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中泰证券-赤峰黄金-600988-黄金新星再出发-200210
2020-02-12 14:38:17  谢鸿鹤,李翔
研报摘要

  投资要点
  双轮驱动,聚焦黄金采选业务。企业采取有色金属矿业采选与综合资源回收利用业务双轮驱动的发展战略,聚焦黄金矿业采选业务,其中子企业吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务,于2018年收购的万象矿业,目前主要从事铜矿开采和冶炼,并计划重启金矿的生产;雄风环保与广源科技主要从事综合资源回收业务,借政策东风,行业前景广阔。
  国内三大矿业拾级而上,外延并购保障企业远景业绩。1)国内三大矿山均为国内少有的高品位富矿床(平均品位为8.27克/吨),相比同类黄金矿山企业,企业黄金生产的单位成本较低(2018年克金成本为168元),毛利率较高;2)2018年企业收购老挝Sepon铜金矿,金资源量39.6吨,平均品位3.6克/吨;铜资源量53.34万吨,平均品位2.0%,预计金矿于2020年底投产,21年产量或将达到5吨;3)企业控股股东旗下瀚丰矿业注入上市企业,拓展企业铅锌产业链,根据业绩承诺,瀚丰矿业在2019年-2021年三个会计年度扣非净利润应分别不低于4211.15/5088.47/6040.03万元,保障企业业绩增长。
  综合资源回收业务稳步发展。子企业雄风环保从事有色金属资源综合回收利用,广源科技从事废弃电子产品拆解,目前雄风环保回收产能规模为13万吨左右,国家环保政策逐渐趋严,固体废物具有危害性与资源性双重属性,行业发展前景广阔。
  肺炎疫情影响下,宏观经济短期承压,贵金属板块有望获得超额收益。2020年1月20日以后,肺炎疫情逐渐进入爆发期,回顾2003年非典期间,中美两个经济体经济短期均出现了回落,更为重要的是,当前与非典期间所处的经济周期不同,03年非典发生于经济上涨周期,当前为基钦周期处于探底回升阶段,面临着更为复杂的宏观局面。大家认为,贵金属仍处于上涨周期的第一阶段,具备较优的风险收益比。
  投资建议:企业双轮驱动发展战略,聚焦黄金矿业采选,国内矿山稳步增长,老挝Sepon矿山金矿开采计划于2020年底投产,黄金产量有望快速增长;同时,企业控股股东资产瀚丰矿业铅锌矿山注入上市企业,企业未来业绩增长得到进一步保障。假设2019/2020/2021年黄金价格分别为315/347/364元/克,企业2019/2020/2021年归母净利润分别为2.5/4.6/8.6亿元,对应EPS分别为0.15/0.28/0.52元,目前股价对应的PE估值水平则分别为44X/24X/13X。首次覆盖,给予“买入”评级。
  风险提示:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。
  
研报全文

中泰证券-赤峰黄金-600988-黄金新星再出发-200210

评级:买入(首次)市场价格:6.62分析师:谢鸿鹤执业证书编号:S0740517080003电话:021-20315185Email:xiehh@r.qlzq.com.cn分析师:李翔执业证书编号:S0740518110002电话:0755-22660869Email:lixiang@r.qlzq.com.cn基本状况总股本(百万股)1664流通股本(百万股)1426市价(元)6.62市值(百万元)11015流通市值(百万元)9443股价与行业-市场走势对比相关报告企业盈利预测及估值指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)2587.012153.125973.225375.725546.84增长率yoy%22.48%-16.77%177.42%-10.00%3.18%净利润(百万元)237.72-219.08250.11462.63862.37增长率yoy%-26.00%-192.16%214.16%84.97%86.41%每股收益(元)0.143-0.1320.1500.2780.518每股现金流量-0.2260.226-1.1143.999-1.417净资产收益率8.63%-8.69%9.03%14.31%21.06%P/E46.34-50.2844.0423.8112.77PEG1.860.19N/AN/AN/AP/B4.004.373.983.412.69备注:股价取自2020年2月11日投资要点双轮驱动,聚焦黄金采选业务。

企业采取有色金属矿业采选与综合资源回收利用业务双轮驱动的发展战略,聚焦黄金矿业采选业务,其中子企业吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务,于2018年收购的万象矿业,目前主要从事铜矿开采和冶炼,并计划重启金矿的生产;雄风环保与广源科技主要从事综合资源回收业务,借政策东风,行业前景广阔。

国内三大矿业拾级而上,外延并购保障企业远景业绩。

1)国内三大矿山均为国内少有的高品位富矿床(平均品位为8.27克/吨),相比同类黄金矿山企业,企业黄金生产的单位成本较低(2018年克金成本为168元),毛利率较高;2)2018年企业收购老挝Sepon铜金矿,金资源量39.6吨,平均品位3.6克/吨;铜资源量53.34万吨,平均品位2.0%,预计金矿于2020年底投产,21年产量或将达到5吨;3)企业控股股东旗下瀚丰矿业注入上市企业,拓展企业铅锌产业链,根据业绩承诺,瀚丰矿业在2019年-2021年三个会计年度扣非净利润应分别不低于4211.15/5088.47/6040.03万元,保障企业业绩增长。

综合资源回收业务稳步发展。

子企业雄风环保从事有色金属资源综合回收利用,广源科技从事废弃电子产品拆解,目前雄风环保回收产能规模为13万吨左右,国家环保政策逐渐趋严,固体废物具有危害性与资源性双重属性,行业发展前景广阔。

