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天风证券-电气设备行业深度研究:复盘智能手机,看电动车产业投资逻辑-200521
2020-05-21 10:34:57  邹润芳
研报摘要

  投资节奏变化,当前需要更关注关键车企(Tesla)产业链:与智能手机时代先品牌商洗牌集中度提升再过渡至供应链不同,电动车行业首先要解决能源问题,因此表现为动力电池产业链加速发展,集中度大幅提升(全球动力电池CR319年62.5%),投资龙头电池产业链的收益大于汽车零部件企业。随着电池价格下降,爆款车型出现,产业投资逻辑逐步转移至关键车企产业链(Tesla)。此外,以往传统车品牌商集中度(头部仅10%)远低于智能手机(头部超20%),主要是传统车差异化不足,随着电动车的核心竞争领域迁移至芯片+App+操作系统,用户留存度有望增强,电动车品牌商集中度或大幅提升,因此投资关键车企的供应链变的更为重要。
  如何选择关键汽车供应链的细分行业?对比智能手机产业链十年发展,大家发现真正走“长牛”的企业主要有两类:平台型企业(立讯精密)与优秀产品型企业(舜宇光学)。
  立讯精密成就平台背后原因主要为两点:1)身处的大赛道足够长,存在大客户给予企业深挖,大赛道内各细分赛道的具有一定的关联性,可以通过外购内延实现垂直整合。2)管理层眼光前瞻与实行力强:前瞻性表现为精准布局,实行力强则是成功整合各类产品的关键。
  舜宇光学的十年百倍之路:1)优秀赛道:差异化+延展性。以光学为例,纵向上,下游智能手机品牌商对摄像头有较大的差异化需求,因此产品拥有快速迭代的机会,从而使得ASP逐年提升。横向上产品延展性非常强,除智能手机外,在汽车、医疗、VR/AR等领域也应用广泛。2)企业层面:技术与规模化筑起壁垒。持续的研发投入与规模化带来技术领先以及成本领先,而打通产品产业链(一体化),则使得前者的成功性大幅度增强。
  根据二者的成功经验,大家认为电动车产业链中的亿纬锂能(万物互联,锂电应用领域广),拓普集团(底盘系统集成+管理层实行力强)、璞泰来(负极+涂覆膜+涂布机)符合平台型企业,而三花智控(延展性+ASP提升+高壁垒)、宏发股份(延展性+ASP提升+高壁垒)、欣旺达(成长路径类似舜宇,一体化布局上游电芯,横向切入动力电池)则符合优秀产品型标准。
  投资建议:两条主线:1)Tesla产业链【拓普集团】(汽车组覆盖)、【三花智控】(家电组覆盖)、【宏发股份】、【科达利】、【恩捷股份】、【天赐材料】等。2)海外供应链:【璞泰来】、【恩捷股份】、【当升科技】。同时建议有现金牛业务支撑的二线电池厂【亿纬锂能】、【欣旺达】(电子组覆盖)。
  风险提示:电动车销量不及预期,电池价格下降过快,大客户集中风险,供应商更换风险。
  
研报全文

1证券研究报告编辑:行业评级:上次评级:行业报告|电气设备强于大市强于大市维持2020年05月21日(评级)分析师邹润芳SAC执业证书编号:S1110517010004复盘智能手机,看电动车产业投资逻辑行业深度研究摘要2投资节奏变化,当前需要更关注关键车企(Tesla)产业链:与智能手机时代先品牌商洗牌集中度提升再过渡至供应链不同,电动车行业首先要解决能源问题,因此表现为动力电池产业链加速发展,集中度大幅提升(全球动力电池CR319年62.5%),投资龙头电池产业链的收益大于汽车零部件企业。

随着电池价格下降,爆款车型出现,产业投资逻辑逐步转移至关键车企产业链(Tesla)。

此外,以往传统车品牌商集中度(头部仅10%)远低于智能手机(头部超20%),主要是传统车差异化不足,随着电动车的核心竞争领域迁移至芯片+App+操作系统,用户留存度有望增强,电动车品牌商集中度或大幅提升,因此投资关键车企的供应链变的更为重要。

如何选择关键汽车供应链的细分行业?对比智能手机产业链十年发展,大家发现真正走“长牛”的企业主要有两类:平台型企业(立讯精密)与优秀产品型企业(舜宇光学)。

立讯精密成就平台背后原因主要为两点:1)身处的大赛道足够长,存在大客户给予企业深挖,大赛道内各细分赛道的具有一定的关联性,可以通过外购内延实现垂直整合。

2)管理层眼光前瞻与实行力强:前瞻性表现为精准布局,实行力强则是成功整合各类产品的关键。

舜宇光学的十年百倍之路:1)优秀赛道:差异化+延展性。

以光学为例,纵向上,下游智能手机品牌商对摄像头有较大的差异化需求,因此产品拥有快速迭代的机会,从而使得ASP逐年提升。

横向上产品延展性非常强,除智能手机外,在汽车、医疗、VR/AR等领域也应用广泛。

2)企业层面:技术与规模化筑起壁垒。

持续的研发投入与规模化带来技术领先以及成本领先,而打通产品产业链(一体化),则使得前者的成功性大幅度增强。

根据二者的成功经验,大家认为电动车产业链中的亿纬锂能(万物互联,锂电应用领域广),拓普集团(底盘系统集成+管理层实行力强)、璞泰来(负极+涂覆膜+涂布机)符合平台型企业,而三花智控(延展性+ASP提升+高壁垒)、宏发股份(延展性+ASP提升+高壁垒)、欣旺达(成长路径类似舜宇,一体化布局上游电芯,横向切入动力电池)则符合优秀产品型标准。

投资建议:两条主线:1)Tesla产业链【拓普集团】(汽车组覆盖)、【三花智控】(家电组覆盖)、【宏发股份】、【科达利】、【恩捷股份】、【天赐材料】等。

2)海外供应链:【璞泰来】、【恩捷股份】、【当升科技】。

同时建议有现金牛业务支撑的二线电池厂【亿纬锂能】、【欣旺达】(电子组覆盖)。

风险提示:电动车销量不及预期,电池价格下降过快,大客户集中风险,供应商更换风险。

投资要点3为什么写这篇报告:随着国产Model3落地,电动车产业链从最初的完全由政策驱动,逐步转向市场需求驱动,产业链也将迎来真正的拐点期,因此站在当前时间点,从产业周期性的角度对投资逻辑进行再度梳理具有重大意义。

寻找Alpha:选什么类型企业穿越周期?本文复盘了智能手机十年产业周期,总结出两类真正“长牛”型企业——平台型(立讯精密)与优秀产品型企业(舜宇光学),二者均是具有好赛道,优秀管理层的特点,而比对电动车产业链与二者的相似度,大家发现具有平台属性的企业有亿纬锂能、拓普集团与璞泰来,优秀产品型企业主要有三花智控、宏发股份以及欣旺达。

理解板块Beta,从行业周期角度看投资机会:复盘SUV与智能手机渗透率与典型企业股价关系,发现二者均符合“S型曲线”发展规律,高估值与股价上涨均在初始期(渗透率低于15%)与成长期早期实现,由此可以得出板块性投资机会主要来自于行业发展周期的前半段。

