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国信证券-免税行业专题:电商业务,免税龙头的另一面-200617
2020-06-18 06:47:29  曾光,钟潇
研报摘要

  购物总览:跨境电商、海淘代购、免税、有税面面观
  立足消费者视角,国内免税既需与国际免税PK,也要与国内跨境电商、代购、海淘、有税等渠道全面PK,核心看购物便捷性、价格、物流及质量。一般而言,国内免税综合性价比占优,但对购物人群和场景有限制,其与国内有税(含跨境电商)市场之间并非绝对零和博弈,关键在于国内免税产业做大做强后,可吸引国外消费回流,与有税可互补共荣发展。
  跨境电商:政策规范与支撑下高成长,模式多元、龙头显现
  聚焦跨境电商,近几年政策规范与支撑下蓬勃发展,2018年销售规模达1613亿元/+45%,物流以保税备货为主,兼有海外直邮,其中保税仓综合税率(一般香化/高档香化9.1%/23.1%)优于一般贸易,但次于免税,清关较快,但品牌支撑,购买额度等有一定限制,且需承担库存、退货等成本。跨境电商模式多元,包括平台招商+自营、C2C+B2C等多模式。目前考拉海购、天猫国际等龙头显现,但因背靠平台差异发展模式有不同,获客成本、供应链、仓储、物流等定成败,强强联合下龙头更集中。
  免税电商:拓宽新渠道,助力新成长
  聚焦免税电商,韩国免税电商起步较早,目前已成其免税重点渠道之一(2019年线上销售占比近30%)。疫情期代购线下转线上,韩国政府亦多项并举鼓励线上免税销售,意图再次抢占中国市场。但国内免税亦积极电商布局,疫情前中免线上预购奠基;疫情中海南离岛线上补购+日上直邮+香港线上购落地,促销+SKU丰富下快速发展,虽完税但盈利能力预计仍有支撑;疫情后中免有望与相关部门、品牌商争取常态化布局完税电商业务。综合来看,中免未来有望依托规模、渠道等优势,综合布局免税线上预购+回头购等电商业务,与线下免税协同发展。
  投资建议:线上赋能拓宽新成长,继续战略看好中国国旅成长
  疫情之下,中免正面临前所未有的挑战与机遇,虽然线下免税客流承压,但却倒逼企业强化线上布局,目前实践初步验证其电商业务潜力,并可借机全面吸引消费回流。展望未来,虽然国内电商业务充分竞争,但中免依托规模采购、会员体系和渠道卡位等相对优势,仍有望打开电商业务的成长想象空间,成为其新的成长亮点!综合来看,政府正持续支撑国内免税产业持续崛起,疫后恢复下免税政策有望持续利好,消费回流下免税蛋糕正积极壮大,虽然行业未来可能有限竞争,但中免规模、渠道、线上潜力有望主动积极释放,剑指全球免税保三争一目标下,大家继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长,坚定维持“买入”评级。
  风险提示
  政策风险;疫情风险;宏观系统性风险;机场招标租金风险等
研报全文

国信证券-免税行业专题:电商业务,免税龙头的另一面-200617

行业研究证券研究报告—深度报告社会服务免税行业专题超配(维持评级)2020年06月17日一年该行业与沪深300走势比较行业专题电商业务:免税龙头的另一面购物总览:跨境电商、海淘代购、免税、有税面面观立足消费者视角,国内免税既需与国际免税PK,也要与国内跨境电商、代购、海淘、有税等渠道全面PK,核心看购物便捷性、价格、物流及质量。

一般而言,国内免税综合性价比占优,但对购物人群和场景有限制,其与国内有税(含跨境电商)市场之间并非绝对零和博弈,关键在于国内免税产业做大做强后,可吸引国外消费回流,与有税可互补共荣发展。

跨境电商:政策规范与支撑下高成长,模式多元、龙头显现聚焦跨境电商,近几年政策规范与支撑下蓬勃发展,2018年销售规模达1613亿元/+45%,物流以保税备货为主,兼有海外直邮,其中保税仓综合税率(一般香化/高档香化9.1%/23.1%)优于一般贸易,但次于免税,清关较快,但品牌支撑,购买额度等有一定限制,且需承担库存、退货等成本。

跨境电商模式多元,包括平台招商+自营、C2C+B2C等多模式。

目前考拉海购、天猫国际等龙头显现,但因背靠平台差异发展模式有不同,获客成本、供应链、仓储、物流等定成败,强强联合下龙头更集中。

免税电商:拓宽新渠道,助力新成长聚焦免税电商,韩国免税电商起步较早,目前已成其免税重点渠道之一(2019年线上销售占比近30%)。

疫情期代购线下转线上,韩国政府亦多项并举鼓励线上免税销售,意图再次抢占中国市场。

但国内免税亦积极电商布局,疫情前中免线上预购奠基;疫情中海南离岛线上补购+日上直邮+香港线上购落地,促销+SKU丰富下快速发展,虽完税但盈利能力预计仍有支撑;疫情后中免有望与相关部门、品牌商争取常态化布局完税电商业务。

综合来看,中免未来有望依托规模、渠道等优势,综合布局免税线上预购+回头购等电商业务,与线下免税协同发展。

投资建议:线上赋能拓宽新成长,继续战略看好中国国旅成长疫情之下,中免正面临前所未有的挑战与机遇,虽然线下免税客流承压,但却倒逼企业强化线上布局,目前实践初步验证其电商业务潜力,并可借机全面吸引消费回流。

展望未来,虽然国内电商业务充分竞争,但中免依托规模采购、会员体系和渠道卡位等相对优势,仍有望打开电商业务的成长想象空间,成为其新的成长亮点!综合来看,政府正持续支撑国内免税产业持续崛起,疫后恢复下免税政策有望持续利好,消费回流下免税蛋糕正积极壮大,虽然行业未来可能有限竞争,但中免规模、渠道、线上潜力有望主动积极释放,剑指全球免税保三争一目标下,大家继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长,坚定维持“买入”评级。

风险提示政策风险;疫情风险;宏观系统性风险;机场招标租金风险等。

重点企业盈利预测及投资评级企业企业投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级(元)(百万元)2019E2020E2019E2020E601888中国国旅买入124.88243,8251.803.3769.3837.06资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告:《免税行业专题-香港旅游零售启示录:充分竞争下的高盈利》——2020-06-10《免税行业专题-从产业链上下游,再论牌照与规模》——2020-04-13《免税行业快评:顶层设计宣示地位,刺激内需空间广阔》——2020-03-16《韩国免税行业重磅专题:韩国市内免税40年启示录:牌照之上,规模永恒》——2019-10-22《中国国旅-601888-好风凭借力,大鹏展翅飞》——2019-05-19证券分析师:曾光电话:0755-82150809E-MAIL:zengguang@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980511040003证券分析师:钟潇电话:0755-82132098E-MAIL:zhongxiao@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513100003联系人:姜甜电话:0755-81981367E-MAIL:jiangtian@guosen.com.cn独立性声明:编辑保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明0.60.81.01.21.4J/19A/19O/19D/19F/20A/20沪深300社会服务投资摘要关键结论与投资建议疫情之下,中免正面临前所未有的挑战与机遇,虽然线下免税客流承压,但却倒逼企业强化线上布局,目前实践初步验证其电商业务潜力,并可借机全面吸引消费回流。

展望未来,虽然国内电商业务充分竞争,但中免依托规模采购、会员体系和渠道卡位等相对优势,仍有望打开电商业务的成长想象空间,成为其新的成长亮点!综合来看,政府正持续支撑国内免税产业持续崛起,疫后恢复下免税政策有望持续利好,消费回流下免税蛋糕正积极壮大,虽然行业未来可能有限竞争,但中免规模、渠道、线上潜力有望主动积极释放,剑指全球免税保三争一目标下,大家继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长,坚定维持“买入”评级。

核心假设或逻辑立足消费者视角,国内免税既需与国际免税PK,也要与国内跨境电商、代购、海淘、有税等渠道全面PK,核心看购物便捷性、价格、物流及质量。

其中跨境电商在政策支撑、税收优惠下蓬勃发展,模式多元、龙头显现,但各龙头因背靠平台差异发展模式有不同,获客、供应链、仓储、物流等定成败。

聚焦免税电商,国内免税亦积极电商布局,疫情前中免线上预购奠基;疫情中海南离岛线上补购+日上直邮+香港线上购落地,促销+SKU丰富下快速发展,虽完税但预计盈利能力仍有一定支撑;疫情后中免有望与相关部门、品牌商争取清关完税后常态化布局。

综合来看,中免未来有望依托规模、渠道等优势,综合布局免税线上预购+回头购等电商业务,与线下免税协同发展。

与市场预期不同之处第一,部分市场投资者认为,国内免税会直接挤占有税蛋糕。

但大家认为二者并非绝对零和博弈,本国免税更多针对出境人群回流海外消费,规模尚远小于有税。

且免税本身额度、购物场景也受限制,政府在免税业的发展上掌握监管和主动权,可较好地平衡发展。

第二,部分市场投资者担心跨境电商的蓬勃发展会分流国内免税市场,但其实二者购买场景、税率、品类上均有差异。

跨境电商有一定税率要求(高端香化税率23.1%),且消费者也有购物额度限制,模式较为多元,平台模式下商品真伪也存有一定不确定性;而免税商品通常直采为主,相对保真,品类以香化烟酒等为主,综合税率优势显著,但购物场景限制。

