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光大证券-2020年三季度策略与十大金股:货币驱动向盈利驱动的惊险一跃-200629
2020-06-29 18:01:29  裘孝锋,刘凯,林小伟
研报摘要

  大势判断:货币驱动向盈利驱动的惊险一跃
  以货币作为市场估值的锚,经过二季度的“四大变数,迎接右侧”后,当前A股市值/M2为29.64%、位于54.8%历史分位,市场已不再呈明显低估状态。考虑到未来国内货币难以长期保持高速增长,由货币驱动的A股估值修复阶段已经结束。与此同时,从领先性的外生货币指标和同步的经济数据指标看,市场正在由“数据弱、政策松”的政策经济周期第四阶段转向“数据强、政策松”的第一阶段。在政策经济周期第一阶段,随着经济数据走强,市场上行的动能并未衰竭,但驱动力将由货币驱动转向盈利驱动。值得注意的是,在企业盈利改善未得到普遍认可之前,存在政策过度收紧的风险或市场对政策过度收紧的担忧,可能引发市场短期上行动能弱化,大家称之为“货币驱动向盈利驱动的惊险一跃”。以2003年非典后市场走势为例,在当年4季度上市企业盈利改善得到确认之前,市场在数据走强初期的政策收紧担忧中经历了一个多季度的下跌,但盈利数据持续改善信号确认后,市场快速反弹并创新高。与2003年相比,新冠肺炎传染性强、易反复的特点以及下半年通胀压力低、失业压力高的组合,使当前政策不具备当年那种快速、坚定退出的环境,未来政策过度、过快收紧的概率较低,即使市场发生短期调整,当前调整风险和幅度也很可能小于2003Q3。
  行业比较:后疫情下的“重回元起”
  疫情后的下半年经济有望重回弱复苏轨道,但“疫过留痕”,消费端的慢复苏和地缘冲突可能使得经济仍面临调整,而居民消费习惯的改变也可能并非昙花一现。①5月国内生产恢复至疫情前的水平,需求端的影响虽还未完全恢复,也呈现边际改善。部分行业仍将“重回元起”,主要包括电子等“补短板”行业,家电、轻工等地产竣工后周期的“必需”品。自去年下半年开启的电子行业全球复苏趋势难言结束,国产替代是国内半导体及电子周期品维持高增长的核心动力。②疫情带动无接触经济的蓬勃发展,电商、云计算、大数据应用等预计中长期受益;同时疫情也将加大居民对医疗健康和环保卫生的关注,当前景气度较高的医药、基建等领域的资本开支有望提升,与环保、安全相关的中游产业有望受益。③5月货币和信贷投放、社融增速再创新高,商业银行总资产增速继续提升,“宽信用”局面凸显。这一环境与长端利率上行,而信用利差下行相对应,利好科技创新企业表现。虽然9-10月美国大选开启后中美摩擦可能加剧,但摩擦加剧引起的市场回调仍是配置机会。④最后,二季度市场反弹主要动力是全球放水催化估值提升领先于基本面改善,消费板块估值接近历史极值,但未到极端水平,7月中报季消费板块业绩确定性较高,仍可能对该风格有一定支撑,但往后看,低估值的金融板块开始具备明显的配置价值。
  三季度及七月十大金股。三季度:东睦股份、博迈科、伊利股份、润达医疗、美的集团、德联集团、诚迈科技、美亚柏科、闻泰科技、华泰证券。七月:博迈科、东方日升、华荣股份、鸿路钢构、伊利股份、润达医疗、美的集团、世纪华通、闻泰科技、中芯国际(H)。
  风险提示:房价加速上涨;通胀超预期上行;病毒超预期变异。
  
研报全文

光大证券-2020年三季度策略与十大金股:货币驱动向盈利驱动的惊险一跃-200629

-1-证券研究报告2020年6月29日联合研究货币驱动向盈利驱动的惊险一跃——2020年三季度策略与十大金股——报告副标题联合深度大势判断:货币驱动向盈利驱动的惊险一跃以货币作为市场估值的锚,经过二季度的“四大变数,迎接右侧”后,当前A股市值/M2为29.64%、位于54.8%历史分位,市场已不再呈明显低估状态。

考虑到未来国内货币难以长期保持高速增长,由货币驱动的A股估值修复阶段已经结束。

与此同时,从领先性的外生货币指标和同步的经济数据指标看,市场正在由“数据弱、政策松”的政策经济周期第四阶段转向“数据强、政策松”的第一阶段。

在政策经济周期第一阶段,随着经济数据走强,市场上行的动能并未衰竭,但驱动力将由货币驱动转向盈利驱动。

值得注意的是,在企业盈利改善未得到普遍认可之前,存在政策过度收紧的风险或市场对政策过度收紧的担忧,可能引发市场短期上行动能弱化,大家称之为“货币驱动向盈利驱动的惊险一跃”。

以2003年非典后市场走势为例,在当年4季度上市企业盈利改善得到确认之前,市场在数据走强初期的政策收紧担忧中经历了一个多季度的下跌,但盈利数据持续改善信号确认后,市场快速反弹并创新高。

与2003年相比,新冠肺炎传染性强、易反复的特点以及下半年通胀压力低、失业压力高的组合,使当前政策不具备当年那种快速、坚定退出的环境,未来政策过度、过快收紧的概率较低,即使市场发生短期调整,当前调整风险和幅度也很可能小于2003Q3。

行业比较:后疫情下的“重回元起”疫情后的下半年经济有望重回弱复苏轨道,但“疫过留痕”,消费端的慢复苏和地缘冲突可能使得经济仍面临调整,而居民消费习惯的改变也可能并非昙花一现。

①5月国内生产恢复至疫情前的水平,需求端的影响虽还未完全恢复,也呈现边际改善。

部分行业仍将“重回元起”,主要包括电子等“补短板”行业,家电、轻工等地产竣工后周期的“必需”品。

自去年下半年开启的电子行业全球复苏趋势难言结束,国产替代是国内半导体及电子周期品维持高增长的核心动力。

②疫情带动无接触经济的蓬勃发展,电商、云计算、大数据应用等预计中长期受益;同时疫情也将加大居民对医疗健康和环保卫生的关注,当前景气度较高的医药、基建等领域的资本开支有望提升,与环保、安全相关的中游产业有望受益。

③5月货币和信贷投放、社融增速再创新高,商业银行总资产增速继续提升,“宽信用”局面凸显。

这一环境与长端利率上行,而信用利差下行相对应,利好科技创新企业表现。

虽然9-10月美国大选开启后中美摩擦可能加剧,但摩擦加剧引起的市场回调仍是配置机会。

④最后,二季度市场反弹主要动力是全球放水催化估值提升领先于基本面改善,消费板块估值接近历史极值,但未到极端水平,7月中报季消费板块业绩确定性较高,仍可能对该风格有一定支撑,但往后看,低估值的金融板块开始具备明显的配置价值。

三季度及七月十大金股。

三季度:东睦股份、博迈科、伊利股份、润达医疗、美的集团、德联集团、诚迈科技、美亚柏科、闻泰科技、华泰证券。

七月:博迈科、东方日升、华荣股份、鸿路钢构、伊利股份、润达医疗、美的集团、世纪华通、闻泰科技、中芯国际(H)。

风险提示:房价加速上涨;通胀超预期上行;病毒超预期变异。

分析师裘孝锋(执业证书编号:S0930517050001)021-52523535qiuxf@ebscn.com刘凯(执业证书编号:S0930517100002)021-52523849kailiu@ebscn.com林小伟(执业证书编号:S0930517110003)021-52523871linxiaowei@ebscn.com甘骏(执业证书编号:S0930518030002)021-52523878ganjun@ebscn.com付天姿(执业证书编号:S0930517040002)021-52523692futz@ebscn.com姜国平(执业证书编号:S0930514080007)021-52523857jianggp@ebscn.com王锐(执业证书编号:S0930517050004)010-56513153wangrui3@ebscn.com孔蓉(执业证书编号:S0930517120002)021-52523837kongrong@ebscn.com谢超(执业证书编号:S0930517100001)010-56513031xiechao@ebscn.com殷中枢(执业证书编号:S0930518040004)010-58452063yinzs@ebscn.com孙伟风(执业证书编号:S0930516110003)021-52523822sunwf@ebscn.com李伟峰(执业证书编号:S0930514050002)021-52523820liweifeng@ebscn.com石崎良(执业证书编号:S0930518070005)021-52523856shiql@ebscn.com邵将(执业证书编号:S0930518120001)021-52523869shaoj@ebscn.com张喆(执业证书编号:S0930519050003)021-52523805zhangzhe@ebscn.com王一峰(执业证书编号:S0930519050002)010-58452066zhangzhe@ebscn.com2020-06-29联合研究-2-证券研究报告在3月29日发布的《四大变数,迎接右侧——2020年2季度AH策略与十大金股》中,面对当时极度低迷的市场情绪,大家提出:在二季度,中国将迎来周期变数、政策变数,美国将迎来恐慌变数、疫情变数。

基于四大变数的判断,大家明确提出市场将在二季度迎来右侧,价值投资时机已到,长线资金现在就可以进场;对于短线资金而言,二季度也有望迎来右侧建仓的机会。

截止到6月24日,以季度累计涨幅来看,上证综指涨8.34%(前值-9.83%)、沪深300涨12.28%(前值-10.02%)、创业板指涨27.27%(前值+4.10%)。

