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东莞证券-中简科技-300777-深度报告:国内碳纤维领军企业,募投项目将打开成长空间-200324
2020-03-25 09:37:58  李隆海
研报摘要

  投资要点:
  企业概况:国内碳纤维领军企业。企业目前拥有一条150吨/年(12K)或50吨/年(3K)高性能碳纤维生产线,主要用于批量生产ZT7系列碳纤维和研发新产品。企业主要客户为国内大型航空航天企业集团,产品最终用户为军方。企业ZT7系列(高于T700级)碳纤维产品打破了发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁,各项技术指标达到国际同类型产品先进水平,已被批量稳定应用于我国航空航天八大型号。2019年,企业实现营业收入2.34亿元,同比增长10.28%;归属于上市企业股东的净利润1.37亿元,同比增长13.33%;实现每股收益0.34元。
  企业是国内碳纤维企业少数能持续盈利企业之一。碳纤维研发投入大、周期长,研发失败风险非常大。国内碳纤维行业产能利用率非常低,而碳纤维的生产成本中折旧成本占比非常高,这是国内碳纤维企业实现稳定盈利非常难。另外一个重要原因国外高端碳纤维领域采取技术封锁,低端碳纤维领域采取低价倾销的销售策略,
  我国碳纤维“有产能,无产量”现象严重。国家统计数据,2017年我国碳纤维理论产能为2.6万吨,而碳纤维产量只有7400吨,产能利用率只有28%。2017年我国碳纤维需求量为2.35万吨,其中碳纤维及制品进口量1.61万吨,占比68.5%。
  我国军机升级换代加速促进碳纤维需求。碳纤维因其“轻而强”和“轻而硬”的特性,被广泛应用于战斗机和直升机的机体、主翼、尾翼、刹车片及蒙皮等部位,减重效果显著,并且碳纤维复合材料逐渐从承力、次承力结构向主承力结构方向发展。我国新型战斗机使用碳纤维复合材料比例不断提升,而我国仍有三成比例作战飞机是二代作战飞机。
  募投项目将打开企业成长空间。2019年企业首次公开发行,募投资金全部用于“1000吨/年国产T700级碳纤维扩建项目”,募投项目投资总额6.83亿元。截至2019年9月30日,项目已经累计投入5.43亿元。根据企业2019年半年报披露,项目预计在2021年3月31日可达到可使用状态。由于新冠疫情影响,项目调试进度收到一定影响。
  投资建议。企业作为国内领先的碳纤维企业,产品目前主要应用于军用,另外企业是国内碳纤维企业少数能持续盈利企业之一。随着募投项目即将投产逐渐释放产能,打破企业产能限制,企业业绩将进入一个新的成长空间。预计企业2019年、2020年EPS分别0.34元、0.45元,目前股价对应PE分别为101倍、76倍,首次给予企业“谨慎推荐”投资评级。
  风险提示:产品价格下跌,研发风险,募投项目投产低于预期。
  
研报全文

东莞证券-中简科技-300777-深度报告:国内碳纤维领军企业,募投项目将打开成长空间-200324

本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担。

新材料行业谨慎推荐(首次)国内碳纤维领军企业,募投项目将打开成长空间风险评级:中风险中简科技(300777)深度报告2020年3月24日投资要点:李隆海SAC执业证书编号:S0340510120006电话:0769-22119462邮箱:LLH@dgzq.com.cn主要数据2020年3月23日收盘价(元)34.49总市值(亿元)137.96总股本(百万股)400.01流通股本(百万股)40.01ROE(TTM)13.94%12月最高价(元)49.8712月最低价(元)7.27股价走势资料来源:东莞证券研究所,Wind相关报告企业概况:国内碳纤维领军企业。

企业目前拥有一条150吨/年(12K)或50吨/年(3K)高性能碳纤维生产线,主要用于批量生产ZT7系列碳纤维和研发新产品。

企业主要客户为国内大型航空航天企业集团,产品最终用户为军方。

企业ZT7系列(高于T700级)碳纤维产品打破了发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁,各项技术指标达到国际同类型产品先进水平,已被批量稳定应用于我国航空航天八大型号。

2019年,企业实现营业收入2.34亿元,同比增长10.28%;归属于上市企业股东的净利润1.37亿元,同比增长13.33%;实现每股收益0.34元。

企业是国内碳纤维企业少数能持续盈利企业之一。

碳纤维研发投入大、周期长,研发失败风险非常大。

国内碳纤维行业产能利用率非常低,而碳纤维的生产成本中折旧成本占比非常高,这是国内碳纤维企业实现稳定盈利非常难。

另外一个重要原因国外高端碳纤维领域采取技术封锁,低端碳纤维领域采取低价倾销的销售策略,我国碳纤维“有产能,无产量”现象严重。

国家统计数据,2017年我国碳纤维理论产能为2.6万吨,而碳纤维产量只有7400吨,产能利用率只有28%。

2017年我国碳纤维需求量为2.35万吨,其中碳纤维及制品进口量1.61万吨,占比68.5%。

我国军机升级换代加速促进碳纤维需求。

碳纤维因其“轻而强”和“轻而硬”的特性,被广泛应用于战斗机和直升机的机体、主翼、尾翼、刹车片及蒙皮等部位,减重效果显著,并且碳纤维复合材料逐渐从承力、次承力结构向主承力结构方向发展。

