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天风证券-溢多利-300381-专注研发创新的生物技术隐形冠军,“替抗”业务迎来高增长!-200617
2020-06-17 22:44:59  吴立,郑薇,王聪
研报摘要

  溢多利:专注研发与创新的生物技术隐形冠军!
  企业是生物酶制剂和甾体原料药的双料细分行业龙头。企业专注于生物技术研发创新,现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。企业现有技术研发人员394名,核心技术研发人员从业经验超过17年。同时,企业与国内外院校、科研机构广泛开展合作,建立了多种联合研究机构,形成以自主创新为主,集成创新、合作研发为辅的研发模式。2019年研发投入达到1.12亿元,在营收中的占比达到5.5%。目前,企业拥有174项发明专利,11项核心技术,4项专有技术,并参与制定了多项国家标准和行业标准,为企业的持续发展和在行业中的领导地位奠定了基础。
  前瞻布局替抗市场,政策落地引领市场高速增长
  2020年限抗政策落地,替抗饲料添加剂有望迎来加速发展,未来潜在空间100亿规模。1)2018年企业通过收购世唯科技,战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域。目前企业在替抗市场形成了植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品,其中植物提取物博落回是企业的独家品种。博落回有很好的的替代抗生素效果,此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验,企业实现替抗收入近1亿元。2)多年以来,企业在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势,目前企业的国内替抗产品已进入销售阶段,预计未来将迎来较大的业绩增长。
  以研发创新支撑主业发展,持续提升核心竞争力
  1)生物酶制剂:企业是国内第一家生物酶制剂专业生产企业,是饲用酶制剂行业的龙头,市占率约为20%。自企业成立以来一直从事生物酶制剂的研发、生产、销售和服务,随着新产能逐步释放后,将丰富企业产品线、提升生产能力,助力巩固企业在生物酶制剂领域的国内龙头地位,进一步抢占酶制剂市场份额。2)甾体原料药:2015年企业通过收购湖南新合新、利华制药,基于自身生物酶技术优势,进入以甾体激素原料药为主的生物医药领域,目前已经成为该领域内的领先企业。未来依托企业在甾体激素关键中间体成本、技术优势,有望逐步往下游延伸。
  盈利预测与投资建议
  预计2020-2022年,企业实现营收24.98/29.61/34.82亿元,同增21.99%/18.52%/17.58%,归母净利润2.04/2.99/3.80亿元,同增60.21%/46.19%/27.32%,EPS分别为0.45/0.66/0.83元,对应当前PE分别为29/20/16倍。鉴于企业在生物技术应用领域的独特竞争优势,给予企业21年33倍PE,对应21年目标市值100亿元,目标价22元,维持“买入”评级。
  风险提示:项目投资风险;下游养殖行业疫病风险;产品推广不及预期
研报全文

天风证券-溢多利-300381-专注研发创新的生物技术隐形冠军,“替抗”业务迎来高增长!-200617

企业报告|企业深度研究1溢多利(300381)证券研究报告2020年06月17日投资评级行业医药生物/生物制品6个月评级买入(维持评级)当前价格15.73元目标价格22元基本数据A股总股本(百万股)455.77流通A股股本(百万股)446.42A股总市值(百万元)7,169.31流通A股市值(百万元)7,022.15每股净资产(元)5.65资产负债率(%)39.58一年内最高/最低(元)15.73/8.04编辑吴立分析师SAC执业证书编号:S1110517010002wuli1@tfzq.com郑薇分析师SAC执业证书编号:S1110517110003zhengwei@tfzq.com王聪分析师SAC执业证书编号:S1110519080001wcong@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告1《溢多利-年报点评报告:下游需求增长助企业扭亏为盈,预计全年业绩将实现高速增长》2020-04-29股价走势专注研发创新的生物技术隐形冠军,“替抗”业务迎来高增长!溢多利:专注研发与创新的生物技术隐形冠军!企业是生物酶制剂和甾体原料药的双料细分行业龙头。

企业专注于生物技术研发创新,现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。

企业现有技术研发人员394名,核心技术研发人员从业经验超过17年。

同时,企业与国内外院校、科研机构广泛开展合作,建立了多种联合研究机构,形成以自主创新为主,集成创新、合作研发为辅的研发模式。

2019年研发投入达到1.12亿元,在营收中的占比达到5.5%。

目前,企业拥有174项发明专利,11项核心技术,4项专有技术,并参与制定了多项国家标准和行业标准,为企业的持续发展和在行业中的领导地位奠定了基础。

前瞻布局替抗市场,政策落地引领市场高速增长2020年限抗政策落地,替抗饲料添加剂有望迎来加速发展,未来潜在空间100亿规模。

1)2018年企业通过收购世唯科技,战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域。

目前企业在替抗市场形成了植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品,其中植物提取物博落回是企业的独家品种。

博落回有很好的的替代抗生素效果,此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验,企业实现替抗收入近1亿元。

2)多年以来,企业在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势,目前企业的国内替抗产品已进入销售阶段,预计未来将迎来较大的业绩增长。

以研发创新支撑主业发展,持续提升核心竞争力1)生物酶制剂:企业是国内第一家生物酶制剂专业生产企业,是饲用酶制剂行业的龙头,市占率约为20%。

自企业成立以来一直从事生物酶制剂的研发、生产、销售和服务,随着新产能逐步释放后,将丰富企业产品线、提升生产能力,助力巩固企业在生物酶制剂领域的国内龙头地位,进一步抢占酶制剂市场份额。

2)甾体原料药:2015年企业通过收购湖南新合新、利华制药,基于自身生物酶技术优势,进入以甾体激素原料药为主的生物医药领域,目前已经成为该领域内的领先企业。

未来依托企业在甾体激素关键中间体成本、技术优势,有望逐步往下游延伸。

盈利预测与投资建议预计2020-2022年,企业实现营收24.98/29.61/34.82亿元,同增21.99%/18.52%/17.58%,归母净利润2.04/2.99/3.80亿元,同增60.21%/46.19%/27.32%,EPS分别为0.45/0.66/0.83元,对应当前PE分别为29/20/16倍。

