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华西证券-通化东宝-600867-经营低点已过,重磅品种梯次上市驱动业绩增长提速、估值有望得到修复和提升-200521
2020-05-23 11:38:25  崔文亮
研报摘要

  高成长的优质赛道,医保限费下降价压力小
  胰岛素是成长空间大的优质赛道:中国作为全球第一大糖尿病国家,2017年糖尿病患者人群达到1.2亿人,未来随着老龄化和肥胖率提升、以及糖尿病患者的确诊率、有效治疗率提升,预期糖尿病整体市场将继续保持10%以上增长;胰岛素注射作为中晚期糖尿病患者的唯一治疗方式,其具有很强的刚需性,截止2019年国内胰岛素市场超200亿元,且目前胰岛素治疗率仅为5%,展望未来胰岛素市场潜在空间巨大。
  胰岛素作为高壁垒、客户粘性高的生物药,降价空间较小:胰岛素行业受到行业壁垒高、客户粘性大、以及患者后续用药需要持续的服务等属性,产品价格相对较为稳定,例如通化东宝的二代胰岛素在2010-2019年的招标价格仅累计下降不到5%。胰岛素作为特殊的生物药品种,当前情况下很难做到一致性评价、以及考虑到胰岛素的核心难点在于稳定的规模化放大生产,大家整体判断胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种,通过产业调研大家了解到武汉2019年第二批集采带量采购中,胰岛素降价幅度仅为小个位数,相对整体平均降幅31%呈现较小的幅度,一定程度上反映了胰岛素产品的客户的高粘性和高生产成本,降价空间相对较小。
  经营低点已过,二代胰岛素将呈现稳健增长
  企业是国内二代胰岛素规格最全的胰岛素行业龙头,2019年胰岛素制剂及原料药实现营业收入22.14亿元,同比增长14.09%,其2005-2019年复合增长率为27.94%,实现业绩的高速增长。企业在2018年Q3由于主动去库存、单季度业绩呈现下滑,至2019年Q2以后库存呈现逐渐出清的趋势,展望未来,企业二代胰岛素将持续受益于分级诊疗、门诊统筹报销等政策的推进、继续深耕基层市场,实现稳健较快增长。
  甘精胰岛素已经上市,后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长
  企业在糖尿病领域深度耕耘,研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1和化学口服类降糖药物。企业甘精胰岛素已于2019年12月获得注册批件,年初以来各省挂网和进院工作顺利推进,展望未来2-3年,预期2020年底或2021年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素50/30实现上市销售以及2023年前后重磅品种GLP-1利拉鲁肽实现上市,多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为企业的中长期增长增添动力。此外,企业通过license-in引进四代胰岛素,积极进行前瞻性布局,除此之外企业在口服GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。随着企业三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种)以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市,业绩将呈现快速增长,大家测算,2020~2025年,企业收入复合增速有望达到20%以上,净利润复合增速有望达到23%以上。大家分析判断,随着新产品持续上市放量,到2025年三代胰岛素将贡献收入为34.7亿元,占企业收入比重达到44.5%,产品结构呈现进一步优化。
  经营低点已过,甘精胰岛素上市+多个三代胰岛素+利拉鲁肽等重磅管线有望带来企业估值修复
  企业二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长,大家预计2020年开始,有望持续保持稳健增长,叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量带来的增量利润贡献,大家预计,预期2020-2022年归母净利润分别为9.50/11.88/14.74亿元,同比增长17.1%/25.0%/24.1%,对应20和21年估值分别为32/26倍。考虑到企业经营低点已过,2020年开始,甘精胰岛素开始放量驱动业绩呈现向上趋势,2021~2024年企业还有门冬、门冬30及门冬50等多个三代胰岛素及利拉鲁肽等多个重磅品种陆续上市,大家看好企业深耕糖尿病细分领域,未来成长空间大。历史上,企业作为生物药及A股胰岛素唯一标的,估值中枢一直在40~50倍,2018年3季度,由于企业清理渠道库存,造成业绩大幅波动,与此同时,人事方面的变动、甘精胰岛素迟迟不批、胰岛素研发竞争加剧、甚至胰岛素纳入武汉集采引发降价担忧等多重因素,使得企业估值一路下行,2020/2021年估值仅32/26倍,显著低于企业历史上的估值中枢,同时,横向比较,在当前医药板块及个股估值中枢持续提升的背景下,企业估值也相对较低,与此同时,大家认为:1、企业经营低点已过、渠道库存已经清理完毕、经营轻装上阵、二代胰岛素未来有望保持稳健增长;2、企业人事变动早已完成,并未对企业经营造成影响,相反,激励机制有望极大激发原有的销售及管理团队;3、甘精胰岛素已经上市,正处于快速放量阶段,企业已经改变了单单仅有二代胰岛素的不利局面;4、企业在研管线丰富,门冬胰岛素有望于2020年底前后获批上市,门冬30、门冬50、利拉鲁肽等多个重磅品种有望于2022~2024年陆续获批,产品结构持续优化;5、胰岛素进入壁垒高,虽然很多厂家跃跃欲试,但大生产工艺有望将部分厂家阻挡在外,预计今年甘精胰岛素仍将维持现有竞争格局,整体看,高壁垒决定了胰岛素竞争格局十分良好;6、胰岛素作为生物药,直接纳入国家集采范围的概率极低,此前武汉集采中胰岛素降价幅度极其有限,也充分说明了胰岛素由于其特殊性、和其他药品并不相同。综上,大家认为,随着此前不利因素的消除,及上述积极变化,企业未来估值有望持续修复和提升,大家看好企业作为胰岛素龙头的核心竞争力,首次覆盖给予“买入”评级。
  风险提示
  二代胰岛素销售收入不达预期;甘精胰岛素进院低于预期及收入低于预期;门冬胰岛素、门冬30及门冬50胰岛素等新产品获批上市进展低于预期;房地产等其他业务低于预期。
  
研报全文

华西证券-通化东宝-600867-经营低点已过,重磅品种梯次上市驱动业绩增长提速、估值有望得到修复和提升-200521

经营低点已过,重磅品种梯次上市驱动业绩增长提速、估值有望得到修复和提升通化东宝(600867)高成长的优质赛道,医保限费下降价压力小胰岛素是成长空间大的优质赛道:中国作为全球第一大糖尿病国家,2017年糖尿病患者人群达到1.2亿人,未来随着老龄化和肥胖率提升、以及糖尿病患者的确诊率、有效治疗率提升,预期糖尿病整体市场将继续保持10%以上增长;胰岛素注射作为中晚期糖尿病患者的唯一治疗方式,其具有很强的刚需性,截止2019年国内胰岛素市场超200亿元,且目前胰岛素治疗率仅为5%,展望未来胰岛素市场潜在空间巨大。

胰岛素作为高壁垒、客户粘性高的生物药,降价空间较小:胰岛素行业受到行业壁垒高、客户粘性大、以及患者后续用药需要持续的服务等属性,产品价格相对较为稳定,例如通化东宝的二代胰岛素在2010-2019年的招标价格仅累计下降不到5%。

胰岛素作为特殊的生物药品种,当前情况下很难做到一致性评价、以及考虑到胰岛素的核心难点在于稳定的规模化放大生产,大家整体判断胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种,通过产业调研大家了解到武汉2019年第二批集采带量采购中,胰岛素降价幅度仅为小个位数,相对整体平均降幅31%呈现较小的幅度,一定程度上反映了胰岛素产品的客户的高粘性和高生产成本,降价空间相对较小。

经营低点已过,二代胰岛素将呈现稳健增长企业是国内二代胰岛素规格最全的胰岛素行业龙头,2019年胰岛素制剂及原料药实现营业收入22.14亿元,同比增长14.09%,其2005-2019年复合增长率为27.94%,实现业绩的高速增长。

企业在2018年Q3由于主动去库存、单季度业绩呈现下滑,至2019年Q2以后库存呈现逐渐出清的趋势,展望未来,企业二代胰岛素将持续受益于分级诊疗、门诊统筹报销等政策的推进、继续深耕基层市场,实现稳健较快增长。

甘精胰岛素已经上市,后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长企业在糖尿病领域深度耕耘,研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1和化学口服类降糖药物。

企业甘精胰岛素已于2019年12月获得注册批件,年初以来各省挂网和进院工作顺利推进,展望未来2-3年,预期2020年底或2021年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素50/30实现上市销售以及2023年前后重磅品种GLP-1利拉鲁肽实现上市,多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为企业的中长期增长增添动力。

此外,企业通过license-in引进四代胰岛素,积极进行前瞻性布评级及分析师信息评级:买入上次评级:首次覆盖目标价格:最新收盘价:14.8股票代码:60086752周最高价/最低价:19.25/10.16总市值(亿)301.03自由流通市值(亿)301.03自由流通股数(百万)2,033.99分析师:崔文亮邮箱:cuiwl@hx168.com.cnSACNO:S1120519110002助理分析师:徐顺利邮箱:xusl1@hx168.com.cn-28%-16%-3%10%23%36%2019/052019/082019/112020/022020/05相对股价%通化东宝沪深3002020年05月21日仅供机构投资者使用证券研究报告|企业深度研究报告证券研究报告|企业深度研究报告2局,除此之外企业在口服GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。

随着企业三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种)以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市,业绩将呈现快速增长,大家测算,2020~2025年,企业收入复合增速有望达到20%以上,净利润复合增速有望达到23%以上。

大家分析判断,随着新产品持续上市放量,到2025年三代胰岛素将贡献收入为34.7亿元,占企业收入比重达到44.5%,产品结构呈现进一步优化。

经营低点已过,甘精胰岛素上市+多个三代胰岛素+利拉鲁肽等重磅管线有望带来企业估值修复企业二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长,大家预计2020年开始,有望持续保持稳健增长,叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量带来的增量利润贡献,大家预计,预期2020-2022年归母净利润分别为9.50/11.88/14.74亿元,同比增长17.1%/25.0%/24.1%,对应20和21年估值分别为32/26倍。

考虑到企业经营低点已过,2020年开始,甘精胰岛素开始放量驱动业绩呈现向上趋势,2021~2024年企业还有门冬、门冬30及门冬50等多个三代胰岛素及利拉鲁肽等多个重磅品种陆续上市,大家看好企业深耕糖尿病细分领域,未来成长空间大。

