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华创证券-卤制品行业深度研究报告:香飘千年,卤味长青-200327
2020-03-27 11:45:06  程航,方振,董广阳
研报摘要

  卤制品流传千年,行业稳步增长,品牌化是发展趋势。卤制品已流传千年,典型的传统长青品类,具备广泛消费基础,其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证。Frost& Sullivan数据显示,2018年我国休闲卤制品市场规模达到911亿元,同比增长18.8%,2010-2018年CAGR为18.7%,未来随着城镇化及可支配收入提升,行业规模有望继续实现稳步增长。目前行业CR5为21%左右,格局依旧较为分散,龙头品牌门店稳步扩张,疫情爆发后加快行业整合,预计未来品牌集中度将进一步提升。
  加盟模式加快品牌门店扩张与下沉。休闲卤制品消费多为冲动性消费,其中休闲属性决定了定价需亲民,冲动消费属性决定了消费需便捷,加盟模式更有效满足这类生意扩张要求:加盟模式推动门店扩张带来规模增长,盈利能力来自于规模效应及经营效率提升,其中规模效应取决于门店数量,经营效率取决于供应链及门店管理水平,优秀品牌借助加盟模式可加快门店扩张和下沉,实现规模效应。
  品牌规模化壁垒核心在于供应链、门店及人员管理能力。品牌实现规模化的关键在于:1)保障单店盈利:单店盈利水平及同店增长决定加盟商扩张意愿,是维持加盟体系的关键;2)实现规模化复制:单店收入保持增长之下实现门店规模增长决定品牌方规模。实现以上两点则要求门店提供稳定标准产品服务,借助良好管理能力来实现门店复制扩张,其背后要求体系有较强门店、供应链及人才管理能力,信息系统作为有利支撑。
  短期看扩张速度,长期看经营效率。目前行业稳步增长,格局较为分散,龙头未到挤压竞争阶段,均具备门店扩张和份额提升空间,短期来看,龙头品牌借助优势推进开店,核心看扩张速度,也看品牌差异化定位及产品策略;中长期来看,份额攫取能力更看供应链管理能力和经营效率高低。具体企业来看,绝味具备2万家门店扩张能力,供应链管理成为行业标杆,周黑鸭积极调整开放特许经营重启扩张,期待品牌重焕活力,煌上煌调整战略也加快门店区域扩张。
  投资建议:卤制品行业消费基础稳定,行业处在较快发展阶段,品牌集中度具备较大提升空间,当下加盟模式加快品牌门店扩张与下沉,竞争壁垒在于供应链、门店及人才管理能力,大家看好龙头品牌继续扩张门店及提升份额,中长期份额提升能力核心看供应链管理能力及经营效率。具体企业方面,绝味食品当前门店保持良好扩张节奏,费用控制良好,业绩稳健增长可期,开拓新业务积极构建美食生态圈,中长期具备增长看点,维持“强推”评级;建议积极关注周黑鸭,企业当前估值较低,经营主动调整有望业绩稳步改善。
  风险提示:门店扩张不及预期,当前疫情加剧,品牌竞争加剧。
  
研报全文

华创证券-卤制品行业深度研究报告:香飘千年,卤味长青-200327

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载证券研究报告卤制品行业深度研究报告推荐(维持)香飘千年,卤味长青卤制品流传千年,行业稳步增长,品牌化是发展趋势。

卤制品已流传千年,典型的传统长青品类,具备广泛消费基础,其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证。

Frost&Sullivan数据显示,2018年我国休闲卤制品市场规模达到911亿元,同比增长18.8%,2010-2018年CAGR为18.7%,未来随着城镇化及可支配收入提升,行业规模有望继续实现稳步增长。

目前行业CR5为21%左右,格局依旧较为分散,龙头品牌门店稳步扩张,疫情爆发后加快行业整合,预计未来品牌集中度将进一步提升。

加盟模式加快品牌门店扩张与下沉。

休闲卤制品消费多为冲动性消费,其中休闲属性决定了定价需亲民,冲动消费属性决定了消费需便捷,加盟模式更有效满足这类生意扩张要求:加盟模式推动门店扩张带来规模增长,盈利能力来自于规模效应及经营效率提升,其中规模效应取决于门店数量,经营效率取决于供应链及门店管理水平,优秀品牌借助加盟模式可加快门店扩张和下沉,实现规模效应。

品牌规模化壁垒核心在于供应链、门店及人员管理能力。

品牌实现规模化的关键在于:1)保障单店盈利:单店盈利水平及同店增长决定加盟商扩张意愿,是维持加盟体系的关键;2)实现规模化复制:单店收入保持增长之下实现门店规模增长决定品牌方规模。

实现以上两点则要求门店提供稳定标准产品服务,借助良好管理能力来实现门店复制扩张,其背后要求体系有较强门店、供应链及人才管理能力,信息系统作为有利支撑。

短期看扩张速度,长期看经营效率。

目前行业稳步增长,格局较为分散,龙头未到挤压竞争阶段,均具备门店扩张和份额提升空间,短期来看,龙头品牌借助优势推进开店,核心看扩张速度,也看品牌差异化定位及产品策略;中长期来看,份额攫取能力更看供应链管理能力和经营效率高低。

具体企业来看,绝味具备2万家门店扩张能力,供应链管理成为行业标杆,周黑鸭积极调整开放特许经营重启扩张,期待品牌重焕活力,煌上煌调整战略也加快门店区域扩张。

投资建议:卤制品行业消费基础稳定,行业处在较快发展阶段,品牌集中度具备较大提升空间,当下加盟模式加快品牌门店扩张与下沉,竞争壁垒在于供应链、门店及人才管理能力,大家看好龙头品牌继续扩张门店及提升份额,中长期份额提升能力核心看供应链管理能力及经营效率。

具体企业方面,绝味食品当前门店保持良好扩张节奏,费用控制良好,业绩稳健增长可期,开拓新业务积极构建美食生态圈,中长期具备增长看点,维持“强推”评级;建议积极关注周黑鸭,企业当前估值较低,经营主动调整有望业绩稳步改善。