鉴于企业在生物技术应用领域的独特竞争优势,给予企业21年33倍PE,对应21年目标市值100亿元,目标价22元,维持“买入”评级。

风险提示:项目投资风险;下游养殖行业疫病风险;产品推广不及预期财务数据和估值201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)1,768.172,048.132,498.422,961.253,481.85增长率(%)17.9415.8321.9918.5217.58EBITDA(百万元)392.63503.20430.12542.50664.72净利润(百万元)113.51127.52204.30298.68380.29增长率(%)41.1412.3560.2146.1927.32EPS(元/股)0.250.280.450.660.83市盈率(P/E)52.3246.5729.0719.8815.62市净率(P/B)2.772.412.292.081.85市销率(P/S)3.362.902.382.011.71EV/EBITDA11.3610.7017.3912.5711.05资料来源:wind,天风证券研究所-9%6%20%34%48%62%76%2019-062019-102020-022020-06溢多利生物制品创业板指企业报告|企业深度研究2内容目录1.溢多利:立足研发创新的生物技术企业..................................................................................41.1.专注生物酶制剂30年,持续拓宽产业链..............................................................................41.2.注重研发与创新,核心技术领先..............................................................................................51.3.企业业绩稳步增长,盈利能力持续提升................................................................................62.生物酶制剂:饲用酶龙头地位稳固,持续拓展下游应用领域.............................................82.1.酶制剂市场需求持续增长,行业集中度有待提升..............................................................82.2.企业持续巩固国内龙头地位,走国际化道路持续扩大市场...........................................83.功能性饲料添加剂:前瞻布局替抗市场,迎来新的发展机遇...........................................113.1.限抗趋势下,替抗饲料添加剂迎来发展机遇.....................................................................113.2.企业提前实现全方面布局,有望打造又一增长点............................................................133.2.1.并购世唯科技,前瞻布局替抗市场............................................................................133.2.2.博落回散优势突出,企业解决方案齐全..................................................................133.2.3.渠道优势叠加下游客户背书,助力企业产品放量................................................144.甾体原料药:行业趋势长期向好,企业竞争力不断增强...................................................164.1.我国是甾体药物原料药生产大国............................................................................................164.2.企业以技术优势整合产业链,实现长期增长.....................................................................175.盈利预测及估值分析..................................................................................................................196.风险提示.......................................................................................................................................20图表目录图1:企业发展历程........................................................................................................................................4图2:企业产业布局........................................................................................................................................4图3:企业股权结构图(2020Q1)..........................................................................................................5图4:企业研发支出情况...............................................................................................................................5图5:2019年收入结构..................................................................................................................................6图6:2019年毛利结构..................................................................................................................................6图7:近年来企业总营收及同比增速........................................................................................................7图8:近年来企业归母净利润及同比增速..............................................................................................7图9:近年来企业毛利率及净利率............................................................................................................7图10:近年来企业费用率情况...................................................................................................................7图11:国内酶制剂产量及增速...................................................................................................................8图12:我国酶制剂产品进出口情况(万标准吨)..............................................................................8图13:企业酶制剂总体收入情况(百万元).......................................................................................9图14:企业酶制剂业务收入结构(2018)...........................................................................................9图15:我国饲料添加剂产值情况............................................................................................................11图16:酶制剂和微生物制剂的产量快速增长(万吨)...................................................................11企业报告|企业深度研究3图17:2020年饲料全面停用促生长抗生素........................................................................................12图18:世唯科技收入持续高速增长........................................................................................................13图19:博落回散研发历程以及作用机制..............................................................................................13图20:博落回散与抗生素的促生长效果相当.....................................................................................14图21:乳仔猪生产性能对比......................................................................................................................14图22:我国药品零售额持续稳步增长...................................................................................................16图23:近几年我国各类激素药物平均出口规模(万美金).........................................................16图24:以植物甾醇为原料的产业链........................................................................................................17图25:企业原料药业务收入稳步增长...................................................................................................17图26:子企业新合新收入情况(百万元)..........................................................................................18图27:子企业河南利华收入情况(百万元).....................................................................................18图28:企业收入拆分....................................................................................................................................19图29:可比企业估值情况——原料药...................................................................................................19图30:可比企业估值情况——动保........................................................................................................20表1:企业酶制剂领域研发储备.................................................................................................................9表2:不同替抗产品的优缺点比较..........................................................................................................12表2:定增参与对象......................................................................................................................................15表3:企业主要在研项目.............................................................................................................................18企业报告|企业深度研究41.溢多利:立足研发创新的生物技术企业1.1.专注生物酶制剂30年,持续拓宽产业链广东溢多利生物科技股份有限企业是一家专注于生物产业,目前主要在生物医药和生物农牧领域从事生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂等产品的研发、生产、销售和服务,并向客户提供整体生物技术解决方案。

企业成立于1991年,总部位于广东省珠海市并于2014年1月在深交所上市。

图1:企业发展历程资料来源:企业官网,天风证券研究所企业是创新型生物技术企业,以生物医药和生物农牧为两大支柱。

目前企业主要产品包含三大类:1)生物酶制剂产品:企业生物酶制剂产品主要包括饲料用酶、能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别;2)甾体激素原料药产品:企业原料药产品主要为呼吸和免疫系统用药原料药(即皮质激素原料药)和生殖保健系统用药原料药(即性激素原料药)两大类;3)功能性饲料添加剂产品:企业功能性饲料添加剂包括替抗饲料添加剂(含博落回、酸化剂、葡萄糖氧化酶及其复合产品)、抗氧化剂、诱食剂、调味剂、防霉剂、维生素等产品。

图2:企业产业布局资料来源:企业公告,天风证券研究所从股权结构来看,珠海市金大地投资有限企业为企业第一大股东,持股比例为31.07%,自然人陈少美先生持有金大地投资的股份,是企业实际控制人。

