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招商证券-京沪高铁-601816-新股分析:京沪高铁坐拥百亿现金,加速铁路资产证券化-200119
2020-01-20 17:18:46  苏宝亮
研报摘要

  本篇报告详细分析了京沪高铁的区位优势和经营情况,并来探寻了其未来发展的主要路径,同时通过DCF模型测算每股价值区间。
  京沪高铁是国铁集团最优质的高铁资产。京沪高铁连接京沪两地、线路资源区位优势显著,作为“八纵八横”主干线路、网优势显著,作为高铁技术集大成者、分流京沪航空旅客,委托运输管理模式显著降低成本。百亿现金奶牛,盈利能力超强。高分红政策可持续,凸显投资价值。
  京沪高铁提供路网服务、委托铁路局开展旅客运输管理。京沪高铁的盈利模式本质是基础设施运营+铁路客运服务。担当模式下,委托当地铁路局运营旅客运输,获得旅客票价收入,支付委托服务费和高铁使用费;非担当模式下,即其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时,向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等,主要对应路网服务业务。
  京沪高铁可通过增量、提价、收购资产实现未来业绩增长。内生成长性:京沪高铁可以通过提升本线列车单车运能、增加跨线开列车次、提升客运和路网服务单价来实现经营业绩的持续增长。外生成长性:京沪高铁可以收购同类高铁资产,发挥路网协同效应、培育市场,实现经营业绩持续的增长。
  募集资金拟收购京福安徽企业。本次公开发行股票不超过62.86亿股,所募集资金拟全部用于收购京福安徽企业65%股权,收购对价为500亿元。收购京福安徽企业,有助于形成以京沪线为主干的高铁网络、发挥组网效应。京福安徽企业目前还处于市场培育期,预计商合杭段线路2020年通车,大家判断2022年将实现盈利。
  盈利预测与DCF估值结果:大家预计19-21年企业归母净利润分别为117、125、134亿元,同比分别增长14%、7%、8%。由于预计19-21年股本数为428.21、491.06、491.06亿股,因此对应19-21年EPS为0.27、0.25、0.27元。根据DCF方法及比较同行企业,大家得出每股合理价值区间为4.0-6.7元,对应合理市值约为1964-3290亿元。
  风险提示:清算政策变化、委托管理风险、京福安徽股权收购未完成风险
研报全文

招商证券-京沪高铁-601816-新股分析:京沪高铁坐拥百亿现金,加速铁路资产证券化-200119

证券研究报告|企业深度报告交通运输|铁路京沪高铁601816.SH新股分析估值区间:4.00-6.702020年01月19日京沪高铁坐拥百亿现金,加速铁路资产证券化发行数据发行前总股本(万)4282085新发行股数(万)老股配售(万)发行后总股本(万)4910648发行价(元)4.88发行市盈率(倍)23发行日期2020-01-06上市日期2020-01-16主要股东持股比例中国铁路投资有限企业43.39%平安资产管理有限责任企业9.98%全国社会保障基金理事会6.24%江苏省铁路集团有限企业4.98%上海申铁投资有限企业4.57%行业指数资料来源:贝格数据、招商证券本篇报告详细分析了京沪高铁的区位优势和经营情况,并来探寻了其未来发展的主要路径,同时通过DCF模型测算每股价值区间。

京沪高铁是国铁集团最优质的高铁资产。

京沪高铁连接京沪两地、线路资源区位优势显著,作为“八纵八横”主干线路、网优势显著,作为高铁技术集大成者、分流京沪航空旅客,委托运输管理模式显著降低成本。

百亿现金奶牛,盈利能力超强。

高分红政策可持续,凸显投资价值。

京沪高铁提供路网服务、委托铁路局开展旅客运输管理。

京沪高铁的盈利模式本质是基础设施运营+铁路客运服务。

担当模式下,委托当地铁路局运营旅客运输,获得旅客票价收入,支付委托服务费和高铁使用费;非担当模式下,即其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时,向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等,主要对应路网服务业务。

京沪高铁可通过增量、提价、收购资产实现未来业绩增长。

内生成长性:京沪高铁可以通过提升本线列车单车运能、增加跨线开列车次、提升客运和路网服务单价来实现经营业绩的持续增长。

外生成长性:京沪高铁可以收购同类高铁资产,发挥路网协同效应、培育市场,实现经营业绩持续的增长。

募集资金拟收购京福安徽企业。

本次公开发行股票不超过62.86亿股,所募集资金拟全部用于收购京福安徽企业65%股权,收购对价为500亿元。

收购京福安徽企业,有助于形成以京沪线为主干的高铁网络、发挥组网效应。

京福安徽企业目前还处于市场培育期,预计商合杭段线路2020年通车,大家判断2022年将实现盈利。

盈利预测与DCF估值结果:大家预计19-21年企业归母净利润分别为117、125、134亿元,同比分别增长14%、7%、8%。

由于预计19-21年股本数为428.21、491.06、491.06亿股,因此对应19-21年EPS为0.27、0.25、0.27元。

根据DCF方法及比较同行企业,大家得出每股合理价值区间为4.0-6.7元,对应合理市值约为1964-3290亿元。

风险提示:清算政策变化、委托管理风险、京福安徽股权收购未完成风险苏宝亮subaoliang@cmschina.com.cnS1090519010004研究助理肖欣晨021-68407569xiaoxinchen@cmschina.com.cn主要财务数据会计年度201720182019E2020E2021E主营收入(百万元)2955531158326783451836303同比增长13%5%5%6%5%营业利润(百万元)1207113663155611668217943同比增长34%13%14%7%8%净利润(百万元)905310248116701251113457同比增长15%13%14%7%8%每股收益(元)0.070.260.270.250.27ROE6%7%7%6%7%资料来源:企业数据、招商证券-10010203040Jan/19May/19Sep/19Dec/19(%)铁路沪深300企业研究正文目录一、京沪高铁上市,加速铁路资产证券化....................................................................61.铁路行业基本特征....................................................................................................6(1)铁路行业前期建设投入大,资产负债率较高.......................................................6(2)铁路行业具有自然垄断性,客货运价格受政府管制............................................82.铁路改革持续深化....................................................................................................9(1)铁路组织改革,为铁路改革打下基础..................................................................9(2)债务优化:用长债替换短债,借新债还旧债.....................................................10(3)铁路客货运票价市场化改革...............................................................................11(4)投融资模式改革,重点推进铁路资产证券化.....................................................11二、京沪高铁:国铁集团最优质的高铁资产...............................................................131.历史沿革和股权结构..............................................................................................132.区位优势显著,是最优质铁路资产........................................................................15(1)京沪高铁区位优势显著......................................................................................15(2)京沪高铁采用委托运输管理模式,盈利能力较强..............................................16(3)京沪高铁高分红政策凸显投资价值....................................................................17三、京沪高铁商业模式全解析.....................................................................................181.京沪高铁盈利模式..................................................................................................182.京沪高铁核心资源..................................................................................................193.京沪高铁收入与成本构成.......................................................................................204.京沪高铁VS其他上市铁路资产.............................................................................22(1)广深铁路VS京沪高铁.......................................................................................22(2)大秦铁路VS京沪高铁.......................................................................................23四、京沪高铁未来成长性分析.....................................................................................26(1)本线列车车次稳定,增长点来自增加运能+提高客座率.....................................27(2)跨线列车车次增长+路网服务单价上浮,驱动业绩上行.....................................27(3)总结...................................................................................................................28五、募集资金投向:收购京福安徽企业......................................................................291.京福安徽基本情况................................................................................................292.京福安徽财务情况................................................................................................30企业研究六、盈利预测与估值...................................................................................................31七、风险提示..............................................................................................................34图表目录图1:铁路固定资产投资...............................................................................................7图2:国铁集团基建投资和设备更新............................................................................7图3:国铁集团国内外贷款...........................................................................................7图4:国铁集团利息支出...............................................................................................7图5:我国铁路营运里程...............................................................................................8图6:国铁集团折旧......................................................................................................8图7:铁路运价改革的历史发展阶段............................................................................8图8:国铁集团营业收入...............................................................................................9图9:国铁集团单季度税后利润....................................................................................9图10:国铁集团运输收入.............................................................................................9图11:国铁集团货运收入占比......................................................................................9图12:铁路政企分开..................................................................................................10图13:两类债务占比..................................................................................................11图14:两类债务增速..................................................................................................11图15:京沪高铁历史沿革...........................................................................................14图16:京沪高铁股权结构图(截至2020年1月)...................................................14图17:京沪高铁线路示意图.......................................................................................15图18:京沪线航空旅客客运量增速及正班客座率......................................................16图19:京沪高铁收入及增速.......................................................................................17图20:京沪高铁归母净利润及增速............................................................................17图21:京沪高铁经营活动现金流................................................................................17图22:京沪高铁现金流净增加额................................................................................17图23:京沪高铁主营业务模式梳理............................................................................18图24:京沪高铁分产品收入构成................................................................................20图25:京沪高铁分产品毛利构成及毛利率.................................................................20图26:京沪高铁经营数据概述...................................................................................26图27:京沪高铁营业收入概述...................................................................................26企业研究图28:京福企业安徽段..............................................................................................29图29:京沪高铁经营数据预测...................................................................................31图30:铁路行业历史PEBand...................................................................................34图31:铁路行业历史PBBand...................................................................................34表1:铁路行业杜邦分析...............................................................................................6表2:铁路投融资改革相关政策法规..........................................................................12表3:国铁集团优质资产.............................................................................................13表4:京沪高铁历年分红.............................................................................................18表5:京沪高铁的固定资产(单位:亿元)...............................................................19表6:京沪高铁的无形资产.........................................................................................20表7:京沪高铁的收入构成与详细计算方法...............................................................20表8:京沪高铁的成本构成.........................................................................................21表9:大秦铁路、广深铁路、京沪高铁杜邦分析(改).............................................22表10:2018年广深铁路收入构成..............................................................................23表11:2018年广深铁路成本构成..............................................................................23表12:大秦铁路收入构成...........................................................................................24表13:大秦铁路的成本构成.......................................................................................24表14:大秦铁路的固定资产.......................................................................................24表15:京沪高铁区段票价...........................................................................................27表16:复兴号车型.....................................................................................................27表17:路网服务收入细分...........................................................................................28表18:京福安徽企业管辖线路...................................................................................30表19:京福安徽企业股东认缴出资情况.....................................................................30表20:京福安徽最近一年一期主要利润情况(单位:万元)....................................30表21:盈利预测简表..................................................................................................31表22:基本假设.........................................................................................................32表23:计算权益价值,单位:百万元........................................................................32表24:FCF计算,单位:百万元...............................................................................32表25:敏感性分析,单位:元/股(改)....................................................................33表26:19-21年A股上市铁路企业估值对比表(截至2020/1/17)..........................33企业研究表27:海外铁路上市企业估值对比(截至2020/1/17)............................................33附:财务预测表..........................................................................................................35企业研究一、京沪高铁上市,加速铁路资产证券化1.铁路行业基本特征铁路是国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程,铁路资产具有重资产、垄断性、战略性、公益性的特征。

