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民生证券-海外危机跟踪:美金未来将走下坡路-200325
2020-03-25 09:27:58  解运亮
研报摘要

  本轮强美金只是一个短期现象,美联储无限QE将使美金指数提前回落,美金未来将走下坡路。
  流动性紧缺是本轮美金走强原因之一
  流动性危机使海外市场加大对美金需求。美股暴跌以来,美国资本市场出现踩踏现象。各大基金企业开启无条件恐慌式抛售的行为,现金成为最稀缺的资产。当前来看,美国银行间、非银机构和实体经济均出现流动性紧缺的问题。
  通缩预期是本轮美金走强另一个原因
  全球疫情扩散+油价暴跌从需求端和供给端同时形成挤压,使欧美出现严重的通缩预期,出于规避通缩风险的动机,投资者对现金的需求急剧提升,美金指数顺势大涨。但这种需求很难持续,因为当未来欧美疫情问题减缓后,叠加货币政策的政策,通缩预期会逐渐退去,美金指数会重新回落。
  本轮强美金只是一个短期现象,美联储无限QE将使美金指数提前回落
  本轮强美金本质上是流动性危机的产物,终归不能持久。美国流动性紧张问题缓解后,市场会抛弃对现金的追捧,改为提高对黄金的配置,美金指数会回落,黄金会出现较好行情。美联储出台的无限QE政策,虽然无法扭转美股下跌的态势,但可以为市场注入流动性,并在未来提高通胀预期,有望使美金指数提前回落。
  人民币汇率短期承压,长期有望升值
  由于美金强势只是一个短期现象,人民币贬值也只是一个短期现象,大家预计7.2是短期底。长期来看,随着未来美金指数回落,叠加海外经济金融危机下出于避险需求人民币资产受到追捧,人民币汇率有望走出一波升值的态势。参考2010-2013年,当时人民币汇率明显升值,对航空运输、造纸、地产金融等板块形成利好。
  风险提示:
  海外疫情扩散超预期、欧美经济衰退超预期、欧美货币政策宽松超预期等。
  
  
研报全文

民生证券-海外危机跟踪:美金未来将走下坡路-200325

证券研究报告1报告摘要:本轮强美金只是一个短期现象,美联储无限QE将使美金指数提前回落,美金未来将走下坡路。

流动性紧缺是本轮美金走强原因之一流动性危机使海外市场加大对美金需求。

美股暴跌以来,美国资本市场出现踩踏现象。

各大基金企业开启无条件恐慌式抛售的行为,现金成为最稀缺的资产。

当前来看,美国银行间、非银机构和实体经济均出现流动性紧缺的问题。

通缩预期是本轮美金走强另一个原因全球疫情扩散+油价暴跌从需求端和供给端同时形成挤压,使欧美出现严重的通缩预期,出于规避通缩风险的动机,投资者对现金的需求急剧提升,美金指数顺势大涨。

但这种需求很难持续,因为当未来欧美疫情问题减缓后,叠加货币政策的政策,通缩预期会逐渐退去,美金指数会重新回落。

本轮强美金只是一个短期现象,美联储无限QE将使美金指数提前回落本轮强美金本质上是流动性危机的产物,终归不能持久。

美国流动性紧张问题缓解后,市场会抛弃对现金的追捧,改为提高对黄金的配置,美金指数会回落,黄金会出现较好行情。

美联储出台的无限QE政策,虽然无法扭转美股下跌的态势,但可以为市场注入流动性,并在未来提高通胀预期,有望使美金指数提前回落。

人民币汇率短期承压,长期有望升值由于美金强势只是一个短期现象,人民币贬值也只是一个短期现象,大家预计7.2是短期底。

长期来看,随着未来美金指数回落,叠加海外经济金融危机下出于避险需求人民币资产受到追捧,人民币汇率有望走出一波升值的态势。

参考2010-2013年,当时人民币汇率明显升值,对航空运输、造纸、地产金融等板块形成利好。

风险提示:海外疫情扩散超预期、欧美经济衰退超预期、欧美货币政策宽松超预期等。

民生证券研究院分析师:解运亮执业证号:S0100519040001电话:010-85127665邮箱:xieyunliang@mszq.com研究助理:付万丛执业证号:S0100119080008电话:010-85127665邮箱:fuwancong@mszq.com相关研究宏观研究美金未来将走下坡路——海外危机跟踪(20200325)宏观专题报告2020年03月25日宏观专题研究证券研究报告21.正常情况下,美金指数由欧美经济和货币政策差异决定美金指数通常由欧美经济差和货币政策差决定。

