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华创证券-伊利股份-600887-调研报告:20年奶价持续上行,激励护航长远发展-200120
2020-01-20 17:24:12  于芝欢,方振,董广阳
研报摘要

  事件:近期大家参加伊利调研,企业阐述乳制品及细分行业趋势,各项业务发展情况,并展望20年原奶价格趋势及竞争态势。
  20年奶价预计高个位数增长,竞争投入态度谨慎。19年国内原奶涨幅约6%~7%,企业预计20年仍保持供需偏紧,涨幅维持高个位数。19年行业高端UHT奶竞争较为激烈,企业适度跟进,但企业表示对高端UHT价格战态度较为谨慎,更希翼通过产品升级和品牌投入拉动增长。渠道调研来看,目前行业价格战环比、同比力度均下降,体现在区域、渠道及促销品类等方面,同时,渠道调研显示奶价上行背景下,9月份以来伊利减少经销商促销补贴,蒙牛20年亦有意愿减少投放力度。
  常温持续升级产品结构,低温盈利端现改善。根据尼尔森数据,Q4企业常温/低温份额分别37.7%/15.4%,同比+1.2pcts/+0.3pct,环比略微下滑。受益于三四线城市人均消费量提升及企业,基础白奶保持稳健增长,金典、安慕希不断推出高端产品、新包装保持结构提升,如金典梦幻盖、丰富安慕希PET瓶口味等。19年低温奶行业负增长,主要源于低温酸奶和低温乳饮料负增长,低温牛奶保持双位数增长,企业通过梳理SKU,优化产品结构,低温盈利端现改善;奶粉业务推出有机奶粉、羊奶粉等,升级产品,以期提高定位。
  积极挖掘新增长点,股权激励护航长远发展。企业目标到23年非乳产品占比收入10%。企业对新业务拓展考虑市场规模较大、增速高、符合健康趋势的品类,如豆奶、矿泉水、功能饮料等,18年企业成立奶酪、康饮事业部,在长白山建水源,19年收购矿泉水企业,上市一刻活泉,同时在华东试销乳矿轻饮,预计新业务培育期约3~4年。同时企业通过股权激励绑定核心人员利益,确保5年50%增长,亦保障长期目标实现。
  核心观点:企业积极推进结构升级、挖掘新增长点,原奶上涨下对竞争投入较为谨慎,股权激励保障目标实现,安全边际充足。大家维持企业19-21年EPS预测为1.19/1.25/1.46元,目前股价对应PE分别27/26/22倍,考虑企业竞争优势显著,长期经营价值不断向上,按扣除激励费用前的净利润(20年摊销激励费用5.66亿元)给予20年30X估值,上调12个月目标价至39.86元,维持“强推”评级。
  风险提示:行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期等
  
研报全文

华创证券-伊利股份-600887-调研报告:20年奶价持续上行,激励护航长远发展-200120

华创证券-伊利股份(600887)调研报告:20年奶价持续上行,激励护航长远发展-200120.pdf证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载证券研究报告伊利股份(600887)调研报告强推(维持)20年奶价持续上行,激励护航长远发展目标价:39.86元当前价:32.88元事件:近期大家参加伊利调研,企业阐述乳制品及细分行业趋势,各项业务发展情况,并展望20年原奶价格趋势及竞争态势。

20年奶价预计高个位数增长,竞争投入态度谨慎。

19年国内原奶涨幅约6%~7%,企业预计20年仍保持供需偏紧,涨幅维持高个位数。

19年行业高端UHT奶竞争较为激烈,企业适度跟进,但企业表示对高端UHT价格战态度较为谨慎,更希翼通过产品升级和品牌投入拉动增长。

渠道调研来看,目前行业价格战环比、同比力度均下降,体现在区域、渠道及促销品类等方面,同时,渠道调研显示奶价上行背景下,9月份以来伊利减少经销商促销补贴,蒙牛20年亦有意愿减少投放力度。

