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申万宏源-新天然气-603393-企业深度:煤层气产量快速释放,管网企业带来直接利好-200103
2020-01-04 15:03:52  刘晓宁,王璐,查浩
研报摘要

  完成亚美能源整合,打造城燃+煤层气一体化布局。企业2018年8月完成港股煤层气开采企业亚美能源50.5%股份收购(因行权稀释,目前持股49.93%),至此形成新疆城市燃气+山西煤层气一体化布局。目前企业城市燃气业务覆盖新疆8个地区,在区域市场具备一定规模优势。新疆当前天然气普及率仍处较低水平,具备长期增长潜力。亚美能源从事山西沁水盆地潘庄及马必区块煤层气开采,贡献企业当前主要盈利,亦为企业未来主要业绩增长点。
  潘庄区块实现量价齐升,未来三年产量有望继续保持增长。潘庄区块为我国综合质地最优以及开发最早的煤层气区块之一,设计产能为6.5亿立方米/年,2018年产量已超过7亿立方。潘庄区块近年来新增产量主要来自单分支水平井,存量井多为2017年及以后钻探,尚处于产能爬坡期,因此大家判断未来三年产量仍有较大增长空间。潘庄区块售气价格较为市场化,受2018年下半年居民管道燃气门站价与非居民并轨、2019年上半年中石油淡季上浮门站价带动,潘庄煤层气售价呈逐年增长态势。
  马必南区开发方案正式获批,贡献企业未来主要盈利增长。马必区块储量约为潘庄区块2-3倍,南区开发方案于2018年10月获得正式批复,设计产能10亿立方米/年,规划建设期为4年。参考潘庄区块开发进程,同时考虑到马必区块煤层气埋藏深度及地形,大家保守估计6年达产,马必区块2020-2022年产量有望分别达到1、3、5.5亿立方米。马必区块当前单位产量现金成本中最主要部分为雇员福利支出,后续随产量爬坡可快速摊薄,单位折旧成本有望随钻井成本下行而降低。目前我国煤层气开采实行增值税先征后退及中央财政0.3元/立方米直接补助政策,因此煤层气区块业绩对产量更为敏感。大家测算,马必区块满产后净利润贡献在6亿元/年(含少数股东损益)。
  国家油气管网企业成立,煤层气开采企业有望直接受益。当前中石油管网未对外公平开放,亚美能源销售渠道存在结构性矛盾。目前潘庄区块售气量约60%通过山西通豫管道销售,约1/3的气量出售至附近LNG液化厂。马必区块虽坐拥西气东输线路贯穿便利,但是当前模式下所产煤层气直接出售给中石油,在谈判及结算过程中处于不利地位。国家油气管网企业已于2019年底挂牌成立,天然气定价进一步向“管住中间、放开两头”模式靠拢。未来马必区块有望直接与下游谈判,采用类似“落地端倒推”定价机制,享受西气东输一线较低的管输费用。潘庄区块或仍然使用山西通豫管道,但是未来山西通豫管道有望连接国家管网,显著扩大辐射范围,在天然气供需趋紧时增加企业议价能力。
  盈利预测与估值:结合潘庄区块量价齐升及马必区块产能释放进度,大家上调企业2019-2021年归母净利润预测分别为4.39、5.29、6.41亿元(调整前分别为4.16、5.05和6.06亿元),当前股价对应PE分别为14、12和10倍,可比标的平均PE分别为17、15和13倍。企业煤层气业务具备高成长性,在保守假设下市盈率即显著低于可比企业。国家油气管网企业顺利挂牌,企业天然气定价机制有望进一步市场化,煤层气有望扩大市场销售范围,维持“买入”评级。
  风险提示:全国天然气消费量增速不及预期,原油等大宗商品价格大幅下跌(进口气价格与之挂钩)。
  
研报全文

申万宏源-新天然气-603393-企业深度:煤层气产量快速释放,管网企业带来直接利好-200103

1上市企业企业研究/企业深度证券研究报告公用事业2020年01月03日新天然气(603393)——煤层气产量快速释放管网企业带来直接利好报告原因:强调原有的投资评级买入(维持)投资要点:完成亚美能源整合,打造城燃+煤层气一体化布局。