风险提示:门店扩张不及预期,当前疫情加剧,品牌竞争加剧。

证券分析师:程航电话:021-20572565邮箱:chenghang@hcyjs.com执业编号:S0360519100004证券分析师:方振邮箱:fangzhen@hcyjs.com执业编号:S0360518090003证券分析师:董广阳电话:021-20572598邮箱:dongguangyang@hcyjs.com执业编号:S0360518040001占比%股票家数(只)561.51总市值(亿元)11,174.341.82流通市值(亿元)8,839.31.93%1M6M12M绝对表现1.636.8215.86相对表现11.9611.2817.06-6%2%10%18%19/0319/0519/0719/0919/1120/012019-03-27~2020-03-25沪深300食品加工相对指数表现行业基本数据华创证券研究所行业研究食品加工制造2020年03月27日卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号2目录一、卤制品:穿越千年的长青品类.........................................................................................................................................7(一)行业概览:香飘千年,卤味长青.....................................................................................................................7(二)消费洞察:以冲动消费为主,夜间消费居多.................................................................................................9二、加盟模式更适合休闲卤味扩张.......................................................................................................................................12(一)行业模式之争:加盟更适合这门生意...............................................................................................................12(二)单店盈利四要素拆分...........................................................................................................................................14(三)品牌实现规模化的三大支撑...............................................................................................................................151、门店管理能力.........................................................................................................................................................152、供应链管理能力.....................................................................................................................................................163、人才管理能力.........................................................................................................................................................16三、上市企业对比:一马当先,二马紧随...........................................................................................................................16(一)绝味一马当先,周黑鸭及煌上煌积极求变.......................................................................................................16(二)开店空间:以绝味为例,开店空间或在2万家以上.......................................................................................201、同业对比:具备两万家门店扩张能力.................................................................................................................202、门店测算:保守测算绝味开店空间超20000家.................................................................................................21(三)运营管理能力:绝味供应链管理能力为行业标杆...........................................................................................221、绝味食品:连锁卤味行业的标杆.........................................................................................................................221)统一细致的运营维护标准.....................................................................................................................................222)四级加盟商委员体系.............................................................................................................................................232、周黑鸭:开放特许经营后升级管理能力.............................................................................................................243、煌上煌:管理能力提升加快开店节奏.................................................................................................................24(四)人才管理能力对比...............................................................................................................................................251、绝味食品:良好的人才管理体系.........................................................................................................................252、周黑鸭:改进激励制度,建设人才管理体系.....................................................................................................263、煌上煌:二期股权激励,设立管理学院.............................................................................................................26(五)供应链能力为卤味龙头核心竞争壁垒...............................................................................................................271、绝味工厂布局完善,供应链能力溢出.................................................................................................................272、周黑鸭及煌上煌优化也在积极升级供应链.........................................................................................................28(六)业绩趋势:绝味稳健增长,期待周黑鸭改善...................................................................................................28四、短期疫情影响:影响整体可控,集中度加快提升.......................................................................................................31五、中长期行业展望:增长仍有空间,品牌及效率决定成败...........................................................................................31(一)绝味食品:战略构建美食生态圈.......................................................................................................................31卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号31)门店稳步扩张,同店维持3%~5%增长...............................................................................................................312)孵化及收购新品牌发展.........................................................................................................................................323)基于自身平台优势服务获利.................................................................................................................................33(二)周黑鸭:未来竞争影响有限,改善弹性较大...................................................................................................331)竞争对收入端影响有限.........................................................................................................................................342)老店更新升级推动存量单店增长.........................................................................................................................353)新渠道扩张贡献增量市场.....................................................................................................................................354)开放特许经营后加快新市场扩张.........................................................................................................................36(三)煌上煌:全国仍有较大扩张空间.......................................................................................................................361)全国扩张仍有较大空间.........................................................................................................................................362)积极规划串串及米制品业务.................................................................................................................................37(四)展望竞争:短期看品牌&定位,长期看经营效率............................................................................................37六、投资建议:继续推荐绝味食品,积极关注周黑鸭后期改善.......................................................................................38七、风险提示:门店扩张不及预期,当前疫情加剧,品牌竞争加剧...............................................................................39卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号4图表目录图表1卤味的起源与主要派系.............................................................................................................................................7图表2休闲卤制品市场规模及增速(亿元,%)..............................................................................................................8图表3城镇居民人均可支配收入及增速(万元,%)......................................................................................................8图表4休闲卤制品行业格局.................................................................................................................................................8图表5休闲卤制品行业品牌集中度变化.............................................................................................................................8图表6主要连锁卤味品牌经营模式、产品、销售区域对比.............................................................................................8图表7实际消费人群占受访人群比例.................................................................................................................................9图表8每月消费频次占比.....................................................................................................................................................9图表9每月消费金额(元,按性别分)...........................................................................................................................10图表10不同每月消费额的主要消费品牌.........................................................................................................................10图表11卤制品主要消费时间.............................................................................................................................................10图表12卤制品购买渠道情况.............................................................................................................................................10图表13卤制品主要消费动机.............................................................................................................................................11图表14卤制品主要消费场景.............................................................................................................................................11图表15主要搭配的饮品.....................................................................................................................................................11图表16阻碍消费的主要因素.............................................................................................................................................11图表17首选品牌偏好.........................................................................................................................................................12图表18实际购买品牌.........................................................................................................................................................12图表19休闲卤制品行业特性.............................................................................................................................................12图表20全国餐饮从业者的年均收入(万元).................................................................................................................13图表2118H1商业街租金环比变动情况...........................................................................................................................13图表2219H1不同客单价区间门店占比...........................................................................................................................13图表2319H1小吃快餐店交易单量占比...........................................................................................................................13图表24卤制品门店加盟模式和直营模式对比.................................................................................................................13图表25单店盈利拆分.........................................................................................................................................................14图表26外卖营收拆分.........................................................................................................................................................15图表27主要标准化内容.....................................................................................................................................................15图表28供应链管理主要内容.............................................................................................................................................16图表29部分餐饮连锁品牌人才培养&激励模式..............................................................................................................16图表30绝味食品历史发展沿革.........................................................................................................................................17图表31绝味食品营业总收入及增速(亿元,%)..........................................................................................................17图表32绝味食品归母净利润及增速(亿元,%)..........................................................................................................17卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号5图表33绝味、周黑鸭、煌上煌门店数量.........................................................................................................................18图表34绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用、管理费用及营业成本占收入比例(%)..................................................18图表35周黑鸭营业收入及增速.........................................................................................................................................18图表36周黑鸭业绩及增速.................................................................................................................................................18图表37近期周黑鸭部分经营变革措施.............................................................................................................................18图表38煌上煌营业收入及增速(亿元,%)..................................................................................................................19图表39煌上煌归母净利润及增速(亿元,%)..............................................................................................................19图表40绝味食品、周黑鸭、煌上煌单店对比.................................................................................................................19图表4119Q3绝味、19H1周黑鸭、19H1煌上煌分区域销售情况................................................................................20图表42正新鸡排产品及售价.............................................................................................................................................20图表43绝味鸭脖主要产品及售价.....................................................................................................................................20图表44中国主要餐饮连锁品牌门店数量.........................................................................................................................21图表45全国吃辣地域版图.................................................................................................................................................21图表46门店天花板测算.....................................................................................................................................................22图表47草根调研绝味门店销售流程.................................................................................................................................23图表48企业加盟商委员会体系.........................................................................................................................................23图表49企业加盟商委员会八大职能.................................................................................................................................23图表502018年至今周黑鸭部分新任管理人员履历........................................................................................................24图表51煌上煌营销商学院成立.........................................................................................................................................24图表52加盟商联合会帮扶学习.........................................................................................................................................24图表53煌上煌门店数量.....................................................................................................................................................25图表54绝味管理学院培养体系.........................................................................................................................................25图表55四家持股平台股东结构.........................................................................................................................................26图表56四家持股平台股东持股比例.................................................................................................................................26图表57煌上煌两期限制性股权激励.................................................................................................................................26图表58绝味工厂布局.........................................................................................................................................................27图表59周黑鸭及煌上煌工厂布局.....................................................................................................................................27图表60绝味鸭副原材料采购量结构.................................................................................................................................28图表61绝味鸭副原材料采购均价(元/kg)....................................................................................................................28图表62煌上煌“企业+合作社+农户”模式.........................................................................................................................28图表63绝味、周黑鸭及煌上煌单店收入对比(万元).................................................................................................29图表64绝味、周黑鸭及煌上煌毛利率对比(%)..........................................................................................................29图表65绝味、周黑鸭及煌上煌销售费用率.....................................................................................................................29图表66绝味、周黑鸭及煌上煌管理费用率.....................................................................................................................29卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号6图表67绝味、周黑鸭及煌上煌吨价(元/千克).................................................................................................................29图表68绝味、周黑鸭及煌上煌吨成本(元/千克).............................................................................................................29图表69绝味、周黑鸭及煌上煌ROE................................................................................................................................30图表70绝味、周黑鸭及煌上煌总资产周转率.................................................................................................................30图表71绝味、周黑鸭及煌上煌权益乘数.........................................................................................................................30图表72绝味、周黑鸭及煌上煌净利率(%)..................................................................................................................30图表73绝味、周黑鸭及煌上煌存货周转率.....................................................................................................................30图表74绝味、周黑鸭及煌上煌固定资产周转率.............................................................................................................30图表75绝味食品主品牌收入测算.....................................................................................................................................32图表76椒椒有味及绝味鲜货门店.....................................................................................................................................32图表77绝味鲜货主要产品.................................................................................................................................................32图表78绝味鲜货门店装修较新潮年轻化.........................................................................................................................33图表79绝味鲜货部分产品陈列.........................................................................................................................................33图表80企业部分对外投资企业.........................................................................................................................................33图表81城市分级情况.........................................................................................................................................................34图表82周黑鸭门店周边竞争对手情况.............................................................................................................................34图表83重点交通枢纽竞争对手情况统计.........................................................................................................................35图表84周黑鸭自营渠道及线上渠道占比.........................................................................................................................35图表85周黑鸭外卖渠道收入及增速(亿元,%)..........................................................................................................35图表86周黑鸭门店分布.....................................................................................................................................................36图表87周黑鸭广西签约首家特许经营合作方.................................................................................................................36图表882019H1煌上煌分区域销售情况...........................................................................................................................36图表892019H1煌上煌分区域销售情况...........................................................................................................................36图表90独椒戏门店.............................................................................................................................................................37图表91独椒戏部分产品.....................................................................................................................................................37图表922019H1年煌上煌业务结构(%)........................................................................................................................37图表932019H1煌上煌各业务收入结构...........................................................................................................................37图表94南京新街口地铁站主要连锁卤味品牌分布.........................................................................................................38图表95主要上市企业财务指标.........................................................................................................................................38卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号7一、卤制品:穿越千年的长青品类(一)行业概览:香飘千年,卤味长青自秦以来流传千年,具备稳定消费基础。

卤味食品起源已久,早在公元前221年前后,四川地区发明凿井取卤,开凿浅井后凿出井盐,辅以花椒调味,制作成卤味用以佐酒下饭。

而后卤味食饮在全国多地流传,形成了以川卤、潮卤、浙卤为主的多个卤味派系,具有较长的学问积淀和稳定的消费基础。

随着时代变迁,卤制品消费逐渐从餐桌消费拓展至休闲及送礼消费,消费场景和人群稳步拓展。

图表1卤味的起源与主要派系资料来源:喻蓉蓉:《市井味中有千秋——中华卤味两千年》,华创证券休闲卤制品行业处于快速成长期,主要驱动力为可支配收入及城镇化率提升。

据Frost&Sullivan数据显示,2018年我国休闲卤制品市场规模达到911亿元,同比增长18.8%,2010-2018年实现18.7%的年复合增长,行业仍处于快速成长期。

未来行业增长驱动力主要为人均可支配收入及城镇化率的提升。

2018年我国城镇居民可支配收入为3.93万元,同比增长7.8%,近5年复合增长率为8.2%,收入提高可促进休闲类食品消费。

卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号8图表2休闲卤制品市场规模及增速(亿元,%)图表3城镇居民人均可支配收入及增速(万元,%)资料来源:Frost&Sullivan,华创证券资料来源:Wind,国家统计局,华创证券行业格局分散,品牌化或成未来趋势。

目前,休闲卤制品行业仍以小作坊经营模式为主,2018年行业CR5市占率约为21%,行业格局较为分散,预计未来品牌集中度将逐步提升。

据Frost&Sullivan数据显示,行业品牌产品所占市场零售份额由2010年的25%提升至2015年的46%,预计2020年将达到69%。

随着消费升级带来品牌消费增多,行业品牌化、集中化趋势明显。

图表4休闲卤制品行业格局图表5休闲卤制品行业品牌集中度变化资料来源:Frost&Sullivan,华创证券资料来源:Frost&Sullivan,华创证券以门店数量及覆盖省份来看,绝味食品为休闲卤味行业龙头。

目前行业较大体量的连锁卤味品牌分别为绝味、周黑鸭、煌上煌、久久丫和紫燕百味鸡,其中绝味、煌上煌、久久丫、紫燕百味鸡以加盟模式为主,分别拥有门店超10598家、超3600家、近1600家、超3800家;周黑鸭以直营模式为主,19H1拥有门店1255家。

覆盖范围来看,绝味覆盖全国多数省份,其他连锁品牌多集中于部分区域市场销售。

图表6主要连锁卤味品牌经营模式、产品、销售区域对比企业名称主要经营模式主要销售产品主要销售区域周黑鸭截止19H1约1255家门店、直营为主卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品,香干、藕片等佐餐凉菜北京、江西、湖北、湖南、广东、河南、上海等煌上煌超过3,800家门店、直营连锁与加盟销售卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品,豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜,米制品江西、广东、福建、辽宁、安徽、河南、天津和江苏等久久丫1,600家左右门店、直营与加盟销售卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品北京、江苏、浙江、四川、上海、广东等紫燕百味超过3800家门店、以加盟百味鸡、芙蓉鸭、油烫鸭、藤椒鸡、凤爪、四川、重庆、上海、安徽、江苏、浙江0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400201020122014201620182020E休闲卤制品零售额(亿元)增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.544.52003200820132018城镇居民人均可支配收入(万元)增长率绝味食品8.5%周黑鸭4.6%紫燕3.0%煌上煌2.8%久久丫1.3%其他79.8%25%46%69%75%54%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020152020E品牌零售占比非品牌零售占比卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号9企业名称主要经营模式主要销售产品主要销售区域鸡为主鹅翅、鸭脖、夫妻肺片等酱卤肉制品,海带、云丝等佐餐凉菜等绝味食品超过10598家,直营连锁为引导、加盟为主卤鸭脖、卤鸭翅、卤鸭掌等酱卤肉制品,豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜湖南、湖北、江西、福建、辽宁、陕西、北京、上海、天津、浙江、河南、广西、四川、重庆、云南、贵州、山东、山西、内蒙古等资料来源:企业公告,华创证券(二)消费洞察:以冲动消费为主,夜间消费居多休闲卤制品作为消费者偏好的品类,对于主流消费群体的性别差异、消费频次及消费习惯的洞察可有助于理解品类的消费粘性。