肺炎疫情影响下,宏观经济短期承压,贵金属板块有望获得超额收益。

2020年1月20日以后,肺炎疫情逐渐进入爆发期,回顾2003年非典期间,中美两个经济体经济短期均出现了回落,更为重要的是,当前与非典期间所处的经济周期不同,03年非典发生于经济上涨周期,当前为基钦周期处于探底回升阶段,面临着更为复杂的宏观局面。

大家认为,贵金属仍处于上涨周期的第一阶段,具备较优的风险收益比。

投资建议:企业双轮驱动发展战略,聚焦黄金矿业采选,国内矿山稳步增长,老挝Sepon矿山金矿开采计划于2020年底投产,黄金产量有望快速增长;同时,企业控股股东资产瀚丰矿业铅锌矿山注入上市企业,企业未来业绩增长得到进一步保障。

假设2019/2020/2021年黄金价格分别为315/347/364元/克,企业2019/2020/2021年归母净利润分别为2.5/4.6/8.6亿元,对应EPS分别为0.15/0.28/0.52元,目前股价对应的PE估值水平则分别为44X/24X/13X。

首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

证券研究报告/企业深度报告2020年02月10日赤峰黄金(600988.SH)/有色金属黄金新星再出发-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-02沪深300赤峰黄金企业深度报告内容目录双轮驱动,业绩高增长可期................................................................................聚焦黄金矿业,综合资源回收业务稳步发展...............................................王建华执掌赤峰黄金,海外并购经验丰富...................................................业绩压制因素渐次移除,盈利能力有望持续改善........................................国内三大矿山拾级而上,外延并购保障远景业绩................................................国内三大矿山为高品位富矿床,企业业绩增长的“稳定器”...........................收购老挝Sepon铜金矿,黄金业务质变正当时........................................瀚丰矿业注入上市企业,拓展铅锌产业链.................................................综合资源回收利用业务:“城市矿山”稳步推进.................................................雄风环保:国内领先的再生稀贵金属材料供应商......................................肺炎疫情影响下,贵金属板块具有超额收益.....................................................投资建议:内涵高成长,给予“买入”评级.........................................................风险提示............................................................................................................企业深度报告图表目录图表1:赤峰黄金发展历史进程..........................................................................图表2:赤峰黄金股权结构.................................................................................图表3:任职紫金矿业期间并购历史...................................................................图表4:赤峰黄金组织结构.................................................................................图表5:企业营业收入变动情况..........................................................................图表6:企业归母净利润变动情况......................................................................图表7:企业主营业务构成情况(%)...............................................................图表8:企业矿产金毛利率变动情况(%)........................................................图表9:国内三大矿山为高品位富矿床...............................................................图表10:国内矿山黄金产量有望恢复增长(吨)..............................................图表11:Sepon铜金矿股权结构.....................................................................图表12:企业有1247平方公里范围内的矿产资源勘探权...............................图表13:万象矿业电解铜产销情况..................................................................图表14:Sepon铜金矿铜资源量.....................................................................图表15:Sepon铜金矿金资源量.....................................................................图表16:Sepon铜金矿铜储量........................................................................图表17:天宝山铅锌矿立山矿区采矿许可证范围内的保有资源储量情况........图表18:天宝山东风矿区采矿许可证范围内的保有资源储量情况...................图表19:天宝山立山矿区探矿权保有资源储量情况.........................................图表20:天宝山东风矿区探矿权保有资源储量情况.........................................图表21:瀚丰矿业业绩承诺情况(单位:万元)............................................图表22:雄风环保主要产品生产情况...............................................................图表23:资源综合回收利用政策梳理...............................................................图表24:SARS累计感染人数.........................................................................图表25:新冠病毒累计感染人数......................................................................图表26:非典期间,中美GDP短暂回调........................................................图表27:非典期间,美国制造业PMI短期有所回调........................................图表28:“非典”复盘:贵金属板块获得超额收益............................................图表29:Comex黄金&TIPS走势...................................................................图表30:盈利测算价格假设.............................................................................图表31:盈利测算销量假设.............................................................................图表32:可比企业估值对比.............................................................................图表33:企业财务报表(单位:百万元).......................................................企业深度报告企业深度报告双轮驱动,业绩高增长可期聚焦黄金矿业,综合资源回收业务稳步发展赤峰吉隆矿业股份有限企业(证券代码:SH600988)于2012年借壳ST宝龙成功在上交所挂牌上市。

2013年,企业全资子企业完成对五龙黄金100%股权的收购;2014年,企业收购雄风稀贵,布局金属回收业务;2015年,企业完成对雄风环保100%股权的收购,继续加码回收业务;2018年,企业收购老挝Sepon铜金矿;2019年,企业控股股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上市企业,赤峰黄金历史发展路径如下图所示。

图表1:赤峰黄金发展历史进程来源:企业公告,中泰证券研究所企业采取“有色金属采选+资源综合回收利用”双轮驱动发展战略,聚焦黄金开采业务。

子企业吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务,于2018年收购的万象矿业,目前主要从事铜矿开采和冶炼,并计划于2020年下半年重启金矿的生产,稳固矿业主业;同时持续投入资金发展资源综合回收利用业务,其中雄风环保从事有色金属资源综合回收利用业务,广源科技从事废弃电器电子产品处理业务。

企业控股股东为赵美光先生,截至2020年1月22日,企业控股股东及实际控制人赵美光及其一致行动人瀚丰中兴、赵桂香和赵桂媛持有企业33.77%股份。

图表2:赤峰黄金股权结构企业深度报告来源:企业公告,中泰证券研究所王建华执掌赤峰黄金,海外并购经验丰富2018年9月王建华先生被聘为企业董事,并由董事会授权,主持企业联席办公会,2019年12月至今任企业董事长。