股价变化的催化因素第一,免税政策好于预期,国人离境市内免税店政策落地,且行业竞争格局在一定时期内仍然维持有限竞争格局。

第二,中免持续强化电商业务布局,并在疫情后争取常态化线上电商布局。

第三,国企考核激励持续强化,免税规模和渠道优势持续强化。

核心假设或逻辑的主要风险免税政策可能低于预期;国内外大规模传染疫情等风险;汇率及宏观系统性风险;机场招标租金风险;国企主观诉求调整也会影响经营积极性等。

内容目录写在前面......................................................................................................................5购物总览:跨境电商、海淘代购、免税、有税面面观..................................................6跨境电商VS代购VS海淘VS免税VS有税总览................................................6税收优惠:一般免税店>跨境电商>有税零售(一般贸易进口)...........................8免税VS有税,并非零和博弈,还需兼顾境内外蛋糕..........................................9免税VS跨境电商:购物场景不同,税率品类差异............................................10跨境电商:政策支撑税收优惠,“阳光代购”高成长....................................................13跨境电商发展历程:起源于代购,政策规范额度提升,鼓励发展......................13物流模式:保税备货及海外直邮为主,时长、价格、安全性有差异..................15跨境电商运营商:模式多元,龙头显现.....................................................................17考拉海购:母婴用品起家,独立自营,跨境电商市占率第一.............................17天猫国际:平台+自营模式,品类丰富,优势突出.............................................19京东国际:自营+平台模式,物流支撑,统一跨境及进口贸易消费场景.............21小结:自营/平台模式,早期差异化竞争,需导流,注重供应链仓储物流..........22免税电商:拓宽新渠道,助力新成长.........................................................................23韩国免税电商借鉴:较早布局快速发展,疫情下有新动态.................................23国内免税电商:疫情前免税预购,疫情下灵活创新,疫情后关注新成长...........25投资建议:线上渠道赋能拓宽新成长,继续战略看好中国国旅成长..................29风险提示....................................................................................................................29国信证券投资评级......................................................................................................31分析师承诺................................................................................................................31风险提示....................................................................................................................31证券投资咨询业务的说明...........................................................................................31图表目录图1:终端个人消费者可选渠道内比价购物.................................................................9图2:国内大日化市场构成情况...................................................................................9图3:国内护肤+彩妆产品整体规模及增长情况...........................................................9图4:国内化妆品线上线下渠道占比变化.....................................................................9图5:国内免税市场规模情况....................................................................................10图6:2012年韩国人均境内免税消费已超人均境外消费...........................................10图7:天猫国际不同品类产品销售额占比...................................................................11图8:2019中国海淘消费者对线上跨境电商平台改进需求........................................11图9:中国跨境电商进口零售行业规模及增速...........................................................15图10:中国跨境网购用户规模及增速........................................................................15图11:2019H1国内跨境电商市场份额情况..............................................................17图12:考拉经营模式.................................................................................................18图13:跨境电商市场份额变化:网易考拉连续4年第一...........................................18图14:网易电商(考拉+网易严选)业务经营情况....................................................19图15:收入增速:网易电商VS阿里VS京东...........................................................19图16:考拉月活及增速.............................................................................................19图17:网易严选月活及增速......................................................................................19图18:天猫国际的品类及品牌覆盖...........................................................................20图19:天猫国际供货渠道:保证品质........................................................................20图20:京东全球购的发展历程..................................................................................21图21:京东国际经营模式..........................................................................................22图22:京东国际销售品类丰富..................................................................................22图23:乐天免税线上销售情况..................................................................................23图24:韩国免税销售额增速......................................................................................24图25:韩国免税销售客单价......................................................................................24图26:三亚免税店电商占比估算...............................................................................26图27:三亚免税店4月部分优惠活动情况................................................................26图28:京沪机场国际+地区旅客吞吐量及当月同比.......................................................27图29:香港机场旅客吞吐量及当月同比......................................................................27图30:中免电商布局的主要核心看点总结.................................................................28表1:各购物渠道对比.................................................................................................6表2:一般贸易模式下进口关税、消费税、增值税三税(国产香化主要考虑增值税、消费税等)......................................................................................................................7表3:不同渠道商品价格对比:免税渠道价格优势明显...............................................8表4:不同档次化妆品的税率变化史..........................................................................11表5:高端化妆品的缴税金额变化史(元)...............................................................11表6:我国跨境电商政策不断完善.............................................................................13表7:2016及2018、2019年跨境电商政策调整详情...............................................14表8:跨境电商物流模式对比....................................................................................15表9:跨境进口零售电商的主要模式..........................................................................17表10:考拉海购发展历程..........................................................................................18表11:天猫国际的发展历程......................................................................................20表12:跨境电商综合对比图......................................................................................22表13:韩国免税电商渠道发展历程...........................................................................23表14:疫情之前,中免旗下免税线上预购情况(包括海免、日上等)......................25表15:海南离岛免税补购的相关报道........................................................................26表16:中免疫情后线上平台......................................................................................27表17:跨境电商与一般贸易的对比...........................................................................29写在前面值此618之际,大家外发本篇电商报告,在此前免税系列报告基础上,一是立足国内消费者国内购物比价视角,侧重分析免税与跨境电商、代购、及其他多种电商方式的比较,并深入分析其中跨境电商业务发展、模式及龙头成长等,二是重点分析企业现有电商业务布局情况,尝试探索企业免税电商业务未来可能的成长空间。

购物总览:跨境电商、海淘代购、免税、有税面面观跨境电商VS代购VS海淘VS免税VS有税总览立足消费者视角,国内免税龙头既需与国际免税龙头PK,也要与国内跨境电商、代购、海淘、有税(线下/线上包括直播电商等渠道)等渠道全面PK,核心看购物便捷性、价格、物流及质量,总体梳理如下表所示。

表1:各购物渠道对比分类免税店跨境电商零售私人代购海淘有税零售(一般贸易)运营模式免税龙头多数原产地直采(多买断模式),再向消费者出售。

消费者在离境或离岛时凭证件可在免税店购买一定限额的商品B2C模式:平台采购货物(直采或走代理等),消费者在平台选购;M2C模式:平台招商,国际品牌入驻开店,商品海外直邮;C2C模式:海外买手(个人代购)入驻平台开店通常为个人在海外购买后带入国内再加价销售消费者自己在海淘平台直接购买海外产品,填上私人信用卡号码,通过直邮或转运的方式获得商品传统进口方式,在办理海关手续后,进口商可直接将货物提回自己的仓库商品国外原产地商品、免税店特供等满足跨境电商进口商品清单要求国外原产地商品,品类较多国外原产地商品符合中国标准,允许报关的国外商品代表企业中免(日上)、海免、乐天、新罗等包括天猫国际、网易考拉、海囤全球等,此外包括小红书、聚美优品等平台通常为个人,借助微信、微博、小红书等平台推广AMAZON、Wish、Joom及品牌官网等直购直邮平台国内专柜、进驻电商的官方旗舰店等通关模式不报关报关,分类、无纸化通关等,效率较高不报关,海关抽检主动报关,或被动报关抽检报关,清关速度慢、成本高物流方式线下个人自带运输保税仓模式&海外仓直邮,清关速度慢代购者个人携带过关或他人代为携带过关、直邮等多数为海外直邮,选择转运企业。

物流成本较高,价格优势会被物流成本部分抵消。

多为集装箱式的海上运输,容量大、清关速度慢支付结算现场支付通过第三方平台支付工具等微信、支付宝等方式支付信用卡支付信用证、电汇、信汇、承兑交单等税率一定额度内免关税、消费税和增值税三税限额内免关税,进口环节增值税、消费税取消免征税额,按法定应纳税额的70%征收。

超过限额按照一般贸易方式全额征税不缴税,被海关抽查到,超出免税额度部分则需正常缴纳行邮税,有风险主动报关或被动报关被抽检到,超出免税额度部分均需正常缴纳行邮税正常缴纳进口关税、增值税、消费税质量与正品品牌供货,保证正品大平台自营或品牌入驻的质量有保障,其他代理或个人代购入驻的有风险,质量参差不齐主要依赖代购个人信用,真假不一AMAZON等大平台自营或官网直邮保证正品,但小平台或非自营的也有风险品牌直营门店通常供货,保证正品;代理情况下有差异额度规定1、出入境累计8000元/每次,但纯出境原则上不受限;2、离岛免税每人每年3万元,有品类件数规定每人年度跨境电商额度为2.6万元(通过身份证号码+手机等识别,但不同门店监管和保税仓实行有差异)1)19年电商法规定个人代购需持营业执照,依法缴纳三税、所得税等,私人代购实属非法行为2)代购通常会收取商品价格10%或不等的代购费1)可通过分箱、混搭、小包裹、报低商品金额等方式降低被税率2)单个包裹50税金以下免税无购买额度限制资料来源:百度百科、搜狐资讯等,国信证券经济研究所整理一是跨境电商:包括B2C(直营或向代理采购)、M2C(平台招商,国际品牌入驻开店)模式:C2C(买手或代理自己开店)等三种模式,商品SKU需要满足《跨境电子商务进口商品清单》,通过保税仓模式或海外仓直邮模式进关,保税仓模式下清关速度通常较快,并在一定额度内免征关税且消费税、增值税打7折(并非免三税,具体后文分析,税率9-25%不等),因此跨境电商综合税收优惠一般优于线下有税零售,但次于免税(免三税),且因平台自身规模化物流优势,整体邮费相对有限。

二是私人代购:个人或小团体在海外购买再回国加价销售,其价格与其购买价、加价率、物流费用等有关;其中部分商品采购于免税店,再转售时价格通常高于免税店。

其征税情况则取决于海关抽查概率以及个人代购单次携带商品是否额度内(按海关对商品认定价格,出入境累计8000元)。

此外,如果通过国际物流的方式进关,清关通常较慢,通常不报关,也取决于海关抽查,抽查后补缴行邮税,部分可能相对偏灰色地带。

三是海淘:消费者在国外电商平台上购买商品,然后选择转运企业邮寄到国内(直邮或先寄到中转仓中转寄回国内),对消费者语言水平和信用卡支付等有一定要求。

海淘其实在国外电商购买时也需要交税(该电商平台所处国/州消费税或增值税,免税日或免税州除外),在邮寄回国过程中通过转运企业代为报税或自行承担(但可能被海关抽查)。

海淘价格优势一是来自品牌洲际定价差异或原产国定价优势,这往往是核心,其次才为可能规避的税额。

但通过转运企业产生的邮费也会增加其成本。

四是有税零售的模式,包括线下有税和线上电商模式,采取一般贸易进口报关,一般清关速度较慢,尤其新品报关手续较为复杂。

其税率情况如下表所示,一般而言,高档香化进口综合税率在34-40%,同时高档国产护肤品税率33%,相对税率较高,而普通进口护肤品和化妆品综合税率14-19%,普通国产护肤品税率13%等,税率相对有限。

表2:一般贸易模式下进口关税、消费税、增值税三税(国产香化主要考虑增值税、消费税等)品类进口关税-按最低标准算进口消费税进口增值税累计税负备注进口香水-高档3%15%13%37%2019年3月财政部、税务总局、海关总署发布《关于深化增值税改革有关政策的公告》,规定增值税纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物,原适用16%税率的,税率调整为13%;原适用10%税率的,税率调整为9%。

该公告自2019年4月1日起实行。

高档美容、修饰类化妆品和高档护肤类化妆品是指生产(进口)环节销售(完税)价格(不含增值税)在10元/毫升(克)或15元/片(张)及以上的美容、修饰类化妆品和护肤类化妆品。

进口香水-普通3%0%13%16%进口化妆品-高档5%15%13%40%进口化妆品-普通5%0%13%19%进口护肤品-高档1%15%13%34%进口护肤品-普通1%0%13%14%国产护肤品-高档--15%13%33%国产护肤品-普通--0%13%13%首饰8%5%13%28%白酒10%20%13%55%简化处理,未考虑从量征收的情形其他酒0%10%13%26%简化处理,未考虑从量征收的情形烟草10%43%13%118%烟草、再造烟草、均化烟草及烟草代用品制品的消费税为30%-56%,取中值43%,未考虑从量征收情形箱包6%13%20%高档手表8%20%13%52%单价不含增值税1万以上普通手表8%13%22%单价不含增值税1万以内资料来源:海关总署、财政部等,国信证券经济研究所整理其中,线下有税零售涉及面较广,包括线下各类商场、超市、日用门店、美容院等各类渠道,其中商超渠道主要通过导购服务、赠送小样或其他、会员体系维护(阶段优惠内购及其他等)等方式服务增加新引力,并且,商场专柜销售对品牌商而言本身也兼具宣传等作用,过往也受电商、跨境电商及代购等各方面市场冲击,今年疫情下则进一步承压。

与之相比,电商尤其直播电商则蓬勃发展。

具体来看,2018年以来,电商直播越来越多地进入到消费者视野,且随着薇娅、李佳琪、李子柒等网红的火爆,成为了品牌方销售的重要渠道之一。

据报道,2019年双11,欧莱雅首次在淘宝举办了24小时直播;雅诗兰黛则在双11的前两周就开始直播活动,观众在直播间预付定金,最终预售收入达1.43亿美金。

除自身直播外,品牌方也会与网红合作,通过给予优惠价或赠品等方式达到网红带货销售的目的,其中尤其多数选取赠送小样的方式,实现有效的优惠力度,但希翼也能相对减少对价格体系的冲击。

