必赢56net手机版-必赢365net手机版

广发证券-央行数字货币的本质是什么?-191106
2020-01-15 14:24:23  周君芝
研报摘要

  报告摘要:
  央行数字货币的本质就是电子化的现金。央行数字货币在微观使用上基本可以等同于电子化的现金,所以静态角度理解央行数字货币就是对传统M01(纸钞和硬币)的替代,将原来笨重的纸钞硬币形式替换为更便捷的电子化支付形式。
  但考虑到货币派生进程影响金融体系扩张过程,而数字化的信息技术能够令货币流转过程中几乎所有重要的信息均被央行记录,央行可借此提高金融调控能力。基于这一点,央行数字货币的重要性要远高于传统现金。
  数字货币的创设初衷就是为了绕开当前信用货币的“货币超发”现象,往往与无国界、去中心化等概念挂钩;现有主流的信用货币内核是政府信用,并采用典型的中心化记账方式。私人数字货币和信用货币两者似乎天然存在矛盾。正因如此,大家自觉或不自觉的将数字货币放置于信用货币的对立面进行理解。然而2014年中国央行就已经着手研究将看似水火不容的“中心化”和“去中心”融合,构建得到央行数字货币(Digital Currency ElectronicPayment,DCEP)。最近关于DCEP“呼之欲出”的市场预期也较为强烈。
  围绕央行数字货币的三个关键问题。围绕央行数字货币的三个问题始终吸引着各界关注:
  一)“中心化”和“去中心化”这对货币属性,为什么要融合,怎么融合?
  二)目前中国电子支付便利性极高,在此情况下为什么还要推出C端体验上与传统电子支付方式相近的DCEP?
  三)若未来DCEP大范围替代传统现金,将对目前金融体系造成怎样影响?
  本文旨在说明第一和第二个问题——中心化的信用货币和去中心化的数字货币怎样兼容;以及DCEP较传统现金和电子支付是否有更优秀的支付表现。至于DCEP推广后对传统货币政策和金融体系产生怎样的影响,影响路径如何,大家将在下一篇文章中详细探讨。
  看似矛盾对立的信用货币和私人数字货币,差异源自什么?虽然私人数字货币和信用货币均为不具实体形态的数字化货币,然而两者仍被界定为两类不同货币,原因就在于两者成为共识货币的内核截然不同。
  货币“中心化”和“去中心化”的命名来源。某种程度上可以说信用货币和私人数字货币均是一串“虚无”的数字,一则没有实际价值,二则不具实物形态。持币者面对手中数字形态的货币,天然有两个疑问:一是下次交易能否将手中的数字换取差不多价值的实物资产,二是如何证明我已经将数字形态的货币交付对方手中?这就意味着,理性的市场参与主体接受一串空泛的数字作为货币,需要满足两个前提条件:一是相对稳定的币值,二是每笔交易中数字形态的货币转移均能被准确记录。根据是否需要交易双方之外的第三方记账中心记录交易过程中的货币转移,可将货币区分为中心化货币和去中心化货币。
  信用货币和私人数字货币的核心差异。前者是公共部门信用背书的中心化记账货币,后者是私人部门发起的去中心化共识货币。一个公共部门发起,一个私人部门发起;一个中心化记账,一个去中心化,一个依靠币值法定和公共部门信用维系共识机制,另一个依靠技术搭建共识机制。而两者之所以不同,核心差异不在于私人还是公共,而在于前者利用技术使自己成为共识货币,后者凭借的是公共部门信用。
  中心化的信用货币和去中心化的私人数字货币,两者如何兼容?去中心化的私人数字货币和强调政府信用背书的信用货币,两者一定矛盾对立且不可兼容么?如果能够兼容,兼容的目的是什么,如何各取优缺点进行兼容?
  因缺乏有效的货币投放机制,私人数字货币终究无法取代信用货币地位,未来方向上是以信用货币为主体框架,兼容数字货币的技术优势。信息技术在交易的匿名、可追溯方面赋予私人数字货币更为出色的品质。然而可惜的是,既有技术没有办法解决货币如何在一级市场上进行有效投放的问题。而信用货币利用“央行-银行”两级货币投放和调控机制,尽力保证实体资产和货币增长之间稳定的协同关系。这也恰恰是私人数字货币无法取代信用货币的关键所在。所以数字货币和信用货币的融合,方向上是以信用货币为主体框架,兼容数字货币的技术优势。
  从投放、流转、储存三个方面进行比对,信用货币和私人数字货币各有优势表现。一,货币调控效率、铸币税公平性两个方面,信用货币优于私人数字货币。二,币值稳定、货币接受程度、交易可否撤回、交易平台便利性四个方面,信用货币依然优于私人数字货币。三,货币发行成本、货币验证成本、交易匿名程度、交易可追溯程度,私人数字货币优于现金形式的信用货币。
  去中心化和中心化的兼容方向在于利用信息技术改造M0。技术赋予数字货币低发行成本、低货币验证成本、一定的匿名程度、较高的交易可追溯特性,这些特性刚好弥补目前现金的不足。而其他方面,私人数字货币表现均劣于信用货币。所以引入既有技术,弥补目前M0不足,进一步提高央行对金融体系的调控能力,这是DCEP的意义所在。目前央行课题组已较为明确提出法定数字货币替代传统M0的雏形,并且大致描绘了DCEP的实现框架和发展方向。简单来说DCEP就是“点对点+电子支付系统+央行信用”。
  兼容中心化地位和去中心化技术,DCEP如何优化传统C端支付?这里本文着重分析DCEP的微观运行机制如何保证其在支付端表现优于现金和传统电子支付。
  兼容中心化和去中心化的DCEP框架。根据央行课题组的描绘,未来DCEP在管理框架上在敬重既有“央行-商行”二级银行体系,采用“电子货币”和“数字货币”二元运行模式,数字货币体系设计上采用“一币、两库、三中心”框架,发行模式上采用“按需兑换”和“扩表发行”两种。
  DCEP能够重构并优化传统C端支付的四点原因。一)“数字化”的交易记账。这将有助于央行掌控货币流转全生命周期信息,这一点是在传统电子支付体系中实现不了的。大家下篇文章将对此展开详细论述。二)“中心化”的货币属性。传统电子货币受商业机构信用背书,DCEP体现央行信用,信用等级更高。故如何计息将深刻影响既有商业支付机构,这也是目前DCEP被广泛关注的点。三)“可控匿名”的信息管理。基于该设计,DCEP能够较好平衡数字货币的“匿名特性”以及监管所需的信息透明要求。四)“双离线”的支付功能拓展。传统电子支付需要网络支撑,线下支付意味着DCEP应用场景比传统电子支付拓宽。且DCEP内核是无限法偿的法币,支付条件允许情况下任何人不得拒收DCEP。基于此,DCEP的应用范围较传统电子支付也有拓广。
  DCEP在微观使用经验及金融监管两个层面均要优于传统电子货币和现金。基于C端非金融实体部门而言,央行数字货币在账户信用、可控匿名和支付便捷性方面优于传统电子货币;而在支付便捷性以及可交易撤回性能方面优于现金。基于金融监管角度,央行数字货币在发行成本和监管透明度上表现优于现金,而在监管透明度方面亦优于传统电子货币。
  核心假设风险:
  DCEP最终落地框架超预期;
  DCEP推进的进展超预期
研报全文