历史上,企业作为生物药及A股胰岛素唯一标的,估值中枢一直在40~50倍,2018年3季度,由于企业清理渠道库存,造成业绩大幅波动,与此同时,人事方面的变动、甘精胰岛素迟迟不批、胰岛素研发竞争加剧、甚至胰岛素纳入武汉集采引发降价担忧等多重因素,使得企业估值一路下行,2020/2021年估值仅32/26倍,显著低于企业历史上的估值中枢,同时,横向比较,在当前医药板块及个股估值中枢持续提升的背景下,企业估值也相对较低,与此同时,大家认为:1、企业经营低点已过、渠道库存已经清理完毕、经营轻装上阵、二代胰岛素未来有望保持稳健增长;2、企业人事变动早已完成,并未对企业经营造成影响,相反,激励机制有望极大激发原有的销售及管理团队;3、甘精胰岛素已经上市,正处于快速放量阶段,企业已经改变了单单仅有二代胰岛素的不利局面;4、企业在研管线丰富,门冬胰岛素有望于2020年底前后获批上市,门冬30、门冬50、利拉鲁肽等多个重磅品种有望于2022~2024年陆续获批,产品结构持续优化;5、胰岛素进入壁垒高,虽然很多厂家跃跃欲试,但大生产工艺有望将部分厂家阻挡在外,预计今年甘精胰岛素仍将维持现有竞争格局,整体看,高壁垒决定了胰岛素竞争格局十分良好;6、胰岛素作为生物药,直接纳入国家集采范围的概率极低,此前武汉集采中胰岛素降价幅度极其有限,也充分说明了胰岛素由于其特殊性、和其他药品并不相同。

综上,大家认为,随着此前不利因素的消除,及上述积极变化,企业未来估值有望持续修复和提升,大家看好企业作为胰岛素龙头的核心竞争力,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示二代胰岛素销售收入不达预期;甘精胰岛素进院低于预期及收入低于预期;门冬胰岛素、门冬30及门冬50胰岛素等新产品获批上市进展低于预期;房地产等其他业务低于预期。

盈利预测与估值财务摘要2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)2,6932,7773,1413,6914,377证券研究报告|企业深度研究报告3资料来源:Wind,华西证券研究所YoY(%)5.8%3.1%13.1%17.5%18.6%归母净利润(百万元)8398119501,1881,474YoY(%)0.2%-3.3%17.1%25.0%24.1%毛利率(%)72.3%74.0%77.0%78.5%79.9%每股收益(元)0.410.400.470.580.72ROE17.8%16.2%15.9%16.6%17.1%市盈率36.5037.7432.2225.7820.77证券研究报告|企业深度研究报告4正文目录1.“厚积薄发”的优质赛道,研发管线布局领先........................................................................................................................61.1.医保限费下的优质赛道,降价压力较小............................................................................................................................61.2.医药领域的“慢牛”行业,“高粘性”的优质赛道.................................................................................................................61.3.通化东宝研发管线布局相对领先国内竞争者....................................................................................................................72.国内胰岛素行业龙头,业绩呈现趋势向上...........................................................................................................................72.1.国内胰岛素行业龙头企业....................................................................................................................................................72.2.历史业绩表现优秀,新产品+二代胰岛素将继续驱动企业业绩维持高速增长...............................................................92.3.渠道库存清理已经充分,未来业绩增长有望轻装上阵...................................................................................................102.4.销售团队的员工持股计划解禁,增加未来业绩释放动力...............................................................................................113.三代胰岛素及利拉鲁肽等品种梯次上市,驱动业绩中长期快速增长..............................................................................123.1.研发管线丰富,三代胰岛素及利拉鲁肽等品种梯次上市...............................................................................................123.2.甘精胰岛素:重磅单品,已于2019年底获批上市.........................................................................................................153.3.门冬胰岛素:重磅速效三代胰岛素,预期将于2020-2021年逐步上市........................................................................193.4.利拉鲁肽:潜在重磅GLP-1品种,预期将于2023年前后上市....................................................................................224.国内胰岛素市场空间超200亿元,预期未来十年仍将保持10%以上复合增长..............................................................254.1.美国历史经验:胰岛素占糖尿病市场的50%以上,尤其是三代胰岛素市场空间巨大...............................................264.2.国内胰岛素使用渗透率仅为5%,距离成熟市场美国仍有5倍提升空间.....................................................................284.3.国内医保支付改革,尤其是门诊报销,将加速胰岛素渗透率.......................................................................................304.4.老龄化、确诊率提升以及人均治疗成本上升等因素驱动糖尿病市场符合增长在10%以上.......................................325.业绩预测及估值.....................................................................................................................................................................345.1.业绩预测..............................................................................................................................................................................345.2.企业估值及投资建议..........................................................................................................................................................366.风险提示.................................................................................................................................................................................37表目录表1国内二代胰岛素上市销售情况.........................................................................................................................................8表22016年非公开发行限售股解禁......................................................................................................................................11表3销售团队员工持股计划重点对象情况...........................................................................................................................12表4企业在研管线丰富情况..................................................................................................................................................12表5全球长效三代胰岛素上市情况.......................................................................................................................................15表6国内甘精胰岛素在研及上市情况...................................................................................................................................18表7全球速效三代胰岛素及其预混上市情况.......................................................................................................................19表8国内门冬胰岛素研发进展情况.......................................................................................................................................22表9国内已上市GLP-1..........................................................................................................................................................24表10国内利拉鲁肽研发进展情况.........................................................................................................................................24表11国内利拉鲁肽专利情况.................................................................................................................................................25表12全球来看,三代胰岛素均已无专利保护.....................................................................................................................26表13美国胰岛素市场渗透率测算.........................................................................................................................................29表14中国胰岛素市场渗透率测算.........................................................................................................................................29表15糖尿病等慢性病门诊医保报销改革.............................................................................................................................30表16胰岛素及其类似物进入医保目录和基药目录情况.....................................................................................................31表17通化东宝业务拆分情况................................................................................................................................................35证券研究报告|企业深度研究报告5表18企业业绩预测及估值表................................................................................................................................................36图目录图1二代及速效胰岛素历史招标价格变化(元).................................................................................................................6图2甘精胰岛素历史招标价格变化(元).............................................................................................................................6图3通化东宝二代胰岛素历史销售情况(亿元).................................................................................................................7图4国内布局胰岛素和GLP-1的主要企业............................................................................................................................7图5国内二代胰岛素竞争格局(亿元).................................................................................................................................9图6通化东宝2005-2019年收入业务构成及增长情况(亿元)..........................................................................................9图7通化东宝2015-2020Q1母企业单季度数据变化情况(亿元)...................................................................................10图8通化东宝2015-2020Q1母企业现金流情况改善(亿元)...........................................................................................11图9未来5年,企业重磅在研品种接连上市(仅统计非口服药重磅品种)...................................................................12图10展望到2030年,企业收入规模及结构情况...............................................................................................................14图11展望到2030年,企业预期利润端增长情况(亿元)...............................................................................................14图12展望未来,新业务管线将带来业务结构的改善(营业收入端).............................................................................15图13全球长效胰岛素市场份额变化情况(亿美金).........................................................................................................16图14全球甘精胰岛素及其类似物销售情况(亿美金).....................................................................................................16图15国内甘精胰岛素米内网样本医院销售情况及其增速(亿元).................................................................................17图16国内甘精胰岛素历史招标挂网价格(平均中标价、元).........................................................................................17图17甘精胰岛素与预混胰岛素相对治疗路径并行.............................................................................................................19图18全球速效胰岛素市场份额变化情况.............................................................................................................................20图19全球门冬胰岛素及预混销售情况(亿美金).............................................................................................................20图20国内门冬胰岛素及其预混剂型销售情况(亿元).....................................................................................................21图21国内门冬胰岛素历史招标挂网价格(元).................................................................................................................21图22GLP-1受体激动剂作用原理.........................................................................................................................................23图23全球GLP-1销售规模情况(亿美金)........................................................................................................................23图24国内利拉鲁肽市场销售情况及未来市场展望(亿元).............................................................................................24图25糖尿病患者治疗起始使用胰岛素的周期.....................................................................................................................25图26中国2017年糖尿病治疗指南.......................................................................................................................................26图27美国糖尿病用药结构变迁............................................................................................................................................27图28美国胰岛素市场变化情况(亿美金).........................................................................................................................28图29胰岛素市场用药结构变化............................................................................................................................................28图30全球主流胰岛素生产企业竞争格局.............................................................................................................................28图31中国糖尿病市场及其增长情况.....................................................................................................................................32图32全球糖尿病市场及其增长情况.....................................................................................................................................32图33中国糖尿病市场2017年用药结构...............................................................................................................................33图34美国糖尿病市场2017年用药结构...............................................................................................................................33图35中国糖尿病患者数量及增速(百万人).....................................................................................................................33图36全球糖尿病患者数量及增速(百万人).....................................................................................................................33图37中国及全球糖尿病患者确诊率呈现上升趋势.............................................................................................................34图38中国糖尿病患者确诊数量及其增速(百万人).........................................................................................................34图39中国及全球糖尿病患者平均费用情况(美金).........................................................................................................34图40中国及美国糖尿病患者费用对比(美金).................................................................................................................34图41通化东宝PEBand.........................................................................................................................................................37证券研究报告|企业深度研究报告61.“厚积薄发”的优质赛道,研发管线布局领先1.1.医保限费下的优质赛道,降价压力较小胰岛素行业受到行业壁垒高、客户粘性大、以及患者后续用药需要持续的服务等属性,产品价格相对较为稳定,例如通化东宝的二代胰岛素在2010-2019年的招标价格仅累计下降不到5%。

胰岛素作为特殊的生物药品种,当前情况下很难做到一致性评价、以及考虑到胰岛素的核心难点在于稳定的规模化放大生产,大家整体判断胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种,通过产业调研大家了解到武汉2019年第二批集采带量采购中,胰岛素降价幅度仅为小个位数,相对整体平均降幅31%呈现较小的幅度,一定程度上反映了胰岛素产品的客户的高粘性和高生产成本,降价空间相对较小。