由于二季度的涨幅较大,大家明显观察到市场情绪较一季度末乐观了许多。

从大家的政策经济周期框架来看,这是正常的,因为趋势外推是形成预期的最主要的方式,但这并不意味着趋势外推的预期可以在一个季度的范围内给投资者更多有价值的信息,因为趋势外推下所形成的对未来的预期信息已经完全包含在了当下的价格运动中。

大家还是建议从政策经济周期的角度去思考三季度的策略形势,从这个框架去看,大家认为三季度形势与二季度有很大的不同,将面临由货币驱动向盈利驱动的惊险一跃。

图1:今年以来上证综指、沪深300、创业板指走势资料来源:Wind,光大证券研究所。

截至2020年6月24日1、中、美股市货币驱动的估值修复已经结束大家在三月底之所以敢于对二季度表示坚定的乐观,一方面是因为看到了即将到来的四大变数,另一方面是因为当时的市场处于严重的低估状态。

当然,这个判断在当时分歧比较大,即便是在当下这个分歧依然存在。

这种分歧背后的根本原因在于到底应该如何去判断市场的估值是否合理。

从政策经济周期的角度看,企业盈利的本质是一种货币现象。

在通常情况下,看PE和看货币去判断估值是否合理都是可以的。

但在今年上半年,疫情下的大隔离阻断了货币向盈利的转化,这个时候如果囿于PE估值方法,就会在上半年尤其是在2020Q1的业绩披露后,认为市场已经高估而逡巡不前。

但在上半年看PE是有问题的,因为新冠疫情诱发了罕见的大隔离,货币向企业盈利转化的路径中断,但是越是持久的疫情越是意味着大隔离难以持久1,一旦社会开始走向复工复产,就意味着货币向盈利的转化路径恢复。

1详情逻辑参见《美国大流感1918:股市没那么糟——百年前战争、病毒与股市的互动启示》(2020年4月25日)、《重回元起,寻踪货币——2020年下半年策略展望》(2020年6月日)万得资讯2020-06-29联合研究-3-证券研究报告因此,在疫情导致的大隔离之下,应当通过货币来评判市场估值水平,而非盈利和PE。

图4:A股市值/M2资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据区间为2011年1月至2020年6月24日,数据为月度数据图5:美股市值/M2资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据区间为2000年1月至2020年6月26日20%25%30%35%40%45%50%2011-12012-12013-12014-12015-12016-12017-12018-12019-12020-1A股总市值/M2均值一倍标准差下限一倍标准差上限11.522.533.54美股总市值/M2均值一倍标准差下限一倍标准差上限图2:今年以来上证综指、沪深300日度PE-TTM图3:创业板指、中证500、沪深300和上证A指估值分位数资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据截至2020年6月24日资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据时间区间为2012年10月12日至2020年6月24日,数据为周度数据101112131415上证A股沪深3000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%创业板指沪深300上证A股中证500PETTMPB2020-06-29联合研究-4-证券研究报告根据政策经济周期框架推导出的货币是估值锚的结论,大家采用股市市值/M2来判断市场的估值水平,如上图所示,在3月29日大家发布《四大变数,迎接右侧》的二季度策略展望时,A股市值/M2为27.05%、位于36.3%的历史分位,美股市值/M2为218.26%、位于24.3%的历史分位,均处于低估状态。

但在6月24日,A股市值/M2为29.64%、位于54.8%的历史分位,美股市值/M2为245.63%、位于39.5%的历史分位。

从货币是估值锚的角度看,两国目前的估值水平均已经达到了历史均值附近,这意味着中、美股市在经过二季度的上涨后,由货币驱动的估值修复阶段已经或者说趋近于结束。

2、货币驱动转向盈利驱动由货币驱动的估值修复结束后,并不意味着市场不再具有上行的动能,而是驱动市场上涨的力量将会发生变化。

从政策经济周期这一货币主义的分析框架看,货币分为内生货币和外生货币两种,内生货币由经济活动创造、是顺周期的自发产物,外生货币反映的是政策意图、是逆周期调节的产物。

图6:M2与GDP同比增速(%)资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据截至2020年一季度如上图所示,一季度在名义GDP-5.3%、实际GDP-6.8%的背景下,M2却逆势高增长到10.1%,5月份的M2增速进一步上行至11.1%,这很明显是外生货币驱动的货币高增长。

也就是说,二季度货币驱动的估值修复的本质实际上是在经济弱的背景下,由政策松驱动的估值修复,也就是“贞”阶段的逻辑。

-10-5051015202530351995-121999-122003-122007-122011-122015-122019-12M2:同比:季GDP:现价:当季值:同比2020-06-29联合研究-5-证券研究报告图7:政策经济周期四阶段轮回资料来源:光大证券研究所一方面从历史统计规律看,货币大概领先于企业盈利增速三个季度,本轮M2增速的触底时间大约在2019年7月份,在今年2月份出现加速上升的态势,因此,从历史统计规律来看,政策松作用下的货币持续扩张大致对应着今年二季度开始的经济复苏。

另一方面,无论是从宏观上的社消、投资,还是中观的汽车、地产,再或者微观一些的6大发电集团煤耗、货运量当月同比来看,中国经济明显呈现出复苏的态势。

图8:全A盈利同比增速与滞后三个季度的M2同比增速(%)资料来源:Wind,光大证券研究所预测,2020Q2-Q4盈利为预测值05101520253035-40-2002040608010020042008201220162020全部A股盈利同比(%)M2同比-滞后三个季度(%,右)E2020-06-29联合研究-6-证券研究报告图9:汽车、地产当月销售增速图10:六大发电集团煤耗量、货运量总计当月同比增速资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年5月资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年5月图11:固定资产投资、社消当月同比增速资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年5月也就是说,无论是从外生货币的领先性,还是从周期同比指标上看,从二季度开始,中国经济进入了虽然有些偏弱但趋势明显的复苏阶段。

从政策经济周期的角度看,这意味着市场正在由“数据弱、政策松”的第四阶段转向“数据强、政策松”的第一阶段。

在元起的第一阶段,因为经济数据正在走强,所以市场上行的动能并未衰竭,只不过驱动力将由政策主导的货币驱动转向经济主导的盈利驱动。

3、同样的“政策松”,不同的惊险度需要说明的是,在“数据弱、政策松”转向“数据强、政策松”的过程中,政策松的内涵并不一样,这个内涵的变化,让市场在由货币驱动转向盈利驱动的过程有惊无险,大家将这种转变称为“惊险的一跃”。

惊险的一个重要体现是国债市场的调整,自4月29日以来,十年期国债利率由2.5009%上行至6月24日的2.8614%,同期国债期货市场也出现了2.62%的下跌。

由于债券市场此前持续走牛了两年并在今年年初再次加速-100-5005010030大中城市:商品房成交面积:当月值:同比(%)销量:汽车:当月同比(%)-40-30-20-100102030406大发电集团耗煤量:当月同比(%)货运量总计:当月同比(%)-30-25-20-15-10-505101520固定资产投资完成额:累计同比(%)社会消费品零售总额:当月同比(%)2020-06-29联合研究-7-证券研究报告走牛,因此国债期货近期的快速下跌让很多投资者担忧是否意味着政策在收紧、是否会出现股债双杀的局面。

事实上,这样一种担忧是没有道理的,国债期货杀跌对于股票的含义是有惊无险。

图12:2017年1月以来十年期国债利率(%)和国债期货指数资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据为周度数据在政策经济周期的框架下,大家认为政策内生于经济形势,越是大政方针越不需要去揣测监管部门的意图,只需要关注经济的基本面。

在一个封闭经济体下,通胀和就业对于政策取向具有硬约束;在外向型经济下,还需要考虑汇率问题;08年次贷危机后,让政策开始重视资产价格的问题。

目前看,中国的CPI同比增速持续走弱、年底或将下滑至0-1%之间;2020-2025年能够实现充分就业的潜在增长率大概在5.5%左右,今年基本上无法实现充分就业;外部的汇率约束有所缓解。

隐忧在于一线城市房价再次加速上涨,好在相比于历史数据,涨幅还没有太高。

但这几个约束对于政策的含义并不是同样重要的,经济史的实践表明,通胀和就业具有硬约束;汇率和资产价格的重要性弱一些。

图13:CPI、PPI同比增速和下半年预期图14:中国潜在增长率的测算(%)2资料来源:Wind、光大证券研究所注:2020年6月至2020年12月数值为光大证券研究所宏观团队预测值资料来源:Wind,光大证券研究所2《A股还会长牛吗?——策略方法论之五:政策经济周期与股指长牛》,谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松,2019年8月30日。

8688909294969810010210422.22.42.62.833.23.43.63.842017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0110年期国债利率国债期货指数(右)-6-4-2024681001234562014201520162017201820192020CPI:当月同比(%)PPI:当月同比(%,右)34567891011121998200320082013201820232028潜在增长率2020-06-29联合研究-8-证券研究报告图15:美金指数及人民币汇率图16:70个大中城市二手住宅价格同比增速(%)资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据截至2020年6月26日资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据截至2020年5月更重要的是,政策经济周期框架对于无风险利率的认知是基于维克赛尔的自然利率假说的,大家认为无风险利率是数据强弱的体现,而非政策松紧的体现。