常温持续升级产品结构,低温盈利端现改善。

根据尼尔森数据,Q4企业常温/低温份额分别37.7%/15.4%,同比+1.2pcts/+0.3pct,环比略微下滑。

受益于三四线城市人均消费量提升及企业,基础白奶保持稳健增长,金典、安慕希不断推出高端产品、新包装保持结构提升,如金典梦幻盖、丰富安慕希PET瓶口味等。

19年低温奶行业负增长,主要源于低温酸奶和低温乳饮料负增长,低温牛奶保持双位数增长,企业通过梳理SKU,优化产品结构,低温盈利端现改善;奶粉业务推出有机奶粉、羊奶粉等,升级产品,以期提高定位。

积极挖掘新增长点,股权激励护航长远发展。

企业目标到23年非乳产品占比收入10%。

企业对新业务拓展考虑市场规模较大、增速高、符合健康趋势的品类,如豆奶、矿泉水、功能饮料等,18年企业成立奶酪、康饮事业部,在长白山建水源,19年收购矿泉水企业,上市一刻活泉,同时在华东试销乳矿轻饮,预计新业务培育期约3~4年。

同时企业通过股权激励绑定核心人员利益,确保5年50%增长,亦保障长期目标实现。

核心观点:企业积极推进结构升级、挖掘新增长点,原奶上涨下对竞争投入较为谨慎,股权激励保障目标实现,安全边际充足。

大家维持企业19-21年EPS预测为1.19/1.25/1.46元,目前股价对应PE分别27/26/22倍,考虑企业竞争优势显著,长期经营价值不断向上,按扣除激励费用前的净利润(20年摊销激励费用5.66亿元)给予20年30X估值,上调12个月目标价至39.86元,维持“强推”评级。