广发证券-央行数字货币的本质是什么?-191106

本报告联系人:宏观经济研究报告2019年11月6日证券研究报告广发宏观央行数字货币的本质是什么?[Table_Author]分析师:周君芝SAC执证号:S0260517030004SFCCE.no:BNV557021-60750625zhoujunzhi@gf.com.cn报告摘要:央行数字货币的本质就是电子化的现金。

央行数字货币在微观使用上基本可以等同于电子化的现金,所以静态角度理解央行数字货币就是对传统M01(纸钞和硬币)的替代,将原来笨重的纸钞硬币形式替换为更便捷的电子化支付形式。

但考虑到货币派生进程影响金融体系扩张过程,而数字化的信息技术能够令货币流转过程中几乎所有重要的信息均被央行记录,央行可借此提高金融调控能力。

基于这一点,央行数字货币的重要性要远高于传统现金。

数字货币的创设初衷就是为了绕开当前信用货币的“货币超发”现象,往往与无国界、去中心化等概念挂钩;现有主流的信用货币内核是政府信用,并采用典型的中心化记账方式。

私人数字货币和信用货币两者似乎天然存在矛盾。

正因如此,大家自觉或不自觉的将数字货币放置于信用货币的对立面进行理解。

然而2014年中国央行就已经着手研究将看似水火不容的“中心化”和“去中心”融合,构建得到央行数字货币(DigitalCurrencyElectronicPayment,DCEP)。

最近关于DCEP“呼之欲出”的市场预期也较为强烈。

围绕央行数字货币的三个关键问题。

围绕央行数字货币的三个问题始终吸引着各界关注:一)“中心化”和“去中心化”这对货币属性,为什么要融合,怎么融合?二)目前中国电子支付便利性极高,在此情况下为什么还要推出C端体验上与传统电子支付方式相近的DCEP?三)若未来DCEP大范围替代传统现金,将对目前金融体系造成怎样影响?本文旨在说明第一和第二个问题——中心化的信用货币和去中心化的数字货币怎样兼容;以及DCEP较传统现金和电子支付是否有更优秀的支付表现。

至于DCEP推广后对传统货币政策和金融体系产生怎样的影响,影响路径如何,大家将在下一篇文章中详细探讨。

看似矛盾对立的信用货币和私人数字货币,差异源自什么?虽然私人数字货币和信用货币均为不具实体形态的数字化货币,然而两者仍被界定为两类不同货币,原因就在于两者成为共识货币的内核截然不同。

货币“中心化”和“去中心化”的命名来源。

某种程度上可以说信用货币和私人数字货币均是一串“虚无”的数字,一则没有实际价值,二则不具实物形态。

持币者面对手中数字形态的货币,天然有两个疑问:一是下次交易能否将手中的数字换取差不多价值的实物资产,二是如何证明我已经将数字形态的货币交付对方手中?这就意味着,理性的市场参与主体接受一串空泛的数字作为货币,需要满足两个前提条件:一是相对稳定的币值,二是每笔交易中数字形态的货币转移均能被准确记录。

根据是否需要交易双方之外的第三方记账中心记录交易过程中的货币转移,可将货币区分为中心化货币和去中心化货币。

信用货币和私人数字货币的核心差异。

前者是公共部门信用背书的中心化记账货币,后者是私人部门发起的去1范一飞,《中国法定数字货币的理论依据和架构选择》(2016年)。

23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告中心化共识货币。

一个公共部门发起,一个私人部门发起;一个中心化记账,一个去中心化,一个依靠币值法定和公共部门信用维系共识机制,另一个依靠技术搭建共识机制。

而两者之所以不同,核心差异不在于私人还是公共,而在于前者利用技术使自己成为共识货币,后者凭借的是公共部门信用。

中心化的信用货币和去中心化的私人数字货币,两者如何兼容?去中心化的私人数字货币和强调政府信用背书的信用货币,两者一定矛盾对立且不可兼容么?如果能够兼容,兼容的目的是什么,如何各取优缺点进行兼容?因缺乏有效的货币投放机制,私人数字货币终究无法取代信用货币地位,未来方向上是以信用货币为主体框架,兼容数字货币的技术优势。

信息技术在交易的匿名、可追溯方面赋予私人数字货币更为出色的品质。

然而可惜的是,既有技术没有办法解决货币如何在一级市场上进行有效投放的问题。

而信用货币利用“央行-银行”两级货币投放和调控机制,尽力保证实体资产和货币增长之间稳定的协同关系。

这也恰恰是私人数字货币无法取代信用货币的关键所在。

所以数字货币和信用货币的融合,方向上是以信用货币为主体框架,兼容数字货币的技术优势。

从投放、流转、储存三个方面进行比对,信用货币和私人数字货币各有优势表现。

一,货币调控效率、铸币税公平性两个方面,信用货币优于私人数字货币。

二,币值稳定、货币接受程度、交易可否撤回、交易平台便利性四个方面,信用货币依然优于私人数字货币。

三,货币发行成本、货币验证成本、交易匿名程度、交易可追溯程度,私人数字货币优于现金形式的信用货币。

去中心化和中心化的兼容方向在于利用信息技术改造M0。

技术赋予数字货币低发行成本、低货币验证成本、一定的匿名程度、较高的交易可追溯特性,这些特性刚好弥补目前现金的不足。

而其他方面,私人数字货币表现均劣于信用货币。

所以引入既有技术,弥补目前M0不足,进一步提高央行对金融体系的调控能力,这是DCEP的意义所在。

目前央行课题组已较为明确提出法定数字货币替代传统M0的雏形,并且大致描绘了DCEP的实现框架和发展方向。

简单来说DCEP就是“点对点+电子支付系统+央行信用”。

兼容中心化地位和去中心化技术,DCEP如何优化传统C端支付?这里本文着重分析DCEP的微观运行机制如何保证其在支付端表现优于现金和传统电子支付。

兼容中心化和去中心化的DCEP框架。

根据央行课题组的描绘,未来DCEP在管理框架上在敬重既有“央行-商行”二级银行体系,采用“电子货币”和“数字货币”二元运行模式,数字货币体系设计上采用“一币、两库、三中心”框架,发行模式上采用“按需兑换”和“扩表发行”两种。

