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东北证券-食品饮料行业深度报告:他山之石,从龟甲万、味好美看调味品企业发展路径-200117
2020-01-17 15:06:31  李强
研报摘要

  中国调味品行业仍然处于量价齐升的快车道。2018年,全球调味品零售市场1320亿美金,同比增速约为2%。其中,美国、中国为前两大市场,分别为259和184亿美金。在中、美、日、韩四国中,中国调味品增速最快,CAGR10(2009-2018)为9%。对比各国调味品市场集中度,中国龙头企业市占率仍有提升空间,并且TOP5等次龙头也存在很好的发展机遇。
  上市的国际调味品头部企业中,海天市值最高,估值也位于高位。这与中国行业处于快速成长通道不无关系,并且海天的营收及利润增速均高于其他企业,ROE水平也较高。而味好美、龟甲万等国际龙头已经进入平稳增长期,很多时候他们的营收增幅来自于收并购。大家在本文深入分析了龟甲万和味好美两家企业的发展路径,发现许多相同点与不同点,希翼对于国内调味品企业的发展有借鉴意义。
  品类拓展方面,复合调味品是发展趋势,其他食品也可涉足。龟甲万以酿造调味品为主,味好美以香辛料为主,但都在向复合调味品发展,并且在向复合调味品发展的过程中企业的利润率基本稳定(浮动在5%以内),并没有因为sku众多而显著下降。龟甲万、丘比、亨氏等企业均有涉及非调味品领域,横跨长保、短保等多品类。
  餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择。龟甲万与味好美的渠道划分略有不同,龟甲万餐饮占比更高(61%),味好美零售占比更多(61%)。虽然餐饮有着追求高性价比的特点,但是餐饮渠道的利润率也存在提升的可能性,并且餐饮的使用量更加稳定。海天目前餐饮渠道占比约70%,也处于相对合理的位置。
  国际化拓展也是必经之路。除海天外,国际上市的头部调味品企业的海外业务占比均有10%及以上水平。龟甲万的国际化主要依靠自建工厂进行布局,而味好美多采用收购的方式,但相同点是收入占比较高的地区是北美市场。这与北美的经济发展水平以及居民消费习惯有一定关系。
  长期推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业,以及受益于区域扩张,管理改善的恒顺醋业、中炬高新、千禾味业。
  风险提示:销售不及预期,食品安全风险
  
研报全文

东北证券-食品饮料行业深度报告:他山之石,从龟甲万、味好美看调味品企业发展路径-200117

证券研究报告/行业深度报告他山之石,从龟甲万、味好美看调味品企业发展路径报告摘要:中国调味品行业仍然处于量价齐升的快车道。

2018年,全球调味品零售市场1320亿美金,同比增速约为2%。

其中,美国、中国为前两大市场,分别为259和184亿美金。

在中、美、日、韩四国中,中国调味品增速最快,CAGR10(2009-2018)为9%。

对比各国调味品市场集中度,中国龙头企业市占率仍有提升空间,并且TOP5等次龙头也存在很好的发展机遇。

上市的国际调味品头部企业中,海天市值最高,估值也位于高位。

这与中国行业处于快速成长通道不无关系,并且海天的营收及利润增速均高于其他企业,ROE水平也较高。

而味好美、龟甲万等国际龙头已经进入平稳增长期,很多时候他们的营收增幅来自于收并购。

大家在本文深入分析了龟甲万和味好美两家企业的发展路径,发现许多相同点与不同点,希翼对于国内调味品企业的发展有借鉴意义。

品类拓展方面,复合调味品是发展趋势,其他食品也可涉足。

龟甲万以酿造调味品为主,味好美以香辛料为主,但都在向复合调味品发展,并且在向复合调味品发展的过程中企业的利润率基本稳定(浮动在5%以内),并没有因为sku众多而显著下降。

龟甲万、丘比、亨氏等企业均有涉及非调味品领域,横跨长保、短保等多品类。

餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择。

龟甲万与味好美的渠道划分略有不同,龟甲万餐饮占比更高(61%),味好美零售占比更多(61%)。

虽然餐饮有着追求高性价比的特点,但是餐饮渠道的利润率也存在提升的可能性,并且餐饮的使用量更加稳定。

海天目前餐饮渠道占比约70%,也处于相对合理的位置。

国际化拓展也是必经之路。

除海天外,国际上市的头部调味品企业的海外业务占比均有10%及以上水平。

龟甲万的国际化主要依靠自建工厂进行布局,而味好美多采用收购的方式,但相同点是收入占比较高的地区是北美市场。

这与北美的经济发展水平以及居民消费习惯有一定关系。

长期推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业,以及受益于区域扩张,管理改善的恒顺醋业、中炬高新、千禾味业。