当前电动车板块仍处于初始期(渗透率低于5%),板块性投资机会仍然较大。

投资节奏变化,当前需要更关注关键车企(Tesla)产业链45资料来源:SNE,Marklines,天风证券研究所18.2%23.4%27.9%16.9%21.3%24.1%8.5%7.5%10.5%10.8%11.8%9.5%3.9%3.5%3.6%41.7%32.5%24.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年其他SAMSUNGSDIBYDLGC松下CATL10%7%12%15%14%10%12%11%6%9%8%7%11%8%8%7%8%6%4%6%51%60%56%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年其他大众雷诺日产北汽比亚迪特斯拉图:全球动力电池竞争格局图:全球新能源汽车竞争格局电动车与智能手机发展路径不同,电动车最先解决能源问题,所以与智能手机“下游先品牌商洗牌集中度提升、后供应链集中度提升”不同,电动车产业链(包括材料)率先表现为动力电池产业链加速发展,集中度大幅提升(全球动力电池CR317-19年分别为43.6%、56.5%、62.5%),因此投资龙头电池产业链的收益大于汽车零部件企业收益。

随着电池的价格不断下降,为爆款车型奠定基础,爆款车型的出现带动电动车下游集中度提升,同时带来上游供应链的整合。

2018年特斯拉Model3量产,特斯拉市占率开始提升,而2019年随着国产化落地,进一步催化特斯拉产业链(Tesla市占率17-19年分别为7%、12%、15%),因此此阶段转为投资Tesla产业链最优(Tesla及其产业链)。

投资节奏变化:与智能手机时代不同,电动车行业由电池先行逐步过渡至车企产业链6资料来源:IDC,Marklines,天风证券研究所14%16%19%19%15%15%16%15%15%15%14%19%29%30%24%23%21%22%21%22%4%4%7%9%10%15%18%86%84%62%50%51%57%54%55%53%50%47%14%19%29%42%55%66%73%75%74%74%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年苹果SAMSUNGHUAWEI其他智能手机渗透率(右轴)11.4%12.2%11.1%11.4%10.9%10.8%9.2%9.1%7.9%8.5%49.5%48.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他现代起亚通用雷诺日产三菱丰田大众图:全球智能手机竞争格局图:全球汽车竞争格局传统车VS.智能手机:从集中度看,由于产品属性不同,集中度表现不同,传统汽车与智能手机相比,手机本身价格低,消费频次更高,手机每代产品的周期半年至一年,远快于汽车,所以迭代速度更快,份额更容易向头部集中,同时由于智能手机拥有生态因素(操作系统习惯养成),因此用户留存度更高。

而传统汽车更换周期8年,用户的更换意向更多基于价格考虑、或可选品牌中是否推出新款车型,因此客户留存度低于手机,表现为下游集中度(19年CR3占比34.4%)低于手机(19年CR3占比54%)。

电动车VS.智能手机、传统车:电动车下游的集中度会如何?电动车关键变化在于核心竞争领域上移,从动力系统过度至芯片+App+操作系统,这部分是最容易积累优势,如自动驾驶的迭代、操作系统的用户使用习惯,所以可以预见的是在电动车时代,下游较传统车将进一步集中。

因此,成为关键厂商的供应商非常关键,投资逻辑也要围绕此展开。

为何投资Tesla产业链是当前最重要——未来,电动车时代车企集中度或高于传统车7资料来源:企业公告,天风证券研究所整理结合智能手机发展历史,投资关键车企产业链如何选择细分行业?企业赛道投资逻辑平台型企业亿纬锂能锂原电池+消费电池+动力储能电池锂原+消费+动力+储能+电子烟,万物互联的电池领导者拓普集团底盘轻量化底盘轻量化系统集成商,深度绑定Tesla,管理层实行力较强璞泰来人造石墨负极+涂覆膜+涂覆机负极一体化布局降本,横向切入涂覆膜、涂覆机打造锂电材料平台产品型企业三花智控热管理系统赛道:延展性强+ASP提升+强壁垒宏发股份继电器赛道:延展性强+ASP提升+强壁垒欣旺达消费电池+动力电池消费电池赛道与光学相似,成长路径也类似舜宇,一体化布局上游电芯。

横向拓展动力,切入雷诺日产供应链平台型企业产品型企业智能手机立讯精密舜宇光学赛道零件-模组-整机光学成长逻辑大赛道深度绑定大客户,管理层通过外购内延前瞻性布局,强实行力保障垂直整合好赛道:延展性强+差异化需求带来ASP提升+强壁垒;好企业:一体化布局,技术壁垒强股价前期板块β,中后期随着成功整合带来强α板块β叠加细分赛道强α+企业强α表:智能手机的两大成长股表:电动车产业链中与立讯精密、舜宇光学相近的标的梳理寻找Alpha:长期投资选什么类型企业?819%29%42%55%66%73%75%74%74%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060708090100长盈精密(壳体)信维通信(射频)立讯精密(平台型)舜宇光学(光学-产品型)歌尔股份(声学)德赛电池(电池)智能手机渗透率(右轴)9消费电子产业链十年发展中,各细分赛道代表企业涨幅不同,真正长牛的股票分为两种——平台型企业(立讯精密)与优秀产品型企业(舜宇光学)。

平台型企业:立讯前期立足连接器,股价跟随板块,随着品类扩张,“机电声光”平台已初步成型,股价区间涨幅超30倍。

优秀产品型企业:舜宇是典型的好赛道好企业,一直保持板块相对涨幅,区间涨幅最高接近100倍资料来源:Wind,企业官网,天风证券研究所(均按照2010年9月30日股价为基准)回顾消费电子十年产业链,真正的长牛股分为两种——平台型企业(立讯精密)与产品型企业(舜宇光学)19%29%42%55%66%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012图:2010-2020年消费电子产业链细分行业股价走势消费电子,83%电脑互联产品及精密组件,7%汽车互联产品及精密组件,4%通讯互联产品及精密组件,4%连接器,3%10资料来源:企业公告,电子发烧友,天风证券研究所成为平台型企业的路上,立讯精密做对了什么?——深挖大客户01002003004005006007002014年2015年2016年2017年2018年2019年汽车互联产品及精密组件电脑互联产品及精密组件连接器通讯互联产品及精密组件消费电子14%12%22%33%37%45%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年第五大客户第四大客户第三大客户第二大客户第一大客户2014年第一大客户切换为苹果2011Macbook内部连接线2012iPad内部连接线2013苹果lighting线、iPadlighting线和Macbook电源线2014AppleWatch无线充电模组独家订单2015Macbooktype-C线2016苹果音频转接头2017Airpods模组代工、布局声学2018线性马达供应,LCP后端加工和无线充电接收端图:立讯精密各业务收入(亿元)图:2019年立讯精密业务结构图:立讯精密前五大客户图:立讯精密拓展苹果产品品类立讯精密起步于连接器,产品逐步拓宽至手机声学、无线充电、光学等模组,并进一步拓宽至智能硬件制造,目前消费电子收入仍占83%。

立讯精密10年60倍收入增长的背后,关键在于深度挖掘大客户苹果。

从2011年收购昆山联滔切入苹果电脑供应链,逐步打通至手机供应链,2014年第一大客户切换至苹果,自此占比一路上升,产品品类不断扩张,将“老客户、新产品”的理念发挥至极致。

11资料来源:企业公告,天风证券研究所为何能深度绑定苹果——源自外购内延加强垂直整合能力零部件模组制造整机制造2011年2015年2018年通信汽车电子横向拓展(老产品,新客户)消费电子——纵向拓展(老客户,新产品)连接器FPC线性马达无线充电天线声学光学VCM马达TWS智能手表博硕科技——线缆昆山联滔——切入苹果2012年珠海双赢——FPC苏州美特——声学光宝(体外)——相机模组2012年科尔通/通信2012年福建源光电装/汽车电子2017年采埃孚(车身控制)/汽车电子(体外)图:立讯精密业务拓展图立讯精密创始人王来春女士曾在富士康工作近10年,1997年自主创业后,选择了消费电子中具有基础地位的连接器,连接器的生产工艺为SMT,是电子组装行业最流行的工艺,为企业后续切入模组、整机制造打下坚实基础。