因此,大家对针对不同吃辣程度、经济情况选取了16座城市投放了550份调查问卷调查卤制品消费人群及其消费习惯,共回收问卷545份,其中能提供卤制品消费支付凭证截图(微信支付宝支付凭证、商店小票、外卖平台订单等)的群体被确认为实际消费人群,以下草根调研结论仅作为品类消费洞察的参考。

实际消费人群中每月消费1-3次居多,女性消费者占受访者比例相对较高。

其中每月消费1-3次受访者占87.6%。

在所有男性受访者中,男性消费人群占比32.0%,而在女性受访者中,女性消费人群占比42.9%。

每月消费金额方面,每月50元以上的消费人群多消费周黑鸭,该人群中男性占比较多,每月30元以下的消费人群多消费绝味,该人群中女性占比较多。

图表7实际消费人群占受访人群比例图表8每月消费频次占比资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券32.00%42.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%男性女性87.6%9.3%2.6%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1-3次4-6次7-9次10次以上卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号10图表9每月消费金额(元,按性别分)图表10不同每月消费额的主要消费品牌资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券注:分析结果受该城市不同品牌门店布局数量影响或有所偏差,山寨品牌亦会造成数据偏差消费时段以晚餐及宵夜时段为主,动机多为冲动消费。

从消费时段来看,卤制品消费多集中在17:00以后,占比约62.0%,午餐时段(11:00-13:00)及下午茶时段(15:00-17:00)亦有一定消费,占比分别为12.2%、11.4%。

购买渠道上,卤制品消费以线下购买为主,占比约63.4%;购买动机中,冲动性消费占55.2%,习惯性消费占27.3%;消费场景上主要以个人解馋为主,占比约48.3%。

从购买渠道、购买动机及消费场景上来看,卤制品消费动机多为即兴消费。

图表11卤制品主要消费时间图表12卤制品购买渠道情况资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券0%5%10%15%20%25%男性女性0%5%10%15%20%25%30%30元或以下30-50元50元以上绝味周黑鸭煌上煌其他7-9点2%9-11点5%11-13点12%13-15点7%15-17点12%17-19点21%19-21点27%21-23点13%23点以后1%线上淘宝购买17%线下门店购买63%手机外卖购买17%其他3%卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号11图表13卤制品主要消费动机图表14卤制品主要消费场景资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券搭配饮品以现制茶饮及碳酸饮料为主,阻碍消费的因素主要为替代品出现及价格过高。

购买卤味同时搭配的饮品中,现制茶饮占比最高(29.4%),随后依次为碳酸饮料(26.5%)、果汁(14.0%)、瓶装茶饮(13.6%)和啤酒(12.2%)。

阻碍消费的因素主要是价格过高(29.3%)及其他零食替代(24.4%)。

图表15主要搭配的饮品图表16阻碍消费的主要因素资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券周黑鸭品牌势能稍强,但购买行为上与绝味相当。

大家认为造成此类现象的主要原因或为:1)周黑鸭在受访者所在城市品牌知名度较强;2)由于周黑鸭门店密度较小、单价较高等因素,消费者选择购买其他品牌。

目前周黑鸭开放特许经营及进驻便利店渠道,未来或改善终端密度较小的劣势;3)煌上煌在受访城市中品牌知名度和门店密度不及绝味和周黑鸭,故导致品牌偏好及购买行为上处于相对劣势。

目前煌上煌在新市场率先进驻高势能地区打品牌,而后在其他区域扩门店,或对以上劣势有所改善。

突然看到馋了想吃55%本身喜欢吃,习惯性消费27%看到有促销活动8%事件触发(球赛、加班等)8%其他2%个人解馋48%佐餐13%朋友分享13%佐酒7%正餐6%其他13%现制茶饮(如喜茶、一点点等)29%瓶装茶饮(不包括果汁和碳酸饮料)14%碳酸饮料27%果汁14%啤酒12%白酒1%其他酒精类饮品3%有其他零食替代25%口味、品种太单一11%价格过高29%吃腻了14%注重健康后不吃5%太辣了2%不卫生4%其他10%卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号12图表17首选品牌偏好图表18实际购买品牌资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券二、加盟模式更适合休闲卤味扩张(一)行业模式之争:加盟更适合这门生意休闲卤制品消费多为冲动性消费,其中休闲属性决定了定价需亲民,冲动消费属性决定了消费需便捷,以上共同决定了加盟模式更适合这门生意。

卤制品消费场景主要分为日常佐餐佐酒、特产型及礼品型消费和休闲类消费,特产型消费及礼品型消费定位偏高,品牌有一定溢价空间,但随着门店不断扩张,其特产及礼品属性逐步减弱,品牌溢价能力亦随之减弱,休闲属性逐步主导。

而对于日常休闲型卤制品消费,日常及休闲属性限制其定价天花板,盈利空间更多来自于规模效应及经营效率提升带来的成本端控制,其中规模效应的大小取决于门店多少,经营效率高低取决于管理水平高低,加盟模式可快速扩张实现规模效应,同时依靠高门店密度提高冲动消费概率,故加盟模式更加适合这门生意。

图表19休闲卤制品行业特性资料来源:华创证券整理对于休闲卤味来说,直营模式在拓展到一定规模后容易遭遇瓶颈。

1)价格天花板限制下提价幅度有限,叠加人工、租金等成本上涨,成本端压力逐步凸显;2)直营模式需在相对高势能人流区域选址开店,用较高定价以支撑高运营成本,而高定价下沉困难且高势能区位有限限制了门店扩张,一方面导致规模优势难以显现,降本较为困难,另一方面消费便捷性大打折扣。

绝味鸭脖38%周黑鸭52%煌上煌5%其他品牌5%周黑鸭37%绝味鸭脖36%煌上煌6%其他品牌21%卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号13图表20全国餐饮从业者的年均收入(万元)图表2118H1商业街租金环比变动情况资料来源:国家统计局,华创证券资料来源:中指研究院,华创证券图表2219H1不同客单价区间门店占比图表2319H1小吃快餐店交易单量占比资料来源:餐饮老板内参:《中国餐饮经营参数蓝皮书》,华创证券资料来源:餐饮老板内参:《中国餐饮经营参数蓝皮书》,华创证券对于加盟模式来说,品牌做大的关键在于:1)保障单店盈利:单店盈利的高低决定了加盟商扩张意愿的高低,是维持加盟体系关键;2)实现规模化复制:同单店收入下门店规模决定了品牌方的规模。

实现以上两点则要求门店提供稳定标准的产品和服务,并具备良好管理复制能力来实现门店扩张,其背后要求体系有较强的门店管理能力、供应链管理能力及人才管理能力,同时也需要完善的信息系统作为支撑。

图表24卤制品门店加盟模式和直营模式对比直营模式加盟模式所有权、经营权品牌方加盟商人员品牌方聘请人员加盟商聘请,需接受品牌方统一培训和管理风险和收益企业承担加盟商承担销售特点产品通过直营店以零售方式销售给客户加盟商向品牌方购入产品,通过加盟店零售出厂价无品牌方制定的批发价格产品零售价地区统一零售价采购由品牌方统一采购、加工再配送至各加盟或直营店2.12.42.73.03.23.53.74.52011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0%20%40%60%80%租金环比上涨的商业街占比租金环比下跌的商业街占比租金不变的商业街占比二线城市一线城市0%20%40%60%80%100%120%一线城市新一线城市二线城市三线城市其他城市0-20元20-50元50元以上0-15元27%15-20元42%25-30元8%30元以上23%卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号14加工物流优点可获得更高的利润,可获得一手市场信息,便于管理和风险把控资产较轻,投资门槛较低便于快速扩张,动用社会资源选址更加高效缺点资产较重,机制不灵活,扩张速度较慢,投资门槛较高,对选址要求更高,运营成本较高管理及风险把控较难,加盟商忠诚度不一,品牌商需让利渠道保证其盈利预期稳定资料来源:华创证券整理(二)单店盈利四要素拆分单店盈利主要由交易人数、客单价、综合毛利率及各项成本费用共同决定,具体影响要素如下表所示,其中:1)进店人数:门店选址起决定性作用,店面装修亦对收入有较大影响,渠道调研反馈部分店面翻新可促进销售额同增20%-40%,而后逐年递减。

此外,开发外卖渠道及延长营业时长亦能提高交易人数;2)成交率、客单价&毛利率:销售的服务能力及搭售话术起较大作用,渠道调研反馈较好的销售服务能力及搭售话术可使得门店销售额明显优于周边可比门店。

此外,较好的运营管理能力亦能降低成本提升毛利;3)成本费用:运营管理能力对门店可变成本费用端影响相对较大,主要来自门店租金及人员工资等。

图表25单店盈利拆分资料来源:华创证券整理卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号15图表26外卖营收拆分资料来源:华创证券整理(三)品牌实现规模化的三大支撑1、门店管理能力门店管理能力是决定扩张边界的重要因素。

大家认为,品牌方的门店管理能力决定其门店规模化扩张程度,其主要体现在:1)管理能力不足导致门店产品、服务不达标或出现食品安全问题,进而损害品牌形象;2)管理赋能不足导致单店盈利下滑,进而阻碍加盟体系扩张。