风险提示:销售不及预期,食品安全风险重点企业主要财务数据重点企业现价EPSPE评级2018A2019E2020E2018A2019E2020E海天味业107.371.621.982.3466.2854.2345.88买入中炬高新42.450.760.891.155.8647.7038.59买入千禾味业21.250.740.410.5328.7251.8340.09增持恒顺醋业17.030.390.440.543.6738.7034.06增持优于大势上次评级:优于大势历史收益率曲线0%13%26%39%52%2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12食品饮料沪深300涨跌幅(%)1M3M12M绝对收益3.05%1.46%63.09%相对收益-1.96%-4.39%29.88%行业数据成分股数量(只)110总市值(亿)39982流通市值(亿)36010市盈率(倍)34.18市净率(倍)6.44成分股总营收(亿)6628成分股总净利润(亿)1054成分股资产负债率(%)35.01相关报告《食品饮料行业周报:海天味业经营稳健,五粮液深化数字化建设》2019-12-23《食品饮料行业周报:茅台Q3渠道仍在调整,景气度依旧》2019-10-20《食品饮料行业周报:高端及低端白酒再创新高》2019-08-26《食品饮料行业周报:茅台中报略低于预期,发货与现金流正常》2019-07-22证券分析师:李强执业证书编号:S0550515060001(021)20361174liqiang@nesc.cn研究助理:马雪薇执业证书编号:S0550118060011(021)20363239maxw@nesc.cn/食品饮料发布时间:2020-01-17行业深度报告目录1.中国调味品行业正处于量价齐升的快车道...........................................61.1.量价角度分析各国调味品行业...............................................................................61.2.各国调味品行业主要产品.......................................................................................72.国际上市企业对比................................................................................82.1.各国调味品头部企业估值及概述...........................................................................82.2.品类拓展及地区拓展...............................................................................................92.3.ROE分析................................................................................................................112.3.1.利润分析..................................................................................................................112.3.2.周转率分析..............................................................................................................122.3.3.杠杆率分析..............................................................................................................133.龟甲万.................................................................................................133.1.龟甲万的核心业务.................................................................................................143.2.龟甲万的利润来源.................................................................................................143.3.追溯历史——龟甲万的三个时代.........................................................................153.3.1.始于德川幕府,盛于“八家共治”——从家庭作坊走向现代化.....................................163.3.2.茂木父子的野心与实践——国际化及品类拓展..........................................................163.3.3.应对新时代下的市场变迁.........................................................................................183.4.“他山之石”,行业变迁与企业战略.....................................................................193.4.1.日本国内酱油及衍生品业务......................................................................................193.4.2.酱油国际化..............................................................................................................224.味好美.................................................................................................264.1.全球化的香辛料龙头.............................................................................................264.2.欧美香辛料行业走向成熟,仍高于调味品总行业增长.....................................284.3.营收增速受收并购影响更大.................................................................................305.龟甲万与味好美的同与不同...............................................................34行业深度报告图目录图1:全球调味品零售市场规模..........................................................................................................6图2:各国调味品零售渠道2009-2018增速对比..................................................................................6图3:中国调味品零售额量价拆分.......................................................................................................6图4:美国调味品零售额量价拆分.......................................................................................................6图5:韩国调味品零售额量价拆分.......................................................................................................7图6:日本调味品零售额量价拆分.......................................................................................................7图7:各国调味品餐饮使用量增速.......................................................................................................7图8:四国调味品top1,top5市占率..................................................................................................9图9:各企业调味品业务占比............................................................................................................10图10:各企业海外业务占比..............................................................................................................10图11:各企业调味品业务EBIT%变化...............................................................................................11图12:各企业毛利率对比.................................................................................................................12图13:各企业净利率对比.................................................................................................................12图14:各企业资产周转率对比..........................................................................................................12图15:各企业存货周转天数对比.......................................................................................................13图16:各企业资产负债率对比..........................................................................................................13图17:龟甲万收入拆分.....................................................................................................................14图18:龟甲万核心业务CAGR5........................................................................................................14图19:龟甲万营业利润拆分..............................................................................................................15图20:龟甲万分业务营业利润率.......................................................................................................15图21:龟甲万的国际化及多元化发展历程........................................................................................15图22:龟甲万的“八家共治”..............................................................................................................16图23:DelMonte产品矩阵(2019).................................................................................................17图24:龟甲万旗下MANNS品牌葡萄酒...........................................................................................17图25:龟甲万营收及增速.................................................................................................................18图26:日本豆浆行业规模(百万升)................................................................................................19图27:各国豆浆饮品销量/牛奶饮品销量...........................................................................................19图28:龟甲万豆乳销量市占率..........................................................................................................19图29:日本酱油行业总出货数量.......................................................................................................20图30:日本饮食变化趋势.................................................................................................................20图31:企业迎合市场变化推出新产品................................................................................................21图32:龟甲万酱油日本市占率变化...................................................................................................21图33:日本酱油行业规模规格占比...................................................................................................21图34:龟甲万酱油规格占比..............................................................................................................21图35:日本复合调味品口味变化趋势................................................................................................22图36:龟甲万美国工厂.....................................................................................................................23图37:龟甲万在美国零售酱油市场的市占率.....................................................................................24图38:美国龟甲万酱油渠道划分.......................................................................................................25图39:龟甲万国际业务占比(FY2019)...........................................................................................26图40:龟甲万海外地区CAGR10增速..............................................................................................26图41:味好美品牌............................................................................................................................27图42:英美香辛料零售端销售总额及增速(百万美金)........................................................................28图43:英美香辛料人均消费量(克/人)...........................................................................................29行业深度报告图44:英美香辛料零售吨价(千美金/吨)........................................................................................29图45:主要香辛料市场行业集中度...................................................................................................29图46:味好美企业主营业务收入(百万美金)......................................................................................30图47:味好美企业净利润水平(百万美金)..........................................................................................31图48:量价同比增速拆分.................................................................................................................31图49:味好美各品类营业收入及增速(百万美金)..........................................................................32图50:味好美各品类EBIT%...........................................................................................................32图51:分渠道量价增速拆分..............................................................................................................33图52:各地区营业收入(百万美金)................................................................................................33图53:各地区营收同比增速..............................................................................................................33行业深度报告表目录表1:各国调味品使用量占比最高产品TOP5......................................................................................7表2:中、美、日、韩调味品头部企业估值一览..................................................................................8表3:头部调味品企业营收增速变化...................................................................................................8表4:头部调味品企业净利润率变化(%).........................................................................................9表5:头部调味品企业市占率及排名(FY2018).................................................................................9表6:海外头部企业业务拓展方向.....................................................................................................10表7:调味品企业ROE变化..............................................................................................................11表8:龟甲万国际化战略布局............................................................................................................24表9:龟甲万全球产能及行销中心列表..............................................................................................25表10:高管薪酬及持股.....................................................................................................................27表11:英美零售香辛料市场量价增速拆分对比..................................................................................29表12:龟甲万及味好美对比..............................................................................................................34行业深度报告1.中国调味品行业正处于量价齐升的快车道1.1.量价角度分析各国调味品行业2018年,全球调味品零售市场1320亿美金,同比增速约为2%。

其中,美国、中国为前两大市场,分别为259和184亿美金。

在中、美、日、韩四国中,中国调味品CAGR10(2009-2018)增速最快,为9%。

韩、美次之,日本呈现略微负增长。

图1:全球调味品零售市场规模图2:各国调味品零售渠道2009-2018增速对比数据来源:东北证券,Bloomberg数据来源:东北证券,Bloomberg从量价角度分析,中国调味品零售渠道仍处于量价齐升的快速成长通道;美、韩已进入以价增为主的阶段;而日本零售销量持续下滑,价格呈现波动。

中国的调味品一直保持5%左右的量增,价增波动较大,近十年平均价增4.5%。

美国调味品两家波动均较小,近十年平均量增0.74%,价增1.67%,价增占主导。

韩国调味品同样体量接近饱和,近十年平均量增1%,价增2.2%。

日本调味品体量在逐渐萎缩,近十年平均量增-1.58%,单价波动较大。

图3:中国调味品零售额量价拆分图4:美国调味品零售额量价拆分数据来源:东北证券,Euromonitor数据来源:东北证券,Euromonitor行业深度报告图5:韩国调味品零售额量价拆分图6:日本调味品零售额量价拆分数据来源:东北证券,Euromonitor数据来源:东北证券,Euromonitor从增速角度看,各国餐饮使用量增速均略高于零售使用量增速,正处于负增长的日本餐饮降幅也小于零售降幅。

这表明,无论市场处于快速成长期或是成熟期,餐饮都将为调味品行业带来稳定支撑。

中国的餐饮市场仍处于快速发展阶段,并且餐饮客户对于产品标准化和效率提升的要求愈来愈高,中国的调味品市场将迎来进一步的发展。

图7:各国调味品餐饮使用量增速数据来源:东北证券,Euromonitor1.2.各国调味品行业主要产品按照各国使用量排序,东方国家如中国、韩国、日本、泰国排名靠前的调味品品类,以酱油、鱼露、辣椒酱等酿造品为主;而西方如英国、美国的调味品以意面酱、番茄酱、美乃滋等即食类酱料为主。

按使用量排序的方法容易忽略掉香辛料等重量较轻的调味品,若按金额排序,香辛料在英、美等西方国家也位于前列。

表1:各国调味品使用量占比最高产品TOP5中国日本韩国泰国美国英国TOP1酱油(78%)酱油(31%)酱油(34%)鱼酱(38%)意面酱(24%)意面酱(21%)TOP2辣椒酱(5%)美乃滋(10%)辣椒酱(14%)酱油(18%)肉汤(16%)蕃茄酱(18%)TOP3蚝油(4%)干料(9%)烹调酱(10%)味精(15%)浓缩汤料(16%)美乃滋(16%)TOP4肉汤(4%)肉汤(8%)意面酱(6%)肉汤(13%)沙拉(13%)烹调酱(15%)行业深度报告TOP5味精(4%)意面酱(8%)肉汤(6%)粉料(12%)美乃滋(12%)沙拉酱(7%)数据来源:东北证券,Euromonitor酿造类调味品:是以含有较丰富的蛋白质和淀粉等成粉的食物为主要原料,经过处理后进行发酵,即借有关微生物酶的作用产生一系列生物化学变化,将其转变为各种复杂的有机物,主要包括酱油、食醋、酱、豆豉、豆腐乳、鱼露。