在消费电子纵向上,立讯精密自2011年起开始一系列外购内延的整合,2011年外购博硕进入线缆,并购昆山联滔切入苹果供应链,2012年并购珠海双赢,切入FPC领域,2015年并购美特介入声学,加上内部自延马达、无线充电等业务,自此拥有了“零件——模组——整机”的垂直整合能力。

横向拓展方面:早在2012年企业便切入汽车电子、通信业务,随着电动车产业的发展,预计汽车电子将成为第二轮发展极。

12根据立讯精密十年发展之路,大家总结出平台型企业的形成需要满足以下两点:第一:好赛道身处的大赛道足够长,存在大客户给予企业深挖——立讯绑定苹果。

大赛道内各细分赛道的具有一定的关联性,可以通过外购内延实现垂直整合——立讯立足连接器,外购声学、FPC、光学,内延无线充电、天线、TWS等,形成“零件—模组—整机”的垂直整合能力,只要掌握了这一系列产品的knowhow,就可以兼并至一个体系,从而整体竞争力更强。

第二:优秀的管理层战略眼光卓著:管理层的战略布局直接影响了企业的发展方向,前瞻式布局才能享受到行业发展红利——早在2011年-2015年立讯就开始布局一系列收购,为后续品类快速扩张打下基础。

强实行力:外购与拓展新产品线的真正成功整合,均需要企业拥有超强的实行力,实行力则带来低成本、高效率、优品质,决定了企业在制造业能走多远。

资料来源:企业公告,天风证券研究所整理平台型企业总结:好赛道与优秀的管理层缺一不可13企业起家于锂原电池,有多应用扩张的成功经验。

锂原电池切合了万物互联的基因,随着5G应用的拓展,企业锂原电池的应用场景更加丰富,包括ETC、智能表计、共享单车、胎压监测等领域。

围绕锂电的多应用多品类扩张是亿纬核心竞争优势。

企业利用锂原的成功经验,横向拓展了消费小3C电池(智能穿戴、电子烟)、圆柱电池(电动工具)、动力电池(LFP、软包、方形)、储能电池(LFP),并且参股雾化芯龙头——麦克韦尔。

企业管理层学习能力与实行力极强。

多品类多应用扩张考验的本质还是管理层的能力,从企业精准判断圆柱无法应用动力,果断切至电动工具,并成功打入TTI供应链看,企业的学习能力与实行力极强。

因此精准把握TWS机遇、绑定SKI拓展软包,进入国际车企等一系列操作的成功不难理解。

资料来源:企业公告,天风证券研究所电池领域的平台型企业——亿纬锂能:锂原+消费+动力+储能+电子烟,万物互联的电池领导者图:亿纬锂能业务结构表:亿纬锂能动力与圆柱产能布局类别地点产能(Gwh)产能用途金额(亿元)公告日期资金来源项目状态三元软包惠州一期3动力2018年自有2019年下半年投产,爬坡中惠州二期5.8动力302019/3/7自有预计2020年7月投产SKI合作20-25动力73.52019/9/27各出资50%目前未建设合计28.8-33.8三元方形荆门2动力2018年自有已有2Gwh,未出货荆门(新增)5动力132020/4/24自有2020年3月建设,2年投产合计7三元圆柱惠州1电动工具、两轮车10.482017/8/24自有实验线不出货荆门2.5电动工具、两轮车2017/8/24自有满产合计3.5LFP荆门2.5动力/储能2016/2/1自有/增发满产荆门3.5动力/储能21.62018/10/18增发2020年初投产荆门(新增)6动力/储能122020/4/24自有2020年3月建设,2年投产合计12总计产能(排除与SKI合作)31.3总计产能(包括与SKI合资)51.3-56.312.018.920.119.121.610.09.316.014.821.524.018.937.88.015.320.020.024.013.520.624.524.533.67.2-10.010.030.050.070.090.0110.0130.0150.0方形LFP圆柱软包消费电池锂原电池14好赛道:企业拥有成为底盘轻量化系统集成商的潜力。

从NVH——轻量化——汽车电子。

企业起步于NVH,有做底盘悬架系统的基础,2017年并购福多纳后拥有高强度钢的工艺,自此拥有了集成NVH与轻量化至悬架系统的能力。

下一阶段的增长来自于汽车电子,企业2008年就开始布局汽车电子,2017年定增24亿发展IBS(智能刹车系统)、EVP,预计2022年贡献业绩。

过往深挖客户的能力非常强,绑定Tesla有望复制立讯绑定苹果:2014-2018年深度绑定吉利,供货从内饰、NVH再到轻量化,企业在吉利的ASP不断扩大,而Tesla在供应链选取上也偏向于拥有垂直整合能力的企业,因此拓普在深度绑定Tesla方面预计将复制吉利经历。

优秀的管理层:管理层布局长远,很早布局轻量化与汽车电子,为企业长期发展制定清晰路线。

职业经理人管理,平均在基层锻炼超过10年,平均年龄约40岁,是一只有激情、战斗力、实行力较强的管理团队。

优秀的管理层将是推进垂直整合的最大保障。

资料来源:企业公告,中汽协,天风证券研究所寻找电动车产业链的“立讯”——拓普集团:底盘轻量化系统集成商,深度绑定Tesla1.62.11.93.37.915.321.519.7379449611986117014141445020040060080010001200140016000.05.010.015.020.025.0吉利-营业收入(亿元)吉利ASP(元/辆,右轴)53%49%44%39%44%38%40%45%37%31%2%3%2%2%2%6%6%7%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年轻量化(底盘系统)汽车电子内饰NVH图:拓普集团业务结构图:拓普供应吉利收入与单车价值量15好赛道:负极是四大材料中差异化较大的行业,因此格局较优,璞泰来目前是人造石墨负极市占率第一,竞争力较强。

璞泰来深度布局负极一体化,包括布局石墨化、炭化等环节、上游布局重要原材料针状焦,随着一体化布局深入,璞泰来在成本端的优势进一步加固。

璞泰来横向拓展涂覆膜与涂布机,以打造新能源材料平台型企业,但由于涂覆膜与负极的业务联动性较少,初步成型仍需等待。

资料来源:企业公告,GGII,天风证券研究所电池材料中的平台型企业——璞泰来:负极一体化降本,横向拓展涂覆膜+锂电设备图:璞泰来业务收入结构(亿元)环节项目产能状态开工时间投产时间投资金额持股比例负极江西紫宸-自有3万吨满产100%江西紫宸-IPO2万吨满产2017年2019年5.95100%溧阳紫宸2万吨在建2018年2020年4.58100%溧阳紫宸-可转债3万吨在建2019年2021年4.57100%内蒙乌兰察布-定增5万吨在建2020年2022年12.9100%石墨化山东兴丰1万吨满产51%内蒙兴丰一期5万吨爬坡2018.32019.4月1051%内蒙兴丰二期-定增5万吨未建2020年2021年5.9851%收购兴丰49%股权-定增7.3549%炭化溧阳紫宸-可转债3万吨在建2019年2020年4.58100%针状焦振兴一期4万吨爬坡2018年2019.8月32.00%振兴二期8万吨在建2019.82020年底32.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201720182019铝塑膜涂敷膜涂布机石墨化负极25.8%24.4%22.4%23.1%17.9%19.6%10%19%21%7.4%9.0%11.3%33.3%29.8%25.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他贝特瑞东莞凯金宁波杉杉江西紫宸表:璞泰来各环节产能布局表:人造石墨负极格局16资料来源:企业公告,Yole,天风证券研究所产品型企业典范——舜宇光学:专注光学,优秀赛道中的优秀企业17253236354253454947%32%11%-1%17%28%-15%8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050602011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年ASP(元/只)YoY图:摄像头市场空间图:智能手机与电动汽车的摄像头个数不断提升图:舜宇光学摄像模组ASP不断提升企业主营光学产品,包括摄像镜头、模组,主要应用智能手机,10年营收增长超20倍,是目前全球第二大智能手机摄像镜头企业。

