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东吴证券-纽威股份-603699-工业阀门龙头,国产替代助力腾飞-200522
2020-05-22 14:20:47  陈显帆,周尔双
研报摘要

  投资要点
  纽威股份:国内最大的工业阀门制造商和出口商
  纽威股份主营阀门的设计、制造与销售,产品覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A阀、水下阀、安全阀和核电阀十大系列,具备为油气、化工、电力等行业提供基本覆盖全行业系列产品组合的能力,产品广泛应用于海内外项目。2017年伴随下游复苏,企业收入稳步增长,2019年企业营业收入创历史新高30.57亿元/+9.9%,归母净利润达4.55亿元/+ 66.2%,其中海外业务收入占主营业务收入比重达55.6%。
  中高端阀门进口替代提速,大炼化扩产助力行业增长
  中国是工业阀门最大消费国,2019年国内市场规模约128-135亿美金,全球占比达到20%-21%,预计未来三年市场规模增速仍能优于全球,保持5-7%的增长。目前,国内一半以上阀门需求仍依赖进口,纽威股份作为国内工业阀门龙头,市占率仅1.5%,中高端阀门领域国产替代空间广阔。
  国内阀门下游需求结构中,石化、能源电力和油气采输合计占比达60.5%。从目前在建的炼化一体化项目来看,2020-2023年国内炼化扩产将持续景气,目前在建炼油产能超2亿吨/年,乙烯产能超2000万吨/年,总投资额超1万亿元。根据大家的测算,17-19年炼化领域阀门新增需求约115亿元,而20-23年炼化领域阀门新增需求将达272亿元。其中,恒力石化、盛虹炼化等民营炼化为扩产主力,2019年民营炼化企业炼油能力占比同比提升5pct。民营企业对于产品性价比更为敏感,国内兼具技术与成本优势的阀门龙头将充分受益。
  多年深耕形成资质、技术深厚积淀,大客户战略获份额提升
  客户方面,企业是国内阀门行业获得大型跨国企业集团批准最多的企业,产品质量获得SHELL、BP等国际巨头认可。研发方面,企业是我国少数几家同时获得民用核安全机械设备设计/制造许可证及ASME认证的阀门制造企业,近年来快速获得超低温三偏心蝶阀、水下闸阀、球阀等产品资格认证,产品向国际领先水平靠拢,中高端占比不断提升。先进技术水平+国际客户认可展现了企业在中高端阀门领域的国产替代能力。
  同时,企业积极推进大客户战略,提升恒力石化、万华化学等大客户采购占比,收获了优于下游行业的增速。阀门产品属性为工业易耗品,大客户后续更换和维保需求也将有力支撑企业业绩。
  盈利预测与投资评级:企业产品技术与质量得到众多国际巨头认可,有望充分受益工业阀门进口替代提速;大炼化、管网、核电等下游景气延续,企业积极推进大客户战略提升市占率,业绩有望持续增长。预计20-22年企业实现归母净利润5.55/6.96/8.68亿元,同比增长21.8%/25.6%/24.6%,对应PE分别为18.1X/14.4X/11.6X,对比可比企业显著低估,首次覆盖给予“买入”评级。
  风险提示:疫情持续和中美贸易战加剧导致出口收入下滑;民营炼化项目进展不及预期;大股东减持风险
研报全文

东吴证券-纽威股份-603699-工业阀门龙头,国产替代助力腾飞-200522

纽威股份(603699)证券研究报告·企业研究·通用机械东吴证券研究所6工业阀门龙头,国产替代助力腾飞买入(首次)盈利预测与估值2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)3,0573,4573,9774,658同比(%)9.9%13.1%15.0%17.1%归母净利润(百万元)455555696868同比(%)66.2%21.8%25.6%24.6%每股收益(元/股)0.610.740.931.16P/E(倍)22.0318.1014.4111.56投资要点纽威股份:国内最大的工业阀门制造商和出口商纽威股份主营阀门的设计、制造与销售,产品覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A阀、水下阀、安全阀和核电阀十大系列,具备为油气、化工、电力等行业提供基本覆盖全行业系列产品组合的能力,产品广泛应用于海内外项目。

2017年伴随下游复苏,企业收入稳步增长,2019年企业营业收入创历史新高30.57亿元/+9.9%,归母净利润达4.55亿元/+66.2%,其中海外业务收入占主营业务收入比重达55.6%。

中高端阀门进口替代提速,大炼化扩产助力行业增长中国是工业阀门最大消费国,2019年国内市场规模约128-135亿美金,全球占比达到20%-21%,预计未来三年市场规模增速仍能优于全球,保持5-7%的增长。

目前,国内一半以上阀门需求仍依赖进口,纽威股份作为国内工业阀门龙头,市占率仅1.5%,中高端阀门领域国产替代空间广阔。

国内阀门下游需求结构中,石化、能源电力和油气采输合计占比达60.5%。

从目前在建的炼化一体化项目来看,2020-2023年国内炼化扩产将持续景气,目前在建炼油产能超2亿吨/年,乙烯产能超2000万吨/年,总投资额超1万亿元。

根据大家的测算,17-19年炼化领域阀门新增需求约115亿元,而20-23年炼化领域阀门新增需求将达272亿元。

其中,恒力石化、盛虹炼化等民营炼化为扩产主力,2019年民营炼化企业炼油能力占比同比提升5pct。

民营企业对于产品性价比更为敏感,国内兼具技术与成本优势的阀门龙头将充分受益。

多年深耕形成资质、技术深厚积淀,大客户战略获份额提升客户方面,企业是国内阀门行业获得大型跨国企业集团批准最多的企业,产品质量获得SHELL、BP等国际巨头认可。

研发方面,企业是我国少数几家同时获得民用核安全机械设备设计/制造许可证及ASME认证的阀门制造企业,近年来快速获得超低温三偏心蝶阀、水下闸阀、球阀等产品资格认证,产品向国际领先水平靠拢,中高端占比不断提升。

先进技术水平+国际客户认可展现了企业在中高端阀门领域的国产替代能力。

同时,企业积极推进大客户战略,提升恒力石化、万华化学等大客户采购占比,收获了优于下游行业的增速。

阀门产品属性为工业易耗品,大客户后续更换和维保需求也将有力支撑企业业绩。

盈利预测与投资评级:企业产品技术与质量得到众多国际巨头认可,有望充分受益工业阀门进口替代提速;大炼化、管网、核电等下游景气延续,企业积极推进大客户战略提升市占率,业绩有望持续增长。

预计20-22年企业实现归母净利润5.55/6.96/8.68亿元,同比增长21.8%/25.6%/24.6%,对应PE分别为18.1X/14.4X/11.6X,对比可比企业显著低估,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:疫情持续和中美贸易战加剧导致出口收入下滑;民营炼化项目进展不及预期;大股东减持风险股价走势市场数据收盘价(元)13.38一年最低/最高价10.64/14.60市净率(倍)3.67流通A股市值(百万元)10035.00基础数据每股净资产(元)3.65资产负债率(%)45.27总股本(百万股)750.00流通A股(百万股)750.00相关研究2020年05月22日证券分析师陈显帆执业证号:S0600515090001021-60199769chenxf@dwzq.com.cn证券分析师周尔双执业证号:S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn研究助理朱贝贝zhubb@dwzq.com.cn-17%-9%0%9%17%26%2019-052019-092020-012020-05纽威股份沪深300东吴证券研究所企业深度研究F内容目录1.纽威股份:国内最大的工业阀门制造商和出口商......................................................................51.1.2017年起企业业绩明显回暖,净利润大幅度改善............................................................81.2.结构优化+原材料垂直整合稳步提升盈利能力,控费能力稳步加强..............................92.中高端阀门进口替代提速,大炼化扩产助力行业增长............................................................122.1.中国为工业阀门最大消费国,半数以上阀门仍依赖进口..............................................122.2.国内油气主要受政策驱动,管网企业成立将加快管网建设进程..................................152.3.炼化扩产景气度延续,民营占比提升利好国内阀门龙头..............................................202.4.核电重启带来高端阀门市场增长机遇..............................................................................233.多年深耕形成资质、技术深厚积淀,大客户战略获份额提升................................................263.1.产品广受国外巨头认可,深耕国内大客户推进份额提升..............................................263.2.多年深耕形成资质深厚积淀,中高端产品研发不断获得突破......................................284.盈利预测与估值............................................................................................................................314.1.核心假设与盈利预测..........................................................................................................314.2.企业估值..............................................................................................................................325.风险提示........................................................................................................................................33东吴证券研究所企业深度研究F图表目录图1:纽威股份自2004年后便成为中国最大的工业阀门制造商和出口商..................................5图2:纽威股份股权集中,旗下拥有7家制造子企业(截至2020Q1)......................................5图3:2017年起企业营收迈入复苏通道...........................................................................................8图4:2017年起企业归母净利润开始大幅度改善...........................................................................8图5:2018年,海外业务贡献企业61%收入...................................................................................9图6:2019年,阀门产品贡献企业94%收入...................................................................................9图7:2017年起企业盈利能力开始回升...........................................................................................9图8:控费能力良好,期间费用率整体下行....................................................................................9图9:国内业务毛利率高于海外业务..............................................................................................10图10:海外业务为主,17年起国内收入占比持续提升...............................................................10图11:2012年企业国内订单分布情况............................................................................................11图12:2012年企业国际订单分布情况............................................................................................11图13:16年以来废钢价格出现回升................................................................................................11图14:16年以来镍价格出现回升....................................................................................................11图15:2019年全球工业阀门市场规模约为640亿元...................................................................12图16:亚洲市场2011-2017年收入增长率居全球首位.................................................................12图17:预计2019年中国工业阀门市场占全球20-21%.................................................................13图18:纽威股份为我国工业阀门龙头,市占率仍较低................................................................13图19:近年来阀门进口数量和金额增长放缓................................................................................15图20:油气炼油、电力和化工是全球阀门市场重要下游............................................................15图21:化工、能源、油气占据国内61%阀门市场需求................................................................15图22:2020年“三桶油”资本支出短期下挫不改油气行业长期向好............................................16图23:国内原油、天然气自给化率不断降低................................................................................17图24:中石化勘探与开发板块资本开支情况(亿元)................................................................17图25:中石油勘探与生产板块资本开支情况(亿元)................................................................17图26:中海油勘探板块资本开支情况(亿元)............................................................................17图27:近年来我国天然气消费量增速加快....................................................................................18图28:近年来我国油气管道里程趋缓............................................................................................18图29:全球炼油厂日均产能平稳增长............................................................................................21图30:中国炼油厂日均产能快速提升(单位:百万桶)............................................................21图31:2019年国内原油加工量快速上涨.......................................................................................21图32:2019年民营炼化企业炼油能力占比提升5pct...................................................................21图33:全球乙烯产能平稳增长........................................................................................................22图34:我国乙烯产能增速远高于全球............................................................................................22图35:预计2020年我国核电机组装机容量5800万千瓦............................................................24图36:预计2020年我国核电在建容量3000万千瓦....................................................................24图37:2005-2019年核电设备核准与开工台数(台)..................................................................24图38:企业营销网络遍布全球........................................................................................................27图39:2017年以来国内阀门行业景气度提升...............................................................................28图40:17-19年前五大客户销售占比高于14-16年.......................................................................28图41:2017年以来企业国内收入高速增长...................................................................................28图42:近两年企业国内收入增速表现优于国内下游企业............................................................28东吴证券研究所企业深度研究F图43:企业通过的主要质量认证情况............................................................................................28图44:近年来企业获得多个产品认证展现强大研发实力............................................................28图45:近两年企业研发费用率有所提升........................................................................................30图46:2019年企业研发费用规模行业居首...................................................................................30表1:企业实际控制人上市后多次增持企业股票............................................................................5表2:企业管理层大多曾任职苏州阀门厂,具有丰富阀门行业从业经验....................................6表3:企业产品广泛应用于各工业领域的海内外项目....................................................................7表4:纽威股份主要竞争对手情况..................................................................................................13表5:我国中高端工业阀门产品进口替代空间广阔......................................................................14表6:预计2025年我国油气管网里程将达24万公里..................................................................18表7:我国天然气在建干线管道情况..............................................................................................19表8:目前在建(扩建)LNG接收站3380万吨/年,规划LNG接收站5550万吨/年.............19表9:目前在建炼化扩产项目大多为炼化一体化项目..................................................................23表10:2019年核电建设迎来重启...................................................................................................25表11:近年来,企业在核电领域不断取得重大突破....................................................................25表12:企业拥有众多大型跨国企业集团的合格供应商资格........................................................26表13:企业在研项目不断突破,产品向国际先进标准靠拢........................................................29表14:近年来企业阀门单价稳步提升............................................................................................30表15:纽威股份分产品收入预测(单位:百万元)....................................................................32表16:可比企业估值........................................................................................................................33东吴证券研究所企业深度研究F1.纽威股份:国内最大的工业阀门制造商和出口商苏州纽威阀门股份有限企业成立于2009年,前身为2002年成立的纽威阀门。