企业2018年8月完成港股煤层气开采企业亚美能源50.5%股份收购(因行权稀释,目前持股49.93%),至此形成新疆城市燃气+山西煤层气一体化布局。

目前企业城市燃气业务覆盖新疆8个地区,在区域市场具备一定规模优势。

新疆当前天然气普及率仍处较低水平,具备长期增长潜力。

亚美能源从事山西沁水盆地潘庄及马必区块煤层气开采,贡献企业当前主要盈利,亦为企业未来主要业绩增长点。

潘庄区块实现量价齐升,未来三年产量有望继续保持增长。

潘庄区块为我国综合质地最优以及开发最早的煤层气区块之一,设计产能为6.5亿立方米/年,2018年产量已超过7亿立方。

潘庄区块近年来新增产量主要来自单分支水平井,存量井多为2017年及以后钻探,尚处于产能爬坡期,因此大家判断未来三年产量仍有较大增长空间。

潘庄区块售气价格较为市场化,受2018年下半年居民管道燃气门站价与非居民并轨、2019年上半年中石油淡季上浮门站价带动,潘庄煤层气售价呈逐年增长态势。

马必南区开发方案正式获批,贡献企业未来主要盈利增长。

马必区块储量约为潘庄区块2-3倍,南区开发方案于2018年10月获得正式批复,设计产能10亿立方米/年,规划建设期为4年。

参考潘庄区块开发进程,同时考虑到马必区块煤层气埋藏深度及地形,大家保守估计6年达产,马必区块2020-2022年产量有望分别达到1、3、5.5亿立方米。

马必区块当前单位产量现金成本中最主要部分为雇员福利支出,后续随产量爬坡可快速摊薄,单位折旧成本有望随钻井成本下行而降低。

目前我国煤层气开采实行增值税先征后退及中央财政0.3元/立方米直接补助政策,因此煤层气区块业绩对产量更为敏感。

大家测算,马必区块满产后净利润贡献在6亿元/年(含少数股东损益)。

国家油气管网企业成立,煤层气开采企业有望直接受益。

当前中石油管网未对外公平开放,亚美能源销售渠道存在结构性矛盾。

目前潘庄区块售气量约60%通过山西通豫管道销售,约1/3的气量出售至附近LNG液化厂。

马必区块虽坐拥西气东输线路贯穿便利,但是当前模式下所产煤层气直接出售给中石油,在谈判及结算过程中处于不利地位。

国家油气管网企业已于2019年底挂牌成立,天然气定价进一步向“管住中间、放开两头”模式靠拢。

未来马必区块有望直接与下游谈判,采用类似“落地端倒推”定价机制,享受西气东输一线较低的管输费用。

潘庄区块或仍然使用山西通豫管道,但是未来山西通豫管道有望连接国家管网,显著扩大辐射范围,在天然气供需趋紧时增加企业议价能力。

盈利预测与估值:结合潘庄区块量价齐升及马必区块产能释放进度,大家上调企业2019-2021年归母净利润预测分别为4.39、5.29、6.41亿元(调整前分别为4.16、5.05和6.06亿元),当前股价对应PE分别为14、12和10倍,可比标的平均PE分别为17、15和13倍。

企业煤层气业务具备高成长性,在保守假设下市盈率即显著低于可比企业。

国家油气管网企业顺利挂牌,企业天然气定价机制有望进一步市场化,煤层气有望扩大市场销售范围,维持“买入”评级。

风险提示:全国天然气消费量增速不及预期,原油等大宗商品价格大幅下跌(进口气价格与之挂钩)。

市场数据:2020年01月02日收盘价(元)28.06一年内最高/最低(元)47.58/20.15市净率2.6息率(分红/股价)-流通A股市值(百万元)6285上证指数/深证成指3085.20/10638.83注:“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据:2019年09月30日每股净资产(元)10.65资产负债率%34.46总股本/流通A股(百万)224/224流通B股/H股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师刘晓宁A0230511120002liuxn@swsresearch.com王璐A0230516080007wanglu@swsresearch.com查浩A0230519080007zhahao@swsresearch.com研究支撑邹佩轩A0230118080005zoupx@swsresearch.com联系人邹佩轩(8621)23297818×转zoupx@swsresearch.com财务数据及盈利预测201819Q1-Q32019E2020E2021E营业总收入(百万元)1,6321,7742,7112,9843,467同比增长率(%)60.6105.266.210.116.2归母净利润(百万元)335270439529641同比增长率(%)26.9116.431.320.421.3每股收益(元/股)2.091.201.962.362.86毛利率(%)43.151.451.753.954.1ROE(%)14.811.317.318.519.9市盈率13141210注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母企业所有者的ROE01-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04-20%0%20%40%60%新天然气沪深300指数2企业深度投资案件投资评级与估值大家上调企业2019-2021年归母净利润预测分别为4.39、5.29、6.41亿元(调整前分别为4.16、5.05和6.06亿元),当前股价对应PE分别为14、12和10倍,可比标的平均PE分别为17、15和13倍。

企业煤层气业务具备高成长性,在保守假设下市盈率即显著低于可比企业。

国家油气管网企业顺利挂牌,我国天然气定价机制有望进一步市场化,维持“买入”评级。

关键假设点马必区块产能释放速度采用保守假设,2020-2022年总产气量分别为1、3和5.5亿立方米。

中央财政对煤层气0.3元/立方米补助以及增值税先征后退政策延续至“十四五”期间。

暂不考虑国家油气管网企业成立后对企业综合售价带来的影响。

有别于大众的认识大家判断潘庄区块产量拥有继续增长空间。

潘庄区块设计产能为6.5亿立方米/年,2018年产量已超过7亿立方米,市场担心潘庄区块产量增长持续性。

大家判断潘庄区块近年来新增产量主要来自单分支水平井,存量井多为2017年及以后钻探,根据该类型井产量爬坡特点,目前存量井尚处于产能爬坡期,未来三年产量仍有较大增长空间。

马必区块产能有望快速放量。

马必区块2019年上半年加紧进行生产前试验工作,2020年有望开启大规模开发进程。

市场担心马必区块成本高居不下,经大家测算,马必区块当前单位产量现金成本中最主要部分为雇员福利支出,后续随产量爬坡可快速摊薄。

企业采用生产量折旧法,净利润对折旧成本相对不敏感。

经测算,马必区块满产后净利润贡献在6亿元/年,未来三年净利润主要取决于产量爬坡速度。

国家油气管网企业成立,企业为最直接受益标的。

国家油气管网企业成立后,天然气定价进一步向“管住中间、放开两头”模式靠拢,企业为最直接受益标的。

未来马必区块有望直接与下游谈判,同时享受西气东输一线较低的管输费用,平均售价有望提升。

潘庄区块也可利用管网显著扩大辐射范围,提升议价能力。

股价表现的催化剂马必区块产能释放国家油气管网改革逐步推进核心假设风险全国天然气消费量增速不及预期原油等大宗商品价格大幅下跌(进口气价格与之挂钩)3企业深度1.完成亚美能源整合城燃+煤层气一体化布局......................62.煤层气开采加速量价齐升凸显高成长性...........................82.1深耕沁水盆地煤层气开采亚美能源区位优势显著............................82.2潘庄区块量价齐升马必区块产能释放在即......................................112.3政策鼓励有望延续马必区块提供长期增长空间.............................143.国家油气管网企业成立气源企业直接受益......................174.盈利预测与估值...............................................................20目录4企业深度图表目录图1:新天然气及亚美能源股权结构(截至2019年9月底)..............................6图2:企业在新疆地区特许经营权情况.................................................................6图3:企业新疆城市燃气售气量...........................................................................6图4:企业2018年营业总收入构成.....................................................................7图5:2018年主要子企业归母净利润贡献(亿元).............................................7图6:亚美能源煤层气产量情况(亿立方米).......................................................7图7:亚美能源营收及归母净利润........................................................................7图8:企业营业总收入情况..................................................................................8图9:企业归母净利润情况..................................................................................8图10:亚美能源目前分成合同示意图..................................................................9图11:截至2018年底潘庄、马必区块储量情况(亿立方米)..........................10图12:沁水盆地煤层及含气量情况....................................................................10图13:潘庄、马必区块周边输气管道分布图......................................................11图14:沁水盆地煤层气主要生产井类型.............................................................11图15:潘庄区块各类气井个数(已投入生产)..................................................12图16:马必区块各类气井个数(已投入生产)..................................................12图17:典型煤层气井产量爬坡进程示意.............................................................13图18:潘庄区块煤层气产量情况(百万立方米)...............................................13图19:潘庄区块下游客户分布(按售气量)......................................................14图20:潘庄、马必区块平均售价(元/立方米,含税)......................................14图21:亚美能源税前利润构成(亿元).............................................................14图22:潘庄区块2019年上半年成本结构.........................................................15图23:潘庄区块2019H1单位成本(元/立方米)............................................15图24:马必区块单位产量现金成本情况(元/立方米)......................................16图25:潘庄、马必主要钻井类型单井成本(万元)...........................................16图26:亚美能源煤层气售价与部分省份管道燃气基准门站价对比(元/立方米)18图27:天然气进一步市场化改革核心“管住中间,放开两头”示意...................19表1:马必区块盈利能力测算.............................................................................175企业深度表2:国家发改委2019年4月最新核定天然气跨省管道运输价格表..................17表3:企业经营收入及政府补助预测(百万元).................................................20表4:企业新疆业务营业成本及亚美能源营业开支预测(百万元).....................20表5:可比企业估值对比(元,元/股).............................................................21表6:企业利润表预测(百万元)......................................................................21表7:企业资产负债表预测(百万元)...............................................................22表8:现金流量表预测(百万元)......................................................................236企业深度1.完成亚美能源整合城燃+煤层气一体化布局并购亚美能源实现一体化布局,治理关系逐步理顺。