光学是电子产业非常优秀的赛道之一,2018年全球市场规模271亿美金,每年仍有8%复合增长。

纵向上:下游智能手机品牌商大光圈、大广角、微距、高变焦、高像素等需求,催生了上游产品的快速迭代、摄像头个数从单摄到双摄、三摄不断增加,从而实现ASP不断提升。

横向上:光学下游应用广阔,除了智能手机,在汽车、医疗、VR/AR等领域应用广泛,随着智能汽车推广,摄像头在智能车的应用空间更加广阔。

17高研发筑起壁垒。

舜宇研发投入力度巨大,由于是镜头+模组一体化模式,研发费用率基本是模组商丘钛的两倍。

舜宇是光学领域少有的一体化布局企业,较全球第一的大立光优势为拥有模组制造能力,而较一般模组厂优势为掌控上游镜头技术。

一体化布局使得舜宇在满足下游品牌商差异化需求时拥有更高的效率,从而实现不同产品的快速迭代。

资料来源:企业财报,天风证券研究所产品型企业典范——舜宇光学:技术筑起壁垒,一体化布局下产品不断迭代2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年镜头零件产品扩张5MP8MP超薄8MP13MP13MP广角20MP32MP16MP16MP大光圈6P手机镜头42MPVR/AR镜片镜头玻塑混合镜头3D准直镜头VR菲涅尔镜片7P可变光圈镜头2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年模组产品扩张5MP模组8MP模组16MP模组20MP模组双摄像头模组(10MP+)16MP(FNO1.65)模组线性TOF光学防抖模组COB新型封装技术3D结构光前望式超小光学变焦模组双摄像头模组超薄无支架前置双摄模组新型TOF模块、结构光和双目立体相机2.53.95.06.911.713.622.10.50.70.71.32.72.74.04%5%5%5%5%5%6%4%3%3%3%3%3%3%0%1%2%3%4%5%6%7%0.05.010.015.020.025.02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年舜宇-研发费用丘钛-研发费用舜宇-研发费用率(右轴)丘钛-研发费用率(右轴)图:舜宇光学镜头零件与模组产品不断迭代扩张图:舜宇光学研发投入与模组企业丘钛科技对比(亿元)18舜宇光学的十年成长堪称科技型制造业的典范:ASP提升(差异化+产品迭代)、产品扩张(模组+镜头一体化)、客户不断拓展(从SAMSUNG到HUAWEI、OVM)、应用领域扩张(智能手机至汽车电子、VR/AR)。

制造业中,产品型企业非常多,而平台型企业较少。

因此从众多产品型企业中选出真正优秀的企业需要满足以下几点:第一、优秀赛道:差异化+延展性。

以光学为例,纵向上,下游智能手机品牌商对摄像头有较大的差异化需求,因此产品拥有快速迭代的机会,从而使得ASP逐年提升。

横向上产品延展性非常强,除智能手机外,在汽车、医疗、VR/AR等领域也应用广泛。

第二、企业层面:技术与规模化筑起壁垒。

持续的研发投入与规模化带来技术领先以及成本领先,而打通产品产业链(一体化),则使得前者的成功性大幅度增强。

资料来源:企业公告,天风证券研究所整理优秀产品型企业总结:优赛道+强壁垒舜宇光学ASP提升产品扩张客户拓展应用拓展下游差异化需求,引导产品不断迭代升级与用量增加,带来价值量持续提升产品品类扩张,从模组到镜头从SAMSUNG到HUAWEI、OVM,客户份额不断提升光学下游应用广阔,从智能手机拓展至汽车、医疗等图:舜宇光学扩张路径19从家用空调到车用空调,产品延展性增加。

三花在家用空调的主要零部件为膨胀阀、四通阀、截止阀等。

2004年,三花成立汽零企业,扩大产品应用领域至汽车空调。

而从传统车到新能源车,汽车增加热泵空调等需求,为三花进一步拓宽了赛道。

可供应ASP提升,预计达到2000-3000元。

传统车热管理单车ASP约2500元,EV热管理在6500-8000元左右。

热管理系统分为前端模块、空调箱总成、零部件(包括膨胀阀)、压缩机等,新能源汽车热管理系统增加电池热管理系统、热泵模块等。

三花可覆盖产品包括零部件电子膨胀阀等、热泵系统、Chiller总成等,预计单车价值量在2000-3000元,并每年有提升空间。

远期热管理市场空间高达千亿:假设三花单车供应价值量为2500元,每年提升2%。

预计2020、2021、2025年全球电动车销量265、385、1590万辆,对应三花可供应的市场空间分别为66、98、439亿元,增速分别为25%、48%、46%。

假设2025年三花市占率30%,对应收入132亿元。

优秀产品型企业2——三花智控:车用热管理兼具强延展性+ASP提升+市场空间较大资料来源:中汽协、Marklines,ACEA、天风证券研究所表:热管理市场空间测算单位2017年2018年2019年2020E2021E2025E国内-电动车销量万辆81122121134180750海外-电动车销量万辆488295131205840全球-电动车销量万辆1292042162653851590YOY/5年CAGR58%6%23%36%43%EV热管理单车价值元700071407283742875778003YOY/5年CAGR2%2%2%2%2%全球EV热管理市场空间亿元901461571972921272YOY/5年CAGR62%8%25%48%45%三花EV热管理可供应价值量元/辆24032451250025502760YOY/5年CAGR2%2%2%2%三花EV热管理可供应市场空间亿元49536698439YOY/5年CAGR8%25%48%46%20三花智控:全球四家电子膨胀阀制造商之一,高壁垒筑起护城河,客户不断扩张三花是空调制冷零件龙头。

截至2018年9月,三花家用制冷控制元件中的电子膨胀阀全球市占率55%。

目前国际上拥有常识产权并批量生产电子膨胀阀的厂家主要有四家:不二工机、鹭宫、太平洋工业株式会社及三花智控。

技术壁垒:电子膨胀阀的作用为按预设程序进入制冷装置,调节制冷剂流量。

有较高的制造壁垒,并需要计算机辅助设计数学模型。

客户:三花热管理主要客户为特斯拉、奔驰、大众等,预计2020、2021年EV热管理营收达到16.7、40.1亿元。

预计特斯拉为企业热管理最大客户,2020、2021年贡献收入8.5、26.8亿元。

资料来源:企业公告,Tesla财报、天风证券研究所表:三花EV热管理主要客户拆分预测国产单位2018年2019年2020年2021年model3万辆16.225.0modelY万辆0.010.0国产合计万辆0016.235.0海外2018年2019年2020年Model3万辆15.330.230.030.0ModelY万辆0.00.06.015.0ModelS&X万辆10.26.37.08.0海外合计万辆25.536.543.053.0Model3热管理三花供应单价元1400140013303325ModelY热管理三花供应单价元0035003325ModelS/X热管理三花供应单价元198198198198三花收入亿元2.34.48.526.8表:三花供Tesla价值量测算(若Model3切换为热泵)订单单位2019E2020E2021E奔驰(戴姆勒)营收亿元0.340.731.17(EQC)单车价值元800760722(EQC)销量万辆0.53.05.0燃油车单车价值元150143135燃油车销量万辆203560比亚迪营收亿元1.151.331.58单车价值元500475451销量万辆22.952835营收亿元0.931.442.50单车价值元6848001000销量万辆141825营收亿元0.060.741.05单车价值元185176销量万辆4060营收亿元0.201.001.40单车价值元200020002000销量万辆157营收亿元0.421.161.58单车价值元350033253159销量万辆23.55营收亿元1.53.8单车价值元1000950销量万辆1540Tesla营收亿元4.48.526.8其它营收亿元00.30.3营收合计亿元7.416.740.1沃尔沃大众吉利上汽大众蔚来汽车21继电器产品从通用(主要用于家电)拓展至汽车、电力、通信等行业,产品延展性增加。