DCEP能够重构并优化传统C端支付的四点原因。

一)“数字化”的交易记账。

这将有助于央行掌控货币流转全生命周期信息,这一点是在传统电子支付体系中实现不了的。

大家下篇文章将对此展开详细论述。

二)“中心化”的货币属性。

传统电子货币受商业机构信用背书,DCEP体现央行信用,信用等级更高。

故如何计息将深刻影响既有商业支付机构,这也是目前DCEP被广泛关注的点。

三)“可控匿名”的信息管理。

基于该设计,DCEP能够较好平衡数字货币的“匿名特性”以及监管所需的信息透明要求。

四)“双离线”的支付功能拓展。

传统电子支付需要网络支撑,线下支付意味着DCEP应用场景比传统电子支付拓宽。

且DCEP内核是无限法偿的法币,支付条件允许情况下任何人不得拒收DCEP。

基于此,DCEP的应用范围较传统电子支付也有拓广。

DCEP在微观使用经验及金融监管两个层面均要优于传统电子货币和现金。

基于C端非金融实体部门而言,央行数字货币在账户信用、可控匿名和支付便捷性方面优于传统电子货币;而在支付便捷性以及可交易撤回性能方面优于现金。

基于金融监管角度,央行数字货币在发行成本和监管透明度上表现优于现金,而在监管透明度方面亦优于传统电子货币。

核心假设风险:DCEP最终落地框架超预期;DCEP推进的进展超预期23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告目录索引前言.....................................................................................................................................5一、私人数字货币和信用货币的“对立”...............................................................................61.1将抽象的数字作货币使用的两个条件...................................................................61.2私人数字货币和信用货币的内核..........................................................................7二、去中心化技术和中心化法定支付的兼容.......................................................................82.1中心化和去中心化货币的差异互补......................................................................82.2兼容方向在于用信息技术改造M0......................................................................102.3兼容后的DCEP优于传统支付手段...................................................................11三、央行数字货币优化传统C端支付...............................................................................123.1兼容中心化和去中心化的DCEP框架................................................................123.2从微观转移机制理解DCEP的优越性................................................................13附录:比特币的核心技术原理..........................................................................................16附1-比特币的技术核心:数字签名..........................................................................16附2-比特币的技术核心:共识机制..........................................................................1723171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告图表索引图1:数字化的货币交易过程中面临两个问题.......................................................6图2:私人数字货币和信用货币的内核差异...........................................................8图3:私人数字货币和信用货币运行逻辑差异.....................................................10图4:货币统计层次及央行数字货币的位置.........................................................11图5:央行数字货币和传统C端支付方式对比.....................................................12图6:一币两库三中心的框架...............................................................................13图7:DCEP的信息表达结构...............................................................................14图8:确权和认证中心之间有防火墙....................................................................15图9:非对称加密技术实现信息传输的保密性和完整性.......................................17图10:矿工记账过程............................................................................................18图11:PoW共识机制保证所有矿工账本的一致..................................................1823171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告前言2014年中国央行成立发行法定数字货币的专门研究小组,论证央行发行法定数字货币的可行性。

自此开始,央行数字货币(DigitalCurrencyElectronicPayment,DCEP)轮廓逐渐清晰。

各界对DCEP的三个关键问题始终保持浓厚的关注兴趣并展开广泛讨论。

一,信用货币是典型的中心化货币,且这一中心主体可以简化为央行,支撑其后的是政府和国家信用。

数字货币诞生于去信用货币思潮,创设初衷在于构建一套无国界的去中心化货币体系。

看似天然矛盾的信用货币和去中心化私人数字货币,为什么要融合,怎么融合?二,与第一个问题比较为相近,但实际上指向央行数字货币能在多大程度上可以落地并被大众接受的问题:当前中国支付宝等代表的电子支付手段覆盖面较高、支付便利性极高的情况下,为什么还要推出旨在替代传统纸币、但看上去和传统电子支付方式相似的央行数字货币?二,如果未来央行数字货币大范围替代传统现金,则将对目前支付、信贷等金融体系造成怎样的影响?撇去信息技术细节,就目前央行给出的理论探讨框架来看,央行数字货币旨在提高支付便利性,尤其强调对统纸钞硬币的替代,最终优化C端支付体验。

值得深思的是,央行数字货币仅停留在C端支付感受的优化,还是说以数字货币替代现金,央行借此支点可以撬动起政策调控的优化。

如果是,那么其影响路径和实现机制如何展开?本文旨在说明第一和第二个问题,中心化的信用货币和去中心化的数字货币是否应该兼容、能否兼容;以及,央行数字货币较传统现金和电子支付是否有更优秀的支付表现,这将关系未来数字货币是否能较大范围替代纸钞硬币,从而对货币政策和金融体系产生深刻影响。

至于DCEP推广后对传统货币政策和金融体系产生怎样的影响,影响路径如何,大家将在下一篇文章中详细探讨。

23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告一、私人数字货币和信用货币的“对立”为什么说私人数字货币和信用货币是一对矛盾体?1.1将抽象的数字作货币使用的两个条件信用货币体系下货币内涵两块,一块是法币现金,另一块是商业银行存款。

其中法币是央行欠条,商业银行存款是央行部分背书的银行负债凭证。

银行存款本身就是一串数字,纸钞和硬币作为法币的载体,实际价值非常低,逻辑上也可以说是符号化的货币。

而且现实经验中银行存款是货币的绝对主体,所以信用货币某种程度上可以说是数字化的货币。

私人数字货币更是无需多言,天然就是数字化的货币。

数字货币的直观形式就是一串数据,可以说是简单的记账符号。

因而数字化货币具有两个鲜明特征,一是没有实际价值,另一个是不具实物形态,所以不论哪种数字货币,让市场接受一串空泛的数字作为货币,即数字化的货币成为共识货币,需要满足两个前提条件。