美金指数以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础,以加权的方式计算出美金的整体强弱程度。

在1999年1月1日欧元推出后,欧元也成为了美金指数最重要、权重最大的货币,其所占权重达到57.6%,因此,欧元的波动对USDX的强弱影响最大(图1)。

图1:正常情况下,美金指数和美德利差呈正比资料来源:wind,民生证券研究院影响美金指数的核心因素是美国和全球(欧元区)经济的相对变化。

由于美国和欧洲经济衰退和复苏之间的时间差,导致避险资金在美金和欧元等资产之间切换。

美金指数与美国与全球(欧元区)经济增长相对值关联非常高,可以用做观测美金指数的指标(图2)。

图2:长期来看美金指数是美国经济的体现708090100110120130-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0200520082011201420172020美德10年国债利差美金指数%点0204060801001201401600.40.50.50.50.50.5美国经济占其他发达国家比重:购买力平价美金指数宏观专题研究证券研究报告3资料来源:Wind,民生证券研究院2.本轮美金走强和基本面关系不大,更多是流动性紧缺和避险需求导致的流动性危机使海外市场加大对美金需求。

美股暴跌以来,美国资本市场出现踩踏现象。

各大基金企业开启无条件恐慌式抛售的行为,现金成为最稀缺的资产(图3)。

美债方面,过去几年中美国BBB级或以下级别的债券发行较大,股市崩盘会导致美国股权质押的多米诺骨现象,对美债产生较大冲击,大量高风险债券被抛售,美债信用利差上升至历史高位(图4)。

美股和美债同时出现流动性问题。

图3:Ted利差反映美国银行间流动性,现已处于08年之后最高水平资料来源:Wind,民生证券研究院图4:美国企业债信用利差快速上升,信用分层严重资料来源:wind,民生证券研究院0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0Ted利差%05101520美国AAA级企业债利差美国BBB级企业债利差美国CCC或以下级企业债利差美国高收益企业债期权调整利差%宏观专题研究证券研究报告4美国金融体系出现流动性分层问题。

近两周来,美国担保隔夜融资利率(SORF)的各分位数利率差值在走阔,99%分位的SORF利率明显高于75%分位的SORF(图5),说明有大量资质较低的非银机构在参与质押式回购的时候支付的利率较高。

尽管由于美联储宽松政策SORF利率集体走低,但是还是掩盖不了美国金融机构出现流动性分层的事实。

图5:近两周来美国SOFR各分位数利差走阔,反映金融流动性分层问题资料来源:Wind,民生证券研究院美国流动性分层开始向实体企业传导。

现阶段不仅美国金融体系出现流动性分层问题,实体企业也出现流动性分层问题。

以体现实体企业流动性的美国非金融票据利率来看,AA级和A2级票据利率自3月初以来明显走阔(图6),低资质企业借钱变难,美股的流动性危机最终很可能会演变为整个美国经济的流动性危机。

图6:美国流动性分层开始向实体企业传导资料来源:Wind,民生证券研究院通缩预期带来的避险需求是近期美金指数上涨另一个原因。

现阶段来看,全球疫情0.00.51.01.52.0美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利率:百分位:1%美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利率:百分位:25%美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利率:百分位:75%美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利率:百分位:99%%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03美国:非金融票据利率:AA级:隔夜美国:非金融票据利率:A2/P2级:隔夜%宏观专题研究证券研究报告5扩散+油价暴跌从需求端和供给端同时形成挤压,使欧美出现严重的通缩预期(图7),出于规避通缩风险的动机,投资者对现金的需求急剧提升,美金指数顺势大涨。

但这种需求很难持续,因为当未来欧美疫情问题减缓后,叠加货币政策的政策,通缩预期会逐渐退去,美金指数会重新回落。

图7:从通胀指数债券来看,美国出现明显通缩预期资料来源:wind,民生证券研究院3.本轮强美金只是一个短期现象,未来将走下坡路参考历史,金融危机高峰期美金指数一般呈先高后低走势。