重资产:固定资产规模大,后期运营固定成本占比高,经营杠杆高,运价和运量变动对运输企业盈利产生较大影响;垄断性:铁路资产具有自然垄断性,具有一定排他性,(铁路基础设施)不太可能共线竞争,前期投资规模大,行业准入门槛高;战略性:铁路作为关系国计民生的关键基础设施,具有重大战略意义;公益性:铁路作为重大民生工程,运输价格与清算方式受到政府严格管制;从行业杜邦分析来看,铁路作为关键基础设施,总资产周转率低;铁路投资大、资金需求量大,早年我国铁路建设融资模式以贷款多,行业负债率高;铁路运输价格受到政府管制、而折旧成本、利息费用高,所以净利率低,综合导致铁路行业ROE较低。

表1:铁路行业杜邦分析时间ROE(%)销售利润率(%)总资产周转率(次)资产负债率(%)20000.6016.100.3033.3020011.2017.600.3041.3020020.4012.900.3041.1020030.2013.800.3040.9020040.2015.300.3040.7020050.6014.300.3040.5020060.708.100.3040.3020070.9012.200.4038.3020081.1011.800.4037.5020091.4011.800.4051.3020101.5013.000.5048.0020111.8013.200.6050.302012-1.204.500.5071.202013-1.503.900.5065.002014-1.404.200.5065.002015-1.304.200.4065.002016-1.204.500.5065.0020170.804.300.3064.5020180.901.200.4064.00资料来源:国资委,招商证券(1)铁路行业前期建设投入大,资产负债率较高我国铁路建设投融资模式单一,随着铁路建设规模的增大,债务规模不断增长,资产负债率不断提高。

铁路行业的总体资产负债率在2003年到2008年保持在40%左右,2009年到2011年提升到50%左右,2012年至今资产负债率在65%左右。

从2011年到2018年是高铁加速建设的7年,高铁运营里程从2010年的0.5万公里增企业研究长到了2018年2.5万公里,年复合增速达到25.38%,同期普铁年复合增速4.8%。

从数据上来看,我国高铁的建设成本比普铁高:我国时速350公里的高铁项目单位成本为1.29亿元/公里,时速250公里的单位成本为0.87亿元/公里。

当前高铁加速建设推动铁路行业固定资产投资继续保持高位。

次贷危机后我国政府在2009年推出四万亿经济刺激计划,铁路固定资产投资从2008年的4000多亿元提升到了2009年的7000多亿元,2010年达到历史高点8400多亿元,随后3年保持6000亿元左右,2014年至今每年的铁路固定资产投资都保持在8000亿元以上,投资规模巨大。

图1:铁路固定资产投资图2:国铁集团基建投资和设备更新资料来源:招股书,招商证券资料来源:招股书,招商证券与铁路行业的大规模建设相伴随的是以银行贷款为主的债务融资,2009年以来国铁集团的国内外贷款都在4000亿元以上,多的2016年国内外贷款达到9974亿元,2017年5715亿元,近4年每年的利息支出也维持在800亿左右。

65%的资产负债率,每年800亿的利息支出,未来还将有3万亿以上的铁路投资,使得国铁集团债务负担十分沉重。

图3:国铁集团国内外贷款图4:国铁集团利息支出资料来源:国铁集团,招商证券资料来源:国铁集团,招商证券由于资产规模较大,随着线路营运里程的提升,相应固定资产的折旧也在增加。

从2008年到2018年,国铁集团折旧从454.54亿元增长到1753.73亿元,复合增长率为14.46%。

企业研究图5:我国铁路营运里程图6:国铁集团折旧资料来源:国铁集团,招商证券资料来源:国铁集团,招商证券(2)铁路行业具有自然垄断性,客货运价格受政府管制基于铁路在路网建设和指挥调度方面所体现出的规模经济、范围经济和沉淀成本等技术经济特征,在经营管理上,往往也按照自然垄断行业的模式,实施国家统一管理和严格的价格管制。

1982年以前,我国实行高度集中下的政府定价阶段,价格受到严重的管制;1982年到2002年,铁路定价实行政府主导下的弹性定价阶段,在这个阶段,国家经济政策的每一次调整都相应地引起了铁路业定价的变化;2002年到2012年,处于政府引导定价下与市场调节定价相协调阶段,这十年经济高速增长,经济政策没有重大变化,随着高铁大规模修建,铁路定价开始由以政府引导定价为基础向多样化定价阶段发展;2013年以来,随着政企分离,铁路改革深化,引入市场竞争带动价格改革。

图7:铁路运价改革的历史发展阶段资料来源:招商证券国铁集团收入稳健增长,高铁建设推进客运收入占比攀升。

从2008年到2018年国铁集团收入从5000多亿元增长到1万亿,随着铁路货运增量计划、公转铁等政策推进,近年来收入稳健增长。

国铁集团的铁路客运随着高铁建设推进、不断承接铁路旅客流量,且高铁实行更高的定价,铁路客运收入占比从2008年的18%左右增长到了2018年的30%多,而铁路货运收入占比从40%下降到30%。

企业研究但铁路的投资回报期较长、国铁集团成本管控较为落后,并且价格管制使得投资回报率较低,税后利润长期为负。

国铁集团2018年利息支出800亿元,折旧1734亿元,占收入比重为25%左右,净利润却只有20亿元。

从利润的季节性来看,每年的Q1、Q2、Q3国铁集团都严重亏损,但到Q4时,集团将得到一笔铁路公益性运输的国家补贴,使得税后利润转正。

图8:国铁集团营业收入图9:国铁集团单季度税后利润资料来源:国铁集团,招商证券资料来源:国铁集团,招商证券图10:国铁集团运输收入图11:国铁集团货运收入占比资料来源:国铁集团,招商证券资料来源:国铁集团,招商证券2.铁路改革持续深化铁路行业被称为计划经济的最后堡垒,根源就在于长期实施政、资、企、事高度合一的管理体制,政企不分是铁路改革难有实质性突破的关键症结。

政企不分的模式具有一定行动惯性和路径依赖,造成铁路行业走向市场的效果不突出、引入社会资本比重低、运价依然受到严格控制、财务清算沿袭统收统支模式。

目前我国铁路运输企业的市场主体地位尚未确立,但随着当下股份制改革、混合所有制试点、资产证券化的推进,未来我国铁路运输企业将面临更加良好的市场竞争格局。

(1)铁路组织改革,为铁路改革打下基础从铁道部到中铁总再到国铁集团,铁路组织改革不断推进,为铁路改革打下基础。

企业研究我国铁路组织改革的四个阶段:1978年到1999年,基于激发铁路运输企业经营活力而转型升级。

1986年“大包干”政策实施经济承包责任制,是铁路行业放松管制的首次尝试;1993年按照“以存量换增量”的思路,广州铁路企业挂牌成立,铁路市场化改革迈入现代企业制试点;1999年14个地方铁路局全面实行资产经营责任制,铁道部授予地方铁路局资产经营权。

2000年到2007年,基于铁路运营模式和组织结构的转型升级。

按照“政企分开、网运分离、引入竞争、加强监督”的思路实行了“网运分离”、“主辅分离”。

2008年到2012年,基于铁路安全责任事故深度反思。

2013年至今,基于推进铁路行业政企分开的转型升级。

图12:铁路政企分开资料来源:国铁集团,招商证券目前,中国国家铁路集团有限企业实行两级法人(中国国家铁路集团有限企业、铁路局集团企业)、三级管理(中国国家铁路集团有限企业—铁路局集团企业—站段)。