企业拥有子企业22家,其中从事医药生产业务的子企业有10家,从事酶制剂生产与销售的有5家,从事植物提取物的有4家。

企业报告|企业深度研究5图3:企业股权结构图(2020Q1)资料来源:wind,天风证券研究所1.2.注重研发与创新,核心技术领先企业拥有专业的研发团队和一流的研发平台,长期以来注重研发与创新能力。

企业现有技术研发人员394名,核心技术研发人员从业经验超过17年。

目前企业拥有1所国家认定企业技术中心、10所省级研发工程中心、1所院士工作站、1所博士后科研工作站。

同时,企业及子企业与国内外院校、科研机构广泛开展合作,建立了多种联合研究机构,形成以自主创新为主,集成创新、合作研发为辅的研发模式。

2019年企业研发投入达到1.12亿元,在营收中的占比达到5.5%。

图4:企业研发支出情况资料来源:Wind,天风证券研究所核心技术优势领先,为企业的持续发展和在行业中的领导地位奠定了基础。

企业坚持“生产一代、开发一代、预研一代、储备一代”的科研方针,保持研发工作的连续性和前瞻性。

目前,企业拥有174项发明专利,11项核心技术,4项专有技术,并参与制定了多项国家标准和行业标准。

2014年《饲料用酶制剂技术体系创新及重点产品创制》项目荣获中国科技领域最高奖项--国家科技进步奖二等奖。

表2:溢多利部分专利名单专利名称授权公告日专利类别专利号黄岑甙元作为皮肤及粘膜抗菌剂的作用2003.1.15发明专利ZL97108979.5多色微丸型饲用复合酶及其制造方法2006.03.29发明专利ZL200410051993.10%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120201420152016201720182019研发支出(百万元)研发支出占比企业报告|企业深度研究6一种新的抗蛋白酶的酸性α-半乳糖苷酶AGA36及其基因和应用2011.09.21发明专利ZL200810223585.8添加在饲料中植酸酶的微量测定方法2010.10.03发明专利ZL200910009424.3鸡球虫散及其制备方法2011.06.29发明专利ZL200910157817.9一种饲用液体植酸酶制剂2012.04.25发明专利ZL200910157818.3一种酸性β-甘露聚糖酶VMAN及其基因和应用2012.06.06发明专利ZL201010566249.0一种木聚糖酶及其基因、高效表达的方法和应用2012.07.04发明专利ZL201010566227.4一种重组毕赤酵母植酸酶高密度工业发酵方法2012.07.04发明专利ZL201010544062.0可溶性饲用酶及其制造方法2012.09.05发明专利ZL200910157816.4一种自然组合饲用复合酶及其制备方法2012.09.19发明专利ZL201010544083.2一种β-葡聚糖酶GLU、耐高温β-葡聚糖酶VGLU及其基因和应用2013.05.01发明专利ZL201110320051.9一种优化改良的中性纤维素酶MEG1及其基因和应用2013.05.01发明专利ZL201110362928.0一种新型糖化酶VGA及其基因和应用2013.06.26发明专利ZL201110335511.5一种新型酸性果胶酶PEC2及其基因和应用2013.7.31发明专利ZL201110360398.6一种优化改良的耐高温植酸酶PHYTH及其基因和应用2014.3.6发明专利ZL201010534437.5一种角蛋白酶及其编码基因和应用2014.2.28发明专利ZL201210431255.4一种脂肪酶LIP及其基因和应用2014.6.25发明专利ZL201210431243.1生产高效降解饲料底物的木聚糖酶的米曲霉及生产木聚糖酶的方法2014.12.10发明专利ZL201210529320.7一种发酵生产β-甘露聚糖酶的生产方法2015.1.7发明专利ZL201210531670.7一种优化的β-甘露聚糖酶基因MAN及其毕赤酵母表达载体2015.12.02发明专利ZL201410147753.资料来源:溢多利官网,天风证券研究所1.3.企业业绩稳步增长,盈利能力持续提升企业主要收入来自甾体激素原料药和生物酶制剂的销售。

2019年原料药实现收入12.1亿元,同比增长9.1%,生物酶制剂收入5.1亿元,同比增长0.6%,保持相对稳定。

2019年企业生物农牧板块合并新增子企业世唯科技的博落回及衍生产品销量,功能性饲料添加剂业务实现收入1.1亿元,同比增长278.3%。

图5:2019年收入结构图6:2019年毛利结构资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所一季度受益下游需求增长,企业业绩大幅改善。

2020年一季度企业实现营收4.03亿元,同比增长17.94%,归母净利润1874.7万元,实现扭亏为盈,同比增长203.26%。

2020年一季度受新冠病毒影响客户订单增多,母企业及子企业利华制药销售收入增加,带动整体收入同比增长。

59%25%5%11%甾体激素原料药生物酶制剂功能性饲料添加剂其他收入52%36%8%4%甾体激素原料药生物酶制剂功能性饲料添加剂其他收入企业报告|企业深度研究7图7:近年来企业总营收及同比增速图8:近年来企业归母净利润及同比增速资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所2020年一季度企业毛利率稳中有升,达到36.04%。

一季度企业业绩实现扭亏,除了下游需求增长带动收入增长以外,融资借款利息减少、汇兑收益增加,财务费用支出大幅下降,使得企业业绩大幅改善。

图9:近年来企业毛利率及净利率图10:近年来企业费用率情况资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020Q1营业总收入(百万元)yoy-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140201520162017201820192020Q1归母净利润(百万元)yoy0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020Q1销售净利率销售毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020Q1期间费用率管理费用率销售费用率财务费用率企业报告|企业深度研究82.生物酶制剂:饲用酶龙头地位稳固,持续拓展下游应用领域2.1.酶制剂市场需求持续增长,行业集中度有待提升生物酶制剂应用领域广阔,行业增速保持稳定发展。

在我国,酶制剂产品的应用领域在不断扩大,应用技术水平持续提高,行业增速保持稳定高速发展。

未来,由于生物燃料、环保产业、动物饲料、生物工业、制药领域等下游产业对酶的需求快速增长,大家认为,酶制剂市场需求将继续增长,酶制剂产业正面临快速发展的时机。

图11:国内酶制剂产量及增速资料来源:中国生物发酵产业协会、中国产业信息研究网,天风证券研究所我国酶制剂起步较晚,随着基础技术的突破,酶制剂品种的增加和应用领域逐步拓宽,我国酶制剂产业取得了快速的发展。