我国新型战斗机使用碳纤维复合材料比例不断提升,而我国仍有三成比例作战飞机是二代作战飞机。

募投项目将打开企业成长空间。

2019年企业首次公开发行,募投资金全部用于“1000吨/年国产T700级碳纤维扩建项目”,募投项目投资总额6.83亿元。

截至2019年9月30日,项目已经累计投入5.43亿元。

根据企业2019年半年报披露,项目预计在2021年3月31日可达到可使用状态。

由于新冠疫情影响,项目调试进度收到一定影响。

投资建议。

企业作为国内领先的碳纤维企业,产品目前主要应用于军用,另外企业是国内碳纤维企业少数能持续盈利企业之一。

随着募投项目即将投产逐渐释放产能,打破企业产能限制,企业业绩将进入一个新的成长空间。

预计企业2019年、2020年EPS分别0.34元、0.45元,目前股价对应PE分别为101倍、76倍,首次给予企业“谨慎推荐”投资评级。

风险提示:产品价格下跌,研发风险,募投项目投产低于预期。

-100%0%100%200%300%400%500%中简科技沪深300深度研究企业研究证券研究报告中简科技(300777)深度报告2目录1.企业概况:国内碳纤维领军企业.....................................................................................................................41.1企业持续的高研发投入,技术不断突破将打开广阔的成长空间..........................................................62.碳纤维行业概况......................................................................................................................................................72.1我国碳纤维“有产能,无产量”现象严重............................................................................................112.2我国军机升级换代加速促进碳纤维需求................................................................................................122.3我国民用大飞机量产将带来大量碳纤维需求........................................................................................133.企业与同行业上市企业对比分析........................................................................................................................143.1企业是国内碳纤维企业少数能持续盈利企业之一................................................................................143.2企业ROE整体好于光威复材,碳纤维毛利率相差无几........................................................................153.3碳纤维的生产成本中折旧成本占比非常高............................................................................................164.募投项目将打开企业成长空间............................................................................................................................175.投资建议.................................................................................................................................................................17插图目录图1:中简科技股权结构..................................................................................................................................4图2:企业营业收入和净利润情况(亿元)..................................................................................................6图3:企业主营业务收入结构(2019H)......................................................................................................6图4:企业持续的高研发投入..........................................................................................................................7图5:碳纤维产业链..........................................................................................................................................7图6:白色的为碳纤维原丝,黑色的为碳纤维成品......................................................................................9图7:碳纤维织物(机织物)..........................................................................................................................9图8:碳纤维应用领域广泛..............................................................................................................................9图9:2018年全球碳纤维下游需求不同行业占比情况...............................................................................10图10:2018年全球各国碳纤维理论产能占比情况.....................................................................................10图11:我国碳纤维主要生产企业产能情况(万吨)..................................................................................11图12:我国战斗机使用碳纤维复合材料比例也不断提升..........................................................................12图13:二代作战飞机仍占我国作战飞机中三分之一..................................................................................13图14:歼-20....................................................................................................................................................13图15:直20.....................................................................................................................................................13图16:C919......................................................................................................................................................14图17:企业与同行业上市企业盈利对比......................................................................................................15图18:企业与光威复材收入对比(亿元)..................................................................................................15图19:企业与光威复材归母净利润对比(万元)......................................................................................15图20:企业与光威复材碳纤维及织物ROE对比..........................................................................................15图21:企业与光威复材碳纤维及织物毛利率对比......................................................................................16表格目录表1:企业碳纤维产能、产量和销量情况(吨)..........................................................................................4表2:企业主营业务产品具体情况..................................................................................................................5中简科技(300777)深度报告3表3:企业主要产品及相关核心技术的演变情况..........................................................................................5表4:碳纤维按照原丝类型分类......................................................................................................................8表5:碳纤维按照丝束大小分类......................................................................................................................8表6:碳纤维按照拉伸强度及模量分类..........................................................................................................8表7:中简科技生产的碳纤维性能与日本东丽及国家标准对比..................................................................8表8:各种飞行器减重的经济效益数据分析表..............................................................................................9表9:碳纤维不同应用领域价格差异............................................................................................................11表10:美国军用飞机所用不同材料占比情况..............................................................................................12表11:碳纤维生产成本中折旧占比情况......................................................................................................16表12:企业盈利预测简表..............................................................................................................................18中简科技(300777)深度报告41.企业概况:国内碳纤维领军企业企业成立于2008年,2015年企业整体变更为股份有限企业,于2019年5月在深交所上市。

