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华创证券-山鹰纸业-600567-深度研究报告:箱板纸行业龙头,内生外延推进产业链一体化布局-200523
2020-05-23 21:43:34  郭庆龙,陈梦
研报摘要

  箱板纸行业龙头,造纸&包装&回收纤维同步发展,产业互联网推动包装产业整合。企业主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务。企业凭借产业链一体化的优势,实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。回收纤维:建立覆盖各大洲的再生纤维全球采购体系,布局于高质量回收纤维可进口资源获取,至2020年底,企业将有合计150余万吨再生浆资源。包装业务:客户主要为食品饮料、白色家电生产商,持续增加3C生产商客户。企业推行外延式发展,2019年收购中山中健,快速切入华南电子产品包装市场。企业打造的云印产业互联网平台通过数字化产品的“单厂提效,多厂协作”深度服务合作企业,构建行业联盟生态,扩大平台合作范围和深度,致力成为引领行业的产业互联网平台。
  产能稳步扩张,内生外延推进产业链一体化发展。企业自2001年上市以来,借助资本市场及海内外建厂并购,推进产业链一体化发展。国内方面:截至2019年底,企业在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地。随着湖北荆州公安基地的21、22、23纸机逐步建成投产,2020年底的年产能有望达600余万吨。广东肇庆100万吨包装纸建成投产后,企业国内箱板瓦楞纸的年产能将达720余万吨。海外布局方面:北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,凤凰纸业拥有年产能达30万短吨学问浆纸线、12万短吨废纸浆线(建设中)。通过发展产业链一体化,实现从源头控制原材料降低成本,开拓包装业务平滑下游需求波动影响。
  限塑令提升箱板纸需求,废纸政策下龙头企业海外布局铸成本优势。新版限塑令提出到2022年底重点地区邮政快递网点先行禁止使用不可降解塑料包装袋、一次性塑料编织袋等,降低不可降解塑料的使用量,通过测算箱板纸2025年面临的来自快递领域的替代需求为491万吨。我国废纸进口政策近年来逐步收紧,企业积极布局全球采购体系、通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料。同时,企业产港、产车协同进一步降低物流成本,在自备电厂政策趋严背景下积极建设三大固废自备电厂降低发电成本。
  剥离融资租赁,聚焦主业发展。2020年4月12日,企业及企业全资子企业环宇国际与大股东福建泰盛实业有限企业及其关联方泰盛(香港)国际控股有限企业签署了《股权转让协议》。企业剥离融资租赁业务有利于实现资源有效配置,合理防控类金融业务风险,降低新冠疫情带来的不确定性。未来企业将充分发挥龙头企业优势地位,加快产业链垂直整合,做强做大做深主营业务。
  看好企业聚焦主业,外废收紧背景下海外原材料布局带来业绩弹性,维持“强推”评级。企业剥离租赁业务,聚焦主业发展,盈利能力和核心竞争力料将进一步提升。随着限塑令及废纸政策推动,企业海外布局将逐步发挥成本优势,大家调整企业盈利预测2020-2022年归母净利润14.35/15.75/17.39亿元至13.17/16.44/19.80亿元,对应PE分别10/8/7倍,因企业未来三年迎来箱板纸产能投放大年,以及云印产业互联网平台逐步发力,维持6元目标价,对应2020年21XPE,维持“强推”评级。
  风险提示:宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱,造纸行业格局发生重大变化。
  
研报全文

华创证券-山鹰纸业-600567-深度研究报告:箱板纸行业龙头,内生外延推进产业链一体化布局-200523

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载证券研究报告山鹰纸业(600567)深度研究报告强推(维持)箱板纸行业龙头,内生外延推进产业链一体化布局目标价:6元当前价:2.95元箱板纸行业龙头,造纸&包装&回收纤维同步发展,产业互联网推动包装产业整合。

企业主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务。

企业凭借产业链一体化的优势,实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。

回收纤维:建立覆盖各大洲的再生纤维全球采购体系,布局于高质量回收纤维可进口资源获取,至2020年底,企业将有合计150余万吨再生浆资源。

包装业务:客户主要为食品饮料、白色家电生产商,持续增加3C生产商客户。

企业推行外延式发展,2019年收购中山中健,快速切入华南电子产品包装市场。

企业打造的云印产业互联网平台通过数字化产品的“单厂提效,多厂协作”深度服务合作企业,构建行业联盟生态,扩大平台合作范围和深度,致力成为引领行业的产业互联网平台。

产能稳步扩张,内生外延推进产业链一体化发展。

企业自2001年上市以来,借助资本市场及海内外建厂并购,推进产业链一体化发展。

国内方面:截至2019年底,企业在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地。

随着湖北荆州公安基地的21、22、23纸机逐步建成投产,2020年底的年产能有望达600余万吨。

广东肇庆100万吨包装纸建成投产后,企业国内箱板瓦楞纸的年产能将达720余万吨。

海外布局方面:北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,凤凰纸业拥有年产能达30万短吨学问浆纸线、12万短吨废纸浆线(建设中)。

通过发展产业链一体化,实现从源头控制原材料降低成本,开拓包装业务平滑下游需求波动影响。

限塑令提升箱板纸需求,废纸政策下龙头企业海外布局铸成本优势。

新版限塑令提出到2022年底重点地区邮政快递网点先行禁止使用不可降解塑料包装袋、一次性塑料编织袋等,降低不可降解塑料的使用量,通过测算箱板纸2025年面临的来自快递领域的替代需求为491万吨。

我国废纸进口政策近年来逐步收紧,企业积极布局全球采购体系、通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料。

同时,企业产港、产车协同进一步降低物流成本,在自备电厂政策趋严背景下积极建设三大固废自备电厂降低发电成本。

剥离融资租赁,聚焦主业发展。

2020年4月12日,企业及企业全资子企业环宇国际与大股东福建泰盛实业有限企业及其关联方泰盛(香港)国际控股有限企业签署了《股权转让协议》。

企业剥离融资租赁业务有利于实现资源有效配置,合理防控类金融业务风险,降低新冠疫情带来的不确定性。

未来企业将充分发挥龙头企业优势地位,加快产业链垂直整合,做强做大做深主营业务。

看好企业聚焦主业,外废收紧背景下海外原材料布局带来业绩弹性,维持“强推”评级。

企业剥离租赁业务,聚焦主业发展,盈利能力和核心竞争力料将进一步提升。

随着限塑令及废纸政策推动,企业海外布局将逐步发挥成本优势,大家调整企业盈利预测2020-2022年归母净利润14.35/15.75/17.39亿元至13.17/16.44/19.80亿元,对应PE分别10/8/7倍,因企业未来三年迎来箱板纸产能投放大年,以及云印产业互联网平台逐步发力,维持6元目标价,对应2020年21XPE,维持“强推”评级。

风险提示:宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱,造纸行业格局发生重大变化。

主要财务指标2019A2020E2021E2022E主营收入(百万)23,24126,06230,91335,272同比增速(%)-4.6%12.1%18.6%14.1%归母净利润(百万)1,3621,3171,6441,980同比增速(%)-57.5%-3.4%24.9%20.4%每股盈利(元)0.300.290.360.43市盈率(倍)101087市净率(倍)1111资料来源:企业公告,华创证券预测注:股价为2020年05月22日收盘价证券分析师:郭庆龙电话:010-63214658邮箱:guoqinglong@hcyjs.com执业编号:S0360518100001证券分析师:陈梦电话:010-66500831邮箱:chenmeng1@hcyjs.com执业编号:S0360518110002联系人:葛文欣电话:010-63215669邮箱:gewenxin@hcyjs.com总股本(万股)459,552已上市流通股(万股)459,552总市值(亿元)135.57流通市值(亿元)135.57资产负债率(%)65.9每股净资产(元)3.112个月内最高/最低价3.94/2.8《山鹰纸业(600567)2018年报点评:业绩符合预期,海外布局奠定长远发展基石》2019-03-25《山鹰纸业(600567)2019年三季报点评:业绩符合预期,新项目布局逐渐展开》2019-10-31《山鹰纸业(600567)2019年报&2020年一季报点评:业绩符合预期,剥离融资租赁聚焦主业发展,海外布局奠定长远发展基石》2020-05-08-13%-3%8%18%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-24~2020-05-22沪深300山鹰纸业相关研究报告市场表现对比图(近12个月)企业基本数据华创证券研究所企业研究造纸2020年05月23日山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载投资主题报告亮点山鹰纸业具有产业链一体化优势,本篇报告重点对企业产业链一体化布局进行分析,包括对上游回收纤维采购及再生浆产能建设、造纸基地产能扩张及海内外并购历史情况、下游包装业务发展进行了详细梳理,分析企业产业链垂直整合布局。

并重点分析了企业的三大成本优势:海外产能布局、自备电厂建设、产港产车物流协同。

此外,新版限塑令颁布及废纸政策收紧对箱板纸行业影响重大,本篇报告对废纸政策进行梳理,对新版限塑令颁布带来的箱板纸需求进行测算,分析箱板纸相关政策为企业带来的行业机会。