新天然气成立于2002年,全名新疆鑫泰天然气股份有限企业,成立以来主要从事新疆城市燃气分销及接驳。

2018年8月企业以30.54亿港元现金对价从华平中国和霸菱亚洲处收购港股上市企业亚美能源50.5%股份(因行权稀释,目前持股49.9%)。

亚美能源通过产品分成合同参与山西煤层气开采,企业至此形成城市燃气+煤层气产销一体化布局。

收购完成后,亚美能源资本属性发生转变,煤层气投资、开采更加市场化。

企业于并表同月完成对亚美能源董事会的改组,目前新天然气董事长和亚美能源董事会主席均为明再远,治理关系逐步理顺。

图1:新天然气及亚美能源股权结构(截至2019年9月底)资料来源:企业公告,申万宏源研究新疆主业拥有8个城燃项目特许经营权,销气量具备长期增长潜力。

截至2019年6月底,企业新疆城市燃气业务已拓展至乌鲁木齐市米东区、高新区(新市区)、阜康市、五家渠市、库车县、焉耆县、博湖县及和硕县八个地区,在新疆市占率超过10%,在区域市场具备一定规模优势。

受益“气化新疆”政策,企业近年来城市燃气销气量呈现快速增长态势,2018年完成售气量6.50亿立方米,同比增长17.81%;2019年上半年售气量有所下滑,大家判断或与上游气源方淡季涨价有关。

目前新疆城市燃气普及率仍处较低水平,尤其是企业2017年取得特许经营权的乌市高新区,后续具备长期增长潜力。

图2:企业在新疆地区特许经营权情况图3:企业新疆城市燃气售气量7企业深度资料来源:企业公告,申万宏源研究资料来源:企业公告,申万宏源研究煤层气业务盈利能力强劲,为企业主要业绩增长点。

亚美能源主要从事山西沁水盆地潘庄和马必区块煤层气开采,在产量快速爬坡、钻井成本下降及政策补贴等多重利好下,业绩规模增长迅速,2018年实现营业总收入9.8亿元,实现归母净利润4.13亿元(港股会计准则)。

亚美能源于2018年8月并表,贡献企业2018年总营收的26%(假设全年并表可占总营收的45%)。

亚美能源2019年初以来煤层气产销实现量价齐升,根据三季度业绩公告,亚美能源2019年前三季度营收同比增长27%,而营业成本反而下降5%,助力归母净利润同比增长83%至5.39亿元(对应企业归母净利润约为2.7亿元),业绩呈快速释放趋势。

图4:企业2018年营业总收入构成图5:2018年主要子企业归母净利润贡献(亿元)资料来源:企业公告,申万宏源研究注:亚美能源于2018年8月并表,外圈为企业实际营业总收入构成,内圈为假设亚美能源全年并表的收入构成资料来源:企业公告,申万宏源研究注:亚美能源对归母净利润贡献按实际8月并表计算,少数股东损益按全年利润计算。

图6:亚美能源煤层气产量情况(亿立方米)图7:亚美能源营收及归母净利润-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01234567新疆城市燃气售气量(亿方)yoy45%45%10%26%61%13%煤层气销售城市燃气天然气入户安装00.511.522.533.544.5亚美能源米泉企业库车企业五家渠企业归母净利润贡献(亿元)少数股东损益(亿元)8企业深度资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究资料来源:Wind,申万宏源研究亚美并表+新疆城燃业务触底回升,企业业绩再上台阶。

受益亚美能源并表及盈利增长,企业2019年前三季度实现营业收入17.74亿元,较上年同期增长105.18%;实现归母净利润2.70亿元,同比增长116.44%。

从企业合计归母净利润中扣除亚美能源贡献后,大家计算企业剩余部分2019年前三季度单季分别实现归母净利润约-1000万、-300万和+1100万元(A、H股存在会计差异,亚美能源利润贡献通过新天然气少数股东损益反推)。

另一方面,企业收购亚美能源股权价款中的15亿元资金来自银行贷款,每年约1.2亿元、对应每季度约3000万元财务费用由新疆母企业承担,由此推算新疆城市燃气业务前三季度单季分别贡献归母净利润约2000万、2700万和4100万元,业绩持续改善趋势明显。

图8:企业营业总收入情况图9:企业归母净利润情况资料来源:企业公告,申万宏源研究资料来源:企业公告,申万宏源研究2.煤层气开采加速量价齐升凸显高成长性2.1深耕沁水盆地煤层气开采亚美能源区位优势显著亚美能源深耕煤层气领域20年,以产品分成合同形式参与潘庄、马必两个区块开发。