截至2018年末,中国国家铁路集团有限企业下设18个铁路局集团企业(设置运输站段845个),3个专业运输企业(中铁集装箱有限责任企业、中铁特货运输有限责任企业、中铁快运股份有限企业)及其他企业合计34家企业,3个事业单位(铁道党校、中国铁道博物馆、铁道战备舟桥处)。

(2)债务优化:用长债替换短债,借新债还旧债为了优化债务结构,国铁集团不断以长债替换短债,减轻还本付息压力。

2008年-2018年,长期负债占比从63.14%上升86.61%,相应地,短期负债占比从6.60%下降至0.88%,长期负债增速高于短期负债增速,用长债替换短债有效改善了债务层面压力,降低了利息负担。

2015~2018年4年间,中铁总负债率均维持在65%的水平。

企业研究图13:两类债务占比图14:两类债务增速资料来源:国铁集团,招商证券资料来源:国铁集团,招商证券(3)铁路客货运票价市场化改革我国的铁路定价体系随着铁路改革的推进而不断朝市场化方向演进,且高铁票价市场化改革走在前列。

2013年以来铁路客货运定价体系改革具体政策2013年,中铁总货改,改革货运受理方式(网上受理)、改革运输组织方式(实货制)、清理规范货运收费(对所有收费实行“一口报价、一张货票核收”)、大力发展铁路“门到门”全程物流服务。

2015年,对《铁路法》第二十五条进行修订,规定在竞争性领域实行市场调节定价,铁路运输杂费的收费标准由铁路运输企业自主决定。

2016年,宣布放开高铁动车票价,由国家铁路总企业在综合考虑建设运营成本、市场需求等因素的基础上,原则上以公布票价为上限,根据市场供求关系自主定价。

2017年,发改委、中铁总推进铁路门到门运输一口价,取消部分收费项目,下调铁路电气化附加费。

2018年,发改委对铁路集装箱、零担货物、整车运输的12个货物品种运输价格实行市场调节价,到目前铁路货运实行运输企业以政府引导价为基础,上浮不超过15%,下浮不设限,基本实现市场化。

(4)投融资模式改革,重点推进铁路资产证券化债务结构的优化对缓解国铁集团的债务压力作用有限,短期内国铁集团依靠利润也难以缓解债务偿还压力,投融资改革(包括资产证券化)将成为未来纾解债务压力的重要手段。

我国铁路投融资模式改革的3个阶段1949年到1978年,属于计划经济下的中央财政投资阶段,此时的铁路建设投融资完全由国家财政预算拨款。

1979年到2012年,铁路投融资逐步形成了铁道部主导、地方政府、外资、社会资本等多主体参与的新阶段,缓解了改革开放前融资效率低下、渠道单一的问题。

0%20%40%60%80%100%20082009201020112012201320142015201620172018短期债务占比长期债务占比-100%-50%0%50%100%150%20082009201020112012201320142015201620172018短期负债增速长期负债增速企业研究2013年至今,属于深化和完善铁路投融资阶段,在股份制改革基础上推进混合所有制改革,Tencent、吉利、顺丰入局铁路混改,国铁集团在集团层面上引入了非国有资本,并加速推进铁路资产证券化。

在铁路投融资模式的发展过程中,国铁集团和地方政府、企业的建设投资占比趋于合理,2017年地方政府和企业的建设投资占比35.15%;融资结构也更为合理,基本形成了以国内贷款、债券、国家预算内资金、专项基金、自筹资金、社会融资等多样化的投融资体系,债券占比提升到2017年的36.68%,社会融资实现从无到有的突破,地方政府和企业铁路投资资金以省筹资金(2017年占比92.7%)为主。

表2:铁路投融资改革相关政策法规时间文件名称主要内容2005.7《关于鼓励支撑和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》按照平等准入、公平待遇原则,凡是允许外资进入的铁路建设、运输经营及运输装备制造领域,也允许国内非公有资本进入,并适当放宽条件2006.6《“十一五”铁路投融资体制改革推进方案》改革将按照“政府主导、多元化投资、市场化运作”的基本思路,努力构建投资主体和产权主体多元化、资金来源多渠道和融资方式多样化、项目建设法人制和市场化的铁路投融资体制新格局2012.5《铁道部关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》鼓励和引导民间资本依法合规进入铁路领域、深入推进铁路投融资体制改革、进一步减少和规范铁路行政审批事项等2013.5《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》提出改革铁路投融资体制,建立公益性运输补偿制度、经营性铁路合理定价机制,为社会资本进入铁路领域创造条件。

支线铁路、城际铁路、资源开发性铁路所有权、经营权率先向社会资本开放,通过股权置换等形式引导社会资本投资既有干线铁路2013.8《国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》推进铁路投融资体制改革,多方式多渠道筹集建设资金;不断完善铁路运价机制,稳步理顺铁路价格关系;建立铁路公益性、政策性运输补贴的制度安排,为社会资本进入铁路创造条件;加大力度盘活铁路用地资源,鼓励土地综合开发利用2015.7《发改委关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》全面开放铁路投资与运营市场;推进投融资方式多样化;完善社会资本投资的实施机制;进一步改善社会资本投资环境2016.7《国务院关于深化投融资体制改革的意见》加快推进铁路、石油、天然气、电力、电信、医疗、教育、城市公用事业等领域改革,规范并完善政府和社会资本合作、特许经营管理,鼓励社会资本参与资料来源:国铁集团、国务院、发改委、招商证券京沪高铁于2020年1月16日正式上市,标志着优质铁路资产证券化进程加快。

京沪高铁于2019年11月14日顺利过会,从10月22日申报到11月14日上会仅相隔23天,创下了IPO最快发审记录。

京沪高铁于2020年1月16日正式上市,加速了国铁集团资产证券化的步伐,在现阶段国铁集团的铁路(特别是高铁)投资依然将保持较高水平、债务负担沉重的背景下,有助于缓解国铁集团债务压力,成为国铁集团资企业研究产证券化的样板。

在京沪高铁之前,国铁集团只有大秦铁路、广深铁路、铁龙物流上市,资产证券化率只有大约2%,国铁集团内部仍拥有较多具备上市潜力的优质资产,如京广深、沪宁高铁、哈大高铁等高铁资产,中铁快运等专业运输企业,以及张唐铁路等煤炭运输资产和其他优质客运货运资产。

截止2018年底,我国普铁运营里程13.17万公里,高铁2.99万公里,随着客运逐步向高铁转移,高铁里程仍有进一步提升空间。

另外,由于高铁票价市场化程度更高,整体票价具有更强的提升空间,高铁资产未来盈利能力更强。

因此高铁资产打包上市,进行权益融资,可以显著优化资本结构,降低杠杆水平。

表3:国铁集团优质资产资产类型资产内容三大专业运输企业中铁集装箱、中铁特货、中铁快运高铁资产京沪高铁、沪宁高铁、京广深高铁、哈大高铁等煤炭运输资产晋中南煤炭运输通道、集张-张唐煤运通道,内蒙古和陕西地区优质铁路煤运资产其他客运和货运资产京广线、京沪线、陇海线资料来源:国铁集团、招商证券二、京沪高铁:国铁集团最优质的高铁资产1.历史沿革和股权结构历史沿革:2007年12月,原铁道部和北京市、天津市、上海市、河北省、山东省、安徽省、江苏省、南京市人民政府作为出资人,由中国铁投、京投企业、津投企业、上海申铁、河北建投、山东高速、安徽投资、江苏交通、南京铁投作为其出资人代表和平安资管、社保基金发起设立京沪高铁企业;2008年1月,京沪高铁企业成立,注册资本20亿;2008年4月18日,京沪高速铁路全线正式开工建设;2009年,注册资本增加到1150亿元,各股东的持股比例不变;2010年,中国铁投向中银投资转让其持有的京沪高铁企业4.537%的股权(股权转让款60亿元,1.15元/股,此时京沪高铁整体估值494亿元);2011年6月,京沪高速铁路全线建成通车,正线长1,318千米,是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路;2015年6月,四省四地以征地拆迁补偿费用(370.99亿元)和站房合作建设资金(19.41亿元)、中国铁投以既有铁路建设用地补偿费用(8.77亿元)计价入股,中国铁投增加现金出资83.07亿元,京沪高铁企业注册资本增加到了1306.24亿元;2018年12月,注册资本减少为400亿元,差额转增资本公积;2019年9月,中国铁投以土地作价出资转增国家资本金(3556.14万㎡土地使用权,4.35元/股),注册资本增加到428.21亿元。

企业研究2020年1月16日,京沪高铁正式上市,本次发行62.86亿股,发行定价4.88元/股,发行后总股本为491.06亿股。

图15:京沪高铁历史沿革资料来源:招股书、招商证券图16:京沪高铁股权结构图(截至2020年1月)资料来源:招股书、招商证券中国铁路投资企业主要承担国铁集团对外合资合作平台职能、推动铁路资产“资本化、股权化、证券化”,先后投资京沪高铁、武广客专、广深港客专、朔黄铁路、蒙华铁路、邯济铁路、芜湖长江大桥、天兴洲公铁两用大桥、烟大铁路轮渡等数十项铁路大中型基建项目。

目前,中国铁投持有京沪高铁企业49.76%的股权,为京沪高铁的控股股东;国铁集团持有中国铁投100%的股权,为京沪高铁的实际控制人。

企业研究2.区位优势显著,是最优质铁路资产(1)京沪高铁区位优势显著京沪高速铁路纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省,全线共设24个车站,由北向南分别为:北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。