图1二代及速效胰岛素历史招标价格变化(元)图2甘精胰岛素历史招标价格变化(元)资料来源:米内网,华西证券研究所资料来源:米内网,华西证券研究所1.2.医药领域的“慢牛”行业,“高粘性”的优质赛道企业二代胰岛素自1998年甘舒霖R获批上市以来,直到2002年主力预混品种甘舒霖30R获批上市,早期企业产品处于市场导入期,即到2005年市场销售额仅为0.7亿元。

2005年之后,企业二代胰岛素销售逐渐进入业绩放量增长期,直到2017年连续12年基本都保持20%以上的快速增长,呈现“慢牛”增长趋势。

糖尿病是无法根治的慢性疾病,尤其是中晚期无法使用其他途径控制的患者,胰岛素注射治疗是其唯一的方法。

中国作为全球第一大糖尿病国家,2017年糖尿病人群就达到1.2亿人,且未来随着老龄化趋势,总人群数量继续保持稳健增长;若考虑到确诊率提升和有效治疗率提升,糖尿病整体市场中长期将保持10%以上的快速增长。

最新数据测算显示,国内胰岛素市场超过200亿元,但胰岛素治疗率约为5%左右,展望未来国内胰岛素市场潜在市场空间巨大。

虽然未来竞争者会相对增多、但考虑市场空间巨大,未来通化东宝作为市场领导者之一,仍有巨大提升空间。

020406080100200820092010201120122013201420152016201720182019礼来-二代诺和诺德-二代诺和诺德-门冬通化东宝-二代预混礼来-赖脯甘李-赖脯050100150200250200820092010201120122013201420152016201720182019赛诺菲-甘精甘李药业-甘精证券研究报告|企业深度研究报告7图3通化东宝二代胰岛素历史销售情况(亿元)资料来源:企业公告,米内网,华西证券研究所1.3.通化东宝研发管线布局相对领先国内竞争者目前企业已上市和在研管线覆盖主流二代和三代胰岛素,是国内布局胰岛素最全的企业,同时企业积极布局四代胰岛素,相对领先国内其他竞争者。

图4国内布局胰岛素和GLP-1的主要企业资料来源:企业公告,米内网,华西证券研究所2.国内胰岛素行业龙头,业绩呈现趋势向上2.1.国内胰岛素行业龙头企业0.71.31.62.74.05.06.07.69.011.313.716.019.219.422.190%22%68%45%25%21%26%18%25%22%16%20%1%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019临床前I期-II期III期申报注册通化东宝甘李药业联邦制药东阳光药江苏万邦华东医药乐普医疗BCLisproBCCombo度拉糖肽口服GLP-1地特胰岛素赖脯系列胰岛素门冬30/50预混利拉鲁肽门冬胰岛素已上市二代胰岛素甘精胰岛素甘精胰岛素赖脯及其25R门冬及其30预混二代胰岛素赖脯40/50胰岛素甘精胰岛素二代胰岛素门冬胰岛素及30R利拉鲁肽德谷胰岛素二代胰岛素甘精胰岛素门冬30R门冬胰岛素利拉鲁肽TPP273地特胰岛素门冬胰岛素德谷胰岛素甘精胰岛素门冬30R赖脯系列胰岛素甘精胰岛素利拉鲁肽二代胰岛素动物胰岛素证券研究报告|企业深度研究报告8通化东宝始建于1985年,1994年在上交所上市,上市后企业的主要产品为“镇脑宁”、“东宝肝泰片”等。

1995年起企业开始了重组人胰岛素研究工作,1998年获得重组人胰岛素注射液(甘舒霖R)生产批件,成为国内首家能够自主生产人胰岛素的企业。

在甘舒霖R于1998年上市后,甘舒霖N也于1999年上市。

2002年5月企业完成甘舒霖30R的研究并获得生产批件,后又分别于2008年和2014年获得甘舒霖50R、甘舒霖40R生产批件,成为国内人胰岛素规格最为齐全企业,在人胰岛素市场占有率达30%左右。

表1国内二代胰岛素上市销售情况企业商品名通用名分类规格招标价(元)二代胰岛素-基础胰岛素通化东宝甘舒霖R重组人胰岛素注射液短效3ml:300IU44.2联邦制药优思灵USLINR重组人胰岛素注射液短效3ml:300IU42.6~45礼来重组人胰岛素注射液短效3ml:300IU51.47诺和诺德诺和灵R生物合成人胰岛素注射液短效3ml:300IU50.8~53.6通化东宝甘舒霖N精蛋白重组人胰岛素注射液中效3ml:300IU44.5联邦制药优思灵USLINN精蛋白重组人胰岛素注射液中效3ml:300IU42.8~45.3礼来精蛋白锌重组人胰岛素注射液中效3ml:300IU50.9诺和诺德诺和灵N精蛋白生物合成人胰岛素注射液中效3ml:300IU50.8~54.7二代胰岛素类似物-预混胰岛素通化东宝甘舒霖30R30/70混合重组人胰岛素注射液预混3ml:300IU43.2~45.3通化东宝甘舒霖40R精蛋白重组人胰岛素混合注射液(40/60)预混3ml:300IU52.6~53.3通化东宝甘舒霖50R50/50重组人胰岛素混合注射液预混3ml:300IU46.6~54.6联邦制药优思灵USLIN30R精蛋白重组人胰岛素混合注射液(30/70)预混3ml:300IU42.7~46.7联邦制药优思灵USLIN50R精蛋白重组人胰岛素混合注射液(50/50)预混3ml:300IU42.3~46.3诺和诺德诺和灵30R精蛋白生物合成人胰岛素注射液(预混30R)预混3ml:300IU49.4~51.8诺和诺德诺和灵50R精蛋白生物合成人胰岛素注射液(预混50R)预混3ml:300IU50.9~53.9资料来源:企业公告,药智网,华西证券研究所根据相关企业年报公告,国内二代胰岛素存量市场空间接近70亿元,主要市场参与者有诺和诺德、通化东宝、礼来、联邦制药,分别占市场份额为44%/33%/13%/10%。

2019年企业胰岛素制剂及原料药实现销售额为22.14亿元,同比增长14.09%,继续实现较快增长,是国内仅次于诺和诺德的二代胰岛素行业龙头。

证券研究报告|企业深度研究报告9图5国内二代胰岛素竞争格局(亿元)资料来源:企业公告,米内网,华西证券研究所(注释:礼来的数据参照诺和诺德和通化东宝样本医院放大倍数,按照米内网样本医院数据放大2.5倍所得)2.2.历史业绩表现优秀,新产品+二代胰岛素将继续驱动企业业绩维持高速增长回顾2005年以来企业业绩成长,企业核心产品二代胰岛素驱动企业业绩呈现高速增长,即2005-2019年整体营业收入和胰岛素收入复合增长率分别为16.44%和27.94%,尤其是2005年到2017年之间二代胰岛素一直呈现高速增长。

图6通化东宝2005-2019年收入业务构成及增长情况(亿元)资料来源:Wind,华西证券研究所诺和诺德,29.80,44%通化东宝,22.14,33%联邦制药,6.87,10%礼来,9.11,13%0.71.31.62.74.05.06.07.69.011.313.716.019.219.422.10.31.31.41.52.32.73.33.52.62.83.12.81.81.41.82.11.81.81.52.13.54.32.1051015202530200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019二代胰岛素医疗器械其他二代胰岛素:2005-2018年复合增长率为29.07%整体业绩:2005-2018年复合增长率为17.53%证券研究报告|企业深度研究报告102.3.渠道库存清理已经充分,未来业绩增长有望轻装上阵受产品单一、三代胰岛素竞争等因素影响,企业此前销售人员为了完成考核指标存在部分向渠道压货的行为,2018年Q3开始,企业主动进行去库存,即母企业(大部分为二代胰岛素业务)营业收入单季度呈现同比下降18.8%、相对2018年上半年呈现明显下滑的趋势。

至2019年中报,库存呈现逐步出清的趋势,收入增长逐渐出现企稳,同时应收账款(包括票据)和存货等资产负债表数据、以及经营性现金流情况均出现一定程度的改善。

展望未来,随着企业甘精胰岛素获批以及二代胰岛素深度耕耘基层市场和糖尿病等慢病门诊统筹报销的驱动下,企业业绩有望恢复高速增长的趋势。

图7通化东宝2015-2020Q1母企业单季度数据变化情况(亿元)资料来源:Wind,华西证券研究所4.03.84.64.34.54.45.95.65.76.26.76.97.27.45.56.87.17.26.27.27.2-18.8%-1.3%-0.7%-3.2%14.2%5.2%0.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201520162017201820192020去库存季度间逐渐恢复证券研究报告|企业深度研究报告11图8通化东宝2015-2020Q1母企业现金流情况改善(亿元)资料来源:Wind,华西证券研究所2.4.销售团队的员工持股计划解禁,增加未来业绩释放动力2019年7月底,企业公告2016年非公开发行限售股份解禁,合计占总股本的3.95%,正式流通上市解禁时间为2019年8月5日。

其中吉祥创赢和吉发智盈两个持股平台为销售持股平台,其复权后的持股价格为12.47元/股,截止目前最新股价有14.43%的收益。

原企业总经理李聪通过持股计划持有837.34万股、现副总经理张国栋、张文海分别持有174万股,以及其他60名销售人员合计持有907.14万股。

核心销售团队潜在解禁将增加未来业绩释放动力。

表22016年非公开发行限售股解禁序号股东名称解禁股份(万股)占股本比例上市时间1东宝实业集团有限企业4,0121.97%2019/8/52李一奎6800.33%2019/8/53程建秋1130.06%2019/8/54王鹏1050.05%2019/8/55姚景江790.04%2019/8/56通化吉祥创赢投资管理中心1,4640.72%2019/8/57通化吉发智盈投资管理中心6300.31%2019/8/58刘殿军1740.09%2019/8/59石光7680.38%2019/8/5合计8,0253.95%资料来源:企业公告,华西证券研究所0.30.81.21.22.51.91.62.32.32.82.21.72.82.61.63.91.93.72.03.61.41.31.01.61.51.91.42.12.02.41.92.72.61.51.52.72.61.61.22.80.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120162017201820192020经营性净现金流净利润证券研究报告|企业深度研究报告12表3销售团队员工持股计划重点对象情况激励对象计划占合伙计划持有上市企业数量(万股)李聪通化吉祥创赢投资管理中心57.21%0.412%837.34张国栋通化吉祥创赢投资管理中心11.92%0.086%174.47张文海通化吉发智盈投资管理中心27.70%0.086%174.45其他60人(销售、商务及市场经理)通化吉祥创赢/智盈投资管理中心0.446%907.14资料来源:企业公告,华西证券研究所3.三代胰岛素及利拉鲁肽等品种梯次上市,驱动业绩中长期快速增长3.1.研发管线丰富,三代胰岛素及利拉鲁肽等品种梯次上市企业在糖尿病领域深度耕耘,研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1和化学口服类降糖药物。