尽管国内酶制剂企业与世界领先的诺维信、杜邦等企业在规模表达系统开发及保护、蛋白质工程改造、发酵工艺等方面仍有差距,特别是在洗涤酶、食品酶等领域。

但随着技术水平的不断提高,部分技术领先的国内酶制剂企业逐步打破跨国企业拥有的新菌种、新基因等核心技术壁垒。

我国酶制剂产品竞争力逐步提升。

随着我国酶制剂研发水平和发酵工艺水平不断提高,国内许多酶制剂生产企业已经形成相应的自主品牌。

部分国内品牌的产品在国际市场上不断获得认可,出口量总体上呈上升趋势。

未来随着我国酶制剂工业的不断发展,产品品质的提升,将进一步增强我国酶制剂企业的国际竞争力。

图12:我国酶制剂产品进出口情况(万标准吨)资料来源:中国生物发酵产业协会、海关总署、中国产业信息研究网,天风证券研究所2.2.企业持续巩固国内龙头地位,走国际化道路持续扩大市场企业生物酶制剂产品中销量最大的是饲用酶制剂,市场占有率约20%左右。

企业是国内第一家生物酶制剂专业生产企业,自企业成立以来一直从事生物酶制剂的研发、生产、销售0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201401602008200920102011201220132014201520162017产量(万标准吨)yoy0123456789102008200920102011201220132014201520162017出口量进口量企业报告|企业深度研究9和服务,已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商。

目前企业生物酶制剂产品已从饲料用酶,拓展到能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别。

随着生物酶制剂新产能逐步释放后,将丰富企业生物酶制剂产品线、提升酶制剂生产能力,完成已有技术积累和产品储备的产业化,助力巩固企业在生物酶制剂领域的国内龙头地位,进一步抢占酶制剂市场份额。

图13:企业酶制剂总体收入情况(百万元)图14:企业酶制剂业务收入结构(2018)资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所企业坚持走国际化道路,增加海外本土销售试点市场,完善本土销售人员管理体系,生物酶制剂海外销售已经拓展到29个国家和地区。

近年来生物酶制剂的海外销售持续保持两位数以上的高增长。

2019年企业生物酶制剂海外市场份额持续扩大,品牌美誉度逐渐提升。

企业将通过国际化继续扩大新增市场份额,打造成为全球生物酶制剂标杆企业。

企业秉承以科技创新推动企业发展的宗旨,强化科研在企业的战略地位,努力打造企业核心竞争力。

在生物酶制剂领域,企业自主研发的植酸酶、木聚糖酶、纤维素酶、甘露聚糖酶、葡聚糖酶、蛋白酶等产品的技术指标均达到国内领先、国际先进水平;自主研发的微丸剂型酶产品、液体剂型酶产品填补了国内空白,达到国际先进水平。

表1:企业酶制剂领域研发储备序号研发项目类型目的对企业未来发展的影响1普鲁兰酶重组工程菌的构建及应用研究工业用酶提升普鲁兰酶重组菌的发酵水平有望降低复合糖化酶的生成本,提升该产品的竞争力2新型糖化酶毕赤酵母表达工程菌的构建及应用研究工业酶制剂、研发平台建设构建糖化酶定向进化筛选平台在此基础上有望开发出更加高效的糖化酶基因和重组菌株3基于突变体库筛选的新型耐高温植酸酶的开发及应用研究饲料用酶提升现有菌种的生产性能,并进一步提高耐温能力,提高产品品质暂未有实质性影响4新型反刍动物专用饲料添加剂的研发及应用研究饲料用酶开发出反刍动物专用饲用酶制剂开拓反刍动物饲料添加剂的市场,提高市场份额5新型造纸用复合酶制剂的开发及应用研究造纸用酶开发出提高纸张性能,减少能源消耗的复合酶制剂有望提高造纸用酶制剂的销售收入6生物滤水酶的开发及应用研究造纸用酶开发出性能优化的复合酶丰富造纸用酶产品7胶粘物控制酶的开发及应用研究工业酶制剂开发性能良好的胶粘物控制酶,优化胶粘物控制酶应用工艺拓展企业工业酶制剂的市场8面粉工业用酶产品的开发及应用研究食品用酶开发多种面粉工业酶制剂开拓面粉工业用酶市场9谷物加工用酶产品的开发及应用研究食品用酶开发多种谷物加工用酶,提高谷物加工用酶的应用效果拓展企业食品和工业酶制剂的市场10产淬灭酶基因工程菌的构建(国际合作开发)饲料用酶开发出酶活高,效果强的淬灭酶丰富企业无抗产品的产品型号0100200300400500600700201420152016201720182019饲用酶制剂生物能源用酶制剂食品用酶制剂纺织用酶制剂其他工业酶制剂企业报告|企业深度研究1011基于分子生物学技术的高酶活TG酶表达工程菌的构建及应用研究饲料、食品用酶开发出应用效果良好的TG酶暂未有实质性影响12产过氧化氢酶工程菌的构建及应用研究工业酶制剂提高产过氧化氢酶工程菌的发酵酶活,降低生产成本降低了生产成本,有望进一步提高市场份额13水产饲料与原料专用生物酶制剂的研究开发饲料用酶开发出水产饲料与原料专用生物酶制剂开拓水产饲料酶制剂的市场14207B高活力酸性高温α淀粉酶菌种筛选及发酵条件优化食品及工业用酶、酒精淀粉糖提高酶活、降低生产成本、提高淀粉酶耐酸耐高温能力提高产品市场竞争力15碱性蛋白酶开发项目食品、纺织、酿造、洗涤剂、皮革开发新产品增加新产品,提供新机遇16无抗复合酶基因工程菌的构建及应用研究饲料、动保开发抗生素替代产品增加新产品,成为企业新的利润增长点资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|企业深度研究113.功能性饲料添加剂:前瞻布局替抗市场,迎来新的发展机遇3.1.限抗趋势下,替抗饲料添加剂迎来发展机遇饲料添加剂市场持续增长。