其中,北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。

京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区,沿线经济社会发展水平较高,是我国经济发展最活跃和最具潜力的地区,也是运输最繁忙、运量增长最迅猛的交通走廊。

根据国家统计局2018年数据,京沪高速铁路所经省(直辖市)的行政区域面积约占全国陆地总面积的6.5%,却拥有全国27.32%的常住人口,并创造了全国35.20%的GDP,具有独特的区位优势。

2018年京沪高速铁路营业里程约占全国铁路总营业里程的1%,全线发送旅客19,197.06万人次,占铁路行业总发送旅客人次的5.69%;客运周转量完成885.86亿人公里,占铁路行业客运周转量的6.26%。

图17:京沪高铁线路示意图资料来源:招股书,招商证券京沪高铁的路网优势显著,存在一定的网络效应。

京沪高速铁路是《中长期铁路网规划》“八纵八横”主通道的组成部分,既是贯穿我国东部路网的大动脉,又是承接南、北高速铁路,连接中西部地区客运专线的路网核心。

京沪高速铁路与京哈、太青、徐兰、沪汉蓉、沪昆等其他高速铁路相连接,沿线主要交通枢纽为我国东部地区的人流归集与疏散的交通要冲,可通过与之相连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至企业研究全国,有利于形成快速畅通的铁路大通道、覆盖广泛的运输网络。

京沪高铁是高铁技术的集大成者。

京沪高速铁路采用世界一流的高铁技术建设,全线采用动车组列车运行,设计目标时速为350公里/小时,设计区间最小列车追踪间隔为3分钟。

京沪高速铁路是我国高铁技术创新成果的集大成者,各项技术指标均达到国际一流水准。

在1000公里至1500公里的长途客运市场,高铁和民航凭借各自优势展开竞争,高铁具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。

京沪高铁全程1300多公里,随着京沪高铁不断提速,京沪两地之间最快已经实现了4小时18分,且二等票价533元/单程,大约是航空全价票价的40%,具有显著的价格和时间优势。

2011年京沪高铁投运,在运行初期,该条线路在一定程度上分流了京沪线的航空出行旅客。

2011年至2013年,北京-上海的民航旅客运输量连续3年下滑,分别下降5%、3.6%和1.6%。

图18:京沪线航空旅客客运量增速及正班客座率资料来源:Wind、招商证券(2)京沪高铁采用委托运输管理模式,盈利能力较强根据国铁集团的规定,目前我国已经开通的客运专线均采用委托运输模式,合资铁路企业委托客运专线沿线的铁路局进行运输管理,委托运输模式是我国铁路行业客运专线运营的特点。

京沪高铁于2011年投运,4年便开始盈利,这与委托运输管理模式紧密相关。

委托运输管理模式适应于铁路自然垄断特征,有利于保持路网结构完整、铁路运输集中统一指挥,充分发挥路网整体资源优势,最大限度发挥高速铁路运输能力。

京沪高铁目前只拥有京沪高速铁路一条线路,若自营高铁旅客运输规模自行管理,首先需组建一个庞大的门类齐全的管理系统,成本较大,管理难度较高。

委托运输管理模式能通过铁路局将更多节点连接到京沪高铁以增强铁路网络效应,并降低与3个铁路局的运输生产协调成本,而且属地铁路局拥有成熟、系统的运营经验和相关设备设施的维修经验,委托运输管理可充分发挥铁路局在人员、设备、技术、经验等方面的优势充分发挥铁路局的规模经济。

铁路局具有铁路行业安全管理和监督检查职能,具备长期进行运营安全管理的人才和经验,有配套完善的安全规章制度和应急保障机制,将高速铁路委托铁路局管理,也有利于发挥铁路局安全管理的特长和优势。

-10%0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017北京-上海正班客座率北京-上海民航客运量增速(右)企业研究但是另一方面,委托运输管理模式也存在一定的管理风险。

委托运输管理模式导致京沪高速铁路所有权与经营权分离,会产生委托代理、信息不对称、激励约束等问题。

此外关联交易也是必然的,由于地方铁路局委托管理费中收入支出项目的不透明性造成京沪企业难以核定项目列支实际情况,导致京沪高铁缺乏对委托管理费的有效管控。

近年来收入净利稳健增长。

京沪高铁2011年全线通车,2015年到2018年收入分别为234.2亿元、262.6亿元、295.亿元、311.6亿元,同比增速分别为13.7%、12.1%、12.56%和5.42%。

18年以来京沪高铁的运能逐渐饱和,增速有所放缓。

从归母净利润上看,2014年京沪高铁亏损22.68亿元,但其通过较强的成本管控使业绩在短期内迎来反转,2015年实现盈利65.81亿元。

2016年到2018年企业继续维持稳健的经营水平,归母净利润分别为79亿元、90.5亿元和102.5亿元,同比增速分别为20%、14.6%和13.2%。

2019年1-9月份京沪高铁实现收入250亿元,归母净利润95亿元。

图19:京沪高铁收入及增速图20:京沪高铁归母净利润及增速资料来源:招股书,招商证券资料来源:招股书,招商证券(3)京沪高铁高分红政策凸显投资价值京沪高铁现金流充沛,持续维持较高分红比例,投资价值凸显。

京沪高铁当前的分红政策为在企业当年实现盈利、当年年末企业累计未分配利润为正数且在无重大投资计划或重大现金支出发生时,企业应当主要采取现金方式分配利润,企业每年以现金形式分配的利润为该年度归属于企业股东净利润的50%。

2016年、2017年和2018年分红比例分别为54%、71%、100%。

预计未来企业分红比例保持50%的水平。

图21:京沪高铁经营活动现金流图22:京沪高铁现金流净增加额资料来源:招股书,招商证券资料来源:招股书,招商证券143.85148.89137.65133.33-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1251301351401451501552016年度2017年度2018年度2019年1-9月经营活动产生的现金流量净额(亿元)同比-21.1149.626.194.15-200%-100%0%100%200%300%400%-30-20-1001020304050602016年度2017年度2018年度2019年1-9月现金及现金等价物净增加额(亿元)同比企业研究表4:京沪高铁历年分红2016年2017年2018年归母净利润(亿元)79.0390.53102.48分红(亿元)42.3464.57102.4分红比例(%)53.57%71.32%100%资料来源:招股书,招商证券三、京沪高铁商业模式全解析1.京沪高铁盈利模式京沪高铁企业是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体,通过委托运输管理模式,委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路进行运输管理,并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。

京沪高铁企业的关键业务在京沪高铁建成投运之前是投资和建设高铁,在京沪高铁建成投运之后是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体。

京沪高铁的主营业务分为两大盈利模式。

担当模式下,为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款;由铁路局向企业租借动车并提供相应的动车组司机、动车组乘务人员,为企业担当的列车提供服务,企业向铁路局支付相关动车组使用费及动车组列车服务费,主要对应旅客运输业务。

非担当模式下,即其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时,向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等,主要对应路网服务业务,类似于高速公路收费、机场收飞机起降费和服务费、港口收港口使用费,属于基础设施收费项目。

图23:京沪高铁主营业务模式梳理资料来源:招商证券企业研究2.京沪高铁核心资源京沪高铁的关键业务提供路网服务和高铁旅客运输,本质上是铁路基础设施+铁路运输服务,因此拥有线路资产成为企业最核心的竞争优势。

提供路网服务收入模式存在的合理性在于铁路行业“全程全网”的业务特点,需要不同运输企业之间相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务,国铁集团负责铁路行业运输收入清算和收入进款管理。

所以,京沪高铁拥有线路资源的产权,发挥铁路基础设施功能,作为基础设施运营主体,为其他运输企业提供路网服务、收过路费。

其中,京沪高铁还将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。

高铁旅客运输的委托管理模式存在的合理性在于铁路行业“线路联网、设备联动、作业联劳”的特点,根据国铁集团的政策规定,合资铁路可以委托铁路局进行运输管理,有利于充分利用相关铁路局既有资源、确保运输安全,发挥高速铁路的运输能力,提高运营效益。

京沪高铁能将旅客运输服务委托北京局集团、济南局集团和上海局集团运营,因采取委托运输管理模式,京沪高铁没有动车机车资产,京沪高铁获取旅客客运票价收入,同时向铁路局支付委托管理费和高铁使用费。

京沪高铁的核心资源是拥有优质铁路资产,其中包括大量固定资产和无形资产。

京沪高铁总资产1870亿元,固定资产+无形资产占92.81%,是京沪高铁的核心资源。

京沪高铁拥有1305亿元的固定资产。

最主要的是线路资产,净值为1061.4亿元,占比81.32%;其次是房屋132.8亿元,占比10.17%;建筑物53.6亿元,占比4.1%;其他设备包括电气化供电设备22.65亿元、传导设备13.8亿元,信号设备11.44亿元,机械动力设备、通信设备、信息技术设备等等。

线路资源中最主要的是桥梁(740亿元,占比69.7%),其次是轨道(158亿元,占比14.9%)、路基(92.2亿元,占比8.7%)、线路隔离网(35.9亿元,占比3.4%),其余隧道、道岔、涵渠、其他桥行建筑物、防护林和道口占比较小。