香辛料调味品:是一些干的植物的种子、果实、根、树皮做成的调味料的总称,例如胡椒、丁香、肉桂等。

它们主要是被用于为食物增加香味(芳香、辛辣),而不是提供营养。

即食类调味品:在使用过程中通常无需添加其他调味品,可以直接食用或加热后用于烹饪菜品的复合调味品。

2.国际上市企业对比2.1.各国调味品头部企业估值及概述国际调味品上市的头部企业有味好美(美国)、丘比(日本)、龟甲万(日本)、亨氏(美国)、不倒翁(韩国)、海天(中国)等,其中海天市值最高,估值也位于高位。

这与海天处于快速成长通道不无关系,海天的营收及利润增速均高于其他企业。

而味好美、龟甲万等国际龙头已经进入平稳增长期,很多时候营收增幅来源于收并购。

表2:中、美、日、韩调味品头部企业估值一览当前市值(美金)近十年估值中枢PE(TTM)上限/下限近十年复合增长率(营收/利润)海天味业420亿46x(5年)58x/30x16.5%/23.3%(9年)卡夫亨氏(亨氏)381亿25x88x/12x17%/36.2%(9年)味好美220亿23x30x/15x6.0%/13.4%龟甲万95亿39x84x/18x1.1%/25.1%丘比35亿23x40x/14x2%/8.2%不倒翁21亿15x39x/7x5.7%/11.3%数据来源:东北证券,Bloomberg从营收及利润增长的稳定性来看,海天也更为优异,利润率呈现不断上升的趋势。

龟甲万2010年的负增长以及亨氏13-16年的变化均与业务收购和剥离有关。

表3:头部调味品企业营收增速变化2009201020112012201320142015201620172018海天味业23.0%10.4%16.1%18.8%16.9%15.1%10.3%17.1%16.8%卡夫亨氏(亨氏)-0.6%4.8%0.6%9.0%0.2%152.6%-37.0%44.4%-1.0%0.7%味好美0.5%4.5%10.8%8.6%2.7%2.9%1.3%2.7%9.6%11.9%龟甲万-0.3%-30.8%-0.8%-0.1%6.0%14.3%8.2%10.0%-1.5%7.1%行业深度报告丘比-4.6%4.2%3.3%3.8%5.1%4.3%4.5%-4.5%1.7%2.1%不倒翁8.9%2.2%14.8%5.3%2.5%3.1%5.7%6.8%5.7%5.7%数据来源:东北证券,Bloomberg表4:头部调味品企业净利润率变化(%)201020112012201320142015201620172018海天味业11.9815.7917.2019.2621.4522.4322.8224.2125.62卡夫亨氏(亨氏)8.249.378.028.797.963.4613.6741.96-38.80味好美11.0910.1210.169.4310.329.3510.719.8817.26龟甲万3.012.743.173.673.664.144.895.925.54丘比2.251.942.432.372.422.953.093.223.19不倒翁4.464.374.435.295.265.556.846.177.12数据来源:东北证券,Bloomberg对比每个企业在该国的市占率水平,海天作为中国调味品龙头的市占率仍有提升空间。

并且中国TOP5的市占率也低于其他国家,次龙头也存在很好的发展机遇。

表5:头部调味品企业市占率及排名(FY2018)营业收入(美金)调味品业务在该国市占率调味品业务在该国排名海天味业24.82亿7.1%1卡夫亨氏(亨氏)531.6亿10.8%1味好美54.09亿9.6%2龟甲万41.0亿4.8%4丘比51.9亿7.5%1不倒翁21.2亿10.8%4数据来源:东北证券,Bloomberg图8:四国调味品top1,top5市占率数据来源:东北证券,Bloomberg2.2.品类拓展及地区拓展调味品企业的品类拓展一般包括调味品内部以及其他食品领域,调味品企业借助自行业深度报告己的品牌张力以及渠道力可以涉足其他调味品。

而对于其他食品领域的扩张则各有不同,亨氏、龟甲万、丘比、不倒翁均开拓了综合食品类业务,调味品占比低于50%,速食、饮料、食品均有可能涉及,并不局限于仓储及运输方式与调味品类似的长保产品;海天和味好美则专注于调味品业务。

图9:各企业调味品业务占比数据来源:东北证券,企业公告表6:海外头部企业业务拓展方向调味品业务占比(FY2018)主要调味品其他调味品其他综合食品卡夫亨氏(亨氏)25.7%番茄酱芥末酱、美乃滋茶点饮料龟甲万39.7%酱油味淋、复合酱料饮料、食品丘比32.1%沙拉酱果酱、咖喱速食不倒翁40.0%咖喱调料韩式辣酱海鲜、方便面数据来源:东北证券,企业公告拓展海外业务也是调味品企业营收增长的路径之一。

国际拓展方面,亨氏、龟甲万、味好美做的更为出色,国际业务占比分别为31%、58%、40%。

亨氏由于在2014-2015年剥离了部分利润较高的国际化调味品业务,导致国际业务占比降低,在剥离前国际业务占比高达88%。

图10:各企业海外业务占比数据来源:东北证券,企业公告行业深度报告2.3.ROE分析对比6家企业,海天ROE水平最高,味好美次之,其他调味品企业的ROE或受其他综合食品业务的影响,表现不佳。

总的来看,海天的高ROE主要来自于高净利润率,海天的总资产周转率位于平均水平,杠杆率较低。

理论上讲,海天的ROE仍有提升空间。

表7:调味品企业ROE变化2009201020112012201320142015201620172018海天味业41.5%43.6%49.7%41.3%35.3%34.8%36.6%37.4%卡夫亨氏(亨氏)96.7%100.2%67.5%51.2%59.8%8.1%9.7%9.8%-17.4%味好美39.1%36.6%35.4%35.2%30.5%32.4%31.7%38.9%33.6%31.5%龟甲万13.0%11.8%10.9%11.2%12.0%11.4%14.2%14.2%15.0%15.0%丘比12.2%14.5%13.2%14.1%12.6%12.8%12.9%14.0%14.2%14.6%不倒翁16.7%14.7%15.2%17.6%15.2%14.9%15.1%14.4%13.7%13.2%数据来源:东北证券,Bloomberg2.3.1.利润分析对比四家企业的调味品业务的EBIT%,可以看出,海天和丘比一直处于上升状态,而味好美和龟甲万则处于波动向上状态。

海天的EBIT%与其增长速度均远高于其他三家企业。

从2011年到2018年,海天的EBIT从19%增长到28%。

图11:各企业调味品业务EBIT%变化数据来源:东北证券,Bloomberg近几年海天的毛利润率一直保持上升的趋势,从2010年的32.96%上涨到2018年的46.47%。

净利润率与毛利润率趋势相同,从2010年的11.09%上涨到2018年的25.62%。

海天、味好美、龟甲万的毛利率一般>40%,丘比和不倒翁的毛利率在20-25%。

行业深度报告图12:各企业毛利率对比图13:各企业净利率对比数据来源:东北证券,Bloomberg数据来源:东北证券,Bloomberg2.3.2.周转率分析大部分企业的资产周转率都呈现下降的趋势,仅有龟甲万在上升。

