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国金证券-徐工机械-000425-控股股东“混改”正式启动~徐工有限混改挂牌-200627
2020-06-27 23:45:39  王华君
研报摘要

  事件
  根据江苏产权市场网发布的《徐工集团工程机械有限企业增资公告》,徐工机械的控股企业徐工集团工程机械有限企业(以下简称“徐工有限”)于2020年6月24日将企业混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌,拟向战略投资者、员工持股平台合计募集156.56亿元(对应持股比例为49%)。本次挂牌终止日期为2020年8月20日。
  点评
  混改挂牌:优先非公资本战略投资者;之前与苏商会、苏民投战略合作徐工有限将通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。本次增资完成后,徐工有限股东徐工集团和省属某国有独资企业合计持有本次增资后企业股权的比例不低于51%,战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后企业股权的比例不超过49%(其中员工持股平台持股约2%,相当于员工持股6.39亿元左右),最终以实际增资结果为准。徐工有限2018年所有者权益326亿元;营业收入577亿元,净利润16.68亿元。到2020年3月底,企业所有者权益363亿元。
  混改遴选方案:混改优先考虑非公资本战略投资者,优先聚焦实业的意向战略投资者,推动徐工有限深化体制机制改革,建立徐工有限市场化的经营机制和激励约束机制。同时意向战略投资者或其控股股东能为徐工有限提供战略支撑的优先,包括但不限于:品牌、技术、市场、供应链、国际化、数字化和信息化、资本运作等。
  5月11日,徐工与苏民投、苏商会举行战略合作签约仪式,标志着三方合作正式启动。苏民投是江苏省唯一的省级民营资本投资企业,由沙钢集团、红豆集团等10余家省内知名民营企业联合设立。苏民投将充分发挥资本、平台和机制优势,集聚苏商优质资本,助力徐工混改。苏商会,是江苏最大的‘实业会’,将做好连接工作,为江苏企业搭建合作共赢的桥梁。
  盈利预测与投资建议
  预计企业2020-2022年净利润为46/52/56亿元,增长28%/13%/7%;EPS为0.59/0.67/0.72元;PE为10/9/8倍。考虑企业有望脱胎换骨成新徐工,给予2021年12倍PE,目标市值624亿元(未考虑挖掘机等整体上市),6-12月目标价7.97元。维持买入评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市,大家测算未来的新徐工整体收入、市值有望逐步接近1000亿元(未考虑相应成本,详见大家5月份新徐工深度报告)。
  风险提示
  混改进展不及预期、地产基建投资低于预期、汇兑损失风险等风险。
研报全文

国金证券-徐工机械-000425-控股股东“混改”正式启动~徐工有限混改挂牌-200627

市场价格(人民币):5.88元目标价格(人民币):7.97-7.97元相关报告1.《新徐工三大期待:混改、挖掘机、盈利能力-徐工机械深度报告》,2020.5.72.《控股股东完成混改评估,挖机3月超预期增长-徐工机械点评》,2020.4.73.《2019年业绩符合预期,汽车起重机市占率回升-徐工机械业绩点...》,2020.1.235.《三季报业绩翻倍,全年创历史新高确定性强-徐工机械三季报点评》,2019.10.31王华君分析师SAC执业编号:S1130519030002wanghuajun@gjzq.com.cn赵晋联系人zhaojin1@gjzq.com.cn控股股东混改正式启动——徐工有限混改挂牌企业基本情况(人民币)项目201820192020E2021E2022E摊每股收益(元)0.260.460.590.670.72每股净资产(元)3.854.244.685.185.71每股经营性现金流(元)0.420.510.300.910.98市盈率(倍)12.3711.8410.028.878.23净利润增长率(%)100.44%76.98%27.76%13.04%7.31%净资产收益率(%)6.79%10.91%12.63%12.89%12.53%总股本(百万股)7,833.677,833.677,833.677,833.677,833.67来源:企业年报、国金证券研究所事件根据江苏产权市场网发布的《徐工集团工程机械有限企业增资公告》,徐工机械的控股企业徐工集团工程机械有限企业(以下简称徐工有限)于2020年6月24日将企业混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌,拟向战略投资者、员工持股平台合计募集156.56亿元(对应持股比例为49%)。