投资逻辑行业端:1)新版限塑令大幅提升箱板纸需求。

预计箱板纸2025年来自快递领域的替代需求为491万吨。

长期来看,下游快递、零售、出口为箱板纸行业带来稳定需求。

2)我国废纸进口政策近年来逐步收紧,全面禁止进口为期不远。

能够用较低成本获得废纸原材料的龙头企业具有核心优势。

3)继2019Q3后,新冠疫情于2020年Q2再次验证箱板瓦楞纸行业底部。

企业端:1)产业互联网稳步推进,通过SAAS赋能与3万+平台客户建立生态联盟,将迅速满足全国性客户的需求。

2)积极进行海外布局,通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料;通过向上下游延伸,向产业链一体化方向发展,以实现从源头控制原材料降低成本,开拓包装业务平滑下游需求波动影响。

3)聚焦主业,稳步扩张造纸产能。

截至2019年底,企业在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地。

随着湖北荆州公安基地的21、22、23号纸机逐步建成投产,2020年底的年产能有望达600余万吨。

广东肇庆100万吨包装纸建成投产后,企业国内箱板瓦楞纸的年产能将达720余万吨。

关键假设、估值与盈利预测2020年有华中基地新增箱板纸产能近150万吨投产。

根据疫情影响及企业新纸机投产进度,预计2020/2021/2022国内箱板瓦楞纸产量分别为490万吨/610万吨/720万吨。

假设2020年箱板纸销量稳步增长,2021、2022年相应大幅增长,废纸收入2020-2022年保持稳步增长,箱板纸毛利率受成本影响逐年降低,废纸毛利率基本稳定,大家调整企业盈利预测2020-2022年归母净利润14.35/15.75/17.39亿元至13.17/16.44/19.80亿元,对应PE分别10/8/7倍,因企业未来三年迎来箱板纸产能投放大年,以及云印产业互联网平台逐步发力,维持6元目标价,对应2020年21XPE,维持“强推”评级。

山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号3目录一、箱板纸行业龙头,产能渐次展开,产业链一体化逐步完善.........................................................................................6(一)造纸&包装&回收纤维同步发展,多元化产品布局...........................................................................................61、推进产业链一体化,多元产品布局加快...............................................................................................................62、加速再生纤维战略布局,铸企业成本优势...........................................................................................................73、发力产业互联网,做大包装业务规模...................................................................................................................8(二)自建生产线+海内外并购,产能稳步扩张铸就成本优势...................................................................................91、资本市场募集资金,助力企业产能建设.............................................................................................................102、造纸产能持续扩张,全部达产后预计超过810万吨.........................................................................................113、国际化战略布局深化,低成本优势逐渐凸显.....................................................................................................124、自备电厂&产港车协同加强成本优势..................................................................................................................13二、限塑令提升箱板纸需求,废纸政策下龙头企业海外布局铸优势...............................................................................15(一)箱板纸价格稳中有升,进口依存度攀升至7.82%............................................................................................15(二)20年底固体废物零进口,箱板纸企业加快产业链完善及海外产能布局......................................................161、废纸进口逐渐收紧,全面禁止进口为期不远.....................................................................................................162、预计国内废纸的回收极限为5500-6000万吨......................................................................................................183、箱板纸企业加快推进产业链一体化、加速海外产能布局.................................................................................18(三)箱板纸下游对接零售&快递&出口,总体需求保持稳定.................................................................................19(四)箱板纸2025年快递领域塑料包装替代需求有望达到500万吨.....................................................................20三、财务分析:规模稳步扩张,经营效率提升...................................................................................................................23(一)营业收入逐年增长,经营业绩显著提升...........................................................................................................23(二)箱板类纸品为核心业务,国外营收占比持续增长...........................................................................................23(三)毛利率和ROE增长显著,周转能力提升显著,资产负债率较高.................................................................24四、剥离融资租赁,聚焦主业发展.......................................................................................................................................28五、看好企业聚焦主业,海外原材料布局带来业绩弹性,维持“强推”评级...................................................................28六、风险提示...........................................................................................................................................................................28山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号4图表目录图表1企业主要产品.............................................................................................................................................................6图表2全球再生纤维产业布局.............................................................................................................................................7图表3再生纤维(废纸)回收循环利用图示.....................................................................................................................8图表4企业主要包装产品.....................................................................................................................................................8图表5山鹰纸业产业链一体化布局...................................................................................................................................10图表6企业历年筹资情况...................................................................................................................................................10图表7主要地区产能情况...................................................................................................................................................12图表8企业海外收购扩张...................................................................................................................................................13图表9天顺港口装卸设备齐全...........................................................................................................................................14图表10箱板纸市场价格和毛利空间.................................................................................................................................15图表11箱板纸行业产量、消费量及增速.........................................................................................................................15图表12箱板纸市场价格和毛利空间.................................................................................................................................15图表13箱板纸/瓦楞纸国内企业市占率............................................................................................................................15图表14箱板纸库存情况.....................................................................................................................................................16图表15箱板纸进口量、出口量及进口依存度.................................................................................................................16图表16我国进口废纸政策逐步收紧.................................................................................................................................16图表17外废配额进口量统计(单位:万吨).................................................................................................................17图表182020年国内废纸回收情况预测............................................................................................................................18图表19废纸系造纸企业主要企业产业链—体化布局情况表.........................................................................................18图表20造纸行业主要企业海外产能布局情况.................................................................................................................19图表21箱板纸表观消费量(千吨).................................................................................................................................20图表22我国出口规模(亿美金).....................................................................................................................................20图表23我国社会消费品零售总额(亿元).....................................................................................................................20图表24我国规模以上快递业务收入(亿元).................................................................................................................20图表252020年我国快递行业绿色包装发展目标............................................................................................................21图表262018-2019我国各邮政快递企业绿色包装举措...................................................................................................21图表27箱板纸替代邮政快递领域不可降解塑料包装规模预测.....................................................................................22图表28近年来山鹰纸业营收变动情况.............................................................................................................................23图表29山鹰纸业归母净利润.............................................................................................................................................23图表30山鹰纸业分地区营收占比.....................................................................................................................................24图表31山鹰纸业主要产品营收占比.................................................................................................................................24图表32原纸产销库存及产销率(万吨,%)..................................................................................................................24山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号5图表33纸制品产销库存及产销率(万平方米,%)......................................................................................................24图表34山鹰纸业毛利率同业对比(%)..........................................................................................................................25图表35山鹰纸业净利率同业对比(%)..........................................................................................................................25图表36山鹰纸业各纸种毛利率对比(%)......................................................................................................................25图表37山鹰纸业箱板纸毛利率同业对比(%)..............................................................................................................25图表38山鹰纸业管理费用率同业对比(%)..................................................................................................................26图表39山鹰纸业销售费用率同业对比(%)..................................................................................................................26图表40山鹰纸业财务费用率同业对比(%)..................................................................................................................26图表41山鹰纸业资产负债率同业对比(%)..................................................................................................................26图表42山鹰纸业经营活动现金流净额(百万元).........................................................................................................27图表43山鹰纸业经营活动现金流净额/营业收入对比....................................................................................................27图表44山鹰纸业经营性现金净流量/净利润对比............................................................................................................27图表45山鹰纸业ROE同业对比(%)............................................................................................................................27图表46山鹰纸业存货周转率同业对比.............................................................................................................................27图表47山鹰纸业应收账款周转率同业对比.....................................................................................................................27图表48融资租赁企业2019年及2020年Q1主要财务指标(万元)..........................................................................28山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号6一、箱板纸行业龙头,产能渐次展开,产业链一体化逐步完善(一)造纸&包装&回收纤维同步发展,多元化产品布局山鹰纸业是以产业互联网、绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制等为一体的国际化纸业集团。

企业于1957年成立,2001年上交所上市,主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外再生纤维贸易业务。

企业凭借产业链一体化的优势,实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。

造纸及包装印刷规模均位居全国前列,其包装纸产销量位居中国第三,占中国市场份额为9%,在中国最大的华东市场占据25%份额排名第一;特种纸在全球有领先的市场份额;企业包装板块销量位居中国第二,整体市场份额为1.6%。

1、推进产业链一体化,多元产品布局加快山鹰纸业是以产业互联网、绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制等为一体的国际化企业。

企业致力于产业生态构建和商业模式创新,成为以客户为中心,全球领先绿色包装整体解决方案服务商。

企业主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务,主要产品为“山鹰牌”各类包装原纸、资讯纸及纸板、纸箱、“NordicPaper”特种纸等纸制品。

图表1企业主要产品业务类型产品名称产品图示产品说明原纸箱板纸牛卡纸主要以废纸、木浆原料制成,用于包装纸箱外层,主要是用于轻工、家电等产品运输包装,是木材、金属等系列包装的替代产品。

白面牛卡纸主要以废纸、木浆原料制成,用于包装纸箱外层,主要是用于轻工、家电等产品运输包装,是木材、金属等系列包装的替代产品。

瓦楞原纸瓦楞原纸是生产瓦楞纸板的重要组成材料之一。

瓦楞原纸要求纤维结合强度好,纸面平整,有较好的紧度和挺度,有一定的弹性,以保证制成的纸箱具有防震和耐压能力。

资讯纸资讯纸也叫“白报纸”,是报刊及书籍的主要用纸。

适用于报纸、期刊、课本、连环画等正文用纸。

资讯纸的特点有:纸质松轻、有较好的弹性;吸墨性能好,保证了油墨能较好地固着在纸面上。

纸制品纸板由箱板纸和瓦楞原纸制作而成,箱板纸主要用作纸板的面和底,瓦楞原纸主要用作纸板的瓦楞芯层。

山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号7纸箱瓦楞纸箱主要用于各种产品的包装,既起到保护产品的作用,又可用于产品的印刷、标识、广告宣传等。