亚美能源业务主要通过全资子企业亚美大陆煤层气开展,亚美大陆煤层气可追溯至19990%5%10%15%20%25%30%012345678920152016201720182019H1煤层气产量yoy-50%0%50%100%150%200%250%-2024681012营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820营业总收入(亿元)yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.54归母净利润(亿元)yoy9企业深度年成立的亚美大陆煤炭企业(美资),成立之初主要在山西沁水盆地从事煤层气勘探,2003年从煤炭企业剥离并独立运营。

由于法规限制,外商在我国只能单独进行煤层气勘探,开发阶段需与中方试点企业(中石油、中联煤)合作。

截至目前,亚美能源拥有潘庄、马必两个煤层气区块产品分成权益:潘庄区块:潘庄区块由另一家外资企业美中能源完成勘探,2003年美中能源与中联煤层气(中海油全资子企业)签订25年产品分成合同,最初各持50%分成收益。

亚美大陆煤层气2006年全资收购美中能源,进而获得潘庄区块分成权,2013年与中联煤层气修订合同将分成比例提升至80%。

潘庄区块开发较早,最初设计产能为5亿立方米/年,2011年12月获得国家发改委核准,2018年将设计产能更改至6.5亿立方米/年。

潘庄区块贡献亚美能源当前全部利润。

马必区块:马必区块由亚美大陆煤炭企业2002-2003年间完成初步勘探,2004年亚美大陆煤炭企业与中联煤层气签订30年产品分成合同,分别持有70%和30%分成收益。

2005年亚美大陆煤炭企业持有的分成权益由亚美大陆煤层气承接,2012年中联煤层气将持有的分成权转让给中石油。

马必区块南区10亿立方米/年开发方案于2018年10月获得国家发改委核准,为亚美能源未来主要业绩增长点。

图10:亚美能源目前分成合同示意图资料来源:亚美能源公告,申万宏源研究马必区块可开发储量约为潘庄区块2-3倍。

我国煤层气分布较为广泛,但是易开发资源集中在山西沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘,其中以沁水盆地最优,2018年煤层气产量约占全国总产量的70%。

潘庄和马必区块相邻,均位于沁水盆地南部,其中潘庄区块合同面积为67.4平方公里,勘探及开发较为深入,2018年底证实储量(1P)、证实+概算储量(2P)、证实+概算+可能储量(3P)分别为59.1、76.7和90.7亿立方米。

马必区块合同面积为898.2平方公里,目前尚处于开发前期,2018年底上述三种口径储量分别为14.0、182.1和260.9亿立方米,可开发储量约为潘庄区块的2-3倍。

此外,煤层气储量评估时,概算及可能储量均较为保守,随着开发的深入亦逐渐增加,2018年潘庄区块2P、3P储量分别同比增加10.2%和4.9%,马必区块分别增加4.9%和7.9%。

10企业深度图11:截至2018年底潘庄、马必区块储量情况(亿立方米)资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究潘庄区块质地极佳,马必区块质地稍逊,未来有望通过规模优势摊薄成本。

沁水盆地煤层形成于奥陶纪至二叠纪,自上而下共16个煤层,其中含气量较高、开发价值最大的为3号煤层和15号煤层。

潘庄区块为我国综合质地最优以及开发最早的煤层气区块之一,地表平整且3号、15号煤层埋藏深度均较浅,单位体积含气量高出马必区块约50%。

马必区块质地略逊于潘庄区块,地表以丘陵为主,开发阶段有望通过规模优势摊薄单位成本。

图12:沁水盆地煤层及含气量情况资料来源:宋岩等.沁水煤层气田成藏条件及勘探开发关键技术[J].石油学报2019Vol.40(5):621-634,企业公告,申万宏源研究沁水盆地煤层气外送管网发达,周边高需求保障消纳。

沁水盆地目前主要有三条外送线路,自北向南依次为中石化旗下榆济管道、省政府牵头修建的山西通豫管道以及中石油050100150200250300350400潘庄马必合计证实储量证实+概算储量证实+概算+可能储量11企业深度旗下西气东输一线。

三条线路彼此通过联络线互通,亚美能源主要使用山西通豫管道与西气东输一线,两者距离较近。

其中,山西通豫管道连接潘庄与河南博爱县,全程98公里,一期设计管输能力10亿立方米/年,为目前潘庄区块主要外送通道。

西气东输一线西起塔里木气田东至上海,设计管输能力120亿立方米/年,贯穿马必区块,为未来马必区块主要外送通道。

就消费地来看,山西缺乏常规气源,煤层气为“气化山西”战略唯一省内气源支撑;河南省内气源供给占比低于10%(主要为中原油田),而需求长期保持10%以上增速,保供压力加大,因此沁水盆地煤层气产量基本不受下游需求端制约。

图13:潘庄、马必区块周边输气管道分布图资料来源:亚美能源官网,申万宏源研究2.2潘庄区块量价齐升马必区块产能释放在即煤层气产量主要取决于气井数量,沁水盆地生产井主要包括多分支水平井(MLD)、单分支水平井(SLH)和丛式井(PDW)三种。

生产井数量为煤层气区块产量的最主要决定因素,目前煤层气生产井以定向井为主,主要包括多分支水平井(MLD)、单分支水平井(SLH)和丛式井(PDW)三种。

其中,多分支水平井(MLD)呈羽状,初始投资较大、产量最高,满产后单位产量生产成本较低,但是对地表地形、煤层含气量、地质构造等要求较高,适用范围有限。

丛式井(PDW)初始投资成本最低、产量也较低,但是可以适应复杂地形,钻井速度和产量爬坡速度均有明显优势,有利于煤层气区块快速开发。

单分支水平井(SLH)性能参数介于上述两者之间。

图14:沁水盆地煤层气主要生产井类型12企业深度资料来源:中国知网,企业公告,申万宏源研究潘庄区块新增钻井以单分支水平井为主,马必区块以丛式井为主。

潘庄区块开发之初钻井主要为多分支水平井,近年来新增钻井以单分支水平井为主,丛式井为辅,2018年合计完成钻井63口,根据企业业绩指引,2019年全年计划完成钻井98口。

马必区块钻井类型以丛式井为主,区块目前尚处于开发初期,2018年及2019年上半年均处于测试阶段,未有新增钻井(2018年生产井增加源于以前年度钻井投入生产),企业计划2019年下半年启动马必区块大规模开发,全年计划钻井29口。