丘比近几年的库存周转率排在六家企业之首,2018年为136.6%。

不倒翁的资产周转率紧随丘比之后,在2018年被龟甲万超过。

海天资产周转率一直处于中位,缓慢下降。

图14:各企业资产周转率对比数据来源:东北证券,Bloomberg从存货周转的角度看,味好美与龟甲万的库存周转时间较长;不倒翁与丘比存货周转天数短。

这与企业的产品结构有关,不倒翁和丘比均有一定比例的冷链产品,生产周期及保质期均较短,要求企业实现高周转。

海天的库存周转水平优质,并且在2014年之后,周转天数不断缩短。

这一方面来源于库存管理水平进步,另一方面也与蚝油等生产周期短的产品占比上升有关。

行业深度报告图15:各企业存货周转天数对比数据来源:东北证券,Bloomberg2.3.3.杠杆率分析从资产负债率看,亨氏和味好美远高于其他四家,都在45%之上,这或许与企业频繁收并购需要大量资金有关。

龟甲万资产负债率在不停减少,从2009年的46.3%,下降到2018年的25.3%。

其余企业的资产负债率都在50%到25%之间浮动。

海天的资产负债率呈现波动,2013年达到峰值41.8%,2015年谷值23.9%,而后逐步上升2018年为31.1%。

海天的负债大部分由预收账款构成(2018年海天的预收账款占资产比重为16.1%),变动趋势也与其相关。

图16:各企业资产负债率对比数据来源:东北证券,Wind对比以上企业大家发现,海天味业在业绩增长率、稳定性、利润水平及周转情况好于大部分国际龙头,但是在国际化以及品类拓展方面还有改善的空间。

在品类拓展方面,龟甲万有着非常清晰的内生调味品发展路径以及通过收并购涉足其他食品领域的良好案例。

在国际化方面,龟甲万主要依靠内生发展而味好美则通过频繁收并购实现。

下文,大家将对龟甲万及味好美的企业发展进行梳理。

3.龟甲万行业深度报告3.1.龟甲万的核心业务龟甲万酱油产品的高知名度,令人认为酱油仍是企业的第一大业务。

但事实上,企业在上世纪50-70年代进行了多元化和国际化的多种尝试,目前酱油在营收排名上仅位居第二(国内外酱油收入总和占比27.8%)。

如今,企业拥有酱油、酱油衍生品、番茄制品、豆乳制品、清酒、葡萄酒、酵素等多种产品,许多品类市占率均位于行业前列;同时企业在海外行销东方食品,占总营收42%,是收入的首要支柱。

图17:龟甲万收入拆分数据来源:东北证券,企业公告企业TOP5核心业务分别为东方食品行销、海外酱油、日本食品制造(63%为酱油衍生品)、日本饮料(70%为豆乳)、日本酱油。

从增速看,海外业务及日本饮料业务增速靠前,代表企业主力业务仍处于上升期,营收弹性充足。

日本业务的增速显著低于国际业务,除新收购的豆乳业务(CAGR5=8.64%)外,其他饮料及日本食品、日本酱油制造近5年几乎零增长。

图18:龟甲万核心业务CAGR5数据来源:东北证券,企业公告3.2.龟甲万的利润来源不同于收入TOP5的排名,企业利润贡献主要来自于海外食品制造及销售,以20%的营收占比贡献了27.5%的利润。

而东方食品行销以及日本食品制造及销售虽然营收占比位居前列(42%、39%),但是利润率较低。

龟甲万在东方食品行销业务中扮演的是经销商的角色,营业利润率常年位于5%;日本食品制造及销售的营业利润行业深度报告率自2015财年后有上升趋势,恢复到目前的6.13%,仍显著低于海外制造业务。

分析日本食品制造业务利润率低于海外的原因:一、业务多元化导致平均利润被摊低。

企业曾在报告中指出酱油及豆乳业务仍然是日本地区的主要利润贡献,而酒类、其它食品制造和非豆乳饮品的利润率相对薄弱;海外业务大部分为酱油产品,利润率较高。

二、日本地区制造成本略高于海外。

日本农产品价格较高,食品制造企业需要大量进口原材料,支付了更高的运输成本。

图19:龟甲万营业利润拆分图20:龟甲万分业务营业利润率数据来源:东北证券数据来源:东北证券3.3.追溯历史——龟甲万的三个时代1大家从时间发展的角度,将企业历史划分为三个时间段:1630-1950,1950-1990,1990-至今,分别进行阐述。

图21:龟甲万的国际化及多元化发展历程数据来源:东北证券,企业官网1部分历史资料引自《龟甲万企业的营销创举》行业深度报告3.3.1.始于德川幕府,盛于“八家共治”——从家庭作坊走向现代化龟甲万的历史可以追溯到17世纪的德川幕府时代。

创始者真木女士由于战乱出逃至野田,与其儿子在当地学习种稻及酱油酿造技术,后改姓为茂木。

由于日本17世纪经济发展迅速,城镇化日益显现,居民对于酱油这种高端调味料的消费量日趋加大,小型的家庭酱油工厂纷纷崛起。

到了19世纪中叶,茂木和高梨家族所酿造的酱油已经是公认品质最好的酱油,但是存在着生产时间长、成本高等问题。

1909年,茂木家族的一个分支建造了日本第一座全自动酱油酿造工厂,将酱油发酵时间由22个月缩短到16个月,大幅度提升了酱油产量,也标志着酱油生产进入工业化阶段。

茂木、高梨等家族由于业务来往频繁,出现联婚、招赘形式的联盟,最终形成茂木家族(本家及分家共6家)、高梨家族、堀切家族的“八家共治”。

八大家族于1917年正式合并,成立“野田酱油株式会社”,茂木家族的茂木七郎右卫门为首任社长,茂木家族本家使用的“龟甲万”被认定为统一商标。

“八家共治”使得龟甲万不同于传统的单一家族企业,每个家族仅能选举一人进入企业,能否进入董事会或接任社长取决于个人能力,所以龟甲万一直保持着“能者居之”的优秀传统。

目前茂木家族的茂木友三郎仍任企业董事,总经理为堀切家族成员。

图22:龟甲万的“八家共治”数据来源:东北证券八大家族合并后,企业不断致力于酱油生产的现代化,引进新式制造和发酵方法。

到二战前,野田企业已经成为当地财阀,并且企业掌握当地的水利及运输等公共资源。

企业国际业务也初步成型,在亚洲各地成立各种行销单位,并有代理商将龟甲万酱油销往欧美。

1939年,企业酱油出口量约占总产量的10%,其中亚洲及北美洲各占一半。

3.3.2.茂木父子的野心与实践——国际化及品类拓展在1950-1990年这个阶段,日本的酱油行业增速已经开始显著放缓,企业正是在此时进行了国际化及品类拓展。

酱油衍生品业务及国际化业务将在后文单独讨论,这部分将主要回顾企业在非调味品方面拓展的历史。

多元化——番茄制品:1963年,龟甲万成立Kikko子企业,向日本市场运输并批发国外各种名牌产品。

随后,企业与美国最大的蔬菜水果罐头的制造商和行销商DelMonte签订合约,授权龟甲万在日本市场生产番茄汁和番茄酱。

龟甲万借助自己销售酱油的渠道网络,推行业深度报告广DelMonte产品,在10年间就拥有了番茄制品30%的市占率,仅次于日本最大的番茄加工食品企业——Kagom。