企业从建立开始就一直进行关于高性能碳纤维产品的研发和销售,在受让取得的山西煤化所“干喷湿纺高性能CCF-3制备技术”基础上,通过多年自主研发和技术创新,掌握了先进的碳纤维制备核心技术,形成了高强型ZT7系列(高于T700级)、ZT8系列(T800级)、ZT9系列(T1000/T1100级)和高模型ZM40J(M40J级)石墨纤维工程稳定化生产能力,企业凭借ZT7系列(高于T700级)高强型碳纤维制备技术,已成为国内航空航天高端领域国产T700级碳纤维稳定批量供应商。

企业最大控股股东为华泰投资,实际控制人是杨永岗、温月芳。

杨永岗、温月芳均为国内碳纤维行业领军人物,杨永岗为科技部863主题专家组成员,2013年12月,入选中组部第二批“万人计划”(国家科技创新领军人才)。

图1:中简科技股权结构资料来源:企业公告,东莞证券研究所企业目前拥有一条150吨/年(12K)或50吨/年(3K)高性能碳纤维生产线,主要用于批量生产ZT7系列碳纤维和研发新产品。

企业ZT7系列(高于T700级)碳纤维产品打破了发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁,各项技术指标达到国际同类型产品先进水平,已被批量稳定应用于我国航空航天八大型号。

表1:企业碳纤维产能、产量和销量情况(吨)项目201620172018产能50.0050.0050.00产量45.2963.2968.00销量44.3756.3171.18产能利用率90.58%126.58%136.00%资料来源:招股说明书,东莞证券研究所中简科技(300777)深度报告5表2:企业主营业务产品具体情况201620172018碳纤维销量(吨)40.7649.7063.55销售单价(元/KG)290428612968单位成本(元/KG)894616599毛利率69.22%78.47%79.81%销售收入(亿元)1.181.421.89碳纤维织物销量(吨)8.827.566.96销售单价(元/KG)358835333376单位成本(元/KG)1337930756毛利率62.75%73.67%77.60%销售收入(亿元)0.320.270.24资料来源:招股说明书,东莞证券研究所表3:企业主要产品及相关核心技术的演变情况发展阶段详细情况1、2008年至2011年,完成T700级碳纤维工程产业化2008年4月28日,企业为承担科技部“863聚丙烯腈基碳纤维工程化”重点项目而成立。

2010年8月建成了一条150吨/年(12K)或50吨/年(3K)高性能碳纤维生产线。

2010年10月第一批高性能碳纤维原丝正式下线,开始了自制原丝的氧化碳化调试工作。

2011年2月,制备出了符合航空航天指标要求的T700级碳纤维产品,这标志着企业生产工艺已全线打通,可转入航空航天型号产品评价验证阶段。

2、2011年至2012年,企业ZT7系列(高于T700级)碳纤维通过航空领域试验验证,ZT8系列(T800级)碳纤维规模化产品率先通过科技部评价2011年3月,企业生产的高性能T700级碳纤维进入航空领域材料筛选及验证阶段,经过多批次现场取样、性能评价和评审后,于2012年5月纳入航空型号管理,并于2012年11月转入工程应用验证阶段,该产品牌号确定为ZT7系列,这标志着国产高性能T700级碳纤维关键技术和工程化实现重大突破,填补了国内T700级碳纤维工程化应用的空白。

2012年6月,企业实现ZT8系列碳纤维稳定生产,并率先通过科技部现场取样评价。

3、2012年至2014年,企业ZT7系列(高于T700级)碳纤维通过航空航天产品定型转入批量稳定供货,成功研制高模型ZM40J(M40J级)石墨纤维2012年12月至2014年3月,完成型号工程应用阶段的多批次评审,标志着企业生产的ZT7系列国产高性能碳纤维首次真正应用在我国自主研发的航空航天装备上,打破了国外对高端碳纤维的封锁和限制,转入批量稳定供货阶段。

2013年4月,国内率先研制成功高模型ZM40J(M40J级)石墨纤维,拉伸强度远高于同级别进口M40J石墨纤维,并实现工程化稳定制备。

4、2014年4月至今,企业ZT7系列(高于T700级)碳纤维进入稳定供货阶段,并进行更高性能碳纤维的研发2014年4月,企业ZT7系列碳纤维及碳纤维织物已开始批量稳定生产,全面应用于航空航天领域,标志企业生产的高性能ZT7系列碳纤维已通过航空航天装备材料试验验证,企业进入稳定供货阶段。