参考历次对美国影响较大的金融危机,当美股出现暴跌时,市场会出现明显的流动性问题,大量美股和信用债被抛售,银行间和非银机构资融资利率上升。

这时市场对美金的需求较平时会明显提升,美金指数通常上涨(表1)。

另一方面,当金融危机引发经济衰退,进而造成通缩预期时,强美金能维持较长时间。

但随着金融危机进入下半场,宽松政策开始发力,流动性紧缩和通缩问题得到缓解时,市场对美金的需求下降,转而提高对黄金这种抗通胀资产的配置。

此阶段美金指数回落,黄金上涨。

-1.0-0.50.00.51.01.5美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年%宏观专题研究证券研究报告6表1:历次全球危机期间美金指数走势危机事件起止时间美金指数走势第一次石油危机1973年10月-1974年12月先从94.7上升至109.3,之后下降至97.3第二次石油危机1979年1月-1981年8月从86.5上升至110.6科网泡沫高峰期2000年6月-2001年2月先从106.7上升至118.6,之后下降至108.608年全球金融危机2008年7月-2009年9月先从71.7上升至88.6,之后下降至78.7欧债危机2009年9月至2011年8月先从78.7上升至88.5,之后下降至74.1资料来源:民生证券研究院整理美联储无限QE使美金指数提前回落。

本轮强美金的逻辑和前几次美国金融危机的逻辑一致,均是被流动性紧缺和通缩预期共同推动。

自今年3月美股暴跌以来,美国市场流动性紧缺,且疫情+低油价使美国出现很强的通缩预期,现金受到追捧,美金指数走强。

本轮强美金本质上是流动性危机的产物,终归不能持久。

美国流动性紧张问题缓解后,市场会抛弃对现金的追捧,改为提高对黄金的配置,届时美金指数会回落,黄金会出现较好行情。

美联储出台的无限QE政策,虽然无法扭转美股下跌的态势,但可以为市场注入流动性,并在未来提高通胀预期,使美金指数提前回落。

长期仍看好黄金。

随着美联储出台无限QE政策,长期来看欧美会从通缩预期回到通胀预期,作为最好的抗通胀商品,黄金仍将得到支撑。

大家自去年年中就坚定看好黄金的表现,继续维持今明两年金价破1900美金的判断。

4.人民币汇率短期承压,长期有望升值,美金是人民币汇率中介锚,人民币汇率参考美金指数走势。

近年来,人民币汇率主要参考一篮子货币走势而定价,主要由结售汇+美金指数+逆周期因子决定。

在2017年之后,外汇管制变严,结售汇对人民币汇率影响较小,所以人民币汇率很大程度上参考美金指数和中美经贸关系(图8)。

宏观专题研究证券研究报告7图8:人民币汇率参考美金指数走势资料来源:wind,民生证券研究院人民币汇率短期承压,长期有望升值。

由于美金强势只是一个短期现象,人民币贬值也只是一个短期现象,大家预计7.2是短期底。

长期来看,随着未来美金指数回落,叠加海外经济金融危机下出于避险需求人民币资产受到追捧,人民币汇率有望走出一波升值的态势。

参考2010-2013年,当时人民币汇率明显升值,对航空运输、造纸、地产金融等板块形成利好。

风险提示海外疫情扩散超预期、欧美经济衰退超预期、欧美货币政策宽松超预期等。

5.806.006.206.406.606.807.007.2080.085.090.095.0100.0105.02016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01美金指数中间价:美金兑人民币:右轴点倍宏观专题研究证券研究报告8插图目录图1:正常情况下,美金指数和美德利差呈正比.............................................................................................................2图2:长期来看美金指数是美国经济的体现.....................................................................................................................2图3:Ted利差反映美国银行间流动性,现已处于08年之后最高水平........................................................................3图4:美国企业债信用利差快速上升,信用分层严重.....................................................................................................3图5:近两周来美国SOFR各分位数利差走阔,反映金融流动性分层问题.................................................................4图6:美国流动性分层开始向实体企业传导.....................................................................................................................4图7:从通胀指数债券来看,美国出现明显通缩预期.....................................................................................................5图8:人民币汇率参考美金指数走势.................................................................................................................................7表目录表1:历次全球危机期间美金指数走势............................................................................................................................6宏观专题研究证券研究报告9分析师与研究助理概况解运亮,民生证券首席宏观分析师,中国人民大学经济学博士。

曾供职于中国人民银行货币政策司,从事宏观经济和货币政策监测分析工作,参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题,曾获中国人民银行重点课题一等奖。

作品见载于《新华文摘》、《人大复印报刊资料》、《华尔街见闻》等知名期刊、媒体。

付万丛,民生证券研究院宏观固收组研究助理。

美国雪城大学经济学博士。

2019年加盟民生证券研究院。

分析师承诺编辑具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于编辑的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

民生证券研究院:北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层;100005上海:上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元;200122深圳:广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元;518001宏观专题研究证券研究报告10免责声明本报告仅供民生证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用。

本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告是基于本企业认为可靠的已公开信息,但本企业不保证该等信息的准确性或完整性。

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