企业主营阀门的设计、制造和销售,是国内综合实力领先的工业阀门供应商,成立以来始终致力于为客户提供全套工业阀门解决方案,为石油天然气、化工、电力等行业提供覆盖全行业系列的产品。

2004年企业年销售突破5000万美金后,便成为中国最大的工业阀门制造商和出口商,于2014年在上交所成功上市。

图1:纽威股份自2004年后便成为中国最大的工业阀门制造商和出口商数据来源:企业官网,企业公告,东吴证券研究所企业股权集中稳定,创始人多次增持彰显发展信心。

企业实际控制人为4位创始人王保庆、席超、陆斌、程章文,截至2020年Q1合计持有企业76.62%的股份。

4位实际控制人目前仍分别在企业担任董事长、总经理、副总经理等职位,并在企业上市后多次增持股票,彰显发展信心。

表1:企业实际控制人上市后多次增持企业股票时间区间增持情况2015年7月-2016年2月王保庆先生累计增持企业股份25.69万股,占总股本0.0343%2016年1月-2016年7月陆斌先生累计增持企业股份22.03万股,占总股本0.0294%2018年6月-2018年12月企业实际控制人王保庆先生、陆斌先生、程章文先生、席超先生合计增持企业股票70.10万股,占总股本0.0935%数据来源:企业公告,东吴证券研究所企业旗下拥有7家制造子企业,贯穿阀门制造各个环节。

苏州工业材料和大丰工业材料主营铸件制造,东吴机械、纽威石油设备、纽威流体和纽威越南主营阀门制造,溧阳锻造负责锻件制造。

图2:纽威股份股权集中,旗下拥有7家制造子企业(截至2020Q1)东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:企业公告,Wind,东吴证券研究所(上图黑色标注均为直接持股比例,红色标注为直接+间接持股比例之和)企业管理层大多曾任职苏州阀门厂,具有丰富阀门行业从业经验。

企业董事长王保庆、总经理陆斌、副总经理程章文、副总经理席超、副总经理邓国川、总工程师高开科等核心管理层人员从企业成立起任职,深度绑定企业利益,核心管理层大多曾任职苏州阀门厂,深耕阀门行业30年左右,拥有丰富的从业经验,管理层稳定且产业背景深厚。

表2:企业管理层大多曾任职苏州阀门厂,具有丰富阀门行业从业经验姓名职位概况王保庆董事长1982-1997年任苏州阀门厂副厂长,1997年至今任苏州正和投资董事长,2004年至今任纽威数控装备(苏州)董事、总经理,2002年至今历任苏州纽威铸造董事、董事长,2005年至今任纽威工业材料(苏州)董事长,2006年至今任纽威工业材料(大丰)董事长,2011年至今任东吴机械董事长,2002年至今任纽威股份董事长。

陆斌董事、总经理1983-1996年任苏州阀门厂科长,1997年至今任苏州正和投资董事、总经理,1997年至今任纽威数控装备(苏州)董事,2002年至今任苏州纽威铸造董事,2005年至今任纽威工业材料(苏州)董事,2006年至今历任纽威工业材料(大丰)监事、董事,2011年至今任东吴机械董事,2002年至今任纽威股份董事、总经理。

程章文董事、副总经理1986-1996年先后供职于沈阳机械设备进出口企业、上海盛京国际贸易企业,1997年至今任苏州正和投资董事、副总经理,1997年至今任纽威数控装备(苏州)董事长,2002年至今任苏州纽威铸造董事,2005年至今任纽威工业材料(苏州)董事、总经理,2009年至今任纽威工业材料(大丰)有限企业监事,2002年至今任纽威股份董事、副总经理。

席超董事、副总经理1982-1997年就职于苏州阀门厂,1997年至今任苏州正和投资董事、副总经理,1997年至今任纽威数控装备(苏州)董事,2002年至今历任苏州纽威铸造董事长、董事,东吴证券研究所企业深度研究F2005年至今任纽威工业材料(苏州)董事,2006年至今任纽威工业材料(大丰)董事,2002年至今任纽威股份董事、副总经理。

邓国川董事、副总经理高级工程师。

1995-1997年任苏州阀门厂工艺组长,1997-2002年历任纽威数控装备(苏州)制造部经理、采购部经理,2002-2009年任苏州纽威铸造副总经理,2009年至今任纽威股份董事、副总经理。

高开科董事、总工程师高级工程师,全国阀门标准化技术委员会委员,全国阀门专家委员会专家委员。

1992-1997年任苏州阀门厂设计工程师,1997-2002年任纽威数控装备(苏州)设计部经理,2003年至今任纽威股份总工程师,2009年至今任纽威股份董事。

数据来源:企业公告,东吴证券研究所产品系列全覆盖,广泛应用于各工业领域。

企业产品品种覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A阀、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列,规格型号达5,000多种,具备为石油天然气、化工、电力等行业提供基本覆盖全行业系列产品组合的能力,产品广泛应用于海内外项目。