特种纸防油纸主要为食品级防油纸,使用天然纤维和油脂,生产中不使用化学添加剂,产品线包括烘焙用防油纸、蛋糕纸杯、防油包装纸等。

牛皮纸采用来自斯堪的纳维亚森林的原生纤维,负载强度高,可用于食品、建材以及其他工业包装用途。

资料来源:企业公告,华创证券2、加速再生纤维战略布局,铸企业成本优势企业全球废纸贸易网络保障了过往外废额度供应及未来再生浆产能采购。

2007年环宇国际成立,2018年山鹰收购欧洲废纸贸易企业WPT,2019年采购额达305万吨。

企业在过去十多年间建立覆盖各大洲的再生纤维全球采购体系,打造再生纤维产业的“大物流”体系,在各大洲的多个国家拥有贸易与物流渠道。

环宇国际全球四大区采购足迹涵盖33个国家,废纸纸种采购涉及35个纸种,持续在北美、欧洲、澳洲等回收纤维主要来源地开展贸易业务,并拥有年450万吨的高效采购和物流能力。

2018年环宇国际全球回收废纸采购量约两百五十万公吨,年废纸出口量至中国约占全中国废纸进口量的12%,排名第三。

2019年完成贸易量305万吨,其中主要销往欧洲客户以及企业在国内的造纸基地。

图表2全球再生纤维产业布局资料来源:企业官网,华创证券回收再生纤维促进可持续发展,加强企业成本优势。

企业始终将绿色、低碳、环保、可持续发展作为企业发展的生命,不以破坏生态为代价,坚持以再生纤维为原料生产工业包装纸,每年回收再生纤维450万吨,保护森林资源20万公顷。

企业在充分利用好现有外废进口配额的同时,亦同步布局于新的高质量回收纤维可进口资源的获取。

2019年公山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号8司美国凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动;与战略合作伙伴通过创新合作模式达成30万吨再生浆供应协议。

2020年初,企业已启动在东南亚新建100万吨再生浆产能的工作,并积极寻求在欧美等发达地区建设再生浆的计划。

至2020年底,企业将有合计150余万吨再生浆资源,可在未来外废额度逐步清零的情况下保障企业优质回收纤维的供应,并降低未来的原料成本。

图表3再生纤维(废纸)回收循环利用图示资料来源:企业官网,华创证券3、发力产业互联网,做大包装业务规模企业致力于成为以客户为中心,全球领先绿色包装整体解决方案服务商,包装产业是企业发展的重中之重。

企业通过收购云印企业,发力企业产业互联网化,进一步提升其在造纸包装行业数字化的领先优势。

2019年云印平台的网络成交额达28.8亿元,聚拢了包装产业链诸多二级厂和三级厂,注册客户达3万余家。

企业计划继续秉承“数字创造价值,科技赋能纸业”的理念,通过数字化产品的“单厂提效,多厂协作”深度服务合作企业,构建行业联盟生态,不断扩大平台合作范围和深度,不断占领终端客户份额,最终成为引领行业的产业互联网平台。

企业包装业务板块产品应用广泛,产品工艺先进,产能基地布局于国内核心经济区,产能已达14亿平方米/年。

企业积极推动一体化产业协同,以造纸支撑包装拓展,以包装拉动造纸升级,2019年企业包装板块集团内采购原纸达40余万吨。

企业稳健推行外延式发展,2019年收购了中山中健,快速切入华南电子产品包装市场。

截至2019年底,企业拥有28家包装印刷企业,2019年产量超过12亿平方米。

企业包装板块的客户主要为食品饮料、白色家电生产商,持续增加3C生产商客户。

企业包装板块的原材料为箱板瓦楞纸,其中约一半为向企业的国内造纸板块按市场价采购,另外一半为向其他原纸供应商采购。

企业包装板块根据下游客户的订单进行排产,客户订单的提前量一般为一周至半个月,因此企业可利用自身的一体化产业链优势,降低库存和备货水平。

图表4企业主要包装产品山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号9资料来源:企业官网,华创证券(二)自建生产线+海内外并购,产能稳步扩张铸就成本优势山鹰国际深耕中国聚焦全球,产业布局中国、美国、英国、瑞典、挪威、荷兰、日本、澳洲等国家,企业通过资本市场融资及海内外并购多重方式拓宽产能布局,完善产业链一体化建设。

原料端通过环宇国际及中国环宇开展回收纤维贸易活动,同时积极应对外废收紧启动再生浆产能项目建设,通过自备电厂助力成本优势提升;造纸业务持续扩张包含箱板瓦楞纸、特种纸、资讯纸在内的原纸产能建设;下游包装领域通过控股云印企业进一步打造产业互联网,并在2019年收购中山中健加速切入华南电子产品包装市场,持续推进产业链一体化建设。

山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号10图表5山鹰纸业产业链一体化布局资料来源:企业年报,企业官网,华创证券1、资本市场募集资金,助力企业产能建设借助资本市场融资平台,企业主业持续做大做强。

2001年在上交所成功发行6000万A股,2003年在上交所成功发行2.5亿元可转债,2004年在上交所成功增发近1亿A股,2007年在上交所成功发行4.7亿元可转债,2011年非公开发行10.2亿元。

2016年非公开发行19.7亿元建设年产50万吨低定量强韧牛卡纸,43万吨低定量高强瓦楞纸,27万吨渣浆纱管原纸生产线建设项目及年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目,年产38万吨高定量瓦纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目。

2018年11月发行可转债22.7亿元建设公安县杨家厂镇工业园热电联产项目及年产220万吨高档包装纸板项目(三期)。

2019年发行可转债18.6亿元建设爱拓环保能源(浙江)有限企业造纸废弃物资源综合利用项目、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目及山鹰国际控股股份企业资源综合利用发电项目。

企业借助资本市场进行融资,不断加强产能建设。

图表6企业历年筹资情况发行时间发行类别筹资净额(万元)募投项目2001年11月A股首发17,3888万吨/年牛皮箱纸板技改工程;5万吨/年高强度牛皮卡纸国家级火炬计划项目;4万吨/年低定量强韧牛皮箱纸板火炬计划项目;5万吨/年高档包装箱纸板技改工程,多层瓦楞纸箱、纸箱板生产线技术改造工程;1.5万吨/年纱管纸技改工程项目山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号11发行时间发行类别筹资净额(万元)募投项目2003年6月可转换企业债券24,1985万吨/年高强度牛皮卡纸国家级火炬计划项目;4万吨/年低定量强韧牛皮箱纸板火炬计划项目;多层瓦楞纸箱、纸箱板生产线技术改造工程;污水处理及水封闭循环使用系统改造工程2004年12月公开增发39,988年产30万吨纸板技改工程2007年9月可转换企业债券45,700年产20万吨高强瓦楞原纸技改工程项目;增资马鞍山市天福纸箱纸品有限企业用于实施引进2500mm五层瓦楞纸板及全自动纸箱印刷系统项目;PM1纸机节能减排技改工程;污泥焚烧综合利用项目;年产45万吨造纸项目;其余补充流动资金2011年4月非公开发行102,498投资年产45万吨造纸项目;为吉安集团补充流动资金2013年8月定向增发297,464购买吉安集团100%股权2013年11月定向增发96,814补充流动资金2016年7月非公开发行197,048年产50万吨低定量强韧牛卡纸,43万吨低定量高强瓦楞纸,27万吨渣浆纱管原纸生产线建设项目;年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目,年产38万吨高定量瓦纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目2018年11月公开发行可转换企业债券226,816公安县杨家厂镇工业园热电联产项目;年产220万吨高档包装纸板项目(三期)2019年12月可转换企业债券186,000爱拓环保能源(浙江)有限企业造纸废弃物资源综合利用项目;公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目;山鹰国际控股股份企业资源综合利用发电项目资料来源:企业公告,Wind,华创证券2、造纸产能持续扩张,全部达产后预计超过810万吨截至2019年底,企业在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地,分别位于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安、福建漳州和广东肇庆,2019年产量达446.52万吨。

随着湖北荆州公安基地的21、22、23号纸机逐步建成投产,2020年底的年产能将达600余万吨。

在广东肇庆100万吨包装纸建成投产后,企业国内箱板瓦楞纸的年产能将达720余万吨。

此外,企业的广东肇庆基地还有10万吨的特种纸产能,目前已投产。

海外布局方面,北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,凤凰纸业目前有一条学问浆纸线,年产能达30万短吨,已进入试生产阶段,另有一条年产能达12万短吨废纸浆线正在建设中,将于2020年中投产。

企业箱板瓦楞纸的客户以国内包装厂为主,企业根据销售区域内客户的原纸需求预测进行排产,并根据市场供需关系对产品进行定价挂牌销售,同时对国内回收纤维进行挂牌收购,企业通过子企业环宇国际在海外采购回收纤维。