图15:潘庄区块各类气井个数(已投入生产)图16:马必区块各类气井个数(已投入生产)资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究潘庄区块新增气井尚处爬坡期,后续产量有望持续增长。

煤层气生产井生命周期主要包括排水释压阶段、产能爬坡阶段及缓慢衰退阶段。

具体而言,煤层气主要吸附在煤层微孔隙中,开采时需先排出承压水将煤层压力降至临界点以下,第一阶段用时数天至数月。

煤层压力低于临界点后,煤层气开始解吸,气井进入产能爬坡阶段,第二阶段用时3-4年(丛式井稍短);产量峰值过后气井进入缓慢衰减期,全部有效生产期可达15-20年,相比之下,常规气井有效生产期只有7-8年。

潘庄区块2018年实现煤层气产量7.06亿立方米,同比增长23.4%,2019年上半年实现煤层气产量4.16亿立方米,同比增长25.4%,增速呈加速趋势。

分气井类型看,潘庄05010015020025030020152016201720182019H1潘庄MLD潘庄SLH潘庄PDW05010015020020152016201720182019H1马必MLD马必SLH马必PDW13企业深度区块多分支水平井由于开发较早,目前已进入缓慢衰减期,2019年上半年产量同比下降20.2%,较2018年全年的25.2%降幅有所收窄,预计未来产量下降速度趋于平缓。

潘庄区块近年来新增产量主要来自单分支水平井,存量井多为2017年及以后钻探,尚处于产能爬坡期,单井产量有望继续增长;结合企业资本开支计划,大家判断未来有望每年再新增40-50口单分支水平井,未来三年潘庄区块煤层气产量仍有较大增长空间。

图17:典型煤层气井产量爬坡进程示意图18:潘庄区块煤层气产量情况(百万立方米)资料来源:《煤层气开采技术》,申万宏源研究资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究注:企业2016年及之前未披露分气井类型产量马必南区开发方案正式获批,规划产能10亿立方米/年,建设期4年。

马必区块一期开发方案于2013年11月获得国家发改委前期批复,南区开发方案于2018年10月获得正式批复。

根据正式批复方案,南区项目计划动用煤层气含气面积131.7平方千米,动用储量196.23亿立方米,开发井1341口,设计产能10亿立方米/年,建设期4年,总投资额46.4亿元,由亚美能源与中石油按70%:30%比例分摊。

马必区块目前尚处于开发前期,2018产量为0.97亿立方米,2019年上半年以调试为主,产量仅0.38亿立方米。

马必区块2020年有望进入产量爬坡期。

参考潘庄区块开发进程,潘庄区块开发方案2011年12月获得发改委批复,规划建设期也为四年。

从建设历程看,潘庄区块2012年以调试为主,产量处于较低水平(相当于马必区块2019年),2013年进入产量快速爬坡期(相当于马必区块2020年),2015年产量达到4.88亿立方米,基本接近规划的5亿立方米/年产能。

考虑到马必区块面积较大、地形复杂,建设速度或慢于潘庄区块,按6年(2024年)达到设计产能测算,保守估计马必区块2020-2024年产量有望分别达到1、3、5.5、8、10亿立方米。

煤层气定价相对市场化,近年潘庄、马必售价均大幅回升。

潘庄区块2018售气量62%通过山西通豫管道销售,客户包括城市燃气商、大工业用户及管道末端天然气液化厂,定价机制类似于“落地端倒推”,井口价随河南当地供需及其他气源价格波动;售气量36%直接销售位于潘庄区块旁边的天然气液化厂,价格协商确定,LNG液化厂将煤层气液化后通过槽车运至下游城燃项目。

马必区块所产气量目前通过西气东输一线外送,价格直接与中石油协商结算。

受2018年下半年居民管道燃气门站价与非居民并轨、2019年上半年中石油淡季上浮门站价影响,潘庄、马必区块结算价均呈上升趋势。

其中潘庄区块定价机制0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800潘庄总产量潘庄MLD潘庄SLH潘庄PDW总产量yoy14企业深度更为市场化,售价回升显著,2017、2018、2019H1平均含税价格分别达到1.31、1.67和1.80元/立方米。

图19:潘庄区块下游客户分布(按售气量)图20:潘庄、马必区块平均售价(元/立方米,含税)资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究2.3政策鼓励有望延续马必区块提供长期增长空间煤层气企业利润由经营利润、政府直接补助以及增值税先征后退收入三部分构成。

在国产气增量有限,气源对外依存度逐年升高的背景下,为鼓励煤层气行业发展,我国对煤层气开采企业实行多种补贴,目前补贴政策主要包括按产量直接补助以及增值税先征后退:按产量直接补助:财政部2007年规定中央财政按0.2元/立方米(折纯)标准对煤层气开采企业进行补贴,2016年将“十三五”期间补贴标准提高到0.3元/立方米。

2018年9月,国务院在《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》中提出“研究将中央财政对非常规天然气补贴政策延续到‘十四五’时期”。

增值税先征后退:煤层气开采企业增值税先征后退政策始于2007年,退税款由企业专项用于煤层气技术研究和扩大再生产,不征收企业所得税。

增值税先征后退政策未规定截止期限,2019年4月税率下调后当前天然气适用税率为9%。

亚美能源经营利润占比逐年提高,补贴依赖逐渐减弱,但是全国范围内煤层气企业盈利不容乐观,补贴政策有望延续。

由于区块整体质量较好,亚美能源在煤层气产量爬坡、售价提高、钻井成本下降、综合治理改善等多重利好因素下,利润对补贴的依赖逐年降低。

从税前利润构成来看,直接补贴收入和增值税退税收入合计占比由2016年的接近70%降低至2019年上半年的约36%,经营利润占比快速提高,亚美能源盈利能力逐年增强。

但是就全国范围内,煤层气企业仍然存在大面积亏损,2019年5月我国第一家省级煤层气开采企业河南煤层气开发利用企业申请破产。

综合考虑当前全国能源结构转型压力、全国范围内煤层气开采企业经营现状以及全国煤层气产量较目标值仍有较大距离,大家判断“十四五”期间煤层气补助政策有望延续。

图21:亚美能源税前利润构成(亿元)管道客户61.82%天然气液化厂36.46%管道分销商1.73%0.811.21.41.61.82潘庄马必15企业深度资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究注:经营利润由税前利润减去直接补贴收入和增值税退税收入得到亚美能源未来主要盈利增长点在于马必区块,由于当前马必区块尚未正式投入生产,成本数据不具备代表性,大家根据潘庄区块成本结构推算马必区块盈利能力。

