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天风证券-金河生物-002688-低估值金霉素龙头,有望迎来戴维斯双击-200214
2020-02-14 19:47:10  吴立,王聪
研报摘要

  养殖行业:限抗政策落地,对金霉素需求影响几何?
  金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素,该政策实施后,金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”,美国从2017年即开始采取与中国相似的管理模式。“限抗”不等于“禁抗”,政策出台前后,尽管美国抗生素使用量出现了下滑,但是处方使用的用量大幅增长,带动了行业整体用量大增,2018年整体用量增长近10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,大家预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,未来潜在增长空间巨大。
  企业金霉素板块:作为行业龙头,企业核心竞争优势何在?
  金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局,金河生物与竞争对手相比,企业收入规模更大、毛利率更高,成本优势显著。大家认为,企业的成本优势源于多个方面,包括区位优势、环保优势、规模及技术优势等。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间,企业国内潜在收入空间15亿元以上:1)需求端:金霉素在实践中,通过低剂量添加有促生长的功效。从国外的经验来看,终止促生长添加用途后,仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑,需求向预防和治疗用途转移。2)供给端:华中正大对老厂区实施搬迁,并且产能预计将由近3万吨减少至2万吨。受此影响,行业整体产能将减少近10%,企业作为规模最大的生产企业有望从中受益。
  企业动物疫苗板块:潜心布局多年,今年能否扭亏为盈?
  企业抓住疫苗行业升级、整合的关键期,近年来通过并购杭州佑本、美国普泰克企业迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展企业疫苗,企业已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。企业积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高企业产品质量。随着企业兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为企业增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,企业疫苗业务有望触底回升。
  盈利预测与投资建议
  大家预计19/20/21年归母净利润1.74/2.80/3.75亿元,同比6.59%/60.32%/34.07%,EPS分别为0.27/0.44/0.59元。大家认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且企业龙头地位稳固,具有定价权;同时,企业积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长。基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。
  风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险
研报全文

天风证券-金河生物-002688-低估值金霉素龙头,有望迎来戴维斯双击-200214

企业报告|企业专题研究1金河生物(002688)证券研究报告2020年02月14日投资评级行业农林牧渔/动物保健6个月评级买入(维持评级)当前价格7.64元目标价格13.2元基本数据A股总股本(百万股)635.29流通A股股本(百万股)623.28A股总市值(百万元)4,853.61流通A股市值(百万元)4,761.84每股净资产(元)2.63资产负债率(%)47.15一年内最高/最低(元)9.68/4.44编辑吴立分析师SAC执业证书编号:S1110517010002wuli1@tfzq.com王聪分析师SAC执业证书编号:S1110519080001wcong@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告1《金河生物-企业研究简报:饲用金霉素行业龙头,业绩重回增长通道》2019-08-292《金河生物-季报点评:美国采购政策影响主业有所下滑,疫苗业务加速发展》2017-10-203《金河生物-半年报点评:短期业绩波动,仍坚定看好企业战略布局!》2017-08-25股价走势低估值金霉素龙头,有望迎来戴维斯双击养殖行业:限抗政策落地,对金霉素需求影响几何?金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。

由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。

2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素,该政策实施后,金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”,美国从2017年即开始采取与中国相似的管理模式。

“限抗”不等于“禁抗”,政策出台前后,尽管美国抗生素使用量出现了下滑,但是处方使用的用量大幅增长,带动了行业整体用量大增,2018年整体用量增长近10%。

考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,大家预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,未来潜在增长空间巨大。

企业金霉素板块:作为行业龙头,企业核心竞争优势何在?金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局,金河生物与竞争对手相比,企业收入规模更大、毛利率更高,成本优势显著。

大家认为,企业的成本优势源于多个方面,包括区位优势、环保优势、规模及技术优势等。

未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间,企业国内潜在收入空间15亿元以上:1)需求端:金霉素在实践中,通过低剂量添加有促生长的功效。

从国外的经验来看,终止促生长添加用途后,仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑,需求向预防和治疗用途转移。

2)供给端:华中正大对老厂区实施搬迁,并且产能预计将由近3万吨减少至2万吨。

受此影响,行业整体产能将减少近10%,企业作为规模最大的生产企业有望从中受益。

企业动物疫苗板块:潜心布局多年,今年能否扭亏为盈?企业抓住疫苗行业升级、整合的关键期,近年来通过并购杭州佑本、美国普泰克企业迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。

依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展企业疫苗,企业已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。