企业甘精胰岛素已于2019年12月获得注册批件,展望未来2-3年,预期2020年底或2021年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素50/30实现上市销售以及2023年前后重磅品种GLP-1利拉鲁肽实现上市,三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为企业的中长期增长增添动力。

另外企业通过license-in引进四代胰岛素,积极进行前瞻性布局,除此之外企业在口服GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。

图9未来5年,企业重磅在研品种接连上市(仅统计非口服药重磅品种)资料来源:企业公告,华西证券研究所表4企业在研管线丰富情况产品分类适应症阶段胰岛素类甘精胰岛素三代胰岛素糖尿病2019年12月获得药品注册批件甘精胰岛素门冬胰岛素门冬50利拉鲁肽门冬30赖脯胰岛素地特胰岛素四代胰岛素0510152025303540201820192020202120222023202420252026预计销售规模(亿元)预计上市时间证券研究报告|企业深度研究报告13门冬胰岛素三代胰岛素糖尿病2019年3月申报注册门冬胰岛素30注射液三代胰岛素糖尿病Ⅲ期临床研究、计划于2020年Q2入组完成门冬胰岛素50注射液三代胰岛素糖尿病Ⅲ期临床研究、拟于2020年Q3申报注册地特胰岛素注射液三代胰岛素糖尿病临床试验筹备阶段重组赖脯胰岛素注射液三代胰岛素糖尿病已启动临床试验研究精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R三代胰岛素糖尿病已启动临床试验研究精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液50R三代胰岛素糖尿病已启动临床试验研究重组人胰岛素二代胰岛素糖尿病波兰和德国III期临床BCLispro四代胰岛素糖尿病临床前研究、预计2020年下半年申报临床BCCombo四代胰岛素糖尿病临床前研究GLP-1(激动剂类降糖药)利拉鲁肽注射液GLP-1糖尿病Ⅲ期临床研究、2019年03月首例患者入组度拉糖肽注射液GLP-1糖尿病临床前研究口服GLP-1类似物GLP-1糖尿病临床前研究化学口服降糖药磷酸西格列汀原料药及磷酸西格列汀片仿制药糖尿病2018年12月申报注册、CDE审评中西格列汀二甲双胍片仿制药糖尿病2019年3月申报注册、CDE审评中瑞格列奈片仿制药糖尿病开展一致性评价,预期2020年完成注册申报瑞格列奈二甲双胍片仿制药糖尿病开展一致性评价琥珀酸曲格列汀原料药及其片剂仿制药糖尿病开展一致性评价恩格列汀项目SGLT-2靶点糖尿病药学研究资料来源:企业公告,华西证券研究所大家分析判断,随着新产品持续上市放量,到2025年三代胰岛素、二代胰岛素分别贡献收入为34.7亿元和29.4亿元,分别占收入比重达到44.5%和37.8%,产品结构呈现进一步优化。

随着企业三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种)以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市,2020-2025年呈现业绩加速趋势向上业绩,即2020-2025年复合增长率为19.9%、2025-2030年复合增长率为18.7%,同时考虑到三代胰岛素毛利率更高、盈利能力更强,大家判断通化东宝整体利润端增速将超过收入端。

证券研究报告|企业深度研究报告14图10展望到2030年,企业收入规模及结构情况资料来源:企业公告,华西证券研究所图11展望到2030年,企业预期利润端增长情况(亿元)资料来源:企业公告,华西证券研究所5.8%3.1%13.1%17.5%18.6%21.0%20.2%22.3%21.6%19.8%18.1%17.8%16.2%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E二代胰岛素医疗器械甘精胰岛素门冬胰岛素利拉鲁肽其他三代胰岛素四代胰岛素其他降血糖药其他YOY28.877.9183.7业绩维持快速增长8.48.19.511.914.718.022.027.333.740.948.356.966.10.0%-3.3%17.1%25.0%24.1%22.2%22.0%24.1%23.4%21.5%18.1%17.8%16.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E归母净利润YOY证券研究报告|企业深度研究报告15图12展望未来,新业务管线将带来业务结构的改善(营业收入端)资料来源:企业公告,华西证券研究所3.2.甘精胰岛素:重磅单品,已于2019年底获批上市全球市场来看,甘精胰岛素仍是长效胰岛素的主流品种全球来看,三代长效胰岛素主要有甘精胰岛素、地特胰岛素、德谷胰岛素,其中甘精胰岛素于2014年在欧美主流市场专利过期、地特胰岛素将于2019年专利过期。

全球长效胰岛素合计市场规模在2015年达到峰值120亿美金,近几年受甘精胰岛素专利过期、生物类似物上市等影响的价格下降,2018年整体规模下降到90亿美金。

从市场份额上来看,2019年甘精胰岛素占市场份额为63%、仍然为最大市场份额产品。

表5全球长效三代胰岛素上市情况商品名通用名厂商核心区域时间Lantus甘精胰岛素赛诺菲美国&欧洲2000(美国、欧洲)&2004(中国)BASAGLAR甘精胰岛素类似物礼来欧洲&美国2015(美国)&2016(欧洲)LUSDUNA甘精胰岛素类似物默克&SAMSUNG生物全球2017(美国、欧洲)semglee甘精胰岛素类似物Mylan欧洲2018(欧洲)Toujeo甘精胰岛素新剂型赛诺菲美国&欧洲2015(美国)&2011(欧洲)Levemir地特胰岛素诺和诺德美国&欧洲2005(美国)&2004(欧洲)Tresiba德谷胰岛素诺和诺德美国&欧洲2015(美国)&2013(欧洲)资料来源:各企业公告,FDA和EMA官网,华西证券研究所37.8%44.5%13.8%2.7%1.2%2025E二代胰岛素三代胰岛素及利拉鲁肽等器械其他降血糖药其他79.7%12.8%7.5%201914.2%70.8%10.8%3.7%0.5%2030E证券研究报告|企业深度研究报告16图13全球长效胰岛素市场份额变化情况(亿美金)资料来源:诺和诺德,赛诺菲及礼来年报,华西证券研究所(注释:甘精胰岛素统计市场包括礼来的甘精胰岛素生物类似药)全球来看,甘精胰岛素受到礼来、默克等企业生物类似药上市等因素带来的价格冲击,整体市场呈现下降趋势,尤其是在2015~2018整体市场空间从之前的87.2亿美金下降到2018年的57.8亿美金。

展望未来,甘精胰岛素作为全球一线的长效基础胰岛素、市场仍将保持60亿美金的市场空间。

图14全球甘精胰岛素及其类似物销售情况(亿美金)资料来源:赛诺菲及礼来年报,华西证券研究所(注释:不包括默克、mylan等类似药销售,以及日本和中国等地区类似药上市销售情况)国内甘精胰岛素市场空间巨大,且仍将保持快速增长国内甘精胰岛素市场空间巨大,且仍将保持快速增长:根据米内网样本医院数据,2019年国内甘精胰岛素市场规模达60.8亿元,同比增长15.3%,继续保持快速放量中。

竞争格局上来看,2019年赛诺菲、甘李药业、联邦制药分别占市场份额为33.645.348.951.969.173.584.387.271.564.857.857.17.110.312.813.718.319.925.332.625.421.017.014.77.912.715.418.9020406080100120140200820092010201120122013201420152016201720182019甘精胰岛素地特胰岛素德谷胰岛素15.120.725.533.645.348.951.969.173.584.384.963.451.240.335.62.27.29.09.510.40.10.94.38.011.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090100200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019赛诺菲-Lantus赛诺菲-Toujeo礼来YOY证券研究报告|企业深度研究报告1761%/36%/3%,均保持快速增长的趋势。

考虑到甘精胰岛素2018年底进入基药目录,以及赛诺菲、甘李药业、联邦制药等药企积极向县级医疗机构等基层市场拓展,大家判断整体甘精胰岛素市场增速将大于米内网增速、预期实现20%左右增长。

图15国内甘精胰岛素米内网样本医院销售情况及其增速(亿元)资料来源:米内网,华西证券研究所招标定价来看,招标价格主要受剂型影响:从招标价格来看,赛诺菲进口甘精胰岛素招标价为184元/300IU,剂型为预充;通化东宝、甘李药业、联邦制药的笔芯剂型的招标价141~145元/300IU、之间相差不大,且联邦制药的预充剂型定价为181元/300IU,与原研价格基本不存在差异。

图16国内甘精胰岛素历史招标挂网价格(平均中标价、元)资料来源:米内网,华西证券研究所甘精胰岛素研发较为活跃:甘精胰岛素作为全球公认的一线长效基础胰岛素,国内市场空间巨大、且仍然处于快速成长中。

虽目前已有赛诺菲、甘李药业、联邦制22.726.429.733.637.011.213.716.819.022.20.00.11.625.3%18.5%15.8%13.5%15.3%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020152016201720182019赛诺菲甘李联邦YOY219.8221.3218.7219.4213.1197.2189.3196.0195.3188.4183.4181.1168.2162.7159.4162.1153.7154.2152.9150.6147.9146.4145.2050100150200250200820092010201120122013201420152016201720182019赛诺菲甘李药业证券研究报告|企业深度研究报告18药、通化东宝等4家企业实现上市销售,但后续仍有多家药企加速研发中、争取分割部分甘精胰岛素市场。

