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上海证券-专题研究:大宗价格决定当前汇率走势-200323
2020-03-24 19:05:20  胡月晓
研报摘要

  主要观点:
  股市下跌带来的流动性需求并不推升美金指数
  市场或许认为,此次人民币汇率的贬值伴随着美金指数的上涨过程,即美股市场崩盘的过程中,美金全面走强。而美金走强的原因是,美国国内机构因市场暴跌,对流动性需求急剧上升,导致从海外调回资金,使得国际资本回流美金市场增多,从而使得美金走强。如果是美国股市暴跌使得华尔街对美金流动性上升需求导致海外资金回流,那么美金走强应该与股指下跌同期发生。可实际情况是,华尔街需要美金流动性的时候,正是美金指数“速降”时期。可见,股市下跌带来的机构流动性需求上升,并不是当前美金指数上涨原因。
  美联储降息和美金指数升息只是时间上吻合
  从逻辑上分析美联储降息和货币扩张,应该压低美金指数;因此,即使FED降息和货币扩张行为,与美金指数升息进程一致,两者间关系也只是时间上恰好吻合而已。从时间点上看,美联储的扩张时此轮美金指数强劲反弹的主要推手。美联储的2次紧急降息行为,造就了美金指数“V”形反转的局面。美联储放水虽然未能减少市场恐慌,相反还进一步使得其市场声誉受损——美联储越来越偏离其独立的维护经济和物价平稳的政策目标定位,越来越直接对股市做出反应。
  大宗商品价格成年内人民币汇率走向基础
  从汇率波动分析的角度,在不同经济运行时期和经济发展阶段,结合经济形势和金融市场的变化,用作“一价”比较的商品既不同,也简单,有时可能仅是一、二种商品。这个比价商品在两国间价格的变化,有时会成为决定汇率的中短期决定力量。当前以石油为代表的的大宗商品价格在两国间的预期变化,正是决定了当前人民币汇率走势的决定性力量,并且预期在中短期(6-12月)内仍将存在。
  
  
研报全文

上海证券-专题研究:大宗价格决定当前汇率走势-200323

2020年3月23日主要观点:股市下跌带来的流动性需求并不推升美金指数市场或许认为,此次人民币汇率的贬值伴随着美金指数的上涨过程,即美股市场崩盘的过程中,美金全面走强。

而美金走强的原因是,美国国内机构因市场暴跌,对流动性需求急剧上升,导致从海外调回资金,使得国际资本回流美金市场增多,从而使得美金走强。

如果是美国股市暴跌使得华尔街对美金流动性上升需求导致海外资金回流,那么美金走强应该与股指下跌同期发生。

可实际情况是,华尔街需要美金流动性的时候,正是美金指数“速降”时期。

可见,股市下跌带来的机构流动性需求上升,并不是当前美金指数上涨原因。

美联储降息和美金指数升息只是时间上吻合从逻辑上分析美联储降息和货币扩张,应该压低美金指数;因此,即使FED降息和货币扩张行为,与美金指数升息进程一致,两者间关系也只是时间上恰好吻合而已。

从时间点上看,美联储的扩张时此轮美金指数强劲反弹的主要推手。

美联储的2次紧急降息行为,造就了美金指数“V”形反转的局面。

美联储放水虽然未能减少市场恐慌,相反还进一步使得其市场声誉受损——美联储越来越偏离其独立的维护经济和物价平稳的政策目标定位,越来越直接对股市做出反应。

大宗商品价格成年内人民币汇率走向基础从汇率波动分析的角度,在不同经济运行时期和经济发展阶段,结合经济形势和金融市场的变化,用作“一价”比较的商品既不同,也简单,有时可能仅是一、二种商品。