企业积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高企业产品质量。

随着企业兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为企业增添新的业务增长点。

在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,企业疫苗业务有望触底回升。

盈利预测与投资建议大家预计19/20/21年归母净利润1.74/2.80/3.75亿元,同比6.59%/60.32%/34.07%,EPS分别为0.27/0.44/0.59元。

大家认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且企业龙头地位稳固,具有定价权;同时,企业积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长。

基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。

风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险财务数据和估值201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)1,457.831,628.891,786.612,016.482,247.99增长率(%)(2.53)11.739.6812.8711.48EBITDA(百万元)271.29332.11328.99449.58557.03净利润(百万元)108.42163.63174.42279.62374.88增长率(%)(33.94)50.926.5960.3234.07EPS(元/股)0.170.260.270.440.59市盈率(P/E)46.5230.8328.9218.0413.46市净率(P/B)3.303.012.892.712.56市销率(P/S)3.463.102.822.502.24EV/EBITDA16.8310.7516.6712.409.32资料来源:wind,天风证券研究所-2%12%26%40%54%68%82%2019-022019-062019-102020-02金河生物动物保健沪深300企业报告|企业专题研究2内容目录1.养殖行业:限抗政策落地,对金霉素的需求影响几何?.....................................................41.1.金霉素兼具多种优点,需求偏刚性.........................................................................................41.2.美国:限抗政策后,使用途径变化带动用量反弹..............................................................51.3.中国:限抗已在进行中,预计2020年将平稳过渡...........................................................61.4.潜在空间:国内市场潜在用量约15万吨..............................................................................72.金霉素板块:作为行业龙头,企业核心竞争力何在?.........................................................82.1.金河VS正大:由势均力敌到此消彼长..................................................................................82.2.成本是企业竞争力的根源............................................................................................................92.2.1.区位优势保证原料和能源供应充足、成本低...........................................................92.2.2.产业链优势使企业进一步控制成本............................................................................102.2.3.规模优势明显、工艺技术领先.....................................................................................112.3.美国限抗影响已过,企业积极应对国内变化.....................................................................113.动物疫苗板块:潜心布局多年,今年能否扭亏为盈?.......................................................123.1.企业通过并购切入动保业务,新品蓄势待发.....................................................................123.2.2020年猪用疫苗业务有望触底回升.......................................................................................144.盈利预测与投资建议..................................................................................................................145.风险提示.......................................................................................................................................15图表目录图1:金霉素的主要特点...............................................................................................................................4图2:美国兽用抗生素使用情况(吨)...................................................................................................5图3:美国兽用四环素使用情况(吨)...................................................................................................6图4:美国牛及猪用四环素使用情况(吨)..........................................................................................6图5:我国兽用抗菌药物使用情况............................................................................................................6图6:2018年兽用抗菌药物类别分类及占比........................................................................................6图7:2018年兽用抗菌药物使用途径分类及占比...............................................................................6图8:金河生物和正大企业国际国内金霉素业务的收入对比(百万元)..................................7图9:美国猪/牛头均四环素类使用量(按活性物质,以存栏量计算,克/头).....................8图10:预计2020年后金霉素供给格局(吨/年)..............................................................................8图11:饲用金霉素业务总收入对比(百万元)...................................................................................9图12:饲用金霉素业务毛利率对比..........................................................................................................9图13:企业饲用添加剂业务的成本结构................................................................................................9图15:企业污水处理服务的客户............................................................................................................10图14:饲用金霉素产品生产工艺流程图..............................................................................................10图16:企业海外收入增长情况(百万元)..........................................................................................11图17:限抗后,金霉素的主要销售路径将发生变化.......................................................................12图18:企业金霉素业务国内市场潜在收入15亿元(亿元).......................................................12图19:逐渐转型成为动保解决方案提供商..........................................................................................13企业报告|企业专题研究3图20:企业疫苗收入及毛利率情况........................................................................................................14图21:子企业金河佑本收入利润情况...................................................................................................14表1:金霉素的使用剂量应根据使用目的的不同而有所差别.........................................................5表2:金霉素推荐用量...................................................................................................................................7表3:企业疫苗种类......................................................................................................................................13表4:可比企业估值情况(2.13)...........................................................................................................14企业报告|企业专题研究41.养殖行业:限抗政策落地,对金霉素的需求影响几何?1.1.金霉素兼具多种优点,需求偏刚性金霉素(亦称氯四环素)钙盐,属四环类药物,是目前药物饲料添加剂中使用较为广泛的品种。

金霉素的主要原材料为玉米制成品淀粉等,下游客户主要是饲料厂和养殖场等。

饲用金霉素的有效成分含量通常不超过25%,经提纯后的原料药为盐酸金霉素,其有效成分为金霉素盐酸盐,为金色链霉菌生物合成的活性成分,经提取并加盐酸,转盐精制生产而成。