由于造纸行业的上游回收纤维供应商和下游的包装厂的集中度极低,而造纸厂的集中度相对较高,因此企业在原材料和原纸的定价上均具有一定优势。

根据疫情影响及企业新纸机投产进度,预计2020/2021/2022国内箱板瓦楞纸产量分别为490万吨/610万吨/720万吨。

布局东南地区,新增绿色制造高档纸项目产能77万吨。

2020年3月27日,山鹰国际绿色纸业百亿循环产业基地项目正式签约落户海盐经济开发区,项目总投资120亿元,总用地约990亩。

该项目包含研发培训、绿色制造、循环山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号12配套三大板块共计6个子项目,分别为研发培训中心项目、77万吨绿色制造高档纸项目、智能包装项目、造纸废弃物资源综合利用项目、公用热电厂项目、工业污水处理项目。

其中造纸废弃物资源综合利用项目由山鹰纸业投资的爱拓环保能源(浙江)有限企业负责建设和运营,该工程项目为迄今为止全球单炉处理量最大的固废处理项目,比欧洲最大的瑞典Malar垃圾焚烧厂的单炉处理量更大25%;公用热电厂项目由物产中大旗下浙江物产环保能源股份有限企业(出资51%)和浙江山鹰纸业有限企业(出资49%)拟共同出资设立新企业作为海盐项目实施主体,项目用地面积约130亩,将建设3台220t/h高温超高压循环流化床锅炉,2台30MW高温超高压背压式汽轮发电机组,建设达到天然气排放标准要求的烟气环保治理设施,并配套建设相应供热管道设施;77万吨产能的绿色制造高档纸项目将引进奥地利、德国、芬兰等世界先进设备和生产工艺,物耗、能耗、排放水平达到国际一流水平,以打造绿色纸业先进产业基地。

预计项目全部达产后新增年产值130亿元以上,加上现有产值山鹰纸业合计产值将达到200亿元,合计产能将超过880万吨。

图表7主要地区产能情况子企业位置生产线建设产能合计安徽山鹰纸业有限企业安徽马鞍山市现有包装纸和资讯纸生产线8条,利用国内外再生纤维生产箱板纸、高强瓦楞原纸、牛皮纸、资讯纸等系列产品170万吨设计/200万吨产量浙江山鹰纸业有限企业浙江嘉兴市现有四条造纸生产线,年设计产能达135万吨,分别为年产45万吨高强牛皮卡箱板纸生产线、20万吨高强瓦楞纸生产线、60万吨轻涂牛卡纸生产线以及10万吨渣浆瓦楞纸生产线,同时拥有一座总装机容量为67MW的自备热电厂,以及一座日处理量5.5万吨的污水处理厂135万吨设计/165万吨产量福建联盛纸业有限责任企业福建漳州市现有产能75万吨,采用生产全过程的自动化DCS集中控制系统提效后,年设计产能达90万吨75万吨设计/85万吨产量山鹰华中纸业有限企业湖北省荆州市第一、二期(在建):年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目、年产38万吨高定量瓦纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目127万吨设计(在建)三期(待建):年产220万吨高档包装纸板项目,即年产49万吨PM26银杉/红杉生产线项目49万吨(待建)四期(待建):44万吨44万吨(待建)山鹰纸业(广东)有限企业广东省肇庆高新技术产业开发区临江工业园年产能12万吨(其中特种纸产能10万吨)12万吨年产54万吨高档箱板纸和年产46万吨高档箱板纸两条生产线100万吨设计(在建)凤凰纸业美国肯塔基州学问纸30万短吨30万吨再生浆生产线技改(待建)12万吨12万吨(在建)北欧纸业Sffle,Sweden每年可生产5万吨纸浆,两台造纸机年产5万吨天然胶纸58.8万吨浆纸合计Greker,Norway两台造纸机,年产4.2万吨天然防粘纸motfors,Sweden两台独特的造纸机,年产量为5.6万吨的特殊未漂白牛皮纸Kristinehamn,Sweden两台造纸机年产16万吨未漂白牛皮纸,纸浆工厂年产23万吨未漂白的纸浆资料来源:企业官网,企业公告,华创证券3、国际化战略布局深化,低成本优势逐渐凸显企业国际战略布局聚焦于回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署。

针对国内造纸行业海外原材料依赖较严山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号13重、低端产品需求逐渐饱和的困境,山鹰选择在海外进行产能布局增厚行业竞争实力。

山鹰纸业收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料。

企业于2017年收购瑞典北欧纸业,引入特种纸生产产业链,截至2019年底拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,是国际上高端防油纸和特种牛皮纸的领军企业,且2019年实现净利润同比增长17.14%的骄人业绩;2018年参股纸浆产能超过40万吨的芬兰北方生化企业,深化海外产能布局;2018年收购荷兰WPT企业和美国凤凰纸业,凤凰纸业目前有一条学问浆纸线,年产能达30万短吨,已进入试生产阶段,凤凰纸业另有一条废纸浆线正在建设中,年产能达12万短吨,将于2020年中投产;WPT企业是欧洲地区大型废纸贸易商,主要从事再生纤维回收业务,收购WTP可以为企业生产提供原料,提升企业海外废纸回收和议价能力。

通过海外投资并购,山鹰纸业从横向和纵向上完成了企业全球化战略的重要布局,一方面介入了技术壁垒高、盈利能力强的高端特种纸细分市场,从原来单一的包装纸生产商横向拓宽了产品种类;另一方面,纵向切入了上游纸浆的生产,完善了产业链,从原料上为今后包装纸和特种纸的生产提供了保障。

图表8企业海外收购扩张时间国家收购行为产能外延布局2017.7瑞典挪威收购北欧纸业企业NordicPaperHoldingAB100%股权新增浆纸年产能50万吨收购纸厂2018.6荷兰全资子企业Wickliffe收购了荷兰再生资源同收企业WPT年废纸销售量100万吨收购废纸厂2018.8美国收购美国Verso企业的Kentucky工厂,并更名为凤凰纸业新增年产36万吨的高端牛卡纸收购纸厂资料来源:企业公告,中华纸网,纸业联讯,华创证券4、自备电厂&产港车协同加强成本优势我国对企业自备电厂的限制不断加码,企业自备电厂加强成本优势。

2018年3月22日,发改委下发了《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)》,对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了24条整治意见,提出除国家特殊规定,原则上不在新建、扩建燃煤自备电厂;京津冀、长三角、珠三角等区域禁止新建燃煤自备电厂,被称为史上最严格的燃煤电厂整治政策。

企业已在安徽马鞍山、浙江海盐、湖北荆州开工建设三个固废电厂,其中安徽马鞍山与湖北荆州的固废电厂以厂内造纸废弃物为主要原材料,发电为自备电;浙江海盐的固废电厂以厂内造纸废弃物与县内工业垃圾为主要原材料,发电以补贴价上网。

企业将加大力度建设三大固废电厂,按计划建设并投产。

此外,华中基地热电厂也已基本建成,计划将于2020年中并网发电。

企业积极发展综合资源利用发电业务,在已开工建设的三个综合资源利用项目外,还在其他基地积极申请建设垃圾焚烧电厂。

企业严格实行国家环保排放标准,同时积极申请综合资源利用项目,以垃圾焚烧发电方式处理造纸废弃物,补充造纸基地的自备电,提升环保水平,同时创造良好的经济效益和社会效益。

天顺港重点服务山鹰国际,确保企业原料物流畅通。

企业拥有港口、码头与陆路运输,实现全方位的产港协同、产车协同,降低造纸、包装企业物流成本。

马鞍山天顺港口位于马鞍山人头矶港区,水路距离吴淞口约360公里,码头前沿常年水深10米,港口交通便利。

码头平台长度为221米,泊位2个,码头集装箱年吞吐能力30万TEU。

2015年完成18.6万TEU,2016年完成25万TEU,2017年完成26.5万TEU。

进口废纸集装箱业务占比90%以上。

企业运用现有的岸线堆场资源及集装箱码头信息化管理系统,为江南地区本地客户提供进出口装卸服务平台,与郑蒲港优势互补,差异化发展,共同促进马鞍山集装箱运输事业的发展。

企业已开通到上海外高桥、洋山固定外贸航线每周22个航班,到南京、太仓、上海及中上游地区内贸航线每周10个航班。

港口物流的全方位产港协同、产车协同,确保企业原料物流畅通,增强成本优势。

山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号14图表9天顺港口装卸设备齐全资料来源:企业官网,华创证券山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号15二、限塑令提升箱板纸需求,废纸政策下龙头企业海外布局铸优势(一)箱板纸价格稳中有升,进口依存度攀升至7.82%箱板纸的生产多以废纸为核心原料,“废纸系原纸”18年行业产量达6465万吨,5年CAGR达1.3%。

2019年箱板纸产量2502.70万吨,同比增加0.96%,消费量2714.92万吨,同比增加1.42%,2018年箱板纸产量和消费量同比2017年分别下降4.54%和1.69%,行业开工率69.56%,行业景气度受到一定程度冲击。

2019年国内需求较2018年有一定恢复,但行业开工率仍位于66.53%的低位。

图表10箱板纸市场价格和毛利空间图表11箱板纸行业产量、消费量及增速资料来源:卓创资讯,华创证券资料来源:卓创资讯,华创证券截至2020年3月13日,箱板纸价格为4493.33元/吨,环比减少1.82%,同比下跌1.82%。