也就是说,近期债市下跌恰恰是经济数据走强的印证,而非政策收紧的信号。

从利率的角度看,大家认为衡量当前政策是紧还是松应该看风险溢价,如下图所示。

图17:无风险利率与风险溢价(%)资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据截至2020年6月20日从定性的角度看,之所以用风险溢价来衡量政策松紧,根本上的原因是大家认为有助于降低企业违约率、提高企业存活率才能被称为宽松的政策,否则无论无风险利率多低,只要企业存活概率仍上不去就难说这样的政策是宽松;反之亦然,无论无风险利率多高,只要没有降低企业的存活概率,这样的政策就难言偏紧。

因此,大家是用风险溢价而非无风险利率来作为政策松紧的指征。

在“数据强、政策松”的政策经济周期第一阶段,经济复苏推动了无风险利率的走强,也正因为经济复苏、企业的违约概率会下降,因而风险溢价会下降。

这对于债市而言,自然易跌难涨3。

因此,按照大家的分析3《第四阶段的大类资产复盘——政策经济周期框架下的分析》,谢超、黄亚铷、李瑾,2019年1月6日。

6.806.856.906.957.007.057.107.159495969798991001011021031042019-102019-122020-022020-042020-06美金指数中间价:美金兑人民币(右)-10010203040201320152017201970个大中城市二手住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比2.53.03.54.04.55.02011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10中债国债到期收益率:10年:周中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年:周2020-06-29联合研究-9-证券研究报告框架,政策经济周期第一阶段的债市下跌是对经济数据转强的印证,而非值得担忧的政策收紧。

4、历史的经验:惊险一跃不过,需要说明的是。

维克赛尔的自然利率假说,虽然指出了无风险利率是由自然利率决定。

但是这个自然利率究竟是多少,其实很难精确的计算,因此,无风险利率“确定”过程在一定程度上带有摸着石头过河的色彩,不排除有的时候无风险利率上升的速度或者幅度可能会快于经济复苏带来的均衡利率的上行速度或幅度;更重要的是,股市短期是个投票器,即便监管部门非常精确的将无风险利率制定的与自然利率完全匹配,也无法保证市场与监管在有关经济复苏的认识上完全一致,进而投资者有可能形成关于无风险利率过度上行的误判,造成市场短期存在扰动。

这两个因素都会造成市场在“数据强、政策松”的阶段出现波动加大、上涨确定性降低的情况。

一个典型的体现是在2003年非典之后。

在2003年初发生非典疫情后,中国经济自2001Q4开始的复苏态势一度被中断,2003Q2的实际GDP同比增速下滑至9.1%(前值11.1%)、全A盈利增速下行至33.94%(前值89.08%);伴随着经济数据的走弱,10年期国债利率由2月底的3.3187%下行至5月最低时的2.6620%;在2003Q2的经济快速下行期间,大家似乎也观察到了外生货币的增长,2003年2月的M2同比增速本来已较上月下行至18.1%,但是非典疫情发生后却在二季度开始逆势持续上升,一路连续上升了四个月至2003年6月的20.83%。

图18:2003年非典期间内上证综指走势与标志性事件(2003年1月-8月)资料来源:Wind,光大证券研究所2020-06-29联合研究-10-证券研究报告图19:M2与CPI同比增速(2000年1月-2005年12月)图20:实际GDP同比增速与全A盈利增速(2000年1月-2005年12月)资料来源:Wind,光大证券研究所资料来源:Wind,光大证券研究所图21:10年期国债利率和上证综指周度数据(2002年1月-2005年12月)资料来源:Wind,光大证券研究所以2003年6月底世卫组织将北京移出疫区名单为标志,非典疫情基本结束,随后7月的M2同比增速也重新开始下降,虽然8月有所反复,但9月份再次开始下降。

货币增速回落的背后,对应着经济数据由弱转强,事实上2003Q3的实际GDP增速上行至10%、全A盈利增速34.03%。

很明显,在非典疫情结束后的3季度,股市进入到了一个由货币驱动向盈利驱动转化的阶段。

这个阶段明显充满了惊险,因为在整个2003Q3市场一直跌跌不休,背后是疫情结束后的M2增速持续回落与无风险利率的快速攀升。

从政策经济周期的逻辑上看,在货币驱动转向盈利驱动的过程中,之所以市场出现如此严重的下跌,有可能是因为决策者在担心因为疫情而释放出的过多的M2有加速通胀的风险,当然也有可能是市场担忧决策者会因为通胀的担忧而误判形势、过度收紧政策。

不过,等到四季度披露的数据显示三季度盈利向好,并在四季度进一步确认了经济复苏之后,上证综指出现修复性上涨,不但抹平了三季度的跌幅,而且创出了新高,最终是有惊无险。

历史总有些相类似的逻辑,但又不会简单重复一样的路径。

对于后市大家有这样几个预判。

1、中、美M2的高增长难以持续。

如前所述,当前的-2-101234561012141618202224M2:同比(%)CPI:当月同比(%,右)-40-200204060801006789101112132000-032000-072000-112001-032001-072001-112002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-11GDP:不变价:当季同比(%)全A归母净利润同比增速(%,右)100012001400160018002000234562002-01-122003-01-122004-01-122005-01-12中债国债到期收益率:10年(%)上证综指收盘价(右)2020-06-29联合研究-11-证券研究报告M2高增长是外生货币的结果,是对冲数据弱的政策松的体现。

尤其是在疫情下的大隔离导致全球金融系统出现恐慌下半场的现金为王态势,除了把市场珍视的现金当成一张纸一样去印刷4,别无他法。

当前美金指数从2020年3月19日的102.6881下降至6月26日的97.4990,标志着现金为王的恐慌下半场基本上已经结束5,在经过四个月的疯狂扩表后,美联储似乎也丧失了继续疯狂扩张的理由。

在中国,伴随着经济复苏态势日益明显,继续通过外生货币高增长来支撑经济的必要性也在下降。

图22:美金指数与美联储总资产资料来源:Wind,光大证券研究所。

数据为周度数据,截至6月24日当周图23:中美1960年以来的月度M2同比增速(%)资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年5月更重要的是,即便疫情再次有所反复,全社会普遍性的大隔离也难以再现,这意味着2020Q2这种罕见的外生货币高增长的必要性也难以再现。

虽然,大家无从判断刚刚经历的这一波新冠肺炎疫情究竟相当于100年前美国大流感疫情中毒性较轻的第一波,还是毒性强化后的第二波。

无论是从传播效率,还是从患者病死率上来看,如果没有及时的隔离措施,大家经历的这4《现金为王、大而不能倒与美联储日本化——3月18日市场异动点评》,谢超、黄亚铷、李瑾、黄凯松,2020年3月18日5《无需过忧恐慌下半场的美金荒》,谢超、黄亚铷、李瑾、黄凯松,2020年3月25日3,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,0005,500,0006,000,0006,500,0007,000,0007,500,000969798991001011021032019-072019-092019-112020-012020-032020-05美金指数:周美国:所有联储银行:资产:总资产(百万美金,右)051015202505101520253035401960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01中国M2同比增速(%)美国M2同比增速(%,右)2020-06-29联合研究-12-证券研究报告一波疫情似乎并不明显弱于100年前的美国大流感第二波。

因此,即便是新冠肺炎在今年秋冬二次来袭,它会发生什么样的变化,是属于1918年美国大流感的毒性增强的第二波,还是毒性弱化的第三波,不得而知。

但是,大家能够知道的是,由于前述原因,人类对抗病毒的实力已经大大增强,尤其是在中国,面对病毒的遭遇战、阻击战已经胜利,现在至少有一到两个季度的时间窗口来做好充分的应对下一波(如果有的话)的准备。

与此同时,100年前的美国大流感给大家的另外一个经验是,雄厚的物质基础可能是总人口损失较小的另外一个重要保障。

因此,在未来的一到两个季度中,整个社会需要全力抓紧生产、做好储备。

即便是下一波冲击真的来袭时,也要生产和战疫兼备,没有强大的生产能力支撑就难以进行面对病毒的持久战。

这意味着,如果真的有下一波,大家无需再被动地坚壁清野,而是应该通过“大数据精确锁定+饱和式核酸检测”的对病毒主动进攻的方式去确保赢得生产和战疫兼顾的持久战6。

表1:新冠肺炎疫情发生后我国防疫表物资日产能变化(万件/日)防疫物资2020年2月3日2020年4月8日口罩1480.6超1亿只医用N95口罩11.6340一次性医用防护服2150自动式红外体温检测仪0.151手持式红外体温检测仪1.540核酸检测试剂77.3306资料来源:光大证券研究所根据国务院联防联控机制资讯发布会所公布信息整理。

还有一个不容忽视的事实是,虽然新冠肺炎的传染性与病患死亡率与100年前的美国大流感相似,但1918年大流感病毒的最可怕之处在于它攻击的一个重要群体是年轻人,从目前的公开报道来看,新冠肺炎主要对老年人、肥胖群体以及有基础病的患者产生的病死率比较高,对于健康的年轻人伤害比较小,这依旧属于病毒致死率的正常规律内,也就是说通常而言,免疫力较强的群体死亡率较低,免疫力较低的群体死亡率较高。