标准化及信息化能有效缓解以上问题:1)标准化:标准化能实现千店一面,在为加盟体系提供稳定产品服务质量同时也便于门店快速复制扩张形成规模效应;2)信息化:信息化在提升运营效率同时能更好的为门店赋能,譬如可将同类区位中业绩较好门店经传授给业绩较弱门店以提升,通过数据对品类进行动态调整等。

图表27主要标准化内容资料来源:华创证券整理卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号162、供应链管理能力强供应链管理能力是加盟体系扩张的重要保障。

供应链为产品流、资金流和信息流的集成,较弱的供应链管理为限制体系容易造成产品质量问题、库存堆积或不足、运营效率低下、资金流不顺畅等问题,而强供应链管理能力则可带来规模化采购生产、运输费用控制、稳定的产品加工及交付、及时的物流配送、合理的库存及资金管理、较低的货值损失,为加盟体系全国化扩张提供后勤保障。

图表28供应链管理主要内容主要内容主要难点提升方式产品流产品在采购、生产、仓储、运输环节的流动1、采购无法满足需求;2、订单生产满足率不达标;3、供应商未按时交货;4、产品运送时缺损;5、发货、配送不及时等1、规模化集采降低成本,原材料标准化及供应商管理保障质量等;2、标准化生产提高效率,质量管理保障生产质量,需求及订单管理提高生产匹配度;3、优化配送路线等方式提高运输效率等信息流各项信息系统集成1、需求传达不及时、不准确;2、下单数量逐级放大;3、节假日需求预估有偏颇等改善信息系统,提高信息透明度消除牛鞭效应。

资金流资金的周转1、货物或原材料囤积导致资金流不畅;2、回款不及时等加强库存管理,本质是信息流优化带来产品流优化,进而带来资金流优化。

资料来源:华创证券整理3、人才管理能力人才管理能力亦不可忽视,门店复制离不开店长复制,完善的培训体系和合理的激励机制可为门店扩张输送人才。

譬如麦当劳晋升通道明晰,采用专职培训团队对员工进行分级培训,提升员工能力的同时提高其忠诚度与积极性;海底捞采用师徒制培养模式,店长分享徒子徒孙门店收益,利于提高双方积极性;喜家德采用合伙制绑定长期利益,老店长通过培养人才入股新门店,其积极性亦大幅提高。

此外,良好的培训机制和激励机制也能提高普通员工积极性,降低人员流失率。

图表29部分餐饮连锁品牌人才培养&激励模式人才培养&激励模式主要内容麦当劳专职团队分级培训针对餐厅员工、见习经理、第二副经理、第一副经理、餐厅经理、区域经理、区域总监进行分级培训,对下级的人员培养成果纳入绩效考核及晋升评判体系。

海底捞师徒制老店长浮动工资可来自于自身门店利润0.4%+徒弟门店利润3.1%+徒孙门店利润1.5%,激励老店长全心培养新店长。

喜家德合伙制老店长考核靠前则获得门店3%干股收益,培养新店长则可入股新门店5%,培养5名新店长可入股新门店8%,成为片区经理后可入股新门店20%。

资料来源:华创证券整理三、上市企业对比:一马当先,二马紧随(一)绝味一马当先,周黑鸭及煌上煌积极求变绝味食品为卤味龙头品牌,门店已破万家。

企业总部位于湖南长沙,于2005年4月企业开设第一家门店,而后在广东、江西等省外城市扩张。

2008年前后企业确立“跑马圈地,饱和开店”的战略,“直营模式为引导,加盟模式为卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号17主体”的经营模式进一步全国化扩张,截至2019年6月,企业在全国合计拥有10598家门店,预计2019年全年开店超1000家,未来仍将保持较快开店节奏。

稳健开店节奏推动业绩稳步增长。

绝味以加盟模式为主,加盟店渠道收入占企业收入90%以上。

企业近年来每年开店800-1200家,较快的开店速度推动企业收入业绩稳步增长。

2011-2018年,企业营业收入从13.25亿元增长至43.68亿元,CAGR为18.6%;归母净利润从3865.50万元增长至6.41亿元,CAGR为27.1%。

图表30绝味食品历史发展沿革资料来源:企业公告,华创证券整理图表31绝味食品营业总收入及增速(亿元,%)图表32绝味食品归母净利润及增速(亿元,%)资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券门店扩张之下规模效应持续显现。

2013-2019H1,绝味门店数量从5746家增长至10598家,CAGR在10%以上。

在门店数量达万店,企业规模优势明显,具体体现在:1)费用可较多摊销;2)上游采购议价能力较高,成本控制能力较强。

2013-2018年前三季度企业鸭脖类产品采购量占鸭副原材料采购量比例分别为53%、45%、52%、53%、50%及47%,企业鸭脖采购量较大,故对上游议价能力相对较强,并随着门店全国化扩张后规模效应逐渐加强,2013-2018年毛鸭及鸭苗价格波动期间,企业鸭脖采购均价从2013年的10.21元/kg下降到18H1的5.37元/kg。

体现在财务数据上,绝味销售费用、管理费用及营业成本占收入比例从2011年的94.2%下降至2018年的80.1%。

0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025303540455020132014201520162017201819Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720132014201520162017201819Q1-Q3归属母企业股东的净利润同比增速卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号18图表33绝味、周黑鸭、煌上煌门店数量图表34绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用、管理费用及营业成本占收入比例(%)资料来源:企业公告,华创证券资料来源:wind,华创证券周黑鸭品牌定位高,门店选址高势能为主,当前业绩承压积极求变,已开放特许经营模式。

企业成立于湖北武汉,直营销售占比超80%,19H1企业门店数量达1255家,主要开设在交通枢纽、核心商圈等高势能区位。

2013-2017年间,企业收入从12.18亿元增长至32.52亿元,CAGR为30.68%,净利润从2.60亿元增长至7.62亿元,CAGR为30.84%。

受产品单一、竞争加剧、成本上涨等多方面因素影响,18年后企业收入业绩有所下滑。

目前企业开放特许经营权,在广西、贵州等地试水新模式,同时加强产品研发,进行组织变革,更新店面形象,拓宽销售渠道积极求变。

图表35周黑鸭营业收入及增速图表36周黑鸭业绩及增速资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券图表37近期周黑鸭部分经营变革措施变革前变革后商业模式以直营模式为主直营+特许经营产品产品相对单一将研发、生产、质保、推广等环节人员组合至同一团队加强产品研发,新品占销售额比重明显提升渠道终端+外卖+电商为主进军便利店渠道营销主要在交通枢纽、门店、车厢投放广告,部分门店形象老化新增新媒体营销,升级店面、招牌、宣传物料574661877172792490539915105980%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200040006000800010000120002013201520172019H1绝味周黑鸭煌上煌绝味门店增速60%65%70%75%80%85%90%95%100%20112012201320142015201620172018绝味食品煌上煌周黑鸭-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530352013201420152016201720182019H1营业总收入(亿元)同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456782013201420152016201720182019H1归母净利润(亿元)同比增速卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号19变革前变革后供应链加大信息化、自动化程度,搭建供应商采购平台和需求管理部门,优化配送路线考核激励考核以单店收入为主短期激励新增季度PK赛,长期股权激励正在规划中,对优秀员工进行内部加盟资料来源:渠道调研,华创证券煌上煌为卤味行业先行者,2016年后业绩重回正轨。

企业于1993年成立于江西南昌,其加盟门店占比约88%,2012年企业上市成为行业首家上市企业。

2009-2011年企业在门店数量扩张及单店收入增长的推动下,收入从5.18亿元增长至8.86亿元,CAGR为30.78%,归母净利润从4496.97万元增长至8109.81万元,CAGR为34.29%;2012-2015年间企业因策略不当导致扩张步伐减缓,业绩亦有所下滑;2016年后企业进行组织变革,调整激励机制及销售策略,收入业绩重回正轨,2016-2019年企业收入由12.18亿元增长至21.17亿元,CAGR为20.23%,归母净利润由8820.01万元增长至2.20亿元,CAGR为35.7%。

图表38煌上煌营业收入及增速(亿元,%)图表39煌上煌归母净利润及增速(亿元,%)资料来源:Wind、华创证券资料来源:Wind、华创证券图表40绝味食品、周黑鸭、煌上煌单店对比绝味食品周黑鸭煌上煌经营模式加盟为主,直营为辅直营为主,目前开放特许经营加盟为主,直营为辅门店数量10598(截至19H1)1255(截至19H1)3706(2019全年)加盟商数量不到4000家-1000余家开店投入15-20万特许经营要求资金500万以上约20万终端单店销售60-80万约240万约80万终端毛利率40%+(加盟店)约55%整体约40%,江西30%+,省外40%+(加盟店)投资回报期12-18个月6-12个月12-18个月客单价约30元(加盟店)约60元约30元(加盟店)开店地址社区门店为主机场、高铁等高势能区为主社区门店为主资料来源:企业公告、渠道调研,华创证券0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202520092010201120122013201420152016201720182019营业总收入同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.520092010201120122013201420152016201720182019归属母企业股东的净利润卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号20(二)开店空间:以绝味为例,开店空间或在2万家以上由于绝味门店较多且分布更加均衡,大家以绝味为例测算卤味品牌开店空间。

19Q3绝味在华中、华东、华南、西南、华北销售额分别占营收总额的26.46%、25.35%、18.81%、14.35%及11.76%,而周黑鸭在华中地区的营收占比近60%,煌上煌在江西、浙江及广东市场销售占比超80%,相较之下绝味各区域销售占比相对均衡,故大家以绝味为例,测算卤味品牌的全国开店天花板。

图表4119Q3绝味、19H1周黑鸭、19H1煌上煌分区域销售情况资料来源:企业公告,华创证券1、同业对比:具备两万家门店扩张能力目前突破万家门店的连锁餐饮品牌包括正新鸡排、华莱士、绝味等,其中正新鸡排门店数量已破两万家。

正新鸡排与卤味消费有诸多相似之处:1)产品属性及消费场景相近:正新鸡排主要售卖鸡排、汉堡、串串和饮料等业务,消费场景定位休闲类消费,多面向35岁以下年轻群体;2)门店大小和选址相近:正新鸡排门店面积多在15-30平方米,选址多商业步行街、生活社区、学校周边、商业区、饮食街区等,安全距离500-800米;3)经营模式相近:正新鸡排起初以直营模式为主,2013年后开放加盟,目前拥有门店超20000家,其中直营门店2000余家,加盟门店17000余家;4)投资门槛相近:正新鸡排加盟店前期投资金额12-20万元,回收期在8-12个月。

