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中泰证券-宏观策略专题报告:国际经验的视角,周期股是否还有“春天”?-200801
2020-08-01 14:41:25  梁中华
研报摘要

  周期股一直很便宜,成长股越来越贵,那么未来周期股能否迎来一波持续上行的大行情呢?尤其是周期中的龙头股是否会有相对更好的表现呢?大家本篇专题结合主要经济体的发展经验,对周期类资产进行一些探讨。
  1、周期股表现与经济周期一致。从美国、欧洲、日本以及韩国等主要经济体的数据来看,银行、钢铁、煤炭等周期股的走势与经济周期走势几乎是一致的。而我国也具有相同的特征,即在经济持续下行的时期,周期股一般表现较差;经济持续上行时,周期股的表现较好。
  2、周期龙头确实相对更好。在经济下行周期中,周期类资产整体会面临较大的压力,但由于行业内部的分化也会加快,周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。比如在美国07-08年的经济衰退期,以及日本90年代之后经济低迷时期,周期行业龙头企业表现都比非龙头要好很多。
  3、周期龙头能跑赢成长股吗?从日本、韩国、美国的经验来看,即使是周期龙头,也还是跑不赢成长行业。这是因为,在经济周期下行的阶段,周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”,很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业,行业整体仍处于上升期,蛋糕越来越大,成长性是有保证的。
  4、周期板块难有趋势大“反转”。周期板块的表现和经济周期是高度一致的,所以对周期板块的判断,还是要落脚到对经济周期的判断上。大家认为,国内经济经历一波疫情后的修复后,在年内可能会重新回到下行通道上来。因此,低估值的周期类资产有反弹修复的动力,但难有大机会,资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域。
  风险提示:疫情发酵;经济下行;政策变动。
  
研报全文

中泰证券-宏观策略专题报告:国际经验的视角,周期股是否还有“春天”?-200801

分析师梁中华执业证书编号:S0740518090002电话021-20315056邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn研究助理吴嘉璐电话邮箱wujl@r.qlzq.com.cn研究助理张陈电话:Email:zhangchen@r.qlzq.com.cn研究助理李俊电话:Email:lijun@r.qlzq.com.cn相关报告1【晨会聚焦】宏观:没有必然的上行周期2二季度业绩边际回暖,关注新型烟草行业催化3期权周报20200724:隐波未飙升HV与IV背离投资要点周期股一直很便宜,成长股越来越贵,那么未来周期股能否迎来一波持续上行的大行情呢?尤其是周期中的龙头股是否会有相对更好的表现呢?大家本篇专题结合主要经济体的发展经验,对周期类资产进行一些探讨。

1、周期股表现与经济周期一致。

从美国、欧洲、日本以及韩国等主要经济体的数据来看,银行、钢铁、煤炭等周期股的走势与经济周期走势几乎是一致的。

而我国也具有相同的特征,即在经济持续下行的时期,周期股一般表现较差;经济持续上行时,周期股的表现较好。

2、周期龙头确实相对更好。

在经济下行周期中,周期类资产整体会面临较大的压力,但由于行业内部的分化也会加快,周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。

比如在美国07-08年的经济衰退期,以及日本90年代之后经济低迷时期,周期行业龙头企业表现都比非龙头要好很多。

3、周期龙头能跑赢成长股吗?从日本、韩国、美国的经验来看,即使是周期龙头,也还是跑不赢成长行业。

这是因为,在经济周期下行的阶段,周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”,很难有较高的成长性。

而成长板块更多是新兴产业,行业整体仍处于上升期,蛋糕越来越大,成长性是有保证的。

4、周期板块难有趋势大“反转”。

周期板块的表现和经济周期是高度一致的,所以对周期板块的判断,还是要落脚到对经济周期的判断上。

大家认为,国内经济经历一波疫情后的修复后,在年内可能会重新回到下行通道上来。

因此,低估值的周期类资产有反弹修复的动力,但难有大机会,资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域。

风险提示:疫情发酵;经济下行;政策变动。

证券研究报告/宏观策略专题报告2020年08月01日周期股是否还有“春天”?——国际经验的视角宏观策略专题报告内容目录1、周期股表现与经济周期一致...........................................................................2、周期龙头确实相对更好..................................................................................3、周期龙头能跑赢成长股吗?...........................................................................4、周期板块难有趋势大“反转”。