这个比价商品在两国间价格的变化,有时会成为决定汇率的中短期决定力量。

当前以石油为代表的的大宗商品价格在两国间的预期变化,正是决定了当前人民币汇率走势的决定性力量,并且预期在中短期(6-12月)内仍将存在。

日期:2020年3月23日首席分析师胡月晓021-53686171huyuexiao@shzq.com执业证书编号:S0870510120021报告编号:相关报告:《“新冠”经济影响:扰动不改向好趋势》(2020年2月3日)《期限结构波动中缓降趋势明了》(2020年1月13日)《货币增速回落中迎来降息》(2020年1月16日)《2020年中国经济、金融展望》(2019年12月17日)大宗价格决定当前汇率走势证券研究报告/宏观研究/专题研究宏观专题2020年3月23日目录一、金融形势不是当前人民币汇率决定力量..............11.人民币汇率疫情期间波动加剧................................................................12.利率平价模型检验本轮贬值失效............................................................13.股市下跌带来的流动性需求并不推升美金指数....................................3二、经济场景决定的是汇率中长期走势..................41.美联储降息和美金指数升息只是时间上吻合........................................42.美国经济前景难有提振美金趋势............................................................4三、大宗商品价格成年内人民币汇率走向基础............61.“一价定律”于汇率比较........................................................................62.“一价”商品比价决定人民币汇率变动................................................73.国际油价低位运行致人民币汇率决定因素变化....................................9宏观专题2020年3月23日图图1人民币汇率近期波动加剧..........................................................................................1图2美国国债收益率急剧下降态势..................................................................................2图3中外利差间的扩大趋势..............................................................................................2图4美国股市的暴跌进程(日)......................................................................................3图5美金指数先跌后升(日)..........................................................................................3图6美国新冠疫情感染人数(日)...................................................................................5图7美国经济拉动率分解(年/%)...................................................................................6图8市场汇率/PPP的变化(年)......................................................................................7图9国际原油价格刚经历了一场暴跌(美金/桶,日)..................................................7图10国际原油价格下降带动美国内汽油终端价格下降(美金/桶,美金/加仑).......8图11国际原油价格将和国内终端价格走势分离(美金/桶,元/吨)...........................8图12中美间石油消费终端零售价将呈现差异(美金/加仑,元/吨)...........................9图13新旧能源价格走势变动(美金/kg,周)................................................................9图14国际石油定价机制的转变.......................................................................................10图15“铜博士”已跟随原油价格快速下行.................................................................10图16大宗价格成人民币汇率决定因素的机制..............................................................11宏观专题2020年3月23日表表1中国经济中长期预期平稳不变.............................................................4宏观专题12020年3月23日一、金融形势不是当前人民币汇率决定力量1.人民币汇率疫情期间波动加剧2020年3月以来,伴随着国内防控疫情初显胜利曙光,经济受“新冠”疫情冲击有限渐成市场共识。

在对中国经济不受短期疫情扰动、中长期平稳增长趋势不变,成为市场认识之际,人民币汇率却开始走出一波反常的贬值态势。

尤其在3月中旬后,在中外疫情态势变化后,人民币汇率还反常地快速贬值,自3月9日-3月20日,2周内人民币兑美金即期汇率1.9%,最高贬2.2%。

基于经济、金融形势的变化,人民币兑美金应该走出一波强劲升值;但人民币不升反贬的实际态势,说明有新的因素成为当期人民币汇率的决定力量,这个因素就是大宗商品价格在海内外的走势变化。

图1人民币汇率近期波动加剧数据来源:Wind,上海证券研究所2.利率平价模型检验本轮贬值失效利率平价理论的核心观点认为,利差决定汇率变动方向,一国利率相对升高,则汇率升值,利率下降则贬值。

然而,这次人民币汇率并不符合这种状况。

彼时,美联储(FED)2次大幅度降息合计达150BP,市场利率大跌,美国国债10年期收益率延续年初跌势,由年初均衡运行区间(1.8-1.9)的上方快速下跌,最低跌到3月9日0.54,后虽有反弹,但也仅回到1.0左右水平。