若以正新鸡排开店数为对标,卤味品牌具备两万家门店扩张能力。

图表42正新鸡排产品及售价图表43绝味鸭脖主要产品及售价资料来源:企业宣传页,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券14.35%1.77%26.46%18.81%25.35%11.76%1.51%西南西北华中华南华东华北新加坡、香港绝味食品59.98%16.02%10.94%10.66%2.02%0.39%华中华南华东华北西南西北周黑鸭42.37%14.72%0.65%5.79%3.93%26.91%0.41%2.18%3.05%江西地区广东地区北京地区福建地区辽宁地区浙江地区安徽地区豫陕地区其他地区煌上煌卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号21图表44中国主要餐饮连锁品牌门店数量餐饮连锁品牌门店数量1正新鸡排20000+2华莱士近150003绝味鸭脖10598+4肯德基6300+5杨铭宇黄焖鸡米饭6000+6杨国福6000+7龙门花甲近60008张亮麻辣烫5000+9星巴克4000+10紫燕百味鸡3800+资料来源:企业宣传页及渠道调研,华创证券2、门店测算:保守测算绝味开店空间超20000家市场上多数门店测算方法主要考虑人口、经济等因素,并未将饮食习惯因素考虑在内。

然而,对于休闲卤味这类偏辣的产品,在不同饮食习惯的区域接受度并不一样,其区域门店数量天花板亦收到影响。

在本篇报告中,大家将各地饮食习惯纳入,与人口、经济因素相结合测算绝味开店容量。

首先,大家根据西南大学蓝勇教授的研究将中国版图按口味轻重进行划分。

全国各省份按照吃辣接受度分为重辣区(四川、重庆、贵州、陕西、湖北、湖南)、微辣区(新疆、青海、甘肃、宁夏、山西、北京、山东、江西、广西、天津)、淡味区(江苏、浙江、福建、广东、上海)、和多味区(内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河北、河南、安徽、西藏、云南、海南)。

图表45全国吃辣地域版图资料来源:蓝勇:《中国饮食辛辣口味的地理分布及其成因研究》,华创证券整理卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号22其次,大家保守选取各个区域中门店密度偏低的省会城市为该吃辣区域目标城市(门店密度计算:大众点评上抓取该城市的门店数量除以当地常驻人口数量)。

1)重辣区:此区域中武汉为鸭脖发源地,竞争者较多导致绝味密度相对较低,对应门店密度为0.135家门店/万人;2)微辣区:此区域中北京对应门店密度为0.158家门店/万人,为该区域省会城市中位数;3)淡味区:此区域中广州对应门店密度为0.167家门店/万人,为该区域较低水平;4)多味区:此区域中合肥对应门店密度为0.136家门店/万人,为该区域较低水平。

最后,大家以该城市的门店密度作为目标门店密度算出该区域门店数量,然后加总为全国门店数量得出门店天花板数量为20046家。

图表46门店天花板测算地区省份目标城市目标城市万人店数区域总人口数(万人)测算区域门店数重辣区四川、重庆、贵州、陕西、湖北、湖南武汉0.135431722.994294微辣区新疆、青海、甘肃、宁夏、山西、北京、山东、江西、广西北京0.158331908.705051淡味区江苏、浙江、福建、广东、上海广州0.167129074.704857多味区内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、天津、河北、河南、安徽、上海、西藏、云南、海南合肥0.136042963.005844全国合计135669.3920046资料来源:大众点评、wind,华创证券测算(三)运营管理能力:绝味供应链管理能力为行业标杆1、绝味食品:连锁卤味行业的标杆绝味门店的快速扩张建立在其较强管理能力的基础上,而企业管理能力具体体现在战略得当、管控精准、体系高效稳定。

1)战略制定得当主要依靠管理层战略实施先行:企业早在2008年制定“跑马圈地、饱和开店”战略,并实行至今效果良好。

2017年企业推出“构建美食生态平台”战略,投资餐饮相关企业共同成长;2)管控精准依靠较高的标准化及信息化技术的引进:企业标准化的管理及实践能为门店赋能。

企业较早引入ERP系统进行信息化管控,对门店、人员和市场实施精准管理、在门店破万家后企业对加盟商实施信息化培训,进一步加强管理能力;3)体系高效稳定则依靠企业合理的制度设计:统一的运营标准与四级加盟商委员体系共同保障体系高效稳定运转。

1)统一细致的运营维护标准统一细致的运营维护标准利于快速复制及管理赋能。

企业实施统一的运营维护标准,譬如企业在选址建议上有统一的评估标准,对门店采取统一装修,对产品进行统一陈列,对店员进行服装标准化、话术标准化、礼仪标准化要求,对员工定期培训,对门店定期巡检。

在统一的标准下,企业能够在不同区域进行快速复制。

以销售流程为例,大家调研多家绝味门店,总结其销售标准流程和要点如下:卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号23图表47草根调研绝味门店销售流程资料来源:草根调研,华创证券2)四级加盟商委员体系企业实施加盟商委员会体系,快速扩张下提升对加盟商管理能力。

目前企业加盟商委员会拥有128个战区,3000余家加盟商。

企业门店数量在不断提升的过程中,对加盟商管理难度亦不断加大,因此企业于2013年成立加盟商委员会体系以建立加盟商自我管理机构,而后由二级体系发展为以全国委、片区委、省级分委会及战区委为主四级体系,同时赋予片区委一定自主决策权,加强了企业与加盟商,加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率,提高了加盟商积极性及凝聚力。

此外,该制度也有利于企业政策的向下推进。

图表48企业加盟商委员会体系图表49企业加盟商委员会八大职能资料来源:企业调研,华创证券资料来源:企业官网,华创证券生意发展自检自查参政议政经验交流资源共享沟通纽带爱心互助监督保障卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号242、周黑鸭:开放特许经营后升级管理能力此前企业以直营模式为主导,门店数量较少导致对门店运营管理要求相对不高,开放特许经营后企业加大力度提升运营管理能力。

除提升标准化程度以外,企业实施以下改革:1)打造完备的信息系统。

企业在全国上线SAP及其他智能设备&数据系统;2)成立新品研发体系小组。

将研发人员、质保人员、品牌推广等人员集中在同一小组以更好把控新品的全生命周期,目前企业已在部分市场推出新款不辣产品,市场反馈较好;3)精心挑选合作方,并对加盟商进行管理输出。

企业挑选具备一定商业资源和连锁经营经验的合作方进行合作,同时设置制度化的管理输出模式;4)引进新管理经验。

企业自2018年以来陆续更换多位管理层,新任管理人员曾在知名快消品、餐饮、连锁企业任职,可引进新的管理经验,开展经营层面改革。

图表502018年至今周黑鸭部分新任管理人员履历姓名职位履历张宇晨行政总裁在消费品领域拥有20余年运营及管理经验,曾在多家领先消费品跨国企业担任管理岗位。

1997-2011年于宝洁企业依次担任经销商渠道区域经理、市场总监、全国市场营销总监,2011-2013年于欧莱雅担任全国销售总监。

2013-2016年于美太芭比担任销售总监,2016-2019年于孩之宝担任总经理。

谢军特许经营负责人2005年任河南麦当劳企业首席代表、麦当劳河南企业总经理。

2006年,谢军负责麦当劳四川、重庆、湖南、广西、云南和贵州市场,开始全面指挥西南市场业务,2011年任麦当劳中西部市场营运总监,后任西南区总经理。

郭荣财务总监此前于多家跨国企业或上市企业担任高级财务职位逾20年。

1996-1998年担任HUAWEI香港及海外地区财务经理,2000-2001年在联想集团担任欧洲区资信控制经理,2004-2010年担任袁隆平农业高科技股份有限企业财务总监及信息技术负责人,2010-2015年担任老百姓大药房财务总监,2015-2019年5月担任湖南希翼种业董事会秘书。

资料来源:企业公告,华创证券3、煌上煌:管理能力提升加快开店节奏2016年后企业实施“品牌升级、产品升级、信息化升级、人才建设”战略,部分措施如下:1)调整组织架构。

譬如从大区管理转为省区管理,管理更加扁平化、精细化;2)引进优秀人才。

目前企业有16大省区,每个省区配备总监,营销骨干从100人增加至300人。

真真老老方面亦引进优秀管理人员;3)加强运营管理标准化。

企业在寻址、培训、装修、运营、生产工艺等方面加强标准化程度;4)加大信息化程度。

企业打造ERP系统一体化信息管理平台,通过实施门店可视化项目、POS项目、BI系统和MES系统、物流实时监控系统、到货验收系统,逐步构建新零售系统和智慧工厂,实现大数据应用整合;5)设立商学院及工匠进行管理赋能,同时成立加盟商联合会进行帮扶管理。

在运营管理能力提升后,企业开店节奏亦有所加快。

图表51煌上煌营销商学院成立图表52加盟商联合会帮扶学习资料来源:搜狐资讯资料来源:搜狐资讯卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号25图表53煌上煌门店数量资料来源:企业公告,华创证券(四)人才管理能力对比1、绝味食品:良好的人才管理体系良好的培养机制保障了体系稳健运行,同时助力打造精良的管理队伍。

2009年企业成立绝味管理学院,建立了从储备干部到事业部总监多个层级的鹰序列培养梯队,为企业孵化各阶段人才。

此外,企业会选拔优秀加盟商参加EMBA项目以提升经营管理能力、提高商业格局、增强对企业的认同,最终组建一支精英加盟商队伍。

门店方面,所有员工参与定期培训,此外企业提供上岗培训、内训师培训等,成为内训师的店员将获得一定补贴并对其晋升店长有所帮助,该机制在提高员工的工作能力同时也提高归属感,降低了离职率。