虽然私人数字货币和信用货币均表现为不具实体形态的数字化货币,然而两者仍被界定为两类不同货币,原因就在于两者成为共识货币的内核截然不同。

要让理性的市场参与主体接受记账符号作为货币,等价于让他相信目前把自己所有的实物资产换取得到数字符号,下次可以把数字符号交易出去,从其他人手中换取实物资产。

也就是说市场参与主体普遍相信不仅自己,其他人也接受并信赖该数字符号。

不仅如此,此刻收到的数字化货币,下次也应购买得到近似价值的实物资产,至少不能出现长期大幅贬值,否则将损伤交易主体持币信心。

维持相对稳定的币值,这是实际价值为零的数字化货币被用作交易的第一个前提。

当一种货币具有实体形式,那么交易不会太麻烦,拿到实体化的货币就意味着交易已经发生,货币归属非常清晰。

这种情况下交易只需买卖双方参与即可,不需要第三方记录交易转账信息。

当货币以虚拟化的数据形式存在,这会衍生出一个问题:如果实物资产的卖方交易获得一笔数字化的货币,谁能够证明这笔钱已经从对方账上划转过来?每笔交易能够被准确记录并证明,这是不具实物形态的数字化共识货币被用作广泛交易的第二个前提。

图1:数字化的货币交易过程中面临两个问题数据来源:广发证券发展研究中心实物资产X(例如一套房子)交易主体A交易主体B数字化的货币Y下次别人是否愿意用相近价值的实物资产交换Y?Y不具有实物形式没有真实价值A的疑惑谁能记得我收到了Y?23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告1.2私人数字货币和信用货币的内核大家之所以信赖并普遍接受银行欠条作为货币,放心大胆地去交易并标记和储藏自己的财富,原因在于政府强制以行政法规形式约定一国居民必须采用央行和商业银行负债凭证作为货币,并且规定了央行欠条无限法偿。

可以简单来说央行和商业银行对现代信用货币进行了信用背书。

此外,现金具有纸钞硬币的具体形式,货币归属权非常清晰。

银行存款作为货币主体,非银行部门的交易主要由银行记录,而银行之间的交易轧差,最终在央行清算体系进行,可以说央行记录银行交易。

既有的数字货币多是去中心化的私人数字货币,其有两点显见特征,一是私人部门发起;二是去中心化。

所谓去中心化是指货币的支付转账过程中不需要第三方中心记录。

不具备政府部门信用背书,同时也缺乏第三方中心记录支付转账,私人数字货币是如何参被市场接受的呢?答案就在于私人数字货币采用了加密、分布式记账等信息技术。

上述信息技术确保了市场每笔交易被市场参与者自身记录。

这就意味着两点,第一,货币转账记录有证可查,无法出现个体交易的“赖账”行为。

如此一来,即便缺乏第三方记账,数字货币依然可以实现真实转账。

第二,市场参与者自身记账。

根据过去可见的交易记录,并基于未来交易转账真实可信的预期,持币者对其他人是否接受该数字货币的疑虑大大削弱。

故持币者可以将数字货币作为财富储藏的工具,用以未来交易。

从金融层面理解私人数据货币,市场参与者记账的方法实际上搭建起市场对数字货币的共识机制,最终私人数字货币变成了一种“共识货币”。

私人数字货币这种由市场交易者内生选择出来而非政府外生法定的货币共识,某种程度上类似于黄金。

信用货币和私人数字货币有什么不同?前者是公共部门信用背书的中心化记账货币,后者是私人部门发起的去中心化共识货币。

一个公共部门发起,一个私人部门发起;一个中心化,一个去中心化,一个依靠公共部门信用及币值法定维系共识机制,另一个依靠技术搭建共识机制。

2009年中本聪创造了比特币,创设初衷是为了绕开当前信用货币在后危机时代“货币超发”弊端2。

再者去中心化往往和去主权联系起来,而信用货币恰是以公共部门信用作为背书。

自觉或不自觉的,大家容易将私人数字货币放到信用货币的对立面进行理解。

事实上私人数字货币之所以与信用货币不同,差异不在于私人还是公共,差异在于前者利用技术使自己成为共识货币,而后者凭借的是公共部门信用。

2创世区块是比特币区块链中第一个记录交易的区块,将被记录在后续所有矿工的区块链中。

中本聪本人在其中记录了这样一句话:“泰晤士报,2009年1月3日,财政大臣站在第二次救助银行的边缘”。

23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告图2:私人数字货币和信用货币的内核差异数据来源:广发证券发展研究中心二、去中心化技术和中心化法定支付的兼容去中心化的私人数字货币和强调政府信用背书的信用货币,两者一定矛盾对立,不可兼容么?如果将两者兼容,是基于什么目的,并且取各自的哪些优点进行相互补足?2.1中心化和去中心化货币的差异互补数字货币技术还在交易的匿名、可追溯方面赋予私人数字货币更为出色的品质。