对于左右政策动向而言,中青年人的声音明显高于老年人。

6详细阐述参见《美国大流感1918:股市没那么糟——百年前战争、病毒与股市的互动启示》,谢超、黄亚铷、李瑾、黄凯松,2020年4月25日2020-06-29联合研究-13-证券研究报告图24:各国老龄化率(65岁及以上人口占总人口比重)及新冠肺炎病死率7资料来源:Wind,世界银行,光大证券研究所,截至2020年4月20日图25:美国不同年龄组每十万人由流感和肺炎造成的死亡人数资料来源:TheEconomicEffectsofthe1918InfluenzaEpidemic,2002年6月7为避免统计偏差,本图中仅对当前累计确诊病例超过100例的国家的病死率进行了统计0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%5%10%15%20%25%30%病死率老龄化率2020-06-29联合研究-14-证券研究报告图26:美国新冠肺炎病患死亡率年龄分布图27:美国人口年龄分布资料来源:,截至6月17日资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2019年图28:西班牙与意大利新冠肺炎病患死亡率资料来源:,西班牙数据截至5月21日,意大利数据截至6月15日2、2020Q3市场调整的风险可能小于2003Q3。

这次的新冠病毒与非典非常不一样,在2003年6月之后非典流行基本结束,但是新冠病毒的传染性明显更强一些,疫情容易反复、似乎更难以根除。

而且,无论是从中美专家的判断,还是从100年前美国大流感持续了三年的传播规律上看,新冠疫情有可能在今年秋冬再次流行8。

这意味着,政策不太具备非典当年那种结束后快速、坚定退出政策干预的环境,简单说就是现在谈“后疫情”时期为时尚早。

近期的疫情反复也会让决策层在考虑政策退出时比非典时期慎之又慎,进而过度、过快收紧政策的概率将会降低一些。

8《美国大流感1918:股市没那么糟——百年前战争、病毒与股市的互动启示》,谢超、黄亚铷、李瑾、黄凯松,2020年4月25日0%5%10%15%20%25%30%35%0-1718-4445-6465-7475+0%5%10%15%20%25%30%35%40%0-1718-4445-6465+0%5%10%15%20%25%30%35%0-910-1920-2930-3940-4950-5960-6970-7980-8990+意大利西班牙2020-06-29联合研究-15-证券研究报告图29:中国非典和新冠病患死亡率的年龄分布(截至2020年2月18日)资料来源:WHO的报告《ConsensusdocumentontheepidemiologyofsevereacuterespiratorysyndromeSARS》;rate-by-age-group/图30:北京新冠肺炎单日新增确诊病例数(例)图31:美国新冠肺炎单日新增确诊病例数(例)资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年6月27日资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年6月27日从政策经济周期的角度看,通胀是另外一个不支撑政策过快收紧的理由。

在2003年的非典发生之前,中国的CPI就已经开始走出底部、进入上行趋势,2003Q2疫情下的外生货币高速扩张似乎是给CPI上升起到了额外的加速作用,在2003年11月CPI即达到了3%,此后一直上行到5.3%才结束这一轮的上行。

但是,当前的CPI走势却与2003年恰好相反,在今年疫情蔓延初期,中国CPI基本上已经见顶,此后一路回落,预计年底或将回落至0-1%之间。

当然,从价格的角度看,还有两个因素可能对三季度乃至下半年的政策造成一定的不确定性。

一方面,今年的自然灾害频繁,在3月26日国务院联防联控机制资讯发布会上,水利部水旱灾害防御司司长田以堂说,今年有可能发生大洪水9。

不过从1998年的CPI走势来看,通胀与自然灾害之间的关系可能比较复杂,未必见得大洪水发生时通胀一定会高企。

另一方面,近期重新开始加速上涨的一线城市二手房价确实是一个值得重视的信号,90.9%3.0%5.0%10.0%17.6%28.0%26.3%0.0%0.2%0.2%0.2%0.4%1.3%3.6%8.0%14.8%0%5%10%15%20%25%30%0-910-1920-2930-3940-4950-5960-6970-7980+非典死亡率新冠死亡率05101520253035402020-012020-022020-032020-042020-052020-06010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020-06-29联合研究-16-证券研究报告好在与历史数据相比,目前的涨幅还不算太高,仍是一个需要观察而暂时不需要太担忧的信号。

图32:2003年和2020年各月的CPI同比增速(%)图33:1998年各月CPI和M2同比增速(%)资料来源:Wind,光大证券研究所。

横坐标数字表示具体月份,2020年6月至12月数据为光大证券宏观团队预测值资料来源:Wind,光大证券研究所5、行业比较:后疫情时期意味着什么?5.1、下半年部分行业将“重回元起”在去年年底,基于政策经济周期的分析框架,大家发布了两篇关于今年的年度策略展望《藏在现金流里的三条超额收益线——2020年策略展望一:行业比较篇》(20191203)和《弱元起,新牛市——2020年A股策略展望二:大势判断篇》(20191204),提出了:大势上,看弱复苏驱动的新牛市;行业上,看好TMT、汽车和小家电等地产竣工产业在复苏下的表现。

一季度新肺疫情导致短期生产和需求的快速萎缩,在经历二季度的反弹后,从中观数据看,国内生产恢复至疫情前的水平,需求端的影响还未完全恢复,呈现边际改善。

可以说,相比疫情前,经济在回到原来轨道的同时,还将“疫过留痕”,面临更大的挑战性。

首先,部分行业仍将“重回元起”,主要包括电子等“补短板”行业,家电、轻工等地产竣工后周期的“必需”品。

自去年下半年开启的电子行业全球复苏趋势难言结束,国产替代是国内半导体及电子周期品维持高增长的核心动力,而随着5G手机占销量比不断提升,换机潮有望带动消费电子产业链业绩趋好。

01234561234567891011122003年2020年131415161718-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0CPI:当月同比(%)M2当月同比(%,右)2020-06-29联合研究-17-证券研究报告图34:中美日欧半导体销售金额当月同比图35:5G手机销量占比提升资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年4月资料来源:wind、光大证券研究所5月地产销售继续转暖,带动新开工、竣工回暖。

2019年四季度,地产竣工较销售面积的增速开始收敛,如果没有新冠疫情的影响,2020-2021年本是竣工交付大年,而随着疫情后较充分的复工和资金支撑,下半年地产竣工有望维持增长,从而带动装修家居、家电等后周期品种的销量增加。

图36:住宅开工/竣工面积同比增速图37:房屋竣工面积与地产后周期商品销量资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年5月;指标均为12个月移动平均值。

资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年5月;指标均为12个月移动平均值。

从可选品的复苏情况看,乘用车、家电的月销量在5-6月均有明显改善。

5月乘用车销售167.6万辆,环比提升7.8%,同比增长7.4%(前值-1.2%),整体汽车销量219.6万辆,较上月的208.9万辆环比增加5.1%,同比也增长14.8%(前值+5.5%)。

5月空调销量仅同比下降0.8%,相较去年同期基本持平。

而618购物节作为销售数据的观察窗口期,从主要品牌商实现的销售规模来看,截至6月18日的6月累计数据已经普遍超过2019年6月全月。

这主要在于销售旺季到来,降价幅度收窄,而龙头企业积极拥抱线上,通过线上销量的高增长带动行业基本面出现拐点。

-40-30-20-10010203040502016-042017-042018-042019-042020-04%美洲:当月同比欧洲:当月同比日本:当月同比中国:当月同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035004000450050002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05手机出货量当月值(万部)5G手机占比(右轴)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02新开工(滞后三年)竣工-40-2002040602011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12房屋竣工面积累计同比(%)建材家居销量累计同比(%)空调销量累计同比(%)浮法玻璃销量累计同比(%)2020-06-29联合研究-18-证券研究报告图38:5月乘用车单月销量同比增速转正图39:5月空调销量基本回升至去年同期水平资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年5月资料来源:奥维云网、光大证券研究所,截至2020年5月图40:2020年主要家电品类线上销量同比增速图41:空调价格下降幅度收窄的趋势已经非常明显资料来源:奥维云网、光大证券研究所资料来源:奥维云网、光大证券研究所5.2、疫情带来消费习惯的变化疫情带动下的消费习惯的改变似乎也将继续“余音绕梁”,首当其冲的就是无接触经济的蓬勃发展。

疫情打破制度、习惯等路径依赖,让人们体验到无接触经济在某些方面仍具有较好的经济合理性。

在美国2009年4月-2010年8月爆发的新型H1N1流感10中,4月25日世界卫生组织宣布新型H1N1为全球突发公共卫生事件(PHEIC),同样可以发现全球CRMApp市场在2010年的增长明显加快,云服务技术水平逐渐成熟,用户数大幅增长。