王建华先生具有管理大型企业集团的高超能力和丰富经验,在矿业界乃至企业界具有较高的知名度和威望,是中国顶尖的企业家,曾任山东黄金董事长、党委书记等职,于2013年2月退休;2013年6月至2016年12月,任紫金矿业企业董事、总裁;2017年4月至2018年5月任云南白药企业董事长;2018年7月至2019年12月,任赤峰黄金董事,联席办公会主席;2019年12月21日至今,任赤峰黄金董事长。

王建华董事长拥有丰富的海外并购和管理经验,或为企业今后资源扩张步伐提供有力保障。

王建华先生在任职紫金矿业期间,曾主导了诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购,这些矿山已经成为紫金矿业业绩的主要增长点。

图表3:任职紫金矿业期间并购历史时间标的收购比例收购金额2014年诺顿金田89.15%1.8亿元2014年BullabullingGoldLimited100.00%1.46亿元2014年PretiumResources9.90%4.33亿元2014年KMC100.00%6638万元2014年科卢韦齐铜矿51.00%7702万美金2015年卡莫阿铜矿49.50%4.12亿美金2015年波格拉金矿50.00%2.98亿美金2015年凤凰黄金32.16%2.03亿元2016年多宝山铜矿100.00%15.6亿美金企业深度报告来源:企业公告,中泰证券研究所精简组织机构,新设国际矿业事业部,角力海外业务。

2018年,企业对组织结构进行了自我革新,聘请了行业内多位知名专业管理和技术人才,重组企业董事会,成立了国内矿业事业部、国际矿业事业部和非矿业事业部三个部门,组织体系更为扁平化;此外,企业在香港设立了赤金国际(香港)股份有限企业,未来将成为企业拓展海外融资、并购业务的重要平台。

而收购老挝Sepon铜金矿则成为企业开启国际化步伐的第一步。

图表4:赤峰黄金组织结构来源:企业公告,中泰证券研究所业绩压制因素渐次移除,盈利能力有望持续改善2018年,企业实现营业收入21.53亿元,较去年同期下降16.77%,归属于母企业股东的净利润-1.33亿元,为2012年企业借壳上市以来首次出现亏损,其主要原因为:1)企业黄金矿山企业面临资源瓶颈,三级矿量不平衡(开拓矿量、采准矿量和备采矿量)、技改升级导致金原矿入选量减少、矿石品位有所降低,因此2018年企业矿产金收入同比下降28.91%,毛利率下降了10.98个百分点;2)境外新收购资产交割完成时间较短,业务整合及财务管理尚待进一步理顺和完善,折旧金额较大,约占营业成本的33%;3)资源综合回收业务受环保等政策影响,整体开工率不足,雄风环保2018年营业收入同比下降28.30%。

2019年,企业预计实现归母净利润2.42亿元,较2018年实现扭亏为盈:①企业矿山三级矿不平衡问题有所缓解,吉隆矿业、华泰矿业技改于2018年10月份完成,投入运行后各指标运行稳定,黄金产销量恢复增长;②对全资子企业雄风环保2018年度生产经营影响较大的危废许可证办理延迟、园区配套设施滞后等因素已经消除或得到明显改善;③此外,企业于2019年成功并购瀚丰矿业铅锌矿业,在一定程度上增厚企业深度报告企业业绩。

图表5:企业营业收入变动情况图表6:企业归母净利润变动情况来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所聚焦黄金采选业务,成长属性凸显。

企业主要收入来源为黄金、白银和电解铜,2018年收入占比分别为24.83%、38.52%和11.64%。

赤峰黄金于2018年11月30日完成Sepon铜金矿的并购交易,所以2019年电解铜的收入占比较大,但经过多年开采,万象矿业的铜矿石品位有所下降,铜矿的开采接近尾声。

但金矿预计于2020年底投产,根据长春黄金设计院出具的《Sepon铜金矿(150万吨/年)技术改造工程可行性研究报告》,矿山年采选能力为150万吨原矿/年,生产期为7年,共处理矿石量860万吨,综合回收率83%,共生产金锭含金总量2.59万千克,开采初期产量或将接近5吨,这也就意味着企业矿产金产量从2019年2吨的水平或将攀升至2021年的8吨左右。

(具体详见下文相关段落)图表7:企业主营业务构成情况(%)图表8:企业矿产金毛利率变动情况(%)来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所国内三大矿山拾级而上,外延并购保障远景业绩国内三大矿山为高品位富矿床,企业业绩增长的“稳定器”截至2019年6月30日,企业境内子企业吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和12宗探矿权,已经提交国土资源管理部门备案的黄金资源储量近60吨,企业所属矿山的矿石品位高(平均品位为8.27g/吨,其中吉隆矿业品位为14.71g/吨,华泰矿业品位在5.28-11.46g/55.4511.6414.9238.5235.5332.3124.2912.4624.8328.8939.7948.3317.1725.0135.5827.9027.380204060801001202019H12018A2017A2016A2015A电解铜白银黄金其他69.0172.3858.2250.4256.9241.6431.7151.6601020304050607080企业深度报告吨之间,五龙黄金品位为6.85g/吨),属于国内当前少有的高品位富矿床,相比同类黄金矿山企业,企业黄金生产的单位成本较低(18年单位克金成本为168元),毛利率较高。