然而可惜的是,既有技术没有办法解决货币如何在一级市场上进行有效投放的问题。

而信用货币利用“央行-商行”两级银行体系建立了相对有效的货币投放和调控机制,尽力保证实体资产和货币增长之间稳定的协同关系。

而这也恰恰是私人数字货币无法取代信用货币的关键所在。

信用货币和私人数字货币投放机制差异。

目前既有的数字货币在货币投放机制方面大体有三类方案,一是锚定一种或多种法币,例如Libra。

二是私人交易主体挖矿获得新币。

三是利用程序捕捉货币和实体增长关系从而控制货币投放。

与之不同,现代信用货币体系中新增的货币是主要由贷款创造而来,即所谓的“贷款创造存款”。

贷款在商业银行资产端,对应实体经济需求,银行负债端的存款是信用货币的绝对主体。

可见现代货币体系中货币供给的主要方式是实体需求驱动货币增长。

当然,央行可以通过调节基础货币数量和引导流动性价格来调控商业银行资产负债表扩张程度,也就对货币的投放和创造进行有效调控。

一,货币调控效率、铸币税公平性两个方面,信用货币优于私人数字货币。

以比特币为代表的挖矿投放货币,有两个明显缺陷。

一则货币数量和实体增长之间脱节,该货币投放机制之上也无法建立有效的货币调控;二则铸币税分配不公,铸币税被私人部门享用。

以Ampleforth为代表的数字货币,基于复杂的算法来推测货币与经济之间的逻辑关系。

事实上,长期经济增长不是落脚到人口就是落脚到技术,技术创新的不可预测将大幅削弱靠数据预测的有效性。

虽然不能保证货币数量和实物资产百分百契合,然而截至目前,现代信用货币体系可以说仍然是平衡物价(含资产价格)和实际产出效率最好的货币运行体系。

此外,现代信用货币体系中铸币税主要由政府这一公共部门征收。

考虑到政府部门的支出主要用于公共支出,铸币税虽然政府所收,但大体全民所享。

二,币值稳定程度、货币交易覆盖范围、交易可否回撤、交易平台便利性四个货币类型货币层次共识来源记录方内核主权信用货币现金;银行存款央行信用;商业银行信用央行和商业银行为主的第三方公共部门信用背书加法定的共识货币私人数字货币单一货币层次信息技术确保交易记录不可“抵赖”所有持币者记录所有交易私人部门发起的共识货币23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告方面,信用货币依然优于私人数字货币。

不完善的货币投放机制决定了货币数量和实体资产之间无法存在稳定的关系。

尤其像比特币等开始就设定好货币总量的数字货币,注定与实体资产之间没有办法等量匹配,甚至方向上也不能。

所以它在性质上更类同于稀缺性的资产,而非用来计价交易的货币。

也因如此,私人数字货币无法在大范围交易使用,货币接受程度目前尚不能和信用货币相比。

大家还知道目前主流的私人数字货币之所以可以去中心化,原因是凭借技术让市场主体自行记录交易,即便没有第三方记录情况下依确保交易的公正和可信度。

所以即使是由于失误或被欺诈,交易一旦计入区块链便难以修改。

相反,信用货币可以在一定情况下借由司法接入而撤回交易。

此外,私人数字货币目前技术尚难以应付大规模交易集中并发,然而信用货币的交易平台设施较为完善,交易成本更低,目前依然能够支撑大量交易的并发要求。

三,货币发行成本、货币验证成本、交易匿名程度、交易可追溯程度,私人数字货币优于现金形式的信用货币。

信用货币主要包括现金和银行存款两部分,现金发行和管理成本较高,日常生活中也可以造假制伪,交易成本相较私人数字货币高。

此外,现金交易无法追踪交易主体和交易记录,可以说匿名度100%,可追溯程度0%。

私人数字货币账户信息完全公开,只不过因为缺少中心化验证,账户和账户所有人之间关联信息不得而知,表现为账户所有人匿名。

因完美记录每一笔交易,故私人数字货币的交易可追溯程度可以说100%,完全优于现金。

23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告图3:私人数字货币和信用货币运行逻辑差异数据来源:中国人民银行;广发证券发展研究中心。

注:红色表示相对表现较差,蓝色表示相对表现较优。

2.2兼容方向在于用信息技术改造M0对比既有私人数字货币和信用货币,技术赋予数字货币低发行成本、低货币验证成本、交易主体个人信息高匿名度、较高的交易可追溯特性,这些特性刚好弥补目前现金的不足。

而其他方面,私人数字货币表现均劣于信用货币。

所以引入私人数字货币领域的相关技术,弥补目前M0不足,进一步提高央行对金融体系的调控能力,这就是推行央行数字货币的意义所在。

中国央行早在2014年就着手法定数字货币研究,目前央行课题组已较为明确提实现方式特点特点实现方式有关法律保证投放机制可按照事先编制的程序设定货币增长路径无法做到相机抉择和灵活调整央行根据物价等经济状况适时适度调整LCD意味着经济内生需求决定货币供给央行可根据对经济运行的判断,调整货币投放的数量和结构《中国人民银行法》调整的灵活性可按照事先编制的程序设定货币总量调整方式,但无法做到相机抉择和灵活调整不易根据经济状况调整央行根据物价等经济状况适时适度调整央行可根据对经济运行的判断,调整货币投放的数量和结构《中国人民银行法》铸币税收入分配私人部门依靠技术挖掘等获得新币(例如帮助记账的矿工获得新增货币奖励)私人部门获得铸币税,公平性有待商榷通常为政府、中央银行享有政府收取铸币税,而在支出方面也主要覆盖全社会主体《中国人民银行法》发行成本货币的发行几乎无成本、没有保管和运输环节较低现金发行成本较高货币的发行、保管、运输均消耗较高额的成本真伪验证·获得货币并确认交易成功需得到矿工确认,难以伪造新币·可以较快地验证交易真实性难以伪造、容易验证现金仍有伪造可能性、验证耗时·通常较难伪造·验证货币真伪需要一定时间匿名性正常情况下,无法了解数字货币的账户与其所有人的对应关系账户信息透明账户所有人信息匿名·现金100%匿名·银行存款不可匿名银行存款账户必须通过实名审核现金100%匿名《个人存款账户实名制规定》记录可追溯性区块链中记录了发生的所有交易可逐笔追溯·现金无法追溯·存款在一定条件下可追溯银行系统记录了交易,但需要结合不同银行或不同国家银行的交易信息追溯资金流向《金融机构客户身份识别和客户身份资料及交易记录保存管理办法》交易可逆性即使是由于失误或被欺诈,交易一旦计入区块链,便难以修改目前不可逆在一定条件下,由司法介入而可逆·他人不当得利,受损失的人有权请求其返还不当利益·遭受欺诈而实施交易,可申请撤销原有交易《中华人民共和国民法总则》交易平台搭建目前技术上尚未有效解决大量交易并发问题全面推广全民交易目前尚有难度目前交易体系较为完善目前已有人民银行支付系统为主的交易平台接受程度通常只在特定场景使用大范围使用需要币值稳定,而私人数字货币的货币投放机制某种程度上影响币值稳定性尚未得到普遍接受大范围接受亦有难度普遍强制接受·缴税必须使用法币·法律规定法币的无限法偿能力《中国人民银行法》货币价值缺乏使用场景,币值波动性极大不稳定相对稳定·货币价值由一国经济基本面、短期政策决定·中国人民银行负有保证币值稳定的义务《中国人民银行法》发行环节主权信用货币储存环节私人数字货币流通环节货币流转环节对比维度23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告出法定数字货币替代M0的雏形,并且大致描绘了法定数字货币的实现框架和发展方向。