图表54绝味管理学院培养体系资料来源:企业官网,华创证券合理的激励机制保障了员工积极性,决定了企业战略实行效果。

1)股权激励。

2011年企业成立聚成投资、汇功投0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035004000200920112013201520172019门店数量增速金鹰班(高层管理人才)雄鹰班+EMBA班(分支机构核心管理人才)飞鹰班+EDP班(中基层管理人才)雏鹰班(优秀职场人)储备干部班(主管)储备干部班(主管)培养跨界、跨领域的高级事业经理人高层储备人才,培养对个人、团队的管理能力各板块专项技能训练系统的技术、领导力培训内部员工晋升主管卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号26资、成广投资、富博投资共四家持股平台,企业管理层、员工、供应商、加盟商等多方共105人持股,其中中高层共67人(含已离任人员),合计持股46.80%,员工共8人,合计持股0.24%,供应商共4人,合计持股0.61%,加盟商1人,持股0.84%;2)加盟商激励。

企业对加盟商实施绩效管理,对加盟商进行差异化奖励,譬如设置年度达标奖、区域拓展奖、单店成长奖等;3)门店激励。

譬如样板门店验收通过后会给予门店奖励,店员通过内训师考核后亦会有加薪,并对其晋升亦有帮助。

图表55四家持股平台股东结构图表56四家持股平台股东持股比例资料来源:wind,招股说明书,华创证券资料来源:wind,招股说明书,华创证券2、周黑鸭:改进激励制度,建设人才管理体系推行股权激励、内部加盟,逐步健全人才管理体系。

1)员工激励。

针对员工业绩,给予短期奖金激励,配合长期股权激励。

2018年10月,企业回购价值3亿港元股票用于股权激励,激励对象主要包括企业中高层及一线员工;2)内部加盟。

鼓励员工加盟收益处于盈亏平衡的门店,同时定期评选优秀员工鼓励加盟,将员工收入与门店业绩捆绑,调动员工积极性以提高门店管理水平、降低门店运营成本、增加运营时间,从而带动门店收入增长;3)加盟商培训。

企业将对加盟商进行管理培训,未来实现制度化培训。

3、煌上煌:二期股权激励,设立管理学院企业对销售人员及核心员工积极激励,并开设管理学院培养人才。

1)销售激励。

2016年企业对员工薪酬体系进行了调整,将员工岗位(责任)、贡献与薪酬挂钩,设立奖金池对员工予以奖励,例如销售人员的薪酬由基本工资+业绩提成调整为基本工资+业绩提成+奖金,销售人员奖金占奖金池比例大幅提高;2)股权激励。

18年企业第二次推行股权激励,激励对象共234人,包含3名高管人员和231名核心管理、技术、业务人员,激励股份占总股本的2.988%,目标三年净利润翻倍。

此外,企业设立营销商学院和工匠学院,设立内部培训和PK机制,完善人才培养梯队建设。

图表57煌上煌两期限制性股权激励2013年首次限制性股权激励结果及原因2018年限制性股权激励结果及原因激励人数44激励份额2.572%-2.988%-第一期解锁条件2013年度净利润相比2012年的增长率不低于15%;2013年净资产收益率不低于7.5%2018年度净利润相比2017年净利润增长率不低于25%第二期解锁条件2014年度净利润相比2012年的增长率不低于32%;2014年净资产收净利润增长未达到2019年度净利润相比2017年净利润增长率不672584101020304050607080中高层自然人员工供应商加盟商人数其他40.37%戴文军29.88%中高层(不含戴文军)16.92%自然人11.15%员工0.24%供应商0.61%加盟商0.84%四家持股平台59.63%卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号272013年首次限制性股权激励结果及原因2018年限制性股权激励结果及原因益率不低于8.5%解锁条件低于50%第三期解锁条件2015年度净利润相比2012年的增长率不低于52%;2013年净资产收益率不低于9.5%净利润增长未达到解锁条件2020年度净利润相比2017年净利润增长率不低于100%资料来源:企业公告,华创证券注:此处所指净利润为不做激励成本的净利润的减项计算后的归属于上市企业股东的扣除非经常性损益的净利润。

(五)供应链能力为卤味龙头核心竞争壁垒1、绝味工厂布局完善,供应链能力溢出绝味工厂全国布局较完善,配合门店产生较强规模效应。

绝味拥有投产及在建工厂20余家,每个工厂在300公里运输半径内可完成当日配送,配合万家门店可覆盖全国31个省、自治区和直辖市。

煌上煌目前有六大生产基地,新生产基地仍在规划中;周黑鸭目前规划五大生产基地,其中江苏、四川基地正在建设。

工厂布局程度决定了门店扩张的广度及物流配送等成本,配合门店密度,规模效应突出。

图表58绝味工厂布局图表59周黑鸭及煌上煌工厂布局资料来源:企业公告,华创证券资料来源:企业公告,华创证券绝味较强的供应链管理能力在保障自身需求同时亦对外服务增收,其主要环节如下:企业采购完毕入库冻库,而后从冻库通过干线物流运输至全国20余家工厂进行加工、分拣及包装,生产完毕后通过成品物流配送至全国万家门店销售,或进入全国30余个中转仓后再配送至门店;采购上:企业采购随行就市,单鸭脖品类采购占当年出栏量10%以上,具备一定议价能力,譬如采购量较大的鸭脖采购价格近年来持续下降;此外,企业对供应商进行分级管理,定期考核保证原材料质量;生产上:企业实施全面的质量管理体系,同时优化生产流程,提高自动化程度保证产品品质。

此外企业根据市场反馈对产品品类实施动态管理,淘汰高风险低毛利产品比例,提升低风险高毛利产品比例;配送上:企业采取第三方物流配送,在完善的工厂布局及供应链管理下,做到全国万家门店日配到店,在信息管理系统支撑下及门店规模效应下,企业配送成本在业内具有较大竞争优势。

此外,企业供应链在保障自身效率的同时也对外部品牌进行服务,目前已服务数十家品牌。

卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号28图表60绝味鸭副原材料采购量结构图表61绝味鸭副原材料采购均价(元/kg)资料来源:招股说明书,华创证券资料来源:企业公告,华创证券2、周黑鸭及煌上煌优化也在积极升级供应链周黑鸭及煌上煌升级优化供应链系统。

周黑鸭方面,此前企业采取直营模式+锁鲜包装,门店数量较少,对供应链要求相对不高,开放特许经营后升级供应链:1)通过集采平台实现供应商管理,建立供应商赛马机制提高效率降低成本;2)加强需求管理,借助信息系统对采购、分拣、储存等流程进行更好计划;3)在仓储物流方面进行设备智能化,优化配送路线。

煌上煌方面,企业90%原材料来自外购,10%原材料来自合作农户,企业采取“企业+合作社+农户”的模式保障原材料供应,因与当地养殖合作社签订协议价,所以对原材料成本有所控制。

同时,企业建立原材料战略储备制度,根据价格加大原材料库存储备,同时通过导入仓库管理系统完善仓库原料及半成品库存管理。

生产端企业一方面加强生产自动化,另一方面加强工艺标准化;配送方面,加盟商自行购买物流车并规划路线,同时接受企业标准化管理,新市场则由企业先行配送,待成熟后转由加盟商配送。

图表62煌上煌“企业+合作社+农户”模式资料来源:企业招股书,华创证券(六)业绩趋势:绝味稳健增长,期待周黑鸭改善周黑鸭单店收入有所下滑,绝味及煌上煌规模优势明显。

周黑鸭在多在交通枢纽等高势能区开店,该区位易攻难守,随着绝味及煌上煌等对手进驻及周黑鸭自身门店密度加大,周黑鸭单店收入逐步下滑。

毛利率及费用率方面,由于门店扩张带来规模效应增强,绝味及煌上煌毛利率呈上升趋势,销售费用率相对平稳,管理费用率有所下滑;而周黑鸭受制于规模效应不足,租金、人工等成本上涨,折旧摊销费用增加等因素导致毛利率有所下滑,费用率有所提升,未来开放特许经营后期待经营改善。

53%45%52%53%50%47%0%20%40%60%80%100%120%201320142015201620172018年1-9月鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭肠鸭翅051015202530201320142015201620172018H1鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭肠鸭翅卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号29图表63绝味、周黑鸭及煌上煌单店收入对比(万元)图表64绝味、周黑鸭及煌上煌毛利率对比(%)资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券图表65绝味、周黑鸭及煌上煌销售费用率图表66绝味、周黑鸭及煌上煌管理费用率资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券图表67绝味、周黑鸭及煌上煌吨价(元/千克)图表68绝味、周黑鸭及煌上煌吨成本(元/千克)资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券盈利能力及经营效率上绝味表现相对较好。

ROE方面,18年绝味、周黑鸭及煌上煌ROE分别为22.9%、13.3%、9.6%。

0501001502002503003502015201620172018绝味周黑鸭煌上煌0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017201819H1煌上煌绝味周黑鸭051015202530354020102011201220132014201520162017201819H1周黑鸭煌上煌绝味食品02468101220102011201220132014201520162017201819H1周黑鸭煌上煌绝味食品0102030405060708090100201320142015201620172018周黑鸭绝味煌上煌0510152025303540201320142015201620172018周黑鸭绝味煌上煌卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号30拆分来看,近年来由于受成本费用上涨等因素影响,周黑鸭净利率从2016年的25.4%下滑至18年的16.8%,绝味及煌上煌凭借规模优势及效率提升推动净利率稳步提升至18年的14.6%及9.6%。

此外,15年后积极扩产及资产扩张导致绝味及周黑鸭资产周转率大幅下降,ROE有所下滑,但从资产周转率相对表现来看,绝味经营效率依然领先。

图表69绝味、周黑鸭及煌上煌ROE图表70绝味、周黑鸭及煌上煌总资产周转率资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券图表71绝味、周黑鸭及煌上煌权益乘数图表72绝味、周黑鸭及煌上煌净利率(%)资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券图表73绝味、周黑鸭及煌上煌存货周转率图表74绝味、周黑鸭及煌上煌固定资产周转率资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201020112012201320142015201620172018煌上煌绝味食品周黑鸭0%50%100%150%200%250%300%201020112012201320142015201620172018绝味食品周黑鸭煌上煌0.00.51.01.52.02.53.0201020112012201320142015201620172018煌上煌周黑鸭绝味食品05101520253020102011201220132014201520162017201819H1煌上煌绝味食品周黑鸭0246810121420142015201620172018周黑鸭绝味煌上煌024681012141620142015201620172018周黑鸭绝味煌上煌卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号31四、短期疫情影响:影响整体可控,集中度加快提升2020年1月下旬新冠状病毒爆发,餐饮类门店受到波及,以直营模式为主的企业受影响相对较大。