进入2019年8月以来,企业去化库存导致箱板纸库存量环比开始减少,1-2月库存受春节和疫情影响波动上升,2月底箱板纸厂商和社会库存为74.9万和126.9万吨,环比分别下降19.29%和上升4.02%,同比分别下降2.12%和上升32.66%。

箱板纸市场集中度相对白卡纸较低,占比较高的三家企业玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业合计市占率达到38%。

产能方面,2019年箱板纸产能达到3762万吨,同比增加5.55%,自2015年来逐年提高。

产能利用率近年来持续下滑,2019年为66.53%,相较2018年下滑3.03%。

图表12箱板纸市场价格和毛利空间图表13箱板纸/瓦楞纸国内企业市占率资料来源:卓创资讯,华创证券资料来源:前瞻产业研究院《2018-2023年中国造纸行业发展前景与投资战略规划分析报告》,华创证券01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03箱板纸价格(元/吨)毛利空间测算(元/吨)-10%-5%0%5%10%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0020092010201120122013201420152016201720182019(千吨)消费量产量消费量增速产量增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020092010201120122013201420152016201720182019(千吨)产能产量开工率玖龙纸业,22%理文造纸,10%山鹰纸业,6%联盛纸业,5%荣成纸业,4%其他,53%玖龙纸业理文造纸山鹰纸业联盛纸业荣成纸业其他山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号162013年后箱板纸进口量有较大幅度增长,2019年进口量219.6万吨,较2018年增加6.86%,增幅较2016年及2017年有所下滑。

出口端2016年箱板纸出口量达到36.5万吨,之后逐年减少至2019年为7.4万吨。

2017年进口依存度为0.6%,2018年达到7.6%,同比增加7pct。

图表14箱板纸库存情况图表15箱板纸进口量、出口量及进口依存度资料来源:卓创资讯,华创证券资料来源:卓创资讯,华创证券(二)20年底固体废物零进口,箱板纸企业加快产业链完善及海外产能布局我国的废纸原料来源包括(1)国废(来自国内废纸回收系统);(2)外废(主要从美国、欧洲、日本进口)。

2018年我国废纸原料消费量达7027万吨,其中国废消费5324万吨,较同期持平;外废进口量1703万吨,同比下降-33.8%——主要系17年7月以后废纸进口政策趋严影响,进口类固废严行全品类申报配额制度,导致原料锐减。

伴随我国环保政策的落实深化,预计进口类废纸总量将呈现逐年递减趋势,外废的下滑加速国内废纸回收系统的建设,龙头在原料转换的过程中仍能享有一定的成本优势空间。

1、废纸进口逐渐收紧,全面禁止进口为期不远我国废纸进口政策近年来逐步收紧。

2020年4月29日全国人大常委会修订通过《固体废物污染环境防治法》,明确提出要逐步实现固体废弃物零进口。

长期来看,国内企业生产对于国废的刚需其然不减,伴随外废新规的逐渐消化、竞争格局改善,纸企议价权不减,原料价格高位震荡后落回合理区间。

图表16我国进口废纸政策逐步收紧近年来我国废纸进口政策变化出台时间主要相关内容修改《进口废物管理目录》2014年8月取消自动许可证,将所有废纸品种纳入限制类进口目录《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》2017年4月完善固体废物进口管理制度,分行业分种类制定禁止固体废物进口的时间表,分批分类调整进口管理目录。

中国环保部向WTO提交关于禁止进口部分固体废物原料的通知2017年4月中国拟于2017年底,禁止进口4类24种固体废物原料,涉及废纸类的税则编号为4707900090(其他回收纸或纸板),即“混杂废纸”环保部发布“关于征求《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准(征求意见稿)》意见的函”2017年8月进口废纸一般夹杂物控制标准调整为0.3%。

《进口废纸环境保护管理规定(征求意见稿)》&《限制进2017年10月规定申请废纸进口许可证的企业应为以造纸为原料的05001,0001,5002,000中国箱板纸月度社会库存(千吨)中国箱板纸企业库存(千吨)31362437829858839946138220552196717831722553213651237774-2%3%8%0500100015002000250020092010201120122013201420152016201720182019(千吨)进口量出口量进口依存度山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号17近年来我国废纸进口政策变化出台时间主要相关内容口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定(2017年)(征求意见稿)》生产企业,且产能不小于30万吨/年。

许可证减量审批,按季度分批发放。

环保部公式《进口废纸环境保护管理规定》和《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》2017年12月对比征求意见稿,正式文件将30万吨/年修改为5万吨/年,取消“按照减量审批的原则”和“按季度分批”字样。

环保部正式公布《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准—废纸或纸板GB16487.4-2017》2018年1月正式文件中修改进口废纸中一般夹杂物的控制要求至0.5%,3月1日起实行。

《进口可用作原料的固体废物装运前检验监督管理实施细则》2018年5月2018年6月1日起,第三方检验机构必须对准备运往中国境内的进口废物原料实施现场检验、监装以及施加封识。

《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》(修订草案)(征求意见稿)2018年7月禁止进口固体废物。

拟201X年X月X日施行。

《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》2020年4月第二十四条规定国家逐步实现固体废物零进口,本法自2020年9月1日起施行。

资料来源:中国再生资源回收利用协会废纸分会官网,华创证券龙头企业享受主要废纸进口配额。

截至2020年4月公布的第六批限废名单,行业龙头玖龙纸业年内累计获批125万吨废纸,占行业总配额27.8%——惯例超第二名两倍以上;理文造纸/山鹰纸业分获58/61万吨配额,三家共占已批进口总额的54%,多次验证外废配额政策“发糖”龙头可持续。

从总量来看,外废配额总量逐年缩减显著,19年全年核定量仅1095万吨,同比降低40.1%;考虑到每年的外废配额使用率(=废纸实际进口量/废纸配额)不断迫近于1的情况,大家预计20年外废配额总额将与行业进口量基本持平。

面对旺季需求波动时,中小纸企扩产不得不选择价格劣势的国废,推动国废价格中枢上移,在跌破盈亏平衡点后择时停产;对于龙头来说,算上运费成本外废仍然比国废更具成本优势,且利用外废生产的纸浆纤维含量更高、品质更优,利好龙头维持吨盈利高位。

图表17外废配额进口量统计(单位:万吨)20162017201820192020(前6个批次)企业配额/总配额外额/总配额配额/总配额配额/总配额配额/总配额玖龙纸业131732.3%84727.2%62234.0%35132.0%12527.8%理文造纸53313.1%39812.8%28215.5%15013.7%5812.9%山鹰纸业3057.5%2568.2%24613.5%12211.1%6113.6%合计占比Top3=53%Top3=48%Top3=63%Top3=57%Top3=54%广州造纸832.0%622.0%754.1%736.7%5512.2%龙海联盛1794.4%1665.3%643.5%343.1%122.7%华泰纸业1213.0%933.0%985.4%847.7%5712.6%东莞建晖1012.5%1003.2%713.9%413.7%184.0%其他144135.3%119538.3%36920.2%24122.0%6313.9%年配额量4080311718281095452(前6个批次)实际进口2849257217031093使用率69.8%82.5%93.2%99.8%资料来源:中国固废化学品管理网,华创证券山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号182、预计国内废纸的回收极限为5500-6000万吨缓解供需双边挤压困境,产业链一体化趋势突显。

从产业链的角度来看,造纸行业属于中游制造行业,其上游是纸浆、废纸等原料,下游是包装行业,而造纸企业能否获得可观收益与原材料供给是否充足和下游需求是否旺盛密切相关。

一方面,18年以来造纸原材料供应紧张,造纸成本大幅攀升;另一方面,下游包装环节需求不振,行业库存不断攀升。

供需双边压力最终导致企业业绩下滑。

造纸企业纷纷通过向上下游的延伸,向产业链一体化方向发展,以实现从源头控制原材料降低成本,开拓包装业务平滑下游需求波动影响。

从废纸系龙头的布局情况来看,玖龙纸业和山鹰纸业全产业链布局相对完善,均触及上游废纸购销环节,同时在下游部署包装业务,实现营收的有效补充。

国内废纸回收是在废纸消费量的基础上进行回收,国内箱板瓦楞纸消费量大约只有80%留存国内(20%随着出口货物间接出口到海外),木浆系纸中将不能回收的生活用纸等纸种剔除后计算,预计国内废纸的回收极限为5500-6000万吨。

图表182020年国内废纸回收情况预测2020年的假设废纸系木浆系实际回收量可回收纸47004000回收基数37604000回收率假设80%65%回收量假设300826005608资料来源:Wind,华创证券预测3、箱板纸企业加快推进产业链一体化、加速海外产能布局缓解供需双边挤压困境,产业链一体化趋势突显。

从产业链的角度来看,造纸行业属于中游制造行业,其上游是纸浆、废纸等原料,下游是包装行业,而造纸企业能否获得可观收益与原材料供给是否充足和下游需求是否旺盛密切相关。