饲用金霉素主要用于促进动物生长,提高饲料转化率,防治动物疾病。

饲用金霉素以低剂量饲喂禽畜,可降低死亡率,提高增重率和饲料转化率,从而能够降低养殖户的饲育成本。

金霉素的主要特点包括:(1)生产工艺成熟,效价高,使用成本相对较低;(2)抗菌谱广,对革兰氏阴性菌、革兰氏阳性菌都有较强的抑制作用;(3)人畜不交叉使用,避免了交叉耐药。

在治疗人类疾病方面,金霉素的口服和注射制剂均已被淘汰,仅保留外用制剂用于治疗结膜炎和沙眼等疾患;(4)使用安全性高,低剂量长期使用不会引起药物残留;(5)对其他药物饲料添加剂或兽药很少有配伍禁忌的问题,因此,经常被用作为饲料配方中的基础药物与其他兽药配制成复合添加剂。

正是因为兼具多种特点,金霉素才成为全球最常用的兽用抗生素。

图1:金霉素的主要特点资料来源:正大官网,天风证券研究所根据不同的用途,金霉素的用量也会有差异。

总的来说,“低剂量”主要用于促生长,“中等剂量”可以用于预防,“大剂量”主要用于治疗。

在“限抗”后,金霉素被禁止用于促生长的用途,但是仍可以用来预防和治疗疾病。

企业报告|企业专题研究5表1:金霉素的使用剂量应根据使用目的的不同而有所差别使用对象作用与用途饲料中添加量(以活性物质计算)猪促进生长50-75mg/kg疾病预防150-250mg/kg疾病治疗250-500mg/kg禽促进生长20-50mg/kg疾病预防50-150mg/kg疾病治疗200-400mg/kg资料来源:金河生物官网,天风证券研究所由于金霉素在饲料成本中占比极低,因此下游客户对价格的敏感性低。

作为促生长用途时,需要在每吨饲料中添加167-500g金霉素预混剂(15%含量)。

假设一吨猪饲料的价格为3000元,混合300g金霉素预混剂,按照17元/kg计算,则成本仅增加约5.1元,约0.17%;而在治疗时,需要在每吨饲料中添加2.67-4kg金霉素预混剂(15%含量),连用7日。

假设一吨猪饲料的价格为3000元,混合3kg金霉素预混剂,按照15元/kg计算,则成本仅增加51元,约1.7%。

由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,即使饲用金霉素生产企业因为上游原材料价格上涨而提价,下游用户一般也不会为此而减少产品的采购量,饲用金霉素生产企业从而可以将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。

1.2.美国:限抗政策后,使用途径变化带动用量反弹2013年,美国FDA为本地饲养行业出台了药物饲料添加剂的引导办法,编号GFI213。

该办法中,FDA提出将此前划分的三类对人类健康有关的抗生素分类,即“最重要”、“非常重要”、以及“重要”的分级合并到“重要”的级别。

并且提出将这些“重要”的抗生素于饲料的用途应该被限制和消除,即在兽医引导下以开处方的形式限制使用。

最终的办法在2017年开始实施,FDA规定重要药用抗生素禁止用于生产为目的,使用者需获得拿到执照兽医的许可。

但是“限抗”不等于“禁抗”,政策出台前后,尽管美国抗生素使用量出现了下滑,但是处方使用的用量大幅增长,带动了行业整体用量反弹,2018年整体用量增长近10%。

图2:美国兽用抗生素使用情况(吨)资料来源:FDA,天风证券研究所具体到四环素类(主要是金霉素等)抗生素。

按照活性物质成分计算,2018年美国四环素整体用量3974吨,同比增长12%。

按照不同的使用动物来看,用于猪的四环素增长达到21%,用于牛的四环素增长11%,成为了2018年四环素增量的主要贡献。

-40%-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002009201020112012201320142015201620172018非处方使用处方使用整体用量yoy(右轴)企业报告|企业专题研究6图3:美国兽用四环素使用情况(吨)图4:美国牛及猪用四环素使用情况(吨)资料来源:FDA,天风证券研究所资料来源:FDA,天风证券研究所1.3.中国:限抗已在进行中,预计2020年将平稳过渡近几年,我国兽用抗生素的单位用量及总量已出现明显的下滑趋势。