图23:DelMonte产品矩阵(2019)数据来源:东北证券,企业官网1990年两家企业签订永久合约,龟甲万取代PhilipMorrisCorp.成为DelMonte远东地区(菲律宾除外)的销售代表。

之后不久,Kikko食品企业正式更名为日本DelMonte企业。

多元化——酒类制品:1962年,企业成立子企业——胜沼洋酒株式会社,进口德法两国设备,生产葡萄酒。

60年代,龟甲万的葡萄酒营销策略以健康为主打,宣传酸碱特性对于劳累的白领、商人以及贫血的妇女具有健康疗效。

并且,企业在中心商业区的街道边摆起摊位,供人试饮,以期让白领阶层以西方葡萄酒代替部分的啤酒和清酒佐餐,带动了日本第一波葡萄酒消费风潮。

到60年代晚期,龟甲万将家庭葡萄酒市场从零推广到近20个百分比的消费量。

图24:龟甲万旗下MANNS品牌葡萄酒数据来源:东北证券,企业官网70年代,企业又重新调整营销重点,突出新贵阶级专属饮品这一定义,将葡萄酒变为地位与品位的象征。

1972年,胜沼洋酒花费2000万美金进行日本全国性的广告行业深度报告推广,包含报纸、电视、广播、地铁等。

从1973到1993约20年间,龟甲万将日本的葡萄酒消费量提升7倍之多。

1964年平均生产9.8万升葡萄酒,而90年代末年平均生产980万升,拥有日制葡萄酒市场10%的市占率。

除了,番茄制品与葡萄酒,龟甲万也广泛投资各种产业,从药厂到食物处理机、药品、生化科技产品,包括各种医学临床和工业用的酵素和基质,并且还以基因工程育种水果和蔬菜,在欧洲和日本开设餐厅,专门促销酱油和葡萄酒。

3.3.3.应对新时代下的市场变迁进入到90年代,企业面临着许多新老问题:经济下滑、饮食习惯的变化、酱油行业的下滑、渠道变革、美国业务增速放缓等等,企业的发展似乎不像上一个阶段那么亮眼。

90年代,日本零售市场发生了重大改变。

在90年代之前,日本有大型零售商店法,法令规定:若新开设面积超过500平方米的商店,必须取得附近小商家的同意方能开张。

所以,日本随处可见小型“杂货店”,而很少有大型超市。

龟甲万的渠道优势也在于此,它具有最牢固的全国物流系统,即使在日本最偏远的小杂货店也可以找到龟甲万的产品。

在1990-1995年间,随着此项法令的修改,日本越来越多的大卖场相继成立。

但是,龟甲万当时对于大卖场的崛起没有及时作出改变。

而竞争对手味之素(Ajinomoto)和日本的大荣(Daiei)连锁超市在1995年公布了一份低价食品的行销合作计划,对龟甲万产生了一定冲击。

在经历过1990-1999年的微幅增长后,2000年龟甲万获得了可口可乐的行销权,助力了之后十年的营收增长。

企业于2004年投资Kibun豆乳企业,2006年并表,2008年对其实现100%控股,豆乳业务的高毛利以及高增长为企业带来新的活力。

图25:龟甲万营收及增速数据来源:东北证券,企业公告2018年,日本的豆乳市场达363百万升,近十年复合增速接近10%。

日本豆浆饮品销量/牛奶饮品销量仅为10.5%,这个比例相对于其他亚洲国家较低,在投资之初企业也是看中了豆乳在日本的发展前景,所以选择了这项业务进行品类拓展。

行业深度报告图26:日本豆浆行业规模(百万升)图27:各国豆浆饮品销量/牛奶饮品销量数据来源:东北证券,日本农业部、日本豆浆协会数据来源:东北证券,TetraPakForecast2018年,龟甲万豆浆销量市占率达52.9%,较2008年小幅提升,实现了略超行业的增长率。

不同于龟甲万对于番茄制品和葡萄酒从零开始的培育,豆乳业务在收购之时就已经有很高的市占率。

图28:龟甲万豆乳销量市占率数据来源:东北证券,企业公告3.4.“他山之石”,行业变迁与企业战略龟甲万悠久的发展历程证明了企业洞察市场变化的能力。

在行业向上时能够实现超行业增速高增长,提升集中度;行业向下时也能保证市占率和销量的相对稳定,同时审时度势开拓新业务。

面对日本酱油行业的停滞甚至下滑,企业通过市占率提升稳定了自己的收入规模,同时掌握市场变化,开发新的调味品业务和国际化业务,主动应对行业变迁。

3.4.1.日本国内酱油及衍生品业务日本酱油人均消费量从二战后就开始下滑,但是行业总量增长的停滞始于70年代,然后从90年代开始下滑,各个酱油企业都面临着危机。

18世纪,日本每年每人酱油消费量约为4L,1910年为8L,二战前夕16L,但是现在人均仅有6L。

行业深度报告图29:日本酱油行业总出货数量数据来源:东北证券,日本酱油协会日本人均酱油使用量下降有几方面原因:一、冰箱等现代化设施及物流的发展。

日本民众再也不需要将酱油作为防腐剂使用。

二、饮食西化。

面包、薯饼等西方食品替代了米饭,酱油等佐米饭进食的调味品受到影响。

三、女性外出工作。

家庭主妇比例减少,身兼家庭和工作重任的女性追求更便捷的烹饪方式,倾向于购买复合调味品。

四、肉类进口的开放。

日本政府开放牛肉进口限制,1995年日本人均消耗30公斤的牛肉和猪肉,较10年前增加一倍。

红肉等产品替代了一部分鱼类的消费,酱油作为鱼片蘸食的使用场景也在缩减。

五、日本老龄化严重。

老年人口对于健康的追求导致重口味调味品摄入减少。

图30:日本饮食变化趋势数据来源:东北证券在60-70年代日本饮食西化的背景下,龟甲万强调酱油不仅能够烹饪日式传统菜肴,更适用于日渐受民众欢迎的西方食物。

他们出资赞助电视烹饪节目,示范如何用酱油烹调红肉和其他非日式食物;派遣“酱油巡回车”,挨家挨户为日本主妇示范如何利用酱油烹煮各种食物;免费供应酱油给参加婚前烹饪课的日本准新娘。

这些举措,不仅有利于当时企业营收规模的扩大,更是为之后酱油行业萎缩打下了市场预防针。

在80年代末90年代初日本开放肉类进口,龟甲万基于对市场的敏感判断,开发了适合烹饪红肉的黑酱(酱油基底酱类)和红酱(类似韩国辣酱),符合了民众对于肉类、饮食西化、以及追求便捷的要求。

同时,企业也推广了“特选丸大豆酱油”、“低盐酱油”,复合民众对于健康的需求。

这使得企业没有在行业萎缩的背景下走向衰弱,反而更加巩固了自身的行业龙头地位。

到2018年,日本的酱油制造商数量已经从50年代的6000家下降到1211家,龟甲万的市占率从14%上升至33%。

行业深度报告图32:龟甲万酱油日本市占率变化数据来源:东北证券,日刊经济通讯社从产品的规格判断渠道构成,>2L的大包装产品多用于餐饮及工业客户,代表日本酱油行业零售及餐饮比例约为4:6,且有继续扩大的趋势。