京沪高铁拥有430多亿元的无形资产,主要是土地使用权。

截至2019年三季度,京沪高铁共拥有土地使用权3935.15万平方米。

表5:京沪高铁的固定资产(单位:亿元)净值占比线路线路净值占比线路1061.44681.3%桥梁740.28649169.7%房屋132.78504610.2%轨道158.06866714.9%建筑物53.5795814.1%路基92.2190328.7%电气化供电设备22.6552671.7%线路隔离网35.9176433.4%传导设备13.7920971.1%隧道12.863231.2%信号设备11.4386350.9%道岔12.6317981.2%机械动力设备3.385930.3%涵渠5.7567280.5%通信设备3.3039040.3%其他桥涵建筑物2.0197320.2%信息技术设备1.5439870.1%防护林1.6767940.2%仪器仪表0.6741330.1%道口0.0059110.0%工具及器具0.4524020.0%运输启动设备0.2648340.0%资料来源:招股书,招商证券企业研究表6:京沪高铁的无形资产类型宗数面积(万㎡)占比划拨土地121220.495.60%纳入作价出资范围的土地5983556.1490.37%未取得权属证书,正在办理324158.424.03%资料来源:招股书,招商证券3.京沪高铁收入与成本构成从收入构成上看,京沪高铁的路网服务费和旅客运输费收入占比较为均衡。

路网服务的毛利率约为60%,旅客运输毛利率约为35%;路网服务毛利贡献约60%,旅客运输毛利贡献近40%,这两大业务是京沪高铁的核心盈利来源。

图24:京沪高铁分产品收入构成图25:京沪高铁分产品毛利构成及毛利率资料来源:招股书,招商证券资料来源:招股书,招商证券在担当模式下,企业为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款,担当列车开行数量和客座率直接影响运输收入;在非担当模式下,其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时,京沪高铁企业向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用。

本质上,线路、接触网使用服务收费属于交通基础设施运营、收过路费的盈利模式。

表7:京沪高铁的收入构成与详细计算方法收入项目具体说明影响因素旅客运输收入旅客运输业务的列车票价根据运输距离以及席位确定,北京南-上海虹桥区段二等座553.00元,一等座933.00,元,商务座1,748.00元;与担当列车的开行数量和客座率相关线路使用服务北京南-天津南区段为特一类特别繁忙第一档,单组动车组101.7元/列车公里,重联动车组为152.7元/列车公里;徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档,单组动车组为105.5元/列车公里,重联动车组为158.4元/列车公里;其余线路段为特一类繁忙线路,单组动车组为94.2元/列车公里,重联动车组为141.4元/列车公里。

夜间车按现行标准40%计算。

与非担当列车的开行数量相关接触网使用服务700元/万总重吨公里(含电费);夜间车按现行标准(不含电费)40%计算;与非担当列车的开行数量相关119.15138.12151.02127.40141.89155.67157.91120.420.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002016年2017年2018年2019年1-9月提供路网服务收入(亿元)旅客运输收入(亿元)其他业务(亿元)58.6%59.4%59.5%62.1%28.0%33.7%35.5%41.6%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080901002016年2017年2018年2019年1-9月提供路网服务毛利(亿元)旅客运输毛利(亿元)路网服务毛利率(%,右)旅客运输毛利率(%,右)企业研究收入项目具体说明影响因素车站旅客服务北京南站和南京南站为繁忙车站第一档,高速动车组的清算标准为8元/人;上海虹桥站为繁忙车站第二档,高速动车组的清算标准为9元/人;其余车站为5元/人(高速动车组)、3元/人(其他)列车车次与发送人次售票服务旅客票价收入的1%旅客票价收入车站上水服务始发及上水站停车的旅客列车20.00元/列次,单组动车组(仅指始发)为24.00元/列次,重联动车组(仅指始发)为48.00元/列次列车车次资料来源:招股书,招商证券从成本上来看,京沪高铁成本主要来自于对外采购,包括运输管理服务、纳入铁路清算体系的服务、电力等产品和服务。

京沪高铁企业向地方铁路局支付委托运输管理费,占成本总额20.77%,地方铁路局向京沪高铁企业租借动车并提供相应的动车组司机、动车组乘务人员,为企业担当的列车提供服务,企业向铁路局支付相关动车组使用费及动车组列车服务费,2019年以后单独核算,占成本总额30.46%。

京沪高铁企业提供路网服务的成本中,折旧占比近20%,不受开列车次和旅客运输量影响,还包括能源支出(占比18.55%)、高铁运输能力保障服务(占比8.15%)、路网服务费用等。

表8:京沪高铁的成本构成成本项目具体说明影响因素19Q1-3(亿元)占比委托运输管理费向北京局集团、济南局集团和上海局集团采购运输管理服务;定价模式为清算定价或协商定价;月度预付、季度结算;采购费以人工费用为主(2018年达23.5亿元),还包括基础设施维护直接费用、车站直接费用、间管费及其他。

24.6220.77%折旧支出比较稳定22.7119.15%能源支出向电力企业直接采购牵引用电和其他用电与列车开行数量相关21.9918.55%动车组使用费向其他铁路运输企业采购纳入清算体系的服务项目,时速300/350公里动车组8.69元/辆公里,时速200/250公里动车组7.53元/辆公里,动车组列车服务费综合单价0.11万元/千辆;与列车开行数量相关,与客座率相关性小;清算定价及协商定价,由资金清算中心月度结算36.1130.46%高铁运输能力保障服务特一类、特二类繁忙线路所属合资铁路企业,按企业当年运输营业收入的一定比例向受托运输管理铁路局支付高铁运输能力保障费;京沪高铁属于高铁繁忙线路特一类5档,适用的清算比例为4%;与运输收入成正比,与担当列车开行数量和客座率直接相关9.668.15%维管费比较稳定;协商定价,按照实际验收结算1.331.12%商务旅客服务费基础设施设备维护和车站旅客服务费综合单价北京局186万元/营业公里,济南局146.02万元/营业公里,上海局178.55万元/营业公里;综合单价在协议中有每年6.5%的增长1.030.87%企业研究成本项目具体说明影响因素19Q1-3(亿元)占比路网服务费/0.290.18%其他/0.910.77%资料来源:招股书,招商证券4.京沪高铁VS其他上市铁路资产根据申万二级行业分类,目前上市铁路板块中可比企业主要有广深铁路,大秦铁路。

通过杜邦分析,大家能大致看出三家企业的盈利情况差异。

ROE:大秦铁路>京沪高铁>广深铁路。

大秦铁路roe随煤炭市场供求变化,京沪高铁净利率提升推动roe逐年提升。

净利率:京沪高铁>大秦铁路>广深铁路。

净利率的差异来自于业务模式和区位优势。

总资产周转率:广深铁路>大秦铁路>京沪高铁。

京沪高铁最低,因为基础设施的资产周转率低于运输服务+基础设施企业。

权益乘数:大秦铁路>广深铁路>京沪高铁,京沪高铁的财务杠杆最低。

表9:大秦铁路、广深铁路、京沪高铁杜邦分析(改)2011201220132014201520162017201819Q1-3大秦铁路ROE19.63%17.29%17.24%17.63%14.63%8.0114.11%14.13%11.10%销售净利率25.99%25.03%24.73%26.29%24.09%15.86%23.54%20.61%22.08%权益乘数1.631.461.391.311.281.331.331.331.35资产周转率0.460.470.50.510.480.370.440.570.41广深铁路ROE7.29%5.14%4.84%2.48%3.95%4.17%3.58%2.73%3.01%销售净利率12.27%8.73%8.04%4.47%6.76%6.68%5.52%3.93%5.60%权益乘数1.271.271.261.191.151.171.181.211.24资产周转率0.470.460.480.460.50.530.550.570.43京沪高铁ROE5.84%6.38%7.01%6.18%销售净利率30.10%30.63%32.89%38.08%权益乘数1.341.261.211.18资产周转率0.150.170.180.14资料来源:Wind、招商证券如果更细致地说明大秦铁路、广深铁路和京沪高铁在杜邦分析上体现出来的差异,需要从它们的经营模式和区位条件上来进行理解。

(1)广深铁路VS京沪高铁总体来看,广深铁路和京沪高铁都以客运业务为主。

但是与京沪高铁相比,广深铁路既有线路资源又自营铁路客货运,还受委托经营部分铁路运营,人力资源耗费较多,重资产属性更强,成本更高,管理难度较大。

此外广深地区的区位条件与人口流量相比于京沪地区来说稍有弱势,因此广深铁路的销售净利率和ROE显著低于京沪高铁。

从收入构成分析,企业研究广深铁路客运收入占比43%,是最主要的业务,包括广深城际列车(含广州东至潮汕跨线动车组)、长途车和过港直通车运输业务。

其中长途车收入占客运收入近50%,随着高铁网络的逐步完善,长途车受到高铁分流影响较大。

所以从客运收入结构上看,京沪高铁的客运业务更为纯粹、优质。

广深铁路的路网清算占比20%,与京沪高铁相比比重较低。

主要是因为京沪高铁是最繁忙的客运专线,腹地区位条件更加好,路网更加四通发达,跨线列车车次多,路网清算收入也大。

广深铁路拥有近30%的其他运输服务,即铁路运营服务,受委托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、赣韶铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际和茂湛铁路等提供铁路运营服务,相当于京沪高铁委托地方铁路局运营旅客运输服务中地方铁路局的角色。