同时,企业黄金矿山分布于全国重点成矿带,或有进一步获取资源的潜力。

图表9:国内三大矿山为高品位富矿床来源:企业公告,中泰证券研究所2018年黄金产量大幅下滑,随着吉隆矿业、华泰矿业技改的完成,黄金产量将逐步恢复增长。

2018年底,企业金原矿选冶产能为49.50万吨,2018年矿石入选量下降、采出矿品位降低。

一方面,企业前期各黄金矿山处于满负荷运营状态,较多采选高品位矿石,导致三级矿量(指开拓矿量、采准矿量和备采矿量)不平衡,探矿储备不足,且近年矿山待开采的低品位矿石积压;另一方面,随环保要求的提高,企业对吉隆矿业、华泰矿业进行选厂技改升级,增加脱氰工艺环节,致使选厂停产一个多月;此外,华泰矿业产能利用率持续处于较低水平,原因系华泰矿业主要进行的是尾矿开采,华泰矿业一采区和五采区技改升级进入到最后施工环节,其生产能力向技改工程倾斜所致。

根据《企业债券2019年跟踪信用评级报告》,2019年一季度,企业三级矿不平衡问题已经初步得到缓解,矿石入选品位有所提高,黄金产量有望恢复增长。

五龙黄金产能稳步扩张,企业业绩增长的“稳定器”。

截至2018年底,五龙矿业可采储量(122b)为60.81万吨,平均品位7.21g/吨。

核定年产量为10万吨/年,但随着近年开拓工程的实施,五龙黄金年产能已超过25万吨/年。

图表10:国内矿山黄金产量有望恢复增长(吨)项目矿区名称所属子企业平均品位(g/吨)地质储量(万吨)剩余可开采储量(万吨)可开采年限(年)核定生产能力(万吨/年)采矿权撰山子矿区吉隆矿业14.7160.951.964.3312采矿权五龙黄金采矿权五龙黄金6.85218.25208.4220.8410采矿权红花沟一采区华泰矿业7.27128.33106.0627.263.89采矿权莲花山五采区华泰矿业9.4937.75206.673采矿权莲花山3、7号脉华泰矿业11.4641.7641.7613.923采矿权红花沟86号脉华泰矿业5.2840.1440.1413.383采矿权莲花山26号脉华泰矿业9.1134.8234.8211.613采矿权彭家沟矿区华泰矿业5.7943.3643.3614.453探矿权撰山子金矿外围勘探吉隆矿业-----探矿权撰山子金矿四采区勘探吉隆矿业9.681.22---探矿权撰山子金矿五采区勘探吉隆矿业12.189.15---探矿权撰山子金矿六采区勘探吉隆矿业12.8117.27---探矿权撰山子金矿七采区勘探吉隆矿业12.8817.72---探矿权里滚子金矿详查五龙黄金5.7722.16---企业深度报告来源:企业公告,中泰证券研究所收购老挝Sepon铜金矿,黄金业务质变正当时海外并购老挝Sepon铜金矿,丰富铜金矿产资源储备,即将进入结果期。

2018年11月,企业以2.75亿美金的对价完成了对MMGLaos的并购,MMGLaos持有万象矿业90%股权。

万象矿业拥有Sepon铜金矿的运营权,开采方式为露天开采,目前主要产品为电解铜,Sepon铜金矿是老挝最大的矿山,Sepon铜金矿处于老挝川圹——长山多金属成矿带,是老挝境内较为重要的内生金属矿带,矿产资源丰富,尤以铜、黄金、锡等为主享有包括Sepon矿区在内的合计1247平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利,目前采矿权区域仅为90多平方公里,未来增储空间广阔。

图表11:Sepon铜金矿股权结构图表12:企业有1247平方公里范围内的矿产资源勘探权来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所截至2017年底,Sepon金资源量39.6吨,平均品位3.6克/吨;铜资源量53.34万吨,平均品位2.0%,铜储量24.4万吨,平均品位2.4%。

Sepon铜金矿原计划于2020年进行闭坑,赤峰黄金并购后,拟延长其生命周期至2027年,有望成为企业未来业绩新的增长点。

铜矿方面,Sepon的铜矿自2003年开采至今,铜年产量从3万吨/年提升到最高约8万吨/年。

目前可开采的矿坑包括TKS、KHN、TKE、TKN等10余个,其中90%的氧化矿来自于TKN采场,原生矿主要来自于KHN与TKE采场。

根据LXML的排产计划,预计2020年完成铜矿资源的开采。

2016-2018年,Sepon阴极铜产量分别为78492、62941和71258吨。

图表13:万象矿业电解铜产销情况产能产量产能利用率产能产量产能利用率吉隆矿业12000010979291.49%1200008753072.94%华泰矿业1889003143316.64%1889005156827.30%五龙黄金100000242639242.64%100000176826176.83%合计40890038386493.88%40890031592477.26%矿区2018年2017年企业深度报告产品项目2018年2017年2016年电解铜产能(吨)800008000080000产量(吨)712586294178492销量(吨)711426293178714产能利用率89.07%78.68%98.12%产销率99.84%99.98%100.28%来源:企业公告,中泰证券研究所金矿方面,企业拟推动LXML继续进行金矿的开发采选,根据金矿储量、生产计划及设备利用计划,预计金矿将于2027年结束生产并闭坑。

根据长春黄金设计院有限企业出具的《Sepon铜金矿(150万吨/年)技术改造工程可行性研究报告》,矿山年采选能力为150万吨原矿/年,生产期为7年,共处理储量矿石860万吨,综合回收率约为83%,共生产金锭含金总量2.59万千克,预计金矿于2020年底投产,21年产量或将达到5吨。