饲料添加剂是现代饲料工业必然使用的原料,对强化基础饲料营养价值,提高动物生产性能,保证动物健康,节省饲料成本,改善畜产品品质等方面具有明显的效果。

据中国饲料工业协会统计数据显示,2015-2018年,我国饲料添加剂产品产值呈现持续增长态势,2018年,饲料添加剂总产值达到944亿元,创历史新高。

2019年受下游需求影响,我国饲料添加剂产品产值839.3亿元,同比下降12.4%。

预计随着生猪存栏数量不断回升,市场有望重回增长。

图15:我国饲料添加剂产值情况资料来源:饲料工业协会、前瞻产业研究院,天风证券研究所2019年全国饲料添加剂产量1199.2万吨,同比增长8.2%。

其中,直接制备饲料添加剂1130.2万吨,同比增长7.6%;生产混合型饲料添加剂69万吨,同比增长20.0%。

氨基酸、维生素和矿物元素产量分别为330万吨、127万吨、590万吨,同比分别增长10.5%、14.7%、4.1%。

酶制剂和微生物制剂产量继续快速增长,同比增幅分别为16.6%、19.3%。

图16:酶制剂和微生物制剂的产量快速增长(万吨)资料来源:饲料工业协会、全国畜牧总站,天风证券研究所限抗政策打开发展窗口期,替抗饲料添加剂有望加速发展。

国家农业农村部于2019年7月发布《中华人民共和国农业农村部公告第194号》药物饲料添加剂退出方案,规定自2020年起饲料中退出所有促生长类药物添加剂品种,只保留抗球虫抗生素和两种中兽药药物添加剂(博落回散和山花黄芩提取物散),饲料企业全面停止促生长类药物饲料添加剂的使用。

01002003004005006007008009001,00020152016201720182019饲料添加剂总产值(亿元)10.9172011.015180510152025201720182019酶制剂微生物制剂企业报告|企业深度研究12图17:2020年饲料全面停用促生长抗生素资料来源:农业农村部,天风证券研究所现有替代方案优缺点各异,单一方案很难完全替代抗生素。

寻找抗生素替代物和新的途径,消除或减轻禁用抗生素带来的一系列影响,是全球畜牧业急需解决的问题。

目前,主要的替代品包括益生菌群类、低聚寡糖、酶制剂、酸化剂、中草药饲料添加剂、高锌、高铜和抗菌肽。

总的来说,与抗生素相比,各种方案都存在着不同的缺点,因此“替抗”需要系统性的组合解决方案,这对饲料添加剂以及饲料企业来说提出了更高的要求。

表2:不同替抗产品的优缺点比较替抗品种优点缺点益生菌群、益生素抑制肠内有害微生物群落,增强非特异性免疫功能,预防疾病;间接促进动物生产,提高饲料转化率;菌群对低水平日粮动物和初生动物效果明显适用于治未病,在疾病爆发时,达不到抗生素的使用效果;多数微生物以活菌体直接饲喂,在生产、运输、储存中易失活;菌群对高水平日粮动物效果一般低聚寡糖选择性地促进有益菌的增殖,抑制肠道内有害菌,减少动物发病机会;促进动物生长,提高均重本身没有杀菌作用,只能辅助抗病、防病;易吸潮,不利于储存或均匀添加;成本较高酶制剂减少养分残留量、缩短残留时间提高饲料消化率;间接减少病原菌生长机会,起到抗病防病效果;葡萄糖氧化酶近年发展较快,市场反响较好不直接参与攻击病原菌,主要作用在于减少病原菌的生长基质;在优质日粮情况下,促生长和抗病效果都不明显酸化剂降低饲料PH值,抑制有害微生物,促进有益菌群繁殖;抗饲料霉变,提高饲料适口性应用处于起步阶段,使用量和方法有待规范;高蛋白质和盐类矿物质对酸化剂有缓冲作用;饲料PH降低会引起某些特种养殖的肉食动物采食量减少中草药饲料添加剂有促进动物生长、增强体质、提高生产性能、抗应激和防治疾病等作用;属纯天然物质,毒副作用小创新性不高,品种重复组合较多;一般产品用量大,起效慢;有些原料对幼畜不具适应性,使用不当也会引起残留和毒副反应;产品粗糙,加工精制技术有待提升抗菌肽广谱,即对抵抗大部分疾病有效;不产生耐药性,对真核细胞没有作用分离提纯困难,天然资源有限;除杆菌肽以外,大多处于研究阶段,转化成生产力的较少高锌、高铜等矿物元素高铜200-250mg/kg可以提高猪的生长速度;氧化锌2000-3000mg/kg可以减少仔猪腹泻,促进仔猪生长抑制益生素、酶制剂的作用效果;随动物粪便污染环境资料来源:董超等《代替抗生素的促生长饲料添加剂应用现状及发展方向》,天风证券研究所抗生素禁用之后,饲料及养殖端积极寻求新的解决方案,打开替抗饲料添加剂的市场。

2019年国内饲料总产量2.3亿吨,现有解决方案价格平均区间20-50元/吨,以此计算当前潜在市场空间约50-100亿元。

但是从促生长的角度来看,仅以生猪养殖行业为例,抗生素可以平均增重10%左右,而2017年我国生猪养殖业总产值1.3万亿以上,增重10%意味着背后价值创造可达130亿,如再考虑到其他动物产品,那么抗生素的促生长功能意味着百亿级的市场,替抗市场的潜力仍有待进一步挖掘。

大家认为,优质产品有望享受更高的定价,进一步打开市场空间,未来市场潜力有望达到100亿元以上。

企业报告|企业深度研究133.2.企业提前实现全方面布局,有望打造又一增长点3.2.1.并购世唯科技,前瞻布局替抗市场2018年企业收购长沙世唯科技有限企业51%股权,战略性布局替抗饲料添加剂独家品种博落回散。