6.056.106.156.206.256.306.356.406.456.506.556.606.656.706.756.806.856.906.957.007.057.107.152017-07-212017-08-022017-08-142017-08-262017-09-072017-09-192017-10-012017-10-132017-10-252017-11-062017-11-182017-11-302017-12-122017-12-242018-01-052018-01-172018-01-292018-02-102018-02-222018-03-062018-03-182018-03-302018-04-112018-04-232018-05-052018-05-172018-05-292018-06-102018-06-222018-07-042018-07-162018-07-282018-08-092018-08-212018-09-022018-09-142018-09-262018-10-082018-10-202018-11-012018-11-132018-11-252018-12-072018-12-192018-12-312019-01-122019-01-242019-02-052019-02-172019-03-012019-03-132019-03-252019-04-062019-04-182019-04-302019-05-122019-05-242019-06-052019-06-172019-06-292019-07-112019-07-232019-08-042019-08-162019-08-282019-09-092019-09-212019-10-032019-10-152019-10-272019-11-082019-11-202019-12-022019-12-142019-12-262020-01-072020-01-192020-01-312020-02-122020-02-242020-03-072020-03-19中间价即期汇率宏观专题22020年3月23日图2美国国债收益率急剧下降态势数据来源:Wind,上海证券研究所而在中国市场利率稳定的情况下,中美之间的利差扩大态势形成。

按照汇率的利率平价模型,中美间利差扩大,中国市场利率高于美国市场利率,此时中美货币间汇率变化应是中国货币升值。

而人民币汇率的实际走势正好相反,可见影响人民币汇率变动的金融环境方面,中美利差变化不是主要因素。

图3中外利差间的扩大趋势数据来源:Wind,上海证券研究所0.000.150.300.450.600.750.901.051.201.351.501.651.801.952.102.252.402.552.702019-04-232019-04-292019-05-052019-05-112019-05-172019-05-232019-05-292019-06-042019-06-102019-06-162019-06-222019-06-282019-07-042019-07-102019-07-162019-07-222019-07-282019-08-032019-08-092019-08-152019-08-212019-08-272019-09-022019-09-082019-09-142019-09-202019-09-262019-10-022019-10-082019-10-142019-10-202019-10-262019-11-012019-11-072019-11-132019-11-192019-11-252019-12-012019-12-072019-12-132019-12-192019-12-252019-12-312020-01-062020-01-122020-01-182020-01-242020-01-302020-02-052020-02-112020-02-172020-02-232020-02-292020-03-062020-03-122020-03-18美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00002018-04-112018-04-232018-05-052018-05-172018-05-292018-06-102018-06-222018-07-042018-07-162018-07-282018-08-092018-08-212018-09-022018-09-142018-09-262018-10-082018-10-202018-11-012018-11-132018-11-252018-12-072018-12-192018-12-312019-01-122019-01-242019-02-052019-02-172019-03-012019-03-132019-03-252019-04-062019-04-182019-04-302019-05-122019-05-242019-06-052019-06-172019-06-292019-07-112019-07-232019-08-042019-08-162019-08-282019-09-092019-09-212019-10-032019-10-152019-10-272019-11-082019-11-202019-12-022019-12-142019-12-262020-01-072020-01-192020-01-312020-02-122020-02-242020-03-072020-03-19中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年宏观专题32020年3月23日3.股市下跌带来的流动性需求并不推升美金指数市场或许认为,此次人民币汇率的贬值伴随着美金指数的上涨过程,即美股市场崩盘的过程中,美金全面走强。

而美金走强的原因是,美国国内机构因市场暴跌,对流动性需求急剧上升,导致从海外调回资金,使得国际资本回流美金市场增多,从而使得美金走强。

图4美国股市的暴跌进程(日)数据来源:Wind,上海证券研究所然而,综合分析美金指数和美国股市走势间关系看,当美国股市于2010年2月20日开启暴跌进程后,美金指数也是一路跟随下跌,且下跌速度也类同股市,两者均可用“跳水”来形容。

