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天风证券-策略·专题:海外市场波动加剧,如何影响少部分企业的牛市?-200628
2020-06-28 22:06:56  刘晨明,李如娟,许向真
研报摘要

  端午假期几天,海外一些新的变化,对于全球资本市场相对不利,包括:
  (1)美欧贸易战:根据央视报道,美国政府正考虑对从英国、西班牙、德国和法国进口的31亿美金商品征收关税,其中包括了飞机、酸奶、冷冻火腿、橄榄、啤酒、杜松子酒等其他产品。
  (2)中美科技战:根据路透社等多家外国媒体报道,美国国防部已经决定将包括HUAWEI、海康威视在内的20家中国高科技企业列为“中国军方拥有、控制或有联系”的企业清单,这为美国采取新的制裁措施奠定了基础。
  (3)IMF下调全球经济增长预期:近期IMF再度下调了2020年全球GDP增长的预期,预计今年全球GDP将萎缩4.9%,比4月份的上一期报告中-3%的预期还要低了1.9个百分点。同时IMF对中国经济增长的预期从2020年1.2%、2021年9.2%,相应下调到2020年1.0%、2021年8.2%。
  (4)美国疫情反复,部分州暂停复工:美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放,其中包括得克萨斯州、弗洛里达州、华盛顿州、亚利桑那州、阿肯色州,特拉华州、爱达荷州、路易斯安那州、缅因州、内华达州、新墨西哥州和北卡罗莱纳州。
  在此背景下,端午期间,道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%,欧洲股市也普遍下跌。
  那么海外出现一定程度riskoff的迹象,对A股市场当前“少部分企业的牛市”有何影响?下半年的配置策略如何应对?
  风险提示:宏观经济风险,国内外疫情风险,业绩不达预期风险等。
  
研报全文

天风证券-策略·专题:海外市场波动加剧,如何影响少部分企业的牛市?-200628

策略报告|必赢56net手机版专题1策略·专题证券研究报告2020年06月28日编辑刘晨明分析师SAC执业证书编号:S1110516090006liuchenming@tfzq.com李如娟分析师SAC执业证书编号:S1110518030001lirujuan@tfzq.com许向真分析师SAC执业证书编号:S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com赵阳分析师SAC执业证书编号:S1110519090002zyang@tfzq.com吴黎艳联系人wuliyan@tfzq.com相关报告1《必赢56net手机版:策略·一周资金面及市场情绪监控(20200608-20200612)-资金利率波动逐步放缓,基金发行份额重回高位,但ETF持续赎回》2020-06-162《必赢56net手机版:策略·一周资金面及市场情绪监控(20200601-20200605)-公募爆款发行,北上持续流入,但资金利率中枢上移》2020-06-093《必赢56net手机版:策略·一周资金面及市场情绪监控(20200525-20200529)-资金利率波动加大,一度重回2%,但北上仍持续流入》2020-06-02海外市场波动加剧,如何影响少部分企业的牛市?端午假期几天,海外一些新的变化,对于全球资本市场相对不利,包括:(1)美欧贸易战:根据央视报道,美国政府正考虑对从英国、西班牙、德国和法国进口的31亿美金商品征收关税,其中包括了飞机、酸奶、冷冻火腿、橄榄、啤酒、杜松子酒等其他产品。

(2)中美科技战:根据路透社等多家外国媒体报道,美国国防部已经决定将包括HUAWEI、海康威视在内的20家中国高科技企业列为“中国军方拥有、控制或有联系”的企业清单,这为美国采取新的制裁措施奠定了基础。

(3)IMF下调全球经济增长预期:近期IMF再度下调了2020年全球GDP增长的预期,预计今年全球GDP将萎缩4.9%,比4月份的上一期报告中-3%的预期还要低了1.9个百分点。

同时IMF对中国经济增长的预期从2020年1.2%、2021年9.2%,相应下调到2020年1.0%、2021年8.2%。

(4)美国疫情反复,部分州暂停复工:美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放,其中包括得克萨斯州、弗洛里达州、华盛顿州、亚利桑那州、阿肯色州,特拉华州、爱达荷州、路易斯安那州、缅因州、内华达州、新墨西哥州和北卡罗莱纳州。

在此背景下,端午期间,道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%,欧洲股市也普遍下跌。

那么海外出现一定程度riskoff的迹象,对A股市场当前“少部分企业的牛市”有何影响?下半年的配置策略如何应对?风险提示:宏观经济风险,国内外疫情风险,业绩不达预期风险等。