根据亚美能源定期报告成本披露口径,营业成本拆分为潘庄成本、马必成本和总部成本。

企业2019年调整组织架构,将绝大部分原“总部成本”拆分进潘庄和马必区块生产成本,因此大家认为潘庄区块2019年上半年成本数据更加真实的反映煤层气开采成本。

潘庄区块2019年上半年单位产量成本约为0.6元/立方米,其中折旧及摊销占比接近50%,员工福利开支占比约为15%,材料、服务及物流成本占比约为34%。

由于亚美能源几乎没有有息负债,因此煤层气收入减去上述成本后可近似等于税前经营利润。

图22:潘庄区块2019年上半年成本结构图23:潘庄区块2019H1单位成本(元/立方米)资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究马必区块单位现金成本可通过产量爬坡摊薄,钻井成本下行有望降低单位折旧成本。

马必区块近年来现金成本快速下降,当前单位产量现金成本中最主要部分为雇员福利支出,后续随马必区块产量爬坡可快速摊薄。

对于折旧成本,亚美能源实行生产量折旧法,单位产量折旧主要取决于钻井成本。

随着钻井技术的发展以及规模效应,目前潘庄及马必区块0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002016201720182019H1直接补贴增值税退税经营利润经营利润占税前利润比例折旧及摊销48.20%雇员福利开支15.47%材料、服务及物流34.04%其他2.29%00.10.20.30.416企业深度钻井成本均呈下降趋势,其中潘庄区块单分支水平井成本下降趋于缓慢,马必区块单个丛式井钻井成本2017年较2016年下降超过30%,单位折旧成本后续有望下行。

图24:马必区块单位产量现金成本情况(元/立方米)图25:潘庄、马必主要钻井类型单井成本(万元)资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究注:马必区块2018年及2019年上半年未进行钻井经测算,马必区块满产后净利润贡献约6亿元/年,未来三年净利润主要取决于产量爬坡速度,对折旧成本相对不敏感。

在保守假设下,大家测算2020-2022年马必区块净利润分别可以达到0.24、1.52、3.13亿元。

大家判断马必区块净利润对折旧成本相对不敏感的原因,其一在于煤层气毛利率较高,且折旧成本仅占总成本约50%,其二在于两类补贴收入合计达0.45元/立方米,拉高盈利基数。

测算中采用的主要假设如下:马必煤层气售价:参考潘庄区块2019年上半年平均售价为1.80元/立方米,大家保守假设马必区块达产后平均售价为1.65元/立方米(含税)。

产量爬坡速度:如上节分析,在较为保守的情况下,大家假设马必区块产量6年如期达产(即2024年接近设计产能)。

经营成本:亚美能源折旧政策采用单位产量折旧法,因此可以近似认为除员工福利开支为固定成本外,其余成本如折旧、材料、服务、物流等成本均为可变成本。

大家假设未来马必区块单位材料、服务、物流及其他可变成本与潘庄区块2019H1水平相等;鉴于马必区块质地略逊于潘庄区块,大家假设马必区块单位折旧成本高出潘庄区块2019H1水平20%;假设员工福利开支为固定成本,2020年数值参考2018年及2019H1,后续因员工数量扩张、工资水平提升及通货膨胀等综合影响,每年增长20%。

经营利润及政府补助:亚美能源基本没有有息负债,煤层气销售收入减去经营成本后可近似等于经营毛利。

假设“十四五”期间政府补助政策保持不变,增值税先征后退按9%税率计算(该部分不交所得税),直接补助按0.3元/立方米计算。

0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020152016201720182019H1雇员福利开支材料、服务及物流其他00.511.522.533.542016201720182019H1潘庄单分支水平井马必丛式井17企业深度表1:马必区块盈利能力测算2020E2021E2022E2023E2024E煤层气售价(含税,元/立方米)1.651.651.651.651.65煤层气售价(不含税,元/立方米)1.511.511.511.511.51增值税(元/立方米)0.140.140.140.140.14产量及成本预测:马必区块总产量(亿立方米)1.03.05.58.010.0马必区块净产量(亿立方米,70%分成合同)0.72.13.95.67.0马必区块收入(亿元)1.063.185.838.4810.60单位产量折旧及摊销(元/立方米,高出潘庄区块20%)0.420.420.420.420.42单位产量材料、服务及物流(元/立方米)0.250.250.250.250.25单位产量其他可变成本(元/立方米)0.020.020.020.020.02合计可变成本(亿元)0.481.442.653.854.82雇员福利开支(亿元)0.600.720.861.041.04经营毛利(亿元)-0.021.012.323.594.74增值税退税收入(亿元,不征所得税)0.100.290.520.760.95直接补助(亿元)0.210.631.161.682.10税后净利润(亿元,25%所得税)0.241.523.134.716.09资料来源:亚美能源企业公告,申万宏源研究3.国家油气管网企业成立气源企业直接受益当前中石油管网尚未公平对外开放,煤层气企业销售渠道存在结构性矛盾。

如上文所述(图13),亚美能源周边管网主要包括省政府牵头修建的山西通豫管道以及中石油旗下西气东输一线。

其中,西气东输一线在规格、设计运量、辐射范围、费率等方面均明显占优,山西通豫管道由于管径较小、施工成本较高,费率位居国家发改委最新核定项目之首。

在“三桶油”垄断的局面下,目前民营气源类企业及城市燃气企业均难以获得国家管网公平接入。

亚美能源潘庄区块目前售气量约60%通过高价的山西通豫管道输出,超过1/3的售气量出售给潘庄区块附近的LNG液化厂(如新奥能源等),LNG液化厂将煤层气液化后再经槽车运送至旗下城燃项目。