2012年,企业>2L的产品占比较行业略低,但趋势与行业相同,占比不断扩大。

龟甲万的中型包装(1L-2L)产品占比不断收缩,但是小于1L的小包装占比有显著提升,且占比持续高于行业。

图33:日本酱油行业规模规格占比图34:龟甲万酱油规格占比数据来源:东北证券,日本酱油协会数据来源:东北证券,企业公告2000年以来,日本的饮食有回归日式传统的趋势,但是消费的对象并不是传统的酱图31:企业迎合市场变化推出新产品数据来源:东北证券,企业官网行业深度报告油产品,而是各种复合便捷式需求的复合调味酱汁。

龟甲万也推出了能够迅速烹制日式菜肴的调味酱系列(Uchi-no-Gohan)。

但是,整个复合酱料行业及龟甲万的产品在2013年之后也出现了小幅下滑。

图35:日本复合调味品口味变化趋势数据来源:东北证券,INTAGESRI目前企业的酱油产品SKU众多,根据特性可分为:低盐酱油、丸大豆酱油(豆含量更高)、生酱油(没有加热工序)、昆布酱油(添加昆布或牡蛎等海产品)、有机酱油。

这些特征并不是相互冲突的,可以进行融合,例如低盐+丸大豆+生酱油。

酱油衍生品的SKU也很多,大类可分为汤类、烤肉酱和复合酱汁。

目前企业增长较快的系列是生酱油ItsudemoShinsen、复合酱汁Uchi-no-Gohan。

3.4.2.酱油国际化龟甲万企业一直拥有着众多的出口代理商在海外行销酱油,企业自身也有国际企业进行海外业务的开拓以及海外产品的进口业务。

1957年,龟甲万国际企业与太平洋贸易企业合并,并在1969年收购日本食品国际企业和太平贸易株式会社,此举使龟甲万在美国加州拥有了非常广阔的零售商店网络,为企业在美国的后续发展奠定了渠道基础。

70年代初,龟甲万评估他们在美国的酱油销售量有望消化建厂成本,并且在美建厂可以节省大豆进口及酱油出口的运输费用及关税,是一个值得考虑的项目。

但是,美国建厂也面临制造设备价格过高等问题,美国分厂预估的总投资额约为1000多万美金(实际花费低于预算),是龟甲万1972年总资本额的2/3。

并且,建厂初期美国酱油销量有限,产线并不能够迅速满产,投资回收期可能很长。

另外,这个提案是极具政治风险性和挑战性的,企业会面临与当地居民、政府的沟通问题,以及外籍员工的管理问题。

但是茂木父子看好企业国际化发展前景,力排众议,推动了这个项目的实施。

行业深度报告图36:龟甲万美国工厂数据来源:东北证券,企业官网1973年,龟甲万美国工厂(瓦尔渥斯厂)完工。

茂木友三郎凭借其常年在美生活、学习的背景,制定了更加符合美国的生产及管理制度。

企业的海外事务尽可能本土化,采用美式的员工管理模式,除了酱油生产的核心技术人员外,大部分员工来自美国当地,并且尽量将权力下放给当地的管理层。

1975年,美国工厂开始有了营业收入,到1977年,工厂实现盈利开始弥补前几年的亏损。

在市场营销上,龟甲万通过开设餐厅、商务区推广、逐家向美国主妇传授烹饪技艺等方式,在美国主流市场开拓渠道,而非依靠专做亚洲人生意的餐厅和超市。

企业也专门为美国人口味研发新产品,例如薄盐酱油,以及添加蜂蜜和凤梨的照烧烤肉酱,在规格上面也贴近美国小瓶装的消费习惯。

至1983年,龟甲万已经掌握了美国零售酱油市场40%的市占率,超越LaChoy成为第一大酱油品牌。

1994年,龟甲万在美市占率达50%,而第二大LaChoy仅占30%。

龟甲万的成功吸引了日本其他的酱油厂商,Yamasa和San-J相继在美建厂,美国市场竞争加剧,但龟甲万以其品牌和渠道优势仍然保持着领先地位。

1997年,龟甲万市占率为51%;同年,龟甲万在加州福尔松的新厂破土动工。

2007-2008年龟甲万在美市占率达到峰值61%,之后略有回落但仍较为稳定。

而第二名市占率不断被其他小品牌挤占,2006年占比约22%,2018年占比仅为8%,行业深度报告图37:龟甲万在美国零售酱油市场的市占率数据来源:东北证券,企业官网80年代之后,企业陆续在新加坡、台湾、荷兰及中国大陆建厂,国际化水平日益提升,但美国仍然是企业最主要的海外市场。

美国作为第一大经济体在全球的示范性作用,也带动着龟甲万作为国际第一酱油品牌的发展。

表8:龟甲万国际化战略布局时间龟甲万海外布局事件1957成立KIKKOMANInternational(KII)企业(旧金山)1972成立KIKKOMANFoods企业(KFI)(美国威斯康星州)1979成立KIKKOMANTradingEurope企业(KTE)(德国杜塞尔多夫)在台湾成立合资企业“统万股份有限企业(PKI)”1990成立KIKKOMANTradingSingapore企业(KTS)(现DelMonteAsia企业)1996成立KIKKOMANFoodsEurope企业(KFE)(荷兰)成立JFCInternationalEurope企业(JFC-EU)(德国杜塞尔多夫)1998KFI加利福尼亚工厂正式投产2000成立合资企业“昆山统万微生物科技有限企业(K-PKI)”2001成立KIKKOMANTradingAsia企业(KTA)(新加坡)成立帝门食品(厦门)有限企业(DMX)2006SDMTrat工厂正式投产(泰国)2007成立合资企业“杰夫西圣源宏(北京)商贸有限企业”(JFC-BE)2008成立JFC澳大利亚企业(JFC-AT)成立合资企业“统万珍极食品有限企业”(中国)DMX厦门工厂投产2009PKZ工厂正式投产(中国)2010成立JFC新加坡企业(SFC-SG)2014成立龟甲万(上海)贸易有限企业数据来源:企业官网,东北证券从渠道划分的角度看,企业的美国业务和日本业务发展趋势近似,零售渠道占比从行业深度报告2008年也开始微幅下降,餐饮及工业渠道占比上升。

图38:美国龟甲万酱油渠道划分数据来源:东北证券,企业官网表9:龟甲万全球产能及行销中心列表位置酱油工厂酱油销售基地行销业务基地(JFC国际企业)北美洲FolsomWalwothNewYorkAtlantaDallasLosAngelesSanFranciscoChicagoBostonTorontoSanDiegoCalgaryNewYorkColumbusLosAngelesHonululuBaltimoreChicagoSanFranciscoLasVegasAtlantaDallasSacramentoDenverOrlandoBatonRougePortlandMiamiHoustonSeattleMontrealPhoenixVancouver欧洲HoogezandSappemeer(Netherlands)Düsseldorf(Germany)London(U.K.)Stockholm(Sweden)Wien(Austria)Oslo(Norway)Milan(Italy)Amsterdam(Netherlands)Moscow(Russia)Paris(France)London(U.K.)Düsseldorf(Germany)亚洲ShiJiaZhuangZhenjiKunshanTainanSingaporeShanghaiBangkokSingaporeShanghaiHongKongBangkokTaipeiSingaporeKualaLumpurBeijing大洋洲/SydneySydneyAucklandGoldCoastBrisbaneWellingtonCanberraPerthAdelaideMelbourne数据来源:东北证券,企业公告从国际化地区来看,北美洲仍然是企业最重要的收入来源,酱油销售基地以及行销中心设立也是最多的,但是CAGR10增速低于平均水平。