表6国内甘精胰岛素在研及上市情况产品厂商进度上市时间近期销售及招标数据甘精胰岛素赛诺菲已上市2004年2019年国内样本医院销售额为37.0亿元,同比增长15.8%招标价184元/300IU(预充)甘精胰岛素甘李药业已上市2005年5月2019年样本医院销售额为22.2亿元(YOY43.31%)招标价145元/300IU(笔芯)甘精胰岛素联邦制药已上市2017年1月2017/2018/2019分别实现销售额0.22/0.84/2.23亿元(年报公告)招标价145元/300IU(笔芯)、181元/300IU(预充)甘精胰岛素通化东宝已上市2019/12/6招标价141元/300IU(笔芯)甘精胰岛素辽宁博鳌(乐普)申报生产2019/7/2/甘精胰岛素江苏万邦(复星)申报生产2020/3/19/甘精胰岛素东阳光III期临床(完成)2019/6/13/甘精胰岛素海正药业III期临床2017/10/26/甘精胰岛素山东新时代III期临床2018/3/15/甘精胰岛素合肥天麦生物III期临床2018/8/27/资料来源:企业公告,招股说明书,华西证券研究所甘精胰岛素已于2019年底实现上市销售,处于快速爬坡放量中企业甘精胰岛素于2017年12月申报注册生产,已于2019年12月获得注册批件、并于2020年2月正式实现销售。

甘精胰岛素的获批上市销售,实现企业从“单一的二代胰岛素”向“多产品管线的二代+三代胰岛素”的跨越式发展。

另外甘精胰岛素的上市,完善企业销售管线,实现二代预混胰岛素与基础甘精胰岛素的互补,并能有效实现基层医疗机构和等级医疗机构的全面布局。

2020年作为企业甘精胰岛素首个上市后的年度,虽然甘精胰岛素的招标挂网和入院等工作受到疫情的影响,但整体仍然处于较快的推进中、截止目前已实现约17个省份的挂网(包括江西、河南、陕西、山东、青海、甘肃、海南等)、几十家三甲医院的入院工作。

2019年国内甘精胰岛素市场空间达60亿元、且仍处于快速增长中,企业甘精胰岛素依托于原有销售团队和学术推广的专业性,中长期单品种销售额有望突破30亿元。

证券研究报告|企业深度研究报告19图17甘精胰岛素与预混胰岛素相对治疗路径并行资料来源:CDS和ADA指南,华西证券研究所3.3.门冬胰岛素:重磅速效三代胰岛素,预期将于2020-2021年逐步上市全球来看,门冬胰岛素作为速效胰岛素的主流品种之一全球来看,三代速效胰岛素主要有门冬胰岛素、赖脯胰岛素、赖谷胰岛素,其中门冬胰岛素、赖脯胰岛素、赖谷胰岛素分别于2014/2014/2018年专利过期,且赛诺菲的赖脯胰岛素生物类似物已于2017年实现上市销售。

全球速效三代胰岛素及其预混合计市场规模约为80亿美金,赛诺菲赖脯胰岛素类似物上市对整体市场冲击有限,即2018年整体规模为79.01亿美金。

从市场份额上来看,2019年门冬胰岛素占市场份额为55%、为最大市场份额产品,另外赖脯胰岛素、赖谷胰岛素市场份额分别为39%和5%。

从剂型分布来看,全球来看基础胰岛素使用高于预混剂型使用,例如2019年门冬胰岛素占总门冬胰岛素销售额的66%。

国内市场受诺和诺德及通化东宝等市场龙头企业推广,预混剂型使用占比远高于全球情况,即国内2018年预混剂型占比为71%,远高于全球水平34%和美国市场情况的9%。

表7全球速效三代胰岛素及其预混上市情况商品名通用名厂商核心区域时间NovoRapid门冬胰岛素诺和诺德美国&欧洲1999(美国、欧洲)NovoMix30门冬胰岛素30诺和诺德美国&欧洲2001(美国)&2000(欧洲)Apidr注射赖谷胰岛素重组体赛诺菲美国&欧洲2004(美国、欧洲)&2015(中国)Humalog赖脯胰岛素礼来美国&欧洲1996(美国、欧洲)Admelog赖脯胰岛素赛诺菲美国&欧洲2017(美国)证券研究报告|企业深度研究报告20资料来源:各企业公告,FDA和EMA官网,华西证券研究所图18全球速效胰岛素市场份额变化情况资料来源:诺和诺德,赛诺菲及礼来年报,华西证券研究所图19全球门冬胰岛素及预混销售情况(亿美金)资料来源:诺和诺德,赛诺菲及礼来年报,华西证券研究所(注释:2015年为异常值,受丹麦克朗-美金汇率变动影响较大)国内门冬胰岛素市场空间巨大,并保持快速增长国内门冬胰岛素目前已正常实现销售的仅有诺和诺德,其2018年实现市场销售额53.6亿元,同比增长13.6%、尤其是基础胰岛素门冬胰岛素继续保持20%以上增长。

57%60%62%59%63%61%60%63%59%58%55%55%40%37%34%37%32%34%34%32%36%37%40%39%3%4%4%4%4%5%6%6%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200820092010201120122013201420152016201720182019门冬胰岛素赖脯胰岛素赖谷胰岛素15.418.221.123.927.130.031.130.829.630.530.728.99.413.715.713.619.715.917.625.915.614.512.214.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060200820092010201120122013201420152016201720182019门冬胰岛素门冬胰岛素预混YOY证券研究报告|企业深度研究报告21图20国内门冬胰岛素及其预混剂型销售情况(亿元)资料来源:诺和诺德年报,华西证券研究所图21国内门冬胰岛素历史招标挂网价格(元)资料来源:米内网,华西证券研究所企业具有完全的门冬胰岛素系列胰岛素布局,预期将于2020-2022年完成上市国内门冬胰岛素研发进展上,企业为仅次于甘李药业、联邦制药两家企业,且布局相对完善。

企业门冬胰岛素已于2019年4月申报注册申报,预期门冬胰岛素50将于20年或21年上半年申报上市、门冬胰岛素30将于20年完成III期临床入组,预期企业门冬系列产品将于2020-2023年完成上市、进一步完善企业三代胰岛素产品布局。

考虑到国内市场预混胰岛素剂型临床使用上更为成熟,生产上利好具有生产胰岛素经验的企业(国内厂商通化东宝、联邦制药)、销售上可以实现原有二代预混胰岛素的升级替代及三级等高等级医院的拓展。

11.113.419.021.225.633.331.435.138.845.02.43.04.55.36.89.59.912.414.918.3-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702010201120122013201420152016201720182019门冬预混门冬YOY85.887.283.084.184.282.178.578.377.974.674.472.90102030405060708090100200820092010201120122013201420152016201720182019证券研究报告|企业深度研究报告22表8国内门冬胰岛素研发进展情况品种申报企业进度最新时间门冬胰岛素甘李药业获批生产2020/05/12联邦制药申报生产2018/1/16通化东宝申报生产2019/4/15海正药业申报生产2019/11/5宜昌东阳光获批临床2015/9/9北京双鹭药业获批临床2018/4/26吉林津升制药获批临床2018/5/7门冬胰岛素30甘李药业申报生产2014/12/24联邦制药申报生产2018/1/18东阳光III期临床2018/1/2通化东宝III期临床2018/9/13吉林津升制药III期临床2019/4/18辽宁博鳌生物获批临床2018/3/21北京双鹭药业获批临床2018/4/26门冬胰岛素50通化东宝III期临床2016/7/28北京双鹭药业获批临床2018/4/26吉林津升制药获批临床2018/5/7珠海联邦获批临床2019/8/6资料来源:企业年报及CDE、药智网,华西证券研究所3.4.利拉鲁肽:潜在重磅GLP-1品种,预期将于2023年前后上市利拉鲁肽是全球最畅销的GLP-1之一GLP-1由人胰高血糖素基因编码,并由肠道L细胞分泌的一种肽类激素。

GLP-1通过葡萄糖依赖方式作用于胰岛β细胞,促进胰岛素基因的转录,增加胰岛素的生物合成和分泌;刺激β细胞的增殖和分化,抑制β细胞凋亡,从而增加胰岛β细胞数量,抑制胰高血糖素的分泌,抑制食欲及摄食,延缓胃内容物排空等。

这些功能都有利于降低餐后血糖并使血糖维持在恒定水平。

证券研究报告|企业深度研究报告23图22GLP-1受体激动剂作用原理资料来源:华西证券研究所全球相对成规模的GLP-1有4种,即利拉鲁肽、索马鲁肽、度拉鲁肽、艾塞那肽,2019年合计销售规模为98亿美金,同比增长21.3%,继续呈现快速增长。

利拉鲁肽最为全球最畅销的GLP-1受体激动剂之一,2019年实现营业收入33亿美金,呈现略有下降、但整体仍保持相对比较大的规模。

图23全球GLP-1销售规模情况(亿美金)资料来源:各企业年报,华西证券研究所企业利拉鲁肽处于国内研发前列,预期将于2023年前后上市目前国内主要有7款GLP-1受体激动剂上市,主要有3款长效GLP-1受体激动剂和4款短效GLP-1受体激动剂上市。

诺和诺德的利拉鲁肽是短效GLP-1受体激动剂代041116212427303539333170292032411489887704111824323847638098010203040506070809010020092010201120122013201420152016201720182019利拉鲁肽索马鲁肽度拉鲁肽艾塞那肽证券研究报告|企业深度研究报告24表产品之一,于2011年上市,于2017年7月通过谈判医保进入医保目录,2018年以来实现高速放量增长。

表9国内已上市GLP-1名称企业上市时间类别国家医保目录艾塞那肽阿斯利康2009年8月短效乙类利拉鲁肽诺和诺德2011年4月短效乙类贝那鲁肽上海仁会生物2016年12月短效否利司那肽赛诺菲2017年9月短效乙类艾塞那肽微球阿斯利康2018年1月长效否度拉糖肽礼来2019年2月长效否聚乙二醇洛塞那肽翰森制药2019年5月长效否资料来源:企业公告,华西证券研究所图24国内利拉鲁肽市场销售情况及未来市场展望(亿元)资料来源:诺和诺德年报,华西证券研究所国内利拉鲁肽在研情况主要分为两个路径,一种是以华东医药、通化东宝、正大天晴、东阳光药等为主的新药申报路径;一种是以翰宇药业、健翔生物、成都圣诺为主的化药仿制药申报路径。