代表企业Salesforce付费客户数量也在2010年出现明显放量。

102009年4月美国爆发了新型H1N1流感,4月25日世界卫生组织宣布新型H1N1为全球突发公共卫生事件(PHEIC)。

4月26日美国政府宣布公共卫生紧急情况。

5月下旬,第一波H1N1感染达到高峰。

2009年4-10月,美国前后经历了两波感染高发季,部分学校被迫停课。

2009年9月15日美国药品管理局批准了4批H1N1疫苗,2009年9月30日美国各州政府开始投放疫苗,疫情逐渐好转。

到2010年8月,世界卫生组织宣布疫情结束。

-100-80-60-40-20020400501001502002503002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05乘用车销量:当月值(万辆)乘用车销量:当月同比(%右轴)-60-40-2002040608005001000150020002015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04销量:家用空调:当月值(万台)销量:家用空调:当月同比(%右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%空调冰箱洗衣机油烟机-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05线上线下2020-06-29联合研究-19-证券研究报告图42:全球CRM市场规模在2010年大幅增长图43:代表企业Salesforce付费客户数(万家)资料来源:Gartner,光大证券研究所资料来源:企业财报,光大证券研究所本次新冠疫情蔓延以来,同样能够看到美国的云计算龙头AMAZON、MicroSoft和GOOGLE的2020年一季度资本支出同比增速出现大幅提升,由2019Q4的-2.7%提升至2020Q1的53.2%,股价表现明显好于纳斯达克指数。

因此,国内相关产业链企业有望受益于云服务需求的长期提升。

由于云服务应用层面国内用户付费习惯形成和客户粘性培养仍需时间,因此基础层的企业可能更加受益,随着应用层面需求不断提升,给云服务厂商带来的扩容压力不断增加,有望进一步带动IDC、服务器等底层资源需求上升。

图44:海外云计算龙头的资本开支(百万美金)及增速变化(%)、资料来源:wind,光大证券研究所8.19.159.2913.916.118.120.423.426.333.741.748.20102030405060200720082009201020112012201320142015201620172018全球CRM市场规模(十亿美金)同比增速(%)0.20.40.60.91.42.13.04.15.26.38.710.4024681012200020012002200320042005200620072008200920102011Salesforce付费用户数(万家)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120001400016000AMAZONMicroSoft谷歌资本开支YoY%右2020-06-29联合研究-20-证券研究报告图45:远程办公产业链及产品图谱资料来源:亿欧智库、光大证券研究所整理大家在《美国大流感1918:股市没那么糟》也提出了,假如今年秋冬再来一波疫情,为了避免再被动地坚壁清野进行隔离,尽可能的确切知道感染者和密切接触者可能是必要的,然后对这些病患和疑似病患进行定点隔离、检测、照护,让没有染上病毒的人去自由地从事消费、生产等活动。

而这种精确锁定依赖于大数据技术的发展和应用,大数据应用的深度和广度有望得到进一步挖掘,产业链相关企业也将中长期受益。

疫情也将加大居民对医疗健康和环保卫生的关注,当前景气度较高的医药、基建等领域的资本开支有望提升,与环保、安全相关的中游产业有望受益。

从固定资产投资增速来看,整体制造业的投资反弹速度放缓,企业产能利用率较低、投资动力不强,后续制造业投资仍待观察。

但2020年5月医药制造、计算机通信和其他电子制造、仪器仪表制造和石油加工制造业的固定资产投资累计同比呈现正增长;纺织服装、文体娱乐、批发零售、航空运输等制造业固定资产投资降幅较大。

高端制造业和高景气行业资本开支正在回暖。

2020-06-29联合研究-21-证券研究报告图46:制造业固定资产投资增速图47:部分行业固定资产投资累计同比情况资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年5月资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年5月6、“宽信用”利好中小创在“宽信用”+“打击资金空转”环境下,5月中旬以来,虽然十年期国债利率及短端资金利率均有一定上行,引起债市投资者担心,但股票市场其实更关注风险溢价。

这一期间,低等级信用利差明显下行,市场风险溢价是下降的。

而展望下半年,风险溢价的下行还有望在加大金融支撑实体力度的背景下进一步延续。

首先,经过3-4月各项金融数据提升,5月货币和信贷投放、社融增速再创新高。

1-5月社融口径人民币信贷增量达到10.4万亿,社融增量达到17.4万亿,总信用增速不断提升。

而商业银行总资产增速继续提升,银行“宽信用”局面凸显。

而政策层面,6月1日,央行发布了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》,多管齐下支撑稳定小微企业金融服务。

6月9日,央行对部分商业银行进行窗口引导,要求压降结构性存款规模,进一步打击资金套利,提高金融对实体的支撑。

6月17日国常会提出,“未来要进一步解决企业融资问题,引导贷款利率下行,综合运用降准、再贷款等工具”;6月18日陆家嘴论坛易纲行长表示下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕,并预计将带动全年的人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模的增量将超过30万亿元。

在金融机构对小微企业加大支撑力度的背景下,信用利差有望进一步下行。

-35-30-25-20-15-10-50510152016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05制造业固定资产投资累计同比%-40-2002040602016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05单位:%医药制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业石油、煤炭及其他燃料加工业2020-06-29联合研究-22-证券研究报告图48:社融增速、金融机构贷款余额增速继续上行图49:2020年5月M1增速上行,M2增速持平资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年5月资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年5月图50:2020年5月商业银行总资产同比增速继续走高图51:2020年6月5年期AA及AA-中票信用利差下行资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年5月资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020年6月19日从历史数据看,风险溢价与市场大小风格存在一定的联系11,2015年初风险溢价见顶回落,开启了一轮中小创的大牛市。

而2018年金融去杠杆的背景下,无风险利率持续下行,但风险溢价一路上行则引发中小创跌幅更大。

2019年下半年大家提出下半年中小创占优的重要原因就在于当时风险溢价已有见顶回落迹象,政策取向整体偏松。

自国内新冠疫情发生以来,2月初央行大量开展公开市场操作,积极释放流动性为小企业纾困,风险溢价出现了大幅下行,期间创业板指和Wind信息技术指数2月4日-27日累计上涨27%和34%。

但是,由于疫情封锁导致供给受到较大限制,生活必需品通胀预期提升,再叠加美金荒带来的人民币贬值压力,货币政策进入了相对克制的状态。

内外冲击提升了企业的信用风险,风险溢价指标从3月份开始再度大幅上行。

从时点上看,2月底风险溢价拐头向上,正好是创业板和科技板块冲高回落的时点,而3月份风险溢价快速上升时期,正是科技板块整体跑输大市的阶段。

11《垄断、周期与巴纳姆的核心资产——策略方法论之四:长期超额收益的来源》,谢超、黄亚铷、李瑾、黄凯松,2019年7月21日8910111213141516172016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05社会融资规模存量:同比%金融机构:各项贷款余额:同比%17.4010.430.33(0.18)(0.04)0.173.000.193.05-4048121620社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票债券融资股票融资地方政府专项债券2020年1-5月(万亿元)2019年1-5月(万亿元)2020-06-29联合研究-23-证券研究报告图52:风险溢价与创业板相对收益图53:无风险利率(%)与创业板相对收益资料来源:Wind,光大证券研究所注:创业板指/上证50为逆序坐标资料来源:Wind,光大证券研究所注:创业板指/上证50为逆序坐标图54:行业层面上风险溢价同样是影响科技相对收益的关键因素图55:新冠疫情以来的风险溢价出现大幅波动资料来源:Wind,光大证券研究所注:信息技术指数/万得全A为逆序坐标资料来源:Wind,光大证券研究所风险溢价对市场风格影响的背后逻辑,可能来自其对大小企业盈利能力的不同影响。

通过统计2019年上证50、沪深300、中证500和中证1000剔除金融之后的资产负债率和财务费用/息税前利润,中小企业的资产负债率并不高于大企业,有息负债也基本相当,但财务费用/息税前利润明显更高。

其中原因很大程度上来自于中小企业获取信贷资源的成本较高,风险溢价上行意味着中小企业承担的财务成本更高。

从行业层面上,大家选择信息技术、日常消费和医疗保健这三个与经济周期关系较弱的行业进行比较,由于信息技术行业总体负债偏高,而且资本支出较高也导致行业整体微利,因此财务费用/息税前利润明显高于日常消费和医疗保健行业。

与大小风格类似,风险溢价变化同样是通过影响信息技术行业的财务压力,进而影响其盈利能力和相对收益。

0.40.60.811.22.02.53.03.54.04.55.0中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%创业板指/上证50右0.40.60.811.22.002.503.003.504.004.505.005.50中债国债到期收益率:10年创业板指/上证50右0.50.60.70.80.91.01.12.02.53.03.54.04.55.0中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%信息技术指数/万得全A右2.42.62.833.23.43.644.14.24.34.4中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:10年%右2020-06-29联合研究-24-证券研究报告图56:各指数非金融部分2019年资产负债率、有息负债的资产负债率和财务费用/息税前利润图57:主要行业2019年的资产负债率、有息负债的资产负债率和财务费用/息税前利润资料来源:Wind,光大证券研究所资料来源:Wind,光大证券研究所从历史数据看,信息技术行业的财务费用/息税前利润,无论是与10年期AA-企业债收益率还是5年期AA中票利率所表征的风险溢价都是高度相关的。

因此相比于其它高利润率和低债务比率行业而言,风险溢价变化对信息技术行业利润率的边际影响更大。

具体到中信一级行业,同样可以发现风险溢价对电子和计算机行业的财务费用/息税前利润的影响是较为明显的。

图58:风险溢价和信息技术行业的财务费用/息税前利润高度相关资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年3月0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%上证50沪深300中证500中证1000资产负债率有息资产负债率财务费用/息税前利润0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%日常消费医疗保健信息技术资产负债率有息资产负债率财务费用/息税前利润0%5%10%15%20%25%30%35%1.001.502.002.503.003.504.004.505.00中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年:季%中期票据到期收益率(AA):5年:-中债国债到期收益率:5年:季%信息技术的财务费用/息税前利润右2020-06-29联合研究-25-证券研究报告图59:电子行业的财务费用/息税前利润与风险溢价图60:计算机行业的财务费用/息税前利润与风险溢价资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年3月资料来源:Wind,光大证券研究所,截至2020年3月此外,2019年以来资本市场改革加快,近期,创业板注册制实施在即,6月30日起深交所将开始接收注册制下的创业板IPO申报;上证科创板50成份指数也将于7月22日起实施修订后的编制方案,并在7月23日正式发布实时行情。