疫情下,各品牌商进一步加大了线上推广包括直播推广的力度,结合证券时报报道,618京东将联合抖音、快手、B站、微博等20余个平台开启1000多场次直播,1000+品牌会投入资源倾力支撑。

与此同时,6月1日,淘宝直播一天的成交支付金额超过51亿元!电商直播成为加速电商渗透的重要方式。

但需要说明,从本质上讲,电商直播实则为品牌方自身促销手段,但商品本质上仍需缴税(一般贸易等渠道,部分保税仓产品系跨境电商渠道),同时还往往需要支付直播间的推广费用(广告位+提成佣金),核心更多是为了品牌推广。

五、免税零售:一般而言有特定购物场所或特定人群购物要求,比如通常要求在出入境口岸过关后或入境前购物(单次出入境综合额度8000元),或者要求海南离岛人群,满足一定年龄标准,在一定品类、额度,件数要求下购物。

但在上述规定限制下,消费者购物可以享受免除进口三税,包括进口关税、增值税和消费税等(国产烟酒可参考退税方式,免除相应消费税、增值税等),产品保真(国内免税店国资背景直采等相对为主,保证正品),且购物性价比较高。

常态化下,免税商品的价格优势一般最为显著。

表3:不同渠道商品价格对比:免税渠道价格优势明显品牌产品2019年双十一价格天猫旗舰店价格日上北京免税店(下为标价,但购买时通常还会有折扣或优惠券)直播间价格(李佳琦直播间为主,非特定日期可能优惠力度较小)跨境电商价格(考拉/以考拉自营为主)雅诗兰黛雅诗兰黛红石榴高光水/200ml420元(买200ml赠200ml)420元(买200ml享400ml)375元(400ml)420元(薇娅,买200ml赠200ml,另享3件赠品)218元(200ml)雅诗兰黛小棕瓶/30ml590元(买30ml赠30ml,另享3件赠品)590元(不享礼赠)864元(100ml)买一送一价格不详估计和旗舰店一样510元雅诗兰黛小棕瓶抗蓝光眼霜/15ml510元(买15ml赠15ml,另享4件赠品)510元(享11件赠品)702元(15ml*2)510元(薇娅,享6件赠品)409元(15元优惠券)兰蔻兰蔻粉水/400ml420元(买400ml送200ml)420元(享2件赠品,预定另享4件赠品)273元420元(薇娅,赠50ml,另享两件礼品)新人价299元考拉价319元兰蔻小黑瓶肌底液/50ml1080元(买50ml送50ml)1080元(享3件赠品,预定另享4件赠品)1663元(100ml*2)1480元(薇娅,75ml)836元兰蔻小黑瓶发光眼霜/15ml520元(买15ml送15ml)520元(精美礼盒包装)563元(15ml*2)398元资生堂资生堂红腰子/60ml(两瓶30ml)1180元(买60ml送30ml,另送赠品一件)1180元(预定享1180元赠品,前1.5万名预定买60ml享120ml)599元(50ml)1030元(享7件赠品)590元(30ml)资生堂悦薇水乳套装(水150ml乳100ml)1440元(享价值1252元赠品)1440元(预定享8件赠品,价值1201元)970元1240元(享8件赠品)999元资生堂盼丽风姿乳霜/50ml690元(享价值444元赠品)690元(预定享3件赠品,价值621元)468元402元SK-IISK-II神仙水/230ml1540元(买230ml送20ml神仙水,另送价值447元的5件礼品)1540元(预购6期免息,享6件赠品,价值552元)1930元(230ml*2)3130元(薇娅,限量版双支装,享5件赠品)1029元OlayOlay光感小白瓶/50ml299元(买50ml送100ml,抢前5万瓶付尾款再送14ml)299元(享2件赠品,价值72元)269元152元(30ml)Olay淡斑小白瓶ProX/60ml379元(买60ml送120ml,抢前5万瓶再送19ml)449元(30元优惠券,预购买60ml送64ml,前2万付尾款加送超A旅行装)190元(包括优惠券和津贴,30ml装,买30ml送46ml,另享5件赠品)262元(40ml)欧莱雅欧莱雅黑精华面部精华液/50ml309元(前45w付定金送52.5ml)350元325元(75ml)243元(买50ml送75ml)新人价249元考拉价279元欧莱雅紫熨斗眼霜/30ml306元(前48w付定金送15ml,双十一当天前10w付尾款送15ml)319元(付尾款减10元,预购买30ml送15ml)154元(德版,15ml)516元(60ml)新人价259元考拉价269元资料来源:天猫、日上免税店、网易考拉等,国信证券经济研究所整理税收优惠:一般免税店>跨境电商>有税零售(一般贸易进口)税收优惠的程度:正规渠道,通常免税店>跨境电商>有税零售(一般贸易进口),此外个人代购、海淘虽可能免税,但取决于海关抽查情况,且代购涉及个人的加价,海淘涉及转运企业邮费等,更多取决于产品原产地或洲际定价差异。

商品品质:一般而言,免税龙头及有税零售自营店>跨境电商or海淘>代购等。

首先,免税龙头直采主导模式下一般品牌商原产地采购,保证正品;品牌线下零售自营直销店正品也有支撑,但税差通常导致价格更高;跨境电商有一定差异,通常大平台品牌商直采自营或品牌入驻M2C模式的质量最有保证,而通过平行报关代理模式(水货)通常也为正品,但对代理监管不严则可能有不确定性;此外个人代购入驻跨境电商平台模式也相对有一定不确定性;海淘也是看具体购买渠道,通常AMAZON等大平台自营或官网购买直邮国内正品有保障,但小平台或非自营的商品也可能有不确定;私人代购则往往强调原产国品质,但主要看代购个人信用,一般真假不一,通常“物美”和“价廉”难以兼得。

图1:终端个人消费者可选渠道内比价购物图2:国内大日化市场构成情况资料来源:搜狐媒体等,国信证券经济研究所整理资料来源:欧睿等,国信证券经济研究所整理综合来看,免税店看似渠道垄断,其实从终端消费角度仍处于各种价格竞争中。

只是,相比跨境电商、个人代购、海淘、线下有税零售等方式,免税店商品的税收优惠最显著,免税规模龙头直采模式下正品有保证,因此综合性价比相对最高。

但不同阶段,因为消费者所能接触的购物渠道差异、促销活动不同、价格和品类SKU差异,包括平衡价格与品质等,最终导致消费者购物选择差异。

免税VS有税,并非零和博弈,还需兼顾境内外蛋糕国内免税VS有税,规模仍然较小。

首先看国内相关产品总体规模。

参考欧睿等数据,目前国内大日化产品市场2018年总市场规模4202亿元,其中大家关注的护肤品+彩妆+香水合计占比2628亿元,总占比63%,其中最核心系护肤品2122亿元,其次彩妆428亿元,总量蛋糕较为可观。

但从免税的角度,国内免税市场近两年较快发展,2018年395亿元,其中若假设香化占比50-60%,对应金额大致198-237亿元,也远不及国内香化规模的1/10,规模差异较大。

而且有税市场内部,包括众多渠道,跨境电商、电商、线下零售等各类蛋糕市场规模庞大,其中电商中电商直播的增长变化,与线下零售渠道、跨境电商等等相关,且还存在代购、海淘渠道等的分流,与针对特定群体的免税消费相比,系消费者不同阶段不同选择,并非全然直接竞争。

图3:国内护肤+彩妆产品整体规模及增长情况图4:国内化妆品线上线下渠道占比变化资料来源:欧睿,国信证券经济研究所整理资料来源:欧睿,罗兰贝格,国信证券经济研究所整理与此同时,从化妆品线上线下的分布来看,2018年线上化妆品销售占比37%,线下占比63%,线下化妆品仍然相对主导,预计整体超过2000亿元,规模较为可观,不过未来随着线上渗透的提升,线上占比有望逐步增加。

出境国内免税渠道VS国外免税渠道VS出境目的地境内店VS离岛离岛免税渠道不出境有税零售(线上/线下)VS跨境电商VS代购VS海淘税收优惠程度正规渠道,通常免税店>跨境电商>有税零售(一般贸易进口)商品品质保证终端个人消费者通常,免税龙头及有税零售自营店>跨境电商or海淘>代购图5:国内免税市场规模情况图6:2012年韩国人均境内免税消费已超人均境外消费资料来源:企业公告,generationresearch等,国信证券经济研究所整理资料来源:穆迪报告、KCCI等,国信证券经济研究所整理免税VS有税:不等于非此即彼的零和竞争关系,本国免税更多针对出境人群,意在回流海外消费。

由于免税的人群本质仅限离境、离岛人群,且以离境人群为主,这些出境消费者如果出入境时在国内免税渠道无法购买到价格合适的满意商品,完全可以选择出境时海外购买,并不必然选择在国内有税渠道销售,因此与国内有税渠道并非零和博弈。

过去多年中国居民的海外买买买本身就证明了这一点。

与之相应的,国内免税渠道做大做强后,较海外同样有其价格竞争力和品类优势支撑,反而有助于上述特定客群境外消费的回流。

大家2019年9月韩国免税深度专题中也提到,韩国免税持续政策创新和离境市内免税店做大做强后,反而推动了韩国本国人境外消费有效回流,2012年韩国人在本国的人均免税消费已经超过其在境外的人均消费(上图)。

此外,免税本身额度也受限制,因此政府在免税业的发展上掌握监管和主动权,这也有助于其政策的实行和有效推进,平衡其与国内有税零售的发展。

免税VS跨境电商:购物场景不同,税率品类差异此前,部分市场投资者担心跨境电商的蓬勃发展会分流国内免税市场。

但其实,两个渠道在购买场景、税率品类上均有差异。

跨境电商:购物场景限制相对较少,但综合税率水平一般相对更高。

相对而言,跨境电商对购物者限制少(不需要出境或离岛),在家即可通过电商平台购物,较为便捷。

按照2019年调整后新的跨境电商法,通过跨境电商零售渠道购买的商品,在一定限额内(单次交易限值5000元,年度交易限值26000元)免征关税,同时增值税和消费税打七折;超过限额的则按一般贸易进口商品全额征收关税、增值税和消费税。

鉴于此,一般香化、奶粉、食品等,按增值税16%、消费税0%计算,限额以内综合税率通常为9.1%;高端香化限额以内综合税率则为23.1%。

可见香化的跨境电商税收较有税渠道明显有优惠,但仍然高于免税渠道。

品类方面,跨境电商初期主要以母婴、食品保健等商品为主,但近年来随着品类的丰富,美妆护理等占比也逐步提升,但通常烟酒较少(一般最多会有红酒,但通常较少烈酒和烟)。

与之相比,国内免税渠道则以香化和烟酒为主,其次包括箱包首饰等,二者虽有交叉,但侧重仍有差异。

图7:天猫国际不同品类产品销售额占比图8:2019中国海淘消费者对线上跨境电商平台改进需求资料来源:阿里数据,国信证券经济研究所整理资料来源:艾媒咨询,国信证券经济研究所整理注:样本量N=1757,调研时间2019年12月采购方式差异:国内免税店龙头如中免多数以品牌商直采为主,因此对于品类品质较有保障。

跨境电商有一定差异,自营模式下,如品牌方直采,则品质较有支撑,但自营模式下部分产品也会通过代理进货(包括平行报关方式进货等,俗称水货)。

水货的好处在于有时可以绕开品牌商洲际或者分区定价的差异,可能比自身在亚太区直采价格更加优惠,通常也为真品,但需要对上游代理有较强监督和约束能力,否则也可能存在不确定性(比如监管不力时代理方可能存在真假混杂发货情况)。