从传统车到新能源车,汽车主电路电压从12-48V提升至200V以上,因此新能源汽车除需要传统车所需的低压继电器以外,还需配备高压直流继电器。

纯电动车需增加5-8个高压直流继电器,其中主继电器预计价格在300-350元左右,而辅继电器预计价格在100-200元左右。

假设平均单价150元/个,单车用量8个,高压直流继电器单车价值预计在1200元左右,约为传统车的10倍。

远期市场空间约126亿元:1)国内:假设乘用车BEVA00/A0级单车继电器价格600元,A级及以上车型1200元,PHEV乘用车1200元,客车2000元,专用车600元,价格每年3-5%降幅,预计2025年行业空间为46亿,5年CAGR25%。

2)海外:假设2020、2021、2025年电动车销量131、205、840万辆。

单车用继电器个数8个,平均单价150元/个,价格每年5%降幅。

预计2020、2025年海外高压直流继电器市场空间分别为15、80亿,5年CAGR40%。

预计全球合计高压直流继电器市场空间2020、2025年分别达到30、126亿元,5年CAGR33%。

资料来源:乘联会、中汽协、Marklines、ACEA,天风证券研究所表:国内高压直流继电器市场空间测算表:国内外高压直流继电器市场空间测算20192020E2021E2022E2023E2025E乘用车86108140188254462A00/A036455977100169A+506281111154293客车799999专用车81012151929乘用车212632425492客车111111乘用车A00/A0600570542514489460A+1200114010831040977920客车200019001805171516291533专用车600570542514489460乘用车1200114010831029977920客车200019001805171516291533乘用车A00/A02.22.63.23.94.97.8A+6.07.18.711.615.026.9客车1.51.71.61.51.51.4专用车0.50.60.60.80.91.3乘用车2.52.93.54.35.38.5客车0.10.20.20.20.20.212.615.117.922.327.846.043%48%50%51%53%57%5.47.28.911.414.726.2-5%33%24%27%29%34%企业市场份额企业国内高压直流出货/亿元YOY中国-PHEV合计市场空间/亿元中国-BEV产量/万辆中国-BEV中国-PHEV单车价值量/元中国-BEV中国-PHEV优秀产品型企业3宏发股份:车用继电器也符合强延展性+ASP提升,市场空间小于热管理单位20192020E2021E2022E2023E2025E海外电动车销量万辆95131205273389840yoy13%38%56%33%38%45%继电器单车个数个888888平均单价元/个150143135131127119海外市场空间亿111522294080国内外市场空间合计亿2430405167126yoy/5年CAGR25%34%27%30%33%22宏发股份:产品本身具有较高壁垒,进入特斯拉、大众、奔驰等供应链高压直流继电器有较好的竞争格局,2018年松下市占率第一,占比37%;宏发第二,占比20%;电装第三,占比13%;CR3达到70%。

新能源汽车由于主回路是直流、高电压,所产生的电弧较难熄灭,如果没有及时熄灭电弧可能会导致漏电、着火、爆炸等极端情况。

高压直流继电器需具备耐高压、耐负载能力强、灭弧能力强等特点,目前仅有松下、宏发、电装等少数企业有批量供应的能力。

从高压直流继电器市占率前三的企业看,松下、电装都为大集团,继电器在营收占比较小,资源分配可能存在博弈,因此宏发有望份额持续提升。

继电器在松下属于工业解决方案业务,2020财年工业解决方案营收12827亿日币,营收占比17%,营业利润46亿日币,营业利润占比2%。

工业解决方案营收、利润占比都较少,而业务涵盖产品众多,不同产品资源投入可能存在竞争。

客户:高压直流继电器海外主要客户有特斯拉、大众、奔驰等,并且在国内市场有较高的市占率。

预计高压直流继电器2020、2021年营收分别为11.7、18亿元。

预计特斯拉2020、2021年贡献收入1.3、2亿元。

资料来源:企业2019年三季报简析材料、企业公告、特斯拉财报、天风证券研究所图:2018年高压直流继电器竞争格局表:特斯拉贡献高压直流继电器收入测算37%20%13%30%松下宏发电装其它20192020E2021E产量/万辆(海外)36.543.053.0ModelS6.37.08.0ModelXModel330.230.030.0ModelY6.015.0产量(万辆)/国内16.235.0Model316.225.0ModelY10.0海外供货比例50%50%中国供货比例100%100%出货量/万只9.6037.7034.50海外出货量/万只9.62227中国出货量/万只168平均单价/元350350333中国M3快充单价350350333出货/亿元0.31.32.0表:宏发高压直流继电器客户拆分单位20192020E2021E出货量万只9.637.734.5平均单价元350350332.5单车用量个111收入亿元0.31.32.0出货量万只870180平均单价元300285271单车用量个222收入亿元0.22.04.9出货量万只1530平均价格元238226单车用量个44收入亿元0.40.7出货量万只3045平均价格元238226收入亿元0.71.0单价元200200190收入亿元0.10.10.5海外合计收入亿元0.64.59.1市场空间亿元12.615.117.9市占率%43%48%50%收入亿元5.47.28.9亿元6.011.718.0海外其它车企特斯拉大众MEB奔驰EB三代奔驰EB四代国内国内外合计23消费电池赛道与光学赛道相比,具有很多相似点:都是千亿级市场、下游需求多样因此差异化显著、上游电芯(镜头)技术壁垒较高。

这也说明了为何欣旺达历史股价走势不如舜宇——欣旺达过去只是电池模组厂,而舜宇是镜头与模组一体化企业。

欣旺达消费电池一体化之路:早在2014年,欣旺达便认识到电池模组厂成长空间有限,毅然决定向上游布局——收购电芯企业东莞锂威,经过多年的整合增资(已投资近14亿),锂威已拥有约1亿只/年产能,并发可转债募资7.8亿元加码近1亿只/年产能,2020年3月规划在浙江兰溪投资52亿元,三期项目合计产能80万只/天(近3亿只/年)。

目前锂威电芯已进入HUAWEI、OPPO、VIVO、小米手机供应链,2019年收入约16亿元,同比增长44%,预计2020年25亿收入,继续保持高增长。

资料来源:企业公告,天风证券研究所优秀产品型企业4——欣旺达:消费电池成长路径类似舜宇,一体化布局上游电芯图:东莞锂威收入1115.82544%56%0%10%20%30%40%50%60%0510152025302018年2019年2020年E营业收入(亿元,左轴)YoY净利率2960503081601158015650197202764450561938956135111817893%84%76%77%86%92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000100001500020000250002016年2017年2018年2019年E2020年E2021年E产能(万只)产量(万只)产能利用率(右轴)业务项目2014年2017年2018年2019年累计投资备注消费电芯消费电芯1.01.91.64.61、可转债:投资7.8亿元。

9360万只年产能,预计2020年投产;2、浙江兰溪项目:总投资52亿元,规划80万只/天产能,近3亿只/年产能收购资金1.77.59.2消费电芯小计1.71.09.41.613.7图:欣旺达消费电芯投入(亿元)图:锂威产能与产量24横向切入动力电池,高度重视研发。