2018年我国兽用抗菌药物使用总量约2.98万吨,同比下降29%,相比2014年下降了近57%。

按照兽用抗菌药类别计,使用量最大的有四类,其中四环素类是第一大类别,共计1.37万吨,占比45.90%。

按照使用途径分为混饲途径、饮水途径、注射途径和其他途径,其中混饲途径总量1.85万吨,占比62.22%。

图5:我国兽用抗菌药物使用情况资料来源:《合理使用兽用抗菌药,控制兽药残留与耐药性》徐士新,天风证券研究所图6:2018年兽用抗菌药物类别分类及占比图7:2018年兽用抗菌药物使用途径分类及占比资料来源:《2018年中国兽用抗菌药使用情况报告》,天风证券研究所资料来源:《2018年中国兽用抗菌药使用情况报告》,天风证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02000400060008000四环素yoy050010001500200025003000牛猪2016201720180501001502002503003501.71.81.81.91.92.02.02.12.12.22.22.32009201020112012201320142015201620172018动物产品总产量(亿吨)每吨产品使用药物(克/吨,右轴)45.90%10.87%9.72%7.13%26.38%四环素类β-内酰胺及抑制剂类大环内酯类酰胺醇类其他62.22%19.15%11.98%6.65%混饲途径饮水途径注射途径其他途径企业报告|企业专题研究7限抗政策的本质,不是禁止使用,而是控制抗生素的滥用,促进科学合理的使用。

近年来,我国多措并举加强兽用抗菌药监管,包括:严格兽药审批准入监管,鼓励研发新型动物专用抗菌药;强化兽药生产经营监管,完善兽药二维码追溯监管系统;开展兽药残留监控和耐药性监测,深入实施动物及动物产品兽药残留监控计划,对主要畜禽产品15大类79种兽药残留进行监测,国家级监测任务约9000批次;全面推进全国遏制动物源细菌耐药性行动计划,监测10种动物源细菌对52种兽用抗菌药的耐药性;实施兽用抗菌药使用减量化行动,开展兽用抗菌药使用减量化行动试点,2018、2019年度分别选择100家、104家畜禽养殖场开展试点;组织开展药物饲料添加剂退出行动,自2020年1月1日起,退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种。

限抗政策留下窗口期,预计将实现平稳过渡。

2019年7月9日,农业农村部发布第194号公告,明确表明,自2020年1月1日起,停止所有促生长类药物饲料添加剂的生产、进口,流通半年到2020年6月30日;2020年7月1日起,停止饲料生产含促生长类药物饲料添加剂,流通半年到2020年12月31日;2020年1月1日起,标准删除促生长,转为治疗使用;2020年7月1日起,文号变更“兽药添字”为“兽药字”。

1.4.潜在空间:国内市场潜在用量约15万吨作为行业里的双寡头,企业和正大企业国际2018年国内金霉素业务收入合计约7.3亿元,按照1.6万/吨计算,那么2018年国内饲用金霉素用量约4.6万吨。

大家通过两种方法测算行业需求空间。

图8:金河生物和正大企业国际国内金霉素业务的收入对比(百万元)资料来源:Wind,天风证券研究所方法一:2018年金霉素使用方式主要以促生长为主,假设平均用量为70mg/kg(以活性物质计算)。

限抗后需求转变为以预防和治疗为主,假设平均用量为250mg/kg(以活性物质计算)。

2018年金霉素用量约4.6万吨,若金霉素的客户群体不变,仅考虑使用方式的改变,那么国内市场潜在用量空间为16.4万吨。

表2:金霉素推荐用量使用对象作用与用途饲料中添加量(以活性物质计算)金霉素预混剂用量(15%活性成分)猪促进生长50-75mg/kg333-500mg/kg疾病预防150-250mg/kg1000-1667mg/kg疾病治疗250-500mg/kg1667-3333mg/kg资料来源:企业官网,天风证券研究所方法二:根据FDA的数据,按照活性物质计算,2018年美国四环素类在猪、牛上分别达到约19030501001502002503003504004505002012201320142015201620172018金河生物正大企业国际企业报告|企业专题研究8吨、1732吨。

2018年美国猪和牛的平均存栏量分别约为7403万头和9453万头,则对应的头均用量分别为25.7克/头和18.3克/头。

以相同的方法,同样可以测算出2017年,猪和牛的库存头均用量分别为21.9克/头和16.6克/头。

可见美国自抗生素限用以来,头均用量呈上升趋势,预计未来仍有上升空间。

图9:美国猪/牛头均四环素类使用量(按活性物质,以存栏量计算,克/头)资料来源:FDA、USDA,天风证券研究所测算2018年中国生猪和牛的存栏分别达到4.3亿头和0.9亿头。