策略报告|必赢56net手机版专题2内容目录1.外围波动加大,全球市场有riskoff的迹象...........................................................................32.过去两年,全球下跌,多数情况导致外资流出,但随后都是对“少部分企业牛市”再配置的机会..............................................................................................................................................43.信用周期的方向决定了“少部分企业牛市”调整的幅度和应对的策略............................54.下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局,Q4关注蓝筹的估值切换...........7图表目录图1:美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放..........................................................................3图2:美国还有一些州疫情反复,但尚未暂停经济活动的恢复.....................................................4图3:台股MSCI纳入比例提升期间,外资持续流入.........................................................................5图4:贴现率下行,将支撑优质蓝筹估值的抬升.................................................................................5图5:Shibor3个月为代表的利率水平.....................................................................................................6图6:信用周期决定估值...............................................................................................................................7图7:6-8月个股涨跌幅紧扣中报业绩....................................................................................................8图8:过去15年Q4跑赢沪深300指数概率较高的行业都与经济相关.....................................8图9:Q4如果经济预期很悲观,则低估值板块往往无法发生估值切换.....................................8策略报告|必赢56net手机版专题31.外围波动加大,全球市场有riskoff的迹象端午假期几天,海外一些新的变化,对于全球资本市场相对不利,包括:(1)美欧贸易战:根据央视报道,美国政府正考虑对从英国、西班牙、德国和法国进口的31亿美金商品征收关税,其中包括了飞机、酸奶、冷冻火腿、橄榄、啤酒、杜松子酒等其他产品。

(2)中美科技战:根据路透社等多家外国媒体报道,美国国防部已经决定将包括HUAWEI、海康威视在内的20家中国高科技企业列为“中国军方拥有、控制或有联系”的企业清单,这为美国采取新的制裁措施奠定了基础。

(3)IMF下调全球经济增长预期:近期IMF再度下调了2020年全球GDP增长的预期,预计今年全球GDP将萎缩4.9%,比4月份的上一期报告中-3%的预期还要低了1.9个百分点。

同时IMF对中国经济增长的预期从2020年1.2%、2021年9.2%,相应下调到2020年1.0%、2021年8.2%。

(4)美国疫情反复,部分州暂停复工:美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放,其中包括得克萨斯州、弗洛里达州、华盛顿州、亚利桑那州、阿肯色州,特拉华州、爱达荷州、路易斯安那州、缅因州、内华达州、新墨西哥州和北卡罗莱纳州。

在此背景下,端午期间,道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%,欧洲股市也普遍下跌。

图1:美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放资料来源:Wind,天风证券研究所-20000200040006000800010000(例)美国12州每日新增确诊病例数得克萨斯州弗洛里达州内华达州缅因州阿肯色州新墨西哥州华盛顿州亚利桑那州爱达荷州北卡罗来纳州路易斯安那州特拉华州策略报告|必赢56net手机版专题4图2:美国还有一些州疫情反复,但尚未暂停经济活动的恢复资料来源:Wind,天风证券研究所2.过去两年,全球下跌,多数情况导致外资流出,但随后都是对“少部分企业牛市”再配置的机会刚刚过去的3月(3月外资净流出680亿,17年以来最大单月净流出),包括过去几年的经验,多次证明了,一旦美股暴跌,或者是进入全球riskoff的大环境,短期来看,全球投资权益的产品,都要整体性降低仓位,从而A股也会被卖出。

同一时间,如果国内共募资金是持续流入的状态,比如19年5月,公募基金从2-4月的成长风格股票换仓到消费白马中,此时虽然美股下跌、外资流出,但是以食品饮料为代表的消费白马仍然持续上涨,并获得超额收益。

另一种情况下,如果国内资金也是流出状态,那么相应地,消费白马的企业就会呈现比较大的股价下行压力。

比如典型的18年2月、18年10月、20年3月,当然此间还有一些短暂的情况(1-2周)类似于此。

但不论如何,由于全球riskoff导致的外资阶段性流出后,可能都是大家对“少部分企业牛市”进行再配置的机会。

这其中一个关键因素在于,外资增配A股是长期趋势,且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大。

当前外资持有中国上市资产(A股、港股中资股、美股中概股)的、占比为5.8%(截至2019年底);远低于韩国的34.7%、台湾的38.3%、日本的29.1%。

另外,以台湾和韩国市场经验,MSCI纳入“空档期”,外资大概率持续流入,且100%纳入之后,外资还将持续流入2-3年。

-2000-1000010002000300040005000600070008000(例)疫情反复未停工各州每日新增确诊病例加利福尼亚州乔治亚州科罗拉多州俄亥俄州俄克拉荷马州威斯康星州阿拉巴马州南卡罗来纳州田纳西州策略报告|必赢56net手机版专题5图3:台股MSCI纳入比例提升期间,外资持续流入资料来源:Wind,天风证券研究所同时,在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下,A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向,并持续对这些企业的估值形成支撑。