2015年7月,企业高强型碳纤维研制取得突破,采用湿法纺丝技术研制成功T1000级碳纤维;2015年8月,国内率先研制成功ZT9系列(T1000/T1100级别)高强中模型碳纤维,其拉伸强度和拉伸模量均超过T800碳纤维,尤其是拉伸模量超过T1100级碳纤维,可作为自主设计的换代碳纤维材料满足航空航天新一代型号应用需求。

2017年,企业着手进行T1100碳纤维技术开发,并已取得突破性进展。

2017年4月,企业突破了M55J和M60J高强高模碳纤维制备技术,正在进行工程规模化转化;2018年5月M55J高强高模碳纤维通过科技部组织的课题验收。

中简科技(300777)深度报告6资料来源:招股说明书,东莞证券研究所企业业绩情况:2015-2019年,企业营业收入从1.36亿元增长到2.34亿元,复合增长率14.53%;企业归属于上市企业股东的净利润从0.47亿元增长到1.37亿元,复合增长率30.70%。

2019年,企业实现营业收入2.34亿元,同比增长10.28%;归属于上市企业股东的净利润1.37亿元,同比增长13.33%;实现每股收益0.34元。

企业预计非经常性损益对净利润的影响金额1171万元,2018年同期金额1504万元。

图2:企业营业收入和净利润情况(亿元)图3:企业主营业务收入结构(2019H)资料来源:wind资讯,东莞证券研究所资料来源:wind资讯,东莞证券研究所企业产品目前主要应用于军用领域:企业生产的碳纤维及碳纤维织物主要客户为国内大型航空航天企业集团,产品最终用户为军方。

企业所生产的ZT7系列碳纤维产品经过航空航天权威单位近三年的摸底、稳定性、许用值、工程应用等多个阶段多个批次的严格评价,各项指标均达到航空航天要求,综合性能优于日本东丽T700级碳纤维,正式进入批量生产阶段,打破了国外对高性能碳纤维的封锁和限制,成为国内航空航天领域国产T700级碳纤维稳定批量供应商。

1.1企业持续的高研发投入,技术不断突破将打开广阔的成长空间2016-2019(1-9),企业研发投入分别为1276万元、1721万元、2468万元、1244万元,占营业收入比例分别为8.48%、10.18%、11.61%、7.81%。

企业“技术领先,专注应用”的战略思路,企业持续强化研发投入,进一步强化企业在国内碳纤维市场的先发优势。

企业ZT8系列(T800级)、ZT9系列(T1000/T1100级)碳纤维持续研发投入,将打开企业广阔的成长空间。

目前,世界范围内实现T1000级和T1100级碳纤维工业化生产和市场销售的企业只有日本东丽(TORAY)和美国赫克塞尔(HEXCEL),国内各领域对T1000级和T1100级碳纤维市场需求尚未进入大批量应用阶段,并且全部被日本东丽(TORAY)和美国赫克塞(HEXCEL)所垄断。

企业于2014年起开始高强型T1000级、T1100级碳纤维的研发,以T1100为目标,自主开发出ZT9(T1000/T1100级)碳纤维,提供2个批次纤维给航空航天用户进行性能评价。

2015年8月,企业研发的高强型ZT9系列碳纤维经北京航空航天大学检测,性能已达到T1000级碳纤维技术指标,拉伸模量超过T1100级碳维,具备工程产业化条件。

2017年,企业着手开始进行T1100碳纤维技术开发,并已取得突破性进展。

中简科技(300777)深度报告7图4:企业持续的高研发投入资料来源:企业公告,东莞证券研究所2.碳纤维行业概况碳纤维(CarbonFiber,简称CF)是由聚丙烯腈(PAN)(或沥青、粘胶)等有机母体纤维采用高温分解法在1,000摄氏度以上高温的惰性气体下碳化(其结果是去除碳以外绝大多数元素)制成的,是一种含碳量在90%以上的无机高分子纤维。

图5:碳纤维产业链资料来源:光威复材招股说明书,东莞证券研究所目前市场销售的90%以上的碳纤维,是以聚丙烯腈(PAN)纤维为原料制成的聚丙烯腈基碳纤维,其它还包括沥青、粘胶基碳纤维。