自2017年起,企业正式切入动力电池领域,研发投入开始大幅增长,2019年已达15亿元,是亿纬锂能的三倍,考虑到企业动力电池体量,在研发方面的投入决心较大。

差异化布局,HEV电池处于全球领先地位,已切入日产雷诺供应链。

企业在BEV市场已被巨头占据的局面下,从HEV寻找破局,切入日产雷诺供应链,建立与车企合作关系,为后续BEV项目定点打下基础。

资料来源:企业公告,天风证券研究所欣旺达:横向拓展至动力电池,已进入日产雷诺供应链图:欣旺达研发支出(左轴)与CATL、亿纬锂能对比3.16.510.615.21.22.33.94.811.316.319.929.93.8%4.6%5.2%6.0%5.0%7.8%9.1%7.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.05.010.015.020.025.030.035.02016年2017年2018年2019年欣旺达-研发支出亿纬锂能-研发支出CATL-研发费用欣旺达-研发费用率亿纬锂能-研发费用率CATL-研发费用率如何看行业Beta:板块估值与渗透率的关系2526以史为鉴:复盘SUV与智能手机行业渗透率,均符合“S型曲线”资料来源:wind,IDC,中汽协,天风证券研究所电动车兼具大宗消费品与智能化产品属性,因此选取SUV与智能手机渗透率的历史变化进行复盘,二者均符合“S型曲线”,分为三个阶段:初始期、成长期、成熟期。

初始期:SUV与智能手机在约15%的渗透率前,每年渗透率提升均较为缓慢,SUV年渗透率提升只有1%-2%,智能手机渗透率每年提升1%-3%,这一阶段为行业初始期(目前电动车也处于此阶段)。

成长期:渗透率突破15%后,SUV与智能手机发展加速,迎来5-6年的黄金发展期。

成熟期:SUV渗透率超过40%,智能手机超过70%后,渗透率开始放缓甚至停滞。

在各阶段,龙头企业表现如何?大家选取SUV的【长城汽车】(无典型零部件代表,吉利在港股,最终选长城,β属性较强),以及智能手机行业的典型β零部件企业【歌尔股份】。

10%11%13%17%21%29%37%41%42%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年成熟期初始期成长期7%8%11%12%14%19%29%42%55%66%73%75%74%74%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%初始期成熟期成长期1.2%2.8%4.3%4.7%1.5%2.3%2.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2016年2017年2018年2019年中国渗透率全球渗透率图:我国SUV渗透率图:全球智能手机渗透率图:电动车渗透率27SUV:长城汽车股价、PE、扣非利润增速与我国SUV渗透率关系图资料来源:wind,中汽协,天风证券研究所第二阶段:成长期Ⅰ渗透率15%后加速提升业绩释放估值保持高位,最高突破20X股价上涨第一阶段:初始期渗透率15%前缓慢提升业绩释放估值快速抬升股价上涨第三阶段:成长期Ⅱ渗透率超过30%后提升放缓业绩释放估值随着业绩释放回落,回归至10X左右股价滞涨第四阶段:成熟期渗透率突破40%后提升停滞业绩下降估值下杀,最低下杀至5X股价下跌11%13%17%21%29%37%41%42%44%48%24%63%44%-2%0%30.94%-52.22%4.07%-14%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.810510152025302011-09-302012-09-302013-09-302014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-30长城股价(元/股,左轴)PE(左轴)SUV-渗透率净利润增速28资料来源:wind,IDC,天风证券研究所第三阶段:成长期Ⅱ渗透率提升至50%后速度放缓业绩释放估值随着业绩上升回落,回归20-30X股价滞涨第四阶段:成熟期渗透率突破70%后停滞业绩下降估值最低下杀接近10X股价滞涨或下跌11%14%19%29%42%55%66%73%75%74%74%77%62%-20%171%88%66%44%27%-26%30%31%-60%52%-80%-30%20%70%120%170%220%0204060801001202008-05-232009-05-232010-05-232011-05-232012-05-232013-05-232014-05-232015-05-232016-05-232017-05-232018-05-232019-05-23歌尔股价PE智能手机-渗透率净利润增速第一阶段:初始期渗透率15%前缓慢提升业绩释放估值快速提升股价上涨第二阶段:成长期Ⅰ渗透率突破15%后加速提升业绩释放估值保持高位,最高突破100X股价上涨智能手机:歌尔股份股价、PE、扣非利润增速与全球智能手机渗透率关系图1%2%3%4%2%4%5%7%4%6%4%5%3%56%27%8%-11%10%21%14%-37%-43%-55%-31%-17%0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202017-01-062018-01-062019-01-062020-01-06拓普-股价PE电动车渗透率净利润增速1%2%3%4%2%4%5%7%4%6%4%5%3%30%26%25%106%47%33%6%2%-12%-1%18%10%27%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202017-01-062018-01-062019-01-062020-01-06三花-股价PE电动车渗透率净利润增速29回顾电动车行业:目前仍处于行业初始期,动力电池板块高PE或是常态资料来源:wind,中汽协,天风证券研究所4%2%4%5%7%4%6%4%5%3%-21%62%11%34%33%1%3%21%22%-27%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120璞泰来-股价(元/股,左轴)璞泰来-PE(左轴)电动车渗透率净利润增速4%6%4%5%3%83%44%35%10%-35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080恩捷-股价(元/股,左轴)恩捷-PE(左轴)电动车渗透率净利润增速以Tesla板块代表性企业——拓普集团、三花智控,海外动力电池板块代表性企业——璞泰来、恩捷股份为例。

可以看出动力电池板块目前还处于行业第一阶段初始期:业绩释放+渗透率缓慢提升+PE快速提升+股价上涨。

目前电动车渗透率仍不足5%,而SUV与智能手机在渗透率15%之前均处于初始期,因此动力电池板块高PE或将是近几年常态。

图:璞泰来股价、PE、利润YoY与电动车渗透率关系图图:恩捷股份股价、PE、利润YoY与电动车渗透率关系图图:拓普集团股价、PE、利润YoY与电动车渗透率关系图图:三花智控股价、PE、利润YoY与电动车渗透率关系图30总结:电动车预计也将经历“S曲线”,板块企业估值预计在初始期与成长期Ⅰ处于上升态势资料来源:wind,天风证券研究所相同点:初始期:SUV与智能手机在行业初始阶段,渗透率均缓慢提升,板块企业估值与股价均处于上升态势,业绩释放。

成长期Ⅰ:当行业产品发展至较为成熟时(二者渗透率临界点均为15%左右),行业渗透率开始加速提升,此时行业内企业“量升”成为主逻辑,规模化提升甚至带来利润率上升,板块估值继续保持高位,业绩持续释放,股价处于上升态势。

成长期Ⅱ:当行业渗透率提升至一定高点后(SUV超过30%,智能手机超过50%),渗透率提升速度开始放缓,板块企业股价滞涨,但盈利能力保持高位,估值会通过业绩增长消化。

成熟期:渗透率提升停滞,行业整体会经历去库存、价格战等行业阵痛,板块企业盈利能力下降,业绩下滑,估值下杀,股价下跌。

不同点:智能手机相较于传统手机为产品本质变化,同时自身的消费频次更高,而SUV与轿车产品差异性远不如智能手机与传统手机,且为大宗消费品,更换频次较低,因此二者渗透率表现为:智能手机渗透率提升速度更快,天花板更高。

总结:1)电动车行业预计也会经历“S型曲线”发展,板块内企业的股价、估值、业绩预计也遵从相应行业规律。

2)电动车相较于智能手机的劣势在于更换频次较低,但相较传统汽车,产品本质发生变化,特别是后续的智能车,且与传统汽车的完全市场化不同,电动车还拥有政策催化,因此渗透率变化预计慢于智能手机,但快于SUV,天花板也高于SUV。