世唯科技是致力于标准化药用植物提取物及植物源功能性终端成品研发、生产和经营的大型龙头专业企业。

近30年来,世唯科技已形成研究天然植物、中药资源的种质选育、种植技术、初加工、提取工艺,到产品上市和消费终端的完整产业链条,承建了国家生物基地共性平台项目“湖南省中药提取工程研究中心”;2014年,由国家发改委批准,世唯科技与湖南农业大学、湖南省中药提取工程研究中心有限企业等联合组建了“兽用中药资源与中兽药创制国家地方联合工程中心”。

世唯科技主要生产产品有:博落回提取物及其衍生产品、灵芝提取物等多种植物提取物系列产品,其中博落回散是企业的独家品种。

企业研发生产的产品畅销60多个国家和地区,为全球约500家企业提供深受信赖的优质产品。

图18:世唯科技收入持续高速增长资料来源:企业公告,天风证券研究所3.2.2.博落回散优势突出,企业解决方案齐全博落回散是企业的独家品种,具备广阔的市场前景。

博落回散有很好的的替代抗生素效果,此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验。

博落回散由中德两个团队共同研发,历时近20年完成国家二类新兽药和天然药物饲料添加剂注册,是我国首个天然植物源药物饲料添加剂产品,无休药期,可长期添加使用。

图19:博落回散研发历程以及作用机制0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020152016201720182019长沙世唯营收(百万元)yoy企业报告|企业深度研究14资料来源:企业官网,天风证券研究所博落回散与抗生素的促生长效果相当,可以广泛应用在猪、禽、水产饲料中。

博落回功能成分在动物生产中的应用研究最早可以追溯到2004年。

此后,国内外大量应用研究表明,以博落回功能成分血根碱、白屈菜红碱等生物碱为主要活性成分的产品,可以安全、高效地应用于动物生产,具有促进动物生长、改善动物健康、预防动物疾病等多种功能。

图20:博落回散与抗生素的促生长效果相当资料来源:企业官网,天风证券研究所目前企业在替抗市场形成了植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗饲料添加剂组合,构建了丰富的产品矩阵。

企业在植物提取物博落回散的基础上,通过与酶制剂等成分的组合,推出了博溢康、博炎宁等新产品。

相比单一中药成分,新产品的抗炎、菌群调控、促生长等效果均显著提升,从而极大提升了产品的替抗能力,为终端客户提供了更丰富的产品选择。

图21:乳仔猪生产性能对比资料来源:企业官网,天风证券研究所随着政策在2020年实施落地,企业以替抗为主打的功能性饲料添加剂产品面临良好的市场发展机遇。

2019年12月,国家农业农村部发布第246号公告,对废止的药物饲料添加剂以及修订后的兽药产品质量标准修订和批准文号等作出详细说明。

新修订的兽药产品质量标准保留了15个兽药产品,其中仅2个为中药类兽药产品,企业的博落回散产品为2个中药类兽药产品中的一种。

博落回散成为促生长类药物饲料添加剂被禁用后依旧可以在饲料和养殖过程中长期添加使用的中药类兽药。

3.2.3.渠道优势叠加下游客户背书,助力企业产品放量企业报告|企业深度研究15优势产品叠加企业渠道资源,替抗饲料添加剂有望成为又一增长点。

企业是国内第一家生物酶制剂专业生产企业,销量最大的产品就是饲用酶制剂,目前已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商,市占率达到20%。

多年以来,企业在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势,预计未来将迎来较大的业绩增长。

下游客户参与定增,为企业替抗产品背书。

企业拟定增募资6亿元,引入金大地投资、明信投资、温氏投资和菁阳投资等。

其中,温氏投资由温氏股份实际控制。

温氏股份是国内养殖龙头企业,一直为企业重要客户,双方建立合作关系长达二十余年。

温氏股份专注于禽畜养殖产业链领域布局,将积极推动在生物农牧领域与企业建立更为全面、深入的业务合作关系,积极利用其投资平台和资源,帮助企业拓宽市场渠道,推动与企业联合开展无抗饲料等动物营养领域的研究与合作。

表3:定增参与对象序号发行对象认购股份数量(股)认购金额(万元)1金大地投资10,090,81710,000.002明信投资22,199,79822,000.003温氏投资22,199,79822,000.004菁阳投资6,054,4916,000.00合计60,544,90460,000.00资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|企业深度研究164.甾体原料药:行业趋势长期向好,企业竞争力不断增强4.1.我国是甾体药物原料药生产大国医药行业是国家战略性新兴产业,关系国计民生,是国民经济的重要组成部分。

2018年我国药品零售额达到1.7万亿,同比增长约6%,保持持续稳定的增长。

未来随着我国人口老龄化加剧,城镇化水平不断提高,医疗保障制度逐渐完善,国民药品消费刚需将持续扩大,我国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。

图22:我国药品零售额持续稳步增长资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所甾体药物是人体内源性药物,对维持人体健康有着不可替代的作用,具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用,能够改善蛋白质代谢、恢复和增强体力。

目前全球生产的甾体类药物已超过400种,其中最主要的是甾体激素类药物。

根据企业2018年度报告统计显示,自二十世纪九十年代以来,国际市场甾体激素药物销售额每年以10%-15%的速度递增,据此推算,2020年全球甾体激素药物销售额预计将达到1,500亿美金,目前,甾体类药物是仅次于抗生素的第二大类化学药。

目前我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的1/3左右,其中,皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位。

近年来,由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升,全球甾体药物的生产出现了产业转移的趋势,中国已逐步成为世界甾体药物的生产中心。

根据健康网公布的甾体激素中间体的出口规模,2016年至今激素中间体的年均出口规模在8,000万美金左右,从激素原料药的出口规模来看,2016年至今皮质激素、性激素、孕激素和其他激素原料药的年均出口规模分别约为30,000万美金、8,000万美金、15,000万美金和8,500万美金。