8.48%10.18%11.61%7.81%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500100015002000250030002016201720182019(1-9)研发投入研发投入/营业收入中简科技(300777)深度报告8表4:碳纤维按照原丝类型分类分类优势劣势应用现状聚丙烯腈(PAN)基成品品质优异,工艺较简单,产品力学性能优良-已经成为碳纤维主流沥青基原料来源丰富,碳化收率高原料调制复杂,产品性能较低目前规模较小粘胶基高耐温性碳化收率低,技术难度大,设备复杂,成本高主要用于耐烧蚀材料及隔热材料资料来源:光威复材招股说明书,东莞证券研究所表5:碳纤维按照丝束大小分类分类特点应用领域小丝束初期以1K、3K、6K为主,逐渐发展为12K和24K主要应用于国防军工等高科技领域,以及体育休闲用品,如飞机、导弹、火箭、卫星和渔具、高尔夫球杆、网球拍等大丝束48K以上碳纤维称为大丝束碳纤维,包括48K、60K、80K等主要应用于工业领域,包括:纺织、医药卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等资料来源:光威复材招股说明书,东莞证券研究所表6:碳纤维按照拉伸强度及模量分类按力学性能分类国家标准牌号日本东丽牌号高强型GQ3522T300GQ4522T700高强中模型QZ5526T800QZ6026T1000高模型GM3040M40高强高模型QM4035M40JQM4040M46JQM4045M50JQM4050M55JQM4055M60J资料来源:光威复材招股说明书,东莞证券研究所表7:中简科技生产的碳纤维性能与日本东丽及国家标准对比中简牌号与日本东丽产品比较与国家标准比较ZT7系列-3K/12K整体性能高于T700级,拉伸强度与T700相当,拉伸模量高于T700属于GQ4522性能范畴,但拉伸模量接近上限ZT8-6K/12K与T800H相当属于QZ5526性能范畴ZT9-6K/12K与T1000/T1100性能相当,拉伸模量高于T1000/T1100属于QZ5526性能范畴,但拉伸强度和拉伸模量接近上限ZM40J-6K/12K与M40J性能相当拉伸强度高于GM3040,拉伸模量低于GM3040资料来源:招股说明书,东莞证券研究中简科技(300777)深度报告9图6:白色的为碳纤维原丝,黑色的为碳纤维成品图7:碳纤维织物(机织物)资料来源:光威复材招股说明书,东莞证券研究所资料来源:光威复材招股说明书,东莞证券研究所碳纤维“刚柔并济”,具有出色的力学性能和化学稳定性,密度不到钢的1/4、强度是钢的5-7倍,是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维,并具有低密度、耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、抗疲劳、震动衰减性高、电及热导性高、热及湿膨胀系数低、X光穿透性高、非磁体但有电磁屏蔽效应等特点,是发展国防军工与国民经济的重要战略物资,广泛应用于军工、航空航天、体育用品、汽车工业、能源装备、医疗器械、工程机械、交通运输、建筑及其结构补强等领域。

图8:碳纤维应用领域广泛资料来源:赛奥碳纤维,东莞证券研究所用碳纤维复合材料代替钢或者铝,减重效率可达到20%-40%,因此在航空航天领域得到广泛青睐。

飞机结构材料约占起飞总重量的30%左右,减轻结构材料的重量可以带来许多好处。

对军用飞机而言,减重在节省燃油的同时扩大了作战半径,提高了战场生存力和战斗力;对于客机而言,减重节省了燃油、提高了航程和净载能力,具有显著的经济效益。

表8:各种飞行器减重的经济效益数据分析表种类效益/(美金/KG)轻型民航机60直升机100中简科技(300777)深度报告10航空发动机450战斗机450干线飞机450超音速民航机1000近地轨道卫星2000同步轨道卫星20000航天飞机30000资料来源:招股说明书,东莞证券研究所根据赛奥碳纤维数据:2018年,全球碳纤维需求量9.26万吨,其中风电叶片需求量2.20万吨,占比23.76%;航空航天需求量2.10万吨,占比22.68%;体育休闲需求量1.43万吨,占比15.44%;汽车需求量1.08万吨,占比11.66%。

图9:2018年全球碳纤维下游需求不同行业占比情况资料来源:赛奥碳纤维,东莞证券研究所美国、日本、中国碳纤维理论产能占比到达60%,集中度非常高。

根据赛奥碳纤维数据:2018年,全球碳纤维理论产能达到15.48万(小丝束9.77万吨,大丝束5.71万吨),其中,美国碳纤维理论产能为3.73万吨,占比24%;日本碳纤维理论产能为2.91万吨,占比19%;中国大陆的碳纤维产能为2.68万吨,占比17%,另外匈牙利(1万吨)、墨西哥(1万吨)、中国台湾(0.88万吨)和法国(0.82万吨)。

图10:2018年全球各国碳纤维理论产能占比情况资料来源:赛奥碳纤维,东莞证券研究所23.76%22.68%15.44%11.66%26.46%风电叶片航空航天体育休闲汽车其他24.10%18.80%17.31%6.46%6.46%5.68%5.30%15.89%美国日本中国大陆匈牙利墨西哥中国台湾法国其他中简科技(300777)深度报告11碳纤维价格差异非常大。