简单来说法定数字货币就是“点对点+电子支付系统+央行信用”3。

“点对点”描述的是DCEP借助数字货币相关信息技术,在货币交易流转层面实现可控匿名。

DCEP的流转信息主要掌握在央行手中,而非传统电子支付那样掌握在商业机构手中;也不是私人数字货币交易那样,所有个人信息不可见,但账户信息所有交易主体均可见。

“央行信用”指的是DCEP无限法偿这一信用货币内核。

也就是说央行数字货币的内核与现金一样,与传统电子支付不同。

现金和央行数字货币由政府信用背书,而传统电子货币由商业银行、第三方支付机构等商业机构信用背书。

电子支付系统是针对传统现金支付而言的特性。

数字货币虽然在货币内核上与现金一样,但在具体形态上脱离实物形态,嫁接电子支付方式。

大家知道央行信用背书意味着央行数字货币不记录在商业银行资产负债表中,货币统计层次上归入M0。

所以央行数字货币确切来说不是替代M0,而是改造M0的具体形态和支付方式,对传统M0进行了替代。

图4:货币统计层次及央行数字货币的位置数据来源:中国人民银行;广发证券发展研究中心。

注:大家认为未来持有纸钞硬币的需求不会被完全取代,因而未来DCEP应该与现金共存,共同构成M0。

2.3兼容后的DCEP优于传统支付手段按照2009年《电子货币发行与清算办法》,目前中国电子货币主要分为卡基电子货币(信用卡、储蓄卡支付等)和网基电子货币(网银、支付宝等)两类。

加上现金,中国目前传统的C端零售共有两类、三种支付方法,两类是指电子货币支付和现金支付,三种是指卡基电子支付、网基电子支付和现金。

目前央行数字货币的技术路径还未确定,具体架构还处在研究层面,尚未真正落实。

按照DCEP“点对点+电子支付系统+央行信用”的内核推演,未来DCEP在具体的物理载体方面,大概率不外乎网基和卡基两类。

并且为了替代既有现金,DCEP有百分百脱网交易,也就是双离线支付的需要。

按照穆长春(2019年)、范一飞(2016年)、姚前(2018年)、王永红(2016年)、徐忠(2016年)等对未来央行数字货3姚前,《中央银行数字货币原型系统实验研究》(2018年)。

未来的可能广义货币(M2)195.2100.0%非存款3.21.7%存款184.694.5%企业存款85.743.9%企业存款个人存款80.741.4%个人存款其他金融性企业存款18.19.3%其他金融性企业存款流通中货币(M0)7.43.8%流通中的铸币和纸币流通中的DCEP流通中的铸币和纸币7.43.8%广义货币(M2)非存款存款流通中货币(M0)(单位:万亿元,%)2019年9月转变为23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告币的设计构想,大家可以暂时描绘出C端应用上DCEP呈现出来的特性。

以此为基础,大家进一步对比它与传统C端支付手段的区别,如下图表。

微观使用体验方面,DCEP优于传统电子货币和现金。

基于C端非金融实体部门而言,央行数字货币在账户信用、可控匿名和支付便捷性方面优于传统电子货币;而在支付便捷性以及可交易撤回性方面优于现金。

金融监管层面,DCEP也优于传统电子货币和现金。

基于金融监管角度,央行数字货币在发行成本和监管透明度上表现优于现金,而在监管透明度方面亦优于传统电子货币。

图5:央行数字货币和传统C端支付方式对比数据来源:中国人民银行;广发证券发展研究中心三、央行数字货币优化传统C端支付现在有一个实实在在的问题,在信息技术作用下DCEP在微观层面到底如何运行,从而体可以优化信用货币的C端支付结构?3.1兼容中心化和去中心化的DCEP框架根据央行课题组的描绘,未来法定数字货币在管理框架上在既有“央行-商行”二级银行体系上采用“电子货币”和“数字货币”二元运行模式,货币体系设计上采用“一币、两库、三中心”框架,发行模式上采用“按需兑换”和“扩表发行”两种。

其中二级银行体系、二元运行模式涉及账户编制及动态的货币流转机制,对金融体系带来深刻影响,大家将在下一篇文章中着重先容。

本文简要提炼目前央行研究学者关于DCEP“一币卡基支付网基支付芯片卡AppApp/芯片卡纸钞硬币账户形式储蓄账户虚拟账户账户、钱包两者兼容无是否计息储蓄卡计息,信用卡可简化认为是负向计息考虑手续费之后可认为是负向计息可具体设计计息规则无息,考虑手续费的话可视为负向计息人民银行支付清算系统人民银行支付清算系统人民银行支付清算系统、数字货币体系(一币、两库、三中心)无便捷便捷便捷不便捷可以可以可以不可以不匿名不匿名可控匿名完全匿名特定条件可回撤交易特定条件可回撤交易特定条件可回撤交易回撤交易较难支撑额度一定限额要求一定限额要求可具体设置规则现金提取有一定限额要求网络环境网络网络线上线下双轨不限条件运用时间特定时间7'/24实时实时商业银行信用商业银行信用央行央行三方支付三方支付点对点,第三方支付点对点M1M1M0M0监管便利一般一般较高低运用场景传统电子货币DCEP现金基础架构物理形态账户/钱包支付清算体系货币属性信用来源记账方法货币层次监管透明度交易特征远程支付便捷性可追踪性是否匿名安全性23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告两库三中心”框架构想,具体可参见姚前的《数字货币经济分析》(2018年)。

“一币”意味着DCEP是央行的信用凭条,具体技术细节由央行来进行设计。

“两库”是指DCEP发行库和DCEP商业银行库,分别由央行和商业银行存管。

“三中心”即央行内部对于DCEP设置认证中心、登记中心和大数据分析中心。

其中认证中心负责央行数字货币机构及用户的真实身份信息采集等管理工作。

登记中心负责记录数字货币和用户钱包记录,完成权属登记;同时记录数字货币发行、转移、回笼全过程信息。

大数据分析中心旨在运用大数据分析DCEP的发行、流通、贮藏等,进行反洗钱、支付行为分析、监管调控指标分析等功能。

图6:一币两库三中心的框架数据来源:姚前,《中央银行数字货币原型系统实验研究》(2018年);广发证券发展研究中心。

注:红色表示表现相对较差,蓝色表示表现相对较好。

3.2从微观转移机制理解DCEP的优越性在理解DCEP交易转移机制之前,大家先来简要回顾央行数字货币技术原理。

首先,DCEP在形式上就是经过加密的一串字符串,主要包括编号(数字货币的唯一标识)、发行方(央行)、发行金额(可等分)、所有者信息(数字货币拥有者)等基本字段信息。