短期来看,这些政策有利于提升市场对科技企业的关注度,但长期看,同样改善了科创企业融资环境,有利于降低市场的风险溢价程度。

然而,对科创企业来说,中美关系的不确定性仍是“达摩克斯之剑”。

9-10月美国两党辩论开启,民主党和共和党可能都会将“指责中国”作为政治正确的事,中美摩擦可能加剧。

但经过2年的中美博弈,大多数投资者已经认识到,尽管双方关系时好时坏,中美逐渐脱钩是大概率的,加快自身科技发展,加快国产替代,做好自己的事仍是应对的最好策略。

因此,从这个角度来说,摩擦加剧引起的市场回调是市场的短视,这也是增加对科技核心企业配置的机会。

7、低估值金融板块存在补涨机会最后,从上涨动力的角度来看,二季度市场反弹最主要的动力是全球央行的货币宽松,对资本市场估值的支撑。

在其他资产回报率极低的情况下,投资者对股票市场的配置需求空前,催化了估值领先于基本面的改善而提升。

业绩确定性更高的医药、食品饮料等涨幅更快,可选消费、周期、金融等在避险情绪及资金抱团的作用下被抛弃。

而伴随着疫情过去,进一步宽松的必要性下降,估值继续提升的动力有限。

从风格上看,消费板块估值接近历史极值,但还没到极端水平。

截止6月24日,中信金融指数相对上证综指的PE估值之比为0.59,接近2013年以来的最低点0.54;消费指数相对上证综指的PE估值之比为2.20,也接近2013年以来的最高点2.70。

因金融和消费板块估值均未到极端水平,7月中报季消费板块业绩确定性较高,可能仍对消费风格具有一定支撑,但往后看,金融板块开始具备明显的配置价值。

0%10%20%30%0.01.02.03.04.05.0中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%中期票据到期收益率(AA):5年:-中债国债到期收益率:5年%电子财务费用/息税前利润右-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.02011201220132014201520162017201820192020中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%中期票据到期收益率(AA):5年:-中债国债到期收益率:5年%计算机财务费用/息税前利润右2020-06-29联合研究-26-证券研究报告图61:中信金融指数/上证综指的值及PE图62:中信消费指数/上证综指的值及PE资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020/6/24资料来源:wind、光大证券研究所,截至2020/6/24大家对各一级行业指数对上证综指和M2进行对数回归,以观察在剔除市场的系统性影响之后,各行业对货币供给的弹性。

如下表所示,在剔除市场的系统性影响之后,对M2的弹性大于等于0.5的一级行业主要有:家电、医药、食品饮料、电子、计算机、消费者服务、汽车、通信、农林牧渔、建材、国防军工等11个行业,基本上集中在消费和科创领域。

但结合市场在3月反弹以来各行业的涨幅来看,消费者服务、食品饮料、医药的估值提升更为明显,家电、汽车、通信、计算机及地产、银行、非银金融等可能有补涨机会。

图63:各行业相对货币供给的弹性资料来源:wind、光大证券研究所,统计期间为2005年至2020年4月8、三季度十大金股本月共有16个团队的分析师推荐了16个股票,大家根据前述的行业比较逻辑,筛选了如下十大金股:东睦股份、博迈科、伊利股份、润达医疗、美的集团、德联集团、诚迈科技、美亚柏科、闻泰科技、华泰证券。

0.50.550.60.650.70.7511.21.41.61.822.22.42.62.8金融/上证综指估值(右轴)0.511.522.5311.21.41.61.822.22.42.6消费/上证综指估值-10-50510152025303540-1.5-1-0.500.511.5家电医药食品饮料电子计算机消费者服务汽车通信农林牧渔综合国防军工建材房地产银行传媒电力设备及新能源轻工制造机械纺织服装基础化工非银行金融建筑商贸零售电力及公用事业有色金属石油石化交通运输煤炭钢铁综合金融对货币回归系数3月底以来市场反弹期的各行业涨跌幅(%,右)2020-06-29联合研究-27-证券研究报告8.1、东睦股份1、消费扶持政策有望提振汽车等下游需求:自2018年起企业业绩受汽车、家电等下游景气度下行影响进入下降通道。

随着各地国Ⅴ/Ⅵ切换完成以及汽车消费扶持政策提振,预计汽车下游需求有望复苏。

企业粉末冶金制品汽车零部件业务底部确认。

2、打造PM、MIM、SMC粉冶业务航母级平台:随着东莞华晶、上海富驰并表,企业业务拓展至MIM领域,也使企业成为全球唯一一家粉末冶金压制成型与金属注射成型产业规模同时达到10亿以上营收的企业。

企业已形成以汽车、家电下游为主的粉末制品(PM)业务,以消费电子下游为主的注射成型(MIM)业务以及以新能源下游为主的软磁(SMC)业务,多元布局进一步分散经营风险,也拓宽企业成长空间。

盈利预测:考虑华晶+富驰并表因素,大家维持2020-2022年EPS为0.41/0.60/0.78元,对应当前股价2020年PE为24倍。

风险提示:宏观经济下行,下游不及预期,金属价格异动,供给过量因突发事件。

8.2、博迈科1、在手订单充裕,成功拓展FPSO市场,巩固LNG模块优势助增业绩。

在海洋油气开发领域,企业与SBM签下价值1.31亿美金Mero2订单,将支撑未来2-3年的持续营收;在天然气液化领域,签下ArcticLNG2项目海上液化天然气工厂模块建造合同。

2、定增项目保障产能满足需求,提升长期核心竞争力。

融资为扩充基础建设,包括延伸建设17万平方米厂区、投资建设2#码头工程项目等,为未来传统交付和组装业务并行做准备,大大提升产能和效率。

此举可加快企业全面布局FPSO、FLNG或FSRU等领域,巩固专业模块EPC业务供应商地位,继续与国内外客户维持长期优质合作。

3、盈利预测:维持企业2020-2022年盈利预测净利润分别为1.45/1.92/2.41亿元,EPS为0.62/0.82/1.03元。

风险提示:国际原油价格下降风险、国际市场运营风险、汇率波动风险、工程项目实施风险、突发自然灾害和恶劣天气风险。

8.3、伊利股份常温液态奶的渠道库存压力已经基本缓解,伊利作为龙头企业疫情期间继续抢占市场份额,预计常温液态奶的收入呈环比加速的态势。

同时,新鲜度补贴等去库存的费用投放力度边际缓解,上半年原奶成本相对较低,预计利润端同步改善。

作为板块内相对滞涨的龙头白马,企业的估值吸引力凸显,维持2020-21年EPS分别为1.00/1.33元,对应PE为31/23倍。

风险提示:疫情控制进度不达预期;需求恢复速度不达预期;经济复苏力度不达预期;企业基本面不达预期;食品安全事件。

2020-06-29联合研究-28-证券研究报告8.4、润达医疗被低估的医学检验服务龙头,服务为核,后疫情时代有望持续受益。

1)2019年集成及区检业务增长较快,20Q2业绩回暖在即。

2)有望持续受益于后续医院建设、专项贷款支撑。

疫情中,企业全面负责雷神山医院检验科建设、物资配送等,服务能力得到广泛认可。

企业已承接大量的PCR实验室建设订单。

另外,企业引进国企杭州市下城国投为第一大股东后,并享受专项低息贷款支撑,后续财务费用有望大幅节省。

3)服务能力不可替代价值凸显,有望重估。

企业并非单纯的IVD配送企业,而是以服务能力为核心,IVD产品仅是计价的载体。

企业有大量的后台支撑人员,可以实时响应医院检验科的需求,甚至为检验科提供整体解决方案。

维持企业2020-2022年EPS为0.65/0.86/1.05元,同比增长21%/33%/22%,现价对应20-22年PE为20/15/12倍。

风险提示:市场竞争加剧的风险;耗材带量采购的风险;医保经费控制,导致医院检验科建设低于预期的风险;市场推广、IVD检测中心建设低于预期的风险。

8.5、美的集团随着疫情的缓解,5月以来家电需求已出现回暖趋势,若前两年的“凉夏”不再持续,伴随竣工恢复和递延需求释放,旺季空调需求有望表现出“小阳春”增长弹性;而价格竞争也将随着GREE库存的去化逐步收尾。