图23:近几年我国各类激素药物平均出口规模(万美金)资料来源:共同药业招股书,天风证券研究所0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020112012201320142015201620172018药品零售额(亿元)yoy05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000皮质激素性激素孕激素其他激素原料药激素中间体企业报告|企业深度研究17甾体药物行业集中度逐步提高。

甾体原料药行业的产品特点和行业管理的特殊要求使得行业进入门槛高,技术难度大,近年来国内主要生产要素价格上涨加重了甾体药物生产企业的生产成本,导致行业内的中小企业生存压力增加,行业集中度进一步提高。

在上游起始物料领域,湖南新合新、赛托生物等已占据国内大部分市场份额;在下游原料药及制剂领域,天药股份、仙琚制药、仙居君业等企业已占据了国内大部分的市场份额,这些行业内具备竞争优势的企业拥有较强的定价能力。

未来,甾体药物行业具备产业链扩张的趋势,即上游厂商向中下游延伸,拓展高附加值产品提升自身盈利水平;下游厂商向上中游扩张,降低生产成本。

图24:以植物甾醇为原料的产业链资料来源:产业信息网,天风证券研究所4.2.企业以技术优势整合产业链,实现长期增长凭借技术优势,通过并购整合延伸产业链。

2015年,企业先后收购湖南新合新生物医药有限企业和河南利华制药有限企业,进一步将医用酶制剂直接延伸至下游制药行业,更直接打通了甾体激素医药制造产业链,产品类别横跨生物制造行业和医药制造行业,由酶制剂产品拓宽到酶制剂与医药中间体、原料药并重的业务体系,并一跃成为我国甾体激素药物行业极具竞争力的企业。

图25:企业原料药业务收入稳步增长资料来源:Wind,天风证券研究所子企业新合新在行业内率先采用生物发酵方式将植物甾醇转化为甾体激素关键中间体,然后进一步合成皮质激素类和性激素类甾体激素产品,结合子企业利华制药的品牌优势、渠道优势,实现收入持续增长。

02004006008001,0001,2001,40020152016201720182019原料药业务(百万元)企业报告|企业深度研究18新合新成立于2013年3月,主要从事甾体激素类医药中间体及原料药、制剂的研发、生产与销售业务,根据产品用途可分为皮质激素和性激素两大类。

新合新在生物发酵、化学合成技术上具有国内领先地位,具有较强的将科研成果产业化的能力,对产品生产工艺的研发能力在国内同行业中具领先地位。

利华制药成立于1994年5月,主要从事甾体激素类原料药的研发、生产与销售业务,产品用途主要为皮质激素类。

经过二十年的拓展,获得了数十个国家的准入,并积累了丰富的海外市场经验,外销占比达80%以上,已与美国、日本、印度、德国等多个国家的原料药加工企业、制剂生产厂家和贸易商建立了长期业务联系,在国际市场具有良好的质量信誉和知名度。

图26:子企业新合新收入情况(百万元)图27:子企业河南利华收入情况(百万元)资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所夯实生物医药板块,打造全球甾体激素原料药核心企业。

企业生物医药板块依托甾体激素关键中间体成本、技术优势,往下游延伸至甾体激素原料药核心产品。

企业的生物医药产业园项目正按计划如期推进。

未来,企业将继续引领甾体激素关键中间体技术创新,打造成为全球甾体激素原料药核心企业。

表4:企业主要在研项目序号研发项目类型目的进展情况和拟达到的目标对企业未来发展的影响1氢化可的松关键中间体皮质激素中间体优化生产工艺优化后成本较原工艺下降5%,并已经在车间实施提升企业泼尼松、泼尼松龙、甲泼尼龙等皮质激素产品市场竞争力2醋酸氢化可的松皮质激素中间体优化生产工艺优化后成本较原工艺下降10%,并已经在车间实施提升企业氢化可的松等皮质激素产品市场竞争力3倍他米松项目优化皮质激素中间体优化生产工艺优化后成本较原工艺下降8%,并已经在车间实施提升企业倍他米松及原料药在市场竞争力4黄体酮原料孕激素中间体新制备路线新开发发酵大产品项目,并已经在车间实施,已实现生产成为企业新的主打产品之一和新的利润增长点5醋酸可的松皮质激素中间体优化生产工艺优化后成本较原工艺下降10%,并已在车间实施提升企业醋酸泼尼松等皮质激素产品市场竞争力6哈西奈德关键中间体皮质激素中间体优化生产工艺优化后成本较原工艺下降8%,并已在车间实施成为企业新的利润增长点7泼尼松龙醋酸戊酸酯皮质激素原料药优化生产工艺优化后成本较原工艺下降8%,并已在车间实施成为企业新的利润增长点8氟轻松皮质激素原料药新产品开发完成工艺验证,符合EP最新药典标准。

成为企业新的利润增长点9甲基泼尼松龙皮质激素原料药新产品开发完成工艺验证,符合USP最新药典标准。

成为企业新的利润增长点资料来源:企业公告,天风证券研究所02004006008001,0001,2002015201620172018201905010015020025030035040045050020152016201720182019企业报告|企业深度研究195.盈利预测及估值分析受新冠疫情影响,以及企业未来产能的释放,原料药业务有望持续增长;饲用酶制剂受益于下游生猪存栏逐渐恢复,预计将恢复增长;功能性饲料添加剂受益于下游需求回升以及替抗政策,有望实现高速增长。

费用端,预计随着企业定增完成,21年开始企业财务费用会明显下降。

预计2020-2022年,企业实现营收24.98/29.61/34.82亿元,同比增长21.99%/18.52%/17.58%,归母净利润2.04/2.99/3.80亿元,同比增长60.21%/46.19%/27.32%,EPS分别为0.45/0.66/0.83元,对应当前PE分别为29/20/16倍,维持“买入”评级。