亚洲的高增长包含了中国的企业并表,实际增速或低于欧洲增长。

将时间拉长,从1974年建设美国工厂至今,海外业务平均年增速为7.6%,目前企业仍维持6.9%的增速,保持了良好的海外拓展速度。

行业深度报告图39:龟甲万国际业务占比(FY2019)图40:龟甲万海外地区CAGR10增速数据来源:东北证券,企业公告数据来源:东北证券,企业公告4.味好美4.1.全球化的香辛料龙头1889年,WilloughbyM.McCormick在美国马里兰州巴尔的摩市创立了创立味好美(McCormick&Co.Inc)企业的前身。

1896年,收购了位于美国费城的F.G.Emmett香料企业,并自此进入香辛料领域。

1926年开展面向家庭消费者的零售业务,1940年开始经营国际业务。

1947年收购A.Schilling&Company(美国西部最大的香辛料企业),味好美一跃成为美国行业龙头。

在之后,味好美在全球各地进行收购扩张。

1970年成立面向餐厅的餐饮服务业务并于1989年开始在中国投资业务。

1999年,味好美企业登陆纽交所,并在2003年入选标普500指数。

味好美企业在全球超过150个国家面向消费者和餐饮服务拥有共32个品牌,其中美洲地区19个,亚太地区5个,欧洲及其他地区8个。

其中全球性品牌味好美(McCormick)主要生产各类香辛料、菜品调味料、调味酱等各类调味品。

行业深度报告图41:味好美品牌数据来源:东北证券,企业官网不同于龟甲万家族企业的特性,味好美采用完全的经理人制。

从管理层结构来看,企业人员较为稳定,大部分高管都在味好美任职超过十年,对企业业务及市场情况有较为深入的了解。

其中现任总裁、董事会主席LawrenceE.Kurzius先生于2003年加入味好美企业,先后工作于企业美国、欧洲等各业务部门的行政管理职位。

Kurzius在加入味好美之前,曾任职于桂格麦片(QuakerOatsCompany)及玛氏集团,在快消品领域具有多年工作经验。

味好美企业延续以往董事会主席与CEO合二为一的经营模式,以实施更加强有力的控制,提高企业的效率与灵活性,但也对管理层决策提出了较高的要求。

在员工激励方面,18年首席实行官的薪酬为1,484万美金,高于美国大型上市企业中位水平。

高管有一定比例的持股,董事长兼CEO的Kurzius先生的持股比例显著高于其他高管人员,2018年为0.29%,其薪酬与持股市值合计达到7,183万美金。

总的来看,企业具备较好的员工激励。

表10:高管薪酬及持股姓名职务加入时间任职时间薪酬(百万USD)持股比例(%)薪酬与持股市值合计(百万USD)LawrenceE.Kurzius总裁、首席实行官2003201614.840.2971.83MalcomSwift总裁20052014---BrendanFoley总裁20142017---MikeSmith首席财务官、实行副总裁199120165.160.0510.77NnekaRimmer高级副总裁20152013---JefferySchwartz副总裁、法律总顾问、200820142.770.047.19行业深度报告企业秘书数据来源:东北证券,企业官网,Wind4.2.欧美香辛料行业走向成熟,仍高于调味品总行业增长美国零售香辛料市场规模显著高于英国,但近两年增长放缓。

欧睿数据显示,2018年美国零售端香辛料销售总额达36.17亿美金,约为英国8倍水平;近五年复合增长率达5.29%,高出英国1个百分点。

对比中国调味品市场超10%的高增速,英美市场已经发展较为成熟,预测未来市场规模会进一步趋于稳定。

图42:英美香辛料零售端销售总额及增速(百万美金)数据来源:东北证券,欧睿近五年,英美两国香辛料零售端人均消费量均呈现连续上升的趋势,但美国零售消费量显著高于英国。

2018年美国达到386克/人,而英国仅为84克/人。

考虑该差异背后的原因为英美两国饮食学问差异:美国快餐学问盛行,食物份量大,浪费更加严重。

自2014年以来,英国香辛料产品零售吨价呈总体下降趋势,2018年英国零售端香辛料产品吨价由8.85万美金/吨降至7.38万美金/吨;美国吨价则连年攀升,由2.44万美金/吨上升至2.85万美金/吨。

随着亚欧贸易通道的逐渐完善,原产于亚洲的许多香辛料有望以更为低廉的价格进入欧洲市场,推动欧洲产品吨价进一步下降。

而美国作为香辛料消费和进口大国,其与亚洲的贸易摩擦和国内持续上升的需求也会进一步推动产品吨价的上扬。

行业深度报告图43:英美香辛料人均消费量(克/人)图44:英美香辛料零售吨价(千美金/吨)数据来源:东北证券,欧睿数据来源:东北证券,欧睿英国市场以量增抵消价降,驱动行业增长;美国量价齐升,价增显著。

近五年,英国香辛料量增年复合增速达到1.67%,高出美国0.5个百分点。

表11:英美零售香辛料市场量价增速拆分对比2015年2016年2017年2018年2019年英国量增1.23%1.27%3.20%1.23%3.12%英国价增-6.65%-9.46%-2.53%4.92%-3.49%美国量增1.17%1.24%1.44%1.76%1.42%美国价增2.99%4.53%4.68%0.99%2.42%数据来源:东北证券,欧睿味好美在北美和欧洲具有显著龙头优势,在亚洲市场仍面临有力竞争。