此外DCEP还设有扩展字段和可编程脚本字段,灵活适应未来广泛的应用场景需求4。

其次,数字货币在不同主体之间的转移,还通过相关架构和技术,保证了每笔交易信息(主要包括数字货币的持有者、交易时间、交易金额等信息)均被央行捕捉和记录。

4姚前,《中央银行数字货币原型系统实验研究》(2018年)。

中央银行数字货币原型系统商业银行登记中心认证中心发行登记确权发布确权查询分布式账本服务认证管理电子认证数字货币基础数据集发行登记数据证书数据基础信息认证数据运行信息统计分析数据确权发布数据大数据分析中心KYCAML支付行为分析监管调控指标分析中央银行数字货币系统前置数字货币商业银行库数字货币数据核心系统确权账本数据确权账本数据运行管理系统发行登记子系统分节点数字票据分布式账本央行节点中央银行会计核算测试系统中央银行会计核算测试系统前置中央银行会计核算测试系统数字票据交易所数字票据系统数字票据分布式账本23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告图7:DCEP的信息表达结构数据来源:姚前,《中央银行数字货币原型系统实验研究》(2018年);广发证券发展研究中心一币两库三中心的运行框架下,DCEP有四点特征值得关注,这也是DCEP之所以表现出较好支付特并能优化传统C端支付的重要原因。

第一,“数字化”的交易记账。

大家不妨从这个角度来理解传统支付和数字货币的差异。

传统电子支付体系中个人交易主要由商业银行来记录,商业银行之间的清算交由央行来记录。

现金交易离开了商业银行参与记录的电子支付体系,任谁都无法记录交易过程。

DCEP在技术上确保央行能够记录脱离银行体系之外的数字货币交易信息。

若按姚前等学者提到的DCEP发行模式也可利用“扩表发行”这一信息推断,DCEP有助于央行掌控货币流转过程中的全生命信息,这一点是在传统电子支付体系中实现不了的。

这一点也是大家下篇专题详细论述的重点。

第二,“中心化”的货币属性。

一,DCEP是在传统账户体系上加载数字钱包属性,某种程度上可以说DCEP具备电子货币和数字货币双重属性。

二,DCEP作为非央行部门的资产,这一点和私人数字货币不同。

私人数字货币在所有持币人的资产负债表中都记录为资产,然而DCEP立足法币是央行负债的本源,在传统中央银行会计核算体系中依然被当做负债进行电子记账处理。

三,DCEP在发行和回笼方面,不仅嵌入数字货币的信息技术,整体框架上还依然延续了既有“央行-商行”二级银行体系。

正因为DCEP体现央行信用,并记录为央行负债,受央行信用背书;而传统电子货币受商业机构信用背书,相较之下DCEP体现出更高的信用等级。

也正因为以传统二级银行体系为基础,数字货币是否计息,如何计息将深刻影响既有商业支付机构,这也是目前DCEP被广泛关注的点。

第三,“可控匿名”的信息管理。

大家知道在银行开立账户必须身份证信息,而且支付宝等第三方支付需要绑定银行卡,所以最终同样需要知晓交易双方的真实身份信息。

然而数字货币不用,DCEP虽然记录了所有者信息,但只是所有者在央行登记中心登记的钱包地址,并非直接的个人真实信息。

DCEP记录的所有者钱包地址,确权后信息只是央行可见,普通的交易者把数字货币转移给对手方,看不见对方的钱包地址。

更为重要的是,央行根据钱包地址也不能马上对应钱包的所有人真实信息,而必须跨越防火墙之后利用认证中心信息匹配钱包和个人信息,才能完整知晓交易对应的真实个人信息。

整个过程类似于一个人将现金给另一个陌生人,而央行通过登记中心捕捉到了这两个人在交易,但只知道两个人的“绰号”(类比于钱包地址),并不知道两个人的真实身份,真实个人信息存放在另外的认证中心里面。

也就说,编号金额应用扩展可编程脚本所有者发行者签名应用属性1应用属性2预留应用属性参数应用属性n23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告用数字钱包支付的时候,交易者并不知道对手方信息,信息由央行掌控,且账户和个人信息分层。

这就是DCEP可控匿名的含义。

也正是这一设计,DCEP能够较好平衡了数字货币具有的“匿名特性”以及监管所需的信息透明要求。

所以对比电子支付,DCEP有更好的匿名特性;对比现金,DCEP又有了更好的监管透明度要求。

第四,“双离线”的支付功能拓展。

相较实体形式的现金,DCEP以电子化形式存在,不仅发行成本更低,在大额支付方面的应用场景较现金支付进行了拓广。

为了尽可能拓宽支付场景,DCEP还致力于线下支付功能开发,这就确保DCEP支付能够比需要网络支撑的传统电子支付拥有更广泛的支付应用领域。

DCEP内核是无限法偿的法币,在支付条件允许情况下,任何人都不得拒收DCEP。

DCEP在支付覆盖范围上天然就高于商业机构发起的电子支付,毕竟并非所有领域都接受支付宝等电子支付。

考虑到这一点,DCEP的应用范围较传统电子支付也有拓广。

图8:确权和认证中心之间有防火墙数据来源:姚前,《中央银行数字货币原型系统实验研究》(2018年);广发证券发展研究中心。

注:记登记中心在记录DCEP的权属及转移信息时,只能看见对应钱包地址,无法对应到钱包用户人的信息。

登记中心与认证中心之间必须设置“防火墙”制度,用户信息和钱包(密钥)的映射关系仅存在于认证中心。

甲用户身份证电话住址工作……数据库认证中心:记录CBDC用户和机构的信息;数据按用户类型分类;不含CBDC的信息乙用户身份证电话住址工作……丙机构地址业务牌照……公钥基础设施标识密码算法登记中心:记录CBDC的信息(发行、确权、转移、回笼);不含用户的信息数据库A元CBDC产生转移回笼B元CBDC产生转移回笼C元CBDC产生转移回笼防火墙存在防火墙,无法对应CDBC账户的用户信息,用户信息仅存在于认证中心大数据分析中心:分析货币发行和监控KYCAML支付行为分析监管调控指标分析23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告附录:比特币的核心技术原理附1-比特币的技术核心:数字签名数字货币的交易过程中,使用数字签名技术来保证交易内容传输过程的保密性和完整性。