图28:企业收入拆分资料来源:Wind,天风证券研究所企业主业务分为生物医药和生物农牧两大板块。

大家选择原料药企业和动保企业作为可比企业,21年原料药行业平均PE约为36倍,而动保行业平均PE约为31倍。

综合两个板块的估值情况,给与企业21年33倍PE,对应21年目标市值100亿元,暂不考虑定增摊销,目标价22元。

图29:可比企业估值情况——原料药资料来源:Wind,天风证券研究所企业报告|企业深度研究20图30:可比企业估值情况——动保资料来源:Wind,天风证券研究所6.风险提示项目投资风险:为实现企业战略发展规划,企业在生物医药、生物酶制剂、植物提取物及其他功能性饲料添加剂等业务方面有多个在建投资项目,上述产业受国家政策大力支撑,市场需求大,但同时受宏观经济环境变化、产业政策变动、行业竞争加剧等因素影响,企业投资建设项目能否实现预期收益存在不确定性。

下游养殖行业疫病风险:疫病是畜禽养殖行业经营过程中面临的主要风险之一。

报告期内,非洲猪瘟疫情的影响仍在持续,目前尚没有有效的疫苗进行防治。

养殖疫情的爆发对养殖业及其上游饲料和饲料添加剂行业均会产生不同程度的影响。

产品推广不及预期:企业部分新产品尚处于推广期,若产品效果不及预期或市场竞争加剧,企业产品销量会受影响。

企业报告|企业深度研究21财务预测摘要资产负债表(百万元)201820192020E2021E2022E利润表(百万元)201820192020E2021E2022E货币资金938.48216.950.00296.120.00营业收入1,768.172,048.132,498.422,961.253,481.85应收票据及应收账款497.34593.12878.12651.251,146.99营业成本1,106.551,323.391,591.031,872.472,191.65预付账款39.9547.95130.2557.99145.80营业税金及附加20.1920.5524.9829.6134.86存货1,004.061,073.701,448.291,526.791,948.89营业费用159.22167.06187.38201.36215.87其他107.21110.12120.79108.31136.49管理费用169.48191.12212.37242.82278.55流动资产合计2,587.032,041.842,577.452,640.473,378.17研发费用90.75111.64124.92148.06174.09长期股权投资3.982.302.302.302.30财务费用76.2265.5655.0025.0025.00固定资产1,120.941,344.311,376.701,376.661,356.76资产减值损失44.73(5.36)10.0010.0010.00在建工程192.59212.72139.6395.7869.47公允价值变动收益0.000.000.000.000.00无形资产360.90366.23344.55322.86301.18投资净收益0.96(1.57)0.000.000.00其他535.66550.67552.47540.10544.67其他(72.97)(16.94)0.000.000.00非流动资产合计2,214.092,476.242,415.652,337.712,274.38营业利润173.04192.68292.74431.92551.82资产总计4,801.124,518.084,993.104,978.185,652.55营业外收入20.371.9310.0010.0010.00短期借款996.31501.00750.58325.63457.54营业外支出14.642.752.292.682.57应付票据及应付账款158.17425.46215.47523.69381.17利润总额178.77191.86300.45439.24559.25其他288.10188.62435.88234.72466.83所得税28.1921.4245.0765.8983.89流动负债合计1,442.581,115.081,401.931,084.041,305.54净利润150.58170.45255.38373.35475.36长期借款187.50159.00183.07150.00165.96少数股东损益37.0742.9351.0874.6795.07应付债券539.13327.26288.80288.80288.80归属于母企业净利润113.51127.52204.30298.68380.29其他225.22187.99209.69207.63201.77每股收益(元)0.250.280.450.660.83非流动负债合计951.85674.25681.56646.43656.53负债合计2,394.431,789.322,083.491,730.471,962.07少数股东权益264.69263.55314.62389.29484.37主要财务比率201820192020E2021E2022E股本406.76439.84455.76455.76455.76成长能力资本公积1,027.681,258.771,258.771,258.771,258.77营业收入17.94%15.83%21.99%18.52%17.58%留存收益1,629.131,963.342,139.232,402.652,750.35营业利润51.04%11.35%51.93%47.54%27.76%其他(921.56)(1,196.74)(1,258.77)(1,258.77)(1,258.77)归属于母企业净利润41.14%12.35%60.21%46.19%27.32%股东权益合计2,406.692,728.762,909.613,247.713,690.48获利能力负债和股东权益总计4,801.124,518.084,993.104,978.185,652.55毛利率37.42%35.39%36.32%36.77%37.06%净利率6.42%6.23%8.18%10.09%10.92%ROE5.30%5.17%7.87%10.45%11.86%ROIC7.37%7.06%8.47%9.39%13.11%现金流量表(百万元)201820192020E2021E2022E偿债能力净利润150.58170.45204.30298.68380.29资产负债率49.87%39.60%41.73%34.76%34.71%折旧摊销131.91156.5882.3985.5887.89净负债率37.49%30.55%44.70%17.08%26.78%财务费用82.0967.7355.0025.0025.00流动比率1.791.831.842.442.59投资损失(0.96)1.570.000.000.00速动比率1.100.870.811.031.09营运资金变动(154.55)(22.80)(710.07)342.11(944.18)营运能力其它(5.12)68.6351.0874.6795.07应收账款周转率3.363.763.403.873.87经营活动现金流203.95442.17(317.31)826.04(355.92)存货周转率1.981.971.981.992.00资本支出272.65437.77(1.70)22.0625.86总资产周转率0.410.440.530.590.66长期投资3.98(1.68)0.000.000.00每股指标(元)其他(424.79)(902.19)(18.30)(42.06)(45.86)每股收益0.250.280.450.660.83投资活动现金流(148.15)(466.10)(20.00)(20.00)(20.00)每股经营现金流0.450.97-0.701.81-0.78债权融资1,840.791,050.641,300.53850.86988.26每股净资产4.705.415.696.277.03股权融资33.94158.57(97.07)(20.96)(20.96)估值比率其他(1,244.00)(1,893.65)(1,083.10)(1,339.82)(887.50)市盈率52.3246.5729.0719.8815.62筹资活动现金流630.73(684.44)120.36(509.92)79.80市净率2.772.412.292.081.85汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA11.3610.7017.3912.5711.05现金净增加额686.53(708.37)(216.95)296.12(296.12)EV/EBIT16.5815.3921.5114.9212.73资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|企业深度研究22分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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