三月下旬以来,外资的持续流入,并不断买入这些中报并不太好的白马龙头,背后是外资在全球0利率和低增长的环境下,不断降低预期回报目标,且把视角放在企业更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。

更低的预期回报目标,意味着更低的贴现率水平,而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。

大家用三阶段增长模型模拟蓝筹股未来的理论估值水平,以茅台为例,在其他假设条件一样的情况下,若将贴现率从当前9%的假设降至8%,则理论估值由28倍提升至35倍,若贴现率进一步降至7%,则理论估值提升至46倍。

图4:贴现率下行,将支撑优质蓝筹估值的抬升资料来源:Wind,天风证券研究所3.信用周期的方向决定了“少部分企业牛市”调整的幅度和应对的策略外部环境只是影响A股的因素之一,所谓“打铁还需自身硬”,国内的环境才是最关键的62420192460568-1212473,3351,6133,0662795,4902,8397,1965,492812-4,9515,1062,916-2,6531,4432,6993,9799953,5181,880-2,7912,8240.05.010.015.020.025.030.0-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018台湾:外资净买入金额(亿新台币,左轴)外资持股占比(%,右轴)1996-2000年,外资净流入5642亿新台币。

持股比例由8.7%到8.8%。

2001-200年,外资净流入18870亿新台币。

持股比例由8.7%到18%。

策略报告|必赢56net手机版专题6变量。

那么国内环境的核心变量是什么?首先,货币政策和利率变化的方向,并不是决定市场估值的充分条件。

典型的例子是2018年,虽然央行4次降准,同时shibor3个月下降200个BP左右,但是市场整体还是不断的杀估值、下台阶。

(如下图黑色方框)图5:Shibor3个月为代表的利率水平资料来源:Wind,天风证券研究所宽松的货币、不断下行的利率,之所以没有撑住市场的估值,背后的核心在于,18年的信用周期(债务总额同比增速)持续向下,直到18年11月才见到最底部。

当信用周期收缩的时候,市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期比较悲观,于是市场会不断杀估值,如下图中的每一次蓝色背景。

当信用周期开始出现扩张的拐点的时候,市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期开始乐观起来,从过去的经验来看,信用周期的拐点领先盈利的拐点6-12个月。

于是市场开始出现估值提升,如下图中粉色背景的前半段时间。

向前看,2020年与2018年最大的不同就在于信用周期的方向,未来半年大概率信用不会是持续收缩的,那么对整体市场就起到了类似稳定器的作用。

所谓“大盘搭台、成长唱戏”,台子能不能搭得住,是个关键性因素。

所以,展望下半年,虽然海外仍然存在诸多不确定性(中美关系、疫情反复、科技战等),但是对于A股,大家仍然维持一个相对积极的态度,出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。

由大家无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌,都可能是对“少部分企业牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。

0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03SHIBOR:3个月:月策略报告|必赢56net手机版专题7图6:信用周期决定估值资料来源:Wind,天风证券研究所4.下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局,Q4关注蓝筹的估值切换(1)Q3继续围绕高景气布局未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期,从以往数据回溯的经验来看,6-8月个股的超额收益,与中报景气度(扣非利润增速)的相对高低密切相关,也就意味着在5-6月越早布局中报高增长的方向,超额收益越显著。

因此,同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资,未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。

尤其是前期表现一般,但中报又整体高增长的板块,比如5G和数据中心的上游、地产竣工链条等,性价比较高。

策略报告|必赢56net手机版专题8图7:6-8月个股涨跌幅紧扣中报业绩资料来源:Wind,天风证券研究所(2)Q4关注蓝筹的估值切换9月可能是转换期,进入Q4展望2021年Q1,经济层面的不确定性越来越小,同时从日历效应的角度出发,除去经济预期极差的年份(比如18年),与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换(展望2021,Q1大概率两位数的经济增速,因此2020Q4发生估值切换的可能性很大),从超额收益角度,Q4跑赢概率最高的板块依次包括:家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

图8:过去15年Q4跑赢沪深300指数概率较高的行业都与经济相关资料来源:Wind,天风证券研究所图9:Q4如果经济预期很悲观,则低估值板块往往无法发生估值切换资料来源:Wind,天风证券研究所策略报告|必赢56net手机版专题9分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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