企业由油气领域起家,应用于大油气领域的阀门产品贡献了较多收入,其中以炼化为主。

在保持传统优势行业强大竞争力的同时,企业近年来也在不断拓展深海阀门、核电阀门等新型高端阀门领域,这些领域收入占比快速提升,减少了企业对单一领域的依赖。

表3:企业产品广泛应用于各工业领域的海内外项目应用领域提供产品典型项目油气采输储勘采API6A阀门及井口装置PTTEPF12GASDEVELOPMENTPROJECT(泰国)、PetronasSAMARANGREDEVELOPMENTPROJECTPHASE2EOR(马来西亚)液化天然气超低温闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀及调节阀NOVATEKYamalLNG(俄罗斯)、QGCQCLNG(澳大利亚)、FreeportLNG(美国)油气管线运输将管路压损降到最低的管线阀门如固定球阀、平板闸阀、全开式止回阀等中石油-西气东输、科威特石油企业GC29&GC31项目、MineraEscondidaLtdaEscondidaWaterSuppy(EWS)Project、巴林国家天然气企业管道扩建项目装卸&储存系统浅水海底阀S.T.T.ASeaTankTerminals(比利时)、Dialog基地储油项目(马来西亚)、中石化文23、文96储气库化工精炼与石油化工所有应用于石化及化工行业的阀门类型壳牌PUGETSOUND项目(美国)、BPCherryPoint项目(美国)、KNPCCFP项目(科威特)煤化工供货范围涵盖煤炭的直接液化、间接液化、煤制天然气及多种化学品等全产业链神华鄂尔多斯直接液化项目、兖矿榆林100万吨煤制油、神华宁煤400万吨煤制油其他化工提供满足最严格标准(欧洲的TALuft、SHELL77/312低泄漏标准)的阀门产品巴斯夫Lemongrass项目(马来西亚)、博大化工项目、桐乡中新项目能源核电满足不同核安全等级要求的闸、截、止、球、蝶阀门法电NNB辛克立角C项目(英国)、中广核防城港核电项目、中广核台山核电站项目东吴证券研究所企业深度研究F电力防火、低泄露的电力行业阀门SouthernPowerGenerationSdnBhdTrack4A(马来西亚)、CELSEUTEPortodeSergipe–I(巴西)矿业硬密封球阀、偏心蝶阀、角阀、刀闸阀、特材阀门QSTEC多晶硅厂项目(卡塔尔)、阿尔塔维拉氧化铝精炼厂全球铝项目(阿联酋)、云南华联锌铟项目海洋工业浮式生产装置专门用于FPSO及FLNG系统的球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀巴西石油FPSOMV24,MV26,MV29项目、PREMIEROILUKLIMITED(英国)、壳牌StoneFPSOProject(墨西哥湾)、壳牌PreludeFLNGProject(澳大利亚)深海开采水下闸阀和水下球阀中海油文昌9-2/9-3/10-3气田群项目、渤南天然气回收利用项目、ConsorcioTerminalesMollobambaProject(秘鲁)一般工业空气分离超低温阀门和氧用阀门阿拉伯-美国石油企业JAZANIGCCProject(沙特阿拉伯)、AirLiquideGASALProject(印度)数据来源:企业官网,东吴证券研究所1.1.2017年起企业业绩明显回暖,净利润大幅度改善2017年起企业业绩随下游油气行业转暖回升。

企业业绩受到下游油气行业发展影响,2015-2016年受国际油价持续低位震荡等因素的影响,阀门行业整体市场需求疲软。

2017年起,随着国际原油价格呈恢复性上涨趋势及全球经济延续增长势头,带动了阀门行业需求恢复性增长,企业营业收入和净利润开始复苏。

2019年,企业营业收入创历史新高达30.57亿元/+9.9%,归母净利润达4.55亿元/+66.2%,扣非归母净利润4.21亿元/+62.6%。

2020Q1,在新冠疫情影响之下,企业业绩仍延续良好态势,实现营业收入7.01亿元/+13.7%,归母净利润0.98亿元/+12.7%。

2020年4月,企业在苏州投资的高性能阀门智能工厂正式开工建设,一期产值可达10亿元,将于2021年5月份投产;二期处于规划中,新增产值将达10-15亿元。

工厂采用智能型柔性生产模式,建成后有望在自动控制类高性能阀门的产品质量和生产效率方面获得提升。

大家预计,随着企业持续投资扩产、进口替代+炼化扩产带动阀门需求上扬、企业深耕大客户+新研产品落地提升市占率,企业中长期仍能保持业绩稳健增长。

图3:2017年起企业营收迈入复苏通道图4:2017年起企业归母净利润开始大幅度改善-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530352011201220132014201520162017201820192020Q1营业收入(亿元)YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234562011201220132014201520162017201820192020Q1归母净利润(亿元)YOY东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所分区域来看,企业超过50%的收入来源于海外业务。

企业销售网络遍布全球,产品远销海外,作为中国最大的阀门出口商,企业在北美、欧洲、亚太、中东、非洲等国家或地区均设立了销售子企业或办事处。

从2018年年报披露数据来看,海外业务收入占企业总收入61%,其中北美为海外最大市场,收入占比达24%,欧洲位列第二,收入占比达16%。

2019年,由于国内收入高速增长,海外收入占比被大幅压低,但海外收入仍占据主要地位,占主营业务收入比重达55.6%。

分产品来看,阀门贡献企业绝大部分营收。

2019年,企业阀门产品收入占比达93.8%,零件产品收入占比达5.95%,管件、铸件贡献少部分收入。

图5:2018年,海外业务贡献企业61%收入图6:2019年,阀门产品贡献企业94%收入数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所1.2.结构优化+原材料垂直整合稳步提升盈利能力,控费能力稳步加强企业盈利能力跟随行业转好稳步提升,期间费用率整体下行。

15-16年,受到行业下行、竞争加剧影响,企业毛利率出现下滑。

2017年起,随着下游油气行业进入景气周期,加上行业底部时期大量落后产能被淘汰,行业竞争格局优化,企业业绩开始回温,毛利率和净利率等盈利能力指标也触底回升。

企业净利率变动趋势与毛利率波动基本一致,但由于近年来费用率整体呈下行态势,净利率改善幅度大于毛利率。

2019年,企业毛利率36.24%,同比增长1.72pct;净利润15.00%,同比增长5.24pct。

期间费用率18.2%,同比下降1.6pct,控费能力稳步提升。

其中,销售费用率10.4%,同比增长0.1pct;管理费用率4.6%,同比下降0.2pct;财务费用率-0.2%,同比下降1.2pct;研发费用率3.4%,同比下降0.3pct。

图7:2017年起企业盈利能力开始回升图8:控费能力良好,期间费用率整体下行阀门93.79%零件5.95%铸件0.03%管件0.23%东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所高毛利国内业务增速快于海外,占比提升带动整体毛利率回升。

企业毛利率回升也受到收入结构变化的影响。

2019年国内营收为13.51亿,占主营业务收入比重为44.4%,占比较2018年提升5.2pct。

从盈利能力上看,自2012年起国内订单毛利率就一直高于海外。

大家预计,随着国内炼化、管网、核电领域持续景气且企业积极开拓国内市场,国内营收占比有望进一步提升。

同时,国内外订单毛利率持续复苏,这将共同拉动企业毛利率回升。

图9:国内业务毛利率高于海外业务图10:海外业务为主,17年起国内收入占比持续提升数据来源:Wind,东吴证券研究所注:2014年企业未披露国内外业务毛利率数据数据来源:Wind,东吴证券研究所国内订单毛利率高于海外主要是由于企业在国内外采取的销售模式差异导致。

在国际市场,企业的产品销售主要采取经销模式,2012年,企业采用经销商模式签订的订单比例约为81%。

通常,工业阀门的需求主要分为项目需求和日常维修需求。

在国际市场,对于大型项目的阀门需求,一般由最终用户或工程承包商直接与本企业谈判采购;对于小型项目的阀门需求,最终用户或工程承包商则一般采取向经销商采购的模式。

对于日05101520253035404550201120122013201420152016201720182019销售净利率(%)销售毛利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20112013201520172019研发费用率销售费用率管理费用率(扣除研发)财务费用率20%30%40%50%60%201120122013201420152016201720182019国外国内0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019国内国外东吴证券研究所企业深度研究F常维修需求,通常由经销商向本企业集中采购,再由经销商销售给最终用户。

一些大型跨国企业集团一般采取集中谈判采购的模式,即由集团总部整合集团内部各经营主体的年度需求,集中后集团总部统一与厂商或经销商进行谈判,签订全球价格协议,集团内各经营主体统一按该价格协议进行日常采购。

而在国内市场,企业的产品销售则主要采取直销模式,2012年,企业采用直销模式签订的订单比例约为85%。

图11:2012年企业国内订单分布情况图12:2012年企业国际订单分布情况数据来源:企业公告,东吴证券研究所数据来源:企业公告,东吴证券研究所原材料垂直整合减少了原材料价格波动对企业盈利能力的影响,提升了抗风险能力。

阀门成品的主要原材料为铸件和锻件,铸件和锻件的价格变化主要取决于钢铁价格的变化情况。

2016年以来,废钢及不锈钢的基本元素镍价格呈现在历经长达4年的下跌后出现回升,目前废钢及镍的价格自低点上涨幅度已分别达到107%和58%。

废钢及镍价格的攀升会导致阀门企业生产成本提高,毛利率下降。

但企业通过原材料生产的垂直整合减少了原材料价格波动的影响,企业目前拥有纽威工业材料(苏州)和纽威工业材料(大丰)两家专业的阀门铸件生产配套企业,可以生产各种碳钢、不锈钢、合金钢铸件,铸造技术在国内阀门铸造行业中处于领先水平。

企业2018年投资新建纽威精密锻造(溧阳)有限企业,2019年下半年正式试运行投产,这是企业首个锻造工厂,使企业拥有了更加全面的原材料资源,降低了订单实行时由于外在供应商原因导致的交货延期风险。

同时,企业启动溧阳二期项目,建设企业第四个铸造工厂,预计2020年可以投产试运行,这也将使得企业铸件阀门供货能力进一步提升。

图13:16年以来废钢价格出现回升图14:16年以来镍价格出现回升最终客户,58%工程承包商,27%经销商,15%最终客户,1%工程承包商,18%经销商,81%东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所2.中高端阀门进口替代提速,大炼化扩产助力行业增长2.1.中国为工业阀门最大消费国,半数以上阀门仍依赖进口全球工业阀门市场增长平缓,根据Mcilvaine预测,2019年全球工业阀门市场空间约为640亿美金,2012-2019年CAGR为2.7%。

其中,约有500亿美金为更新需求,占比达78%。

行业已经进入平缓增长阶段,预计未来仍将保持平稳增长态势。

根据marketsandmarkets预测,2017-2023年全球工业阀门市场CAGR约为4.0%,至2023年将达到852亿美金左右。

随着阀门产业增长趋缓,行业发展呈现出向发展中国家逐渐转移的趋势,亚非市场成为增长新引擎。

以中国为代表的发展中国家阀门需求快速增长,开始替代欧盟和日本成为全球阀门行业增长的新引擎。

在全球阀门产业转移的大背景下,以中国为代表的发展中国家和地区无论在出口规模还是近年来出口额增长方面明显优于全球平均水平,显示出较强的增长动力。

根据Mcilvaine,2011年至2017年间全球阀门市场收入平均增长率为27.16%,而亚洲地区为37.84%,欧洲和美洲分别为16.89%和20.65%。

图15:2019年全球工业阀门市场规模约为640亿元图16:亚洲市场2011-2017年收入增长率居全球首位数据来源:Mcilvaine,东吴证券研究所数据来源:Mcilvaine,东吴证券研究所05001000150020002500300035004000201020122014201620182020废钢价格(元/吨)050000100000150000200000250000201020122014201620182020镍平均价(元/吨)50055060065070020122019E全球工业阀门市场规模(亿美金)37.8%37.5%20.7%16.9%0%10%20%30%40%亚洲非洲美洲欧洲阀门市场2011-2017年收入增长率东吴证券研究所企业深度研究F中国工业阀门市场增速快于全球,消费规模占全球市场20%以上,成为最大消费国。