美国具备成熟的饲养模式,而我国养殖环境复杂、养殖水平低,预计我国金霉素潜在用量要高于美国。

参考美国的头均使用量,假设我国猪/牛的头均金霉素用量分别为40/35g,可以测算中国仅生猪、牛的四环素活性物质的潜在市场用量为2万多吨。

以15%含量的金霉素预混剂计算,那么我国饲用金霉素的潜在用量约13.6万吨。

综合以上两种测算方面,大家预计我国饲用金霉素的潜在空间约15万吨。

2.金霉素板块:作为行业龙头,企业核心竞争力何在?2.1.金河VS正大:由势均力敌到此消彼长从供给端来看,饲用金霉素呈现双寡头垄断的格局。

主要生产厂商有金河生物、正大企业国际(浦城正大、华中正大)等。

为符合驻马店市整体发展要求,减轻工业项目对市区的影响,华中正大将选址于驻马店市产业集聚区新建工厂,并对老厂区实施搬迁。

并且由于国家管理政策及市场变化情况,华中正大产能预计将由近3万吨减少至2万吨。

整体搬迁预计于2020年上半年完成。

受此影响,行业整体产能将减少近10%,行业整体的供求关系改善,企业作为规模最大的生产企业有望从中受益。

图10:预计2020年后金霉素产能供给格局(吨/年)资料来源:企业公告,天风证券研究所预测0510152025303540猪牛2016201720185.52.22.00.5金河生物蒲城正大华中正大其他企业报告|企业专题研究9战略并购+扩大产能,企业奠定全球金霉素龙头地位。

企业于2014年收购潘菲尔德,不仅扩充了海外销售渠道、丰富了产品品类,更重要的战略意义上是:由于潘菲尔德是正大企业国际在美国的主要经销商,通过对下游的收购,企业直接抢占了对手在美国的份额。

此外企业通过上市募集资金进一步扩大了产能。

此消彼长,企业自此一举超过竞争对手,奠定了金霉素全球龙头的地位。

从财务数据可以直观体现这一变化上,2015年之前企业金霉素业务收入规模稍微落后于正大,但是由于产能更集中,且原料及能源价格更便宜,企业毛利率水平一直高于正大。

而随着企业完成收购以及新建产能的投产,2015年企业金霉素业务同比增长54%,而正大则逐渐下滑。

同时,在规模效应以及工艺不断改进升级下,企业竞争力不断增强,毛利率持续提升。

图11:饲用金霉素业务总收入对比(百万元)图12:饲用金霉素业务毛利率对比资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所2.2.成本是企业竞争力的根源从产品的本质上来讲,金霉素属于标准化工品,成本是企业的核心竞争力。

大家认为,而企业的成本优势得益于多方面,包括区位优势、产业链优势、规模及技术优势。

2.2.1.区位优势保证原料和能源供应充足、成本低生产金霉素需要的主要原材料包括玉米、酵母粉等,在成本中的占比超过50%;此外金霉素的发酵过程是一个高耗能的过程,能源成本也占据了较高的比重,占比约16%,主要使用的能源就是电和煤炭。

由于企业地处黄河之滨的托克托县,毗邻准格尔煤田和亚洲最大的火力发电厂之一大唐国际托克托电厂,并且周边旗县的主要农作物以玉米为主,因此丰富的资源使企业原材料和能源供应充足、成本低。

图13:企业饲用添加剂业务的成本结构资料来源:Wind,天风证券研究所0200400600800100012002012201320142015201620172018金河生物正大企业国际25%30%35%40%45%50%2012201320142015201620172018金河生物正大企业国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018原材料能源人工工资制造费用折旧出口退税企业报告|企业专题研究102.2.2.产业链优势使企业进一步控制成本污水处理技术领先,解决后顾之忧。

企业生产饲用金霉素采用生物发酵技术,生产过程中会产生大量工业污水,而也正是因为大量的排污才倒逼出企业强大的污水处理技术实力。

依托自主研发的“JAOO”工艺,企业不仅解决了自身的排污问题,同时还可以对外输出为客户提供技术研发、工艺设计、工程建设、系统运营一揽子整体解决方案,有效提高治污效率,同时降低了污染治理成本。

图14:企业污水处理服务的客户资料来源:企业官网,天风证券研究所向上延伸产业链进一步控制成本。

生产金霉素最直接使用的就是玉米淀粉,是由玉米加工而成。

企业设立子企业金河淀粉,主要从事玉米淀粉、纤维、胚芽、蛋白粉、玉米浆,以及玉米淀粉加工的下游产品的生产和销售业务。

金河淀粉不仅满足了企业金霉素的生产需求,进一步降低成本,同时还对外持续输出产能,进一步强化规模优势。

图15:饲用金霉素产品生产工艺流程图资料来源:招股书,天风证券研究所企业报告|企业专题研究112.2.3.规模优势明显、工艺技术领先发酵类产品规模优势明显,工艺技术领先。