从成本结构分析,由于广深铁路兼有自营模式和委托管理模式,而自营模式中需要雇佣大量人力资源,因此成本构成中人工成本占比(39%)高于京沪高铁。

另外,广深铁路固定资产中的线路、房屋和建筑物合计占比66%,并且拥有56亿元的机车车辆资产,用于自营铁路运输,而京沪高铁并没有机车车辆资产。

因此广深铁路重资产属性更强。

表10:2018年广深铁路收入构成收入构成(亿元)占比客运收入81.143.1%货运收入18.59.8%路网清算及其他运输服务收入88.747.1%(a)路网清算服务38.620.5%(b)其他运输服务50.126.6%--铁路运营服务32.917.5%--其他服务17.29.1%资料来源:企业公告,招商证券表11:2018年广深铁路成本构成成本构成(亿元)占比工资及福利67.939.2%设备租赁及服务费54.331.4%固定资产折旧15.89.1%物料及水电消耗13.47.7%维修及线路绿化费用9.25.3%旅客服务费8.04.6%其他4.62.6%资料来源:企业公告,招商证券(2)大秦铁路VS京沪高铁总体来看,京沪高铁是我国最优质的客运专线,而大秦铁路是我国最优质的货运专线,两者分属于不同市场,所受的主要影响因素也不尽相同。

从收入端看,大秦铁路是货运专线,运输品种以动力煤为主,主要承担晋、陕、蒙等省企业研究区的煤炭外运任务,货运收入占了大秦铁路总收入的78%。

大秦铁路的客运业务担当开行多列以太原、大同等为始发终到的旅客列车,通达全国。

其他业务是指向国内其他铁路运输企业提供服务,主要包括机车牵引、货车使用、线路使用、货车修理等,并为大西高铁、晋豫鲁铁路等提供委托运输管理服务。

从成本端看,大秦铁路的人员成本占到28.9%,货运服务费占比从2017年的不到5%提升到了25.9%,这是因为实行了新的货运清算办法,由原来的“分段计算,管内归已,直通清算”方式改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式。

从核心资源上看,大秦铁路的线路资产占固定资产比重45.7%,机车车辆占比33.7%,大秦铁路通过IPO募集的资金购买了部分专用货车,然后2010年定增募投项目也包括收太原铁路局的运输资产和股权,并购买了部分机车车辆,属于以自营铁路运输(线路和机车)为主,以一部分铁路基础设施收费为辅的盈利模式。

表12:大秦铁路收入构成收入构成(亿元)占比货运业务597.977.9%客运业务73.69.6%其他业务96.212.5%资料来源:企业年报,招商证券表13:大秦铁路的成本构成成本构成(亿元)占比人员费用170.328.9%折旧69.011.7%货车使用费37.46.3%客运服务费44.27.5%电力及燃料33.15.6%货运服务费152.525.9%材料15.42.6%大修支出4.10.7%机客车租赁费9.01.5%土地房屋租赁费4.00.7%供热、供暖费及房屋维修费3.90.7%和谐机车检修费4.80.8%其他28.24.8%资料来源:企业年报,招商证券表14:大秦铁路的固定资产项目账面价值(亿元)占比房屋及建筑物81.910.0%机车车辆276.033.7%路基、桥梁、隧道、道口、涵、轨道、道岔和其他线路资产374.545.7%通信信号设备28.13.4%电气化供电系统21.62.6%机械动力设备9.01.1%运输设备3.40.4%传导设备14.41.8%仪器仪表及信息技术设备8.11.0%工具及器具2.10.3%资料来源:企业年报,招商证券企业研究从我国铁路客货运市场来看,京沪高铁是我国最优质的客运专线,大秦铁路是我国最优质的货运专线。

我国的铁路货运有两类线,一类是货源和目的地基本固定的货运专线,典型的如大秦铁路,以单向运煤为主。

另一类是主干线,京沪、京广、京哈、京九、陇海、沪昆等,双向运输,客货混跑,主干线的货运更复杂,限制因素较多,包括到发线长度和坡度、轴重(货车+货的总重/货车轴数)、列车密度偏高,管理难度较大、效率难以提升。

我国铁路货物运输一向以大宗商品即所谓“黑货”为主,其中煤炭、金属矿石、钢铁、焦炭、石油等大宗原材料商品是主力货种,占比合计超过85%。

其中运量最大的为煤炭,占比50%以上,其次为矿石及钢铁有色类,占比20%左右。

大秦铁路每年完成的煤炭发送量占全国铁路煤炭发送总量的比例约为20%-25%,是西煤东运的核心铁路货运专线,大秦铁路的收入主要受到煤炭运量(受下游煤炭需求影响和周边铁路煤运铁路线路的分流)和运价(有一定的浮动调价空间)影响。

从2008年到2018年,随着我国高铁运营里程从571公里增长到2.99万公里,高铁客运量占铁路客运量的比重从0.5%增长到了60.9%以上,有效承接了铁路客运旅客。

京沪高铁2018年完成885.86亿人公里的客运周转量,占铁路行业客运周转量的6.26%,京沪高铁的收入主要受到客运票价水平和担当列车开行数量和客座率、路网清算政策和非担当列车的开行数量的影响,京沪线是最繁忙的高铁线路、目前运能较为饱和,未来成长性在于提价、增加运能。

根据中国高铁2030规划,我国将在“四纵四横”高速铁路的基础上,将增加客流支撑、标准适宜、发展需要的高速铁路,部分利用时速200公里铁路,形成以“八纵八横”主通道为骨架(以350km/h高铁建设标准)、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网,实现省会城市高速铁路通达、区际之间高效便捷相连接。

随着中国铁路客货分线的大幕全面拉开后,与高速客运专线并行的京广、京沪、京哈、京九、陇海、沪昆等主要繁忙干线,将逐渐成为重载运输的黄金通道,围绕大同、神府、太原、晋东南、陕西、贵州、河南、兖州、两淮、黑龙江东部等十大煤炭基地以及新疆煤炭储备基地、北方沿海主要煤炭装船港修建的新线和扩能改造的既有线将成为重载运输的骨干通道。

预计到2021年,“高铁战略”初步达成时,将累计使得超过13亿吨的货运能力释放,截止2018年底,高铁已累计释放6.7亿吨运能。

我国铁路运输网络将逐步形成“高速铁路网和城际铁路网以客运为主、既有铁路网以货运为主”的格局。

企业研究四、京沪高铁未来成长性分析从收入拆分来看,京沪高铁的路网服务收入增速高于旅客运输收入增速,是收入增长的主要动力。

路网服务收入的增长更多来自于跨线列车车次的增长,而旅客运输收入增长则在本线列车车次稳定的情况下由客座率提升带动或单车运能提升的情况下实现。

图26:京沪高铁经营数据概述资料来源:企业公告,招商证券图27:京沪高铁营业收入概述资料来源:企业公告,招商证券经营数据2016201720182019前三季度列车车次(列)144154165366172518139031yoy14.71%4.32%本线40031396343927026904占比27.77%23.97%22.76%19.35%跨线104123125732133248112127发送人(万人次)15050.9717715.3519197.0616039.28yoy17.70%8.36%本线5097.715299.575397.944041.59占比33.87%29.92%28.12%25.20%跨线9953.2612415.7813799.1211997.69周转量(亿人公里)723.41828.49885.86730.22yoy14.53%6.92%本线318.3342.4344.6258.6跨线405.11486.09541.26471.62平均运距(公里)480.64467.67461.46455.27本线624.40646.09638.39639.85跨线407.01391.51392.24393.09客座率73.38%75.80%78.34%77.52%企业研究(1)本线列车车次稳定,增长点来自增加运能+提高客座率本线列车车次稳定、客座率提升。

2016年到2018年,京沪高铁的本线列车车次稳定保持在约4万列次,2017年到2018年客运收入增速9.7%、1.44%,这是因为本线列车客座率不断提升,从2016年到2018年本线列车客座率分别为73.38%、80.18%和81.64%,推动了客运收入的增长。

本线客公里收入增长。

从客公里收入上看,2016年到2018年客公里收入分别为0.446、0.455、0.458,分别增长1.99%、0.79%,这表明平均票价水平也有所上浮。

旅客运输业务的列车票价根据运输距离和席位确定,因为京沪高铁本线内未发生票价变动,因此平均票价水平的小幅度上涨归因于商务座和一等座的占比提升。

表15:京沪高铁区段票价北京南站-上海虹桥单价(元)客公里收入(元/客公里)商务座17481.33一等座9330.71二等座5330.4资料来源:招股书、12306官网、招商证券本线单车运能提升。

本线列车车次占全线列车车次比重逐年下降,从2016年到2018年分别占比为27.8%、24.0%、22.8%,由跨线列车车次增长导致占比被动下降。

2019年1-9月份由于列车运行图调整减少了本线开行对数,占比下降到19.4%,本线列车开行千辆公里数呈现出逐年降低的趋势。

但是由于16/17节编组复兴号投运(2017年9月京沪高铁增开7对时速350公里的复兴号,2018年4月复兴号由7对增加至15对;京沪高铁再次提速,京沪两地单程时间最短4小时18分;2019年1月17节编组复兴号投运,载客能力较16节编组增加了90人),使得营业收入/列车开行千辆公里逐年提升,从2016年到2019年1-9月份分别为2.1、2.34、2.49和2.69万元/千辆公里。

