDI价格从17600元/吨回落至13300元/吨,下跌24.43%。

涨跌32014/1/22014/7/927.56%3.48%24.08%全球多个新增产能将投产,对估值产生压制,另外,聚合MDI价格从年初16850元/吨下降至7月份的14450元/吨,下跌14.24%降跌42018/7/242018/10/2949.58%11.19%38.40%聚合MDI价格从20250元/吨快速回落至13000元/吨,跌幅35.8%。

跌跌资料来源:企业公告、招商证券此外,企业还有几个时点买入后会明显跑输大盘,原因都和产品价格下跌有关,有两次MDI价格下跌幅度较大,有两次MDI价格下跌幅度不是很大,但其中一次的估值很高PE(TTM)超过38倍,为过去十年估值最高点,产品盈利下滑时需要消化估值,另一次全球有多个新增产能投放,对估值产生了压制。

八、未来展望:从国内领军走向全球龙头,估值溢价不断体现万华在过去取得了巨大成就,从股价上看,19年年末股价为09年年初的11.78倍,为2001年1月5日上市时价格的73.91倍。

万华取得如此之大成就的原因有很多,比如:MDI行业赛道好,空间大、壁垒高;企业长期坚持以技术创新和研发技术为核心,将成本做到全球领先,市占率不断扩大;核心管理层有股权激励,员工人均薪酬在行业内绝对领先,企业活力足,能持续激发员工潜能。

借鉴国外化工行业的发展,龙头企业产品做的很大很全,行业集中度较高。

国内化工行业正处在龙头市占率不断提升的过程中,国内环保和安全监管会长期处于高压状态,能企业研究够用于化工行业的园区用地会越来越少,小企业生存越发艰难,龙头企业竞争力越来越强,能够获得更优质的土地资源,获得政府、银行的更多支撑,龙头企业市占率提升确定性较强。

对于万华化学,当前已在全球建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园,珠海基地不断扩能。

19年,企业眉山基地25万吨高性能改性树脂项目顺利开工;20年3月24日,福建基地正式开建,企业与福建石油化工集团按80%:20%成立了合资企业,将建设40万吨MDI及苯胺配套项目,合资企业收购福建东南电化TDI装置,将扩建TDI产能至25万吨,建设40万吨PVC项目,续建大型煤气化项目;20年,企业多个在建项目预计能完工,20年6月,烟台工业园PC二期13万吨产能预计将建成,20年12月,烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目的100万吨乙烯联合装置、40万吨PVC装置、15万吨EO装置、45万吨LLDPE装置、30/65万吨PO/SM装置、5万吨丁二烯装置预计将建成;19年12月,企业聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目获公示,二期项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120万吨乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等。

从更长远的角度看,万华除了当前己公告的投建项目,预计还会有新的项目支撑更高的成长空间。

19年,万华磁山全球总部、全球研发中心正式启用,成立了万华大学。

新技术成果转化上,DIB、MIBK等自主研发产品成功投产,尼龙-12和柠檬醛产业链开启产业化进程,聚醚胺等一批新产品中试开车成功。

预计未来万华产品会不断走向高端化,全球化步伐加速发展。

从资本市场来看,万华也迎来了很好的时期。

随着国内资本市场的开放,万华这类级别的企业己是全球定价,万华作为国内行业龙头,凭借产业链一体化优势、成本优势、激励优势,盈利确定性强,短期业绩虽然会受周期性影响,但国内化工行业的发展趋势,给长期成长提供了很好的土壤,所以万华深受长期资金的青睐;目前国内资本市场资金越来越价值化、长期化,对于盈利质量高、市场份额可以不断提升的龙头企业,估值溢价会不断提升。

2020年上半年,受全球新冠疫情的影响,企业的开工率和需求会下降,但市场更关注万华的长期投资价值,从未来资金风格来看,预计万华会迎来非常好的市场环境。

表51:未来MDI全球规划新增产能序号企业新增产能(万吨)预计投产时间备注1万华化学(烟台)50两年内技改新增产能,未投产2万华化学(宁波)30两年内技改新增产能3万华化学(福建)40五年内4科思创(欧洲)222020年5科思创(美国)50不确定6巴斯夫(美国)30不确定7新疆巨力(新疆)40不确定合计262资料来源:各企业公告、招商证券企业研究九、盈利预测与投资评级主要假设:(企业产品众多,这里只列出每个系列产品的假设,不具体列出每个具体产品的假设)1、2020-2022年,聚氨酯系列产品收入增速分别为-11.26%、36.85%和14.80%,毛利率分别为37.70%、38.12%和37%;2、2020-2022年,石化系列产品收入增速分别为-9.89%、57.41%和11.88%,毛利率分别为15.15%、27.09%和29.35%;3、2020-2022年,精细化学品及新材料系列产品收入增速分别为-11.70%、56.06%和17.53%,毛利率分别为24.08%、25.53%和25.26%;4、2020-2022年,其他主营业务收入增速分别为-15%、5%和5%,毛利率分别为21%、21%和21%;其他业务收入增速分别为-5%、5%和5%,毛利率分别为6%、6%和6%。