本次挂牌终止日期为2020年8月20日。

点评混改挂牌:优先非公资本战略投资者;之前与苏商会、苏民投战略合作徐工有限将通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。

本次增资完成后,徐工有限股东徐工集团和省属某国有独资企业合计持有本次增资后企业股权的比例不低于51%,战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后企业股权的比例不超过49%(其中员工持股平台持股约2%,相当于员工持股6.39亿元左右),最终以实际增资结果为准。

徐工有限2018年所有者权益326亿元;营业收入577亿元,净利润16.68亿元。

到2020年3月底,企业所有者权益363亿元。

混改遴选方案:混改优先考虑非公资本战略投资者,优先聚焦实业的意向战略投资者,推动徐工有限深化体制机制改革,建立徐工有限市场化的经营机制和激励约束机制。

同时意向战略投资者或其控股股东能为徐工有限提供战略支撑的优先,包括但不限于:品牌、技术、市场、供应链、国际化、数字化和信息化、资本运作等。

5月11日,徐工与苏民投、苏商会举行战略合作签约仪式,标志着三方合作正式启动。

苏民投是江苏省唯一的省级民营资本投资企业,由沙钢集团、红豆集团等10余家省内知名民营企业联合设立。

苏民投将充分发挥资本、平台和机制优势,集聚苏商优质资本,助力徐工混改。

苏商会,是江苏最大的‘实业会’,将做好连接工作,为江苏企业搭建合作共赢的桥梁。

盈利预测与投资建议预计企业2020-2022年净利润为46/52/56亿元,增长28%/13%/7%;EPS为0.59/0.67/0.72元;PE为10/9/8倍。