根据Mcilvaine的数据,2012年国内工业阀门市场规模为88亿元,至2018年国内工业阀门市场规模达到120亿美金,CAGR为5.2%,快于全球增速,市场规模全球占比达到19.5%,成为全球工业阀门最大消费国。

根据国内各行业发展速度和投资力度,国内工业阀门市场规模占全球的比重正稳步提升,预计2019年全球工业阀门市场规模约640亿美金,我国占比将达到20%-21%,则2019年国内市场规模约128-135亿美金。

与发达国家阀门需求以更新维保为主不同,目前我国阀门需求约有90%仍由新增需求构成,发展马力依然强劲。

大家预计,未来三年我国工业阀门行业仍能保持5-7%左右的增速,至2023年国内市场规模将达156-177亿元。

目前,我国工业阀门企业较国外巨头体量仍然很小,市场格局较为分散。

目前全球最大的阀门企业主要集中在欧、美、日等发达国家,例如美国艾默生(2019年阀门营收规模约267亿元)、日本KTIZ企业(2019年阀门营收规模约70亿元),这些龙头企业往往覆盖整个流体控制领域,因此营收体量较大。

由于工业阀门应用领域十分广泛,下游较为分散,而国外阀门龙头覆盖领域较多,纽威股份并不在所有领域与这些企业形成竞争关系。

大部分国内阀门企业一般选择某一个或某几个工业领域作为市场开拓重点,因此在销售规模与国外领先企业存在一定的差距。

纽威股份作为我国工业阀门龙头,2019年收入体量为30.6亿元,国内业务市占率仅在1.48%左右,较国外龙头相比仍有很大提升空间。

在市场定位上与纽威股份存在重合并形成较为直接的竞争关系的国内外阀门企业主要包括美国卡麦隆、加拿大VELAN企业以及中核苏阀科技实业股份有限企业等,这些企业一般专注于深耕油气或核电领域,目前纽威股份营收体量已经超越加拿大VELAN、成都成高、中核科技。

图17:预计2019年中国工业阀门市场占全球20-21%图18:纽威股份为我国工业阀门龙头,市占率仍较低数据来源:Mcilvaine,中国泵行业网,东吴证券研究所数据来源:wind,东吴证券研究所708090100110120130140201220182019E中国工业阀门市场规模(亿美金)中国工业阀门市场规模(亿美金)30.613.513.112.75.91.48%1.41%0.43%1.22%0.01%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%05101520253035纽威股份江苏神通道森股份中核科技永和智控2019年营业收入(亿元)国内业务市占率表4:纽威股份主要竞争对手情况企业名称概况主要产品主要应用领域阀门业务收入规模美国艾默生电气企业多元化全球制造商,提供过程管理、工业自动化、网络膨胀阀及流体控制器、电磁阀、止回阀等主要用于采暖、空调或制冷领域2018财年37.69亿美金,折合人民币约267东吴证券研究所企业深度研究F中高端工业阀门产品进口替代空间广阔,进口阀门占据超过一半市场份额。

2019年,我国阀门进口金额达到71.54亿美金,仍然占据国内超过一半的市场份额。

截至2019年年末,我国阀门和旋塞制造行业规模以上企业数量1,809家,同比增长6.29%;2019年实现营业收入1,968.98亿元,企业数与收入都十分庞大,但其中低端工业阀门企业占比较高。

当前,国内阀门行业呈现出低端工业阀门产能过剩、中端阀门市场竞争充分、高端及特殊阀门市场国外企业垄断的格局。

表5:我国中高端工业阀门产品进口替代空间广阔主要产品市场格局低端市场铸铁阀门和铜制阀门阀门产品需求量大,技术含量低,进入门槛不高,市场竞争程度最高,利润水平较低。

中端市场使用环境较为宽松,一般为碳钢或不锈钢阀门市场需求大,技术含量较高,终端客户普遍设定合格供应商资格,存在一定行业进入障碍。

竞争水平低于低端工业和民用阀门市场,利润水平较高。

我国阀门业一些大型企业由于进入国际市场较早,生产技术和工艺较为成熟,且与很多国际级客户建立了较为稳定的合作关系,已在中端阀门市场占有较为重要的地位。

高端市场应用环境非常严苛(如超高温、质量要求严格,技术含量很高,市场多为垄断竞争的局面,利润能源、环境优化技术、商住解决方案等业务亿元日本KITZ企业世界知名的流体控制机械综合生产企业各类材质的闸阀、截止阀、止回阀、蝶阀、球阀和过滤器等排水、热水供应、天然气管道、空调系统、石化和医药食品等2019财年收入1096亿日币,折合人民币约70亿元美国卡麦隆阀门企业全球顶级的油气设备制造商,2015年被世界最大的油服设备商斯伦贝谢收购针型阀、球阀、调节阀、隔膜阀、疏水阀、气动球阀、电动球阀、电动蝶阀油气领域,包括炼油厂、石油化工厂2019财年油气相关设备总收入53亿美金,折合人民币约376亿元加拿大VELAN企业阀门行业的世界级领导企业之一,拥有十多家专业制造厂,遍及加、韩、美、法、英、葡、中等国家世界上最大的钢闸阀、截止阀和止回阀制造商,提供工业球阀、高性能不锈钢刀闸阀、特殊焦化设备球阀、全系列低温阀门等核能、油气、能源等2019财年收入3.67亿美金,折合人民币约26亿元中核苏阀科技实业股份有限企业中国核工业集团企业控制的股份企业闸阀、平板闸阀、截止阀、止回阀、球阀、旋塞阀、蝶阀、隔膜阀以及其他各种特殊要求的阀门核电领域2019财年收入12.47亿元数据来源:企业公告,各企业官网,东吴证券研究所东吴证券研究所企业深度研究F超低温、超高压、真空、有核等极端环境),多为特殊材料阀门水平很高,市场主要由欧洲、美国、日本的国际知名企业占据。

数据来源:中国产业信息网,东吴证券研究所中高端发力,进口依赖正在减弱。

自2017年以来,国内阀门市场随下游炼化、油气采输复苏,进口数量和进口金额却呈现增长放缓趋势。

这一方面是受到中美贸易战等因素的影响,一方面也是由于国内中高端阀门产品不断获得突破,进口依赖正在逐步减弱,未来以纽威股份为首的阀门企业有望在70亿美金市场中占据更多份额。

图19:近年来阀门进口数量和金额增长放缓数据来源:Wind,东吴证券研究所2.2.国内油气主要受政策驱动,管网企业成立将加快管网建设进程油气炼油、能源与化工是阀门最重要的下游应用。

阀门产品广泛应用于油气、能源、化工、环保、钢铁、食品、医药等领域,根据Mcilvaine在2018年的预测,2019年全球油气、炼油、电力和化工对工业阀门的需求最大,占比依次为15.3%、13.6%、13.5%和11.8%,上述4个领域占比合计约54.2%。

从2018年国内需求结构来看,化工、能源电力和石油天然气行业是阀门销售最主要的市场,其阀门的市场需求分别占国内工业阀门市场总需求的25.7%、20.1%和14.7%,合计占全部市场需求的60.5%。

图20:油气炼油、电力和化工是全球阀门市场重要下游图21:化工、能源、油气占据国内61%阀门市场需求02468101201020304050607080200820092010201120122013201420152016201720182019阀门进口金额(亿美金)阀门进口数量(亿套,右轴)东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:Mcilvaine,东吴证券研究所数据来源:中国产业信息网,东吴证券研究所疫情和油价下跌不改行业长期向好趋势。

油气采输和炼油相关领域的阀门市场需求贡献了纽威股份主要营业收入。

近期受到疫情及国际原油价格下跌影响,油气行业固定投资有所放缓。

但我国油气行业受到政策驱动影响较大。

目前国内油气保供上产压力仍大,政策持续不断加码,2019年,中石油七年行动计划明确:(1)风险勘探投资2019-2025年提升到50亿元;(2)页岩气产量2020年达120亿立方米,2025年达240亿立方米;(3)致密气产量2020年调增至320亿立方米,2025年达350亿立方米。

中海油七年行动计划明确:(1)2025年勘探量和探明储量翻倍,按2017年数据,储量将达50亿桶;(2)到2025年,全面推进建成南海西部油田2000万方、南海东部油田2000万吨的上产目标。

2020年是国内油气七年行动计划第二年,仍处于起步阶段,国内原油产量较2亿吨红线仍有差距,天然气也较目标有较大距离,2018-19年天然气产量增速不足以达到2020年产量目标。

中海油2020年资本支出预算850-950亿元,同比增长6%-21%,中国石油、中国石化资本支出略有下滑,总体保持平稳。

大家预计,疫情和油价下跌短期会对油气行业造成影响,但不改行业长期向好趋势。

图22:2020年“三桶油”资本支出短期下挫不改油气行业长期向好数据来源:各企业公告,东吴证券研究所油气采输15%炼油14%电力13%化工12%废水7%水工业7%纸业5%钢铁4%其他领域23%2019年全球阀门下游应用占比石油化工26%能源20%油气采输15%水处理13%造纸19%其他7%2018年国内工业阀门市场需求结构-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060007000中海油资本开支(亿元)中石化资本开支(亿元)中石油资本开支(亿元)YOY东吴证券研究所企业深度研究F开采方面,能源自主可控需求迫切,油气勘查开采市场全面放开。