图表14:Sepon铜金矿铜资源量矿石类型2017/12/312017/6/30矿石量(百万吨)平均品位(%)矿石量(百万吨)平均品位(%)表生矿控制的4.74.75.54.7推测的1.43.41.53.3小计6.14.47.04.4原生矿控制的7.11.07.11.0推测的5.11.25.21.2小计12.21.112.31.1矿堆控制的6.01.36.11.4小计6.01.36.11.4合计24.32.025.42.1来源:企业公告,中泰证券研究所图表15:Sepon铜金矿金资源量矿石类型2017/12/312017/6/30矿石量(百万吨)平均品位(%)矿石量(百万吨)平均品位(%)氧化矿控制的1.53.11.53.1推测的0.22.30.22.3小计1.73.01.73.0部分氧化矿控制的1.14.31.14.3推测的0.13.20.13.2小计1.24.31.24.3原生矿控制的7.13.97.13.9推测的0.13.00.13.0小计7.23.97.23.9矿堆控制的0.81.70.91.7小计0.81.70.91.7合计10.93.611.03.6企业深度报告来源:企业公告,中泰证券研究所图表16:Sepon铜金矿铜储量矿石类型2017/12/312017/6/30矿石量(百万吨)平均品位(%)矿石量(百万吨)平均品位(%)表生矿可信的2.84.73.54.7原生矿可信的0.41.10.41.1矿堆可信的5.51.35.61.4合计8.62.49.42.6来源:企业公告,中泰证券研究所瀚丰矿业注入上市企业,拓展铅锌产业链2019年4月,赤峰黄金拟通过发行股份购买赵美光、瀚丰中兴、孟庆国持有的瀚丰矿业100%股权,标的资产价格为5.1亿元。

通过本次收购,企业取得了瀚丰矿业所属天宝山东风矿、立山矿的锌铅铜钼资源储量及两项探矿权,从而获得较为成熟的与铜铅锌钼矿采选业务相关的完整产业链;另外一方面,瀚丰矿业主矿产为锌,铜为伴生矿种,铜精粉收入占比约10%,通过本次收购瀚丰矿业,可以杜绝将来发生同业竞争的可能性。

增加企业铅锌资源储量,开辟业绩新增长点。

采矿权方面,瀚丰矿业保有的锌、铅、铜、钼资源储量分别达到18.56万金属吨、7.99万金属吨、1.91万金属吨、0.14万金属吨;探矿权方面,2项探矿权预期探获新增锌资源储量52万金属吨、新增钼资源储量6.52万金属吨。

截至2018年12月31日,两项探矿权已普查区域估算锌、镉、金、银、钼资源储量分别达到14.50万金属吨、0.12万金属吨、0.38金属吨、42.10金属吨、1.94万金属吨。

瀚丰矿业立山矿目前设计生产能力为16.5万吨/年,根据《瀚丰矿业收购报告书》,预计未来扩大生产规模后的产能可达到35万吨/年。

图表17:天宝山铅锌矿立山矿区采矿许可证范围内的保有资源储量情况矿种矿产组合类别矿石量(吨)金属量(吨)平均品位(%)锌(Zn)主矿产122b423,900.0017,425.124.1133257,000.001,220.002.143333,933,300.0094,468.572.4合计4,414,200.00113,113.692.56铅(Pb)共生矿产122b423,900.0010,782.702.5433257,000.009201.613333,933,300.0055,089.871.4合计4,414,200.0066,792.571.51铜(Cu)伴生矿产122b423,900.001,224.160.2933257,000.001610.283333,933,300.0010,345.220.26合计4,414,200.0011,730.380.27企业深度报告银(Ag)伴生矿产3334,414,200.00236.60.0054镉(Cd)伴生矿产3334,414,200.001,838.000.0416来源:企业公告,中泰证券研究所图表18:天宝山东风矿区采矿许可证范围内的保有资源储量情况矿种矿产组合类别矿石量(吨)金属量(吨)平均品位(%)锌(Zn)主矿产122b163,000.006,317.203.88333732,000.0027,583.443.77合计895,000.0033,900.643.79铜(Cu)共生矿产122b163,000.00911.290.56333732,000.003,157.300.43合计895,000.004,068.590.45铅(Pb)伴生矿产122b163,000.00217.770.13333732,000.001,817.990.25合计895,000.002,035.760.23钼(Mo)共生矿产111b14,000.00250.18122b634,000.001,144.000.1833397,200.002030.21合计745,200.001,372.000.18来源:企业公告,中泰证券研究所图表19:天宝山立山矿区探矿权保有资源储量情况矿种矿产组合类别矿石量(吨)金属量(吨)平均品位(%)锌(Zn)主矿产3316,339.002293.61332945,677.0031,201.003.33333,234,712.00113,558.003.51合计4,186,727.00144,989.003.46镉(Cd)伴生矿产3333,782,299.001,173.000.031金(Au)伴生矿产3333,782,299.000.381.00×10-5银(Ag)伴生矿产3333,782,299.0042.11.11×10-3来源:企业公告,中泰证券研究所图表20:天宝山东风矿区探矿权保有资源储量情况矿种矿产组合类别矿石量(吨)金属量(吨)平均品位(%)钼(Mo)主矿产3339,867,020.0012,936.680.1313346,178,750.006,466.980.105合计16,045,770.0019,403.660.121来源:企业公告,中泰证券研究所业绩承诺保障企业业绩稳定提升。

根据赤峰黄金与赵美光、瀚丰中兴、孟庆国签订的《盈利预测补偿协议》及补充协议,赵美光、瀚丰中兴、孟庆国承诺:(1)瀚丰矿业在2019年、2020年和2021年三个会计年企业深度报告度扣非净利润应分别不低于4,211.15万元、5,088.47万元、6,040.03万元;(2)瀚丰矿业的采矿权资产在业绩承诺期实现的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于4,098.87万元、4,101.64万元及3,619.10万元。