企业目前为全球规模最大的饲用金霉素生产企业。

企业拥有发酵产能5.5万吨/年。

竞争对手正大企业国际的总产能规模与企业接近,但是正大的产能分别由两家子企业分摊。

企业的单体发酵类产品的规模优势更明显。

企业在近三十年饲用金霉素专业生产的基础上,掌握了行业先进的发酵工艺、积累了丰富的实践经验,建立了符合国际规范的技术开发、生产工艺标准。

产品生产工艺和装备先进、自动化程度高、制造成本竞争力突出。

2.3.美国限抗影响已过,企业积极应对国内变化顺应行业变化趋势,企业及时调整产品结构,变革营销模式。

随着美国政策变动下金霉素添加方式有所变化,导致16、17年企业海外收入连续下滑,对企业业绩造成一定影响。

为此,企业海外市场加强营销团队的建设,建立兽医师技术服务团队,以满足企业重点客户的技术服务支撑需求,建立个性化销售渠道与服务,自2018年三季度起美国市场金霉素销售逐步回暖,政策变化的影响逐步减弱。

图16:企业海外收入增长情况(百万元)资料来源:Wind,天风证券研究所国内限抗政策落地,金霉素的监管升级成为“兽药”。

2019年7月,农业农村部正式发布了饲料“禁抗”令(第194号公告)明确了严禁使用含促生长类药物饲料添加剂。

该政策实施后,企业产品饲料金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”。

而对下游来说,尽管限抗政策之后饲料企业不能直接添加金霉素,但是养殖端仍然可以根据需要,在兽医师的引导下使用。

大家认为,限抗政策对企业的影响有限,主要因为:1)国内需求端不会轻易改变使用习惯。

从国外的经验来看,终止促生长添加用途后,仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑,需求向治疗用途转移。

大家预计在当前高猪价的背景下,养殖端仍会延续以前的习惯或加大预防需求。

2)销售渠道受到的影响有限。

企业下游客户主要是养殖场和饲料企业。

对于养殖场来说,企业的目标客户并没有发生改变,只是直接对接的部门由“饲料部门”转变为“兽医部门”。

3)企业已经有应对经验。

美国FDA从2017年即开始对金霉素的使用采取与中国相似的管理模式,借鉴美国市场的经验,企业已从产品储备、营销模式的改变等方面采取措施,应对市场变化。

-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,00020122013201420152016201720182019H1海外收入yoy企业报告|企业专题研究12图17:限抗后,金霉素的主要销售路径将发生变化资料来源:企业公告,天风证券研究所金霉素增长潜力仍待挖掘,企业收入仍有提升空间。

根据前文的计算,我国饲用金霉素潜在用量约15万吨。

目前15%活性物质含量的金霉素预混剂价格约为1.7万元/吨,以此计算我国饲用金霉市场空间接近25亿元。

假设企业市占率可以达到60%,那么企业仅国内收入将达到15亿元,若考虑到未来产品价格的上涨,则收入潜力将进一步提升。

图18:企业金霉素业务国内市场潜在收入15亿元(亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所3.动物疫苗板块:潜心布局多年,今年能否扭亏为盈?3.1.企业通过并购切入动保业务,新品蓄势待发企业近年来通过并购杭州佑本、美国普泰克企业迅速进入兽用疫苗行业。

企业高度关注行业政策的变化和发展机遇,2015年企业通过子企业生物制品企业收购了杭州荐量67%的股权,2016年收购美国普泰克企业将业务拓展至兽用疫苗领域。

通过加强业务整合,以市场化为导向,加强技术创新和产品升级,提升企业核心竞争力。

抓住行业升级、整合的关键期,成为行业中的后起之秀。

02468101214162012201320142015201620172018潜在空间企业报告|企业专题研究13图19:逐渐转型成为动保解决方案提供商资料来源:企业公告,天风证券研究所依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展企业疫苗,企业已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。