表52:企业各项目收入成本情况单位:百万201820192020E2021E2022E一、聚氨酯系列收入30,95231,85828,26938,68744,414增速3.75%2.93%-11.26%36.85%14.80%成本15,38418,68817,61323,94027,981毛利15,56813,17010,65714,74716,433毛利率50.30%41.34%37.70%38.12%37.00%二、石化系列收入18,90820,10218,11428,51331,899增速23.52%6.32%-9.89%57.41%11.88%成本17,02117,86015,369.2020,790.0022,536.00毛利1,8862,2422,744.807,723.009,363.00毛利率9.98%11.15%15.15%27.09%29.35%三、精细化学品及新材料系列收入5,7037,0886,2599,76811,480增速35.87%24.29%-11.70%56.06%17.53%成本3,9165,2714,7527,2748,580毛利1,7871,8171,5072,4932,900毛利率31.33%25.63%24.08%25.53%25.26%四、其他主营业务收入4,3008,2427,0067,3567,724增速26.39%91.70%-15.00%5.00%5.00%成本3,0756,4655,5355,8116,102毛利1,2251,7761,4711,5611,717毛利率28.49%21.55%21.00%21.00%21.00%企业研究五、其他业务收入759761723759797增速98.24%0.23%-5.00%5.00%5.00%成本718713680714749毛利4148431,5611,717毛利率5.45%6.28%6.00%6.00%6.00%营业收入60,62168,05160,37185,08396,314增速14.11%12.26%-11.29%40.93%13.20%营业成本40,11448,99743,94858,52965,947毛利20,50719,05416,42326,55330,366毛利率33.83%28.00%27.20%31.21%31.53%资料来源:企业公告、招商证券盈利预测与投资评级:预计企业2020-2022年收入分别为603.71亿元、850.83亿元和963.14亿元,归母净利润分别为78.55亿元、127.18亿元和145.60亿元,EPS分别为2.50元、4.05元和4.64元,对应PE分别为17.6倍、10.9倍和9.5倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。

十、风险提示◆全球疫情和国际贸易摩擦影响需求的风险。

目前新冠肺炎疫情在全球蔓延,国内已经控制,企业基本完全复工复产,海外虽然也有复工复产的计划,但短期对产品需求还是会有非常大的影响;当前国际贸易摩擦持续,逆全球化有抬头趋势,预计对国内企业需求会持续带来影响。

◆油价和产品价格大幅波动影响业绩的风险。

企业产品周期性较强,油价和产品价格的大幅波动,会给企业业绩带来较大影响。

◆产能和生产基地大量扩建,给管理和人才保障带来挑战的风险。

企业原有基地有产能扩建计划,另外又要新建福建和四川基地,新产能和多个基地的建设,给企业管理和人才保障带来一定的挑战。

◆新项目盈利短期能否达到预期的风险。

2020年年底投建的烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目各产品周期性较强,且为充分竞争产品,在当前化工品周期下行趋势尚未改变的背景下,短期盈利能否达到预期有一定不确定性。