表16:复兴号车型编组(车厢数)载客量(人次)CR400AF8576CR400AF-A161193CR400AF-B171283资料来源:国铁集团、招商证券旅客运输收入对应成本项目主要是委托运输管理费、高铁使用费、高铁运输能力保障服务,随着本线开列车次减少、高铁使用费减少,使得2019年1-9月份旅客运输的毛利率提升,从2018年的25.5%提升到了41.63%。

(2)跨线列车车次增长+路网服务单价上浮,驱动业绩上行跨线列车车次增长,且占比提升。

京沪高铁在2016年到2018年的跨线列车车次分别为10.41、12.57、15.79万列车,2017年和2018年同比增长20.75%和5.99%,使得路网服务收入在2017年和2018年分别增长了15.9%和9.3%,非担当列车车次的增长直接提升路网服务收入的增长。

跨线列车占全线列车车次比例在逐渐提升,从2016年到2019年1-9月份占比分别为72.2%、76%、77.2%和80.6%。

跨线列车车次的增长,企业研究是因为路网不断完善而产生了集聚效应。

细分路网服务收入,最大项为线路使用服务费,从平均单价上看基本保持稳定,有小幅度上涨,这类上涨主要因为更繁忙收费更高的路段开行跨线列车。

接触网使用服务费不分段计价,表现更为平稳;而车站旅客服务费平均单价上涨,这也是繁忙车站收费更高、占比提升所导致。

表17:路网服务收入细分收入项目收入和量价2016年2017年2018年2019年1-9月线路使用服务交易金额(百万元)7,569.008,554.009,267.007,744.00交易数量(万列车公里)6,357.527,097.937,569.446,249.80平均单价119.06120.51122.43123.91接触网使用服务交易金额(百万元)3,462.004,000.004,236.003,617.00交易数量(万总重吨万公里)527.60608.56645.58656.86平均单价656.18657.29656.15550.65车站旅客服务交易金额(百万元)692.001,010.001,314.001,125.00交易数量(万人)14,698.9917,335.0219,217.2216,597.52平均单价4.715.836.846.78其他交易金额(百万元)191.00247.00285.00254.00资料来源:招股书,招商证券路网服务收入对应的成本最大项是折旧和能源支出(2019年1-9月份分别占比19.15%、18.55%),其他还有维管费、商务旅客服务费、路网服务费等,合计占比2.94%,折旧比较稳定,能源支出与开列车次比较相关,只要跨线列车车次在增长,收入增速高于成本增速,则毛利率会有所上涨,从2016年到2019年1-9月份,路网服务的毛利率从58.6%、59.39%、59.51%提升到62.11%。

(3)总结京沪高铁的内生成长性来自于以下几个方面:京沪高铁不提速,通过以17编组的动车组替换其他编组的动车组来提升单车运能,从而提升整体运能,目前仍有约14%的座位增加空间。

京沪高铁提速,可以加密列车车次,同时增加开行本线列车和跨线列车,提升旅客客运收入和路网服务收入,目前列车发送间隔仍有理论提升空间。

京沪高铁提价,则可以增加旅客客运收入,目前平均客公里收入仅0.47元,对标航空客收约为0.5-0.6元,仍有13%以上的提价空间;国铁集团的清算定价变化,则会影响路网服务收入,而不会影响旅客客运收入。

根据上文的分析可得:京沪高铁在提升担当列车的单车运能的同时、可能会减少本线开行列车,整体旅客运载量会有提升,但保证客运收入依然实现上涨;短期内客票价格保持稳定,但商务座和一等座占比的提升,有利于客公里收入的增长。

随着组网效应的增加,跨线列车车次会保持一定的增速,这会带来路网服务收入的增长,未来1-2年内路网服务收入增长依然可能超过旅客运输服务收入的增长。

在国铁集团内部清算定价保持稳定的情况下,路网服务的单票价格维持大致稳定。

企业研究五、募集资金投向:收购京福安徽企业本次京沪高铁公开发行股票62.8563亿股,占发行后总股本的比例12.8%,所募集资金拟全部用于收购京福安徽企业65.076%股权,收购对价为500亿元,收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。

京沪高铁收购京福安徽企业,有助于形成以京沪线为主干的高铁网络、发挥组网效应,更重要的是,通过京沪高铁的上市平台,将更多的高铁资产证券化,推进铁路投融资模式改革,扩展直接融资渠道,缓解国铁集团债务压力,推进铁路建设再投资。

1.京福安徽基本情况京福安徽企业是合肥至蚌埠铁路客运专线、合肥至福州铁路客运专线安徽段、商丘至合肥至杭州铁路安徽段、郑州至阜阳铁路安徽段的投资、建设、运营主体。

商业模式与京沪高铁基本一致,不同在于京福安徽企业本身不担当列车。

京福安徽企业于2009年5月由上海局集团和安徽投资发起设立,注册资本15亿元;2014年12月,新增股东铁路发展基金,注册资本增加值319.52亿元(新增注册资本上海局认缴77.07%,安徽投资认缴19.8%,铁路发展基金认缴3.13%);2015年注册资本增加为760.84亿元,各股东调整认缴资本比例,最终上海局占比33.55%、安徽投资19.6%、铁路发展基金46.85%;2019年又调整认缴比例,注册资本增加值786.62亿元,上海局占比54.08%、安徽投资22.24%、铁路发展基金23.68%。

图28:京福企业安徽段资料来源:招股书,招商证券企业研究表18:京福安徽企业管辖线路管辖线路营业里程投产合蚌客专约132公里2012.10.16合福铁路安徽段约388.6公里2015.6.28商合杭铁路安徽段约592公里2020.10郑阜铁路安徽段约69公里2019.12资料来源:招股书,招商证券本次收购京福安徽企业65%股权后,京福安徽企业将成为发行人的控股子企业,认缴出资金额及认缴出资比例如下表所示。

表19:京福安徽企业股东认缴出资情况股东名称出资金额(亿元)出资比例京沪高铁企业511.965%安徽投资174.922%铁路发展基金99.7813%合计78.66100%资料来源:招股书,招商证券2.京福安徽财务情况京福安徽企业目前拥有总资产1283.7亿元,固定资产446.5亿元(占比34.78%),在建工程535亿元(占比41.67%),无形资产165亿元(占比12.85%),是京福企业安徽段的核心资源。

京福安徽企业目前合计负债580亿元,其中长期借款438.46亿元,带息负债占比75.6%,每年产生约10亿元的利息支出。

由于京福安徽企业本身不担当列车,路网服务是核心收入来源。

目前正在运营的合蚌客专和合福铁路安徽段开通时间尚短,商合杭和郑阜铁路安徽段还在建设中,尚未投产。

京福安徽企业还处于市场培育期,2018年路网服务收入为17.66亿元,2019年1-9月13.8亿元,目前难以完全弥补建设期借款资金利息支出、折旧和委托运输管理费等成本,导致京福安徽企业目前处于亏损状态,2018年亏损12亿元,2019年1-9月份亏损8.8亿元。

随着商合杭段的通车,高铁沿线城镇化进程加快,城市群区域联系更加紧密,沿线客流密度将逐步提高,企业固定成本将会得到有效摊薄,京福安徽企业的经济效益预计能得到有效改善。

京福安徽企业未来将通过完善区域路网结构、吸引更多列车在管内线路开行、提高预算管理水平、严控成本费用支出等举措,有望实现盈利水平的逐步提升,经评估机构中企华预测,京福安徽企业未来五年净利润预测情况:京福安徽企业预计2020年亏损11.935亿元,2021年亏损1.752亿元,2022年盈利7.26亿元,2023年17.52亿元,2024年24.254亿元。

表20:京福安徽最近一年一期主要利润情况(单位:万元)项目2019年1-9月2018年度营业收入137986.96176578.63营业成本143529.52186491.95利润总额-88529.23-120127.97净利润-88437.87-120006.16资料来源:招股书,招商证券企业研究六、盈利预测与估值1、盈利预测关键假设(暂不考虑京福安徽并表情况):1)列车车次:依据整体高铁客运增长情况,预计19-21年列车车次分别增长6%/6%/5%。

2)本线列车占比:由于京沪高铁本线列车占比呈下降趋势,预计19-21年本线列车占比为19.35%/19%/18.9%。

3)客座率:假设19-21年平均客座率稳健增长,分别为78%、79%、80%。

图29:京沪高铁经营数据预测资料来源:企业数据、招商证券表21:盈利预测简表单位:百万元201720182019E2020E2021E营业收入2955531158326783451836303营业成本1593516299158271666317415营业税金及附加14320212223营业费用00000管理费用6468757680研发费用789910财务费用1221116812891066832资产减值损失115(68)(104)00公允价值变动收益00000投资收益00000营业利润1207113663155611668217943单位:亿元2016201720182019E2020E2021E列车车次(列)144154165366172518182869193841203533yoy14.71%4.32%6.00%6.00%5.00%本线400313963439270353873683038468占比27.77%23.97%22.76%19.35%19.00%18.90%跨线104123125732133248147482157011165065发送人(万人次)15050.9717715.3519197.0621116.7723017.2724628.48yoy17.70%8.36%10.00%9.00%7.00%本线5097.715299.575397.945321.025409.065664.55占比33.87%29.92%28.12%25.20%23.50%23.00%跨线9953.2612415.7813799.1215795.7517608.2218963.93周转量(亿人公里)723.41828.49885.86960.931035.611105.07yoy14.53%6.92%8.47%7.77%6.71%本线318.3342.4344.6340.01345.37361.68跨线405.11486.09541.26620.92690.24743.39平均运距(公里)480.64467.67461.46本线624.40646.09638.39639.00638.50638.50跨线407.01391.51392.24393.09392.00392.00客座率73.38%75.80%78.34%78%79%80%企业研究营业外收入01000营业外支出00000利润总额1207113664155611668217943所得税30183416389041714486净利润905310248116701251113457少数股东损益00000归属于母企业净利润905310248116701251113457EPS(元)0.070.260.270.250.27资料来源:企业数据、招商证券预计2019-2021年企业归母净利润分别为117亿元、125亿元、134亿元,同比分别增长14%、7%、8%。