造纸企业纷纷通过向上下游的延伸,向产业链一体化方向发展,以实现从源头控制原材料降低成本,开拓包装业务平滑下游需求波动影响。

从废纸系龙头的布局情况来看,玖龙纸业和山鹰纸业全产业链布局相对完善,均触及上游废纸购销环节,同时在下游部署包装业务,实现营收的有效补充。

图表19废纸系造纸企业主要企业产业链—体化布局情况表企业名称产业链环节子企业/项目玖龙纸业废纸购销2018年投建废纸交易中心,预计年产值500亿元再生浆在美国、马来西亚收购/投建再生浆厂,预计2020Q1可运回国内150万吨造纸2018FY成品纸销量1300万吨,收入527.82亿元包装太仓基地扩建1.8亿平米包装项目;东莞、天津智能包装企业理文造纸纸浆重庆年产18万吨纸浆产能造纸2017年包装纸产能603万吨,卫生纸产能68.5万吨山鹰纸业废纸购销环宇国际、WPT再生浆凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动;与战略合作伙伴通过创新合作模式达成30万吨再生浆供应协议;启动东南亚新建100万吨再生浆产能工作造纸2017年销量354万吨,收入125.76亿元包装2017年销量11.7亿平米,收入36.44亿元资料来源:纸和造纸,华创证券海外扩张节奏:欧美收购成熟纸企改造,东南亚新建浆纸厂扩产。

18年我国龙头纸企加速出海、外延动作频繁,具山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号19体可分为(1)收购派:玖龙纸业、山鹰纸业均通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料;(2)建厂派:理文造纸、太阳纸业,则选择在老挝、越南、马来西亚等东南亚人工成本较低的地区布局延续劳动力成本红利。

针对国内造纸行业海外原材料依赖较严重、低端产品需求逐渐饱和的困境,龙头企业率先选择在海外进行产能布局或建设原料基地增厚行业竞争实力。

图表20造纸行业主要企业海外产能布局情况企业时间国家企业行为新增产能外延类型玖龙纸业2017.8越南越南的40万吨包装纸项目建成投产新增造纸产能40万吨收购纸厂2018.5美国收购位于美国缅因州Rumford美国纸厂新增纸浆产能52万吨收购纸厂收购位于美国威斯康辛州Biron美国浆厂新增造纸产能34万吨收购浆厂2018.7越南在越南计划新建120万吨造纸项目新增造纸产能120万吨新建纸厂2018.8美国子企业NDPaperLLC收购加拿大RFP企业位于美国Fairmont的浆厂新增再生漂白牛皮浆21.8万吨收购浆厂2018.10美国美国缅因州并购并扩建16万吨纸浆项目新增纸浆产能16万吨收购浆厂合计纸产能:194万吨;浆产能:90万吨理文造纸2017.3越南越南后江省造纸项目投产新增包装纸产能40万吨新建纸厂2018.10马来西亚马来西亚雪邦建设新的制浆造纸厂新增包装纸产能70万吨新建纸厂新增纸浆产能55万吨新建浆厂合计纸产能:110万吨;浆产能:55万吨2017.7瑞典挪威收购北欧纸业企业NordicPaperHoldingAB100%股权新增浆纸年产能50万吨收购纸厂2018.6荷兰全资子企业Wickliffe收购了荷兰再生资源同收企业WPT年废纸销售量100万吨收购废纸厂2018.8美国收购美国Verso企业的Kentucky工厂,并更名为凤凰纸业新增年产36万吨的高端牛卡纸收购纸厂合计纸产能:40万吨;浆产能:150万吨太阳纸业2016.4美国在美国阿肯色州计划新建70万吨浆项目新增纸浆产能70万吨新建浆厂2018.5老挝老挝沙湾拿吉省建成投产30万吨溶解浆、10万公顷人工林项目新增纸浆产能30万吨新建浆厂2018.8老挝老挝建设120万吨造纸项目(40万吨纤维浆板+80万吨包装纸)新增造纸产能80万吨新建纸厂新增纸浆产能40万吨新建浆厂合计纸产能:80万吨;浆产能:140万吨恒安国际2018.4芬兰入股芬兰企业Finnpulp(36.5%),年产能120万吨针叶浆内部消化纸浆产能60万吨收购浆厂合计浆产能:60万吨资料来源:企业公告,中华纸网,纸业联讯,华创证券(三)箱板纸下游对接零售&快递&出口,总体需求保持稳定箱板纸主要用于运输包装,下游对接国内零售、快递及出口业务。

箱板纸历史表观消费量基本保持稳定,2019年箱纸板的消费量同比有所增加,达到2715万吨,同比增长1.4%。

我国社会消费品零售总额411649亿元为,同比增长8.0%。

我国出口规模为22994.2亿美金,同比增长0.51%。

规模以上快递业收入在2019年始终呈现增长状态,从2019山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号20年1月586.8亿元增长至12月772.2亿元,2019年累计业务收入为7497.8亿元,同比增长24.2%。

图表21箱板纸表观消费量(千吨)图表22我国出口规模(亿美金)资料来源:卓创资讯,华创证券资料来源:Wind,华创证券图表23我国社会消费品零售总额(亿元)图表24我国规模以上快递业务收入(亿元)资料来源:Wnid,华创证券资料来源:Wind,华创证券(四)箱板纸2025年快递领域塑料包装替代需求有望达到500万吨2020年快递行业绿色包装材料应用比例目标为50%。

根据国家邮政局等十部门联合发布的《关于协同推进快递业绿色包装工作的引导意见》,“十三五”期间快递业绿色包装工作要实现的三大目标为:到2020年,可降解的绿色包装材料应用比例将提高到50%;主要快递品牌协议客户电子运单使用率达到90%以上;平均每件快递包装耗材减少10%以上,推广使用中转箱、笼车等设备,编织袋和胶带使用量进一步减少,基本建立快递业包装治理体系。

-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050001000015000200002500030000表观消费量同比(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002004-122006-042007-082008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-08(%)(亿美金)出口金额当月值(亿美金)出口金额当月同比(25)(20)(15)(10)(5)05101520253005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000(%)(亿元)社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比(40)(20)0204060801000100200300400500600700800900(%)(亿元)规模以上快递业务收入:当月值规模以上快递业务收入:当月同比山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号21图表252020年我国快递行业绿色包装发展目标资料来源:国家邮政局等十部门《关于协同推进快递业绿色包装工作的引导意见》,华创证券我国各快递企业相应国家号召积极开展绿色包装活动,携手第三方研发可降解包装袋。

在2018年至2019年期间,我国众多快递集团开展绿色包装行动,其中:邮政集团在30个省完成配发绿色包装箱,在北京和河南试用可降解包装袋;顺丰研发使用生物基材料包装袋、无胶带纸箱,推广使用可循环中转袋;申通与清华大学合作研发可降解的塑料袋;中通与第三方合作生产氧化和微生物双降解的绿色包装袋;菜鸟研发使用生物基材料包装袋、无胶带纸箱等;京东在生鲜业务全面推广全生物降解包装袋。

通过对目前各大快递企业绿色包装的总结可发现,可降解包装袋仍然处于初步研发阶段,尚未大规模投入使用,箱板纸替代市场在近年间仍存在较大需求规模。

图表262018-2019我国各邮政快递企业绿色包装举措企业绿色包装举措邮政集团公布绿色包装工程通报,督促各省(区、市)邮政企业落实标准要求和包装规范操作。

在30个省完成配发绿色包装箱,在北京和河南试用可降解包装袋。

推动使用一联面单。

推进胶带“瘦身”,23个省完成窄胶带采购并陆续配发到网点使用。

推广使用可循环中转袋。

甩挂邮车占比提升至72%。

顺丰研发使用生物基材料包装袋、无胶带纸箱等。

丰景计划推广应用紧固包装,累计节省用纸115吨,节省编织袋材料80吨,减少气泡膜使用量约500吨。

推广使用可循环中转袋。

申通使用可循环使用50-60次的环保文件封套,与清华大学合作研发可降解的塑料袋,推广使用可循环中转袋,全网覆盖率达90%以上。

圆通推广使用可循环中转袋。

推广无纸化办公,能耗降低80%以上。

中通与第三方合作生产氧化和微生物双降解的绿色包装袋,推广使用可循环中转袋。

韵达建立带头部门上传下达,全网实行落地和合作伙伴协同推进三机制,推广使用可循环中转袋。

百世在江苏、浙江、安徽试用环保袋。

电子运单率达到100%。

民航快递印发《民航快递有限责任企业节能减排及环境保护管理办法》。

德邦上线智慧车队系统管理平台,使用纸质单据项目减少20项,常规工作无纸化率达99.6%以上。

品骏推行直发包装,对于品牌商企业原包装出库投递,减少二次包装。

优速全网推广使用可循环中转袋,自主开发了循环中转袋条码管理系统。

菜鸟研发使用生物基材料包装袋、无胶带纸箱等。

京东在生鲜业务全面推广全生物降解包装袋。

自营业务电子运单使用率达到100%。

推进胶带“瘦身”。

3层纸箱使用比例超过95%,缓冲包装的厚度降低25%-35%。

推行直发包装,对于品牌商企业原包装出库投递,减少二次包装。

苏宁推进胶带“瘦身”。

推行直发包装,对于品牌商企业原包装出库投递,减少二次包装。

资料来源:国家邮政局发展研究中心《2018-2019中国邮政快递绿色发展报告》,华创证券>10%>90%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%平均每件快递包装耗材减少比例电子运单使用率绿色包装材料应用比例山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号222025年箱板纸快递领域塑料包装替代需求将达到491万吨。