新药申报路径上,通化东宝和华东医药进展相对领先,目前均已处于III期临床入组进展中。

考虑到利拉鲁肽国内化合物专利于2017年过期、制剂专利2024年到期,以及通化东宝的利拉鲁肽临床有望今年入组完成,大家判断其有望于2023年前后获批生产。

根据大家测算,伴随利拉鲁肽进入医保目录,未来3~5年将处于快速放量中,预期到2022年市场销售额将达到30亿元、2025年将接近70亿元,未来企业利拉鲁肽上市后,市场销售额有望达到15~20亿元。

表10国内利拉鲁肽研发进展情况品种申报企业进度最新时间利拉鲁肽注射液九源基因(华东医药)III期临床2019/3/19利拉鲁肽注射液通化东宝III期临床2019/4/24利拉鲁肽注射液正大天晴III期临床2020/3/11利拉鲁肽注射液东阳光药III期临床2020/3/270.00.10.81.41.92.32.43.05.39.415.022.631.642.655.469.30%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080利拉鲁肽YOY2017年7月谈判进入证券研究报告|企业深度研究报告25利拉鲁肽注射液翰宇药业申报生产(化药仿制4类)2019/11/20资料来源:米内网,华西证券研究所表11国内利拉鲁肽专利情况专利类型专利编号保护部分专利到期时间说明化合物专利CN97198413.1保护了包括利拉鲁肽在内的GLP-1类似物2017年8月21日已专利到期分案申请CN200610110898.3已专利到期制剂专利CN200480034152.8保护了含有利拉鲁肽与丙二醇的制剂2024年11月17日已被宣布无效分案申请CN201210294716.82024年11月17日已被驳回分案申请CN201510078513.92024年11月17日在实质审查中资料来源:华西证券研究所4.国内胰岛素市场空间超200亿元,预期未来十年仍将保持10%以上复合增长糖尿病作为一种常见慢性病,在血液中葡萄糖水平异常升高时发生(被称为高血糖症)。

糖尿病患者主要分为三类,即身体不能产生胰岛素的患者为1型糖尿病、不能产生足够胰岛素或对胰岛素抵抗的患者为2型糖尿病、因妊娠引起的短期阶段性糖尿病为妊娠型糖尿病。

根据弗若斯特沙利文资料显示,2017年全球约有4.53亿糖尿病患者,其中95%以上为2型糖尿病。

中国作为2型糖尿病患者最多的国家,2017年糖尿病患者为1.2亿人,预期到2028年将达到1.6亿人。

2型糖尿病患者的早期患者可以通过控制饮食、锻炼及服用口服降血糖药物进行来控制血糖水平,但一般10-20年之后,由于大部分患者失去可以产生胰岛素的β细胞,都将需要使用胰岛素注射来控制血糖水平,即总体来看2型糖尿病患者需使用胰岛素的患者一般占比在30%~40%。

分析发现2017年糖尿病治疗指南,胰岛素治疗相应提前到二线治疗,且胰岛素治疗是糖尿病的最终治疗方式。

图25糖尿病患者治疗起始使用胰岛素的周期资料来源:知网,华西证券研究所(注释:OADS口服降血糖药物)英国(n=81573)服用1,2或者3种OADS的糖尿病患者起始胰岛素强化的中位时间:7.1,6.1,6.0年服用1,2或者3种OADS的糖尿病患者起始胰岛素强化时平均HbA1c:8.7%,9.1%,9.7%加拿大(n=379)起始胰岛素时的平均病程:9.2年起始胰岛素时的平均HbA1c:9.5%法国(n=1092)起始胰岛素时的平均病程:13.8年中国(n=4847)起始胰岛素时的平均病程:7.94年起始胰岛素时的平均HbA1c:9.65%证券研究报告|企业深度研究报告26图26中国2017年糖尿病治疗指南资料来源:《中国2型糖尿病防治指南(2017年版)》,华西证券研究所4.1.美国历史经验:胰岛素占糖尿病市场的50%以上,尤其是三代胰岛素市场空间巨大胰岛素从1922年开始被临床应用于治疗糖尿病,20世纪30年代,中效鱼精蛋白锌胰岛素上市,20世纪70年代以后逐步采用基因工程的方法生产和制造胰岛素即为二代胰岛素。

2000年初,三代胰岛素开始逐渐上市销售,到2015年前后大部分早期成熟三代胰岛素均已无专利保护。

表12全球来看,三代胰岛素均已无专利保护商品名通用名厂商核心区域时间专利到期时间Lantus甘精胰岛素赛诺菲美国&欧洲2000(美国、欧洲)&2004(中国)2014年8月(美国)&2014年11月(欧洲)BASAGLAR甘精胰岛素礼来欧洲&美国2015(美国)&2016(欧洲)无LUSDUNA甘精胰岛素默克&SAMSUNG生物全球2017(美国、欧洲)无semglee甘精胰岛素Mylan欧洲2018(欧洲)无Toujeo甘精胰岛素新剂型赛诺菲美国&欧洲2015(美国)&2011(欧洲)2020Apidr注射赖谷胰赛诺菲美国&欧洲2004(美国、欧洲)&20152018(美国)&2019(欧洲)证券研究报告|企业深度研究报告27岛素重组体(中国)Humalog赖脯胰岛素礼来美国&欧洲1996(美国、欧洲)2013年5月(美国)Admelog赖脯胰岛素赛诺菲美国&欧洲2017(美国)无NovoRapid门冬胰岛素诺和诺德美国&欧洲1999(美国、欧洲)2011(欧洲)&2014(美国)&2010(日本)NovoMix30门冬胰岛素30诺和诺德美国&欧洲2001(美国)&2000(欧洲)2014年(美国、欧洲、日本)Levemir地特胰岛素诺和诺德美国&欧洲2005(美国)&2004(欧洲)2019(美国、日本、德国)Tresiba德谷胰岛素诺和诺德美国&欧洲2015(美国)&2013(欧洲)2029(美国)&2028(德国)&2024(中国)&2027(日本)资料来源:礼来、赛诺菲、诺和诺德、默克等企业年报,华西证券研究所美国糖尿病用药结构——胰岛素占比超过50%:参照1995年以来美国糖尿病市场用药结构变化,胰岛素使用均作为其中占据较大的市场份额、且均超过50%,随着2000年前后三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素及其预混、赖脯胰岛素及其预混等)上市,1995-2005和2005-2015年美国胰岛素市场复合增长率达到13.51%和9.34%。

2015年前后,随着传统三代胰岛素专利逐渐到期,尤其是甘精胰岛素类似物逐渐上市、价格出现一定程度下降,胰岛素市场出现一定程度的下降但基本保持相对稳健。

图27美国糖尿病用药结构变迁资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所胰岛素,54%DPP-4,23.90%GLP-1,14.10%SGLT-2,4.60%磺脲类+格列奈类,2.40%双胍类,1%2017:346亿美金胰岛素,68%磺脲类,18%α-葡萄糖苷酶抑制剂,7%双胍类,7%1995:32亿美金胰岛素,48%噻唑烷二酮类,29%磺脲类+格列奈类,13%α-葡萄糖苷酶抑制剂,6%双胍类,4%2005:161亿美金胰岛素,57%DPP-4,23%GLP-1,10.40%SGLT-2,4.60%磺脲类+格列奈类,4.00%双胍类,1.00%2015:331亿美金证券研究报告|企业深度研究报告28图28美国胰岛素市场变化情况(亿美金)资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所全球胰岛素用药结构来看,全球及美国市场三代胰岛素占市场份额均约在85%,而国内市场三代胰岛素占比仅不到60%,未来三代胰岛素市场仍有比较大的提升空间。

看全球胰岛素生产企业,处于三大寡头垄断的情况,竞争格局相对较好。

图29胰岛素市场用药结构变化图30全球主流胰岛素生产企业竞争格局资料来源:企业公告,华西证券研究所资料来源:企业公告,华西证券研究所4.2.国内胰岛素使用渗透率仅为5%,距离成熟市场美国仍有5倍提升空间美国胰岛素使用渗透率假设考虑到三代胰岛素终端价(list-price)对应的日费用约为10美金/天、礼来公告的赖脯胰岛素出厂价(net-price)约为终端价的20%~30%,即假定三代胰岛素的人均/年对制药企业贡献约1000美金;参考赛诺菲二代胰岛素月费用计划(99美金/月)和出厂价相对终端价的情况,假定二代胰岛素人均年贡献500美金。

赛诺菲、礼来、诺和诺德的年报数据显示,三代长效胰岛素、速效胰岛素及其预混和二代胰岛素合计销售额分别为38.52亿美金、33.98亿美金和11.12亿美金,即合计83.63亿美金;参考三代和二代胰岛素年贡献收入情况,测算三代长效胰岛素、速效胰岛素及其预混和二代胰岛素对应患者人群为385万人、340万人和223万人,21.877.3188.7186.80204060801001201401601802001995200520152017CAGR:1995-2005:13.51%2005-2015:9.34%2015-2017:-0.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019三代胰岛素二代胰岛素0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019礼来赛诺菲诺和诺德证券研究报告|企业深度研究报告29分别占美国糖尿病总人数(2017年约为3000万人)的12.84%、11.33%和7.42%,考虑到长效与速效的配合使用,以及二代胰岛素统计不完全等因素,预期美国胰岛素患者渗透率在20%~30%。

表13美国胰岛素市场渗透率测算品种厂商2019年销售额(亿美金)人均年费用(美金)对应使用人数(万人)占糖尿病患者比例长效胰岛素甘精胰岛素赛诺菲12.861000128.624.29%礼来8.76100087.622.92%地特胰岛素诺和诺德7.59100075.902.53%德谷胰岛素诺和诺德9.31100093.073.10%合计38.521000385.2112.84%速效胰岛素及其预混门冬胰岛素诺和诺德14.141000141.394.71%赖脯胰岛素礼来16.701000166.975.57%赛诺菲2.63100026.310.88%赖谷胰岛素赛诺菲0.5110005.150.17%合计33.981000339.8111.33%二代胰岛素重组人胰岛素诺和诺德2.3350046.531.55%礼来8.80500175.945.86%赛诺菲0.005000.000.00%合计11.12500222.477.42%资料来源:各企业年报,及官网数据,华西证券研究所国内胰岛素使用渗透率假设:甘精胰岛素年使用18支、门冬胰岛素及其预混年使用50支、二代胰岛素年使用50支;考虑到诺和诺德、礼来、赛诺菲为自建团队销售,假定出厂价为终端招标价格。