.......................................................................图表目录图表1:美国金融行业指数与GDP增速............................................................图表2:美国钢铁行业指数与GDP增速............................................................图表3:欧洲银行股指数与GDP增速................................................................图表4:欧洲钢铁行业指数与GDP增速............................................................图表5:日本石油和煤炭指数与GDP增速.........................................................图表6:韩国银行业指数与GDP增速................................................................图表7:我国周期股和经济周期的走势...............................................................图表8:美国化工行业龙头与行业整体行情........................................................图表9:美国08年各周期性行业整体与龙头表现..............................................图表10:日本钢铁龙头跑赢行业其他企业(1995年12月=100)...................图表11:日本建材龙头与非龙头行情.................................................................图表12:日本银行业龙头与非龙头行情.............................................................图表13:日本周期龙头和成长行业指数行情(2010年4月=100)..................图表14:消费板块表现也强于周期龙头(2010年4月=100).........................图表15:韩国周期龙头和成长行业指数行情(2016年3月=100)..................图表16:美国周期龙头和成长行业指数行情(2008年5月=100)..................图表17:居民融资仍在下行大通道上(%)......................................................宏观策略专题报告周期股一直很便宜,成长股越来越贵,那么未来周期股能否迎来一波持续上行的大行情呢?尤其是周期中的龙头股是否会有相对更好的表现呢?大家本篇专题结合主要经济体的发展经验,对周期类资产进行一些探讨。

1、周期股表现与经济周期一致从主要经济体的情况来看,周期股的表现与经济周期的走势保持较高的一致性。

例如,美国金融、钢铁以及能源等周期类股票的走势,都与经济周期基本一致。

在经济上行的时候,周期股往往会有好的表现;而在经济下行的时候,周期股往往也表现较差。

图表1:美国金融行业指数与GDP增速图表2:美国钢铁行业指数与GDP增速-6-4-2024601002003004005006001994-062000-122007-062013-122020-06金融美国经济增速(右,%)-6-4-2024680501001502002502006-062009-122013-062016-122020-06钢铁美国经济增速(右,%)来源:CEIC,中泰证券研究所来源:CEIC,中泰证券研究所大家同样考察了欧洲,结果也是如此。

欧洲银行、钢铁以及能源等周期行业的股票走势与经济周期也基本一致。

图表3:欧洲银行股指数与GDP增速图表4:欧洲钢铁行业指数与GDP增速-8-6-4-202460501001502002503003501997/022002/122008/102014/082020/06银行欧盟经济增速(右,%)-4-2024680501001502002503003501997/022002/122008/102014/082020/06钢铁欧盟经济增速(右,%)来源:CEIC,中泰证券研究所来源:CEIC,中泰证券研究所此外,日本和韩国等经济体的情况也是如此,即周期股与经济周期走势也是基本一致的。

宏观策略专题报告图表5:日本石油和煤炭指数与GDP增速图表6:韩国银行业指数与GDP增速-10-505101505001000150020002500300035001988-101995-022001-062007-102014-022020-06石油和煤炭日本经济增速(右,%)-50510-3002007001200银行韩国经济增速(右,%)来源:CEIC,中泰证券研究所来源:CEIC,中泰证券研究所我国也同样如此。

在经济持续上行周期的时候,银行、钢铁、煤炭等周期股的表现也比较好。

但经济处于下行周期的时候,周期股的表现也比较差。

图表7:我国周期股和经济周期的走势-10-50510152025300100020003000400050002005-062008-062011-062014-062017-062020-06周期股走势发电量同比(右轴)来源:Wind,中泰证券研究所2、周期龙头确实相对更好在经济下行周期中,周期类资产整体会面临较大的压力,但由于行业内部的分化也会加快,周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。

以美国为例,2007年美国经济进入衰退期,周期行业整体走弱,但是龙头企业表现相对较好。

比如08年钢铁行业整体下跌了53%,但龙头企业仅下跌24%。

能源行业08年整体下跌50%,龙头企业下跌32%。

银行业08年整体下跌了54%,龙头企业下跌44%。

其他周期行业龙头在衰退期的表现大多也是好于行业整体的。

而且,从08年至今,龙头类周期股的表现也要明显好于非龙头股。

宏观策略专题报告图表8:美国化工行业龙头与行业整体行情图表9:美国08年各周期性行业整体与龙头表现0501001502002503003504002006-012008-112011-092014-072017-052020-03化工行业龙头企业化工整体-80-70-60-50-40-30-20-100能源化工钢铁银行汽车运输行业整体龙头企业来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所日本经济从90年代起进入长期低迷期,周期股整体行情再也没回到90年代初的高峰,但龙头企业的表现仍要比非龙头好一些。