根据国家邮政局发布的《2017中国快递领域绿色包装发展现状及趋势报告》及相关数据,2016年全国快递共消耗约32亿条编织袋、147亿个塑料袋、37亿个包装箱以及3.3亿卷胶带,其中塑料袋快递企业自用比例为46%,编织袋快递企业自用比例为99%;2018年国内的快递业务产生塑料快递袋约245亿个,塑料编织袋约53亿条;2020年预计快递业务量完成740亿件。

大家假设2020-2025年国内快递业务量增长率为17%,在不实行限塑令的前提下塑料快递袋及塑料编织袋在快递业务量中的占比大致不变,分别为49%及10%。

由于需要计算箱板纸对快递企业塑料包装替代规模,也即快递最外层箱板纸用量,因此大家假设塑料快递袋及塑料编织袋总量中快递企业自用比例保持不变,分别为46%及99%。

《关于协同推进快递业绿色包装工作的引导意见》中提出2020年快递行业可降解的绿色包装材料应用比例应提高到50%,因此大家假设2020年塑料包装替换率为50%并逐年增长。

由于生物降解塑料目前产能缺口较大,大家假设2020年对塑料包装的替代品中箱板纸占比为75%,并伴随生物降解塑料的进一步研发及产能扩张有小幅下降。

通过计算得出2025年我国箱板纸对快递领域塑料包装替代需求规模将达到491.3万吨。

图表27箱板纸替代邮政快递领域不可降解塑料包装规模预测2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E快递业务量(亿件)312.8400.6507.1635.2740.0865.81013.01185.21386.71622.4增长率(%)51.3%28.1%26.6%25.3%16.5%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%塑料快递袋(亿个)147160245292340398466545638746塑料快递袋/快递业务量47.0%39.9%48.3%49.0%49.0%49.0%49.0%49.0%49.0%49.0%快递企业直接使用比例(%)46%46%46%46%46%46%46%46%46%46%快递企业自用塑料袋(亿个)6874113134157183214251293343塑料编织袋(亿条)324053647487101119139162塑料编织袋/快递业务量10.2%10.0%10.5%10%10%10%10%10%10%10%快递企业直接使用比例(%)99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%快递企业自用塑料编织袋(亿条)324052637386100117137161快递企业自用塑料包装(亿个)99113165197230269315368431504塑料包装替换率(%)20%50%53%56%59%62%65%箱板纸占比(%)80%75%70%65%60%55%50%单个箱板纸箱重量(g)300300300300300300300箱板纸替代需求(万吨)94.7258.6299.3343.6390.9440.6491.3资料来源:Wind,国家邮政局《2017中国快递领域绿色包装发展现状及趋势报告》,国家邮政局发展研究中心《2018-2019中国邮政快递绿色发展报告》,华创证券山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号23三、财务分析:规模稳步扩张,经营效率提升(一)营业收入逐年增长,经营业绩显著提升营业收入逐年增长。

企业营业收入从2001年2.81亿元上升到2019年232.41亿元,年均复合增长率为27.8%;营业收入增长率呈现周期性变动,近几年营收增长率保持高位,2018年度实现营业收入243.67亿元,同比增加39.48%;2019年度实现营业收入232.41亿元,同比下降4.62%。

主要是因为企业走规模化发展之路,过全国布局及海外布局,持续做大做强核心业务为企业带来价值,平衡风险。

近年归母净利润持续高位,经营业绩显著提升。

2018年归母净利润32.04亿元,同比增加59.04%,2019年归母净利润13.62亿元,同比下降57.49%。

主要是因为随着供给侧改革的深化、产业政策的调整,原材料价格持续上涨,原纸价格高位震荡。

预计企业通过海内外废纸采购渠道进行成本优化配比,造纸、包装产业协作运营,归母净利润有望逐步回升。

图表28近年来山鹰纸业营收变动情况图表29山鹰纸业归母净利润资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券(二)箱板类纸品为核心业务,国外营收占比持续增长从主营业务收入构成来看,箱板类纸品为企业核心业务。

企业主要从事箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国外再生纤维(废纸)贸易业务。

主要产品为“山鹰牌”各类包装原纸、资讯纸及纸板、纸箱等纸制品。

箱板类纸品保持高增速,占比持续提升。

企业箱板类纸品业务收入从2008年的20.08亿元增长到2019年的210.95亿元,占营业总收入的比重从70.23%增长到90.77%,构成企业主要业务收入来源。

分地区看,国外营收占比持续增长:国外营收从2013年的0.82亿元逐年增长至2019年的37.72亿元,营收占比从1.28%增长至16.23%。

原因是企业为获得高质量的外废原料,积极进行海外产能布局,收购了美国、欧洲等多地浆纸厂。

-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300营业收入(亿元)YoY-900%-400%100%600%1100%1600%-10010203040归母净利润(亿元)YoY山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号24图表30山鹰纸业分地区营收占比图表31山鹰纸业主要产品营收占比资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券2019年企业原纸及纸制品产量分别为473.59万吨及125867.8万平方米,销量为475.7万吨及127520.6万平方米,库存为11.26万吨及1918.05万平方米,产销率为100.45%及101.31%,达到较高水平。

图表32原纸产销库存及产销率(万吨,%)图表33纸制品产销库存及产销率(万平方米,%)资料来源:企业年报,华创证券资料来源:企业年报,华创证券(三)毛利率和ROE增长显著,周转能力提升显著,资产负债率较高企业毛利率稳中有升,净利率显著提升。

2015年至2018年,毛利率稳中有升,维持在13%上下;净利率2016年为2.96%,2017年上升至11.91%,上升了8.60pct,2018年继续抬升至14.10%,显著超过同业水平。

这得益于企业各个环节成本管控能力的提升。

75%80%85%90%95%100%2013201420152016201720182019中国大陆国外0%20%40%60%80%100%箱板原纸及制品废纸特种纸资讯纸学问纸其他业务0%50%100%150%010020030040050020152016201720182019产量(万吨)销量(万吨)库存量(万吨)产销率99%99%100%100%101%101%102%05000010000015000020152016201720182019产量(万平方米)销量(万平方米)库存量(万平方米)产销率山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号25图表34山鹰纸业毛利率同业对比(%)图表35山鹰纸业净利率同业对比(%)资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券山鹰纸业各纸种毛利率呈上升趋势,2019年受纸价下跌影响有所下滑。

企业箱板纸及制品毛利率从2013年17.85%提升至2017年23.69%,资讯纸毛利率从2013年13.29%提升至2017年19.9%,2017年特种纸毛利率为36.38%。

2019年山鹰纸业原纸/纸制品/再生纤维毛利率分别为22.26%/13.12%/5.06%,较2018年-4.33pct/-0.10pct/+1.87pct,主要系2019年箱板纸价下跌影响。

相对比行业其他造纸企业箱板纸毛利率,2019年博汇纸业箱板纸毛利率5.2%,太阳纸业箱板纸毛利率18.85%,华泰股份15.56%,山鹰纸业原纸毛利率位于较高水平。

图表36山鹰纸业各纸种毛利率对比(%)图表37山鹰纸业箱板纸毛利率同业对比(%)资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券企业费用率位于行业较高水平,近三年有所改善。

近三年销售费用、管理费用、财务费用分别维持在5%、4%、4%左右水平。

2019年企业销售费用率为4.63%,同比提升0.67pct;财务费用率为1.9%,同比下降1.13pct;管理费用率为6.95%,同比提升1.01pct。

企业资产负债率高于同业的玖龙纸业、理文造纸等,2019年资产负债率为64.99%,同比提升2.69pct,主要系发行短期融资券、可转换企业债券、并购贷款等负债增加所致。

0102030402013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业05101520252013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业0510152025302013201420152016201720182019箱板原纸及制品废纸资讯纸学问纸0510152025302013201420152016201720182019博汇纸业太阳纸业山鹰纸业华泰股份山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号26最近三年,企业主营业务稳定,财务状况良好,销售收现增加,经营活动产生的现金流量充足,具有较强的偿债能力。

企业经营性现金流净额2019年为13.35亿元,较2018年32.48亿,下降58.9%,位于行业较低水平。

2019年山鹰纸业/玖龙纸业/理文造纸/太阳纸业/晨鸣纸业经营活动现金流净额/营业收入分别为5.74%/15.81%/18.26%/20.59%/40.25%,山鹰纸业/太阳纸业/晨鸣纸业经营活动现金流净额/净利润分别为0.99/2.13/6.98,企业经营活动现金流净额/营业收入及山鹰纸业经营性现金净流量/净利润对比位于行业较低水平。

受造纸行业纸价下跌,行业整体ROE在2019年呈下降趋势。

2019年山鹰纸业ROE为9.87%,同比下降17.34pct;玖龙纸业ROE为10.49%,同比下降13.39pct;理文造纸ROE为13.8%,同比下降7.86pct;太阳纸业ROE为16.04%,同比下降3.5pct;晨鸣纸业ROE为6.6%,同比下降2.9pct。

山鹰纸业ROE位于行业中等水平。

图表38山鹰纸业管理费用率同业对比(%)图表39山鹰纸业销售费用率同业对比(%)资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券图表40山鹰纸业财务费用率同业对比(%)图表41山鹰纸业资产负债率同业对比(%)资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券024682013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业024682013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业0246810122013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业304050607080902013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号27图表42山鹰纸业经营活动现金流净额(百万元)图表43山鹰纸业经营活动现金流净额/营业收入对比资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券图表44山鹰纸业经营性现金净流量/净利润对比图表45山鹰纸业ROE同业对比(%)资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券企业营运能力稳定,周转能力提升显著。