大家对行业多家以加盟模式为主的上市及非上市企业渠道调研后反馈:1)疫情对行业1月报表端收入影响相对可控。

疫情爆发时间在1月最后一周,影响时间相对较短,且年前企业出货较平日比相对较多,故影响相对可控;2)疫情对二月收入端影响约40%~60%。

受疫情冲击行业多数门店暂停营业,交通枢纽等核心商圈门店关闭较多,整体门店开张率约30~50%。

收入端来看,由于部分开业门店外卖销售力度较强,部分区位同店增长较快,预计开张门店可实现原定2月收入目标的40%~60%。

全年来看,由于二月为淡季,其销售占全年比率约7%-8%,大家预计疫情对二月收入端影响占全年收入的3%~5%;3)三月中下旬销售已基本恢复至节前水平。

近期渠道调研反馈,多数区域门店开张率已超70%,部分商超周边门店同店翻倍增长,社区门店同店高速增长,整体销售基本恢复至节前水平,大家认为主要原因系:1)产品成瘾性强,具备一定消费粘性;2)虽然部分休闲属性场景消失,但佐餐场景消费有所提高;3)相比传统餐饮门店,加盟卤味门店模式较轻,零售属性较强,人员聚集性低,运营相对灵活,故复工情况相对较好。

大家预计疫情对行业3月销售影响相对较小。

整体来看,大家认为此次疫情对以加盟模式为主的部分企业收入端影响占全年收入个位数水平,若4月后加快开店或补回部分一季度损失。

此外,大家预计此次疫情或带来如下影响:1)中小卤味及餐饮品牌加快出清,龙头企业或凭借资金、品牌、管理及供应链优势能抢占其份额,行业集中度有望加快提升;2)线上业务占比快速提升;3)产品零售化进程加快;4)疫情导致部分原材料价格下跌,部分企业可适时储备低价原材料,Q2以后或在销售毛利率上有所体现。

五、中长期行业展望:增长仍有空间,品牌及效率决定成败展望未来,卤制品行业仍将具备良好增长和门店下沉空间,龙头未来核心增长逻辑主要在于:1)门店扩张及同店增长;2)渠道扩张;3)新品牌及品类发展带来新增长点;4)对外服务创收。

最终影响竞争结果的因素主要是品牌及定位能力和经营效率,这将带来龙头份额继续提升,实现更强的供应链管理和规模优势。

(一)绝味食品:战略构建美食生态圈短期来看,企业收入增长仍来自门店稳步扩张驱动,近年以每年800-1200家速度开店,目前已破万家,距离门店天花板尚远。

长期来看,企业背靠全国化门店构建美食平台,对外投资卤味、轻餐、调味品、冷链物流等领域项目,依靠其供应链及门店管理能力打造美食生态圈。

未来在门店规模效应、平台协同效应下,企业业绩增长具备看点,规模优势亦会稳步显现。

1)门店稳步扩张,同店维持3%~5%增长门店扩张及同店增长预计仍能带来双位数营收增长。

近年来绝味保持每年净增800-1200家的开店节奏,同店维持每年3-5%的增长。

19H1企业加大加盟支撑力度,上半年门店净增683家,下半年部分地区开店节奏有所放缓,预计全年净开店1000-1200家。

单店收入方面,19H1企业促销活动较多,外卖业务亦快速发展,预计推动单店收入增长超5%,预计全年单店增长5%以上。

此外,大家预计企业在Q2加快开店,假设2020、2021年主品牌仍保持净增1000家左右的开店节奏,卤制品单店销售收入维持3~5%左右的增长,则预计企业主品牌卤制品收入维持10%-15%稳健增长。

卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号32图表75绝味食品主品牌收入测算20182019E2020E2021E2022E2023E门店数量99151115412102131311411615034YOY13%9%9%8%7%单店收入(出厂口径,万元)44.434748515355同店提升6%3%5%4%4%主品牌卤制品业务收入(亿元)424956647280YoY18%13%14%12%11%资料来源:企业公告,华创证券测算2)孵化及收购新品牌发展自我孵化或收购外部品牌创造新增长点。

企业去年培育串串品牌椒椒有味,目前在部分城市进行测试,门店尚未大规模扩张;此外,企业推出热卤新品牌“绝味鲜货”,门店装修更加新潮,产品SKU更加丰富,休闲属性有所减弱,快餐属性有所增强。

大家认为,以上两大品类有以下优势:1)在生产、配送环节可与企业原有卤味业务产生协同效应;2)快餐属性增强后可提高卤味消费稳定性;3)在人流朝购物综合体集中的趋势下,可进驻购物综合体弥补社区店的不足;4)进驻购物综合体等高势能场所可增强品牌影响力。

除自我孵化外,企业亦可收购其余连锁餐饮品牌进军新品类及新渠道,未来其新品牌和新品类业务或成为新增长点。

图表76椒椒有味及绝味鲜货门店图表77绝味鲜货主要产品资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号33图表78绝味鲜货门店装修较新潮年轻化图表79绝味鲜货部分产品陈列资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券3)基于自身平台优势服务获利对外投资构建美食生态圈,供应链及管理赋能获利。

企业在餐饮相关产业进行投资,主要方向是卤味、轻餐、调味品及物流。

一方面企业可通过其供应链及管理能力对其所投企业进行赋能,帮助被投企业降低物流成本,提高经营效率,被投企业加快成长后有利于企业获取投资收益;另一方面,企业可依靠供应链及管理优势吸纳更多美食品牌,提供丰富的餐饮服务。

图表80企业部分对外投资企业主要投资方向目前部分对外投资卤制品江苏满贯食品有限企业武汉零点绿色食品股份有限企业长沙颜家食品销售有限企业轻餐饮江苏和府餐饮管理有限企业福建淳百味餐饮发展有限企业深圳市幸福商城科技股份有限企业调味品重庆市涪陵辣妹子酱菜有限企业四川洪雅县幺麻子食品有限企业徐州市美鑫食品有限企业冷链物流江西阿南物流有限企业北京快行线冷链物流有限企业深圳市餐北斗供应链管理有限企业资料来源:企业公告,华创证券(二)周黑鸭:未来竞争影响有限,改善弹性较大近年来由于租金、人工等成本上涨,叠加部分高势能区域竞争加剧,企业盈利能力及单店收入有所下滑。

目前来看,未来竞争对企业单店收入持续影响有限,企业具备较大改善空间:1)存量受竞争影响有限,开放特许经营加快增量市场扩张;2)门店大多未翻新,升级后或贡献单店收入增长;3)新渠道扩张亦贡献增量市场。

卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号341)竞争对收入端影响有限大家在大众点评上统计了全国周黑鸭门店数量,并将其周边五百米内的绝味鸭脖、煌上煌、久久丫、留夫鸭、紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡、窑鸡王、精武鸭脖、哈哈镜、三品黑鸭、小胡鸭等数十家全国及区域卤味连锁品牌门店数据一并进行统计。

此次共统计1181家周黑鸭门店,其中一线城市有347家,新一线城市有560家,二线城市有107家,三线城市有87家,四线城市有80家。

图表81城市分级情况城市级别对应城市一线城市北京、上海、广州、深圳新一线城市天津、南京、苏州、杭州、宁波、郑州、武汉、长沙、东莞、重庆、成都、青岛、西安二线城市无锡、常州、南通、扬州、绍兴、嘉兴、南昌、佛山、惠州、珠海、中山、湛江、石家庄三线城市镇江、九江、上饶、新乡、洛阳、信阳、宜昌、襄阳、荆州、株洲、湘潭、衡阳、岳阳、揭阳、汕头、江门、梅州、肇庆四线城市及以下宿州、萍乡、宜春、新余、鹰潭、许昌、开封、驻马店、黄石、十堰、鄂州、荆门、孝感、黄冈、咸宁、随州、仙桃、潜江、天门、恩施、益阳、河源、三河资料来源:第一财经《2019城市商业魅力排行榜》,华创证券尚无品牌化竞争对手的周黑鸭门店有119家,占比约10%。

统计数据显示,周黑鸭周边500米内无品牌化卤味竞争的门店有119家,有1家竞争对手品牌的门店有159家,有2家竞争对手品牌的门店有169家,有3家竞争对手品牌的门店有173家,有4家竞争对手门店品牌的有147家,有超过4家竞争对手的门店有414家。

图表82周黑鸭门店周边竞争对手情况一线新一线二线三线四线合计0家40391116131191家42691317181592家5674818131693家4388181591734家4959174181475家335414531096家2834863797家1934641648家1131621519家3142001910家及以上236440192合计34756010787801181资料来源:大众点评,华创证券单店收入最高的重点交通枢纽门店中,易受竞争影响的门店占比更小。

渠道调研显示,周黑鸭门店中重点交通枢纽区域(机场、高铁站、火车站、客运站)的门店单店收入最高可达1000万/年,受竞争影响相对较大,而一般门店的平均单店收入约为200万/年。

据大家统计,企业重点交通枢纽区域门店共计124家,占比10.5%,其中周边500米内无品牌化卤味竞争的门店有14家,有1家竞争对手品牌的门店有17家,有2家竞争对手品牌的门店有10家,有3家竞争对手品牌的门店有17家,有4家竞争对手门店品牌的有22家。

在单店销售额相对较高的上线城市门店中(一线及新一线),周边500米内无品牌化卤味竞争的门店有9家,有1家竞争对手品牌的门店有12家,有2家卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号35竞争对手品牌的门店有10家,有3家竞争对手品牌的门店有14家,有4家竞争对手门店品牌的有20家。

图表83重点交通枢纽竞争对手情况统计一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市合计0家36122141家210320172家73000103家113210174家812200225家62200106家3411097家011000118家0500059家01000110家及以上170008合计31741162124资料来源:大众点评,华创证券2)老店更新升级推动存量单店增长企业较长时间未进行门店及品牌形象升级,对企业单店销售有所影响。