味好美创立于美国,百余年来深耕北美市场,在加拿大和美国市场占有率高达40%且远超其他竞争者,龙头地位稳固。

在欧洲市场,味好美依旧有着领先的市场份额,其在英国市占率超过30%,法国约为50%。

在波兰市场,味好美与另一大型品牌平分秋色,分别占有30%的市场份额。

对于新兴的亚洲市场,企业进入较晚。

目前在中国市场,由于本土品牌历史悠久、具备较为牢固的市场基础,味好美市占率仅为20%多,目前仍面临强有力的竞争。

图45:主要香辛料市场行业集中度数据来源:东北证券,企业公告行业深度报告4.3.营收增速受收并购影响更大味好美营收稳步提升,但营收增速波动较大。

2000以来,企业除2002年营收出现显著下滑,其余年份业绩较为良好,近十年复合增长率达到5.42%。

作为一家成熟的跨国调味品企业,不难发现其营收增速的波动主要与其收并购业务有关。

味好美企业发生并购业务的年份,营收增速会显著提高至7%以上,而通常年份则维持在5%以下。

企业2017年以超过40亿美金收购英国利洁时集团食品部,成为企业史上最大的收购事件,推动企业2018年营收达54.09亿美金。

图46:味好美企业主营业务收入(百万美金)数据来源:东北证券,Bloomberg21世纪以来,企业利润水平较为稳定。

企业毛利率约为40%并呈现上升态势,净利率自6%逐步提高,近十年维持在10%左右。

1999年以前,企业净利润波动很大,但自企业1999年在纽交所上市后,经营能力得到显著改善,利润水平得到了较好的维持。

在之后十余年间,虽然企业的兼并业务仍然频繁发生,但并未引起利润水平大的波动。

值得关注的是,企业自17年收购英国利洁时集团食品部后,18年净利润水平被显著拉升,达到9.33亿美金。

行业深度报告图47:味好美企业净利润水平(百万美金)数据来源:东北证券,Bloomberg拆分企业量价发现,企业近十年价增温和稳定,量增波动较大。

自2010年来,企业产品价格温和上升,年均增速1.86%,低于美国CPI增长率。

企业仅在2011-2012年有一次相对明显的提价过程,价格同比上升超5%。

这次提价为全品类提价,零售产品提价幅度略高于餐饮产品及调味方案,伴随企业通过收购进入波兰市场,实现营收同比增长约15%。

整体来看,企业价增主导时间长于量增,同时收购对于企业营收变化也十分重要。

图48:量价同比增速拆分数据来源:东北证券,Bloomberg行业深度报告味好美企业产品可分为零售产品和餐饮产品及调味方案。

零售产品主要面向消费者,通过传统杂货店、商超便利店和电商平台销售。

餐饮类产品及调味方案主要面向工业客户,包括食品饮料制造商、餐饮服务连锁店等。

近十余年,味好美零售业务发展超过其餐饮业务,在总营收中占比提高。

18年零售产品实现营收33.18亿美金,占比61.3%;餐饮类产品及调味方案创收20.91亿美金,占比38.7%。

在增速方面,两大类产品业务增长水平相当,有效推动了企业营收的上升。

利润率方面,零售产品要显著优于餐饮产品及调味方案,但两者的差距在缩小。

零售产品EBIT%较为稳定,约为19%;而餐饮产品及调味方案EBIT%在2016年前一直低于10%,近两年有了显著提高,2018年达到14.2%。

图49:味好美各品类营业收入及增速(百万美金)图50:味好美各品类EBIT%数据来源:东北证券,Bloomberg数据来源:东北证券,Bloomberg分渠道看量价增速,餐饮渠道价格的确出现过负增长,但是整体价格平均增速与零售端接近。

而在量增方面,餐饮量增较零售端更加稳定,负增长的幅度更小。

所以餐饮渠道尽管利润率略低于零售渠道,但是稳定性更优。

行业深度报告图51:分渠道量价增速拆分数据来源:东北证券,Bloomberg国际业务占比提升,但本国业务仍为企业首要营收来源。

味好美企业的主要营收来自于美国市场,欧洲市场次之。

2004年,美国市场贡献营收61.7%,欧洲24.2%,其他地区14.1%。

之后几年国际业务扩张明显,除2009年外,欧洲及其他地区营收增速都显著高于美国本土业务增速。

18年企业营收构成为:美国60.4%,欧洲18.9%,其他地区20.7%。

其中,除美国、欧洲外的其他地区业务于2014年超越欧洲业务成为企业第二大营收来源。

图52:各地区营业收入(百万美金)图53:各地区营收同比增速数据来源:东北证券,Bloomberg数据来源:东北证券,Bloomberg行业深度报告5.龟甲万与味好美的同与不同产品发展方向:a.调味品——龟甲万以酿造类为主,味好美以香辛料为主,但都在向复合调味品发展。

在向复合调味品发展的过程中企业的利润率基本稳定(浮动在5%以内),并没有因为sku众多而显著下降。

一方面复合调味品定价更高,可以消化由于单品规模较小带来的研发成本及生产线切换成本;另一方面,相对于酱油等发酵品,大部分复合调味品生产周期也相对较短,能够提升周转率。

b.非调味品——龟甲万有涉及饮料业务及行销业务,味好美不涉及非调味品领域。

品牌:龟甲万基本上酱油及复合酱料均以龟甲万品牌进行宣传,核心品牌数量为5个;味好美由于收购业务众多,采用多品牌化战略,核心品牌数量超30个。

渠道:龟甲万与味好美的渠道划分略有不同,龟甲万餐饮占比更高(61%),味好美零售占比更多(61%)。

餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择,并且餐饮渠道的稳定性更高,餐饮渠道的利润率也存在提升的可能性。

海天目前餐饮渠道占比约70%,也处于相对合理的位置。

国际化:龟甲万的国际化主要依靠自建工厂进行布局,而味好美多采用收购的方式,但相同点是收入占比较高的地区是北美市场。

这与北美的经济发展水平以及居民消费习惯有一定关系。

管理方式:龟甲万带有一定的家族企业特征,掌权人主理企业时间较长,个人对于企业的影响更为深远,而味好美采用职业经理人制。

在国际化业务管理方面,两个企业均采用偏本地化的管理方式,将企业学问与当地经营方式相结合。

表12:龟甲万及味好美对比同不同龟甲万味好美产品调味品业务向复合化发展调味品以酿造类为主,涉及饮料及行销业务调味品以香辛料为主,不涉及非调味品业务品牌核心品牌数量为5个核心品牌数量超30个渠道餐饮与零售并重餐饮占比61%零售占比61%国际化北美市场占比大自建工厂收购其他品牌管理方式国际业务偏本地化管理具有家族企业特征职业经理人数据来源:东北证券行业深度报告分析师概况:李强:西南财经大学金融学硕士,食品饮料必赢365net手机版师(组长),研究小组获“2017年水晶球”食品饮料行业第二,“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。

齐欢:上海交通大学金融硕士,2016年加入东北证券,食品饮料行业研究助理。

马雪薇:伦敦政治经济学院风险与金融硕士,2018年加入东北证券,食品饮料行业研究助理。

王铄:伦敦政治经济学院金融与经济硕士,2018年加入东北证券。

张立:同济大学金融硕士,2018年加入东北证券。

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投资评级说明股票投资评级说明买入未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。

增持未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。

中性未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。

减持在未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。

卖出未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。

行业投资评级说明优于大势未来6个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。

同步大势未来6个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。

落后大势未来6个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。

行业深度报告东北证券股份有限企业网址:电话:400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路729号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心22A518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱华东地区机构销售阮敏(副总监)021-2036112113564972909ruanmin@nesc.cn吴肖寅021-2036122917717370432wuxiaoyin@nesc.cn齐健021-2036125818221628116qijian@nesc.cn陈希豪021-2036126713262728598chen_xh@nesc.cn李流奇021-2036125813120758587Lilq@nesc.cn孙斯雅021-2036112118516562656sunsiya@nesc.cn李瑞暄021-2036111218801903156lirx@nesc.cn董冠辉021-2036126717602180663donggh@nesc.cn周嘉茜021-2036113318516728369zhoujq@nesc.cn刘彦琪021-2036113313122617959liuyq@nesc.cn华北地区机构销售李航(总监)010-5803455318515018255lihang@nesc.cn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulu@nesc.cn温中朝010-5803455513701194494wenzc@nesc.cn曾彦戈010-5803456318501944669zengyg@nesc.cn安昊宁010-5803456118600646766anhn@nesc.cn周颖010-6321081318153683452zhouying1@nesc.cn华南地区机构销售刘璇(副总监)0755-3397586518938029743liu_xuan@nesc.cn刘曼0755-3397586515989508876liuman@nesc.cn周逸群0755-3397586518682251183zhouyq@nesc.cn王泉0755-3397586518516772531wangquan@nesc.cn周金玉0755-3397586518620093160zhoujy@nesc.cn陈励0755-3397586518664323108Chenli1@nesc.cn

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