2015年以来企业营运能力显著提升,在同业中处于较高水平。

企业2019年应收账款周转率7.75次,存货周转率8.09次,位于行业中等水平,这是因为企业通过和各大船运企业建立合作伙伴关系和海外并购等方式,提高了企业的议价能力和灵活性。

图表46山鹰纸业存货周转率同业对比图表47山鹰纸业应收账款周转率同业对比资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券02,0004,0006,0008,00010,000201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业-60-40-2002040602013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业-10-50510152013201420152016201720182019山鹰纸业太阳纸业晨鸣纸业0510152025302013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业0246810122013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业051015202013201420152016201720182019山鹰纸业玖龙纸业理文造纸太阳纸业晨鸣纸业山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号28四、剥离融资租赁,聚焦主业发展山鹰(上海)融资租赁有限企业成立于2016年4月22日,企业及全资子企业环宇国际分别持有融资租赁企业75%和25%股权。

融资租赁企业的经营范围包括:融资租赁业务;租赁业务;向国内外购买租赁财产;租赁财产的残值处理及维修;租赁交易咨询和担保;从事与主营业务有关的商业保理业务。

融资租赁企业2019年业务运行稳定,但在2020年一季度中,受新冠疫情影响,其部分客户出现流动性问题,导致融资租赁企业部分应收融资租赁款和应收保理款在一季度出现风险,融资租赁企业于2020年一季度相应计提减值准备,致使2020年一季度出现亏损,净利润为-3903.37万元。

为聚焦主业发展,控制类金融业务风险,降低新冠疫情给企业带来的不确定性,2020年4月12日,企业及企业全资子企业环宇国际与福建泰盛实业有限企业及其关联方泰盛(香港)国际控股有限企业签署了《股权转让协议》。

企业拟将其持有的山鹰(上海)融资租赁有限企业的75%内资股转让给泰盛实业,环宇国际拟将其持有的融资租赁企业25%外资股转让给香港泰盛,股权转让价格为人民币56000万元,较评估值高1400万元。

交易完成后,企业将不再持有融资租赁企业股权,融资租赁企业将不再纳入企业合并报表范围。

本次股权转让是基于企业聚焦主业的战略发展需要,有利于实现企业资源的有效配置,合理防控类金融业务风险,降低新冠疫情给企业带来的不确定性。

未来企业将充分发挥龙头企业优势地位,加快产业链垂直整合,做强做大做深主营业务,提升企业盈利能力和核心竞争力。

图表48融资租赁企业2019年及2020年Q1主要财务指标(万元)主要财务指标2019年12月31日2020年3月31日资产总额267382.78263846.93负债总额211466.02211833.55所有者权益55916.7652013。

39主要财务指标2019年度2020年1-3月营业收入27855.204619.68营业利润6673.95-5202.97利润总额6673.70-5202.97净利润4957.11-3903.37资料来源:企业公告,华创证券五、看好企业聚焦主业,海外原材料布局带来业绩弹性,维持“强推”评级企业剥离租赁业务,聚焦主业发展,盈利能力和核心竞争力料将进一步提升。

随着限塑令及废纸政策推动,企业海外布局将逐步发挥成本优势,大家调整企业盈利预测2020-2022年归母净利润14.35/15.75/17.39亿元至13.17/16.44/19.80亿元,对应PE分别10/8/7倍,因企业未来三年迎来箱板纸产能投放大年,以及云印产业互联网平台逐步发力,维持6元目标价,对应2020年21XPE,维持“强推”评级。

六、风险提示宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱,造纸行业格局发生重大变化。

山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号29附录:财务预测表资产负债表利润表单位:百万元2019A2020E2021E2022E单位:百万元2019A2020E2021E2022E货币资金4,7097,3049,39815,104营业收入23,24126,06230,91335,272应收票据0000营业成本18,81021,69025,69829,205应收账款3,0543,4254,0624,635税金及附加194218258295预付账款137158188213销售费用1,0761,2071,4321,587存货2,1762,5092,9733,379管理费用1,0661,1951,3561,517合同资产0000研发费用549616731834其他流动资产4,2344,7465,6276,418财务费用441590515552流动资产合计14,31018,14222,24829,749信用减值损失-76000其他长期投资358374402427资产减值损失-23-23-230长期股权投资1,0441,0441,0441,044公允价值变动收益-4-4-40固定资产13,49416,41322,98724,451投资收益-57-31-31-31在建工程7,0697,1492,713200其他收益625835835835无形资产1,7541,5791,4211,279营业利润1,5691,3231,7002,086其他非流动资产4,5164,5094,5034,498营业外收入16210209209非流动资产合计28,23531,06833,07031,899营业外支出19191919资产合计42,54549,21055,31861,648利润总额1,5661,5141,8902,276短期借款11,64214,08916,53718,984所得税214207258311应付票据275317375426净利润1,3521,3071,6321,965应付账款3,8104,3935,2055,915少数股东损益-10-10-12-15预收款项91102120137归属母企业净利润1,3621,3171,6441,980合同负债0000NOPLAT1,7331,8162,0772,442其他应付款629629629629EPS(摊薄)(元)0.300.290.360.43一年内到期的非流动负债1,1851,1851,1851,185其他流动负债7668981,0381,178主要财务比率流动负债合计18,39821,61325,08928,4542019A2020E2021E2022E长期借款4,8626,0797,0798,079成长能力应付债券3,7553,7553,7553,755营业收入增长率-4.6%12.1%18.6%14.1%其他非流动负债636619619619EBIT增长率-56.9%4.8%14.4%17.6%非流动负债合计9,25310,45311,45312,453归母净利润增长率-57.5%-3.4%24.9%20.4%负债合计27,65132,06636,54240,907获利能力归属母企业所有者权益14,41116,67118,31520,295毛利率19.1%16.8%16.9%17.2%少数股东权益483473461446净利率5.8%5.0%5.3%5.6%所有者权益合计14,89417,14418,77620,741ROE9.1%7.7%8.8%9.5%负债和股东权益42,54549,21055,31861,648ROIC6.5%5.2%5.3%5.6%偿债能力现金流量表资产负债率65.0%65.2%66.1%66.4%单位:百万元2019A2020E2021E2022E债务权益比148.3%150.1%155.4%157.3%经营活动现金流1,3352,6102,7333,396流动比率77.8%83.9%88.7%104.6%现金收益2,7112,9403,3584,131速动比率66.0%72.3%76.8%92.7%存货影响299-333-464-406营运能力经营性应收影响381-369-644-598总资产周转率0.50.50.60.6经营性应付影响1,739636889778应收账款周转天数46454444其他影响-3,795-263-406-509应付账款周转天数61686769投资活动现金流-2,818-3,968-3,428-471存货周转天数45393839资本支出-5,420-3,867-3,191-422每股指标(元)股权投资2000每股收益0.300.290.360.43其他长期资产变化2,600-101-237-49每股经营现金流0.290.570.590.74融资活动现金流2,1483,9532,7892,781每股净资产3.143.633.994.42借款增加4,2793,6643,4473,447估值比率股利及利息支付-822-780-748-764P/E101087股东融资56000P/B1111其他影响-1,3651,0699098EV/EBITDA1312108资料来源:企业公告,华创证券预测山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号30轻工纺服组团队先容组长、首席分析师:郭庆龙英国伦敦大学管理学硕士。

曾任职于兴业基金、招商证券。

2018年加入华创证券研究所。

分析师:陈梦北京大学工学硕士。

曾任职于民生证券。

2018年加入华创证券研究所。

研究员:葛文欣南开大学经济学硕士。

2018年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总监010-66500809zhangyujie@hcyjs.com杜博雅高级销售经理010-66500827duboya@hcyjs.com张菲菲高级销售经理010-66500817zhangfeifei@hcyjs.com侯春钰销售经理010-63214670houchunyu@hcyjs.com侯斌销售经理010-63214683houbin@hcyjs.com过云龙销售经理010-63214683guoyunlong@hcyjs.com刘懿销售经理010-66500867liuyi@hcyjs.com达娜销售助理010-63214683dana@hcyjs.com广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com罗颖茵高级销售经理0755-83479862luoyingyin@hcyjs.com段佳音高级销售经理0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com朱研销售经理0755-83024576zhuyan@hcyjs.com包青青销售助理0755-82756805baoqingqing@hcyjs.com上海机构销售部石露华东区域销售总监021-20572588shilu@hcyjs.com潘亚琪高级销售经理021-20572559panyaqi@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com何逸云销售经理021-20572591heyiyun@hcyjs.com柯任销售经理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com沈颖销售经理021-20572581shenying@hcyjs.com吴俊销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com董昕竹销售经理021-20572582dongxinzhu@hcyjs.com汪子阳销售经理021-20572559wangziyang@hcyjs.com施嘉玮销售经理021-20572548shijiawei@hcyjs.com山鹰纸业(600567)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号31华创行业企业投资评级体系(基准指数沪深300)企业投资评级说明:强推:预期未来6个月内超越基准指数20%以上;推荐:预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;中性:预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;回避:预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明:推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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