数字签名由非对称加密技术和摘要算法实现。

非对称加密技术中,加密和解密使用不同的密钥。

例如,在交易发生前,每个人需要生成一对密钥,也即一对“文本符号”,此“符号对”具有这样的特点:使用其中之一加密的信息,能且只能用另一解密。

每个人选择公开其中一个,使之成为公钥;自己留存一个,成为私钥。

使用接收人公钥加密,可以保证只让接收人收到信息,也即实现保密性目标。

使用发送人私钥加密,可以让接收人验证发送人身份,防止内容缺失或被篡改,也即实现完整性目标。

交易信息加密的传输和确认流程如下:①发送人编写信息正文,然后缩写为摘要。

②私钥签名:使用发送人自己的私钥加密摘要,形成签名。

③公钥加密:使用接收人公钥加密整个待发送信息,将信息传送给接收人。

④私钥解密:接收人使用自己的私钥解密信息,得到信息正文和签名;由于只有接收人有第③步中公钥对应的私钥,其他人不能进行此步,从而保证了信息的保密性。

⑤将信息正文缩写为摘要。

⑥公钥验证:用发送人公钥解密签名,生成另一个摘要。

由于发送人公钥只能解密第②步中私钥加密的信息,其他人伪造的内容无法通过此步,因此可以保证信息的完整性。

⑦对比两个摘要。

如果两个摘要相同,说明完整无误地收到了来自发送人的信息。

23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告图9:非对称加密技术实现信息传输的保密性和完整性数据来源:刘传领等,《RSA非对称加密算法在数字签名中的应用研究》(2009年);广发证券发展研究中心附2-比特币的技术核心:共识机制共识机制保证所有节点记录的账本相同。

由于去中心化的记账体系,体系内所用节点均需记录交易账本。

如果所记账本有差别,系统将陷入混乱,导致诸如“一币双花”等问题。

解决此问题的一个基本思路,是使用某个“评价准则”对节点进行区分,让最能满足准则的节点记账,其他节点跟随。

区分准则不同派生出不同类型的共识机制:权益证明(PoS)的准则是节点手中的权益,权益多的节点记账。

例如,可使用所有节点投票等方式确定节点权益。

工作量证明(PoW)的准则是节点的“算力”。

系统布置题目,题目与记账内容有关,同时难度取决于节点的计算性能。

计算能力强、计算时间久的节点更可能最终胜出,获得记账权。

比特币使用工作量证明(PoW)共识机制保证账本一致性。

矿工记账流程:①区块中含有一系列交易单。

所有矿工在区块中首先写入第一笔交易单,内容是系统支付给矿工自己一定数量的比特币(挖矿奖励,目前为12.5个)。

②其他用户进行交易后生成交易单,并发送给矿工。

③矿工待搜集的交易单数足够填满区块以后,开始计算系统设定的难题。

这一难题通常与区块中交易单的内容相关。

例如,比特币记账机制中设定,一个区块中所有交易单文本,在与某个待确定的数字合并后,经Hash摘要算法,计算后生成的数字用作区块编号。

同时,设定的题目要求,此区块编号的前几位为0(要求的位数可能变化,用以控制题目难度,进而控制区块生成速度)。

目前,此问题只能使用穷举法求解。

求解过程费时发送信息传送中的信息接收确认摘要原摘要生成的摘要签名签名接收人公钥接收人私钥发送人私钥发送人公钥信息正文加密后信息信息正文②加密摘要①Hash计算③加密信息④解密信息⑤Hash计算⑥解密签名⑦对比摘要23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告费力,但验证过程却非常容易。

由于求解过程费时,降低了多个矿工同时计算正确并出块的可能性。

④一旦一个矿工计算出这个数字,便将区块记入自己的区块链中,同时发送给其他矿工检验。

⑤其他矿工检验后,如果确认计算无误,则也记入这个区块,同时放弃自己正在计算的区块中,收到区块内已经记入的交易单。

其他矿工也如此操作。

因此,系统内所有矿工的区块将始终保持一致。

图10:矿工记账过程数据来源:.org;广发证券发展研究中心图11:PoW共识机制保证所有矿工账本的一致数据来源:.org;广发证券发展研究中心目前的最新区块待生成区块上一个区块编号上一个区块编号……区块编号区块编号特定数字特定数字交易单1基础币交易单1交易单2交易单2交易单3交易单3…………交易单n交易单n②填入交易单①③反复Hash计算④广播发送矿工1矿工2矿工3新区块新区块新区块原区块链原区块链原区块链③最先完成难题计算,记入新区块④广播发送给其他矿工,验证与新区块内容相关的难题计算是否正确⑤如果正确,放弃计算,直接记入此区块23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告风险提示:DCEP最终落地框架超预期;DCEP推进的进展超预期。

23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊:首席分析师,2017年新财富宏观第一名,2016年加入广发证券发展研究中心。

张静静:资深分析师,理学硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。

周君芝:资深分析师,经济学博士,2017年加入广发证券发展研究中心。

贺骁束:资深分析师,经济学硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。

盛旭:资深分析师,经济学硕士,2018年加入广发证券发展研究中心。

吴棋滢:资深分析师,经济学硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。

ption]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

tion]广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子企业/经营机构完成。

广发证券股份有限企业具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

广发证券(香港)经纪有限企业具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明广发证券股份有限企业及其关联机构可能与本报告中提及的企业寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限企业及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。

投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

23171127/36139/2019110610:35宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。

广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。

在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。

本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。

请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过去的业绩并不保证未来的表现。

本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。

本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。

报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。

广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。

客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。

广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。

本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的立场。

广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的必赢56net手机版。

报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。

广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。

在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。

本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。

请注意此信息仅供用作组成大家的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据,以支撑大家对所述相关行业/企业的观点的结论。

在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。

权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述企业在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

版权声明未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

23171127/36139/2019110610:35

操作成功

本研报来自"慧博投资分析终端",想要查看更多研报,您可以下载慧博APP。

马上下载

XML 地图 | Sitemap 地图