企业积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高企业产品质量。

企业新改造的两条细胞毒灭活疫苗悬浮培养生产线,已通过兽药GMP现场检查验收。

随着企业兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为企业增添新的业务增长点。

表3:企业疫苗种类疫苗种类法律法规名称猪用疫苗猪圆环病毒2型灭活疫苗(ZJ/C株)猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗(NVDC-JXA1株)猪瘟耐热保护剂活疫苗(细胞源)猪瘟活疫苗(细胞源/传代细胞源)猪瘟活疫苗(兔源)政府采购专用猪瘟活疫苗(细胞源/脾淋源)伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61株)禽用疫苗鸡传染性法氏囊病活疫苗(B87株)鸡传染性喉气管炎活疫苗(K317株/H52株/H120株)鸡痘活疫苗(鹤鹑化弱毒株)鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗(LaSotad朱+H52株/LaSotad株+H120株)鸡新城疫活疫苗(HB1株/Clone30株/Lasofa株)鸭瘟活疫苗鸡传染性鼻炎(A型+C型)、新城疫二联灭活疫苗鸡新城疫、传染性支气管炎、减蛋综合征、禽流感(H9亚型)四联灭活疫苗(LaSota株+M41株+HE02株+HN106株)鸡新城疫、传染性支气管炎、减蛋综合征三联灭活疫苗(Lasofa株+M41株+HE02株)鸡新城疫、禽流感(H9亚型)二联灭活疫苗(LaSota株+HP株)鸡新城疫灭活疫苗鸭传染性浆膜炎二价灭活疫苗(1型RAf63株+2型RAf34株)牛羊疫苗伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61株)资料来源:企业官网,天风证券研究所企业报告|企业专题研究143.2.2020年猪用疫苗业务有望触底回升企业是疫苗行业的后进入者,为迅速开拓市场,企业一方面严把产品品质关,另一方面企业销售队伍、专家团队多层次、多渠道加强市场沟通,树立品牌意识。

2017年企业猪圆环新产品佑圆宝成功上市,在全国范围44个养殖场做了实证,效果反映良好,已进入国内大型养殖企业采购名录。

但是受非洲猪瘟疫情的影响,生猪存栏量锐减,下游需求减少,销售疲软。

2019上半年兽用疫苗实现销售收入3513.5万元,同比下降45.77%,子企业金河佑本亏损2949万元。

当前随着生猪存栏持续恢复,疫苗需求有望触底回升,受益于此,大家预计企业疫苗板块有望于2020年扭亏甚至盈利。

图20:企业疫苗收入及毛利率情况图21:子企业金河佑本收入利润情况资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所4.盈利预测与投资建议受非洲猪瘟疫情的影响,大家下调企业19年业绩情况,并调整20/21年净利润。

大家预计19/20/21年归母净利润1.74/2.80/3.75亿元(前值2.11/2.56/2.97亿元),同比6.59%/60.32%/34.07%,EPS分别为0.27/0.44/0.59元。

当前企业存在明显低估。

目前A股动保行业可比企业的平均估值(20年PE)为31倍,而企业当前仅为18倍。

大家认为,饲用金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且企业龙头地位稳固,拥有定价权;同时,企业积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升核心竞争力,业绩有望实现稳步增长。

基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。

表4:可比企业估值情况(2.13)代码证券简称总市值(亿元)市盈率PETTM19E20E002688.SZ金河生物50282918平均值117494431600201.SH生物股份249777344600195.SH中牧股份100292622300119.SZ瑞普生物62393425603566.SH普莱柯57514434资料来源:Wind,天风证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402016201720182019H1收入(百万元)毛利率-80-60-40-200204060802016201720182019H1收入(百万元)净利润(百万元)企业报告|企业专题研究155.风险提示1、行业政策变动的风险2019年3月初,农业农村部畜牧兽医局发布了《药物饲料添加剂退出计划(征求意见稿)》。

该政策实施后,企业产品饲料金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”,金霉素使用方式从由饲料企业直接添加变更为养殖企业根据兽医处方使用。