我国目前仍处于经济快速发展阶段,工业化逐步迈入中后期,能耗较大的汽车、家电等产品在经济中比重快速上升,国内对于石油需求大幅提升,石油消费快速增长。

同时,国内石油产量当前还无法满足如此庞大的需求,难以短时间内保障油品供应,导致我国油气自给率持续下滑。

2019年,我国原油进口量达5.06亿吨,同比增长9.5%,原油自给率仅28%,远低于国际警戒线的50%;天然气进口量达1,343亿立方米,同比增长6.9%,天然气自给率为57%。

原油对外依赖程度高严重威胁到了国家的能源安全,提升油气产量需求依然迫切。

针对能源安全问题,“三桶油”也纷纷加大国内油气勘探开发力度,勘探与开发板块资本开支增速屡创新高。

2019年,中石化勘探与开发板块资本开支617亿元,同比增长46.2%;中石油勘探与开发板块资本开支创历史新高2,301亿元,同比增长17.3%;中海油勘探与开发板块资本开支186.7亿元,同比增长51.4%。

2020年1月9日,自然资源部宣布为更好地保障国内能源供应,中国将首次全面开放油气勘查开采市场,允许民企、外资企业等社会各界资本进入油气勘探开发领域,从今年5月1日起,在我国境内注册,净资产不低于3亿元人民币的内外资企业,均有资格按规定取得油气矿业权。

而此前,外资企业只有通过组建合资企业或合作方式才能在华从事勘探开采业务。

这次全面放开市场准入,可以激发市场活力,多渠道筹集开发资金,加大油气勘查开采力度,稳步提高国家的油气产量。

图23:国内原油、天然气自给化率不断降低图24:中石化勘探与开发板块资本开支情况(亿元)数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:企业公告,东吴证券研究所图25:中石油勘探与生产板块资本开支情况(亿元)图26:中海油勘探板块资本开支情况(亿元)0204060801001202000200220042006200820102012201420162018原油自给率(%)天然气自给率(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,00020122013201420152016201720182019中石化勘探与开发板块资本开支同比(右轴)-40%-20%0%20%40%04008001,2001,6002,0002,4002,80020122013201420152016201720182019中石油勘探与开发板块资本开支同比(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025020122013201420152016201720182019中海油勘探与开发板块资本开支同比(右轴)东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:企业公告,东吴证券研究所数据来源:企业公告,东吴证券研究所输送方面,清洁能源发展受到重视,管网发展滞后严重制约天然气发展。

发展清洁能源是改善能源结构、保障能源安全、推进生态文明建设的重要任务,近年来我国对清洁能源的政策支撑和投资力度越来越大,天然气作为一种清洁能源也加快发展。

2015年以来,我国天然气消费量增速逐年加快,2015-2018年天然气消费量CAGR达13.3%,2018年我国天然气消费量达2,830亿立方米,同比增长17.7%。

与此形成对比的是我国油气管道里程增速趋缓,2015-2018年油气管道里程CAGR仅4.0%,管道运输能力的落后严重制约了我国天然气行业的发展,在持续壮大清洁能源发展的背景下,我国基础管网建设亟待加速。

图27:近年来我国天然气消费量增速加快图28:近年来我国油气管道里程趋缓数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:中长期油气管网规划,东吴证券研究所油气管网迎政策东风,持续景气助阀门增长。

根据国家发改委、国家能源局制定的《中长期油气管网规划》,至2020年我国油气管网总里程将达到16.9万公里,其中天然气管网10.4万公里、原油管网3.2万公里、成品油管网3.3万公里。

至2025年我国油气管网总里程将达到24万公里,其中天然气管网16.3万公里、原油管网3.7万公里、成品油管网4万公里。

截至2018年底我国油气管道总里程达12.23万公里,距离《中长期油气管网规划》中制定的2020年管网建设目标仍有较大差距。

阀门作为油气管网关键部件,将随着油气管网里程快速落地获得广阔的发展空间。

表6:预计2025年我国油气管网里程将达24万公里原油管道(万公里)成品油管道(万公里)天然气管道(万公里)20172.92.77.720182.92.87.92020E3.23.310.42025E3.7416.30%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020082009201020112012201320142015201620172018天然气消费量(十亿立方米)YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0246810121420082009201020112012201320142015201620172018管道输油(气)里程(万公里)YOY东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:中长期油气管网规划,东吴证券研究所管网企业成立将加快我国管网投资建设步伐。

2019年12月9日,国家石油天然气管网集团有限企业在北京正式成立,标志着深化油气体制改革迈出关键一步。

国家管网企业将负责全国油气干线管道、部分储气调峰设施的投资建设,负责干线管道互联互通及与社会管道联通,形成“全国一张网”,负责原油、成品油、天然气的管道输送,并统一负责全国油气干线管网运行调度,定期向社会公开剩余管输和储存能力,实现基础设施向所有符合条件的用户公平开放。

油气市场体系有望更加规范化、系统化,国内供应主体更加多元化,这也有利于加快管网投资建设步伐,管网在建、拟建项目有望更快落地。

表7:我国天然气在建干线管道情况干线里程(公里)设计输量(亿立方米)建设进度新粤浙天然气管道41593002015/9/30核准,由南向北、先东后西分期建设。

潜江—韶关段输气管道是新-粤-浙天然气管道的末端管道,全长856km,设计输量60亿m3/a,于2017/9/26开工建设,计划2020年建成投产。

中俄东线天然气管道3000380按北段(黑河—长岭)、中段(长岭—永清)和南段(永清—上海)分段核准、分期建设,计划2019年10月北段投产,2020年底全线贯通。

鄂-安-沧天然气管道2293300一期工程计划于2019年建成蒙西煤制气外输管道10223002019年一期工程环保验收,将于2020年底投产数据来源:标准天然气,东吴证券研究所LNG接收站发展将长期景气,至2035年接受能力有望翻倍增长。

根据上海石油天然气交易中心统计,截至2019年9月我国LNG接收站接受能力约为9035万吨/年,天然气市场的快速发展、国家发改委对上下游储气能力的要求促进了LNG接收站建设,根据大家的梳理,目前在建(扩建)LNG接收站接受能力约3380万吨/年,规划LNG接收站接受能力约5550万吨/年。

考虑到现有LNG接收站陆续扩建、在建及规划项目计划不断推出,预计未来5~10年的时间内,中国LNG供应能力有望达到1.5~1.9亿吨/年。

2019年4月交通部、发改委、能源局联合下发沿海、沿江LNG布局发展规划意见,其中规划到2035年,沿海及沿江接收站总数在46座,总接受能力在2.6亿吨左右,目前接受能力仍有很大提升空间,LNG接收站发展将长期景气。

表8:目前在建(扩建)LNG接收站3380万吨/年,规划LNG接收站5550万吨/年投产时间企业LNG接收站建设规模(万吨)当前进度东吴证券研究所企业深度研究F2020协鑫浙江独山港LNG100在建2020中海油浙江LNG300扩建2020中石油(昆仑能源)唐山LNG接收站200扩建2020中海油天津浮式LNG接收终端380扩建2020中石化天津LNG300扩建2020中天能源江阴液化天然气集散中心LNG储配站项目200在建2020君安能源浙江大麦屿能源(LNG)中转储运站项目200在建2022中海油福建漳州LNG300在建2022中海油江苏盐城300在建2023中石化浙江舟山600拟建2023中海油福建漳州300在建2023河北新天曹妃甸LNG300在建2023江苏国信江苏如东300拟建2023浙江能源浙江温州300在建2023华丰广东潮州200在建2024中海油南山龙口300拟建2024华电江苏赣榆300拟建2024广州燃气广州南沙200拟建2024北京燃气天津LNG400拟建2025粤电惠州LNG300拟建2025申能上海LNG接收站300拟建2025华瀛广东潮州150拟建2025协鑫江苏如东300拟建2025协鑫浙江嘉兴LNG100拟建2026中石油广东揭阳300拟建2027中石化烟台龙口300拟建2028中石油粤西LNG300拟建2028中石油深圳迭福北接收站300拟建2029中石油福清LNG300拟建2029太平洋油气山东日照300拟建2037浙江能源浙江舟山300拟建2037浙江能源山东滨州200拟建数据来源:上海石油天然气交易中心,煤气与热力,东吴证券研究所2.3.炼化扩产景气度延续,民营占比提升利好国内阀门龙头东吴证券研究所企业深度研究F全球炼油能力稳步增长,中国产能快速释放。

根据Wind数据,全球炼油厂日均产能由2008年的9,004万桶/日提升至2018年的9,951万桶/日,CAGR为1.0%,基本处于平稳增长。

根据国际能源署的统计,2019年全球炼油长新增能力将达到260万桶/日,创40年来产能增长新高。

国际能源署预计,2019~2021年,全球炼油产能将会新增480万桶/日,平均每年增长1.6%。

中国炼油厂扩产依旧景气,2008~2018年,美国、俄罗斯、印度、日本等全球其他炼油大国产能基本保持平稳,中国炼油厂产能CAGR达4.1%,全球占比由10.7%提升至15.1%。

图29:全球炼油厂日均产能平稳增长图30:中国炼油厂日均产能快速提升(单位:百万桶)数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所国内新一轮炼油扩能潮袭来,对阀门性价比更敏感的民企占比提升,国内优质阀门龙头将充分受益。

2019年以来,国内原油加工量增速加快,根据目前在建炼化项目的梳理(详细信息参考表9),未来国内炼化产能快速落地趋势仍将延续,目前炼化在建产能已经超过2亿吨/年,预计将在2020-2023年陆续投产,在建项目总投资额超过1万亿元,以阀门需求占比2.5%测算,17-19年炼化领域阀门新增需求约在115亿元,年均约38亿元,而20-23年炼化领域阀门新增需求将达272亿元,年均约68亿元。