马必区块虽坐拥西气东输线路贯穿便利,但是当前模式下所产煤层气直接出售给中石油。

由于在与中石油谈判及结算过程中处于不利地位,马必区块煤层气售价长期低于潘庄区块。

表2:国家发改委2019年4月最新核定天然气跨省管道运输价格表企业线路管径(毫米)运输价格(元/千立方米·公里)中石油东部管道包括西一线东段(宁夏中卫-上海)、西二线东段(宁夏中卫-广东广州),忠武线,长宁线等1219/1016/7110.2386山西通豫管道山西沁水至河南博爱煤层气管道5593.4416中石油北京天然气管道包括陕京系统(陕西靖边、榆林-北京)等1219/10160.280518企业深度中石油管道联合企业包括西一线西段(新疆轮南-宁夏中卫),西二线西段(新疆霍尔果斯-宁夏中卫),涩宁兰线等12190.1416中石油西北联合管道包括西三线(霍尔果斯-福建福州,广东广州)等12190.1202中石油管道分企业包括秦沈线、大沈线,哈沈线,中沧线等1016/7110.4594中石油西南管道分企业包括中贵线、西二线广南支干线)等10160.389中石油西南管道企业中缅线(云南瑞丽-广西贵港)10160.4035中石化川气东送管道川气东送管道(四川普光-上海)10160.3824中石化榆济管道榆济线(陕西榆林-山东济南)711/6100.4363大唐克什克腾煤制气内蒙古克什克腾旗至北京9140.9611张家口应张管道应张线(山西应县-河北张家口)5081.9938资料来源:国家发改委,申万宏源研究亚美能源煤层气售价在管道气相对短缺的背景下具备显著优势。

山西通豫管道全长98公里,按照发改委最新核定价格全程运费约为0.34元/立方米,以潘庄2018年煤层气平均售价1.67元/立方米计算,在河南落地价格约为2.01元/立方米。

目前河南省管道气基准门站价为1.87元/立方米,冬季上浮20%后为2.24元/立方米,潘庄河南落地价相对于基准门站价全年平均上浮约7.5%。

此外,由于供暖季管道气短缺需要市场化LNG补充,河南省LNG出厂价格指数2018年全年平均为4683元/吨,2019年平均为4394元/吨,分别折合3.60、3.38元/吨,煤层气售价具备显著优势。

图26:亚美能源煤层气售价与部分省份管道燃气基准门站价对比(元/立方米)资料来源:国家发改委,wind,企业公告,申万宏源研究注:天然气出厂价不同气田价格不同,图中所示为全国主要气田出厂价范围油气领域改革持续推进,国家油气管网企业2019年底挂牌成立。

随着天然气消费量逐年增长,“三桶油”裁判员与运动员的双重身份矛盾日益凸显,剥离“三桶油”旗下管网并成立国家油气管网企业的呼声渐起。

今年3月两会期间,国务院总理李总理重申加快电力、油气、铁路领域改革,国家发改委同月发文要求组建国家石油天然气管网企业,实现管输和销售分开。

10月李总理总理在国家能源会议上再次明确放宽油气勘探开发和油气00.511.522.533.5419企业深度管网、液化天然气(LNG)接收站、储气调峰设施投资建设以及配售电业务市场准入。

12月国家油气管网企业顺利挂牌成立。

国家油气管网企业成立后,管道有望对第三方公平开放,煤层气企业可以搭乘便车。

参考国内电力改革、欧洲天然气管网改革,大家判断国家油气管网企业成立后天然气定价机制将向“管住中间、放开两头”模式转变,中游管道实行政府管制定价,仅根据国家核定的准许收益率收取“过路费”,地方国资委、民营企业等“三桶油”以外投资主体获得国家管网公平接入权,上下游价格逐渐放开。

但是由于上游气源短期内仍以“三桶油”为主,下游城市燃气企业竞争则较为充分,大家判断市场化条件下上下游价格博弈不对等,气源价格整体存在上行压力。

“管住中间、放开两头”模式赋予了煤层气企业定价自主权,同时由于体量较小,涨价对市场冲击不大,煤层气企业可以搭乘“三桶油”价格便车。

图27:天然气进一步市场化改革核心“管住中间,放开两头”示意资料来源:国家发改委,申万宏源研究对于亚美能源,大家判断国家管网企业成立后还将带来三方面影响:其一,马必区块有望绕过中石油直接与下游谈判,采用类似潘庄区块的“落地端倒推”定价机制,同时享受西气东输一线较低的管输费用,平均售价有望大幅上升,逐步向与潘庄区块看齐。

其二,潘庄区块主要售气渠道或仍为山西通豫管道,但是后续山西通豫管道有望连接国家管网,显著扩大辐射范围,在天然气供需趋紧时增加议价能力。

其三,新奥能源等下游城市燃气商亦有望获得国家管网公平接入,亚美能源可通过国家管网向新奥能源等城燃商输送煤层气,节省现在液化及槽车运输过程中的成本,利于潘庄区块综合售价提升。

20企业深度4.盈利预测与估值企业未来业绩增量主要取决于潘庄区块产量增长以及马必区块产能释放速度。

综合考虑潘庄区块存量井产量爬坡曲线以及新增钻井进度,大家判断潘庄区块未来三年产量有望保持高速增长,对于马必区块大家保守假设;假设新疆城市燃气售气量稳步增长。

大家假设中央财政对煤层气0.3元/立方米补助以及增值税先征后退政策延续至“十四五”期间,暂不考虑国家油气管网企业成立后对企业综合售价带来的增量影响。

由此大家预测企业2019-2021年经营收入分别为24.69、27.12、31.35亿元,政府补助合计3.73、4.18、5.10亿元。

注:新天然气采用A股会计准则,增值税退税计入其他收益,直接补贴计入主营收入,即主营业务收入包括经营收入和直接补贴两部分;亚美能源采用H股会计准则,主营收入仅为经营收入,两项政府补助均计入非经常项目损益。

表3:企业经营收入及政府补助预测(百万元)201720182019E2020E2021E2022E经营收入合计155521342469271231353542新疆城市燃气收入101411701142121813141430潘庄区块经营收入5138391230138114921494马必区块经营收入2912598113330618政府补助合计193.9279.0372.6418.3510.3592.3潘庄区块增值税退税45.979.0120.6135.5146.3146.6潘庄区块直接补贴134.3162.0223.4250.9271.0271.4马必区块增值税退税4.213.09.711.232.661.1马必区块直接补贴9.525.018.920.860.4113.2资料来源:企业公告,申万宏源研究表4:企业新疆业务营业成本及亚美能源营业开支预测(百万元)201720182019E2020E2021E2022E新疆城市燃气营业成本6857998608749481035亚美能源经营开支413655640686835989折旧及摊销110203259283359433员工福利开支142210161156166182材料、服务及物流135214192220283345其他262828272729资料来源:企业公告,申万宏源研究注:A、H股会计政策不同,亚美能源营业开支中包含期间费用。