企业初始期成长期成熟期歌尔股份2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年17.7%13.0%13.4%9.7%11.2%13.6%12.7%13.2%13.3%9.1%8.3%8.3%3.6%3.6%长城汽车2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年9%13%12%14%15%13%11%11%5%5%5%表:各企业净利率电动车板块基本面更新与投资建议3132日常活动正常化背景下,国内4月电动车销量已开始复苏。

4月新能源乘用车销量约6.7万辆,同比减少27%,下降幅度已开始缩减,环比增长19%,环比继续增长。

4月商用车0.72万辆,同比增长3%,环比增长20%。

中国:4月电动车销量已开始复苏图:国内新能源乘用车月度销量资料来源:中汽协,天风证券研究所图:国内新能源商用车月度销量0.723%20%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01234567商用车销量(万辆,左轴)YOYQoQ6.7-27%19%-100%0%100%200%300%400%500%600%024681012141618乘用车销量(万辆,左轴)YoYQoQ33国补与购置税减免延长2年至2022年,2020年国补退坡10%,较2019年退坡幅度大幅减少。

2020年B端补贴不退坡,B端扶持力度加强。

疫情背景下,地方补贴重启。

深圳、广州、长沙、上海等城市已陆续出台,其中深圳补贴力度最大,BEV单车补贴高达2万元。

中国:疫情背景下,地方电动车政策转暖图:国内新能源乘用车单车补贴(万元)资料来源:工信部,各地方政府网站,天风证券研究所4.51.81.61.30.952.52.31.81.3-60%-50%-10%-20%-30%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%01234562018年2019年2020年2021年E2022年E300≤R<400R≥400300-400km续航补贴YoY超过400km续航补贴YoY地区政策文件实施时间车型金额备注深圳市《关于应对新冠肺炎疫情影响促进深圳市新能源汽车推广应用的若干措施(征求意见稿)》2020待定BEV2万所新购的新能源小汽车须为在深圳市注册登记的汽车销售企业购买的新车,且机动车销售发票中销货单位须为深圳市注册登记企业。

PHEV1万广州市《广州市促进汽车生产消费若干措施的通知》2020.12.31前新能源车1万对个人消费者购买的车型不清楚是否有限制、是否局限于乘用车长沙市促进汽车消费政策2020.3.11-2020.6.30新能源车裸车价3%且不超过3000元消费者在指定经销商购买上汽大众长沙工厂、长沙比亚迪、广汽三菱、广汽菲克、湖南猎豹等车企生产的车辆,并在长沙上牌上海市市发展改革委副主任裘文进同志出席市政府专题资讯发布会问答实录2020.3月起新能源车充电费用补助5000元表:地方补贴政策梳理342020年起,燃料积分缺口快速扩大至230万。

2019年国内车企燃料积分合计129万分,同比下降81%,预计2020年燃料积分-390万分,考虑往年积分结转,预计燃料积分缺口约232万分。

双积分政策下,2020年新能源乘用车预计保底107万辆。

根据燃料积分缺口以及新能源积分达标要求,预计2020年至少需要107万辆新能源乘用车才能满足标准。

中国:双积分保底2020年-2021年乘用车107/164万辆表:双积分对新能源乘用车影响测算资料来源:工信部,天风证券研究所项目单位2018年2019年2020年中性预测2021年中性预测2016年工信部测算燃料积分缺口万分84147242测算燃料积分缺口万分80232400传统乘用车销量万辆2315209320002300新能源积分考核比例10%12%14%新能源积分达标值万分209240322合计需要新能源积分万分289472722当年实际新能源积分万分522472722结转至下一年积分万分327327327单车积分分/辆5.14.44.4对应新能源乘用车万辆100102107164新能源乘用车合计100102107164YoY2%5%53%表:国内各车企双积分35随着补贴政策与双积分政策加码,预计2020年下半年起,国内新能源乘用车销量同环比有望高速增长。

预计全年新能源汽车销量约134万辆,2021年起新能源汽车渗透率将快速提升。

中国:自Q3起,新能源汽车同环比均有望高速增长表:2020年国内新能源汽车销量预测资料来源:乘联会、中汽协,天风证券研究所图:新能源汽车年度销量与渗透率预测表50771261211341803002%3%4%5%5%7%11%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%050100150200250300350电动车销量(万辆)渗透率(右轴)乘用车(万辆)1月2月3月4月5月E6月E7月E8月E9月E10月E11月E12月EQ1Q2EQ3EQ4E合计19年9.125.0811.119.189.7013.376.687.116.506.577.9113.7425.332.220.328.2106.0720年4.331.535.646.408.2510.9210.0910.5613.2011.7112.8819.4811.525.633.944.1115YoY-52%-70%-49%-30%-15%-18%51%49%103%78%63%42%-55%-21%67%56%8%QoQ-65%268%13%29%32%-8%5%25%-11%10%51%Tesla0.30.41.00.3612.810.8311.23.21.674.204.805.4016.07比亚迪-汉0.10.10.20.20.20.20.30.00.10.50.71.30小鹏-P70.050.050.10.10.10.10.20.00.10.30.40.7蔚来-es60.190.060.140.290.350.350.40.40.40.450.450.50.41.01.21.44.0上汽-新车型0.20.30.30.30.30.40.00.00.81.01.8其他车型3.891.084.485.756.97.68.38.89.29.710.614.99.420.226.335.291.1其他车型QoQ-72%314%28%20%10%10%5%5%5%10%40%商用车(万辆)1月2月3月4月5月E6月E7月E8月E9月E10月E11月E12月EQ1Q2EQ3EQ4E合计19年1.10.40.70.70.91.51.30.60.70.91.93.82.23.12.66.614.5020年0.50.10.60.91.11.41.71.92.02.02.34.61.23.45.68.919YoY-54%-64%-14%29%20%-6%30%209%191%127%20%20%-43%9%114%35%32%合计(万辆)1月2月3月4月5月E6月E7月E8月E9月E10月E11月E12月EQ1Q2EQ3EQ4E合计19年10.25.511.89.910.614.98.07.77.27.59.817.527.535.322.934.8120.620年4.81.76.27.39.312.311.812.415.213.715.224.012.829.039.452.9134YoY-53%-69%-47%-26%-12%-17%48%61%112%84%54%37%-54%-18%72%52%11%36欧洲:碳排压力下,原预计欧洲2020年销量将达94万辆,受疫情影响全年预期下调至80万辆资料来源:欧盟委员会,carsalesbase,天风证券研究所,注:1.预测中未包含本田等销量较少的车企;2.预测假设车企没有罚款情况37欧洲:主要国家年初销量迅猛增长,但疫情打断增长势头,4月主要国家同比下降50%以上资料来源:marklines,ACEA,Jato,autonews,天风证券研究所单位:万辆车型2020年4月2019年4月YOY2020年3月2019年3月YOY2020年2月2019年2月YOY2020年1月2019年1月YOY2020年1-4月2019年1-4月YOY电动车小计1.030.7831.9%1.980.97104.1%1.650.68141.4%1.610.68138.1%6.263.11101.7%BEV0.460.48-2.8%1.030.6656.1%0.820.4676.0%0.750.4761.0%3.062.0748.1%PHEV0.560.3087.1%0.940.31207.9%0.840.22279.0%0.860.21307.0%3.201.04208.3%电动车小计0.160.45-63.7%0.730.6119.2%1.330.41221.8%1.460.47211.5%3.691.9589.3%BEV0.120.32-62.2%0.550.4619.4%0.950.29228.3%1.100.30259.7%2.711.3897.2%PHEV0.040.13-67.4%0.180.1518.5%0.390.13207.1%0.370.11226.0%0.990.5287.9%电动车小计0.150.34-57.3%1.850.89108.6%0.460.21117.0%0.870.36145.9%3.331.80185.2%BEV0.140.15-9.7%1.170.39197.4%0.250.07243.1%0.410.13204.0%1.960.75161.1%PHEV0.010.19-95.1%0.680.4938.0%0.210.1449.9%0.470.22111.0%1.371.0530.6%电动车小计0.520.56-7.7%0.941.28-26.7%0.710.5919.1%0.540.4325.6%2.702.86-5.6%BEV0.370.45-17.7%0.701.07-35.1%0.510.4514.1%0.450.3625.5%2.032.33-12.9%PHEV0.150.1131.2%0.240.2017.5%0.190.1434.9%0.090.0725.8%0.670.5326.2%电动车小计0.050.17-69.6%0.130.1118.4%0.370.05604.8%0.330.06415.1%0.880.40119.9%BEV0.050.12-58.1%0.090.0648.9%0.250.03900.0%0.190.03587.0%0.590.24150.9%PHEV0.000.05-95.2%0.040.05-20.5%0.120.03353.2%0.130.04278.0%0.300.1780.1%意大利挪威英国法国【天风电新】欧洲电动车4月份销量前瞻欧洲主要国家单月销量统计德国累计销量统计38欧洲:海外疫情日增高峰期已过,欧洲三国电动车日度注册数据同比降幅已开始缩窄资料来源:marklines,ACEA,天风证券研究所0.002.004.006.008.0010.0012.002020-01-202020-02-202020-03-202020-04-20海外当日新增确诊病例(万人)27.036.354.056.394.079.8130.01.5%2.0%3.0%3.1%5.2%5.0%7.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%020406080100120140电动车销量(万辆)渗透率图:海外疫情日度新增图:欧洲电动车销量及预测表:欧洲三国电动车日度数据(辆)39根据CAFE计算公式,大家构建电动车产量测算模型,主要假设:1)2020-2026年美国轻型卡车、乘用车年销量稳定在850万辆、750万辆。