企业内销份额继续同比走强,5~6月空调内销大幅增长,出口收入同比增速也依然为正,整体经营仍在上行周期,有望逐步迎来连续几个季度的基本面上行。

长期看,企业战略领先,具备持续成长的能力;治理水平优异,分红+回购保障股东回报。

预计企业Q2单季收入已转正,维持2020~2022年EPS为3.82/4.30/4.67元,对应PE分别为15/14/12倍。

企业作为可选消费龙头,因为疫情冲击,与必选龙头之前的估值落差达到历史高位,当前配置性价比已经凸显。

风险提示:需求回暖幅度低于预期,影响企业收入;海外需求和订单回落幅度高于预期;空调价格战持续时间长于预期,影响企业利润;库卡业务受疫情冲击的潜在风险。

8.6、德联集团企业是国内汽车化学原料及化学制品业领先企业,主营业务涵盖汽车精细化学品制造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块,业务以“汽车精细化学品的研发生产及销售+汽车后市场服务”的二元发展模式,是集生产、研发、销售、贸易、物流为一体的大型集团综合体。

其中企业主营汽车精细化学品,产品涵盖车用防冻液、制动液、发动机润滑油、动力转向油、自动变速箱油、燃油添加剂、玻璃清洗液、胶粘剂等。

2020-06-29联合研究-29-证券研究报告企业的确定性首先来自其销售渠道竞争格局的稳定性:企业已成功成为下游50余家汽车整车厂的稳定供应商,其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、长安福特和广汽集团等知名整车厂。

同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。

企业长期与德国巴斯夫企业(BASF)、美国陶氏杜邦企业(DowDuPont)、美国雅富顿企业(AFTON)、英国BP等化工行业巨头供应商保持深度合作。

企业成长的确定性源于新能源汽车对燃油车实现替换性普及的过程中,汽车精细化学品单车价值量的显著增加。

目前企业主要的产品中防冻液、制动液占比较高,机油产品较低,由于新能源汽车内部导入了大量电气元件,对热管理系统提出更高的要求,因此特别是对防冻液等产品在需求量上会比传统燃油车更大。

企业与德国巴斯夫合作开发的防冻液产品,目前来看,在新能源汽车上的需求量可以达到传统汽车的数倍。

机油产品需求上在新能源汽车会少于传统汽车,但该业务收入占比相对较小。

二者综合的结果上看对企业较为积极。

而新能源汽车普及过程中会伴随着车身轻量化,特斯拉国产的model3就是采用了钢铝混合车身,轻量化需要以胶粘合的方式代替焊接。

同时,电池方面新能源汽车用的全部是有机硅胶,要全面考虑到弹性、散热性、疏水性、表面张力等因素。

预计未来新能源汽车全面普及后,单部车会粘胶类产品单车价值量约为1500元到2000元,目前的燃油用车单部车的胶粘剂用量是400-500元,单车价值量增量大约1000-1500元。

盈利预测及估值:维持企业2020E~2022E归母净利润2.44/3.12/3.73亿元,对应EPS0.32/0.41/0.49元,PE23X/18X/15X。

汽车板块在行业景气度底部向上的过程中估值扩张,2020-2022年汽车开启产能周期,投资主要在供应链,电动车销量复合增速接近30%,电动车供应链估值确定性向30X扩张。

风险提示:汽车行业周期性波动风险;粘胶类产品竞争格局弱化的风险;粘胶产品需求量不达预期。

8.7、诚迈科技诚迈科技:子企业统信App是国产民用操作系统龙头,深度受益于信创战略的加速推进:1、信创产业正在深化和泛化:国产化替代从去IOE到去Wintel,从政府向重点领域扩展。

2、子企业统信App是民用国产操作系统龙头,行业地位领先:企业与合资方共同增资参股企业统信App,企业占44.44%股份。

统信App持有深之度100%股权。

武汉深之度成立于2011年,是专注基于Linux的国产操作系统研发与服务的商业企业。

深度操作系统2012年、2013年、2014年和2019年在全球Linux发行版排行榜的排名分别为前100名、前50名、前20名和前10名,是率先进入国际前十名的中国操作系统产品。

此外,深之度已经建立了国内最活跃的国产操作系统社区。

截至2018年,深度操作系统累计下载超过8000万次,提供32种不同的语言版本,以及遍布六大洲2020-06-29联合研究-30-证券研究报告33个国家105个镜像站点的升级服务。

操作系统的领先地位有望使企业优先受益于国家信创战略的加速推进。

3、维持企业2020-2022年EPS预测分别为0.76、1.05和1.39元。

风险提示:大股东减持风险,操作系统领域拓展不及预期,统信App业绩不及预期,非手机等智能终端领域拓展不及预期,竞争加剧的风险。

8.8、美亚柏科企业是国内领先的电子数据取证与安全产品及服务提供商,随着电子取证业务向多领域延伸,新业务网络安全大数据业务的快速拓展,企业业绩也逐步迎来加速拐点,有望迈入发展快车道。

网络安全大数据业务发展迅速,成为企业重要增长极。

公安科技信息化不断推进,数据融合是未来方向。

企业深度参与部级融合数据平台建设,试验标有望获得较大份额。

全国地市级融合平台已逐步推进,打开长期成长空间。

大家认为,企业凭借多细分警种业务布局经验和实力,未来有望充分受益于部级和全国范围融合平台的建设高峰。

大家认为,取证业务未来保持稳定或小幅增长,大数据业务一方面受益于行业数据量带来的快速增长,另一方面受益于企业作为新进入者在份额上的持续提升,维持企业2020~2022年净利润4/4.9/5.8亿元,对应PE41/33/28X。

风险提示:国家信息化投入变化影响产业推进进度,行业竞争日趋激烈影响企业盈利能力,市场渗透率不断提升影响企业业务增速。

8.9、闻泰科技未来S客户、HOVM等安卓系客户中低端手机ODM比例有望逐步提升,行业集中度提升明显,企业作为ODM行业龙头厂商有望深度受益。

此外,企业成功并购全球功率半导体巨头企业安世集团,未来新能源汽车渗透率提升和功率半导体的国产替代有望驱动企业快速成长。

假设安世全年并表比例为98.23%,维持闻泰科技2020-2022年整体净利润分别为35.74、48.52、58.91亿元,对应备考EPS分别为2.87、3.90、4.73元,对应PE分别为44x、32x、27x。

风险提示:智能手机ODM市场出货不及预期;ODM业务下游客户订单波动;5G项目技术进展及客户开拓缓慢。

8.10、华泰证券1)科技财富双轮驱动战略,股基交易额市占率市场第一;2)三地上市业务稳健,科技驱动力强;3)企业启动股份回购计划,12个月内计划回购不超过9077万股,用于限制性股票股权激励,以建立健全长效激励和约束机制,完善治理结构;5)估值在头部券商中相对较低,有修复空间。

大家维持2020-22年收入/净利润预测为235/91亿、263/102亿、270/103亿。

2020-06-29联合研究-31-证券研究报告风险提示:市场大幅波动风险、资本市场改革进度不及预期、金融业对外开放提速导致行业竞争加剧、注册制落地进程不及预期。

表2:2020年三季度十大金股EPS与PE证券名称行业EPS(元)PE(X)2020(E)2021(E)2020(E)2021(E)东睦股份有色0.410.602417博迈科石化化工0.620.822821伊利股份食品饮料1.001.333123润达医疗医药0.650.862015美的集团家电3.824.31514德联集团汽车0.320.412318诚迈科技计算机0.761.05240174美亚柏科通信0.490.614133闻泰科技电子2.873.904432华泰证券非银1.011.121917资料来源:wind、光大证券研究所预测,PE采用2020年6月24日股价计算。

表3:2020年三季度股票池EPS和PE证券名称行业EPS(元)PE(X)2020(E)2021(E)2020(E)2021(E)东睦股份有色0.410.602417博迈科石化化工0.620.822821伊利股份食品饮料1.001.333123润达医疗医药0.650.862015美的集团家电3.824.301514德联集团汽车0.320.412318诚迈科技计算机0.761.05240174美亚柏科通信0.490.614133闻泰科技电子2.873.904432华泰证券非银1.011.121917中芯国际(H)海外TMT0.220.21128135Tencent控股(H)传媒12.8414.833833中联重科机械0.700.8298鸿路钢构建筑1.341.692016国投电力电力0.720.731111万科A地产3.854.4276资料来源:wind、光大证券研究所预测,PE采用2020年6月24日股价计算,人民币兑港元按0.9103计算,美金兑人民币按7.0555计算。

9、七月十大金股本月共有15个团队的分析师推荐了15个股票,大家根据前述的行业比较逻辑,筛选了如下十大金股:博迈科、东方日升、华荣股份、鸿路钢构、伊利股份、润达医疗、美的集团、世纪华通、闻泰科技、中芯国际(H)。

2020-06-29联合研究-32-证券研究报告9.1、博迈科1、在手订单充裕,成功拓展FPSO市场,巩固LNG模块优势助增业绩。

在海洋油气开发领域,企业与SBM签下价值1.31亿美金Mero2订单,将支撑未来2-3年的持续营收;在天然气液化领域,签下ArcticLNG2项目海上液化天然气工厂模块建造合同。

2、定增项目保障产能满足需求,提升长期核心竞争力。

融资为扩充基础建设,包括延伸建设17万平方米厂区、投资建设2#码头工程项目等,为未来传统交付和组装业务并行做准备,大大提升产能和效率。

此举可加快企业全面布局FPSO、FLNG或FSRU等领域,巩固专业模块EPC业务供应商地位,继续与国内外客户维持长期优质合作。

3、盈利预测:维持企业2020-2022年盈利预测净利润分别为1.45/1.92/2.41亿元,EPS为0.62/0.82/1.03元。

风险提示:国际原油价格下降风险、国际市场运营风险、汇率波动风险、工程项目实施风险、突发自然灾害和恶劣天气风险。

9.2、东方日升2019年实现营业收入144.04亿元,同比+47.70%,实现归母净利润9.74亿元,同比+319.01%,组件销售量达6.28GW,全年出口业务收入额占比达到61.74%。