国内长效胰岛素2019年合计销售额为71.60亿元,即对应238.96万人使用人群、渗透率为1.99%;速效胰岛素及其预混合计销售额为63.36亿元,对应人群为198.00万人、渗透率为1.65%;二代胰岛素合计市场销售额为67.92亿元,对应使用人群为314.22万人、渗透率为2.62%。

考虑到国内糖尿病患者受支付能力影响不完全使用及胰岛素之间协同使用等因素,预期国内胰岛素渗透率在5%左右。

表14中国胰岛素市场渗透率测算品种厂商2019年销售额(亿元)人均年费用(元)对应使用人数(万人)占糖尿病患者比例长效胰岛素甘精胰岛素赛诺菲37.003258113.570.95%甘李药业22.20259285.650.71%联邦制药2.2328007.960.07%地特胰岛素诺和诺德10.17320031.780.26%合计71.602996238.961.99%证券研究报告|企业深度研究报告30速效胰岛素及其预混门冬胰岛素诺和诺德63.363200198.001.65%合计63.363200198.001.65%二代胰岛素重组人胰岛素通化东宝22.142000110.700.92%诺和诺德29.802300129.571.08%礼来9.11230039.610.33%联邦制药6.87200034.350.29%合计67.922162314.222.62%资料来源:各企业年报,及官网数据,华西证券研究所4.3.国内医保支付改革,尤其是门诊报销,将加速胰岛素渗透率2019年深化医药卫生体制改革重点任务的通知中,明确把高血压、糖尿病等门诊用药纳入医保报销,同时在2019年9月11日召开的国务院常务会议上,李总理总理强调对参加城乡居民基本医保的3亿多高血压、糖尿病患者,将其在国家基本医保用药目录范围内的门诊用药统一纳入医保支付,报销比例提高至50%以上。

目前各省各统筹区对门诊统筹报销方式各有不同,部分采用年统筹报销200-500元的最高报销限额,未来门诊统筹报销比例提高到50%、糖尿病限额报销提高到500-1000元,有利于提高整体慢性病患者支付能力,从而提高糖尿病患者治疗的渗透率。

截止最新版医保目录和基药目录,已在国内上市的三代胰岛素和二代胰岛素均已纳入医保目录,其中二代胰岛素均为甲类医保目录、三代胰岛素及其预混胰岛素纳入乙类医保目录;2018年卫健委更新的基药目录,新纳入甘精胰岛素,预期将能在使用上和医保报销比例上具有一定的优势。

表15糖尿病等慢性病门诊医保报销改革时间政策相关内容2019年5月23日国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务的通知把高血压、糖尿病等门诊用药纳入医保报销2019年9月11日国务院常务会议为进一步加强重大慢性病防治,减轻患者用药负担,会议决定,对参加城乡居民基本医保的3亿多高血压、糖尿病患者,将其在国家基本医保用药目录范围内的门诊用药统一纳入医保支付,报销比例提高至50%以上2019年6月~12月大多数省份医保局统计分析22个省市的糖尿病和高血压用药门诊报销政策:1)报销比例一般在50%以上,部分要求不低于60%或70%,尤其是二级以下基层医疗机构报销比例会有相应提升;报销限额上大部分限额在1000元以下,多数省份糖尿病用药在500-800元;实施时间上均在2019年11月和12月或者2020年1月2)推荐用药上:遵循省基本药物目录、医保甲类、国家基本药物目录,集采品种,通过一致性评价品种等原则3)影响分析:首先肯定是正向影响,考虑到人口大省的医保限额情况,预期将利好高血压糖尿病集采药品的放量,以及具有性价比优势的二代胰岛素放量资料来源:国务院办公厅官网,卫健委官网,华西证券研究所证券研究报告|企业深度研究报告31表16胰岛素及其类似物进入医保目录和基药目录情况种类产品剂型医保类型是否基药备注短效重组人胰岛素注射剂甲基药生物合成人胰岛素注射剂甲基药胰岛素注射剂甲基药重组赖脯胰岛素注射剂乙限1型糖尿病患者;限其他短效胰岛素或口服药难以控制的2型糖尿病患者谷赖胰岛素注射剂乙限1型糖尿病患者;限其他短效胰岛素或口服药难以控制的2型糖尿病患者赖脯胰岛素注射剂乙限1型糖尿病患者;限其他短效胰岛素或口服药难以控制的2型糖尿病患者门冬胰岛素注射剂乙限1型糖尿病患者;限其他短效胰岛素或口服药难以控制的2型糖尿病患者中效低精蛋白锌胰岛素注射剂甲基药精蛋白锌重组人胰岛素注射剂甲基药精蛋白重组人胰岛素注射剂甲基药精蛋白生物合成人胰岛素注射剂乙基药预混精蛋白锌胰岛素(30R)注射剂甲基药30/70混合重组人胰岛素注射剂甲基药50/50混合重组人胰岛素注射剂甲精蛋白生物合成人胰岛素(预混30R)注射剂甲基药精蛋白生物合成人胰岛素(预混50R)注射剂甲精蛋白重组人胰岛素(预混30/70)注射剂甲基药精蛋白重组人胰岛素混合(30/70)注射剂甲基药精蛋白重组人胰岛素混合(50/50)注射剂甲精蛋白锌重组人胰岛素混合注射剂甲精蛋白重组人胰岛素混合(40/60)注射剂甲证券研究报告|企业深度研究报告32精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合(50R)注射剂乙限1型糖尿病患者;限其他短效胰岛素或口服药难以控制的2型糖尿病患者精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合(25R)注射剂乙限1型糖尿病患者;限其他短效胰岛素或口服药难以控制的2型糖尿病患者门冬胰岛素30注射剂乙限1型糖尿病患者;限其他短效胰岛素或口服药难以控制的2型糖尿病患者门冬胰岛素50注射剂乙限1型糖尿病患者;限其他短效胰岛素或口服药难以控制的2型糖尿病患者长效精蛋白锌胰岛素注射剂甲基药重组甘精胰岛素注射剂乙限1型糖尿病患者;限中长效胰岛素难以控制的2型糖尿病患者地特胰岛素注射剂乙限1型糖尿病患者;限中长效胰岛素难以控制的2型糖尿病患者甘精胰岛素注射剂乙基药限1型糖尿病患者;限中长效胰岛素难以控制的2型糖尿病患者德谷胰岛素注射剂乙限中长效胰岛素难以控制的2型糖尿病患者资料来源:2019新版医保目录及基药目录,华西证券研究所4.4.老龄化、确诊率提升以及人均治疗成本上升等因素驱动糖尿病市场符合增长在10%以上国内糖尿病市场随着阿卡波糖等产品放量增长以及三代胰岛素对二代胰岛素的替代升级等,市场规模从2013年的330亿元上升到2017年的512亿元、复合增长达到11.6%,并预期到2028年市场规模达到1739亿元、期间复合增长为11.7%,继续维持较快增长、远超全球整体糖尿病市场增速。

图31中国糖尿病市场及其增长情况图32全球糖尿病市场及其增长情况资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所对比中国糖尿病市场与美国市场的差异,用药结构上,胰岛素均作为第一大产品类。

从规模上来看,国内胰岛素市场规模超200多亿元,其中甘精胰岛素约70亿元、门冬胰岛素及其预混超60亿元、二代胰岛素市场接近70亿元。

展望未来随着国内3303814254705125736577558659781100123213561491161017390.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0200400600800100012001400160018002000中国糖尿病市场(亿元)YOY51856563766968971374278684090799810781159123713121377-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%02004006008001000120014001600201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全球糖尿病市场(亿美金)YOY证券研究报告|企业深度研究报告33糖尿病确诊率及有效治疗率提升,以及门诊报销等支付方式改革,预期整体胰岛素市场渗透率将有进一步提升。

图33中国糖尿病市场2017年用药结构图34美国糖尿病市场2017年用药结构资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所糖尿病市场规模(预期未来能保持%以上增长)=糖尿病潜在患者(未来复合增速2.58%)确诊率提升(从2017年的47.7%提升到82.2%,确诊患者复合增长7.72%)人均治疗成本(未来随有效治疗率、及新产品迭代上市而升高)全球来看,糖尿病患者主要存在发展中国家;全球老龄化加重、饮食不健康及缺乏运动等加速糖尿病患者增加,即2型糖尿病患者从2013年3.92亿人上升到2017年的4.35亿人,预期到2028年提升到5.61亿人,其中中国糖尿病患者从2013年的1.06亿人上升到2017年的1.20亿人,预期到2028年到1.6亿人,占全球糖尿病患者约为28%。

中国糖尿病患者数量2013-2017年复合增长率为3.15%、2018-2028年复合增长率为2.58%,高于全球同期增长率2.64%和2.32%,总体来说中国糖尿病患者人群受老龄化等影响呈现相对较快增长。

图35中国糖尿病患者数量及增速(百万人)图36全球糖尿病患者数量及增速(百万人)资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所随着经济水平提升,糖尿病患者健康意识提升及医疗费用支出的增加,中国2型糖尿病患者的确诊率出现明显提升,即从2013年的43.9%提升到2017年47.7%,并预期到2028年提升到82.2%,相应的确诊患者2017年为0.57亿人、预期到2028年达到1.32亿人,期间复合增长达到7.72%。