如果是美国股市暴跌使得华尔街对美金流动性上升需求导致海外资金回流,那么美金走强应该与股指下跌同期发生。

可实际情况是,华尔街需要美金流动性的时候,正是美金指数“速降”时期。

可见,股市下跌带来的机构流动性需求上升,并不是当前美金指数上涨原因。

图5美金指数先跌后升(日)数据来源:Wind,上海证券研究所1,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,60016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,0002018-06-262018-07-052018-07-132018-07-232018-07-312018-08-082018-08-162018-08-242018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-11-012018-11-092018-11-192018-11-282018-12-072018-12-172018-12-262019-01-042019-01-142019-01-232019-01-312019-02-082019-02-192019-02-272019-03-072019-03-152019-03-252019-04-022019-04-102019-04-182019-04-292019-05-072019-05-152019-05-232019-06-032019-06-112019-06-192019-06-272019-07-082019-07-162019-07-242019-08-012019-08-092019-08-192019-08-272019-09-052019-09-132019-09-232019-10-012019-10-092019-10-172019-10-252019-11-042019-11-122019-11-202019-11-292019-12-092019-12-172019-12-262020-01-062020-01-142020-01-232020-01-312020-02-102020-02-192020-02-272020-03-062020-03-16道琼斯工业标普500-R94.000096.000098.0000100.0000102.0000104.00002019-11-132019-11-152019-11-172019-11-192019-11-212019-11-232019-11-252019-11-272019-11-292019-12-012019-12-032019-12-052019-12-072019-12-092019-12-112019-12-132019-12-152019-12-172019-12-192019-12-212019-12-232019-12-252019-12-272019-12-292019-12-312020-01-022020-01-042020-01-062020-01-082020-01-102020-01-122020-01-142020-01-162020-01-182020-01-202020-01-222020-01-242020-01-262020-01-282020-01-302020-02-012020-02-032020-02-052020-02-072020-02-092020-02-112020-02-132020-02-152020-02-172020-02-192020-02-212020-02-232020-02-252020-02-272020-02-292020-03-022020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-20宏观专题42020年3月23日二、经济场景决定的是汇率中长期走势1.美联储降息和美金指数升息只是时间上吻合从逻辑上分析美联储降息和货币扩张,应该压低美金指数;因此,即使FED降息和货币扩张行为,与美金指数升息进程一致,两者间关系也只是时间上恰好吻合而已。

从时间点上看,美联储的扩张时此轮美金指数强劲反弹的主要推手。

美联储的2次紧急降息行为,造就了美金指数“V”形反转的局面。

美联储放水虽然未能减少市场恐慌,相反还进一步使得其市场声誉受损——美联储越来越偏离其独立的维护经济和物价平稳的政策目标定位,越来越直接对股市做出反应。

按照西方主流的货币管理思想,FED散失独立性后,货币直接对金融市场做出反应,使自己成为宏观经济和金融体系不稳定根源的可能性就大增。

尽管从短期成效看,FED放水后,美金出现了快速反弹走势!2.美国经济前景难有提振美金趋势金融市场的货币需求因实体需求而生。

因此,经常项目和资本项目的顺差是决定货币汇率变动趋势的根本;而经济项目和资本项目的顺差情况,又由实体经济的发展和国际经济格局的变化决定,实体经济领域的变化同时也决定金融项目趋势变化的经济因素(在国际收支自由化情况下)。

就疫情对经济的影响而言,中国应对政策已见成效,“新冠”疫情对中国经济的短期影响已开始逐渐消退。

全年来,疫情对中国经济仅有短期扰动性影响,全年经济运行平稳向好的局面不会改变,这点已成为市场共识!表1中国经济中长期预期平稳不变CNGDPQuarterly%ChangeYYQ12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Median3.55.66.06.07.05.95.75.6Highest5.06.57.57.211.08.46.66.6Lowest0.03.74.54.45.74.54.53.8Spread5.02.83.02.85.33.92.12.8No.ofForecasts3323232219181818数据来源:路透,上海证券研究所宏观专题52020年3月23日反观海外,疫情初期之时,政府和民众均不重视;疫情在3月开始显露加速扩散苗头之际,政府对疫情如何防控却没有形成共识,甚至还在犹豫要不要政府介入。

对于美国,特兰普总统的前后表现尽显“忽悠”民众本能,先是说美国不会爆发,再是说美国可以轻松对付,在全面爆发宣布紧急状态后,对防控却又不得力,政府应对措施重点只在于“救市”。

随着美国疫情的进一步恶化,美国政府也在酝酿新的经济刺激计划。

不论美国是否出台新的经济激励方案,不论经济刺激计划的规模有多大,美国政府应对疫情政策重心不在疫情防控,是用力用错了方向,只有政府把政策工作重点先转移到疫情防控上来,市场情绪才能得到稳定。