风险提示:行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期等。

主要财务指标20182019E2020E2021E主营收入(百万)79,55390,198101,084111,253同比增速(%)16.9%13.5%12.1%10.1%归母净利润(百万)6,4407,2737,6208,893同比增速(%)7.3%12.9%4.8%16.7%每股盈利(元)1.061.191.251.46市盈率(倍)31272622市净率(倍)7765资料来源:企业公告,华创证券预测注:股价为2020年01月17日收盘价证券分析师:于芝欢邮箱:yuzhihuan@hcyjs.com执业编号:S0360519090001证券分析师:方振邮箱:fangzhen@hcyjs.com执业编号:S0360518090003证券分析师:董广阳电话:021-20572598邮箱:dongguangyang@hcyjs.com执业编号:S0360518040001总股本(万股)609,638已上市流通股(万股)591,263总市值(亿元)2,004.49流通市值(亿元)1,944.07资产负债率(%)53.9每股净资产(元)4.012个月内最高/最低价34.66/23.04《伊利股份(600887)重大事项点评:激励力度较大,长期价值向上》2019-08-07《伊利股份(600887)2019年中报点评:收入利润增速如期收敛,竞争激烈步履依旧从容》2019-08-30《伊利股份(600887)2019年三季报点评:经营节奏从容,业绩预期回升》2019-10-31-3%13%28%43%19/0119/0319/0519/0719/0919/112019-01-21~2020-01-17沪深300伊利股份相关研究报告市场表现对比图(近12个月)企业基本数据华创证券研究所乳品2020年01月20日伊利股份(600887)调研报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号2图表1伊利常温奶市占率图表2伊利低温奶市占率资料来源:企业公告,华创证券资料来源:企业公告,华创证券图表3伊利婴幼儿奶粉市占率图表4伊利/蒙牛净利率对比资料来源:企业公告,华创证券资料来源:企业公告,华创证券图表5伊利/蒙牛期间毛利率对比图表6伊利/蒙牛销售费用率对比资料来源:企业公告,华创证券资料来源:企业公告,华创证券20.0%24.0%28.0%32.0%36.0%40.0%147102016年常温市占率2017年常温市占率2018年常温市占率2019年常温市占率3Q15:30.5%3Q16:31.1%3Q17:34.0%3Q18:37.7%3Q19:38.3%(月)1Q15:28.4%1Q16:30.4%1Q17:34.0%1Q18:35.9%1Q19:38.8%2Q15:29.7%2Q16:30.4%2Q17:34.0%2Q18:37.2%2Q19:38.6%4Q15:29.8%4Q16:31.1%4Q17:34.4%4Q18:36.8%4Q19:37.7%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%147102016年婴幼儿奶粉市占率2017年婴幼儿奶粉市占率2018年婴幼儿奶粉市占率2019婴幼儿奶粉市占率1Q15:4.8%1Q16:5.4%1Q17:5.5%1Q18:6.1%1Q19:6.3%2Q15:4.8%2Q16:5.6%2Q17:5.7%2Q18:6.2%2Q19:6.4%3Q15:4.8%3Q16:5.7%3Q17:5.9%3Q18:6.3%3Q19:6.4%4Q15:4.6%4Q16:5.6%4Q17:5.9%4Q18:5.8%(月)-2%0%2%4%6%8%10%2009201120132015201719H1伊利净利率蒙牛净利率20%25%30%35%40%45%2009201120132015201719H1伊利毛利率蒙牛毛利率15%18%21%24%27%30%2009201120132015201719H1伊利销售费用率蒙牛销售费用率10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%147102016年低温市占率2017年低温市占率2018年低温市占率2019年低温市占率1Q15:15.9%1Q16:16.6%1Q17:16.2%1Q18:17.1%1Q19:15.7%2Q15:15.8%2Q16:15.9%2Q17:16.8%2Q18:17.4%2Q19:16.2%3Q15:15.2%3Q16:14.9%3Q17:16.0%3Q18:17.2%3Q19:15.7%4Q15:16.1%4Q16:15.5%4Q17:15.9%4Q18:15.2%4Q19:15.4%(月)伊利股份(600887)调研报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号3图表7伊利PEBAND图表8伊利PBBAND资料来源:企业公告,华创证券资料来源:企业公告,华创证券051015202530354015/0116/0117/0118/0119/01伊利股份600887.SH收盘价29.8X26.9X23.9X21.0X18.1X051015202530354015/0116/0117/0118/0119/01伊利股份600887.SH收盘价7.5X6.7X5.9X5.1X4.3X伊利股份(600887)调研报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号4附录:财务预测表资产负债表利润表单位:百万元20182019E2020E2021E单位:百万元20182019E2020E2021E货币资金11,05116,02221,26026,606营业收入79,55390,198101,084111,253应收票据181206231254营业成本49,10656,06162,88469,077应收账款1,1011,1501,2891,420税金及附加531603676744预付账款1,4601,6661,8692,053销售费用19,77321,06923,62325,793存货5,5076,2877,0527,747管理费用2,9804,0934,5744,428其他流动资产5,1555,8796,6187,312财务费用-637-493-529-559流动资产合计24,45531,21038,31945,392资产减值损失76576165其他长期投资831831831831公允价值变动收益0000长期股权投资1,9091,9091,9091,909投资收益261198198100固定资产14,68815,17315,79716,708其他收益747747350100在建工程2,676935-1,000-3,093营业利润7,6918,6719,08010,578无形资产639575518466营业外收入35353534其他非流动资产2,4082,3962,3872,380营业外支出148148148148非流动资产合计23,15121,81920,44219,201利润总额7,5788,5588,96710,464资产合计47,60653,02958,76164,593所得税1,1261,2711,3321,554短期借款1,5231,5231,5231,523净利润6,4527,2877,6358,910应付票据276315354389少数股东损益12141517应付账款8,83910,09111,32012,434归属母企业净利润6,4407,2737,6208,893预收款项4,4014,9965,6016,169NOPLAT5,9096,8677,1848,434其他应付款1,1171,1171,1171,117EPS(摊薄)(元)1.061.191.251.46一年内到期的非流动负债33333333其他流动负债2,9824,0224,5284,506主要财务比率流动负债合计19,17122,09724,47626,17120182019E2020E2021E长期借款0.000.000.000.00成长能力应付债券0.000.000.000.00营业收入增长率16.9%13.5%12.1%10.1%其他非流动负债398265265265EBIT增长率3.9%16.2%4.6%17.4%非流动负债合计398265265265归母净利润增长率7.3%12.9%4.8%16.7%负债合计19,56922,36224,74126,436获利能力归属母企业所有者权益27,91630,55933,92438,071毛利率37.8%37.5%37.4%37.6%少数股东权益1221089686净利率8.2%8.1%7.6%8.0%所有者权益合计28,03730,66734,02038,157ROE23.0%23.7%22.4%23.3%负债和股东权益47,60653,02958,76164,593ROIC24.4%25.3%23.6%24.9%偿债能力现金流量表资产负债率41.1%42.2%42.1%40.9%单位:百万元20182019E2020E2021E债务权益比7.0%5.9%5.4%4.8%经营活动现金流5,3518,4858,73110,126流动比率127.6%141.2%156.6%173.4%现金收益7,4238,5248,88210,190速动比率98.8%112.8%127.7%143.8%存货影响-867-780-765-695营运能力经营性应收影响-675-337-428-403总资产周转率1.71.71.71.7经营性应付影响1,7701,8861,8721,717应收账款周转天数4544其他影响-2,300-808-830-684应付账款周转天数59616162投资活动现金流-5,374-419-419-619存货周转天数37383839资本支出-3,953-411-408-606每股指标(元)股权投资116000每股收益1.061.191.251.46其他长期资产变化-1,537-8-11-13每股经营现金流0.881.391.431.66融资活动现金流-10,749-3,095-3,074-4,161每股净资产4.585.015.566.24借款增加-6,328000估值比率股利及利息支付-4,393-4,324-4,755-5,550P/E31272622股东融资18181818P/B7765其他影响-461,2111,6631,371EV/EBITDA29252421资料来源:企业公告,华创证券预测伊利股份(600887)调研报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号5华创证券团队先容组长、高级分析师:方振CFA,复旦大学经济学硕士,4年食品饮料研究经验,曾就职于中信证券、安信证券,2018年加入华创证券研究所。