而从近两年的炼能变化来看,2017年新投产项目仍然是“三桶油”的大型项目为主,到2018-2019年,民营炼化正成为新增产能的主力,恒力/浙石化占新增产能的60.7%,2018-2019年民营炼化企业炼油能力占比由26%提升至31%,上升了5pct。

民营企业对于阀门产品采购的成本和性价比更加敏感,纽威股份作为国内工业阀门龙头企业,技术水平领先、产品质量得到众多大型跨国企业认可,具有中高端工业阀门的进口替代能力,同时较国外阀门企业相比又更具成本优势,有望与民营炼化龙头深度合作。

图31:2019年国内原油加工量快速上涨图32:2019年民营炼化企业炼油能力占比提升5pct0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%848688909294969810010220082009201020112012201320142015201620172018全球炼油厂日均产能(百万桶/日)YOY0246810121416182020082009201020112012201320142015201620172018美国中国俄罗斯印度日本东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:中国产业信息网,东吴证券研究所我国乙烯产能增速远高于全球,19年进入新一轮扩产周期。

2008-2019年,全球乙烯产能由1.27亿吨提升至1.85亿吨,CAGR为3.0%,保持平稳增长;我国乙烯产能由1,012万吨提升至3,000万吨以上,CAGR达到10.4%,远高于全球增速,其中,2019年我国乙烯新增产能超450万吨,增速达到17.6%,为8年来最大涨幅,拉开又一轮乙烯扩产周期。

根据大家对目前在建炼化项目的梳理统计(注:详细信息参考表9),2020-2023年我国乙烯产能仍能保持高速增长,新投产乙烯产能将超过2000万吨。

图33:全球乙烯产能平稳增长图34:我国乙烯产能增速远高于全球数据来源:Wind,华经情报网,国际石油经济,东吴证券研究所数据来源:Wind,《2019年国内外油气行业发展报告》,东吴证券研究所炼化企业逐步朝一体化、规模化、集群化方向发展,带动阀门需求高端化、成套化。

炼化一体化指的是企业将炼油、化工及成品油营销全面一体化的过程。

与炼化分立模式相比,炼化一体化能够有效整合资源,实现资源的优化配置,提高利用率,大幅改善收率等经济技术指标,实现公用工程和辅助工程共享,减少投资、节约成本。

我国“十三五”期间新规划了大连长兴岛、上海漕泾、广东惠州、福建古雷、河北曹妃甸、江苏连-20246810121416010002000300040005000600070002017-032017-052017-072017-092017-112018-032018-052018-072018-092018-112019-032019-052019-072019-092019-11原油加工量(万吨)原油加工量YOY(右轴,%)35%24%6%9%26%33%22%6%8%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国石化中国石油中海油其他国营民营炼化2018年2019年1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.9200820092010201120122013201420152016201720182019E全球乙烯产能(亿吨)050010001500200025003000350020082009201020112012201320142015201620182019国内乙烯产能(万吨)东吴证券研究所企业深度研究F云港、浙江宁波七大石化产业基地,要求新建项目必须建在产业基地内,预计到2025年,七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的40%,这将进一步推动我国炼油行业向装置大型化、炼化一体化、产业集群化方向发展。

目前在建的炼化扩产项目大多为炼化一体化项目,兼具提供炼油产品和各类芳烃的能力。

我国炼化一体化正从传统的简单一体化向纵深集成一体化发展,在采用以炼厂装置在生产汽柴油基础上继续生产乙烯及聚烯烃产品的炼油乙烯一体化的传统模式之外,陆续发展了炼油芳烃一体化、炼油乙烯芳烃一体化、炼油发电蒸汽一体化等多种一体化模式,炼化企业从大量生产成品油和大宗石化原料,转向多产高附加值油品和优质石化原料。

炼化一体化项目应用阀门将更加注重其安全性、稳定性,带动阀门采购向高端化、成套化方向发展,将有利于具有技术优势和成套生产能力的大型阀门企业发展。

表9:目前在建炼化扩产项目大多为炼化一体化项目投产年份企业名称集团新增炼油能力(万吨/年)乙烯产能(万吨/年)投资额(亿元)2020年中科大炼油中石化1000805902020年古雷石化(一期)古雷石化802792020年大榭石化(改扩建)中海油6001992020年旭阳曹妃甸石化旭阳、中化15001205782020年大连福佳福佳20001409682020年中化泉州中化集团3001003252020年洛阳石化中石油100452020年揭阳石化中委合资20001206452020年海南炼化二期中石化5001004172020年大庆石化中石化350120442020年中韩武汉石化中石化30432020年聚氨酯产业链一体化乙烯项目万华化学1001682021年盛虹石化江苏盛虹16001106772022年浙石化舟山项目(二期)荣盛、巨化、桐昆等20001508292022年镇海炼化(扩建)中石化15001205002022年裕龙岛炼化山东裕龙岛200030038762023年华锦石化(新建)中国兵器15001507002023年古雷石化(二期)古雷石化1600120待定上海漕泾中石化2000100合计20450214010884数据来源:中国产业信息网,新浪财经,东吴证券研究所整理(注:灰色部分为民营)2.4.核电重启带来高端阀门市场增长机遇我国核电发展与发达国家相比仍有差距,未来发展空间广阔。

中国为全球第二大电东吴证券研究所企业深度研究F力消费国,作为新能源发展方向的核电领域也将产生大量工业阀门需求。

目前我国核电发展与发达国家相比仍有差距,根据国际原子能机构发布的信息,2017年全球电力结构中核电发电量占比为10.3%,核电发电量占比超过10%的有20个国家,超过25%的有13个国家,超过50%的有4个国家。

《中国核能发展报告2019》指出,2018年核电在中国2018年发电量中占比4.22%,预计至2035年将达到10%左右。

根据国务院发布的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》,到2020年,我国核电装机容量达到5800万千瓦,在建容量达到3000万千瓦以上。

图35:预计2020年我国核电机组装机容量5800万千瓦图36:预计2020年我国核电在建容量3000万千瓦数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所2019年,核电行业结束3年多“零核准”的困局后迎来复苏,核电重启将为高端阀门增长带来发展机遇。

2019年下半年以来,核电重启有加速迹象,福建漳州核电厂1、2号机组等项目获得启动,主要核电企业亦颇多融资与布局的准备。

2019年7月,山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工,成为3年半以来首次有官方消息确认新的核电项目获得开工核准。

图37:2005-2019年核电设备核准与开工台数(台)数据来源:中国核能行业协会,东吴证券研究所0100002000030000400005000060000700002014201520162017201820192020E核电机组装机容量(兆瓦)050001000015000200002500030000350002014201520162017201820192020E核电在建容量(兆瓦)东吴证券研究所企业深度研究F表10:2019年核电建设迎来重启时间事件2019年7月山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工,成为3年半以来首次有官方消息确认新的核电项目获得开工核准。

2019年10月国家核安全局10月9日为福建漳州核电厂1、2号机组颁发了建造许可证,标志着两台机组具备了正式建造的条件,后续将根据现场工程进度按计划有序开展两台机组核岛的第一罐混凝土浇筑工作。

2019年11月华能昌江核电二期项目全面启动,规划建设两台“华龙一号”压水堆核电机组,总投资394.5亿元,2019年计划投资18亿元。

数据来源:新京报,东吴证券研究所近年来,企业在核电领域不断取得重大突破。

近年来,企业在巩固传统大油气领域优势同时也在积极拓展新领域,核电领域是企业重点发展的领域之一。

企业在核电阀门领域相较于同行业竞争对手起步较晚,但是企业凭借过硬的技术能力和产品质量,积极参与中广核、中核、国核旗下的核电站项目,获得了客户的广泛认可,在核电阀门领域不断取得重大突破。

2019年8月,国家核安全局向企业正式颁发核一级民用核安全设备设计/制造许可证,企业成为国内可以全系列生产核一级阀门的主要阀门厂家之一。

表11:近年来,企业在核电领域不断取得重大突破年份核电领域发展进程2019年国家核安全局于2019年8月向企业正式颁发核一级民用核安全设备设计/制造许可证,企业成为国内可以全系列生产核一级阀门的主要阀门厂家之一。

企业核电阀全系列样机完成用于民用核安全设备许可范围扩充的鉴定试验。

关键核电阀实现出口,首次获得ITER核聚变项目中核级阀门订单。

2018年为中核能源承建的具有四代核电技术(高温气冷堆术)的石岛湾核电站所配套研发的核级排放阀通过鉴定。

企业以此项目为依托,已申请扩大核级截止阀格许可证书的温度范围(由350℃扩大到576℃)。

为具有中国自主常识产权的三代核电技术“华龙一号”项目(防城港3&4号机组)配套研制的核级电动波纹管截止阀样机通过鉴定。

首次在企业自建热态试验回路上开展“热态可运行试验”、“热态寿命试验”和“流体阻断试验”。

2017年中标英国欣克利角C核电项目(HPC项目)。

HPC项目由法国电力集团和中国广核集团牵头的中方联合体共同投资建设,拟建设2台采用EPR技术的核电机组,总装机320万千瓦,总造价高达180亿英镑,建成后可满足英国7%的电力需求。

中标产品大部分用于核岛的核级阀门,数量超过2000台。

数据来源:企业公告,东吴证券研究所东吴证券研究所企业深度研究F3.多年深耕形成资质、技术深厚积淀,大客户战略获份额提升3.1.产品广受国外巨头认可,深耕国内大客户推进份额提升企业的阀门产品凭借可靠的产品性能取得众多大型跨国企业集团的认可,已经成为众多国际级最终用户的合格供应商,是国内阀门行业获得大型跨国企业集团批准最多的企业。