图6美国新冠疫情感染人数(日)数据来源:Wind,上海证券研究所由于美国是消费型的经济体,“新冠”疫情的持续恶化对美国经济的冲击,要远比中国剧烈。

中国疫情已得到控制,政策重心已转向复工复产和企业扶持,后续的生产和投资赶工现象一定会发生,因而全年经济增速不会受到影响。

对美国而言,即使疫情能在年中结束,如果没有新经济刺激——新激励政策成效有待观察,其消费行为因无法“追赶”,经济增速就无法实现反弹。

2020年3月23日,美联储官员詹皇布拉德(JamesBullard)公开宣称,美国二季度GDP将下降50%,失业率将飙升至30%!中外经济情势的不同变化和经济前景的不同预期,显然表明经济格局演变也是有利于人民币保持“稳中偏升”态势的。

05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-292020-01-302020-01-312020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-172020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-22美国:确诊病例:新冠肺炎:累计值美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增宏观专题62020年3月23日图7美国经济拉动率分解(年/%)数据来源:Wind,上海证券研究所三、大宗商品价格成年内人民币汇率走向基础1.“一价定律”于汇率比较因此,从经济和金融角度分析,人民币兑美金汇率的近期贬值走势,难以得出合理说明。

实际上,只有回到货币汇率的本源——价格购买力比较,才可以厘清近期人民币汇率的走势脉络。

从决定货币汇率的逻辑上看,“一价定律”是基础,经济和金融只是影响波动的因素;只有两国货币的真实购买力比较,才是决定汇率中枢的根本性决定力量。

然而,实际中由于不存在“一价”比较的商品,且扰动因素又是频繁的,因此基于真实购买力比较的PPP汇率和市场汇率,两者之间并不相等,但通常有一定的联动范围,这说明一价定律是起作用,真实购买力对汇率的中长期趋势也起着决定性作用。

PPP汇率中用于“一价”比较基准的商品,是世界银行基于一定标准和统计技术构筑的“商品篮子”,设计的主要目的是用于经济比较,而非用于汇率波动分析。

-4.00-2.000.002.004.006.008.00196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国:GDP同比拉动率:个人消费支出美国:GDP同比拉动率:国内私人投资总额美国:GDP同比拉动率:商品和服务净出口美国:GDP同比拉动率:政府消费支出和投资总额美国:GDP同比拉动率:国内生产最终销售宏观专题72020年3月23日图8市场汇率/PPP的变化(年)数据来源:Wind,上海证券研究所2.“一价”商品比价决定人民币汇率变动从汇率波动分析的角度,在不同经济运行时期和经济发展阶段,结合经济形势和金融市场的变化,用作“一价”比较的商品既不同,也简单,有时可能仅是一、二种商品。

这个比价商品在两国间价格的变化,有时会成为决定汇率的中短期决定力量。

当前以石油为代表的的大宗商品价格在两国间的预期变化,正是决定了当前人民币汇率走势的决定性力量,并且预期在中短期(6-12月)内仍将存在。

图9国际原油价格刚经历了一场暴跌(美金/桶,日)数据来源:Wind,上海证券研究所0.400.500.600.700.800.901.001.101.201.301.401.50198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018加元英镑日币澳元182328333843485358636873788388932016/02/122016/03/052016/03/272016/04/182016/05/102016/06/012016/06/232016/07/152016/08/062016/08/282016/09/192016/10/112016/11/022016/11/242016/12/162017/01/072017/01/292017/02/202017/03/142017/04/052017/04/272017/05/192017/06/102017/07/022017/07/242017/08/152017/09/062017/09/282017/10/202017/11/112017/12/032017/12/252018/01/162018/02/072018/03/012018/03/232018/04/142018/05/062018/05/282018/06/192018/07/112018/08/022018/08/242018/09/152018/10/072018/10/292018/11/202018/12/122019/01/032019/01/252019/02/162019/03/102019/04/012019/04/232019/05/152019/06/062019/06/282019/07/202019/08/112019/09/022019/09/242019/10/162019/11/072019/11/292019/12/212020/01/122020/02/032020/02/252020/03/18IPE布油连续NYMEX轻质原油连续宏观专题82020年3月23日原油价格暴跌,意味着各国国内汽油零售价格的下降,作为最基础的能源价格,这也意味着国内商品价格中枢下降将成为市场预期。