平台模式下,跨境电商的产品价格可能更加多元化,但因为商家可能良莠不齐,同样可能存在风险。

此外,品牌商的态度也会有差异,有些品牌对于跨境电商渠道可能有限制,更倾向于一般贸易渠道。

整体来看,跨境电商与免税渠道对比,免税在税收优惠上最有利,免除进口三税,且央企龙头多数直采下品质有较强保证,但对购物场景限制较为严格;而跨境电商虽然较国内有税零售税率有优惠,但仍然不及免税渠道,与免税渠道经营品类上既有交叉也有差异,而采购多元和M2C下可能也有品质差异,但胜在购物场景较为灵活便捷。

大家认为国家鼓励跨境电商发展与支撑免税的初衷一致,均系为吸引消费回流促进经济发展,而中国境内消费蛋糕还可做大,因此二者之间尚不存在“非此即彼”的竞争关系。

相反,大家认为,在价格与品类差异之下,二者互有优势区域,可以共荣发展,起到吸引消费回流的作用。

表4:不同档次化妆品的税率变化史化妆品分类商品类型2014.7-2016.42016.4-2016.102016.10-2018.52018.5-2018.112018.11-2019.42019.4至今一般化妆品跨境电商零售进口50.0%(税金低于50元则免征)47.0%11.9%11.2%9.1%9.1%非贸易属性进境(税金低于50免征)50.0%60.0%30.0%30.0%25.0%20.0%高端化妆品跨境电商零售进口50.0%(税金低于50元则免征)47.0%26.4%25.5%23.1%23.1%非贸易属性进境(税金低于50免征)50.0%60.0%60.0%60.0%50.0%50.0%资料来源:海关,国信证券经济研究所整理测算表5:高端化妆品的缴税金额变化史(元)化妆品价格商品类型2014.7-2016.42016.4-2016.102016.10-2018.52018.5-2018.112018.11-2019.42019.4至今100跨境电商零售进口0(低于50元免征)4726262323非贸易属性进境0(低于50元免征)6060600(低于50免征)0(低于50免征)1500跨境电商零售进口750705395383346346非贸易属性进境750900900900750750资料来源:海关,国信证券经济研究所整理测算因此,虽然此前市场曾有部分投资者担忧跨境电商蓬勃发展包括政策鼓励会不利于国内免税市场的发展,但大家认为二者因为购物场景不同、税率品类差异,因此共同发展。

事实上,2015-2019年,既是国内跨境进口零售电商政策规范和鼓励下蓬勃发展的5年,跨境进口零售电商销售额超过1600亿元,年均复合增速达40-50%+,也是国内免税行业快速发展的5年(年均复合增长18-20%)。

由于跨境电商近几年随着法律政策完善不断发展,其本身也别具特色,为了进一步说明其特点及运营商特征等,大家接下来第二三章对其特点及运营商龙头进行详细分析。

跨境电商:政策支撑税收优惠,“阳光代购”高成长跨境电商零售主要借助电子商务平台,购买进口商品。

最早主要系代购、海淘兴起,利用当时国内行邮税免税额等政策快速发展,此后国家也逐步通过立法等完善跨境电商模式,从规范尝试到鼓励,逐步增设跨境电商试点、扩大商品品类、提高购买限额、降低相关税率等,推动了我国跨境电商的蓬勃发展。

表6:我国跨境电商政策不断完善政策名称颁布时间颁布机构主要内容《关于实施支撑跨境电子商务零售出口有关政策的意见》2013年8月商务部、发展改革委、财政部等九部门选定了上海、重庆、杭州、宁波、郑州、广州、深圳共7个城市作为跨境电商进口服务试点城市《关于促进电子商务应用的实施意见》2013年10月31日商务部支撑区域跨境(边贸)电子商务发展;探索发展跨境电子商务企业对企业(B2B)进出口和个人从境外企业零售进口(B2C)等模式。

加快跨境电子商务物流、支付、监管、诚信等配套体系建设。

《关于跨境电子商务零售出口税收政策的通知》2013年12月30日财政部国家税务总局明确了电子商务出口企业出口货物适用增值税、消费税退(免)税政策《中华人民共和国海关总署公告2014年第56号》2014年7月23日中华人民共和国海关总署电商企业或个人通过电商交易平台实现跨境交易接受海关监管,企业和个人应提交相应清单办理电子商务进出境货物报关手续。

《关于促进跨境电子商务健康快速发展的引导意见》2015年6月16日国务院支撑国内企业更好地利用电子商务开展对外贸易;完善电子商务支付结算管理;提供积极财政金融支撑等。

《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》2016年3月24日财政部海关总署国家税务总局跨境电商商品按照货物征收关税和进口环节增值税、消费税,购买跨境电商商品的个人作为纳税义务人;设定单次交易限值和个人年度交易限值。

《跨境电子商务零售进口商品清单(2016年版)》2016年4月8日财政部、海关总署、质检总局等十一部门共两批,第一批共1142个8位税号商品,涵盖部分食品饮料、服装鞋帽、家用电器以及部分化妆品、纸尿裤、儿童玩具、保温杯等;第二批共包括151个8位税号商品,包括血压测量仪等医疗器械相关产品,以及生鲜、水果、部分保健食品等。

《关于延长跨境电商零售进口监管过渡期的谈话》2016年11月15日商务部对跨境电商零售进口有关监管要求给予一年的过渡期。

《跨境电商零售进口监管过渡期延长至2018年底试点城市新增5个》2017年12月7日商务部跨境电商零售进口监管过渡期政策将延长至2018年底。

自2018年1月1日起,将过渡期政策使用的范围扩大至合肥、成都、大连、青岛、苏州等5个城市。

《决定新设一批跨境电子商务综合试验区持续推进对外开放促进外贸转型升级》2018年7月13日国务院常务会议在北京、呼和浩特、沈阳、长春、等22个城市新设一批跨境电商综合试验区。

《关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知》2018年9月28日财政部等四部门对综试区电子商务出口企业出口未取得有效进货凭证的货物,同时符合相关条件的,试行增值税、消费税免税政策。

《关于完善跨境电子商务零售进口监管有关工作的通知》2018年11月28日商务部、发展改革委、财政部等六部门继续将跨境电商定性为个人物品实行,而且提升购买限额,新增享受优惠政策的商品品种,扩大跨境电商综试区城市范围。

《跨境电子商务零售进口商品清单(2018年版)》2018年11月20日财政部发展改革委等十三部门增加了葡萄汽酒、麦芽酿造的啤酒、健身器材等63个税目商品。

16年两批清单同时废止。

《关于完善跨境电子商务零售进口税收政策的通知》2018年11月29日财政部海关总署税务总局将跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值由人民币2000元提高至5000元,年度交易限值由人民币20000元提高至26000元。

《关于跨境电商零售进出口商品有关监管事宜的公告》2018年12月10日海关总署完善办理注册等级体系;参与跨境电子商务零售进出口业务并在海关注册登记的企业,纳入海关信用管理。

《中华人民共和国电子商务法》2019年1月1日起施行全国人大常委会建立健全适应跨境电子商务特点的海关、税收、进出境检验检疫、支付结算等管理制度;支撑小型微型企业从事跨境电子商务等《跨境电子商务零售进口商品清单(2019年版)》2019年12月24日财政部发展改革委等十三部门于2020年1月1日正式实施,增加了92类商品,包括冻海鲜、酒类等,同时之前16年和18年的清单也将废止。

19年版《清单》满足了部分商品时效性需求。

《关于扩大跨境电商零售进口试点的通知》2020年1月17日商务部发展改革委等六部门将石家庄、秦皇岛、廊坊等50个城市(地区)和海南全岛纳入跨境电商零售进口试点范围。

资料来源:国务院、商务部、海关等,国信证券经济研究所整理跨境电商发展历程:起源于代购,政策规范额度提升,鼓励发展1)2007年之前:个人代购。

伴随海外留学、经商、出国旅游等兴起,代购出现。

最初多限于亲朋好友之间,此后逐步带有商业性质,一般收取10%左右的代购费。

2)2007-2014年:个人代购-海淘、全球购。

伴随电商平台普及,海外电商平台海淘逐渐盛行。

其中淘宝于2007年创立淘宝全球购,让海外购物变的更方便。

尤其是2008年奶粉事件,一度引发国内奶粉代购热潮,催化了海淘、代购的发展。

2013年,杭州、重庆等5个城市进行跨境物流试点,部分海代、支付企业向政策靠拢;阿里、京东等也在海外进行了多起电子商务相关并购,为电商业务发展打下了基础。

3)2014-2018年:跨境电商规范启动期。

2014年,海关56号和57号文的推出,规定个人物品将按行邮税进行征税,未经备案的私人海外代购将被认定为非法,并从政府层面首次认可了跨境电商的模式。

2014年阿里上线天猫国际,2015年网易考拉及京东全球购上线,此外还有小红书、蜜芽、聚美优品等的发展,推动了跨境电商从启航到蓬勃。

2016年出台的跨境电商税收新政,采用正面清单制规范综合税征收,区别了跨境电商与海淘直邮间的税差,并对跨境电商额度和税率进行了规范和优化。

对跨境电商而言,规定了个人年免税额度20000元(单次不超2000元),但额度内税率优惠,免关税,增值税、消费税打7折,因此普通商品一般综合税率为11.2%,高档香化等为25.5%。

对海淘直邮而言,优势在于有50元税金以内的免税额度,但征税税率更高,分别达15%、30%、60%等。

4)2018年至今:跨境电商高速发展期。

2018年,国内进一步在22个城市增设了跨境电商试验区,并提高免税额度(每人年累计26000元,单次5000元),同时由于增值税、消费税下调将相应税率下调如下表。

2019年《中华人民共和国电子商务法》施行,要求个人代购需持营业执照,并进一步扩大了享受优惠政策的商品范围等。

监管的完善为跨境电商的高速发展奠定了政策基础。

表7:2016及2018、2019年跨境电商政策调整详情时期跨境电商零售进口商品非贸易属性进境商品(即自用商品,如个人海外直邮/入境自带等)2016年4月调整前两种方式同样方法征税,征收税种:行邮税,即将增值税率、消费税率和关税“三税合一”,且税额低于50元的商品免税。

征税标准:书刊、照相机、食品、饮料等税率为10%;电器、纺织品、自行车、手表等税率为20%;高尔夫球球具、高档手表等税率为30%;烟、酒、化妆品等税率为50%。

2016.4.-2018.11区分跨境电商和非贸易属性进境商品,跨境电商条件下(经保税仓监管)1、单次2000元内且个人年度交易20000元内,免关税,且增值税、消费税打七折,税率=[(消费税率+增值税率)/(1-消费税率)]×70%。

2、限额以内,2016.4-2016.10,香化综合税率为47.0%;2016.10-2018.5,一般香化综合税率为11.9%,高端香化为26.4%;2018.5-2018.11,一般香化为11.2%,高端为25.5%。

3、单次交易2000元以上或个人年度交易20000元以上,超过部分按照一般贸易方式征收三税。

单个不可分割商品超过2000元的,按照一般贸易进口货物全额征收三税。

征收税种:行邮税,且税额低于50元的商品免税征税标准:最惠国税率为零的商品,如书刊、金银、奶粉、食品、饮料等税率为15%;电器、纺织品、自行车等税率为30%;高档消费品如高尔夫球球具、高档手表、烟、酒、化妆品等税率为60%。