2)假设PHEV年增速10%。

3)轻型卡车与乘用车的实际CAFE在2020-2026年年提升1%。

3)由于特斯拉销量占美国BEV比例超80%,因此可将特斯拉的CAFE看作整体的CAFE(2020-2026年为NHTSA预测),假设PHEV的FE为70。

4)2020-2026年实际CAFE与目标值一致。

测算2020年电动车产量为45万辆,2026年电动车至少需要108万辆,6年CAGR为16%。

美国CAFE积分政策相较于欧洲碳排政策较宽松,因此对应电动车的增速较低。

美国:CAFE积分政策力度较宽松,但也保证16%的年复合增速单位:万辆2017年2018年2019年E2020年E2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E产量(万辆)燃油车轻型卡车803838850850850850850850850850乘用车890776750750750750750750750750电动车PHEV9.111.98.49.210.111.112.213.514.816.3BEV10.423.123.635.741.451.360.970.083.391.6合计19.535.132.044.951.562.573.183.598.1107.9YoY80%-9%41%15%21%17%14%17%10%目标CAFE(MPG)轻型卡车29.43030.531.131.632.132.633.133.634.1乘用车3940.441.943.644.244.945.646.34747.7平均33.834.835.736.837.337.938.539.139.840.4实际CAFE(MPG)燃油车轻型卡车28.629.330.531.131.431.732.032.432.733.0乘用车39.440.541.943.644.044.544.945.445.846.3电动车PHEV(电动车部分)70707070707070707070BEV(Tesla)8791102107107107107107107107平均33.234.635.836.837.337.938.539.139.840.4新能源激励后的CAFE(MPG)PHEV73747780808182838384BEV580604678712712714715715715715注:整体CAFE的计算公式为加权调和平均资料来源:NHTSA、EPA,EEA,Fueleconomy,PIC,Marklines,天风证券研究所表:CAFE积分模型测算40Tesla在美国电动车销量占比已达60%,因此美国电动车销量取决于Tesla新车型的投放。

美国偏爱大排量车型,SUV与皮卡占比超50%,市场空间巨大,因此2020年Tesla量产的SUVModelY与2021年量产的皮卡Cybertruck有望进一步打开电动车市场。

美国:电动车销量其实取决于Tesla,ModelY与Cybertruck陆续量产后,对美国市场保持乐观资料来源:Marklines,carsalesbase,企业公告,美国2019年汽车碳排放报告,天风证券研究所图:Tesla在美电动车市占率工厂(万辆)车型2019Q32019Q42020Q12020Q2EFremont工厂ModelS&X9999Model335Model3&Y35404050Cybertruck皮卡建设中,预计2021年下半年量产上海工厂Model315152020ModelY建设中,预计2020年Q4投产表:特斯拉产能表图:美国各车型占比3.84.85.019.219.20%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.02015年2016年2017年2018年2019年Tesla在美销量(万辆,左轴)Tesla在美市占率41总结:预计下半年疫情缓解后,全球将进入电动化浪潮,渗透率或进入快速提升阶段资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,天风证券研究所年份国家1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计19年中国10.25.511.89.910.614.98.07.77.27.59.817.5120.6美国2.62.42.62.02.52.72.52.72.82.63.03.632.0欧洲3.13.15.83.63.64.63.43.55.74.95.37.454.0其他0.60.61.00.71.01.01.00.81.00.60.70.69.6合计16.611.621.316.217.623.214.814.716.715.618.829.2216.120年中国4.81.76.27.5美国3.33.1欧洲7.16.6其他0.60.9合计15.111.7YoY中国-53%-69%-47%-24%美国27%29%欧洲126%113%其他-11%48%合计-9%1%图:全球电动车销量预测(万辆)表:全球电动车月度销量数据表(万辆)8112212113418075027365480130450203532416027013520421626538515901.5%2.3%2.4%3.1%4.3%17.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0200400600800100012001400160018002017年2018年2019年2020年E2021年E2025年E其他美国欧洲中国渗透率42投资建议:疫情缓解后,电动车板块负面因素已基本消失,建议保持关注资料来源:企业公告,wind,天风证券研究所,数据为5月18日上半年由于疫情影响,板块业绩承压,预计全年估值阶段性提升,但目前全球疫情趋于平稳,站在电动车板块的拐点期,短期因素的估值波动可以忽略,随着明年业绩释放,板块估值空间较大,建议保持关注。

动力电池板块投资建议:两条主线:1)Tesla产业链【拓普集团】(汽车组覆盖)、【三花智控】(家电组覆盖)、【宏发股份】、【科达利】、【恩捷股份】、【天赐材料】等。

2)海外供应链:【璞泰来】、【恩捷股份】、【当升科技】。

同时建议有现金牛业务支撑的二线电池厂【亿纬锂能】、【欣旺达】(电子组覆盖)。

【天风电新】电动车核心标的估值板块个股个股代码市值(亿)归母净利润(亿元)PE备注201820192020E2021E201820192020E2021E正极当升科技300073.SZ107.83.2-2.13.55.034-523122负极璞泰来603659.SH344.55.96.59.112.858533827湿法隔膜恩捷股份002812.SZ429.25.28.511.914.483513630wind一致预期电解液天赐材料002709.SZ155.94.60.24.06.1349553925铜箔嘉元科技688388.SH124.41.83.34.15.371383024电池亿纬锂能300014.SZ642.05.715.220.627.5112423123欣旺达300207.SZ245.47.07.59.513.635332618wind一致预期汽零科达利002850.SZ119.60.82.42.94.9145504224宏发股份600885.SH232.27.07.08.810.533332622三花智控002050.SZ636.612.914.214.317.849454536wind一致预期拓普集团601689.SH250.87.54.66.59.033553928wind一致预期43股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。

在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及企业所发行的证券并进行交易,也可能为这些企业提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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