图表21:瀚丰矿业业绩承诺情况(单位:万元)201920202021瀚丰矿业扣非净利润4211.155088.476040.03采矿权资产扣非净利润4098.874101.643619.10来源:企业公告,中泰证券研究所综合资源回收利用业务:“城市矿山”稳步推进企业综合资源回收利用分位有色金属资源综合回收利用与废弃电子产品处理,其中子企业雄风环保从事有色金属资源综合回收利用,广源科技从事废弃电子产品拆解。

2018年,企业资源综合回收利用业务实现营业收入14.49亿元,占主营业务的比重为68.64%,毛利率为15.43%。

雄风环保:国内领先的再生稀贵金属材料供应商雄风环保主营业务为工业固体废物和危险固体废物等再生资源回收、处置及利用,主要产品包括铋、金、银、钯、铑、铟、锗、镓等多种稀贵金属及其合金。

雄风环保“6万吨低品位复杂物料稀贵金属清洁高效回收项目”于2016年7月投产后,二期扩建工程于2017年7月投产,雄风环保低品位复杂物料稀贵金属高效清洁回收产能规模扩大至13万吨。

2018年,雄风环保低品位复杂物料处理规模为8.44万吨,其中仅银、铋、锑的产量小幅提升,其他稀贵金属的产量均呈现下降,因此雄风环保2018年实现营业收入13.45亿元,占企业资源综合回收利用的比重为92.81%,同比下降28.30%,其主要原因为:其一,2018年雄风环保危险废物经营许可证办理延迟近2个月,期间毛利率较高的危险固废物料采购减少;其二,永兴县工业园区配套设施建设滞后,湿法生产线未能投产;其三,收购万象矿业占用部分资金,对原材料采购产生了一定影响。

2019年,上述困局已部分缓解,湿法生产线改造工程于2019年5月投入运营,雄风环保业绩有望恢复增长。

图表22:雄风环保主要产品生产情况产品项目2018年2017年银产能(千克/年)360000360000产量(千克)362954.53352594.55产能利用率101%98%铅(包含粗铅)产能(吨/年)1700017000产量(吨)9951.8716021.99产能利用率59%94%铋产能(吨/年)16001600企业深度报告产量(吨)11391118.94产能利用率71%70%海绵铜产能(吨/年)39003900产量(吨)485.622865.83产能利用率12%73%冶炼金产能(吨/年)0.70.7产量(吨)0.370.69产能利用率53%99%钯产能(吨/年)1.11.1产量(吨)0.021.08产能利用率2%98%锑产能(吨/年)10001000产量(吨)790.93617.81产能利用率79%62%锡产能(吨/年)20002000产量(吨)340.87695.76产能利用率17%35%来源:企业公告,中泰证券研究所固体废物具有危害性与资源性双重属性,行业发展前景广阔。

固体废物一方面具有危害性,工业固体废物处理不当造成的重金属污染、废塑料污染和电子废物污染;另一方面固体废物具有显著的资源性特征,废金属的再生利用能够减少矿产资源的开采,且能够节约生产能耗。

因此,上述双重特性使固废处理行业具有“变废为宝”的特点,近年来,随着政府对生态环境保护工作重视程度的增加,环境保护相关政策法规不断得到完善,固体废物处理行业也将迎来黄金发展期。

图表23:资源综合回收利用政策梳理发布时间政策文件主要内容2012.05国务院颁布《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》明确电器电子产品生产者征收基金的产品范围和征收标准2015.06《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》再生资源优惠政策。

对符合行业规范条件的再生资源企业给予即征即退30%-70%增值税优惠政策2015.09《再生资源回收体系建设中长期规划(2015-2020)》未来五年再生资源行业发展规划,推进行业体系建设2016.01《工业和信息化部关于公布国家资源再生利用重大示范工程的通知》探索再生资源产业发展新机制,新模式,提高再生资源行业整体水平2016.05国务院发布《土壤污染防治行动计划》三次提及危险废物和重金属废物、四次提及工业固体废物的污染防治行动,并特别提到了电子废物、生活垃圾、污泥、尾矿等17种固体废物的污染防治工作计划2016.11国务院发布《“十三五”生态环境保护规划》加大重金属污染防治力度,提高危险废物处置水平等2018.05《工业固体废物资源综合利用评价管理暂行办法》确定综合利用工业固体废物种类和数量,企业依据评价结果,按照国家对环境保护税的有关规定,申请享受免征环境保护税,以及减免增值税、所得税等相关优惠政策企业深度报告来源:公开资料整理,中泰证券研究所肺炎疫情影响下,贵金属板块具有超额收益2020年1月20日以后,新型冠状病毒肺炎逐渐进入爆发期,1月30日,世界卫生组织(WHO)将新型冠状病毒感染的肺炎疫情定性为国际关注的突发公共卫生事件(PHEIC),截至2月10日24时,31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例42638例,累计死亡病例1016例。

当前新型冠状病毒引起的肺炎事件所处的发展阶段可对应非典事件的第二阶段(爆发阶段)。

图表24:SARS累计感染人数图表25:新冠病毒累计感染人数来源:WHO,中泰证券研究所来源:国家卫健委,中泰证券研究所回顾2003年非典事件,肺炎疫情短期或对宏观经济造成冲击,贵金属板块能够获得超额收益。

回顾2003年非典期间,中国2013年2季度GDP增速降至9.1%,美国制造业PMI也一度在2003年4月份创出46.10的新低,经济短期下行压力较大,因此黄金价格在非典爆发阶段上涨了12.19%,黄金股也出现了明显的相对收益。