不同型号及不同应用领域的碳纤维价格差异巨大,碳纤维价格从每千克几十元到上千元不等,部分特种用途碳纤维价格甚至达到了每千克万元。

比如T300级别的碳纤维,用于风电叶片(>24K)产品单价大概80元/千克左右,而用于军工领域(3K、6K)的产品单价却达到了1000-3000元/千克。

原因是由于高品质小丝束纤维的工艺流程长、控制精度高、生产效率低,导致出品单位质量纤维的能耗成倍增长。

另外,军工领域用碳纤维,有时候需要专线专用,使得生产成本更加高昂。

表9:碳纤维不同应用领域价格差异应用领域对应碳纤维材料丝束大小价格区间(元/千克)国防军工、航天T1000、T800、T300、M系列高模3K、6K、12K1000-10000民用航空T800、T3003K、6K、12K800-1500通用飞机、无人机T700、T3003K、6K、12K500-600体育、建筑补强T700、T30012K100-140压力容器T1000、T800、T70012K140风电T300>24K80轨交汽车、电缆芯T700、T30012K、24K100-140资料来源:从国产碳纤维的处境谈碳纤维“全产业链”,东莞证券研究所2.1我国碳纤维“有产能,无产量”现象严重国家统计数据,2017年我国碳纤维理论产能为2.6万吨,其中产能最大的为中复神鹰,拥有6000吨/年的碳纤维产能;而碳纤维产量只有7400吨,产能利用率只有28%。

2017年我国碳纤维需求量为2.35万吨,其中碳纤维及制品进口量1.61万吨,占比68.5%。

碳纤维生产全过程流程长,工序多,技术和生产壁垒高是我国“有产能,无产量”的重要原因。

聚丙烯腈(PAN)基碳纤维的生产主要分为两步,第一步是聚丙烯腈通过聚合、纺丝形成碳纤维原丝,第二步是原丝经过整理后,送入氧化炉制得预氧化纤维(俗称预氧丝),预氧丝进入碳化炉制得碳纤维,碳纤维经表面处理、上浆即可得到碳纤维产品。

全过程连续进行,任何一道工序出现问题都会影响稳定生产和碳纤维产品的质量。

图11:我国碳纤维主要生产企业产能情况(万吨)资料来源:前沿材料,东莞证券研究所01000200030004000500060007000碳纤维产能中简科技(300777)深度报告122.2我国军机升级换代加速促进碳纤维需求碳纤维因其“轻而强”和“轻而硬”的特性,被广泛应用于战斗机和直升机的机体、主翼、尾翼、刹车片及蒙皮等部位,减重效果显著,并且碳纤维复合材料逐渐从承力、次承力结构向主承力结构方向发展。

随着军用飞机越来越高端先进,复合材料在军用飞机的使用量比例越来越高。

以美国战机为例,早期的F-16A复合材料使用比例只有2%,而以F-22和F35为代表的第四代战斗机上复合材料使用比例高达24%和36%。

表10:美国军用飞机所用不同材料占比情况战机型号铝合金钛合金复合材料F14A39%24%1%F15A36%17%2%F16A64%3%2%F1849%13%10%F2211%41%24%资料来源:《高科技纤维与应用》,东莞证券研究所我国战斗机使用碳纤维复合材料比例也不断提升,歼-8使用碳纤维复合材料比例1%,J10使用碳纤维复合材料比例6%,J11碳纤维复合材料使用比例10%。

另外,我国最新J20、直20大量使用复合材料。

图12:我国战斗机使用碳纤维复合材料比例也不断提升资料来源:前瞻产业研究院,东莞证券研究所根据《飞行国际》发布的《WorldAirForce2019》,我国现有各类战机总数3187架,其中我国作战飞机1624架、特种飞机97架、战斗直升机902架、运输机193架。

我国仍有三成比例作战飞机是二代作战飞机。

这里作战飞机包含有战斗机、战斗轰炸机、强击机、战略轰炸机等装备有进攻性武器系统的固定翼战机。

我国作战飞机中,有J-7、J-8二代作战飞机561架,占我国作战飞机比例高达34.5%;三代作战飞机J-10有260架、J-11/15su-27/30/35有391架,合计651架,占我国作战飞机比例为40.1%。

美国作战飞机基本上是三代以上作战飞机,并拥有四代作战飞机F-22178架,F-35214架。

二代作战飞机已经不适合现代战争,随着我国第三代作战飞机日趋成熟,新型战机歼-16,歼-10c以及五代隐身战斗机歼-20的相继服役,未来二代作战飞机将逐渐退役。

1%6%10%27%0%5%10%15%20%25%30%J8J10J11J20碳纤维复合材料占整机质量比中简科技(300777)深度报告13图13:二代作战飞机仍占我国作战飞机中三分之一资料来源:WorldAirForce2019,东莞证券研究所图14:歼-20图15:直20资料来源:百度网站,东莞证券研究所资料来源:百度网站,东莞证券研究所2.3我国民用大飞机量产将带来大量碳纤维需求C919是中国首款完全按照国际先进适航标准和主流市场标准自主研发的单通道干线飞机。