2018.11-2019.41、征税方式不变,单次交易限额提至5000元,个人年度交易限额提至26000元。

2、降低增值税,调整后一般香化综合税率为9.1%,高端香化为23.1%。

征收税种:行邮税,且税额低于50元的商品免税。

征税标准:最惠国税率为零的商品,如书刊、金银、奶粉、食品、饮料等税率仍15%;电器、纺织品、自行车等税率降至25%;高档消费品如高尔夫球球具、高档手表、烟、酒、化妆品等税率降至50%。

2019.4至今同上(2018.11-2019.4)征收税种:行邮税,且税额低于50元的商品免税。

征税标准:最惠国税率为零的商品,如书刊、金银、奶粉、食品、饮料等税率降至13%;电器、纺织品、自行车等税率降至20%;高档消费品如高尔夫球球具、高档手表、烟、酒、化妆品等税率仍为50%。

资料来源:国务院、商务部、海关等,国信证券经济研究所整理注:由于2016年政策规范调整内容较多,给出了一定的过渡期,部分政策延长至2018年底。

综合来看,目前跨境电商进口零售规模过千亿,处于高速发展期。

根据艾瑞咨询数据,近几年国内跨境电商零售处于高速增长期,2018年销售规模达1613亿元,同比增长约45%,整体保持较快增长。

同时根据网经社数据,2018年底国内经常跨境网购用户达8850万人,同比增长34%,用户基数日趋庞大。

图9:中国跨境电商进口零售行业规模及增速图10:中国跨境网购用户规模及增速资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:网经社,国信证券经济研究所整理物流模式:保税备货及海外直邮为主,时长、价格、安全性有差异物流是跨境电商中非常重要的一环,从消费者角度,对购物时间、商品价格、商品质量等都会产生影响;从电商平台的角度,物流则会影响其成本及品牌等。

结合艾瑞咨询统计,目前进口跨境电商的物流方式主要有保税备货模式和海外直邮模式,其中海外直邮模式可进一步划分为海外仓集货直邮和小包裹直邮(可能不经过电商平台的海外仓)。

保税备货模式:提前将商品备货至国内保税仓,当买家有需求时及时进行货物的分拣、包装、清关及递送,配送速度快、商品正品率高;相当于销售环节发生在本土,能够为买家提供较为灵活可靠的退换货方案(一般倾向于高周转的热门商品,否则容易压货,需承担库存风险)。

因为这种模式对企业的供应链管理、库存管控、动销管理等要求很高,所以主要系网易考拉、天猫国际、京东全球购等较大电商平台选择此种物流模式。

其中网易考拉在国内拥有最大的保税仓储规模,并在海外多个地区布局海外仓。

海外直邮-集货直邮:消费者下单后,由境外供应商集中订单,统一采购至海外仓,然后发货,经过海关清关,到境内后再分拆包裹快递至消费者手中。

这样可以降低物流费用,但是物流时间更长,而且商品在分拆再配送的过程中可能被掉包、破损等,安全性最差。

海外直邮-小包裹直邮:一般平台类进口跨境电商和个人代购会选择此模式。

该模式下,消费者下订单后,由国外供应商直接发货,可能不经过海外仓存储,直接经海关清关后快递至消费者手中,一般会附有商品的采购途径,商品质量相对靠谱,基本不会存在中途被掉包的风险,但也需挑选物流企业。

表8:跨境电商物流模式对比模式保税备货模式海外直邮模式小包裹直邮集货直邮概况商品暂存在国外保税仓库,消费者下单后从保税仓清关、发货消费者下单后,由国外供应商直接发货,经过海关清关,快递至消费者手中消费者下订单后,由境外供应商集中订单,统一采购、发货,经过海关清关,快递至消费者手中物流模式保税仓-海关清关-快递-消费者国外供应商-(海外仓库)-国际物流-海关清关-快递-消费者国外供应商-海外仓库-国际物流-海关清关-快递-消费者成本商品囤放在保税仓,如商品过期,需在海关监督下进行销毁,跨境电商平台和商家要承担商品销毁的成本海外建仓成本、非规模化运营阶段的成本,但模式较为灵活包裹大小小包裹小包裹大包裹清关速度较快,1-2天较慢消费者收货速度最快,保税仓发货收货时间最快较慢,等待收货时间长最慢,等待收货时间最长适用品类-品类类型标品;受到市场检验认可的热款;大众商品非标品;处于测试阶段的新品;品类多样,可以满足长尾需求适用品类-模式切换存放在海外仓进行新品测试的商品被市场认可后,可以转为保税仓模式资料来源:艾瑞咨询等,国信证券经济研究所整理整体来看,保税备货模式的物流速度快、产品质量最有保障、且能提供较为灵活的退换货方案,消费者购物体验最好;但跨境电商需承担库存和退货成本。

直邮模式的适用商品较为丰富、物流费用较低、模式更灵活,但物流速度较慢、安全性相对较差。

跨境电商通常根据自身供应链、库存管理等实力选择适合自身的物流模式。

跨境电商运营商:模式多元,龙头显现如下表所示,目前国内跨境进口零售电商主要包括平台招商+自营,C2C+B2C,折扣特卖,社区内容渠道、线下O2O、导购返利模式等,其中龙头一般以平台招商+自营为主,主要由于自营或品牌商入驻模式通常物流和品质较有保证,同时招商模式下可以丰富产品供给,更加多元化。

表9:跨境进口零售电商的主要模式模式代表龙头说明B2C+M2C:平台招商+自营目前龙头天猫国际、考拉海购、京东全球购等龙头基本都从最初单一的M2C、B2C、纯自营模式逐渐转变为混合模式,只是各有侧重,比如天猫国际更注重招商入驻,考拉海购更注重自营自营或品牌商入驻模式通常物流和品质较有保证,同时招商模式下可以丰富产品供给,更加多元化,一般系头部龙头C2C+B2C:对接买手和用户,并招商入驻,比如洋码头由于买手可能层次不齐,因此商品品质和物流上可能有不确定性折扣特卖低价抢购模式,如唯品国际社区驱动依靠内容社区带动电商购买,如小红书内容电商驱动较有特色,但供应链仍然可能较为多元线下+O2O同时布局线下实体店和线上平台,比如苏宁易购和国美在线一般是线下龙头线上均衡发展导购返利模式为其他平台导购,如“值得买”相对较少资料来源:,搜狐等媒体报道,国信证券经济研究所整理从国内跨境进口零售电商运营商来看,主要包括网易考拉、天猫国际、海囤全球、唯品国际、小红书等龙头,其中TOP2主要包括网易考拉和天猫国际,2019年上半年市场份额分别达到27.70%、25.10%。

2019年6月,天猫国际收购网易考拉(后更名为考拉海购),占据市场超50%份额,市场集中度进一步提升,随着供应链、仓储物流等资源进一步整合,大家预计未来国内跨境电商零售行业集中有望进一步强化。

图11:2019H1国内跨境电商市场份额情况资料来源:前瞻经济人APP、艾媒咨询等,国信证券经济研究所整理考拉海购:母婴用品起家,独立自营,跨境电商市占率第一考拉海购原为网易电商业务板块的主要产品(网易电商主要包括网易考拉海购+网易严选两个平台),成立于2015年,当时跨境海淘的需求以相对高频的母婴产品为主,考拉依托网易的品牌优势,重点发力母婴核心产品开启了跨境电商业务。

由于网易掌门人丁磊的重视,并依托网易整体品牌对其进行正品背书,促进了网易考拉的较快发展。

2016年4月跨境电商新政,对行业进行了重新规范,一些此前欠规范的跨境电商平台由保税仓部分转战海外仓,而网易考拉此时则在掌舵人的支撑下获取了众多保税仓资源,形成了自身的强大优势,同时有效丰富品类,增加了大量日韩和欧美的美妆护肤品、保健品等等,也让其成为了最受女性欢迎的海淘平台之一。

2017年考拉进一步引进全球品牌,丰富品类。

并且,网易考拉2017-2018年还持续强化了营销推广,依托一些王牌综艺节目推广,进一步提高了知名度和影响力。

2019年9月,考拉以20亿美金的作价被阿里收购,考拉海购与天猫国际强强联合后基本占据了中国跨境电商的半壁江山。

目前来看,考拉海购销售品类涵盖母婴、美容彩妆、家居生活、营养保健、环球美食、服饰箱包、数码家电等,是阿里旗下以跨境业务为主的综合型电商平台。

表10:考拉海购发展历程时间事件2015年1月自营跨境电子商务平台”考拉海购”上线公测。

2015年5月考拉海购上线”爱购狂欢节”,海外商品从母婴用品扩展到美妆个护、美食保健、家居日用等全品类。

2015年8月杭州跨境电子商务协会正式成立,网易当选会长单位。

2015年10月考拉海购宣布上线九大国家馆2015年12月宁波新仓奠基,建筑面积超过25万平方米,建成后日出单量可达20万单。

2016年3月考拉海购宣布正式上线。

2017年在欧洲、澳新、日本和美国等地举办招商活动,计划引入世界各地的国民品牌和商超伙伴2017年12月推出“全球工厂店”项目,既帮助全球优质工厂孵化自有品牌,也给消费者提供更多高性价比商品2018年4月考拉首家线下店在杭州正式开业。

2018年6月考拉海购宣告进军综合电商市场2019年9月阿里以20亿美金收购考拉海购。

资料来源:企业官网,国信证券经济研究所经营特点:直采自营为主,平台为辅,保税仓资源优势大。

考拉海购自成立起就一直采用以自营为主的模式运营,直接与海外品牌商或经销商合作,自己掌控从商品、定价、仓储、物流到销售等各个环节,公布合作品牌方承诺、严格的自检和第三方检验等,提高品牌正品背书,虽然也有平台模式,但相对为辅。

另外,考拉拥有行业内最大的保税仓资源+物流云系统,建立了涵盖海外直邮-海外集货-国内保税进口在内的三级跨境物流仓储布局,还自行开发了智能化管理系统,并向上下游合作商开放。

直采自营可以较大程度上保证商品的质量,保税仓发货则能保证较快的物流速度,改善顾客购买体验。

经过2015-2018年的快速发展,据艾媒咨询数据,2019年上半年网易考拉以27.7%的市场份额位居国内跨境进口电商之首,连续4年市场份额第一。

图12:考拉经营模式图13:跨境电商市场份额变化:网易考拉连续4年第一资料来源:艾媒咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:艾媒咨询,国信证券经济研究所整理获客难、成本高、缺乏采购议价优势。

随着市场竞争的加剧和消费升级红利的消化,网易考拉在快速成长中也出现了一些问题。

一是激烈竞争以及头部PK下获客成本高。

在跨境电商发展早期,网易考拉借助网易邮箱享受了大量的用户红利,包括网易系整体的客源和品牌支撑,使其从若干跨境电商平台中逐步脱颖而出,但当邮箱等用户转换逐渐饱和后,为了持续获客,营销费用大幅上涨,尤其在跨境电商头部企业TOP2的厮杀中,网易考拉需要直面天猫国际,但在零售获客流量上,网易系和淘系本身有差距;且考拉主要定位一二线城市女性,据海沧科技数据,考拉女性活跃用户占比90%以上、一二线占比86%,后续拓展下沉用户缺乏优势。