分析师:于芝欢厦门大学管理学硕士,2年消费行业研究经验,曾就职于中金企业。

分析师:程航美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。

助理研究员:杨传忻帝国理工学院硕士,2018年加入华创证券研究所。

助理研究员:沈昊澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师:董广阳上海财经大学经济学硕士。

11年食品饮料研究经验。

曾任职于瑞银证券、招商证券。

2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一,为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

伊利股份(600887)调研报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号6华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总监010-66500809zhangyujie@hcyjs.com杜博雅高级销售经理010-66500827duboya@hcyjs.com张菲菲高级销售经理010-66500817zhangfeifei@hcyjs.com侯春钰销售经理010-63214670houchunyu@hcyjs.com侯斌销售经理010-63214683houbin@hcyjs.com过云龙销售经理010-63214683guoyunlong@hcyjs.com刘懿销售经理010-66500867liuyi@hcyjs.com达娜销售助理010-63214683dana@hcyjs.com广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com罗颖茵高级销售经理0755-83479862luoyingyin@hcyjs.com段佳音销售经理0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com朱研销售经理0755-83024576zhuyan@hcyjs.com花洁销售经理0755-82871425huajie@hcyjs.com包青青销售助理0755-82756805baoqingqing@hcyjs.com上海机构销售部石露华东区域销售总监021-20572588shilu@hcyjs.com潘亚琪高级销售经理021-20572559panyaqi@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com何逸云销售经理021-20572591heyiyun@hcyjs.com柯任销售经理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com沈颖销售经理021-20572581shenying@hcyjs.com吴俊销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com董昕竹销售经理021-20572582dongxinzhu@hcyjs.com汪子阳销售经理021-20572559wangziyang@hcyjs.com施嘉玮销售助理021-20572548shijiawei@hcyjs.com汪莉琼销售助理021-20572591wangliqiong@hcyjs.com伊利股份(600887)调研报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号7华创行业企业投资评级体系(基准指数沪深300)企业投资评级说明:强推:预期未来6个月内超越基准指数20%以上;推荐:预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;中性:预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;回避:预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明:推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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