美国FDA从2017年即开始对金霉素的使用采取与中国相似的管理模式。

从美国市场的情况来看,饲料金霉素使用方式的改变,会对产品销售带来一定的影响,2017年美国市场销量下滑,但自2018年起美国市场逐步回升。

借鉴美国市场的经验,企业已从产品储备、营销模式的改变等方面采取措施,应对市场变化。

2、非洲猪瘟对下游养殖行业的长期影响企业目前疫苗产品主要为猪用疫苗,下游需求的减少对疫苗销售带来不利影响。

企业积极关注行业变化,调整产品结构和销售策略,努力拓展市场。

3、新产品市场开发不达预期的风险企业不断加大动保系列产品的研发,研发项目虽紧贴市场需求,但研发周期长、投入大,养殖环境复杂。

因此,企业新产品存在市场拓展不达预期的风险。

企业深度研判市场需求变化,坚持以市场为导向,减少研发风险。

企业报告|企业专题研究16财务预测摘要资产负债表(百万元)201720182019E2020E2021E利润表(百万元)201720182019E2020E2021E货币资金345.29491.81803.97806.591,123.99营业收入1,457.831,628.891,786.612,016.482,247.99应收票据及应收账款348.16405.56256.44450.18337.57营业成本899.321,012.561,115.491,197.961,287.89预付账款36.2727.0885.4124.2285.22营业税金及附加16.8818.7819.5322.8825.33存货336.79366.05386.14443.20429.87营业费用113.49131.79142.93161.32179.84其他13.8025.2029.3327.9028.39管理费用213.10203.90214.39221.81236.04流动资产合计1,080.311,315.691,561.301,752.092,005.05研发费用33.5340.5144.6750.4156.20长期股权投资1.382.142.142.142.14财务费用67.1925.4728.3320.8714.01固定资产718.76805.61825.19771.02702.61资产减值损失16.5916.0915.0010.005.00在建工程48.1469.0377.4246.4527.87公允价值变动收益0.000.000.000.000.00无形资产689.33726.44714.09701.74689.39投资净收益0.430.000.000.000.00其他421.99416.43409.10412.63409.95其他(50.36)(17.68)0.000.000.00非流动资产合计1,879.612,019.662,027.931,933.981,831.96营业利润147.65197.48206.27331.23443.67资产总计2,959.913,335.353,589.233,686.073,837.00营业外收入1.260.931.001.001.00短期借款598.00884.121,033.091,211.211,186.26营业外支出1.543.900.000.000.00应付票据及应付账款160.37119.76221.03145.53235.75利润总额147.37194.52207.27332.23444.67其他96.7599.02110.14101.12118.52所得税37.3230.1131.0949.8366.70流动负债合计855.121,102.891,364.271,457.861,540.54净利润110.05164.40176.18282.39377.97长期借款263.52265.16133.4547.540.00少数股东损益1.620.771.762.773.09应付债券0.000.000.000.000.00归属于母企业净利润108.42163.63174.42279.62374.88其他203.95187.91245.02212.30215.08每股收益(元)0.170.260.270.440.59非流动负债合计467.47453.07378.48259.84215.08负债合计1,322.591,555.961,742.741,717.701,755.61少数股东权益110.80101.45103.21105.98109.07主要财务比率201720182019E2020E2021E股本635.29635.29635.29635.29635.29成长能力资本公积445.37445.12445.12445.12445.12营业收入-2.53%11.73%9.68%12.87%11.48%留存收益889.661,033.981,107.991,227.101,337.03营业利润-29.42%33.75%4.45%60.58%33.95%其他(443.81)(436.45)(445.12)(445.12)(445.12)归属于母企业净利润-33.94%50.92%6.59%60.32%34.07%股东权益合计1,637.321,779.391,846.491,968.372,081.39获利能力负债和股东权益总计2,959.913,335.353,589.233,686.073,837.00毛利率38.31%37.84%37.56%40.59%42.71%净利率7.44%10.05%9.76%13.87%16.68%ROE7.10%9.75%10.01%15.01%19.01%ROIC8.79%8.91%8.26%13.71%16.25%现金流量表(百万元)201720182019E2020E2021E偿债能力净利润110.05164.40174.42279.62374.88资产负债率44.68%46.65%48.55%46.60%45.75%折旧摊销73.6087.6594.3997.4899.34净负债率33.33%39.36%21.33%24.73%4.73%财务费用38.5350.0628.3320.8714.01流动比率1.261.191.141.201.30投资损失(0.43)0.000.000.000.00速动比率0.870.860.860.901.02营运资金变动(306.81)(230.53)254.97(312.22)175.86营运能力其它112.3245.581.762.773.09应收账款周转率5.204.325.405.715.71经营活动现金流27.25117.17553.8788.53667.19存货周转率4.584.644.754.865.15资本支出269.28244.9752.8932.73(2.78)总资产周转率0.520.520.520.550.60长期投资0.610.760.000.000.00每股指标(元)其他(554.81)(437.75)(162.89)(32.73)2.78每股收益0.170.260.270.440.59投资活动现金流(284.92)(192.02)(110.00)0.000.00每股经营现金流0.040.180.870.141.05债权融资891.051,192.141,197.851,293.321,222.50每股净资产2.402.642.742.933.10股权融资(50.19)(18.61)(37.01)(20.87)(14.01)估值比率其他(586.87)(1,019.96)(1,292.55)(1,358.36)(1,558.28)市盈率46.5230.8328.9218.0413.46筹资活动现金流253.98153.57(131.71)(85.91)(349.79)市净率3.303.012.892.712.56汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA16.8310.7516.6712.409.32现金净增加额(3.68)78.72312.162.62317.40EV/EBIT22.9614.5323.3715.8411.35资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|企业专题研究17分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

大家所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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