二是跨境电商TOP2的竞争以及保证低价正品的口碑下,毛利率压力也较大,在集团本身供应链的支撑相对有限的情况下,盈利上也有一定压力。

三是自营主导模式下,仓储成本高,库存压力大。

除了保税仓、物流等的建设成本,考拉自营为主模式下还要承担采购囤货的风险,2017、2018年末网易的库存(主要系考拉+网易严选)金额高达50亿+。

四是产品品类及质量问题,虽强调自营直采,但网易在实体零售上资源相对薄弱,相对品牌方缺乏采购议价能力,因此部分是与经销商合作,导致供应链把控依然有限,从而也有一定的问题。

综合影响下,2019年网易电商业务(考拉+网易严选,估算网易考拉贡献网易电商业务约80%的GMV)收入增速放缓,Q1、Q2电商收入分别同增28%、20%,增速低于同期alibaba(淘宝+天猫,Q1、Q2分别为35%、41%)。

毛利率水平也相对较低,17、18年分别为10%、8%左右,2018Q4更是创下季度最低值,仅4.5%,主要系双11促销清库存所致。

图14:网易电商(考拉+网易严选)业务经营情况图15:收入增速:网易电商VS阿里VS京东资料来源:Bloomberg、Wind,国信证券经济研究所整理备注:电商收入和毛利率均为“考拉+网易严选”,库存为网易整体库存,但主要系“考拉+网易严选的库存”资料来源:Bloomberg、Wind,国信证券经济研究所整理图16:考拉月活及增速图17:网易严选月活及增速资料来源:易观智库,国信证券经济研究所整理资料来源:易观智库,国信证券经济研究所整理天猫国际:平台+自营模式,品类丰富,优势突出起步早,经验丰富。

天猫国际是alibaba集团旗下的跨境电商平台,依托淘宝和天猫的多年运营经验和配套设施,较早开始拓展跨境电商领域。

天猫国际于2013年7月开始招商,2014年2月正式上线。

2019年天猫国际在全球商家大会上公布了三大重点发展战略:升级直营业务,与平台业务一起组建“双轮驱动”模式赋能全球品牌;打造海外仓直购新模式,为海外“小而美”品牌构建全球供应链网;与淘宝直播、微博、小红书等多渠道联合,扩宽内容触达渠道,与多机构建立达人机制,为全球品牌打造内容化营销阵地,三大举措共同加速实现5年内2000亿美金的进口目标。

表11:天猫国际的发展历程时间重大事件2013年7月天猫国际开始招商2014年2月跨境电子商务平台”天猫国际”正式上线,入驻店铺超过140家。

2015年6月聚划算和天猫国际联合开启“地球村”模式,美国、英国等十一国国家馆在天猫国际上线。

2018年4月天猫国际首家跨境线下店杭州开业2019年3月天猫国际在全球商家大会上发布三大重点战略:升级直营业务、打造海外仓直购新模式、以及为全球品牌打造内容化营销阵地。

2019年9月天猫国际海外品牌入驻数量超过2.2万个,覆盖4300多个产品类目,产品来自78个国家和地区。

2020年5月天猫国际启动海外品牌孵化SMARTs智慧模型资料来源:人民日报、搜狐网等,国信证券经济研究所整理业务模式:天猫国际采用第三方平台+自营模式。

平台模式是指邀请有海外零售资质的商家入驻,依托alibaba集团的支付宝、旺旺咨询和菜鸟物流,为入驻商家提供店铺陈设、营销推广、支付、物流体系和售前售后管理等一体化解决方案,平台并不直接参与商品的生产、采购环节,盈利模式主要源于入驻商家的平台保证金、技术服务费和平台年费等。

海外品牌入驻主要有以下三种方式:一是品牌直接入驻天猫国际平台,让客户能够放心便捷购买到与境外同质同价的商品;二是第三方模式,即电商代运营模式;三是国家地区馆,国家和地区通过国际地区馆进入中国市场,这也是天猫国际的一大创新。

天猫国际的自营则与考拉类似,即由天猫国际官方选货、采购、销售等,目前天猫国际官方直营店共有5家,天猫国际美家直营、天猫国际进口超市(跨境&国内现货店)、天猫国际时尚直营、天猫国际妙颜社、天猫国际母婴直营。

每家店内的优惠活动及满包邮政策一致,主要系考虑到商品是否同仓发货。

图18:天猫国际的品类及品牌覆盖图19:天猫国际供货渠道:保证品质资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:天猫国际官网,国信证券经济研究所整理业务特点:智能选品+品类丰富+消费者引流。

选品方面,背靠淘宝、天猫以及2007年建立的全国购的海量数据等,天猫国际有着明显的选品优势。

品类方面,平台模式不需承担产品采购的资金占用压力和库存压力,只需依靠平台实力吸引商家入驻,有利于品类的丰富。

截止2019年9月,天猫国际海外品牌入驻数量已超过2.2万个,覆盖4300多个产品类目,产品来自78个国家和地区。

计划到2024年扩充到8000个品类,实现超过120个国家与地区的进口覆盖。

获客上,天猫国际可借助alibaba集团强大的背景优势,通过淘宝天猫的业务渠道和用户流量来推广自己的业务。

此外,阿里的供应链物流体系等也为天猫国际的发展提供助力。

总体来说,天猫国际与阿里原有的淘宝、天猫业务存在良好的协同性,有助于天猫国际的推广和发展。

诸多优势加持下,2018年天猫双11,天猫国际单日贡献整个跨境进口订单近8成,100多个品牌在双11当天的成交额超过千万元;2018年,海外品牌加速入驻,新商家同比增长122%;新入驻海外品牌GMV整体同比增长119%,相当于跨境进口整体增速的3倍。

不过,天猫国际也存在一些需要持续完善改进的地方。

一方面是入驻商家不同于自营,平台不直接参与商品的生产采购,因此需加强对入驻商家的管控,尤其确保商品的质量;另一方面是提高平台效率,帮助入驻商家降低经营成本(相比自营,入驻平台可能存在中间环节加价及平台附加费用等情况),从而为顾客提供更高性价比商品。

京东国际:自营+平台模式,物流支撑,统一跨境及进口贸易消费场景顺势而为,品牌升级。

2015年4月,京东建立了跨境电子商务平台“京东全球购”,旨在为用户带来更优质、更多选择的全球直购商品。

2018年京东开始在世界各国不断布局直采中心,强化供应链、物流、通关等,同年11月“京东全球购”全面升级为“海囤全球”,主打“专业的全球直购”平台,凸显原产直购和京东配送优势。

2019年11月,“海囤全球”和与京东旗下一般贸易进口业务整合升级为“京东国际”,旨在统一消费场景,解决跨境及进口贸易消费场景之间割裂的局面,打造国内首个专注大进口业务的一站式进口商品消费平台。

图20:京东全球购的发展历程资料来源:人民日报等,国信证券经济研究所整理业务模式:M2C+B2C,即自营+平台招商的混合模式。

京东国际采用自营+平台招商的混合型经营模式,相比天猫国际,京东国际更侧重自营。

1)M2C自营:买手团队+直采中心,深入到商品源头进行采购,其中买手团队平均每人都拥有十年以上的买手经验,2018年以来已陆续在美国、韩国等七十多个国家和地区开设直采中心。

2)B2C平台招商:海外品牌商家也可以直接签约入驻平台,海囤全球为入驻的商家提供定制化的配套服务(口岸及供应链服务等)。

平台招商的盈利主要来源于商家入驻和产生交易所得的交易费、会员费、服务费等费用。

业务特点:高效物流配送+严格的品控体系。

1)高效物流配送:海囤全球依托于京东本身强大的一体化自建物流体系,配送效率最高。

京东的物流体系起步早、系统完备、覆盖全国,在境外物流升级后让海囤全球的跨境物流网络涵盖了十余个跨境口岸、110多个海外仓、近千条全球运输链路以及遍及中国全境的配送网络,建立了海外到国内的一条龙自建物流配送体系。

目前,海囤全球已经可以做到自营商品配送最快1.5小时达、一二线城市当日达或次日达,配送效率在跨境电商中最高。

2)严格的品控体系:应用区块链技术对商品从原料生产、加工、发货到海关的全过程进行防伪溯源,提高入仓商品检查的质检标准,以保障产品质量。

售后服务方面,消费者可享受假一赔十、7天质量问题无忧退货服务等,保障消费者的权益。

图21:京东国际经营模式图22:京东国际销售品类丰富资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:京东国际官网,国信证券经济研究所整理相比于考拉专注自营、母婴起家,天猫国际招商实力突出、美妆有优势,虽然京东国际的自营+平台模式融入了二者的优势,但品牌特色不是特别突出,再加上前期营销推广力度一般,京东国际的市场份额(2019H1为13.3%)明显低于考拉和天猫国际。

小结:自营/平台模式,早期差异化竞争,需导流,注重供应链仓储物流整体来看,跨境电商玩家主要分为两大类:独立垂直类和综合电商类,其中综合类相较垂直类,更有采购供应链、物流等优势,各电商板块之间有较强的协同性,导流基础好。

具体来看,经营模式方面,跨境电商基本上均采用自营+平台的模式,但不同电商之间侧重和优势的模式略有不同。

发展初期相对差异化竞争,例如考拉以母婴起家,自营主导尽量确保正品、天猫国际品类丰富(尤其是香化产品)和客源基础良好、京东则有一定的物流优势等。

各跨境电商初期均有较强的导流体系,背靠原有业务实现用户的早期积累,但后续客户拓展方面阻力不同,综合电商平台的导流优势更为突出,此外,股东背景及平台的持续导流优势对其持续成长也有直接影响。

此外,供应链、仓储、物流等是制约各跨境电商发展的关键,这决定了消费者的购物价格、速度和质量,考拉被阿里收购也反映了这点。

表12:跨境电商综合对比图跨境电商玩家独立垂直类综合电商子频道类考拉海购小红书蜜芽奥买家天猫国际唯品国际京东国际模式自营+平台自营+平台自营+平台自营+平台初期平台为主,后发展为直营+平台初期自营为主,后发展为自营+平台自营+平台流量优势阿里体系→考拉海购小红书社区→电商蜜芽社区→电商线下→线上天猫→天猫国际唯品会→唯品国际京东→京东国际核心优势正品保证、阿里生态下降本增效内容社区精准母婴用户、母婴社区“双线购”零售模式商品丰富售后服务物流优势自营保税仓数量16533--910+自营海外仓数量15451--12110+资料来源:艾瑞咨询、央广网、封面资讯等,国信证券经济研究所整理免税电商:拓宽新渠道,助力新成长韩国免税电商借鉴:较早布局快速发展,疫情下有新动态疫情前,韩国免税龙头较早布局电商渠道,近几年快速发展韩国免税运营商布局电商渠道较早,乐天和新罗均在2000年便布局网上免税购物业务,作为线下免税购物的补充,进一步扩大韩国免税业的销售渠道20。