根据其他卤味品牌渠道调研反馈,老店升级或带来单店收入同比增长20~40%,而后增速逐年减弱。

若企业在门店装修、招牌、宣传物料上进行改造,预计对企业收入端有所贡献。

假设周黑鸭对半数老门店进行翻新升级,保守预计可贡献10%以上收入增长。

3)新渠道扩张贡献增量市场渠道调研反馈,企业计划将真空产品及MAP产品投放到便利店系统销售,目前正在部分地区试点,未来有望全国化推进。

便利店门店分布较广,该消费场景具备便捷性,位置上亦贴近社区及商圈,可弥补企业门店分布不足的劣势。

此外,企业外卖及电商渠道发展亦能贡献增量收入,2018年企业外卖渠道收入约为3.8亿元,占收入比例约11.8%,电商渠道收入约为3.0亿元,占收入比例约9.3%,19H1企业外卖及电商渠道收入分别同增9.3%、47.5%。

图表84周黑鸭自营渠道及线上渠道占比图表85周黑鸭外卖渠道收入及增速(亿元,%)资料来源:企业公告,华创证券资料来源:企业公告,华创证券0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018自营占比(左轴)线上占比(右轴)0%50%100%150%200%250%300%350%01234201620172018外卖营收外卖同增卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号364)开放特许经营后加快新市场扩张直营门店方面,企业计划每年毛开店100-200家,目前门店覆盖96个城市,仍有大量城市尚未进入。

特许经营方面,企业目前选择具备一定商业资源及连锁运营经验的合作方合作,主要进入渗透率较低的市场,目前已在广西、贵阳签约,未来2-3年处在跑模式阶段,3-5年规划特许经营门店数量与直营门店数量持平。

图表86周黑鸭门店分布图表87周黑鸭广西签约首家特许经营合作方资料来源:企业公告,华创证券资料来源:新京报网(三)煌上煌:全国仍有较大扩张空间企业为卤味上市企业的先行者,2012-2015年间因扩张策略不当导致增长放缓。

2016年以后企业调整扩张战略、改善组织结构、优化激励机制和培训机制、加强信息化程度后,收入业绩增长重回正轨。

目前来看企业主要增长点如下:1)全国扩张仍有较大空间企业19年主品牌门店总数超3700家,企业计划未来几年保持每年1000家以上的开店节奏,若以绝味万家门店对标,企业门店数量有2.5倍扩张空间。

此外,企业主要在江西、广东、福建、浙江地区发展较好,其余区域渗透率仍有较大提升空间,企业计划2020年开拓山东、广西、贵州、川渝等新市场。

同店收入方面,企业通过加盟商PK,打造兵王店长、门店帮扶等措施促进单店增长,渠道调研反馈19年江西地区同店同比小幅增长,省外同店增长低个位数,整体同店增长低个位数。

图表882019H1煌上煌分区域销售情况图表892019H1煌上煌分区域销售情况资料来源:企业公告,华创证券资料来源:企业公告,华创证券5602262031807790100200300400500600华中华南华东华北西南西北门店数量42.37%14.72%0.65%5.79%3.93%26.91%0.41%2.18%3.05%江西地区广东地区北京地区福建地区辽宁地区浙江地区安徽地区豫陕地区其他地区0%20%40%60%80%100%20092011201320152017江西浙江广东福建辽宁陕豫地区北京安徽广西河南、西安地区湖南上海地区卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号372)积极规划串串及米制品业务独椒戏为企业串串品牌,目前在南昌有数家门店,计划2020年在江西、广东地区开店200家。

真真老老为企业米制品业务,目前该业务规模不足4亿元,企业计划关闭亏损电商平台,开拓大团购业务,规划在2019年基础上实现未来三年翻番发展目标。

图表90独椒戏门店图表91独椒戏部分产品资料来源:渠道调研,华创证券资料来源:渠道调研,华创证券图表922019H1年煌上煌业务结构(%)图表932019H1煌上煌各业务收入结构资料来源:企业公告,华创证券资料来源:企业公告,华创证券(四)展望竞争:短期看品牌&定位,长期看经营效率目前行业格局较为分散,从行业层面来看,远未到挤压式竞争的局面,但从微观区位上来看存在对位竞争的可能。

大家调研了多个卤味门店、咖啡门店及西式快餐门店较集中区域的门店经营情况,总结对位竞争关键点在于:1)品牌力:在同商圈、同品类、同价格带上的对位竞争中,品牌强势者在短期内较有优势者;2)经营效率:长周期来看,经营效率较高者最终胜出。

在竞争中主要的应对策略则为:1)差异化定位竞争:在产品sku、价格带、消费场景进行差异化,但由于产品门槛较低,产品差异化竞争不可持续,最终竞争仍回归至经营效率上;2)高性价比策略:产品质量无显著差异下,高性价比者胜出,而高性价比则依赖于高效的生产、供应、经营和管理能力,最终也回归至经营效率上。

鲜货产品70.29%包装产品2.20%屠宰加工0.41%米制品业务24.41%检测业务0.03%其他业务2.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920112013201520172019H1鲜货产品米制品业务包装产品屠宰加工检测业务其他业务卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号38休闲卤味行业中,大家以南京新街口地铁站的竞争为例。

该地铁站方圆500米内集中了绝味、周黑鸭、煌上煌、久久丫、三品黑鸭等多个卤味品牌合计超20家门店,经营较好者或价格定位相对亲民,或采取差异化策略,将对手缺乏的sku放在C位,将同质化产品下架或放在非C位;咖啡店领域,大家以某一线城市商场的竞争为例。

某新兴咖啡品牌进驻该商场后,针对某国际知名咖啡品牌核心产品推出竞品,在产品质量上及价格上皆存在优势,分流该国际咖啡品牌过半数收入;洋快餐领域,大家调研某知名连锁快餐品牌认为:若肯德基与麦当劳对位竞争,则二者销售收入有所下滑,但能在该商圈共生;若肯德基、麦当劳与同样价格带、同品类的国产炸鸡汉堡品牌店对位竞争,则后者劣势较为明显;若肯德基或麦当劳与同品类且较低价格带炸鸡汉堡品牌店对位竞争,则三者也能在商圈中共生。

图表94南京新街口地铁站主要连锁卤味品牌分布资料来源:华创证券整理六、投资建议:继续推荐绝味食品,积极关注周黑鸭后期改善卤制品已流传千年,属于长青品类之一,并具备广泛的消费基础,其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证,未来随着城镇化及可支配收入的提高,行业有望稳步增长。

目前行业仍以夫妻老婆店及地方小品牌店为主,格局较为分散,疫情结束后行业品牌化、连锁化有望加速,预计行业龙头企业凭借较强的品牌力及运营管理能力快速扩张挤占小店份额,规模效应有望逐步显现。

此外,休闲卤制品以冲动消费为主,加盟模式更加适合这门生意,行业龙头企业借助加盟模式加快门店稳步扩张,在加盟模式下企业核心竞争力在于门店、供应链及人才管理能力。

大家认为,绝味食品在门店、供应链及人才管理能力上具有较强优势,当前门店保持良好扩张节奏,费用控制良好,业绩稳健增长可期。

此外,企业开拓新业务积极构建美食生态圈,中长期具备增长看点,大家维持“强推”评级。

周黑鸭方面,大家认为企业积极主动调整,同时开放特许经营,推进全国产能建设,拓宽销售渠道,加强品牌升级,产品推新亦取得良好反馈。

企业当前估值较低,后续业绩改善可期,建议积极关注周黑鸭。

图表95主要上市企业财务指标相关企业股价总市值EPSPE03/26亿元2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E绝味食品50.873101.561.311.571.8821393227周黑鸭4.501020.230.190.200.2213212017煌上煌20.891070.340.430.590.7630383527资料来源:wind一致预期,华创证券截止2020年03月26日卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号39七、风险提示:门店扩张不及预期,当前疫情加剧,品牌竞争加剧卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号40华创证券团队先容组长、首席分析师:方振CFA,复旦大学经济学硕士,4年食品饮料研究经验,曾就职于中信证券、安信证券,2018年加入华创证券研究所。

分析师:于芝欢厦门大学管理学硕士,2年消费行业研究经验,曾就职于中金企业,2019年加入华创证券研究所。

分析师:程航美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。

助理研究员:杨传忻英国帝国理工学院硕士,2018年加入华创证券研究所。

助理研究员:沈昊澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长:董广阳上海财经大学经济学硕士。

11年食品饮料研究经验。

曾任职于瑞银证券、招商证券。

2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一,2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一,金牛奖最具价值分析师等奖项。

卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号41华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总监010-66500809zhangyujie@hcyjs.com杜博雅高级销售经理010-66500827duboya@hcyjs.com张菲菲高级销售经理010-66500817zhangfeifei@hcyjs.com侯春钰销售经理010-63214670houchunyu@hcyjs.com侯斌销售经理010-63214683houbin@hcyjs.com过云龙销售经理010-63214683guoyunlong@hcyjs.com刘懿销售经理010-66500867liuyi@hcyjs.com达娜销售助理010-63214683dana@hcyjs.com广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com罗颖茵高级销售经理0755-83479862luoyingyin@hcyjs.com段佳音高级销售经理0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com朱研销售经理0755-83024576zhuyan@hcyjs.com花洁销售经理0755-82871425huajie@hcyjs.com包青青销售助理0755-82756805baoqingqing@hcyjs.com上海机构销售部石露华东区域销售总监021-20572588shilu@hcyjs.com潘亚琪高级销售经理021-20572559panyaqi@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com何逸云销售经理021-20572591heyiyun@hcyjs.com柯任销售经理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com沈颖销售经理021-20572581shenying@hcyjs.com吴俊销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com董昕竹销售经理021-20572582dongxinzhu@hcyjs.com汪子阳销售经理021-20572559wangziyang@hcyjs.com施嘉玮销售经理021-20572548shijiawei@hcyjs.com卤制品行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号42华创行业企业投资评级体系(基准指数沪深300)企业投资评级说明:强推:预期未来6个月内超越基准指数20%以上;推荐:预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;中性:预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;回避:预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明:推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本企业对具体证券买卖的出价或询价。

本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。

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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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