比如日本的钢铁行业,前五大上市钢企的行情是一直跑赢行业内其他企业的,在将近25年的时间里,龙头钢企还能有40%的收益率,而非龙头企业却几乎零收益。

图表10:日本钢铁龙头跑赢行业其他企业(1995年12月=100)0501001502002503001995-121999-122003-122007-122011-122015-122019-12钢铁行业前5大企业行业其他企业来源:Bloomberg,中泰证券研究所日本的建材和银行业也呈现出类似的特征:龙头表现优于非龙头。

1995年以来,持有建材行业的龙头会有将近50%的收益,而非龙头企业只有不到10%的收益率。

从2004年至今银行业龙头也有38%的收益,但非龙头企业反而亏损了40%。

宏观策略专题报告图表11:日本建材龙头与非龙头行情图表12:日本银行业龙头与非龙头行情4060801001201401601802001995-101999-112003-122008-012012-022016-032020-04建材行业前5大企业行业其他企业4060801001201401601802004-102008-082012-062016-042020-02银行业前5大企业行业其他企业来源:Bloomberg,中泰证券研究所来源:Bloomberg,中泰证券研究所3、周期龙头能跑赢成长股吗?但实际上,周期股龙头表现较好,只是相对于行业内其他企业的表现,却未必能跑得赢成长股板块。

大家选取了日本钢铁、建材、银行、传统能源和地产行业中的前5大企业构建组合,发现周期股的龙头虽然能有正的收益率,但仍然没法超越医药、通讯、精密仪器等新经济行业的表现。

图表13:日本周期龙头和成长行业指数行情(2010年4月=100)501001502002503003502010-042011-122013-082015-042016-122018-082020-04周期股龙头精密仪器行业指数医药行业指数通讯行业指数来源:Bloomberg,CEIC,中泰证券研究所日本的周期龙头也没能跑赢消费板块。

这也意味着,在传统经济周期下行的阶段,与其投资周期股的龙头,不如选择成长和消费。

宏观策略专题报告图表14:消费板块表现也强于周期龙头(2010年4月=100)501001502002503002010-042011-122013-082015-042016-122018-082020-04周期股龙头零售贸易食品来源:Bloomberg,CEIC,中泰证券研究所大家同样考察了韩国和美国的情况,结果也是类似的。

例如,过去十多年美股大牛市,但周期龙头几乎一分未涨,技术、医疗、互联网等领域却不断创新高。

图表15:韩国周期龙头和成长行业指数行情(2016年3月=100)图表16:美国周期龙头和成长行业指数行情(2008年5月=100)0501001502002502016-032017-012017-112018-092019-072020-05周期龙头信息技术IT电气电子设备01002003004005006002008-052010-092013-012015-052017-092020-01周期龙头技术医疗互联网来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所为什么周期龙头没法跑赢成长呢?这是因为,在经济周期下行的阶段,周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”,很难有较高的成长性。

而成长板块更多是新兴产业,行业整体仍处于上升期,蛋糕是越来越大的,而且像医疗、科技面临的市场更加全球化,成长板块的成长性是有保证的。

4、周期板块难有趋势大“反转”。

周期板块的表现和经济周期是高度一致的,所以对周期板块的判断,还是要落脚到对经济周期的判断上。

大家认为国内经济较难开启持续的上行大周期。

宏观策略专题报告我国本轮经济周期有三点不同于以往,一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大,而且政策没有像之前几轮那样持续强刺激;三是疫情对经济需求存在持续影响。

这三点决定了经济经历了一波疫情后的修复后,在年内可能会重新回到下行通道上来。

因此,低估值的周期类资产有反弹修复的动力,但难有大机会,资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域。

图表17:居民融资仍在下行大通道上(%)0102030405060-15-551525352005/052009/022012/112016/082020/05发电量增速居民融资增速(右)来源:WIND,中泰证券研究所风险提示:疫情发酵;经济下行;政策变动。

宏观策略专题报告投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。

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