由于预计19-21年股本数为428.21、491.06、491.06亿股,对应19-21年EPS为0.27、0.25、0.27元。

2、DCF估值表22:基本假设行业平均资产Beta0.86无风险利率3.1%风险溢价7.0%名义长期增长率假设2.0%资料来源:招商证券表23:计算权益价值,单位:百万元显性/半显性预测价值104674+终值价值150424=企业核心评估价值AEV255098+非核心资本9977+其他业务0.0=企业总价值265076-净负债21812-少数股东权益0=权益评估价值243263每股权益价值5.0隐含市盈率(动态)18.2资料来源:招商证券表24:FCF计算,单位:百万元基期显性预测期半显性预测期20182019202020212022202320242025202620272028EBIT1483116850177481877518245202522139422588238372574427546所得税税率0.250.250.250.250.250.250.250.250.250.250.25NOPLAT1112312637133111408113684151891604516941178771930720659折旧与摊销30773796420041953106303229602889282027532687坏账准备-46350-1-2-2-2-2-2-2-2营运资本增加-608-1201-1796-184-234-426-318-342-367-426-403资本支出-382-14150-4500-4000-50-50-50-50-50-50-50FCF13,1641,11811,21414,09116,50317,74218,63419,43620,27821,58222,891现金流增长率-92%903%26%17%8%5%4%4%6%6%企业研究折现年数-0.11.02.03.04.05.06.07.08.09.0折现因子1.000.920.840.770.710.650.600.550.500.46FCF现值1123103231188712759125721210111568110621079010488资料来源:招商证券表25:敏感性分析,单位:元/股WACC每股价值=4.958.1%8.6%9.11%9.6%10.1%1.0%5.34.94.54.24.01.5%5.55.14.74.44.1Growth2.0%5.95.45.04.64.32.5%6.25.75.24.84.43.0%6.76.05.55.04.6资料来源:招商证券3、相对估值A股可比铁路企业主要有广深铁路、大秦铁路、铁龙物流,广深铁路主营业务为客运,大秦铁路、铁龙物流主营为货运。

对标海外铁路上市企业估值,大家发现PE(TTM)约为15-20倍,均值约为18倍。

考虑到中国高铁出行需求仍具有较强成长性,且京沪高铁区位优势显著,大家给予京沪高铁2020年25倍PE,对应市值为3069亿元。

4、同行业企业估值对比表26:19-21年A股上市铁路企业估值对比表(截至2020/1/17)企业股价EPS盈利增长率PEPB(MRQ)ROE(TTM)市值(亿元)19E20E21E19E20E21E19E20E21E广深铁路3.000.220.170.1795%-23%9%13.918.018.00.732.4%213大秦铁路7.930.960.980.99-1%2%1%8.28.18.01.0613.0%1179铁龙物流5.890.390.430.43-1%12%16%15.213.613.61.308.3%77京沪高铁6.650.270.240.2514%2%8%24.627.726.61.726.4%3266平均15.516.816.61.2资料来源:企业数据、招商证券注:大秦铁路、京沪高铁数据来自招商证券预测,广深铁路和铁龙物流数据来自WIND一致预期。

表27:海外铁路上市企业估值对比(截至2020/1/17)证券代码证券简称市盈率PE(TTM)市净率PB(MRQ)总市值单位:亿美金UNP.N联合太平洋21.197.141,286CSX.OCSX运输17.945.045989020.T东日本旅客铁道12.731.233419021.T西日本旅客铁道17.421.66162NSC.N诺福克南方19.833.58546平均17.823.73资料来源:Wind、招商证券总结:根据DCF模型预测,并结合相对估值法,大家预计企业每股合理价值区间为4.0-6.7元,对应合理市值区间为1964-3290亿元。

企业研究七、风险提示宏观经济下滑:铁路客运与宏观经济密切相关,如宏观经济超预期下滑,那么企业客运业务将受到较大影响。

清算政策发生变化:京沪高铁关联方交易占比较大,收入成本受国铁集团内部清算政策影响较大,如果清算政策发生较大波动,那么将对企业业绩造成较大影响。

委托管理风险:京沪高铁主要以委托管理模式来运营,如果受托方出现不能履行服务的情况,那么企业业绩将受到较大负面影响。

京福安徽企业股权收购进度不及预期:如果该项股权收购最终未能完成,那么将对京沪高铁未来经营策略产生影响,影响企业股价。

京福安徽企业盈利能力不达预期:如果该项股权收购最终完成,但是京福安徽的盈利能力低于预期,那么将拖累京沪高铁企业整体的业绩。

图30:铁路行业历史PEBand图31:铁路行业历史PBBand资料来源:贝格数据、招商证券资料来源:贝格数据、招商证券5x10x15x20x25x0500100015002000250030003500400045005000Jan/16Jul/16Jan/17Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/191.0x1.5x2.0x2.5x3.0x050010001500200025003000350040004500Jan/16Jul/16Jan/17Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19企业研究附:财务预测表资产负债表单位:百万元201720182019E2020E2021E流动资产1114911536124614631052238现金9223984299774196147664交易性投资00000应收票据00000应收款项12261195130713811452其它应收款63445165424162541存货00000其他6649523552581非流动资产166578164174174611176784176589长期股权投资00000固定资产135311132753130030129906128787无形资产2987130032431324305343477其他13951388144938244325资产总计177727175710187072223094228828流动负债88585103409741674207短期借款35000000应付账款1121741681717749预收账款109175170179187其他41284187324732713271长期负债2448722434210911969318184长期借款2382521722203041889517387其他662711787797797负债合计3334527537251882385922391股本13062440000428214910649106资本公积金2190645100104124493124493留存收益1373817529189592563532837少数股东权益00000归属于母企业所有者权益144383148173161883199235206436负债及权益合计177727175710187072223094228828现金流量表单位:百万元201720182019E2020E2021E经营活动现金流1488913765155901598118299净利润905310248116701251113457折旧摊销30493077379642004195财务费用1221116812891066832投资收益00(0)(0)(0)营运资金变动1493(681)(1201)(1796)(184)其它73(46)350(1)投资活动现金流(577)(527)(14269)(6373)(4000)资本支出(655)(657)(14150)(4500)(4000)其他投资78130(119)(1873)0筹资活动现金流(9350)(12619)(1186)22376(8596)借款变动2444(3905)(2013)(1409)(1509)普通股增加0(90624)282162860资本公积增加0906249459243900股利分配(5852)(7613)(10240)(5835)(6256)其他(5942)(1102)(1213)(1056)(832)现金净增加额4962619136319845703利润表单位:百万元201720182019E2020E2021E营业收入2955531158326783451836303营业成本1593516299158271666317415营业税金及附加14320212223营业费用00000管理费用6468757680研发费用789910财务费用1221116812891066832资产减值损失115(68)(104)00公允价值变动收益00000投资收益00000营业利润1207113663155611668217943营业外收入01000营业外支出00000利润总额1207113664155611668217943所得税30183416389041714486净利润905310248116701251113457少数股东损益00000归属于母企业净利润905310248116701251113457主要财务比率201720182019E2020E2021E年成长率营业收入13%5%5%6%5%营业利润34%13%14%7%8%净利润15%13%14%7%8%获利能力毛利率46.1%47.7%51.6%51.7%52.0%净利率30.6%32.9%35.7%36.2%37.1%ROE6.3%6.9%7.2%6.3%6.5%ROIC5.8%6.5%6.9%6.1%6.2%偿债能力资产负债率18.8%15.7%13.5%10.7%9.8%净负债比率16.2%13.6%11.7%9.1%8.3%流动比率1.32.33.011.112.4速动比率1.32.33.011.112.4营运能力资产周转率0.20.20.20.20.2存货周转率应收帐款周转率24.425.726.125.725.6应付帐款周转率15.317.522.323.923.8每股资料(元)EPS0.070.260.270.250.27每股经营现金0.110.340.360.330.37每股净资产1.113.703.784.064.20每股股利0.050.260.140.130.14估值比率PE95.926.024.426.124.3PB6.01.81.81.61.6EV/EBITDA17.215.713.612.812.2资料来源:企业数据、招商证券企业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

苏宝亮:清华大学硕士,曾在中国国航、中信证券等单位工作10多年。

2018年加入招商证券研发中心,现为招商证券交运行业首席分析师。

肖欣晨:澳大利亚国立大学硕士,ACCA。

2019年加入招商证券研发中心,现为招商证券交运行业研究助理。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

本企业具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告基于合法取得的信息,但本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

除法律或规则规定必须承担的责任外,本企业及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

本企业或关联机构可能会持有报告中所提到的企业所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些企业提供或争取提供投资银行业务服务。

客户应当考虑到本企业可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

本报告版权归本企业所有。

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