企业全球首发9BB半片的异质结电池组件,也发布了210mm50片切片的超大硅片组件,可将PERC电池组件的功率进一步提升;企业同时合作开发了BIPV光伏瓦组件,已在美国实现小批量应用,且在金坛基地实现1万平米的BIPV建筑示范项目。

企业新技术及产品的研发和储备有利于企业进一步提升在光伏技术升级过程中的核心竞争力。

维持东方日升2020~2022年EPS分别为1.11/1.30/1.42元;对应2020-2022年PE分别为13/11/10倍。

风险提示:海外疫情显著影响光伏需求甚至造成全球经济衰退;光伏产业链供给过剩,价格战愈演愈烈,盈利水平下降较多。

9.3、华荣股份严重低估的防爆电器领域龙头,连续20年位居国内市占率第一。

技术优势显著,发展经营稳健,营销服务体系独居创新,企业连续多年现金流高于净利润。

全球化战略步伐加速,外资品牌不断败退,看好未来企业全球份额的稳步提升。

专业照明及军工业务有望成为业绩增长的第二极。

大家预测企业2020-2022年净利润分别为2.49、3.25、4.30亿元,对应EPS为0.74、0.96、1.27元,对应当前PE为22、17、13x。

风险提示:宏观经济波动风险;市场竞争加剧风险;主要原材料价格波动风险。

2020-06-29联合研究-33-证券研究报告9.4、鸿路钢构装配式建筑渗透率提升,行业增速较快;钢结构为装配式建筑重要的路径之一,年内明显受国家及地方政策倾斜。

企业以钢结构制作为突破口,近年产能快速增加。

现阶段订单饱满,产能利用率逐步提升。

维持2020-2022年EPS预测1.34/1.69/2.02元,对应PE分别为20/16/13倍。

风险提示:政策推动/产能扩张/政府补助低于预期,钢价大幅波动。

9.5、伊利股份常温液态奶的渠道库存压力已经基本缓解,伊利作为龙头企业疫情期间继续抢占市场份额,预计常温液态奶的收入呈环比加速的态势。

同时,新鲜度补贴等去库存的费用投放力度边际缓解,上半年原奶成本相对较低,预计利润端同步改善。

作为板块内相对滞涨的龙头白马,企业的估值吸引力凸显,维持2020-21年EPS分别为1.00/1.33元,对应PE为31/23倍。

风险提示:疫情控制进度不达预期;需求恢复速度不达预期;经济复苏力度不达预期;企业基本面不达预期;食品安全事件。

9.6、润达医疗被低估的医学检验服务龙头,服务为核,后疫情时代有望持续受益。

1)2019年集成及区检业务增长较快,20Q2业绩回暖在即。

2)有望持续受益于后续医院建设、专项贷款支撑。

疫情中,企业全面负责雷神山医院检验科建设、物资配送等,服务能力得到广泛认可。

企业已承接大量的PCR实验室建设订单。

另外,企业引进国企杭州市下城国投为第一大股东后,并享受专项低息贷款支撑,后续财务费用有望大幅节省。

3)服务能力不可替代价值凸显,有望重估。

企业并非单纯的IVD配送企业,而是以服务能力为核心,IVD产品仅是计价的载体。

企业有大量的后台支撑人员,可以实时响应医院检验科的需求,甚至为检验科提供整体解决方案。

维持企业2020-2022年EPS为0.65/0.86/1.05元,同比增长21%/33%/22%,现价对应20-22年PE为20/15/12倍。

风险提示:市场竞争加剧的风险;耗材带量采购的风险;医保经费控制,导致医院检验科建设低于预期的风险;市场推广、IVD检测中心建设低于预期的风险。

9.7、美的集团随着疫情的缓解,5月以来家电需求已出现回暖趋势,若前两年的“凉夏”不再持续,伴随竣工恢复和递延需求释放,旺季空调需求有望表现出“小阳春”增长弹性;而价格竞争也将随着GREE库存的去化逐步收尾。

企业内销份额继续同比走强,5~6月空调内销大幅增长,出口收入同比增速也依然为正,整体经营仍在上行周期,有望逐步迎来连续几个季度的基本面上行。

长期看,企业战略领先,具备持续成长的能力;治理水平优异,分红+回购保障股东回报。

预计企业Q2单季收入已转正,维持2020~2022年EPS为2020-06-29联合研究-34-证券研究报告3.82/4.30/4.67元,对应PE分别为15/14/12倍。

企业作为可选消费龙头,因为疫情冲击,与必选龙头之前的估值落差达到历史高位,当前配置性价比已经凸显。

风险提示:需求回暖幅度低于预期,影响企业收入;海外需求和订单回落幅度高于预期;空调价格战持续时间长于预期,影响企业利润;库卡业务受疫情冲击的潜在风险。

9.8、世纪华通外沿并购尘埃落定,内生动力释放可期,企业产品矩阵和管线丰富,估值存在修复空间。

维持企业2020-2022年EPS预测0.62/0.74/0.81元,对应25/21/19xPE。

风险提示:产品表现不达预期、商誉减值、诉讼风险、解禁及质押风险9.9、闻泰科技未来S客户、HOVM等安卓系客户中低端手机ODM比例有望逐步提升,行业集中度提升明显,企业作为ODM行业龙头厂商有望深度受益。

此外,企业成功并购全球功率半导体巨头企业安世集团,未来新能源汽车渗透率提升和功率半导体的国产替代有望驱动企业快速成长。

假设安世全年并表比例为98.23%,维持闻泰科技2020-2022年整体净利润分别为35.74、48.52、58.90亿元,对应备考EPS分别为2.87、3.90、4.73元,对应PE分别为44x、32x、27x。

风险提示:智能手机ODM市场出货不及预期;ODM业务下游客户订单波动;5G项目技术进展及客户开拓缓慢。

9.10、中芯国际(H)企业作为国内半导体产业链中游龙头,长期战略平台价值凸显、市场位势及基本面上扬趋势更加确定,短期中期不确定性源自HUAWEI相关业务潜在受限风险。

考虑可能的科创板融资方案后港股SMIC当前股价对应20年约2.0倍PB,相比A股资金愿意给其科创板估值倍数仍显著较低。

维持2020-2021年EPS分别为0.03/0.03美金,对应2020-2021年128/135倍PE。

风险提示:14nm量产不及预期;下一代制程技术封锁风险;HUAWEI等国产客户替代不及预期;成熟工艺发展不及预期;半导体行业景气度下滑。

表4:2020年7月十大金股EPS与PE证券名称行业EPS(元)PE(X)2020(E)2021(E)2020(E)2021(E)博迈科石化化工0.620.822821东方日升电新1.111.301311华荣股份机械0.740.962217鸿路钢构建筑1.341.692016伊利股份食品饮料1.001.333123润达医疗医药0.650.8620152020-06-29联合研究-35-证券研究报告美的集团家电3.824.301514世纪华通传媒0.620.742521闻泰科技电子2.873.904432中芯国际海外TMT0.220.21128135资料来源:wind、光大证券研究所预测,PE采用2020年6月24日股价计算,人民币兑港元按0.9103计算,美金兑人民币按7.0555计算。

表5:2020年7月股票池EPS和PE证券名称行业EPS(元)PE(X)2020(E)2021(E)2020(E)2021(E)博迈科石化化工0.620.822821东方日升电新1.111.301311华荣股份机械0.740.962217鸿路钢构建筑1.341.692016伊利股份食品饮料1.001.333123润达医疗医药0.650.862015美的集团家电3.824.301514世纪华通传媒0.620.742521闻泰科技电子2.873.904432中芯国际(H)海外TMT0.220.21128135贵研铂业有色0.821.193323碧水源环保0.500.611613南洋股份计算机0.560.834631中海物业(H)地产0.210.273628华泰证券非银1.011.121917资料来源:wind、光大证券研究所预测,PE采用2020年6月24日股价计算,人民币兑港元按0.9103计算,美金兑人民币按7.0555计算。

10、风险提示1、房价过快上涨。

2020年以来一线城市房价出现明显的反弹迹象,若房价上行超预期,可能导致宏观杠杆率加速上升,未来货币政策将面临再度收紧的压力。

2、通胀超预期上升。

新冠疫情以来投放大量货币,若最终导致物价大幅上涨,通胀压力超预期上升,同样将对货币政策的宽松产生制约,市场面临货币政策收紧的风险。

3、病毒出现超预期的变异。

若新冠病毒在国与国之间的传播发生了超预期变异,可能导致社会大规模隔离再次发生,从而引发经济超预期下行。

2020-06-29联合研究-36-证券研究报告行业及企业评级体系评级说明行业及企业评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限企业的整体收益。

所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

特别声明光大证券股份有限企业(以下简称“本企业”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总企业投资控股的全国性综合类股份制证券企业,是中国证监会批准的首批三家创新试点企业之一。

根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本企业的经营范围包括证券投资咨询业务。

本企业经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货企业提供中间先容业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,本企业还通过全资或控股子企业开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限企业研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的大家相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证大家所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

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