考虑企业有望脱胎换骨成新徐工,给予2021年12倍PE,目标市值624亿元(未考虑挖掘机等整体上市),6-12月目标价7.97元。

维持买入评级。

如未来挖掘机等工程机械资产整体上市,大家测算未来的新徐工整体收入、市值有望逐步接近1000亿元(未考虑相应成本,详见大家5月份新徐工深度报告)。

风险提示混改进展不及预期、地产基建投资低于预期、汇兑损失风险等风险。

2020年06月27日高端装备制造与新材料研究中心徐工机械(000425.SZ)买入(维持评级)企业点评证券研究报告企业点评附录:三张报表预测摘要损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2017201820192020E2021E2022E2017201820192020E2021E2022E主营业务收入29,13144,41059,17667,15072,32472,708货币资金6,94011,29515,77715,47816,59319,909增长率52.4%33.2%13.5%7.7%0.5%应收款项18,72622,60032,75836,37036,86536,902主营业务成本-23,629-36,998-48,848-55,481-59,627-59,747存货9,37110,19610,49212,79113,19512,513%销售收入81.1%83.3%82.5%82.6%82.4%82.2%其他流动资产1,1421,5641,3951,7121,8121,795毛利5,5027,41210,32811,66912,69812,961流动资产36,17945,65560,42266,35168,46571,119%销售收入18.9%16.7%17.5%17.4%17.6%17.8%%总资产72.7%74.5%78.2%79.4%79.0%79.0%营业税金及附加-184-217-267-302-325-327长期投资3,5314,8074,8355,3355,8356,135%销售收入0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产7,5367,9138,3608,6958,9279,114营业费用-1,652-2,272-2,860-3,223-3,399-3,417%总资产15.1%12.9%10.8%10.4%10.3%10.1%%销售收入5.7%5.1%4.8%4.8%4.7%4.7%无形资产2,0592,3102,6002,7092,9383,162管理费用-2,166-783-883-1,007-1,049-1,018非流动资产13,59115,59516,87017,23818,18018,860%销售收入7.4%1.8%1.5%1.5%1.5%1.4%%总资产27.3%25.5%21.8%20.6%21.0%21.0%研发费用0-1,779-2,127-2,417-2,531-2,472资产总计49,77061,25077,29283,59086,64589,979%销售收入0.0%4.0%3.6%3.6%3.5%3.4%短期借款3,9354,8063,5234,5481,969962息税前利润(EBIT)1,5002,3624,1924,7195,3935,727应付款项16,74121,83931,44434,13535,76335,841%销售收入5.1%5.3%7.1%7.0%7.5%7.9%其他流动负债2293621,9352,0452,1052,135财务费用-3181815-308-293-179流动负债20,90527,00736,90240,72839,83738,938%销售收入1.1%0.0%0.0%0.5%0.4%0.2%长期贷款1,8068252,7632,7632,7632,763资产减值损失-374-754-136-365-282-206其他长期负债3,0043,0773,9802,9802,9802,980公允价值变动收益001000负债25,71430,90943,64546,47145,58044,681投资收益284380653600500400普通股股东权益24,01830,13333,18836,63640,55744,765%税前利润24.6%17.2%15.9%11.6%8.6%6.4%其中:股本7,0087,8347,8347,8347,8347,834营业利润1,1402,1094,0835,1475,8176,242未分配利润10,10311,60614,46117,93021,85226,060营业利润率3.9%4.7%6.9%7.7%8.0%8.6%少数股东权益38207458483508533营业外收支1410519202020负债股东权益合计49,77061,25077,29283,59086,64589,979税前利润1,1542,2154,1025,1675,8376,262利润率4.0%5.0%6.9%7.7%8.1%8.6%比率分析所得税-125-159-457-517-584-6262017201820192020E2021E2022E所得税率10.9%7.2%11.1%10.0%10.0%10.0%每股指标净利润1,0292,0563,6454,6505,2545,636每股收益0.1460.2610.4620.5900.6670.716少数股东损益81025252525每股净资产3.4273.8474.2374.6775.1775.714归属于母企业的净利润1,0212,0463,6214,6255,2295,611每股经营现金净流0.4500.4220.5150.2970.9080.984净利率3.5%4.6%6.1%6.9%7.2%7.7%每股股利0.0200.0400.0600.1480.1670.179回报率现金流量表(人民币百万元)净资产收益率4.25%6.79%10.91%12.63%12.89%12.53%2017201820192020E2021E2022E总资产收益率2.05%3.34%4.68%5.53%6.03%6.24%净利润1,0292,0563,6454,6505,2545,636投入资本收益率4.08%5.62%8.67%8.96%9.95%9.91%少数股东损益81025252525增长率非现金支出1,2441,8071,1991,3981,4231,449主营业务收入增长率72.46%52.45%33.25%13.48%7.71%0.53%非经营收益73-10-444742556EBIT增长率260.46%57.44%77.49%12.58%14.27%6.20%营运资金变动807-544-369-3,792407564净利润增长率389.31%100.44%76.98%27.76%13.04%7.31%经营活动现金净流3,1533,3094,0332,3307,1107,705总资产增长率13.17%23.07%26.19%8.15%3.65%3.85%资本开支-585-1,616-1,908-1,053-1,583-1,633资产管理能力投资100-1,12014-500-500-300应收账款周转天数187.3133.7136.1160.0150.0150.0其他-817-181-943600500400存货周转天数123.796.577.385.082.078.0投资活动现金净流-1,302-2,917-2,837-953-1,583-1,533应付账款周转天数96.377.482.992.090.090.0股权募资2,7064,521352000固定资产周转天数90.159.046.940.936.734.6债权募资-3,032-20456764-2,579-1,007偿债能力其他-518-741-214-1,739-1,832-1,849净负债/股东权益7.44%-8.80%-19.35%-13.98%-21.63%-29.15%筹资活动现金净流-8443,576704-1,675-4,412-2,856EBIT利息保障倍数4.7-129.3-287.315.318.432.1现金净流量1,0073,9681,900-2981,1153,316资产负债率51.67%50.46%56.47%55.59%52.61%49.66%来源:企业年报、国金证券研究所企业点评市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入00005增持00001中性00000减持00000评分0.000.000.000.001.17来源:朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为买入得1分,为增持得2分,为中性得3分,为减持得4分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照:1.00=买入;1.01~2.0=增持;2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持投资评级的说明:买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上;增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%;中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%;减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

企业点评特别声明:国金证券股份有限企业经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

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