13-2014年以来,随着手机及网络购物、便捷支付等的普及,韩国免税在线购物开始进入蓬勃发展期。

鉴于此,韩国免税商也越发重视线上渠道,形成机场-市内-线上的有效联动。

比如新罗给在市内免税店消费的顾客发放线上优惠券,引导顾客线上再消费,线上消费后可再发放机场免税优惠券,最终实现市内、机场、线上三个渠道的联动。

表13:韩国免税电商渠道发展历程时间事件2000年乐天、新罗网络免税店开业2013年1月乐天为中国消费者推出在线预定服务2013年2月乐天和支付宝合作推出线上支付服务2013年6月新罗网上免税手机版开通2013年7月新罗中文网上免税店开通2015年7月新罗免税店入驻天猫2015年9月新罗免税店5家门店上线支付宝扫码支付服务2016年9月乐天推出微信支付服务2017年4月新罗日本网上免税店开业2018年8月新罗推出网上免税服务英文版本2018年9月新罗在其手机端购物平台引入“ShillaTipping”论坛,消费者可以在论坛上分享产品评论和相关经验2019年3月新罗在其官方微信账户引入微信支付功能2019年5月乐天推出微信小程序2019年9月乐天和TripTalk合作,共享海外旅行的实时信息,包括购物,酒店和航班信息等2019年9月新罗和韩国eBay合作推出“新罗支付”,消费者可以使用和银行卡绑定的线上程序直接支付购买物品2019年10月乐天推出支付宝面部识别支付服务2020年1月新罗将ShillaTipping更名为GlobalShillaTipping,外国消费者也可以发表相关评论2020年3月乐天推出SmartStore,最大限度地减少了面对面的接触资料来源:新罗、乐天官网,穆迪报告等,国信证券经济研究所整理图23:乐天免税线上销售情况资料来源:TRBusiness、穆迪报告、乐天财报等,国信证券经济研究所整理结合TRBusiness和穆迪等报道以及大家的估算,2016-2019年乐天免税线上销售额的复合增速高达30%+,明显高于线下15%+的增速。

尤其是萨德事件之后,伴随代购的崛起,2018、2019年乐天免税线上销售额增速分别达46%、58%,增长迅速。

同时,乐天免税的线上贡献的收入占比也从2016年的不到24%提升至2019年的接近30%。

品类方面,由于政府限制在线销售的商品(仅允许香化及部分精品),所以香化在线上的销售占比很高(超过60%+),其中韩国品牌约占线上香化销售的50%。

2017年萨德事件后,代购崛起也对其线上业务模式有一定影响。

盈利能力上,参考TRbusiness等媒体报道,早期韩国免税商的线上销售相对不需要销售人员,无需承担类似机场的租金成本,也不用向旅行社、代购等支付佣金,依托其线下发展多年积累的会员优势支撑拓展,盈利能力相对较强。

但萨德事件后,韩国免税商线上电商业务也面临其促销费用压力,主要包括两种模式,一种直接面向终端消费者,通过App上各种折扣促销方式,但要求机场提货(韩国本土商品市内免税店线下购买可以直接现场提货,但APP订单需要机场提货),部分有数量和金额限制;另一种是线上大客户模式,即线上代购,购买数量无限制、折扣更低、支撑机场提货后发快递、直接按折扣买单(无需压返点)。

这种模式返点点数最高(甚至有时高于线下代购SG模式等),不过产品种类有限(有些商品不在线上销售),适合购买化妆品,不享受免税店APP的任何折扣和活动;而且有最低消费金额要求,折扣水平与购买消费水平相关。

疫情下,代购线下转线上,韩国多措并举推动线上免税销售2020年以来,受新冠肺炎疫情影响,国际旅行及检疫等限制下,韩国线下免税销售倍受冲击,如下图所示,韩国免税2月以来下滑显著,其中韩国本国人的下滑幅度超过外国人,同时外国人免税购买也下滑不少,不过代购人数受限下客单价大幅提升。

从渠道上,代购越来越多地转向在线购买。

以新罗为例,其免税电商业务贡献的销售额占比从2019Q4的30%飙升至2020Q1的50%+。

图24:韩国免税销售额增速图25:韩国免税销售客单价资料来源:KDFA,国信证券经济研究所整理资料来源:KDFA,国信证券经济研究所整理政策方面,疫情的特殊背景下,韩国放松对代购的限制,并允许免税运营商采取多种渠道销售库存的免税商品。

1、今年2月,根据穆迪报道,韩国关税厅取消了此前购买限制(如数量等),且允许代购在机场提货后邮寄至目的地(通常是香港,然后再转寄中国大陆),甚至无需实际旅行,3月韩国市内免税店中的外国人销售额环比增长约11%。

2、4月29日,韩国关税厅宣布,暂时允许免税运营商采取多种渠道销售免税库存商品,具体举措为:1)韩国本地生产且未出售的免税库存商品(但仅限于库存期超过6个月的商品);2)未出售的进口商品所有权可以转让给另一方;3)国际运输及销售进口免税库存商品。

而按照之前海关法规定,任何在一定时间内未售出的免税商品都要被销毁或退给制造商。

结合DFE报道,从5月中下旬开始,新罗、乐天免税店已开始在百货店、折扣店等线下渠道销售库存免税品,6月3日起新世界率先开启线上预约销售(库存免税品,主要是精品,不含香化和烟酒,暂时仅限韩国人购买)。

销售期限暂时规定为至今年10月29日,但爱马仕、香奈儿、LV等豪侈品品牌直接回收库存,不参与韩国的库存免税品内销,主要考虑到免税对有税渠道价格体系的冲击。

其他品牌在定价方面也非常谨慎。

需要说明的是,根据穆迪和DFE报道,虽然韩国海关总署已经允许韩国免税零售商出售其产品并将其运送到国外,而无需买方提供护照和航班信息,但是上述商品一是需要先到香港后再辗转进入中国内地,本身也受中国海关监管约束,二是库存期超过6个月,叠加中免近期活动不断,实际销售情况尚有待跟踪。

国内免税电商:疫情前免税预购,疫情下灵活创新,疫情后关注新成长疫情前,中免积极布局免税线上预购近几年,无论海南离岛免税,还是机场离境免税,企业在线下积极拓展的同时,也积极布局其线上预订业务。

一方面,在海南离岛免税,早在2016-2018年,中免与海免就积极上线其三亚/海口免税线上预购+三亚/海口机场提货等服务,并不断丰富线上SKU,扩大免税电商销售。

以三亚店为例,最早其电商业务占比在个位数(估算6-7%),此后随着SKU丰富,2019年下半年逐步提升至10%+。

另一方面,中免还通过日上免税行北京、香港机场烟酒免税、杭州萧山机场、广州白云机场T1/T2、西安机场均已开通线上预购,在出境前一定期限内可以先预购下单,机场离境时办理提货,此外此前日上会员,也可以通过其日上上海等APP等线上预购。

通过上述免税线上预购平台,可以在一定程度上加强对顾客行前和离岛前的线上推广,让顾客了解商品信息,做好预定准备,提高免税电商业务的客单价。

表14:疫情之前,中免旗下免税线上预购情况(包括海免、日上等)机场上线时间提货方式海南离岛免税(三亚凤凰机场)2016年3月最早当日16:00提货海南离岛免税(海口美兰机场)2016年3月最早次日提货海南离岛免税(海口火车站)2017年1月最早次日提货海南离岛免税(琼海博鳌机场)2018年2月最早次日提货海南离岛免税(新海港、秀英港)2018年12月最早次日提货日上免税行北京沿用此前日上线上预购提前30天-提前5天可以购买香港机场烟酒免税DURYzeroAPP最早当天90分钟后可提货杭州萧山机场2018年12月最早预订次日可提货广州白云机场T22019年5月最早预订次日可提货广州白云机场T12019年7月最早预订次日可提货西安咸阳机场(上线暂未开通)2019年下半年最早预订次2日可提货资料来源:中免商城微信公众号,DUTYZEROapp,国信证券经济研究所整理从盈利能力来看,在国人离境市内免税店政策尚未正式落地前,机场免税线上预购业务需要结合扣点问题进行综合分析,不同机场因扣点不统一盈利能力有差异。

但后续若国人离境免税政策落地后则免税商在线上业务机场扣点方面可能存有更多话语权,则大家预计其盈利能力较有支撑。

疫情下,海南离岛免税线上线下联动,政策创新下免税线上补购积极发力今年受疫情影响,一方面国内出入境免税全面承压,另一方面,海南离岛免税也阶段关店,相对受影响。

在这种情况下,中免积极电商发力,并依托海南离岛免税补购等政策支撑,扩大免税电商销售,有效应对疫情下的重重挑战。

在海南离岛免税方面,一是企业海口和三亚在疫情后均大力丰富线上商城品牌SKU等,促进线上销售较快增长。

结合海南日报5月28日报道,三亚国际免税城相关负责人表示,日前,三亚国际免税城的网上商城联合品牌商促销等,1天内销售额突破4000万元,创下该店单日销售额纪录。

二是在海南省的积极支撑推动下,针对疫情下的特殊国情,今年3月海南省推出离岛免税补购功能,离岛旅客在180天内可在补购线上平台继续选购,涵盖护肤、彩妆香氛、腕表等商品,平台上线4天销售额就突破了800万元,上线一个月,补购平台销售达到8112万元。

4-5月,大家预计海南离岛免税补购月销售1亿元+甚至数亿元。

整体来看,海南三地四家免税店自2月19日实体店恢复营业至3月30日,海关监管离岛免税销售185.70万件、销售额12.83亿元、购物人数18.35万人次,主要业务指标均恢复至去年同期的八成左右。

4-5月预计海南离岛免税线上线下发力(线上预购+线上补购),叠加境外消费回流(出境游受制下),预计进一步有效恢复增长。

表15:海南离岛免税补购的相关报道时间内容3月24日《海南省旅游业疫后重振计划——振兴旅游业三十条行动措施》第二十九条提出:推进智慧旅游建设。

海南省大数据管理局等部门正共同推进“健康一码通”向“消费一码通”转换,已有免税、商场、餐饮等43家企业上线,增加海南离岛补购功能。

3月25日离岛补购平台上线4天销售额就突破800万元。

鉴于国内疫情稳定、入境客源收紧的情况下,实现离岛旅客线上补购剩余额度的新政将有利于进一步拉动海南免税消费。

4月11日补购平台180天内可将尚未使用完的离岛免税额度在补购线上平台继续选购。

4月11日补购平台有护肤、彩妆、香氛、腕表、配饰、箱包、红酒、奶粉八大种类,一些热门商品都有推荐消息推出,每日都会推送补货通告,明确所补货的品牌。

无货的商品即会标注已售完;旅客离岛买免税商品不再匆忙。

4月21日海南4家免税店已经陆续恢复营业,各免税店还在线上推出了离岛免税补购活动5月3日离岛补购等活动受到消费者欢迎,更多人享受到了海南离岛免税带来的实惠和便利。

5月23日补购模式为游客提供了多样化、便利化的购买渠道,也激发了免税商品“剁手一族”的购买热情。

据统计,补购平台上线一个月,销售额就达到8112万元。

资料来源:南国都市报,海南日报、三亚资讯网等,国信证券经济研究所整理图26:三亚免税店电商占比估算图27:三亚免税店4月部分优惠活动情况资料来源:海南资讯网,海南日报等,国信证券经济研究所整理资料来源:cdf离岛免税微信公众号,国信证券经济研究所整理疫情下,出入境免税承压,日上直邮做补充,探索香港中免国际线上购线下出入境免税承压明显。

机场免税方面,近几个月,受国际疫情影响,国际航班均70-90%左右的下滑,加之民航五个一政策限制(一个航司只能通航一个国家的一个航点,一周只能一班),出入境客流持续影响显著,导致出入境线下免税直接承压,其恢复节奏需要取决于国内外疫情进展。

从全球经济发展的角度,如果主要国家的疫情得到有效控制,或者局部疫情得以明显控制,可能国际航班就会争取部分恢复,但结合目前国外疫情情况,预计国际航班的逐步恢复仍有待时日。