相应的美国2017年糖尿病患者为0.3亿人,其确诊率达到77.6%,市场相对比较成熟。

展望未来,胰岛素适用人群随着老龄化带来的自然增长、确诊率提升及有效治疗率,预期将能实现较快增长。

胰岛素,46.1%α-葡萄糖苷酶抑制剂,17.0%双胍类,9.4%磺脲类,8.2%格列奈类,4.7%DPP-4,2.6%噻唑烷二酮,2.5%GLP-1,0.8%其他,8.7%胰岛素,54.0%DPP-4,23.9%GLP-1,14.1%SGLT-2,4.6%其他,3.4%1061091131171201241271311351381421461491531571600.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%020406080100120140160180中国2型糖尿病患者数量YOY3924024134244354464574684794905025135255375495610.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0100200300400500600全球2型糖尿病患者数量YOY证券研究报告|企业深度研究报告34图37中国及全球糖尿病患者确诊率呈现上升趋势图38中国糖尿病患者确诊数量及其增速(百万人)资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所从另一个维度来看,测算中国及全球确诊糖尿病对应的平均费用情况(缺乏有效治疗患者数据),中国2017年平均患者年费用仅为128美金(人民币894元/年),预期未来随着有效治疗率的提升及新产品迭代,预期到2028年年均治疗费用达到189美金(人民币1322元),相对全球平均水平有比较大的差距。

尤其是与美国成熟市场相比,其有效治疗率及新产品的应用水平均高于国内情况,即体现为年均治疗费用存在相对较大的差距。

图39中国及全球糖尿病患者平均费用情况(美金)图40中国及美国糖尿病患者费用对比(美金)资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所资料来源:弗若斯特沙利文数据库,华西证券研究所5.业绩预测及估值5.1.业绩预测核心假设:二代胰岛素制剂维持稳健增长,且考虑到2020年受疫情影响,预期2020-2022同比增速为9%/8%/5%;甘精胰岛素2019年12月获批上市,预期2020-2022年实现收入1.5/4.0/6.5亿元;门冬胰岛素2020年底获批,门冬胰岛素50和30于2021-2022年获批,预期2021-2022年实现收入1.0/3.0亿元;43.9%44.7%45.3%46.1%47.7%50.4%53.4%56.6%60.1%63.9%67.9%71.3%74.3%77.1%79.7%82.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国全球47495154576268748188961041111181251320.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%020406080100120140中国确诊患者YOY101112119124128131138145152158163169175181184189255268292294292287281279277280288294300306311315050100150200250300350中国全球127.78205.291486.252269.9005001,0001,5002,0002,50020172028E中国美国证券研究报告|企业深度研究报告35甘舒霖笔、血糖仪、血糖试纸等医疗器械业务维持20%左右增长;考虑到企业房地产业务资产储备情况,预期其2020-2022年收入分别为5000/2000/750万元;中药业务维持相对稳定。

综上所述:预期2020-2022年企业实现营业收入31.4/36.9/43.8亿元,同比增长13.1%/17.5%/18.6%。

表17通化东宝业务拆分情况报告期201620172018A2019A2020E2021E2022E重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品收入1,598.751921.381940.842214.302418.062611.962748.02YOY16.4%20.18%1.01%14.09%9.20%8.02%5.21%毛利1,403.551702.531683.101862.002027.812184.452290.33毛利率(%)87.79%88.61%86.72%84.09%83.86%83.63%83.34%二代胰岛素制剂营业收入1566.221888.351881.582104.612291.922473.212595.38YOY-33.05%20.57%-0.36%11.85%8.90%7.91%4.94%毛利1381.921679.811647.531812.631971.052122.012221.65毛利率(%)88.23%88.96%87.56%86.13%86.00%85.80%85.60%胰岛素原料药(来自海外销售)营业收入32.5333.0359.26109.69126.14138.76152.63YOY-33.05%1.54%79.41%85.09%15%10%10%毛利21.6322.7235.5749.3756.7662.4468.69毛利率(%)66.49%68.78%60.02%45.01%45%45%45%三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素)收入150.00450.00850.00YOY200.00%88.89%毛利105.00382.50782.00毛利率(%)70.00%85.00%92.00%甘精胰岛素收入150.00400.00650.00门冬胰岛素收入50.00200.00口服降血糖药物收入50.00YOY毛利37.50毛利率(%)75.00%甘舒霖笔、血糖仪等医疗器械收入232.88271.68326.10354.50425.40510.48622.79YOY55.3%16.66%20.04%9%20%20%22%证券研究报告|企业深度研究报告36毛利54.9767.5798.35127.12153.14183.77224.20毛利率(%)23.60%24.87%30.16%35.86%36.00%36.00%36.00%房地产收入69.13214.26315.46111.1750207.5YOY47.23%-65%毛利17.5663.48107.8910.767.503.001.13毛利率(%)25.41%29.63%34.20%9.68%15.00%15.00%15.00%镇脑宁收入67.2872.3174.1867.6267.6267.6267.62YOY-11.7%7.5%-5.7%-9%000毛利31.6341.8838.6837.1837.1937.1937.19毛利率(%)47.01%57.91%52.14%54.98%55.00%55.00%55.00%其他收入72.3765.7036.3529.5630.1530.7531.37YOY4.3%-5.00%-76.25%2.00%2.00%2.00%2.00%毛利40.8425.3919.7818.5818.0918.4518.82毛利率(%)56.4%38.6%10.0%62.9%60.0%60.0%60.0%合计收入2,040.412,545.332,692.932,777.153,141.233,690.824,377.30YOY22.2%24.7%5.8%3.1%13.1%17.5%18.6%毛利1,548.551,900.851,947.802,055.652,348.742,809.373,391.17毛利率(%)75.9%74.68%72.33%74.0%74.8%76.1%77.5%资料来源:Wind,华西证券研究所5.2.企业估值及投资建议企业二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长,大家预计2020年开始,有望持续保持稳健增长,叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量带来的增量利润贡献,大家预计,预期2020-2022年归母净利润分别为9.50/11.88/14.74亿元,同比增长17.1%/25.0%/24.1%,对应20和21年估值分别为32/26倍。

考虑到企业短期业绩呈现趋势向上、中长期受益于糖尿病行业快速增长及三代胰岛素将保持快速增长,给予“买入”评级。

表18企业业绩预测及估值表财务摘要2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)2,6932,7773,1413,6914,377YoY(%)5.8%3.1%13.1%17.5%18.6%归母净利润(百万元)8398119501,1881,474YoY(%)0.2%-3.3%17.1%25.0%24.1%毛利率(%)72.3%74.0%77.0%78.5%79.9%每股收益(元)0.410.400.470.580.72ROE17.8%16.2%15.9%16.6%17.1%市盈率36.5037.7432.2225.7820.77证券研究报告|企业深度研究报告37资料来源:Wind,华西证券研究所图41通化东宝PEBand资料来源:Wind,华西证券研究所6.风险提示1)二代胰岛素销售收入不达预期;2)甘精胰岛素进院低于预期及收入低于预期;3)门冬胰岛素、门冬30及门冬50胰岛素等新产品获批上市进展低于预期;4)房地产等其他业务低于预期0510152025303540收盘价72.3X60.6X48.9X37.2X25.5X证券研究报告|企业深度研究报告38财务报表和主要财务比率利润表(百万元)2019A2020E2021E2022E现金流量表(百万元)2019A2020E2021E2022E营业总收入2,7773,1413,6914,377净利润8109511,1871,473YoY(%)3.1%13.1%17.5%18.6%折旧和摊销153524275316营业成本722722792881营运资金变动198-190-121-230营业税金及附加18222630经营活动现金流1,1521,2511,2921,505销售费用8491,0371,2001,401资本开支-293-304-341-322管理费用157184213255投资123000财务费用14000投资活动现金流-152-271-294-271资产减值损失-9-2-3-2股权募资0000投资收益41344751债务募资525-12500营业利润9681,1121,3911,725筹资活动现金流-954-12500营业外收支-15222现金净流量458559981,235利润总额9521,1131,3931,727主要财务指标2019A2020E2021E2022E所得税143162206254成长能力(%)净利润8109511,1871,473营业收入增长率3.1%13.1%17.5%18.6%归属于母企业净利润8119501,1881,474净利润增长率-3.3%17.1%25.0%24.1%YoY(%)-3.3%17.1%25.0%24.1%盈利能力(%)每股收益0.400.470.580.72毛利率74.0%77.0%78.5%79.9%资产负债表(百万元)2019A2020E2021E2022E净利润率29.2%30.3%32.2%33.7%货币资金3681,2532,2513,486总资产收益率ROA15.2%15.2%15.9%16.4%预付款项27273033净资产收益率ROE16.2%15.9%16.6%17.1%存货629751758880偿债能力(%)其他流动资产9031,0111,1351,283流动比率6.3213.8217.9520.60流动资产合计1,9273,0414,1735,681速动比率4.1710.2914.5617.29长期股权投资307307307307现金比率1.215.699.6812.64固定资产1,024578373131资产负债率6.4%4.1%3.6%3.5%无形资产256336384448经营效率(%)非流动资产合计3,4233,2053,2733,281总资产周转率0.520.500.500.49资产合计5,3506,2467,4468,962每股指标(元)短期借款125000每股收益0.400.470.580.72应付账款及票据699892111每股净资产2.462.943.524.25其他流动负债111122140164每股经营现金流0.570.610.640.74流动负债合计305220233276每股股利0.000.000.000.00长期借款0000估值分析其他长期负债36363636PE37.7432.2225.7820.77非流动负债合计36363636PB5.155.124.273.54负债合计341256269312股本2,0342,0342,0342,034少数股东权益8998股东权益合计5,0095,9907,1778,650负债和股东权益合计5,3506,2467,4468,962资料来源:企业公告,华西证券研究所证券研究报告|企业深度研究报告39分析师与研究助理概况崔文亮:10年证券从业经验,2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名,并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。

先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等,2019年10月加入华西证券,任医药行业首席分析师、副所长,北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。

徐顺利:北京大学硕士,曾就职于南华基金,2020年1月加入华西证券,负责CXO、医疗服务及部分药品领域。

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评级说明企业评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内企业股价相对上证指数的涨跌幅为基准。

买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。

推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:证券研究报告|企业深度研究报告40华西证券免责声明华西证券股份有限企业(以下简称“本企业”)具备证券投资咨询业务资格。

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投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。

在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。

在任何情况下,本企业、本企业员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。

投资者因使用本企业研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本企业、本企业员工及其他关联方无关。

本企业建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。

务请投资者注意,在法律许可的前提下,本企业及其所属关联机构可能会持有报告中提到的企业所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些企业提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

在法律许可的前提下,本企业的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的企业的董事。

所有报告版权均归本企业所有。

未经本企业事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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