首架C919客机于2017年5月5日首飞,第二架、第三架、第四架、第五架、第六架C919分别在2017年12月17日、2018年12月28日、2019年8月1日、2019年10月24日、2019年12月27日完成了首次飞行,六架试飞机全部投入试飞工作,进入大强度的试飞阶段。

截至2018年2月26日累计获28家客户815架订单,计划于2021年取得适航证并首架交付。

另外,中俄联合研制的CR929宽体客机,用双通道客舱布局,基本型命名为CR929-600,航程为12000公里,座级280座。

此外还有缩短型和加长型,分别命名为CR929-500和CR929-700。

目前CR929正在开展初步设计和系统供应商的选择工作,力争在2021年实现首架CR929开工制造。

34.5%40.1%25.4%二代作战飞机(J-7、J-8)三代作战飞机(J-10、J-11/15su-27/30/35)其他中简科技(300777)深度报告14图16:C919资料来源:百度网站,东莞证券研究所C919机身中碳纤维复合材料用量约为12%,正在研发的C929机身中碳纤维复合材料有望超过50%。

大飞机C919,后续的C919量产,将带来国内碳纤维新的需求。

目前国内中游下游碳纤维复材企业已经广泛参与到型号配套过程中,个别上游纤维企业也开始进入到PCD适航认证阶段。

3.企业与同行业上市企业对比分析3.1企业是国内碳纤维企业少数能持续盈利企业之一碳纤维研发投入大、周期长,研发失败风险非常大。

另外,在碳纤维规模化生产中,生产流程较长,生产技术及生产工艺极为复杂,生产控制精度要求高,若生产企业不具备保持生产线长周期稳定运行的技术水平及管理能力,极易造成产品质量的不稳定,进而影响终端产品碳纤维复合材料制品的质量和性能。

致使国内碳纤维行业产能利用率非常低,而碳纤维的生产成本中折旧成本占比非常高,这是国内碳纤维企业实现稳定盈利非常难。

另外一个重要原因:全球碳纤维市场主要控制在日本、美国等少数发达国家企业手中,集中度非常高,几大国际碳纤维生产巨头利用其技术垄断和规模化生产优势,对我国高端碳纤维领域采取技术封锁,低端碳纤维领域采取低价倾销的销售策略,致使国内大部分碳纤维生产企业技术水平落后,经营业绩长期处于亏损状。

因此,我国碳纤维市场中的企业,如果产品需求主要是国内军工(碳纤维相对高端),企业盈利能力就相对较好;如果产品需求主要面对低端的民用领域,企业盈利能力就普遍较弱。

国内碳纤维已上市或登陆新三板的碳纤维企业共有4家:光威复材、中简科技、恒神股份、吉林碳谷。

在4家碳纤维企业中,只有光威复材和中简科技实现持续盈利。

中简科技(300777)深度报告15图17:企业与同行业上市企业盈利对比资料来源:企业公告,东莞证券研究所3.2企业ROE整体好于光威复材,碳纤维毛利率相差无几2019年,企业收入2.34亿元,同比增长10.28%;归母净利润1.37亿元,同比增长13.33%。

同期光威复材收入17.15亿元,同比增长25.77%;归属于上市企业股东的净利润5.19亿元,同比增长37.88%。

光威复材收入是中简科技的6.3倍,光威复材归母净利润是中简科技的2.8倍。

图18:企业与光威复材收入对比(亿元)图19:企业与光威复材归母净利润对比(万元)资料来源:企业公告,东莞证券研究所资料来源:wind资讯,东莞证券研究所2016-2019年,中简科技ROE分别14.94%、24.07%、21.05%和16.58%,2019年环比下降较多主要原因是企业2019年IPO增加资产较多。

同期,光威复材ROE分别为15.19%、12.85%、13.91%和17.27%。

整体上,中简科技ROE略好于光威复材。

图20:企业与光威复材碳纤维及织物ROE对比-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,000光威复材中简科技恒神股份吉林碳谷归母净利润(万元)20152016201720182019(1-9)中简科技(300777)深度报告16资料来源:企业公告,东莞证券研究所2016-2019H,中简科技碳纤维及织物(使用综合毛利率)分别为67.94%、77.73%、79.61%和79.87%,光威复材碳纤维及织物毛利率分别为77.30%、78.02%、79.99%和81.71%,两者相差无几。

图21:企业与光威复材碳纤维及织物毛利率对比资料来源:企业公告,东莞证券研究所3.3碳纤维的生产成本中折旧成本占比非常高碳纤维生产具有占地面积大、设备价值高的特点,各期折旧摊销较大,折旧占碳纤维生产成本的比例普遍较高。

光威复材2000吨/年T700S/T800S级碳纤维项目投资总额4.70亿元,碳纤维单吨投资额23.5万元/吨;中简科技1000吨/年T700级碳纤维扩建项目投资总额为6.83亿元,碳纤维单吨投资额68.3元/吨。