图10国际原油价格下降带动美国内汽油终端价格下降(美金/桶,美金/加仑)数据来源:Wind,上海证券研究所基于国际油价的区间调整联动机制,中国终端零售汽柴油价格的变动并不连贯。

并且中国油价因要兼顾生产者和消费者利益,以及减少市场波动,现有的油价联动机制只在40-130美金/桶之间有效,国际油价在区间之外时,中国国内零售汽柴油价格不做调整。

2020年3月后,中国油价的联动机制自出台后第一次运行到了区间下限之外。

这必然带来国际油价和国内油价的背离。

图11国际原油价格将和国内终端价格走势分离(美金/桶,元/吨)数据来源:Wind,上海证券研究所0.000.501.001.502.002.503.003.500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002016-03-052016-03-292016-04-222016-05-162016-06-092016-07-032016-07-272016-08-202016-09-132016-10-072016-10-312016-11-242016-12-182017-01-112017-02-042017-02-282017-03-242017-04-172017-05-112017-06-042017-06-282017-07-222017-08-152017-09-082017-10-022017-10-262017-11-192017-12-132018-01-062018-01-302018-02-232018-03-192018-04-122018-05-062018-05-302018-06-232018-07-172018-08-102018-09-032018-09-272018-10-212018-11-142018-12-082019-01-012019-01-252019-02-182019-03-142019-04-072019-05-012019-05-252019-06-182019-07-122019-08-052019-08-292019-09-222019-10-162019-11-092019-12-032019-12-272020-01-202020-02-13NYMEX轻质原油美国汽油常规零售20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.002019-02-092019-02-192019-03-012019-03-112019-03-212019-03-312019-04-102019-04-202019-04-302019-05-102019-05-202019-05-302019-06-092019-06-192019-06-292019-07-092019-07-192019-07-292019-08-082019-08-182019-08-282019-09-072019-09-172019-09-272019-10-072019-10-172019-10-272019-11-062019-11-162019-11-262019-12-062019-12-162019-12-262020-01-052020-01-152020-01-252020-02-042020-02-142020-02-242020-03-05中国零售价:93#汽油NYMEX轻质原油宏观专题92020年3月23日中国终端油价价格和国际原油价格背离的结果,只能是国内外油价走势的差异,因而中美间汽柴油价格走势将不同。

只要国际油价在40美金下方运行,依随国际油价波动的美国终端零售油价,和中国间固定的终端零售价,不同步现象将成常态化。

图12中美间石油消费终端零售价将呈现差异(美金/加仑,元/吨)数据来源:Wind,上海证券研究所3.国际油价低位运行致人民币汇率决定因素变化能源领域发展表明,2050年将是绿色能源超越化石燃料时代的临界点,2020年这一趋势已开始渐露迹象。

石油市场由于生产者多元化的发展和开采技术进步,垄断定价体系被打破,市场竞争性定价比重逐步提升,石油市场定价中枢下滑至20-30美金/桶。

图13新旧能源价格走势变动(美金/kg,周)数据来源:Wind,上海证券研究所1.802.002.202.402.602.803.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.0012,000.002016-03-052016-03-272016-04-182016-05-102016-06-012016-06-232016-07-152016-08-062016-08-282016-09-192016-10-112016-11-022016-11-242016-12-162017-01-072017-01-292017-02-202017-03-142017-04-052017-04-272017-05-192017-06-102017-07-022017-07-242017-08-152017-09-062017-09-282017-10-202017-11-112017-12-032017-12-252018-01-162018-02-072018-03-012018-03-232018-04-142018-05-062018-05-282018-06-192018-07-112018-08-022018-08-242018-09-152018-10-072018-10-292018-11-202018-12-122019-01-032019-01-252019-02-162019-03-102019-04-012019-04-232019-05-152019-06-062019-06-282019-07-202019-08-112019-09-022019-09-242019-10-162019-11-072019-11-292019-12-212020-01-122020-02-032020-02-25中国零售价:93#汽油美国汽油常规零售6.08.010.012.014.016.018.020.022.0122.0127.0132.0137.0142.0147.0152.0157.0162.0167.0172.02014/10/182014/11/152014/12/132015/01/102015/02/072015/03/142015/04/112015-05-162015-06-132015-07-112015-08-082015-09-052015-10-102015-11-072015-12-052016-01-022016-01-302016-03-052016-04-022016-04-302016-05-282016-06-252016-07-232016-08-202016-09-242016-10-292016-11-192016-12-172017-01-142017-02-112017-03-112017-04-082017-05-062017-06-102017-07-082017-08-052017-09-022017-10-072017-11-112017-12-092018-01-062018-02-032018-03-172018-04-212018-05-192018-06-162018-07-142018-08-112018-09-082018-10-132018-11-102018-12-082019-01-052019-02-092019-03-092019-04-062019-05-042019-06-012019-06-292019-07-272019-08-242019-09-212019-10-262019-11-232019-12-212020-02-012020-02-29中国煤炭价格指数:全国综合:L现货价(周平均价):光伏级多晶硅宏观专题102020年3月23日新能源价格的下行,不仅对传统化石能源的需求增长有影响,使得传统能源价格难以上涨;更为重要的是,改变的传统能源的市场结构,垄断生产方式逐步演化成竞争性的多元化市场,定价机制也发生变动,使得垄断定价机制向市场竞争定价机制转变。