在企业(新天然气)财务报表预测中,大家将亚美能源“员工福利开支”归入“管理费用”大家预测企业2019-2021年归母净利润分别为4.39、5.29、6.41亿元,对应每股收益1.96、2.36和2.86元,当前股价对应PE分别为14、12、10倍,可比标的平均PE分21企业深度别为17、15和13倍。

企业煤层气业务具备高成长性,在保守假设下2020及2021年市盈率即显著低于可比企业。

国家油气管网企业已于2019年底挂牌成立,后续我国天然气定价机制有望进一步市场化,企业平均售价存在提升空间,维持“买入”评级。

表5:可比企业估值对比(元,元/股)代码企业评级最新收盘价EPSPEPB(lf)2020/1/219E20E21E19E20E21E000968.SZ蓝焰控股-10.350.780.921.10131192.33601139.SH深圳燃气买入7.860.390.450.522017152.04002267.SZ陕天然气增持7.220.410.440.471816151.38平均1715131.92603393.SH新天然气买入28.061.962.362.861412102.63资料来源:wind,申万宏源研究注:蓝焰控股及深圳燃气盈利预测采用wind一致预期,陕天然气无wind一致预期,采用申万宏源预测表6:企业利润表预测(百万元)2016201720182019E2020E2021E一、营业总收入91510161632271129843467其中:营业收入91510161632271129843467其他类金融业务收入000000二、营业总成本6937511348172117742002其中:营业成本625686929131013771590其他类金融业务成本000000税金及附加778141517销售费用141744686767管理费用4443263211211226研发费用000000财务费用1-6103118104102资产减值损失231000信用减值损失000000加:其他收益02949130147179投资收益0162000净敞口套期收益000000公允价值变动收益000000资产处置收益010000汇兑收益及其他000000三、营业利润221311335112113571643加:营业外收入220210000减:营业外支出111000四、利润总额242310544112113571643减:所得税3946124280364437五、净利润203264420841993120622企业深度持续经营净利润2032644208419931206终止经营净利润000000少数股东损益0086401464565归属于母企业所有者的净利润203264335439529641资料来源:企业公告,申万宏源研究表7:企业资产负债表预测(百万元)2016201720182019E2020E2021E货币资金3999742077307742575674交易性金融资产000000衍生金融资产000000经营性应收款项831356919199761077其中:应收票据及应收账款4493375602660761应收票据41848484848应收账款3975328570628729其他应收款1923282282282282预付款项201934343434存货122420282934合同资产000000其他流动资产90642310101010持有待售资产及其他000000流动资产合计:140115562799403352726795债权投资000000其他债权投资000000可供出售金融资产111000持有至到期投资000000长期应收款000000长期股权投资000000其他权益工具投资000111其他非流动金融资产000000投资性房地产000000固定资产5676324968466743464005在建工程372594949494无形资产类605860606060其中:无形资产605860606060商誉000000开发支出000000长期待摊费用171513131313递延所得税资产124444其他非流动资产787777发放贷款及垫款及其他000000非流动资产合计:6907405147484645254184资产总计209122967946887997971097923企业深度短期借款280100000其中:短期借款000000一年内到期的非流动负债280100000交易性金融负债000000经营性应付款项2182826178709151055其中:应付票据及应付账款71120349预收款项117128159应付职工薪酬111343应交税费182167应付利息003333应付股利000000合同负债000000其他应付款10714141414其他流动负债000000持有待售负债及其他000000流动负债合计:2552887318849281069长期借款001400150016001700应付债券000000其他非流动负债4766194194194194其中:长期应付款465553预计负债00135其它非流动负债0116递延所得税负债00434434434434长期应付职工薪酬及其他000000非流动负债合计47662028212822282328负债合计3023542759301231563397股本160160160224224224其他权益工具000000资本公积117111711145114511451145减:库存股000000其他综合收益00170170170170盈余公积76100100100100100未分配利润33846564085511641541专项储备及其他444650505050归属于母企业所有者权益合计178819422264254328523229少数股东权益002923332437884353股东权益合计178819425187586766407582负债和股东权益总计2091229679468879979710979资料来源:企业公告,申万宏源研究表8:现金流量表预测(百万元)2016201720182019E2020E2021E净利润203264420841993120624企业深度加:计提的资产减值准备231000固定资产折旧5254139501521541无形资产摊销222000长期待摊费用摊销322000处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失000000公允价值变动损失(收益以“—”号列示)000000财务费用(收益以“—”号列示)40132118104102投资损失(收益以“—”号列示)0-16-2000递延所得税资产减少(增加以“—”列示)000000递延所得税负债增加(减少以“—”列示)005000存货的减少(增加以“—”列示)-2-117-8-1-5经营性应收项目的减少(增加以“—”列示)-14-171-190-227-57-101经营性应付项目的增加(减少以“—”列示)1016528625344142其它41-117000经营活动产生的现金流量净额262292684147716031885收回投资所收到的现金02775415000取得投资收益收到的现金0162000处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额000000处置子企业及其他营业单位收回现金净额000收到其他与投资活动有关的现金000000投资活动现金流入小计02792417000购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金4889220200200200投资所支付的现金90022900000取得子企业及其他营业单位支付的现金净额00540支付其他与投资活动有关的现金0089000投资活动现金流出小计9482379849200200200投资活动产生的现金流量净额-948412-432-200-200-200吸取投资收到的现金103401000取得借款收到的现金002202200200200收到其它与筹资活动有关的现金0110000发行债券收到的现金000000筹资活动现金流入小计1034112202200200200偿还债务支付的现金51281309100100100分配股利、利润或偿付利息支付的现金124112271278324366支付的其它与筹资活动有关的现金800000筹资活动现金流出小计1821401580378424466筹资活动产生的现金流量净额852-129622-178-224-266资料来源:企业公告,申万宏源研究25企业深度信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

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行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。

大家在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

大家采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

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