如果碳纤维生产线产能利用率过低,生产线单线产能低,单位生产成本中折旧成本就是过高,使碳纤维企业很难实现盈利。

表11:碳纤维生产成本中折旧占比情况光威复材中简科技201451.57%201630.05%201543.16%201734.97%201640.48%201830.51%77.30%78.02%79.99%81.71%67.94%77.73%79.61%79.87%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2016201720182019H光威复材中简科技中简科技(300777)深度报告172017H37.18%资料来源:企业公告,东莞证券研究所4.募投项目将打开企业成长空间2019年企业首次公开发行,募投资金全部用于“1000吨/年国产T700级碳纤维扩建项目”,募投项目投资总额6.83亿元。

项目主要依托企业在碳纤维领域多年的技术沉淀和经验积累,在现有碳纤维生产线的基础上,对企业现有的一条原丝纺丝线进行扩建,同时在企业现有土地新建一条千吨级规模的氧化碳化生产线,新增T700级碳纤维生产能力1000吨/年(12K)。

本次募集资金投资项目所建生产线为柔性化、智能化生产线,即根据客户的具体需要对碳纤维进行定制化生产,不局限于某一具体型号碳纤维。

项目建成后,可根据不同客户需求生产不同规格和级别的碳纤维,具备高强型ZT7系列(高于T700级)、ZT8系列(T800级)、ZT9系列(T1000/T1100级)碳纤维千吨级(12K)稳定化生产能力。

项目进度:截至2019年9月30日,项目已经累计投入5.43亿元。

根据企业2019年半年报披露,项目预计在2021年3月31日,可达到可使用状态。

2020年2月4日,企业公告,由于新冠疫情仍在发展,可能影响企业“1000吨/年国产T700级碳纤维扩建项目”调试进度。

市场拓展情况:企业目前仅有一条150吨/年(12K)或50吨/年(3K)高性能碳纤维生产线,虽能满足已定型的航空航天型号应用,但由于产能所限,对新型号的拓展应用以及在风电设备、汽车制造、轨道交通等民用领域的推广应用受到极大的限制。

军用领域:企业生产的ZT7系列碳纤维已在航空航天八大型号定型应用,为在其他型号推广应用奠定了良好基础。

目前企业现有产能首先满足八大型号对ZT7系列碳纤维的急迫需求,同时,企业已提供小量样品供航空航天其他型号及兵器、核工业等生产部门试用和评价。

民用领域:企业产品已通过民用直升机和风电叶片等高端民品的应用评价,其用量预计将超过1000吨/年。

同时,企业还与中航复合材料有限责任企业共同开发国产T700级碳纤维在轨道交通领域的推广应用和示范项目。

5.投资建议企业作为国内领先的碳纤维企业,产品目前主要应用于军用,另外企业是国内碳纤维企业少数能持续盈利企业之一。

随着募投项目即将投产逐渐释放产能,打破企业产能限制,企业业绩将进入一个新的成长空间。

预计企业2019年、2020年EPS分别0.34元、0.45元,目前股价对应PE分别为101倍、76倍,首次给予企业“谨慎推荐”投资评级。

风险提示:产品价格下跌,研发风险,募投项目投产低于预期。

中简科技(300777)深度报告18表12:企业盈利预测简表科目(百万元)2017A2018A2019E2020E营业总收入169213234307营业总成本66114109142营业成本38434558营业税金及附加1112销售费用2334管理费用26404052研发费用-251925财务费用-0211其他经营收益43382640公允价值变动净收益0000投资净收益0000其他收益43382640营业利润128137151204加营业外收入4386减营业外支出0000利润总额133140159210减所得税22202329净利润110121137181减少数股东损益0000归母企业所有者的净利润110121137181基本每股收益(元)0.280.300.340.45数据来源:Wind,东莞证券研究所中简科技(300777)深度报告19东莞证券研究报告评级体系:企业投资评级推荐预计未来6个月内,股价表现强于市场指数15%以上谨慎推荐预计未来6个月内,股价表现强于市场指数5%-15%之间中性预计未来6个月内,股价表现介于市场指数±5%之间回避预计未来6个月内,股价表现弱于市场指数5%以上行业投资评级推荐预计未来6个月内,行业指数表现强于市场指数10%以上谨慎推荐预计未来6个月内,行业指数表现强于市场指数5%-10%之间中性预计未来6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计未来6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上风险等级评级低风险宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究报告中低风险债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告中风险可转债、股票、股票型基金等方面的研究报告中高风险科创板股票、新三板股票、权证、退市整理期股票、港股通股票等方面的研究报告高风险期货、期权等衍生品方面的研究报告本评级体系“市场指数”参照标的为沪深300指数。

分析师承诺:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点,不受本企业相关业务部门、证券发行人、上市企业、基金管理企业、资产管理企业等利益相关者的干涉和影响。

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