更为重要的是,当前与非典期间所处的经济周期不同,03年非典发生于经济上涨周期,当前为基钦周期处于探底回升阶段,面临着更为复杂的宏观局面。

大家认为,贵金属板块具备较优的风险收益比。

图表26:非典期间,中美GDP短暂回调图表27:非典期间,美国制造业PMI短期有所回调来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所010020030040050060070080090001000200030004000500060007000800090002003/3/172003/4/172003/5/172003/6/17累计感染人数累计死亡人数(右轴)30354045505560651999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI企业深度报告图表28:“非典”复盘:贵金属板块获得超额收益非典期间(2002.11.16-2003.6.24)肺炎期间(2019.12.31-至今)疫情区间(2002.11.16-2003.6.24)疫情过后半年表现(2003.6.25-2003.12.31)周期位置(基钦周期)2001年Q4新一轮基钦周期的“回升”阶段;非典爆发前国内经济已经经历1年左右的企稳回升期,经济整体为上行周期;同样,美国经济亦处于回升阶段。

而到了2003年下半年,经济过热成为政策对冲的焦点2019年Q4新一轮基钦周期的“探底回升”阶段,不同经济体之间节奏存在差异,中国“先见顶先见底”,美国“后见顶后见底”,但整体全球经济回升基础并不牢固,逆周期调节还将是主线条美国经济政策(货币/财政)非典期间货币政策保持宽松,联邦基金目标利率由1.25%1%;并且实施了积极的财政政策,小布什推行减税法案,扩大政府支出,财政赤字不断扩大。

2003年7月货币政策开始收紧1月议息会议明确保持1.5%-1.75%的利率区间,流动性保持宽松,延续低利率环境中国经济政策(货币/财政)货币政策:结构性宽松,对总量上要求保持信贷合理增长,对疫情较重地区给予倾斜;同样,2003年6月表示要恰当时机调整准备金率,8月份正式开始(6→7%),正式进入紧缩周期。

财政政策:减免受疫情影响较大的行业政府性基金和税收,财政政策保持积极货币政策:延续边际宽松的趋势,降息周期刚刚开始;各地银行也纷纷"因疫区施策",支撑企业融资等。

财政政策:2020年是十三五规划的收官之年,逆周期调节需求下,实施更为积极的财政政策并不是没有可能,更重要结构性表现或更强,5G产业链和新能源汽车等新经济或将不断发力GDP中国2002年Q4-2003年Q4GDP同比增长率分别为9.10%、11.10%、9.10%、10%和10%;美国2002年Q4-2003年Q4GDP同比增长率分别为2.09%、1.77%、2.03%、3.30%和4.33%2019年Q4中国GDP增速录得6.0%,实现十三五规划目标,2020年GDP增速需稳定在5.5%以上PMI美国ISM制造业PMI呈现先走低后回升的走势,在2003年4月份创出46.10的新低,随后逐步回升至2003年6月份的512019年12月制造业PMI数据,中国官方数据录得50.2与11月份持平,而美国ISM数据从11月的48.1回落至47.2美10年期国债真实收益率2.43%→1.68%1.71%→2.00%0.15%→-0.04%美金指数105.2→94.39(-10.28%)94.12→86.92(-7.65%)96.45→98.04(1.65%)伦敦金现价319.25→324.95(8.63%)347.4→415.45(19.95%)1517.18→1577.1(3.95%)伦敦银现价4.54→4.52(-0.48%)4.56→5.94(30.26%)17.822→17.52(-1.69%)国际原油价格(USCRWTIC)26.71→28.78(7.75%)29.95→32.52(8.58%)61.06→53.33(-12.66%)LME铜价1599.5→1689(5.6%)1676.5→2301(37.25%)6169→5467.5(-8.45%)综合型矿业股淡水河谷27.7→30.06(8.52%)29.9→58.5(95.07%)13.2→11.95(-9.47%)必和必拓10.9→11.56(7.61%)11.64→18.26(56.87%)54.71→52.92(-3.27%)力拓77.97→79.3(1.71%)79.43→111.31(40.14%)59.36→55.25(→-6.92%)黄金股巴里克黄金15.84→17.47(10.29%)17.61→22.71(28.96%)18.59→18.37(-1.18%)纽蒙特矿业24.31→31.82(30.85%)32.19→48.61(51.01%)43.45→44.62(2.69%)铜矿业股南方铜业(SCCO)0.98→1.11(12.22%)1.09→3.34(206.42%)42.48→38.61(-9.11%)江西铜业H0.573→0.912(59.16%)0.884→2.931(231.56%)10.72→9.94(-7.28%)江西铜业A4.63→5.31(14.69%)5.19→7.78(49.90%)16.93→15.13(-10.63%)资料来源:Wind、中泰证券研究所从中期来看,黄金上行大趋势仍未走完,目前仍处于上涨周期的第一阶段。

在大家的研究框架中,贵金属价格与美国真实收益率指标(USA10yTIPSyield)有着明显而稳定的负相关性(R2=0.93),美国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。

通常,真实收益率回落有两个阶段,第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落,第二阶段真实企业深度报告收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。

2019年四季度大家看到黄金上涨的逻辑逐渐转归第二阶段,但疫情影响下,黄金短期上涨逻辑又摆动至第一阶段。

图表29:Comex黄金&TIPS走势来源:WIND,中泰证券研究所投资建议:内涵高成长,给予“买入”评级企业采取有色金属矿业采选与综合资源回收利用双轮驱动发展战略,聚焦黄金矿业采选,国内矿山技改完成,五龙矿业产能仍具备提升空间,2018年并购老挝Sepon铜金矿金矿开采计划于2020年底投产,黄金产量有望快速增长;与此同时,企业控股股东资产瀚丰矿业铅锌矿山注入上市企业,拓展企业铅锌产业链,企业未来业绩增长得到进一步保障。