图28:京沪机场国际+地区旅客吞吐量及当月同比图29:香港机场旅客吞吐量及当月同比资料来源:首都机场、上海机场公告,国信证券经济研究所整理资料来源:香港国际机场,国信证券经济研究所整理在此背景下,企业也适时推出日上直邮、cdf会员购等措施,如下表所示,一般限定对象,限定额度,进行销售。

一般多数针对有出入境信息的特定人群,限制额度或占用跨境电商额度,按照相应的原则补齐税款(按照跨境电商或一般贸易的计税方式,其中跨境电商一般香化综合税率为9.1%,高端香化为23.1%,一般贸易模式下预计综合税率30%~40%)。

通过日上直邮等的销售,表16:中免疫情后线上平台分类海南离岛补购CDF会员购日上上海直邮日上北京直邮CDFI中免国际推出时间2020年3月17日预计2020年5月左右2020年Q22020年Q2今年3月购买资格年满16周岁,自离岛之日(乘飞机、船、火车均可,部分航空企业除外)不超过180天且在海南购买过离岛免税商品的旅客。

180天内有入境记录:提供身份证件、入境证件、入境日期等。

在携程、浦发银行app、微信小程序玩转全球免税上支付一定金额获得直邮券(有积分限制),不限制入境时间,都可享受直邮。

先是日上免税行北京公众号抽取此前会员,需要此前入境航班信息等审核信息成功后可购买不需要出入境记录,仅限香港地区购买购物数量限制化妆品12件,香水8件,首饰、手表6件,美容仪器、眼镜、箱包、婴儿配方奶粉4件。

香化等为主,无件数等限制单品限购5件(部分商品除外),总数上限20件,部分券仅支撑单品3件等。

无无限购额度个人补购额度=个人年度离岛免税总额度30000元-个人年度累计已使用免税额度-个人年度累计已使用补购额度。

每单订购限额5000元,占用跨境电商年度个人额度(年度限制26000元)。

不同券注册各有差异,1500元起,上限12000元,也有仅限20件,但不限金额每单订购限额5000元,占用跨境电商年度个人额度(年度限制26000元)。

不受额度限制提货方式邮寄邮寄,仅支撑中国大陆地区。

邮寄,大陆地区邮寄,大陆地区香港境内可以邮寄促销最高可享受7.5折优惠或返25%电子现金券;部分商品7折折扣。

5月30日-6月5日,全场75折,单笔消费满2000元享折上折;会员每日限购3-6件不等。

部分商品有8.5/9.5折折扣。

部分商品有8.5/9.5折折扣。

不同阶段促销活动不同,部分商品有8.5/9.5折折扣。

资料来源:企业官网,企业官方微信公众号,各类子企业官微、小红书等,国信证券经济研究所整理虽然上述线上销售需要补税,但大家认为即使考虑相关税率,跨境电商高端税率23.1%,一般贸易下综合税率30-40%,预计上述直邮销售的综合费率总体仍低于目前国内枢纽机场租金综合扣点率(40%+)。

与此同时,由于上述销售基本针对系特定对象销售,主要拓展日上原有会员或中免原有会员及其邀请客户,因此推广成本相对非常可控。

综合来看,上述线上销售对企业短期盈利仍能带来良好的补充,有望成为企业特殊时期的核心盈利补充。

此外,在香港区域,企业2019年曾在香港东荟城试水设立cdfBeauty市内免税店(距离香港机场较近,可以物流协同),面积1000余平米,相对可控。

虽然2019年下半年局部事件以及2020年以来的疫情对其有一定影响,但企业今年上半年依托市内店支撑较快推出了CDFI中免国际线上购,包括美妆、红酒等商品,针对香港岛内销售,可以不限额度,可邮寄可自提,借助其机场品牌和规模品类优势,也在积极探索扩充新的收入来源。

疫情后展望:电商练兵彰显新空间,企业未来线上线下联动有望新看点客观而言,无论是海南离岛免税补购政策亦或日上直邮等措施,均系疫情下,企业主动争取各方面的积极支撑,在满足相关条件并补税后,特殊时期的积极应对措施,目前来看成效良好。

未来上述线上布局能否持续,仍有待企业进一步与品牌商、相关部门等沟通的情况。

但从企业的角度,考虑免税电商业务的持续潜力,企业在其既有免税线上预购及上述免税练兵基础下,预计也不排除将努力积极争取各方面支撑,在满足一般贸易进口或跨境电商进口报关条件的情况下,争取推动企业上述电商业务布局常态化发展。

大家认为,本次疫情下的练兵,对企业未来线上布局意义重大,也再一次凸显企业规模优势和会员体系价值。

依托企业各方面优势,企业有望争取上述电商业务常态化发展,未来成长前景仍然值得期待。

具体来看,一是品牌优势正品保证,企业央企背景和多年线下免税运营积累的正品保证印象深入人心,对其目前电商业务最关注的正品问题可进行良好背书;二是多年运营积累的优质会员体系优势,客群基础优质,企业可以利用会员体系营销,可以精准定位,有效控制推广成本,本身也可以带来转化率提高;三是疫情下电商练兵及潜力释放也能让企业充分认识电商业务的潜力。

在目前国内外竞争环境下,加之疫情带来的变化,线上布局对企业线下业务是非常重要的补充支撑,企业对电商业务的重视程度也有望全面提升,未来有助于强化企业线上布局,强化央企对上述业务发展的重视和推动。

与此同时,考虑目前国人离境市内免税店政策有望渐行渐近,未来若落地,中免依托其规模和既有卡位优势也相对占优,有望争取部分城市落子布局离境市内免税店业务。

在免税相关品类中,香化产品相对高频,因此线上线下联动也有望进一步扩大企业的客群覆盖面和销售转化率。

图30:中免电商布局的主要核心看点总结资料来源:企业资料,国信证券经济研究所整理简言之,企业未来一可继续布局免税电商线上预订,机场(口岸)提货等业务,并依托未来或有国人市内免税店进一步丰富展示和SKU;二是可以依托其线下免税渠道积累的有效会员优势,通过跨境电商或者一般贸易电商方式销售,企业央企品牌和多年直采为主的采购体系等可以提供有效的正品背书,规模采购和供应链优势可以助力价格优势及品牌丰富度,线下免税渠道积累的会员体系可内部转化降低获客成本。

考虑企业品牌、会员体系及规模采购、供应链体系都可提供良好支撑,加之本身疫情下练兵各方面技术系统、人员已经进行充分的训练,反而有望打开企业未来电商业务布局未来新的想象空间,有望成为企业中线成长的新看点。

此外,从模式来看,跨境电商和一般贸易模式各有优劣,跨境电商模式税率更低,但有额度限制,一般贸易下税率更高,但不受额度限制,且品牌SKU也可能更丰富,预计企业在既有练兵基础上可以多元布局,积极成长。

表17:跨境电商与一般贸易的对比分类税率额度限制仓库清关速度品牌商跨境电商保税仓模式下一般香化综合税率为9.1%,高端香化为23.1%每人每年26000元需要进保税仓,退货相对不太便利通常较快部分品牌商可能对跨境电商有限制一般贸易一般而言,高档进口/国产香化进口综合税率在34-40%/33%,而普通进口护肤品和化妆品综合税率14-19%,普通国产护肤品税率13%等,税率相对有限不受额度限制正常货物进出仓库,退货可原仓库相对更慢资料来源:海关、百度百科、艾瑞咨询等,国信证券经济研究所整理投资建议:线上渠道赋能拓宽新成长,继续战略看好中国国旅成长立足消费者视角,国内免税既需与国际免税PK,也要与国内跨境电商、代购、海淘、有税等渠道全面PK,核心看购物便捷性、价格、物流及质量。

一般而言,国内免税综合性价比占优,但对购物人群和场景有限制,其与国内有税(含跨境电商)市场之间并非绝对零和博弈,关键在于国内免税产业做大做强后,可吸引国外消费回流,与国内有税市场在购物场景、品类、税率差异下可互补下共荣发展。

聚焦跨境电商,近几年在政策支撑、税收优惠下蓬勃发展,税率(综合税率一般贸易>跨境电商>免税)、清关速度等有相对优势,但品牌支撑,额度等有一定限制。

从商业模式来看,跨境电商模式多元、龙头显现,但各龙头因背靠平台差异发展模式有不同,获客成本、供应链、仓储、物流等定成败。

聚焦免税电商,韩国免税电商起步较早,快速发展下已成其免税重点渠道之一(2019年线上销售占比近30%)。

疫情期代购线下转线上,韩国政府也多措并举推动线上免税销售,意图再次抢占中国市场。

但国内免税亦积极电商布局,疫情前中免线上预购奠基;疫情中海南离岛线上补购+日上直邮+香港线上购落地,促销+SKU丰富下快速发展,虽完税但预计盈利能力仍有一定支撑;疫情后中免有望与相关部门、品牌商争取常态化布局(清关完税后),免税线上预购+回头购等电商布局共同发力,未来中长线有望与企业线下免税协同发展。

疫情之下,中免正面临前所未有的挑战与机遇,虽然线下免税客流承压,但却倒逼企业强化线上布局,目前实践初步验证其电商业务潜力,并可借机全面吸引消费回流。

展望未来,虽然国内电商业务充分竞争,但中免依托规模采购、会员体系和渠道卡位等相对优势,仍有望打开电商业务的成长想象空间,成为其新的成长亮点!综合来看,政府正持续支撑国内免税产业持续崛起,疫后恢复下免税政策有望持续利好,消费回流下免税蛋糕正积极壮大,虽然行业未来可能有限竞争,但中免规模、渠道、线上潜力有望主动积极释放,剑指全球免税保三争一目标下,大家继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长,坚定维持“买入”评级。

风险提示免税政策可能低于预期;国内外大规模传染疫情等风险;汇率及宏观系统性风险;机场招标租金风险;国企主观诉求调整也会影响经营积极性,跨境电商等政策调整,免税电商政策调整等。

附表:重点企业盈利预测及估值企业企业投资收盘价EPSPEPB代码名称评级20-6-1720182019E2020E20182019E2020E2018601888中国国旅买入124.882.371.803.3752.6769.3837.0615.02002607中公教育买入28.590.290.380.5197.7175.7656.5659.69300144宋城演艺买入18.180.510.210.6435.4886.0328.535.61300010立思辰买入17.730.04-0.040.41456.19-443.2543.240.00600754锦江酒店买入27.931.140.851.3224.4932.8121.092.12600258首旅酒店买入15.390.900.050.9517.18287.4916.181.86300662科锐国际增持43.080.840.921.2251.5846.7335.4010.79603043广州酒家买入31.750.950.871.3233.3936.7024.026.58000796凯撒旅业买入9.920.16-0.100.1863.40-103.6655.143.59002707众信旅游增持7.250.08-0.100.2192.89-70.8034.203.00603136天目湖增持24.621.070.791.2923.0131.1619.093.46600138中青旅买入9.780.780.200.8812.4648.0811.111.16002621美吉姆增持6.210.20-0.180.2331.05-34.5027.004.27000888峨眉山A增持5.640.430.060.4413.1492.0712.941.26600054黄山旅游增持8.180.460.100.5017.7885.9116.341.46002159三特索道买入10.550.08-0.120.39131.88-87.9226.851.52000978桂林旅游增持4.550.150.130.2430.3335.0018.961.04002033丽江股份增持5.730.370.090.3815.4760.8515.231.29数据来源:Wind,国信证券经济研究所整理国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺编辑保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

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