多年产品安全使用业绩已成为重要竞争优势,近年来企业与SHELL、BP、TOTAL等行业巨头实施了深度战略合作,铸就了客户高粘性和高忠诚度的护城河。

表12:企业拥有众多大型跨国企业集团的合格供应商资格序号客户名称客户行业地位1沙特阿拉伯国家石油企业是世界最大的石油生产企业,2012年石油行业综合排名及原油产量均居全球第一2伊朗国家石油企业代表政府主管伊朗石油工业各方面的业务活动,2012年天然气储量居全球第一3埃克森美孚是美国最大的石油企业,是世界上最大、历史最悠久的石油企业之一,2012年炼油能力和油品销量居全球第一;同时,埃克森美孚2011年是全球第二大化学企业4中国石油天然气股份有限企业是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商,2012年原油产量和炼油能力居全球第三5委内瑞拉国家石油企业是拉美地区最大的跨国企业,2012年原油储量居全球第一6英国石油集团企业由前英国石油、阿莫科、阿科和嘉实多等企业整合重组形成,是世界上最大的石油和石化集团企业之一,2012年油品销量居全球第三7壳牌石油企业是国际上主要的石油、天然气和石油化工的生产商,2012年油品销量居全球第二,2011年是全球第六大化学企业8雪佛龙是美国第二大石油企业,业务遍及全球180个国家和地区,涉足于油气产业的每一个领域9道达尔是全球第五大石油与天然气一体化上市企业,业务遍及130多个国家数据来源:企业公告,东吴证券研究所海外业务方面,企业已经形成了覆盖全球的多层次营销网络体系。

企业在北美洲、南美洲、欧洲、东南亚、中东等国家或地区直接设立销售子企业或办事处,负责当地市场的开拓和运营;在若干需求旺盛的地区直接或通过经销商设立地区库存中心,储存企业的阀门产品,及时满足客户的日常采购需求,提供更好的售后服务。

2019年12月,东吴证券研究所企业深度研究F企业拟以自有资金1,130万欧元收购德国EconostoInternationalHolding(Deutschland)GmbH100%的股权。

本次收购企业及其旗下控股子企业是德国石油、天然气、电力、船舶、空分和石油化工行业的工程总承包解决方案提供商,提供包括德标闸阀、阀门备件及特殊应用阀门。

本次收购将进一步帮助企业开拓国际市场、优化产业布局、拓展在国际市场的占有率,为快速进入工业阀门市场规模超110亿美金的西欧及俄罗斯市场(Mcilvaine数据)提供助力。

2020年4月,企业发布公告拟以自有资金1,500万美金对美国全资子企业NVI增资,用于收购关联方NEWAYMACK,LLC所持有的办公/仓储/制造大楼,进一步提升企业营运效能与企业治理水平。

图38:企业营销网络遍布全球数据来源:企业官网,东吴证券研究所国内业务方面,大客户战略持续推进,份额稳步提升,企业收获优于下游行业的业绩增速。

2017年以来,国内阀门行业景气度回升,阀门企业主营业务收入同比增速由2015-2016年的-2%~2%提升至10%以上。

下游景气恢复的同时,企业也在持续深化与万华化学、恒力石化、盛虹石化等国内大客户的战略合作,2019年5月企业与万华化学续签第二个战略合作协议,并签署了万华美国项目阀门集中采购协议,2019年9月与万华-博苏化学在匈牙利签订战略合作协议,为后续万华在欧洲投资化工项目的深入合作奠定了良好的基础,并获得2019年万华阀门领域唯一优秀供应商。

大客户采购份额的提升带动了国内业务收入的高速增长,前五大客户销售占比也获得提升,2014-2016年,企业前五大客户销售占比稳定在18%左右,2017年以来,随着大客户采购快速增长,企业前五大客户销售占比达到了20%-30%,大客户战略成效显现。

下游客户采购份额的提升使得企业业绩获得了高于行业的增速,近两年企业国内收入增速表现显著优于万华化学、荣盛石化等国内下游企业。

阀门属于工业易耗品,3-5年后即需要后续维保和更换,目前国内大客户阀门需求仍以新增为主,可以预见的是,和大客户的紧密合作将助东吴证券研究所企业深度研究F力企业后续切入后市场,在未来3-5年存量市场保障一部分固有的营收。

图39:2017年以来国内阀门行业景气度提升图40:17-19年前五大客户销售占比高于14-16年数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:企业公告,东吴证券研究所3.2.多年深耕形成资质深厚积淀,中高端产品研发不断获得突破企业产品获得多项质量认证。

企业已通过挪威船级社(DNV)的ISO9001认证、美国石油学会的API6D、API6A认证、美国ABS船级社和法国BV船级社的船用阀门设计和制造批准。

企业是中国第一家获得欧盟CE-PED证书(第四类,H1模式,法国船级社B.V.颁发)和TA-Luft认证的阀门制造商。

企业所有软密封浮动式及固定式球阀的防火试验都已经获得英国劳氏(LR)的见证与批准。

企业已成为我国少数几家同时获得民用核安全机械设备设计/制造许可证及ASME认证的阀门制造企业。

近年来,企业不断获得超低温三偏心蝶阀、水下闸阀、球阀等产品资格认证,展现了强大的研发实力。

图43:企业通过的主要质量认证情况图44:近年来企业获得多个产品认证展现强大研发实力-505101520252015-112016-112017-112018-112019-11阀门和旋塞制造主营业务收入累计同比15%20%25%30%35%201420152016201720182019前五大客户销售占比前五大客户销售占比图41:2017年以来企业国内收入高速增长图42:近两年企业国内收入增速表现优于国内下游企业数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416201120122013201420152016201720182019国内收入(亿元)国内YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019荣盛石化桐昆股份万华化学纽威股份(国内)东吴证券研究所企业深度研究F年份产品资质认证情况2019年超低温三偏心蝶阀通过Shell专家试验见证,进一步扩大批准范围,成为Shell在全球为数不多的蝶阀供应商之一2018年超低温三偏心蝶阀通过SHELL设计验证试验(DVT)蝶阀率先获得API641低逸散型式认证2017年球阀通过API641型式认证2015年水下闸阀、球阀通过FAT试验、高压舱测试及内部PR2测试认证并取得劳氏认证证书数据来源:企业公告,东吴证券研究所数据来源:企业公告,东吴证券研究所研发产品向国际先进水平靠拢,高端阀门领域进展迅猛。

企业多年来致力于阀门产品技术的自主创新和发展,已建成世界级的阀门材料实验室和工程实验室,瞄准国际先进水平。

在阀门的高端铸件生产技术、逸散性(低泄漏)控制技术、防火技术、高温高压技术、产品大型化、超低温技术等方面在行业内居于领先水平。

近年来,企业开展了天然气管线用全焊接阀门、核电、海工、超低温、低泄漏环保等应用领域的研发,项目进展顺利,取得了重大突破。

表13:企业在研项目不断突破,产品向国际先进标准靠拢研发项目进展情况拟达到目标56寸900LB全焊接球阀研发完成56”900LB样机,通过国家鉴定。

56"900LB全焊接球阀国产化项目通过国家鉴定验收。

为以后大口径全焊接球阀接单奠定基础。

32"1500LB全焊接球阀研发完成32"1500LB订单3台顺利交付。

目前国内1500LB磅级中最大口径全焊接阀门,填补国内市场空白。

“华龙一号”系列核1、2、3级阀门开发鉴定试验通过,扩大证书范围完成,拥有核1级截止阀、止回阀、核2级蝶阀的承接、设计、制造资格。

形成多项专利结构,获得“华龙一号”系列订单近亿元,包括霞浦示范快堆、漳州核岛隔离阀等项目。

样机通过项目鉴定。

获得核1级截止阀、止回阀的证书,核2级蝶阀的证书,并承接“华龙一号”系列阀门订单。

CAP1400技术关键位置核级闸阀和球阀样机研制鉴定试验通过,扩大证书范围完成,拥有核1级闸阀、核2级球阀的承接、设计、制造资格。

样机通过项目鉴定。

获得核1级闸阀证书、核2级球阀证书,承接CAP1400技术应用机组订单。

LNG卸料臂用ERS拉断球阀研发完成样机设计制造,通过客户验收鉴定。

目前样机已经在客户LNG卸料臂完成常温、超低温试验。

首次完成LNG卸料臂紧急拉断球阀设计、制造,顺利交付客户,打破国外技术垄断。

达到客户轻量化、低扭矩要求。

大口径、高磅级顶装订单样机包括8in/12in1500LB超低温顶装目前生产的压力最高、口径最大的超低温东吴证券研究所企业深度研究F固定球阀的研发固定球阀,用于液化天然气(LNG)领域。

顺利完成样机研制并通过客户见证试验。

(-196℃)顶装固定球阀产品,填补国内空白,打破国外技术垄断。

泄漏量满足BS6364要求。

大口径超低温蝶阀双向密封性能研究完成样机试制,通过内部鉴定满足SHELL77-200要求,通过壳牌型式试验认证(SHELLDVT)CAP1400稳压器安全阀研制及试验鉴定正在生产样机消化吸取国外先进经验,研制出具有自主常识产权并符合CAP1400第三代大型先进压水堆核电站用稳压器安全阀,替代进口。

CAP1400主蒸汽安全阀的研发已经通过鉴定消化吸取国外先进经验,研制出具有自主常识产权并符合CAP1400第三代大型先进压水堆核电站用主蒸汽安全阀,替代进口。

数据来源:企业公告,东吴证券研究所中高端产品占比不断提升。

2016-2019年,企业阀门单价逐年提升,从3,541元提升至5,006元,价格增幅达到41%,说明企业产品结构中大尺寸、中高端产品占比上升。

大家预计,随着企业对产品进一步研发升级,企业中高端产品将进一步放量,推动产品结构不断优化,增强盈利能力。

表14:近年来企业阀门单价稳步提升2016201720182019阀门收入(百万元)1,9632,2912,6242,851销售数量(万套)55.4359.3663.556.95YOY7.1%7.0%-10.3%阀门单价(元/套)3541385941325006YOY9.0%7.1%21.1%数据来源:企业公告,东吴证券研究所研发费用显著领先国内同行。