大家预计,企业2019/2020/2021年归母净利润分别为2.5/4.6/8.6亿元,对应EPS分别为0.15/0.28/0.52元,按照2月11日收盘价计算对应的PE估值水平则分别为44X/24X/13X。

首次覆盖,给予“买入”评级。

图表30:盈利测算价格假设图表31:盈利测算销量假设-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.4011001200130014001500160017002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金美国:国债实际收益率:10年期价格假设2019E2020E2021E黄金(元/克)315347364白银(元/千克)392649085398电解铜(元/吨)477684800048000铋(元/吨)443004430044300铅(元/吨)165781657816578锌(元/吨)230002300023000钯(元/克)389389389锑(元/吨)413274132741327锡(元/吨)141239141239141239铟(元/千克)117911791179销量假设2019E2020E2021E矿产金(克)215176540485847548584冶炼金(克)560000560000560000电解铜(吨)7029731897冶炼银(千克)360000360000360000铅(吨)119001190011900钯(克)880000880000880000锡(吨)120012001200锑(吨)800800800铋(吨)130013001300铟(千克)300003000030000海绵铜(吨)312031203120铜精粉(金属吨)475527631铅精粉(金属吨)183821992922锌精粉(金属吨)612668488294矿产银(千克)287833344247企业深度报告来源:中泰证券研究所来源:中泰证券研究所图表32:可比企业估值对比证券代码股票简称资源量(吨)市值规模(亿元)PEEPS2019E2020E2021E2019E2020E2021E600547.SH山东黄金10242.91,009.984.957.048.10.380.570.67601899.SH紫金矿业1728.01,076.024.515.413.20.170.270.32600489.SH中金黄金496.4272.386.856.247.00.090.140.17002155.SZ湖南黄金138.690.338.225.014.70.200.300.51600988.SH赤峰黄金99.6110.244.023.812.80.150.280.52000975.SZ银泰黄金100.8236.023.419.517.60.510.610.68来源:Wind,中泰证券研究所风险提示黄金价格超预期走低的风险。

根据企业的发展战略以及产品结构,企业业务未来将主要集中于黄金采选业务,宏观经济波动等因素导致黄金价格超预期走低,或对企业业绩造成一定的拖累。

老挝Sepon矿山金矿投产进度不及预期的风险。

按照企业的规划,老挝Sepon铜金矿的金矿采选将是企业业绩未来的主要增长点,若Sepon矿山不能如期进行金矿的采选,企业业绩可能出现低于预期的风险。

相关产业政策变动的风险。

企业旗下子企业雄风环保和广源科技主要从事资源综合回收利用业务,环保等产业政策变动对其经营情况影响较大。

企业深度报告图表33:企业财务报表(单位:百万元)来源:企业公告,中泰证券研究所报表预测利润表2016A2017A2018A2019E2020E2021E营业收入2112.102587.012153.125973.225375.725546.84减:营业成本1377.451952.611733.214798.313974.223701.05营业税金及附加17.6532.4635.89149.33134.39138.67营业费用1.361.953.4233.0229.7130.66管理费用229.48245.58192.71537.59483.82499.22财务费用32.8176.2979.04107.51110.940.02资产减值损失0.609.19187.710.000.000.00加:投资收益81.64-55.57-10.200.000.000.00公允价值变动损益-111.4464.35-14.920.000.000.00其他经营损益0.000.00-47.930.000.000.00营业利润422.95277.71-151.91347.46642.651177.23加:其他非经营损益9.53-0.160.790.000.000.00利润总额432.49277.55-151.12347.46642.651177.23减:所得税95.3731.9648.5152.9197.86179.27净利润337.12245.59-199.63294.55544.78997.96减:少数股东损益15.867.8719.4544.4482.15135.59归属母企业股东净利润321.26237.72-219.08250.11462.63862.37资产负债表2016A2017A2018A2019E2020E2021E货币资金133.57-42.1257.38298.664232.721899.80应收和预付款项248.92451.04455.521579.50210.401588.21存货845.181511.592042.894416.64933.494048.90其他流动资产111.72145.8143.0743.0743.0743.07长期股权投资0.000.000.000.000.000.00投资性房地产0.000.000.000.000.000.00固定资产和在建工程1327.651663.293262.892462.501662.10861.71无形资产和开发支出822.16786.631534.531081.99629.46310.99其他非流动资产207.52201.46177.00160.09143.18143.18资产总计3696.724717.707573.2810042.467854.438895.85短期借款57.06128.93158.892656.520.000.00应付和预收款项92.21281.92477.86442.02365.73409.19长期借款193.71881.42766.10766.10766.10766.10其他负债811.49594.993343.933056.773056.773056.77负债合计1154.481887.254746.776921.404188.594232.06股本713.191426.381426.381426.381426.381426.38资本公积943.62230.43218.94218.94218.94218.94留存收益816.601096.54874.341124.441587.072449.44归属母企业股东权益2473.402753.342519.662769.773232.404094.77少数股东权益68.8477.11306.84351.29433.44569.03股东权益合计2542.242830.452826.513121.063665.844663.79负债和股东权益合计3696.724717.707573.2810042.467854.438895.85现金流量表2016A2017A2018A2019E2020E2021E经营性现金净流量70.38-375.64375.80-1854.326654.26-2357.79投资性现金净流量-376.53-243.05-1007.39-287.160.000.00筹资性现金净流量137.25407.82721.442382.76-2720.2024.86现金流量净额-168.90-210.8783.23241.283934.06-2332.93企业深度报告投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。

重要声明:中泰证券股份有限企业(以下简称“本企业”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

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