企业研究图52:万华化学历史PEBand图53:万华化学历史PBBand资料来源:贝格数据、招商证券资料来源:贝格数据、招商证券参考报告:1、《万华化学(600309)—Q1业绩下滑,长期坚定看好》2020-04-242、《万华化学(600309)—景气下行维持百亿利润,坚持多元化储备新成长》2020-03-313、《万华化学(600309)—MDI价格平稳,龙头估值溢价逐步体现》2019-12-014、《万华化学(600309)-盈利持续稳定,向国际巨头不断迈进》2019-08-215、《万华化学(600309)-下调6月中国地区MDI挂牌价》2019-5-316、《万华化学(600309)-一季报业绩下滑符合预期,MDI挂牌价继续上调》2019-4-297、《万华化学(600309)-一体化产业版图逐步完善,经营稳健,成长持续》2019-4-258、《万华化学(600309)-4月MDI挂牌价大幅上调,盈利持续提升》2019-3-279、《万华化学(600309)-3月MDI挂牌价再次上涨,需求改善盈利提升》2019-3-110、《万华化学(600309)-化学原料行业思考系列报告:抽丝剥茧,探析MDI行业运行规律》2018-10-255x10x15x20x25x050100150200250May/17Nov/17May/18Nov/18May/19Nov/19(元)3.1x3.6x4.2x4.7x5.3x0102030405060708090100May/17Nov/17May/18Nov/18May/19Nov/19(元)企业研究附:财务预测表资产负债表单位:百万元201820192020E2021E2022E流动资产2974523484223862972833117现金50964566553066367045交易性投资089898989应收票据95390000应收款项25434433391555186246其它应收款133575510719814存货7810858776951024811546其他46235233464765197376非流动资产4716873382814128859795165长期股权投资643718808868915固定资产2912037478452975211358054无形资产34076694682571427728其他1399928491284822847428468资产总计7691396865103797118325128282流动负债3298044800439514551241742短期借款1741220034244412042513818应付账款783516411147191960322088预收账款28242335209427893142其他49086020269626952694长期负债46838134813481348134长期借款38185963596359635963其他8652172217221722172负债合计3766252934520855364649877股本27343140314031403140资本公积金23932162216221622162留存收益2865237063433485370964454少数股东权益54721567306356688650归属于母企业所有者权益3377942364486495901069755负债及权益合计7691396865103797118325128282现金流量表单位:百万元201820192020E2021E2022E经营活动现金流1925725933151852170625493净利润106101013078551271814560折旧摊销31854601549065057410财务费用962122579111151262投资收益(93)(159)(580)(580)(580)营运资金变动22249364133(669)(147)其它2369772149626172989投资活动现金流(10318)(18367)(12943)(13113)(13400)资本支出(10279)(17815)(13433)(13633)(13933)其他投资(39)(552)490520533筹资活动现金流(7937)(9233)(1278)(7487)(11684)借款变动(5704)(7888)1083(4016)(6607)普通股增加0406000资本公积增加0(231)000股利分配(1367)(1367)(1570)(2356)(3815)其他(866)(153)(791)(1115)(1262)现金净增加额1002(1667)9631106409利润表单位:百万元201820192020E2021E2022E营业收入6062168051603718508396314营业成本4011448998439485852965947营业税金及附加546576483681771营业费用17212783163024162735管理费用1002143499614041589研发费用16101705150922122504财务费用795108079111151262资产减值损失36(307)60(43)(48)公允价值变动收益08000其他收益1104961500500500投资收益112158808080营业利润1608512297116541926322037营业外收入1079101010营业外支出117115120120120利润总额1597812260115441915321927所得税31481667219338314385少数股东损益2219463149626052982归属于母企业净利润106101013078551271814560主要财务比率201820192020E2021E2022E年成长率营业收入14%12%-11%41%13%营业利润-8%-24%-5%65%14%净利润-10%-5%-22%62%14%获利能力毛利率33.8%28.0%27.2%31.2%31.5%净利率17.5%14.9%13.0%14.9%15.1%ROE31.4%23.9%16.1%21.6%20.9%ROIC21.3%15.5%12.1%17.8%18.9%偿债能力资产负债率49.0%54.6%50.2%45.3%38.9%净负债比率30.1%30.3%29.3%22.3%15.4%流动比率0.90.50.50.70.8速动比率0.70.30.30.40.5营运能力资产周转率0.80.70.60.70.8存货周转率5.46.05.46.56.1应收帐款周转率4.68.214.518.016.4应付帐款周转率5.74.02.83.43.2每股资料(元)EPS3.883.232.504.054.64每股经营现金7.048.264.846.918.12每股净资产12.3613.4915.4918.7922.22每股股利0.500.500.751.221.39估值比率PE11.513.917.911.09.6PB3.63.32.92.42.0EV/EBITDA9.610.810.77.16.2资料来源:企业数据、招商证券企业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

周铮:招商证券基础化工行业首席分析师。

金融学硕士,2015年加入招商证券。

曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。

段一帆:招商证券基础化工行业高级分析师。

天津大学化学工程硕士。

2018年2月加入招商证券,曾供职于太平洋证券,5年证券行业研究经验,1年大宗商品研究经验。

钟浩:招商证券基础化工行业高级分析师。

复旦大学金融学硕士。

2018年3月加入招商证券,曾供职于东北证券、国泰君安证券,5年证券行业研究经验。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

本企业具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告基于合法取得的信息,但本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

除法律或规则规定必须承担的责任外,本企业及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

本企业或关联机构可能会持有报告中所提到的企业所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些企业提供或争取提供投资银行业务服务。

客户应当考虑到本企业可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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