图14国际石油定价机制的转变然而,中国油价因要兼顾生产者和消费者利益,以及减少市场波动,现有的油价联动机制只在40-130美金/桶之间有效,当国内价格停留在引导定价下限,相对于国际价格,中国价格就显得高了,石油作为大宗商品之王,又是最为普遍的贸易品,因而国内外间大宗商品价格差预期就形成,人民币汇率贬值态势也随之成型。

作为大宗商品之王的油价变动,必然带动其它大宗商品价格下行。

实际上,另一同样能灵敏反应市场各种因素综合影响变化的“铜博士”,也已跟随国际油价,开启了下行之旅。

图15“铜博士”已跟随原油价格快速下行数据来源:Wind,上海证券研究所4,5005,0005,5006,0006,50036,00038,00040,00042,00044,00046,00048,00050,00052,0002019-07-112019-07-162019-07-212019-07-262019-07-312019-08-052019-08-102019-08-152019-08-202019-08-252019-08-302019-09-042019-09-092019-09-142019-09-192019-09-242019-09-292019-10-042019-10-092019-10-142019-10-192019-10-242019-10-292019-11-032019-11-082019-11-132019-11-182019-11-232019-11-282019-12-032019-12-082019-12-132019-12-182019-12-232019-12-282020-01-022020-01-072020-01-122020-01-172020-01-222020-01-272020-02-012020-02-062020-02-112020-02-162020-02-212020-02-262020-03-022020-03-072020-03-122020-03-17沪铜近月LME铜3月电子盘-R垄断定价:90竞争定价:30宏观专题112020年3月23日从后续油价走势看,国际原油价格将在现有基准上走稳,故而人民币汇率在7.10水准上也会企稳。

同时,随着国内其它大宗商品价格跟随国际市场下滑态势形成,市场预期认为中国大宗商品将维持高位的看法也将改变,从而人民币汇率也将缓慢升值。

当前人民币汇率的升值,实际上只是中国大宗商品价格下降滞后国际价格的反应。

图16大宗价格成人民币汇率决定因素的机制大宗价分化决定汇率比价差异中美油价差异国际油价下行国际定价权人民币国际化中国经济优势122020年3月23日分析师承诺分析师胡月晓本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。

此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

企业业务资格说明本企业具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义债券投资评级:从安全性、收益性、流动性的三个角度,大家对债券投资价值的分类评级如下:附表:上海证券债券投资价值评级分类类型内容两全级配置级投资级回避级安全性高高全分布低收益性高高高低流动性高低高全分布资料来源:上海证券研究所整理按照大家的投资评级定义,由于机构投资特性的差异,不同债券的投资评级是适应不同机构需求的,对应关系有:两全级——全序列机构:银行、保险、基金、券商、专业投资者;配置级——配置主需求型机构:银行、保险;投资级——收益主需求型机构:基金、券商、专业投资者。

投资评级基准:安全性判断——主体评级+债项评级,经营、财务前景前瞻收益性判断——市价与中债估值差距、STW。

流动性判断——融资适当性、交易规模(市场深度和广度)。

投资评级说明:不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。

本评级体系采用的是相对评级体系。

投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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