2017年以来,在行业竞争对手研发费用率普遍下滑的情况下,企业研发费用率逆势上扬。

考虑到企业营收体量领先于行业竞争对手,企业研发费用绝对值要显著高于国内同行。

图45:近两年企业研发费用率有所提升图46:2019年企业研发费用规模行业居首东吴证券研究所企业深度研究F数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所4.盈利预测与估值4.1.核心假设与盈利预测大家对企业的整体观点:企业产品覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A阀、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列,具备为石油天然气、化工、电力等行业提供基本覆盖全行业系列产品组合的能力,产品广泛应用于海内外项目,是国内最大的工业阀门制造商和出口商。

中美贸易战背景下阀门进口依赖降低+大炼化领域对产品性价比更敏感的民企占比进一步提升,两大因素带动了国内中高端工业阀门进口替代提速,企业作为国内工业阀门龙头,产品技术水平先进、质量过硬,得到众多国际巨头客户认可,高端阀门研发不断取得突破,有望充分受益进口替代;国内阀门市场格局仍分散,油气、大炼化、核电等下游持续景气背景下,企业积极推进大客户战略提升恒力石化、万华化学等大客户采购占比,收获优于下游行业的增速,阀门产品属性为工业易耗品,大客户后续更换和维保需求也将有力支撑企业业绩。

大家对于企业的各项业务的收入和毛利率预测假设如下:阀门业务:阀门产品是企业主要收入来源,2019年收入贡献达到94%。

大家预计,伴随进口替代提速+大炼化等下游应用持续景气,企业深化大客户合作+新研高端产品不断落地提升市占率,阀门业务量价齐升将带动营收继续稳步增长。

预计20-22年阀门产品收入为32.0/36.6/42.7亿元,同比增长12.2%/14.4%/16.6%。

考虑到企业阀门产品结构不断高端化、上游原材料垂直整合不断取得新进展以及高毛利的国内业务占比持续提升,将带动企业毛利率上行,预计20-22年阀门产品毛利率为38.5%/39.0%/39.5%。

0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016201720182019纽威股份江苏神通中核科技道森股份永和智控1.050.630.540.450.190.00.20.40.60.81.01.2纽威股份江苏神通道森股份中核科技永和智控研发费用(亿元)东吴证券研究所企业深度研究F零件业务:零件业务目前占比较低,2019年收入贡献为5.9%,但同比增长56.7%,呈现高速增长态势。

大家预计,零件业务将跟随阀门业务协同发展,并且随着未来阀门市场不断趋向成熟,维修、更新等需求将占据主导地位,零件业务将继续保持高增长态势,盈利能力不断提升。

预计20-22年零件业务收入为2.32/2.90/3.62亿元,同比增长28.0%/25.0%/25.0%,毛利率为32.0%/33.0%/34.0%。

其他业务:主要包含铸件、管件等产品收入,随着企业首个锻件工厂于2019年下半年投运生产、新铸造工厂将于2020年投产试运行,企业其他业务收入也将平稳增长。

大家预计20-22年其他业务收入为0.27/0.28/0.29亿元,同比增长8.0%/5.0%/5.0%,毛利率维持在5%。

大家预计20-22年企业实现营收34.6/39.8/46.6亿元,同比增长13.1%/15.0%/17.1%;归母净利润分别为5.55/6.96/8.68亿元,同比增长21.8%/25.6%/24.6%。

表15:纽威股份分产品收入预测(单位:百万元)201820192020E2021E2022E阀门26242851319936594267YOY14.6%8.1%12.2%14.4%16.6%毛利率33.2%37.7%38.5%39.0%39.5%零件129181232290362YOY93.7%56.7%28.0%25.0%25.0%毛利率68.7%30.0%32.0%33.0%34.0%其他业务2825272829YOY-26.8%-11.5%8.0%5.0%5.0%毛利率4.4%-88.9%5.0%5.0%5.0%合计27813057345739774658YOY16.1%9.9%13.1%15.0%17.1%综合毛利率34.5%36.2%37.7%38.3%38.8%数据来源:Wind,东吴证券研究所4.2.企业估值估值方法一:PE(市盈率法)企业主要从事阀门的设计、制造和销售,竞争对手主要有中核科技、江苏神通等阀门制造企业。

由于中核科技目前在市场上无一致预测,因此除江苏神通,大家还选取了三家泵阀制造企业恒力液压、应流股份、新莱应材作为可比企业。

四家可比企业2020年预期PE平均值为34.2倍。

大家预计企业20-22年EPS分别为0.74/0.93/1.16元,对应当前股价动态PE为18.1X/14.4X/11.6X,与可比企业相比仍有较大提升空间。

东吴证券研究所企业深度研究F估值方法二:PB(市净率法)基于2019年年报,恒力液压、应流股份、江苏神通、新莱应材四家可比企业ROE分别为25.6%、4.0%、9.1%、8.1%,纽威股份ROE为17.0%,仅次于恒力液压,且显著高于其余三家可比企业。

企业PB为3.7X,低于四家可比企业PB平均值5.0X,仍有较大提升空间。

根据PE、PB两种估值方法,企业目前股价与可比企业相比显著低估,考虑到目前国内工业阀门市场空间仍然广阔、进口替代处于提速阶段,企业作为国内工业阀门龙头企业将充分受益集中度提升,大炼化、核电等领域产品快速放量,未来估值仍有较大提升空间,首次覆盖给予“买入”评级。

表16:可比企业估值2020/5/21市值净利润(亿元)PEPBROE(%)股价(亿)2020E2021E2022E2020E2021E2022E601100.SH恒立液压71.0625.816.018.620.739.133.630.210.625.6002438.SZ江苏神通7.536.42.53.34.214.611.18.81.89.1603308.SH应流股份15.877.11.92.73.540.829.021.92.14.0300260.SZ新莱应材21.142.51.01.42.342.230.218.45.48.1可比企业平均34.226.019.85.011.7603699.SH纽威股份13.4100.45.57.08.718.114.411.63.717.0数据来源:Wind,东吴证券研究所(数据更新到2020年5月21日收盘价,除恒力液压、纽威股份外均采用wind一致预期)5.风险提示疫情持续和中美贸易战加剧导致出口收入下滑。

2019年,企业内销收入增长24%,而海外收入仅增长0.54%,但海外收入占比仍占据55.6%,为企业主要收入来源,其中以北美为主。

中美贸易战加剧和海外疫情持续影响可能导致企业出口收入进一步下滑,拖累企业整体业绩增长。

民营炼化项目进展不及预期。

民营炼化项目是目前企业产品放量较快的领域,万华化学、恒力石化等民营炼化龙头均为企业大客户,一旦民营炼化项目不及预期,将对企业业绩产生较大影响。

大股东减持风险。

2019年10月,企业持股5%以上股东通泰香港发布减持计划,至2020年5月的减持计划实施期间内,通泰香港累计减持2033万股,占企业总股本2.71%。

若大股东后续继续减持,将对企业股价造成一定的影响。

东吴证券研究所企业深度研究F纽威股份三大财务预测表资产负债表(百万元)2019A2020E2021E2022E利润表(百万元)2019A2020E2021E2022E流动资产3,7143,8244,2704,854营业收入3,0573,4573,9774,658现金380332543924减:营业成本1,9492,1522,4562,852应收账款1,5071,6361,8231,904营业税金及附加28354046存货1,4261,2641,4641,388营业费用317346382419其他流动资产400592440638管理费用139297338382非流动资产1,2481,2131,2591,280财务费用-5131-16长期股权投资17223035资产减值损失-11-14-39-27固定资产656642634623加:投资净收益27222223在建工程258286322356其他收益-2-1-1-1无形资产1141059786营业利润5396498211,024其他非流动资产204158176179加:营业外净收支5223资产总计4,9615,0375,5286,134利润总额5446508221,026流动负债2,2302,0512,1592,271减:所得税费用86102129162短期借款804657711724少数股东损益3-6-3-3应付账款661774761824归属母企业净利润455555696868其他流动负债765620688723EBIT5896918591,063非流动负债61676665EBITDA6747649381,147长期借款0000其他非流动负债61676665重要财务与估值指标2019A2020E2021E2022E负债合计2,2922,1192,2252,335每股收益(元)0.610.740.931.16少数股东权益47413835每股净资产(元)3.503.844.355.02归属母企业股东权益2,6222,8773,2663,764发行在外股份(百万股)750750750750负债和股东权益4,9615,0375,5286,134ROIC(%)14.2%16.2%17.9%19.7%ROE(%)17.2%18.8%21.0%22.8%现金流量表(百万元)2019A2020E2021E2022E毛利率(%)36.2%37.7%38.3%38.8%经营活动现金流77427570806销售净利率(%)14.9%16.0%17.5%18.6%投资活动现金流294-21-102-84资产负债率(%)46.2%42.1%40.2%38.1%筹资活动现金流-458-455-256-341收入增长率(%)9.9%13.1%15.0%17.1%现金净增加额-82-49211381净利润增长率(%)66.2%21.8%25.6%24.6%折旧和摊销85737885P/E22.0318.1014.4111.56资本开支318-12214P/B3.833.493.072.67营运资本变动-438-190-180-105EV/EBITDA15.6813.7010.998.66数据来源:贝格数据,东吴证券研究所东吴证券研究所免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限企业经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用。

本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的企业所发行的证券并进行交易,还可能为这些企业提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险,投资需谨慎。

本报告是基于本企业分析师认为可靠且已公开的信息,本企业力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准:企业投资评级:买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上;增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级:增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上;中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%;减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。

东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码:215021传真:(0512)62938527企业网址:

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